Asset management Eenvoudige ideeën in een complexe wereld

Transcriptie

1 Asset management Eenvoudige ideeën in een complexe wereld BLI Banque de Luxembourg Investments

2 Herfst 2011

3 Kiezen voor eenvoud Door Phil Davis (1), onafhankelijk financieel journalist beleggers zijn verward en ontdaan. De financiële crisis van 2008 is nog maar nauwelijks achter de rug of er dient zich al een nieuwe crisis aan, deze keer een schuldencrisis. En het zijn niet alleen de krantenkoppen en de koersdalingen die het beleggersvertrouwen hebben aangetast. Heel wat financieel adviseurs hebben de zaken nog ingewikkelder gemaakt en zelfs ervaren beleggers in verwarring gebracht, terwijl beleggen zoveel eenvoudiger kan zijn. De wereld van professioneel vermogensbeheer wordt gekenmerkt door vakjargon, clichés, complexe instrumenten en nog ingewikkelder strategieën. In een poging zich van de massa te onderscheiden proberen fondsbeheerders te innoveren en innovatief over te komen. De snelle opeenvolging van nieuwe producten en de belofte van hoge rendementen op korte termijn bieden marketingspecialisten werkzekerheid, maar maken het beleggingsuniversum alleen maar onoverzichtelijker en moeilijker te vatten. De financiële crisis heeft daar weinig aan veranderd. Hoewel complexiteit en in bepaalde gevallen ook onduidelijkheid een van de hoofdoorzaken van de crisis waren, is maar weinig gedaan om beleggers het leven gemakkelijker te maken. Het kan echter ook anders. Beleggers hoeven niet elk jaar van fonds te veranderen en zij hebben wel degelijk het recht om hun beleggingen te begrijpen, evenals de beweegredenen van de specialisten die hun beleggingen beheren. Het kan allemaal veel eenvoudiger. Deze brochure geeft een frisse kijk op beleggingstechnieken, op begrippen als risico en vertrouwen en op de manier waarop zonder onnodige risico s in diverse beleggingscategorieën en -thema s kan worden belegd. Het is de bedoeling aan te tonen hoe een eenvoudig beleggingsproces, zonder de consensus te volgen en met enig geduld, uw vermogen kan doen groeien. Er worden enkele mythen over beleggen ontrafeld, alsook de negatieve invloed ervan op vermogens. Er wordt uitgelegd waarom een eenvoudige, consequente en gedisciplineerde beleggingsmethode winst kan genereren, ook al verandert de wereld en zijn de risico s misschien wel groter dan ooit. Het is met andere woorden niet omdat het economische klimaat wereldwijd onzekerder wordt, dat beleggen een ingewikkelde zaak moet worden. Deze brochure is echter geen gids voor beleggers, noch een praktische handleiding. Zij is een vertrekpunt voor een nieuwe kijk op de wereld van het beleggen. Elke cyclus van groei gevolgd door crisis gaat voor beleggers gepaard met verlies, wat het imago van de beleggingssector schaadt. Dat betekent wel niet dat de hele sector slecht wordt beheerd of dat iedereen is vergeten dat de belegger op de eerste plaats komt. Een eenvoudige methode op basis van wederzijds vertrouwen kan de enige doelstelling van vermogensbeheer, namelijk vermogensgroei, waarmaken. Wie daaraan zou twijfelen, raden we aan gewoon verder te lezen. (1) Deze publicatie is het werk van Phil Davis, een onafhankelijk financieel journalist, die zowel de research als de redactie voor zijn rekening heeft genomen. Phil Davis is de auteur van twee columns over beleggingsvraagstukken voor de Financial Times en schrijft ook speeches voor senior managers uit de financiële sector. Asset Management 1

4 BLI Banque de Luxembourg Investments

5 Inhoud 4 Eenvoudige ideeën in een complexe wereld 6 Tegen de stroom in roeien 10 Themafondsen in plaats van hypes 13 Interview met de chief economist 15 Het selecteren van aandelen 18 Succesvol beleggen in obligaties 20 De terugkeer van actief portefeuillebeheer? 22 Lage rendementen of hoge volatiliteit: het dilemma van de belegger 24 Fondsenselectie is kinderspel of toch niet? 29 Risicobeheer: geloof niet in de tools 32 Een beproefde methode 34 Waarom Luxemburg? Asset Management 3

6 Eenvoudige ideeën in een complexe wereld in de beleggingswereld doen heel wat clichés over beleggen de ronde en sommige beheerders nemen onbetrouwbare theorieën klakkeloos van hun voorgangers over. Voorbeelden zijn dat de markten zeer efficiënt werken, dat aandelen op lange termijn altijd stijgen, dat obligaties een veilige en de opkomende markten een riskante belegging zijn, enz. Dergelijke gemeenplaatsen zorgen ervoor dat de meeste beleggingsmaatschappijen in dezelfde effecten beleggen en aan de verschillende categorieën een vergelijkbare weging toekennen. Het gevolg daarvan is een grootschalig kapitaalverlies wanneer de markt ineenzakt. Een afwijkende visie op beleggen, namelijk het tegen de stroom in roeien en vasthouden aan de eigen fundamentele analyse, kan dergelijke verliezen vermijden. Zogenoemde contrarians laten zich niet leiden door hippe aandelen en hechten weinig belang aan marktbewegingen op korte termijn. Het is een eenvoudige beleggingsfilosofie, die echter doorzettingsvermogen vereist en de moed om te weerstaan aan de druk om op korte termijn te presteren. Is passief beleggen voorbijgestreefd? Indexbeleggen is ontstaan en gegroeid vanuit de veronderstelling dat de aandelenmarkten altijd stijgen. Momenteel bevindt de S&P 500 zich echter op ongeveer hetzelfde niveau als in mei Actief beheer is een van de weinige manieren waarop beleggers op lange termijn een positief rendement kunnen halen op stagnerende markten. Die benadering houdt in dat alleen ondernemingen worden geselecteerd die in een laagconjunctuur kunnen groeien of over defensieve kwaliteiten beschikken om een terugval van de markten te kunnen weerstaan. Beleggers en regelgevers willen van beleggingsmaatschappijen steeds meer concrete bewijzen van hun risicobeheer. Er zijn weinig beleggers die hun geld beleggen zonder te vragen wat de risico s zijn en hoe deze worden beperkt. Aangezien de meeste beleggingsmaatschappijen een beroep doen op dezelfde leveranciers van risicobeheersystemen, worden risico s steeds meer op dezelfde manier beheerd en kunnen beleggingsmaatschappijen er portefeuilles met identieke risicoprofielen op nahouden. Een dergelijke correlatie verhoogt het systemisch risico en het risico voor de individuele portefeuilles. Efficiënt beheer van het marktrisico en het operationele risico vereist een goed begrip van de beleggingen en een consequente toepassing van de beleggingsmethode. 4

7 Het selecteren van beleggingsfondsen is moeilijker dan de meeste beleggers denken. Beleggers zijn vaak voldoende intelligent en geïnformeerd om logische veronderstellingen en voorspellingen te doen over belangrijke mondiale trends. Dat geeft ze het vertrouwen om zelf beleggingsfondsen te selecteren, beslissingen te nemen over de strategische assetallocatie en een beheerder te kiezen. We kunnen ons echter afvragen of dat altijd verstandig is, met de relatief weinige tools waarover ze beschikken. Een goed beheerd dakfonds met een duidelijk vastgelegde beleggingsmethode, in combinatie met discipline en geduld, is ondanks de extra kosten misschien een betere manier om een vermogen te doen groeien. Hoe kunnen beleggers voldoende rendement halen uit obligatiefondsen nu de rente zich op een historisch dieptepunt bevindt? Het vertrekpunt is een kern van obligaties van ontwikkelde markten, zoals Duitse Bunds. Vervolgens kan op selectieve wijze worden belegd in de opkomende markten. Als groep hebben deze een sterk negatieve correlatie met obligaties van de ontwikkelde markten. Vroeger werd alleen belegd in de opkomende markten wanneer de vooruitzichten voor de wereldeconomie positief waren en trokken beleggers zich terug wanneer zij een terugval verwachtten. Over die reflex zou opnieuw moeten worden nagedacht. Beleggers worden om de oren geslagen met marketingcampagnes over nieuwe beleggingsfondsen. Helaas presteren die nieuwe en veelbelovende fondsen op lange termijn vaak ondermaats. BLI kiest ervoor om slechts een beperkt aantal fondsen te introduceren. Bovendien worden de nieuwste beleggingshypes en trendy thema s gemeden. Themafondsen worden slechts geïntroduceerd wanneer zij in overeenstemming zijn met de langetermijnvisie van BLI en haar fiduciaire verplichtingen en wanneer ze bescherming bieden tegen neerwaartse risico s. Voorbeelden van dergelijke thema s voor langetermijnbeleggingen zijn dividenden, opkomende markten en microfinanciering. Momenteel worden weinig beleggingsfondsen in Luxemburg beheerd, maar misschien zouden er meer de sprong moeten wagen. BLI beheert al haar fondsen in het Groothertogdom Luxemburg, ver weg van de grote en rumoerige Europese financiële centra. Deze factor heeft bijgedragen tot de sterke prestaties van de BL-fondsen over perioden van drie en vijf jaar. Omdat Luxemburg slechts een relatief kleine effectenmarkt heeft, wordt vooral belegd op buitenlandse markten, wat de diversificatie van de beleggingsportefeuilles ten goede komt. Lokale cliënten van BLI hebben bovendien direct contact met de fondsbeheerders. Asset Management 5

8 Tegen de stroom in roeien in de sector van het vermogensbeheer doen heel wat clichés en onbetrouwbare theorieën de ronde die van beheerder op beheerder en van generatie op generatie worden doorgegeven. De meest gangbare zijn bijvoorbeeld dat de markten zeer efficiënt werken, dat aandelen op lange termijn altijd stijgen, dat obligaties een veilige en opkomende markten een riskante belegging zijn, enz. En dat zijn nog maar een paar voorbeelden van theorieën die al jaren of zelfs tientallen jaren worden herhaald zonder ooit in vraag te worden gesteld. Sommigen beschouwen ze als onschuldige uitspraken zonder veel erg, maar eigenlijk zijn ze verre van onschuldig. Ze zijn namelijk vaak misleidend en als ze slaafs worden gevolgd, kunnen ze bijzonder nadelig zijn voor het vermogen van beleggers. Beleggingsmythes ontstaan en blijven bestaan, omdat de meeste analisten, fondsbeheerders en beursmakelaars zich veiliger voelen wanneer zij zich kunnen baseren op gangbare regels of meningen. De uitzonderingen daargelaten weigeren zij het huidige gedachtegoed in vraag te stellen en kiezen zij ervoor de massa te volgen. Massagedrag houdt altijd risico in Tot op zekere hoogte is kuddegedrag rationeel. Het beschermt fondsbeheerders tegen kritiek en kan hun baan veiligstellen, maar het is bijzonder riskant voor het vermogen van hun cliënten. Wanneer de markten fors dalen, kan kuddegedrag enorme verliezen met zich meebrengen. Evenzo kunnen beheerders, wanneer de markten zich van een conjunctuurdip herstellen, een groot deel van het stijgingspotentieel onbenut laten wanneer zij de massa blindelings volgen. Dit kuddegedrag in de beleggingswereld komt het duidelijkst tot uiting in de correlatie van de beleggingsportefeuilles met de belangrijkste marktindexen. Diverse studies hebben aangetoond dat de correlatie van long-only -portefeuilles (die effecten aankopen) met de belangrijke marktindexen in de buurt van 1 ligt. Dat betekent dat de gemiddelde portefeuille nagenoeg identiek is aan de marktindex en dat beleggingsmaatschappijen niet alleen in dezelfde aandelen beleggen, maar aan elk aandeel ook een gelijksoortige weging toekennen. Aanvaarden van mindere prestaties gedurende een korte periode Hoewel heel wat fondsbeheerders beweren dat ze tegen de stroom in roeien en contrarian zijn, is dat niet altijd zo. Het Engelse woord contrarian heeft diverse betekenissen, maar in de beleggingswereld is een contrarian een beheerder die op zijn minst gedeeltelijk anders te werk gaat dan de meeste fondsbeheerders. Een contrarian zou beter in staat 6

9 Guy Wagner, chief economist bij Banque de Luxembourg en managing director van BLI Banque de Luxembourg Investments. Wanneer de markten zich van een conjunctuurdip herstellen, kunnen fondsbeheerders een groot deel van het stijgingspotentieel onbenut laten door de massa blindelings te volgen. zijn om de effecten van een sterke terugval van de markten op te vangen. Het gaat erom een beproefde methode te gebruiken en zich niet onnodig zorgen te maken over marktbewegingen, zegt Guy Wagner, chief economist bij Banque de Luxembourg en managing director van BLI Banque de Luxembourg Investments. Wij kopen wanneer de markten instorten en verkopen wanneer ze stijgen. Wij beleggen niet in trendy markten, ook niet wanneer deze gedurende lange tijd irrationeel zijn. Dat betekent dat we in bepaalde perioden soms mindere prestaties optekenen, maar op lange termijn liggen onze rendementen hoger. Voor BLI kan lange termijn betekenen dat een aandeel wordt gekocht en voor altijd wordt aangehouden, net zoals Berkshire Hathaway dat doet, de Amerikaanse beleggingsmaatschappij van Warren Buffett. Net zoals Warren Buffett zich bij de aankoop van aandelen de vraag stelt of hij de hele onderneming zou willen kopen, stelt BLI zich in de plaats van een bedrijfsleider wanneer zij aandelen van een onderneming koopt. En net zoals een bedrijfsleider bereid is om zijn hele leven lang in zijn bedrijf te investeren, bekijkt BLI beleggingen als potentiële levenslange participaties. Vermijden van complexe instrumenten Guy Wagner is zijn methode (zie Interview met de chief economist, bladzijde 13) 25 jaar geleden beginnen te ontwikkelen toen hij bij Banque de Luxembourg in dienst kwam. Samen met zijn collega s heeft hij deze verfijnd tot wat ze nu is. Guy Wagner en zijn team passen de methode in haar huidige vorm al meer dan tien jaar strikt toe, met aantoonbaar positief resultaat. De basis van deze beleggingsvisie is eenvoud. Er wordt alleen belegd in effecten die Guy Wagner en zijn team ten volle begrijpen en die bovendien transparant en liquide zijn. Dat betekent Asset Management 7

10 Tegen de stroom in roeien Eenvoud houdt meer in dan alleen maar het toepassen van een bepaalde beleggingsmethode. Er zijn ook gepaste structuren nodig om dat te kunnen volhouden op lange termijn, namelijk gedurende de levensduur van de beleggingen van de cliënten. noodzakelijkerwijze dat hedgefondsen, grondstoffen en andere complexe structuren en activaklassen worden gemeden. BLI houdt zich in de regel ook verre van weinig transparante sectoren als financiële dienstverlening en nutsdiensten. Financiële instellingen zijn zodanig groot en complex dat het praktisch onmogelijk is om er een reële waarde aan toe te kennen. Nutsbedrijven zijn daarentegen vaak semioverheidsinstellingen, wat betekent dat hun bedrijfsactiviteiten en rentabiliteit soms afhankelijk zijn van de desiderata van de regeringen van het moment en van de toezichthouders. Tegenwoordig zal niemand nog ontkennen dat een aantal geldmarktfondsen tijdens de financiële crisis overkop gegaan is door het gebruik van complexe instrumenten. In theorie waren dat eenvoudige fondsen met gegarandeerde, maar niet-uitzonderlijke rendementen. Onder druk van de concurrentie gingen de beheerders van deze fondsen echter op zoek naar extra rendement en belegden sommigen een deel van hun portefeuille in riskante beleggingen zoals hedgefondsen en collateralised debt obligations (CDO s) (1). Het gevolg was een groot verlies voor heel wat onfortuinlijke beleggers. Guy Wagner stelt categorisch dat BLI zich met dergelijke complexe financiële instrumenten niet inlaat. Als we de structuur niet begrijpen, een product niet kunnen analyseren of er geen waarde aan kunnen toekennen, zullen we er niet in beleggen, herhaalt hij. Is realistische fondsenmarketing mogelijk? De uitdaging voor de sector van het vermogensbeheer bestaat erin zijn kwaliteiten te tonen zonder daarbij te overdrijven of voortdurend nieuwe en opwindende producten te moeten introduceren. Marketingcampagnes zijn doorspekt met termen als nieuw en innovatief. Eenvoud is daarentegen ver te zoeken. Het is zelfs zo erg dat eenvoud onmiskenbaar contrarian is. Eenvoud houdt meer in dan alleen maar het toepassen van een bepaalde beleggingsmethode. Er zijn ook gepaste structuren nodig om dat te kunnen volhouden op lange termijn, namelijk gedurende de levensduur van de beleggingen van de cliënten. Heel wat beleggingsmaatschappijen kennen jaarlijks een groot personeelsverloop en dat kan, vooral op managementniveau, tot wijzigingen in de beleggingsfilosofie leiden. (2) In dat geval kan een belegger ervan overtuigd zijn dat zijn portefeuille nog altijd wordt beheerd volgens de methode die hij op het moment waarop hij belegde goed begreep, terwijl de beheerstijl al na enkele jaren aanzienlijk is veranderd. Een stabiel personeelsbestand is essentieel voor een standvastige methode en vasthoudendheid aan beproefde beleggingsovertuigingen. Met zijn 25 jaar ervaring bij Banque de Luxembourg is Guy Wagner een uitstekend voorbeeld. Bovendien werken de meeste leden van zijn beperkte team van analisten en portefeuillebeheerders al meer dan tien jaar met hem samen, waardoor maar weinig meer over de methode zelf hoeft te worden gesproken. Ik ben veeleer een boegbeeld dan een teamleider, zegt hij. Het is mijn taak om me zo weinig mogelijk met het team te bemoeien en de leden zoveel mogelijk hun gang te laten gaan in hetgeen ze al jarenlang goed doen, vervolgt hij. Een beetje saaiheid kan positief zijn Dat BLI jaar na jaar dezelfde methode gebruikt, kan nogal prozaïsch en zelfs saai overkomen omdat het 8

11 dat ook is. BLI haalt zelden de media omdat zij geen beroemde fondsbeheerders aanwerft en evenmin fondsen in trendy sectoren opricht. In tegenstelling tot de meeste vermogensbeheerders beschikt BLI niet over een dure marketingmachine om haar fondsen aan de man te brengen. Dergelijke kosten zouden niet in het belang van de cliënten van Banque de Luxembourg zijn, die ongeveer 90 procent van de clientèle van BLI uitmaken. Guy Wagner geeft graag toe dat de aanpak van BLI eenvoudig, onopvallend en helemaal niet opzichtig is. Ik denk dat er gewoon weinig te vertellen valt over wat wij doen. Onze methode is eenvoudig, transparant en verandert niet elk jaar. Je kunt onze stijl dus tamelijk saai noemen. De resultaten zijn echter allesbehalve saai. De meeste BL-fondsen presteren op drie en vijf jaar beter dan andere vergelijkbare fondsen. Dankzij zorgvuldig beheer, grondige analyse en een langetermijnvisie blijven de verliezen op moeilijke markten beperkt, waardoor minder verlies moet worden goedgemaakt wanneer de markten weer opveren. Fondsen met een hoge marktcorrelatie die tijdens de financiële crisis 50 procent of meer in waarde waren gedaald, moesten hun nettovermogen liefst verdubbelen om nog maar break-even te draaien. Een kanttekening voor beleggers met een zeer optimistische marktvisie Guy Wagner merkt op dat beleggers zich ervan bewust moeten zijn dat BLI belegt over de volledige beleggingscyclus en dat deze voorzichtige benadering mogelijk niet beantwoordt aan de verwachtingen van beleggers die rekenen op een forse stijging van de markten. Onze fondsen presteren niet in de lijn van de markten, zegt hij. Zij profiteren sterk, maar niet optimaal van stijgende markten. Anderzijds blijft het verlies beperkt wanneer de markten dalen. Wij stappen doorgaans vroeg in maar stappen ook weer vroeg uit. Niet alleen de resultaten, maar ook het clientèle van BLI vormen daar het bewijs van. Na de financiële crisis is het door BLI beheerde vermogen fors toegenomen, omdat ontgoochelde beleggers veiliger havens opzochten nadat ze bij andere beheerders veel verlies hadden geleden op risicovollere beleggingen. De benadering van BLI mag dan tegendraads zijn, het gedrag van beleggers is dat beduidend minder. Zij willen hun vermogen laten groeien en daarbij hun kapitaal aan zo weinig mogelijk risico blootstellen. Dat kan tamelijk mainstream lijken, maar in dit geval is het wellicht een verstandige beslissing. (1) Collateralised debt obligations (CDO s) waren medeoorzaak van de financiële crisis eind Deze beleggingsinstrumenten werden wereldwijd aangekocht door banken, pensioenfondsen en beleggingsfondsen. Heel wat beleggers wisten niet dat deze instrumenten toxische activa bevatten, zoals effecten met hypotheken van slechte kwaliteit als onderpand, en waren dan ook verbijsterd door de enorme verliezen die ze met zich meebrachten toen de vastgoedmarkt in de Verenigde Staten instortte. (2) Volgens consultancybureau Mercer bedraagt het personeelsverloop in de sector van het vermogensbeheer meer dan 70%. Asset Management 9

12 Themafondsen in plaats van hypes bli kiest ervoor om slechts een beperkt aantal fondsen te introduceren. En als al een nieuw fonds wordt opgericht, houdt zij zich verre van de nieuwste beleggingshypes en trendy thema s. Er worden slechts themafondsen geïntroduceerd wanneer deze in overeenstemming zijn met de langetermijnvisie van BLI en haar fiduciaire verplichtingen en wanneer ze bescherming bieden tegen neerwaartse risico s. Dergelijke fondsen ontstaan vaak vanuit de persoonlijke interesses van onze beleggingsspecialisten. Zo hecht Guy Wagner veel belang aan de kasstroom en de omzet die ondernemingen genereren, wat tot de oprichting van het dividendfonds heeft geleid. Een aantal leden van het aandelenteam van BLI waren dan weer van mening dat de opkomende markten het ook op lange termijn goed zullen doen, wat het startsein vormde voor een ander fonds. De inzichten van Joël Reuland, head of equities bij BLI, over de groeiende onevenwichten op wereldvlak hebben geleid tot de oprichting van een fonds voor maatschappelijk ver- antwoord beleggen (MVB). Ten slotte hebben de persoonlijke en professionele overtuigingen van Jean-Philippe Donge, fixed income fund manager bij BLI, het pad geëffend voor het microfinancieringsfonds. De waarde van dividenden Dividenden worden in tijden van hoogconjunctuur als tamelijk oninteressant beschouwd. Maar voor beleggers die net zoals Guy Wagner menen dat de marktindexen de komende tien jaar zullen stagneren, vormen dividendinkomsten een cruciaal onderdeel van een beleggingsportefeuille. Het feit dat de beleggers elk kwartaal een dividend ontvangen kan geruststellend zijn. Bovendien is het een goed alternatief voor klassieke obligatiebeleggingen, waarvan het rendement momenteel zo laag is dat de inflatie nauwelijks wordt gedekt. Aandelen zijn uiteraard volatieler dan obligaties, maar het potentiële rendement ligt dan ook flink hoger, op voorwaarde dat er degelijke research en een zorg- Fanny Nosetti, portfolio manager. 10

13 Steve Glod, equity fund manager. vuldige selectie aan voorafgaat. Aandelen bieden over het geheel genomen potentieel ook een beter risico-rendementsprofiel. Op korte termijn wordt de volatiliteit van het dividendfonds van Guy Wagner beheerd door het aandelenrisico te beperken tot 70 procent (met afdekkingsproducten), in plaats van 100 procent, zoals in heel wat andere dividendfondsen. Voor beleggers die de winstcijfers van grote ondernemingen niet onvoorwaardelijk aannemen, biedt dividendbeleggen een extra pluspunt, want ondernemingen kunnen dan wel de winstcijfers manipuleren, maar niet hun dividenden. Opkomende markten: een structurele ontwikkeling Dat de opkomende markten het potentieel hebben om op lange termijn goed te blijven presteren, is te danken aan de liberalisering van de kapitaal- en arbeidsmarkten die zij in de afgelopen tien jaar hebben doorgevoerd. Bedrijven in opkomende landen maken grote winsten dankzij de vraag uit de ontwikkelde landen en de beschikbaarheid van goedkope arbeidskrachten. Tegelijkertijd stijgt de individuele rijkdom er, wat zal leiden tot de ontwikkeling van een sterke en duurzame binnenlandse vraag. Net zoals andere markten zullen de opkomende markten niet onafgebroken groeien, maar de groei zal wel gestaag zijn over meerdere mondiale cyclussen en misschien zelfs gedurende meerdere decennia. BLI benadert de opkomende markten op dezelfde wijze als de ontwikkelde markten. Marc Erpelding, equity fund manager bij BLI, selecteert aandelen op dezelfde manier als voor de andere aandelenfondsen van BLI, namelijk op basis van hun groeipotentieel of hun defensieve kwaliteiten. Uitgaand van de fundamentele analyse van BLI, koopt hij voorts aandelen tegen een aantrekkelijke prijs en verkoopt hij ze als ze boven hun reële waarde zijn gestegen. Een langetermijnvisie: maatschappelijk verantwoord beleggen (MVB) Joël Reuland, head of equities bij BLI, nam in het initiatief voor de oprichting van een fonds voor maatschappelijk verantwoord beleggen, vanuit de vaststelling dat het groeiende onevenwicht in de wereldeconomie en het milieu onhoudbaar is. Enerzijds zijn er economische onevenwichten, zoals het handels- Asset Management 11

14 Themafondsen in plaats van hypes BLI kiest ervoor om slechts een beperkt aantal fondsen te introduceren. Bovendien blijven wij weg van de nieuwste beleggingshypes en trendy thema s. tekort van de Verenigde Staten, het handelsoverschot van China en de schuldenlast van de consumenten in het Westen en anderzijds zijn er ecologische onevenwichten, zoals de opwarming van de aarde, door de mens veroorzaakte natuurrampen en de groeiende energiebehoefte tegenover de uitputting van de voorraden. Forum Ethibel beoordeelt ondernemingen op basis van de voornoemde en andere criteria. Het betreft een onafhankelijk adviesbureau dat gespecialiseerd is in maatschappelijk verantwoord ondernemen en dat bedrijven rangschikt naargelang hun opstelling tegenover alle belanghebbenden, zoals aandeelhouders, medewerkers, klanten, leveranciers, het milieu en de maatschappij als geheel. De sector van maatschappelijk verantwoord beleggen is een jonge sector en de toegevoegde waarde ervan is nog onvoldoende aangetoond. Toch is het niet meer dan logisch dat ondernemingen die op ethische wijze worden geleid minder risico lopen op fouten die de aandeelhouderswaarde kunnen aantasten. Microfinanciering: kansen voor diversificatie Terwijl MVB zich richt op een aantal zwakke plekken op de markt, vult microfinanciering een leemte in het financiële ecosysteem door krediet te verlenen aan zeer kleine ondernemingen voornamelijk in opkomende landen die bij banken geen lening kunnen krijgen en niet zouden kunnen worden opgestart. Het idee kwam van Jean-Philippe Donge, fixed income fund manager bij BLI, die al geruime tijd interesse heeft voor microfinanciering. Toch is deze strategie veel meer dan een persoonlijke interesse. Microfinanciering is een langetermijnactiviteit die groepen en individuen in achtergestelde Thierry Feltgen, investment communication officer. regio s en ontwikkelingslanden de kans geeft om over verschillende jaren een onderneming op te starten. Dat strookt dus perfect met de langetermijnfocus van BLI in haar beleggingen en het beleid waarbij de aankoop van aandelen van ondernemingen wordt benaderd alsof het de aankoop van de volledige onderneming betrof. Voor beleggers biedt microfinanciering kansen op een hoger rendement in perioden waarin obligatiebeleggingen weinig opbrengen. Bovendien is het een uitstekende manier om beleggingen te diversifiëren, aangezien er weinig tot geen correlatie is met de gezondheid en de kasstroom van grotere ondernemingen in ontwikkelde economieën. 12

15 Interview met de chief economist Hoe is BLI ontstaan? In 1986 was ik de eerste voltijdse analist die bij Banque de Luxembourg aan de slag ging, vooral omdat ik economie had gestudeerd en van schrijven hield. Gaandeweg kwamen er medewerkers en fondsen bij en groeiden wij uit tot een volwaardige vermogensbeheerdivisie. Vijf jaar geleden zijn we een afzonderlijke vennootschap geworden. Het beleggingsteam bestaat uit vijf aandelenanalisten, drie obligatiespecialisten en vijf analisten voor fondsen van derden. Onze analisten beheren ook de portefeuilles, wat in heel wat andere maatschappijen niet het geval is. Ik vind dat een goede zaak, omdat zij zo verplicht worden hun overtuigingen aan de praktijk te toetsen. Hoe hebt u uw beleggingsfilosofie ontwikkeld? Ik had ten aanzien van vermogensbeheer geen enkele vooringenomenheid over wat de beste methode zou zijn. Door mijn ervaring en het lezen van elk boek over beleggen dat ik te pakken kon krijgen ben ik echter gaan beseffen dat de methode van Warren Buffett het kopen van aandelen van ondernemingen benaderen alsof het de aankoop van de volledige onderneming betreft de beste manier was om aandelen te selecteren. Wij kopen dus aandelen in ondernemingen met een solide basis tegen een goede prijs en zijn bereid deze gedurende een lange periode aan te houden. Guy Wagner, managing director, BLI Banque de Luxembourg Investments. Wat als de aandelenprijzen op korte termijn dalen? Dit soort werk vergt discipline en geduld. Soms voelen wij inderdaad de druk om af te wijken van onze methode, vooral wanneer de slechte prestaties een aantal maanden aanhouden. Toch is het van belang om vasthoudend te zijn en in die perioden niet te bezwijken. Tot nu toe heeft dat uitstekend gewerkt. Asset Management 13

16 Interview met de chief economist Onze teamleden zijn zo gepassioneerd dat ze zelfs in hun vakantie vakliteratuur lezen en in hun vrije tijd hun kennis over beleggen bijspijkeren. Hoe zoekt u naar aandelen met een flink stijgingspotentieel? Wij werken selectief bij het opsporen van beleggingskansen en ons ervaren team heeft een goede neus voor veelbelovende ondernemingen. Het gebeurt zelden dat wij handelen op basis van aanbevelingen van makelaars en de meesten weten onderhand dat ze ons niet hoeven te bellen met aanbevelingen. Toch zijn de analyses van beursmakelaars in sommige gevallen nuttig voor het toetsen van ideeën en nu en dan doen we dat dan ook. Wat voor mensen neemt u in dienst? Omdat ons personeelsbestand bijzonder stabiel is, hebben wij zelden nieuwe mensen nodig. Maar ik heb altijd gezocht naar mensen met een passie voor de financiële markten. Zij hoeven geen specifieke kwalificatie op financieel gebied te hebben, want zij leren op de werkvloer. Onze teamleden zijn zo gepassioneerd dat ze zelfs in hun vakantie vakliteratuur lezen en in hun vrije tijd hun kennis over beleggen bijspijkeren. Welke persoonlijke kwaliteiten verlangt u van uw medewerkers? Wij zijn een klein team en werken nauw samen. Het is dan ook belangrijk dat de teamleden het goed met elkaar kunnen vinden. Meestal weet ik in een gesprek al na vijf minuten of het met een bepaalde persoon zal klikken. Uiteraard is een passende kwalificatie van belang, maar het is evenzeer belangrijk dat we op elkaar kunnen vertrouwen. En wanneer ik voel dat dat vertrouwen er is, is dat meestal ook het geval voor de andere teamleden. Hoe communiceert u binnen het team? Wij hebben geen formele communicatiemomenten zoals dagelijkse of wekelijkse meetings, omdat iedereen onze beleggingsprocessen kent en de verantwoordelijkheid voor zijn eigen portefeuille neemt. Bovendien zijn meetings op vooraf bepaalde momenten niet altijd opportuun, omdat gebeurtenissen die een impact op de effecten en de portefeuilles kunnen hebben zich niet volgens een vast tijdschema voordoen. Er is wel heel veel informeel contact. Onze teamleden ontmoeten elkaar tijdens koffiepauzes en praten over voetbal en de gebeurtenissen van de dag. Want het is ook belangrijk dat onze medewerkers verder kijken dan de beleggerswereld. 14

17 Het selecteren van aandelen elke professionele beleggingsmaatschappij heeft haar eigen werkwijze en haar eigen manier om effecten te selecteren. Sommige maatschappijen baseren zich op grafieken, andere gebruiken computeranalyses en nog andere vertrouwen op het momentum of hun intuïtie. Heel wat beleggingsmaatschappijen zijn goed in wat ze doen, maar slechts weinige beschikken over een beleggingsmethode die wordt gebruikt voor al hun portefeuilles en door alle beheerders. De prestaties van hun fondsen kunnen onderling dan ook aanzienlijk verschillen. Door de omvang van de meeste maatschappijen, maar ook als gevolg van de sterbeheerderscultuur, laten de meeste vennootschappen een brede waaier van beleggingsmethoden toe. Zij omringen zich met andere woorden met getalenteerde beheerders en geven deze een grote vrijheid bij het beheer van hun beleggingen. Een eenvoudig, strikt toegepast idee BLI Banque de Luxembourg Investments is een van de weinige beleggingsmaatschappijen die ongeacht de activaklasse of de beheerder dezelfde beproefde methode gebruikt. Onze beleggingsmethode kan worden samengevat in één eenvoudig principe. Wij zien beleggen in een onderneming als het kopen van de hele onderneming voor altijd, zegt fund manager Ivan Bouillot, die instaat voor de selectie van Europese aandelen. Dat is ook het principe van Warren Buffett. Het is een eenvoudig principe, maar het vereist doorzettingsvermogen en een strikte toepassing. BLI hanteert vijf belangrijke grondbeginselen: begrijp de beleggingen. beperk het risico op kapitaalverlies. beleg om geld te verdienen, niet om een benchmark te verslaan. de prijs van een belegging bepaalt het rendement. markttiming is een fabeltje. Beleggen op basis van kerngegevens Vanuit deze beginselen worden beleggingsportefeuilles gecreeerd op basis van duidelijk gedefinieerde, fundamentele criteria. Het BLI-team zoekt eerst en vooral naar ondernemingen met een tastbaar concurrentievoordeel, zoals een dominant marktaandeel, een sterk merk of vernieuwende spitstechnologie. Concurrentievoordeel leidt immers tot duurzame rentabiliteit, hoge marges en een sterk potentieel voor het genereren van vrije kasstroom. Die vrije kasstroom is bepalend voor het dividend, dat op lange termijn de fundamentele drijvende kracht is voor de stijging van een aandeel. Bedrijven met sterke merken zijn aantrekkelijke beleggingen, omdat zij het potentieel bezitten om in moeilijke marktomstandigheden te overleven en zelfs sterk te presteren. Home Depot, de Amerikaanse keten van doe-het-zelfwinkels, kon tijdens de recessie dankzij zijn sterke merk bijvoorbeeld marktaandeel afsnoepen van de kleinere winkels. Ook zijn belang- Asset Management 15

18 Het selecteren van aandelen rijkste concurrent, Lowes, heeft marktaandeel gewonnen. Beide ondernemingen zijn typisch voor de portefeuille van BLI, omdat ze een aanzienlijke vrije kasstroom genereren, zelfs in een zwakke economische context. De analisten van BLI zoeken naar hoge rendementen op het belegde vermogen, wat een bepalende factor is voor het genereren van een hoge kasstroom. De ondernemingen moeten ook een lage schuldenlast hebben, zodat de winst terug naar de aandeelhouders kan vloeien in plaats van naar de schuldeisers. Het is daarnaast ook belangrijk dat de activiteit van de onderneming weinig kapitaalintensief is, zodat de onderhoudskosten tot een minimum beperkt blijven. De analisten en portefeuillebeheerders van BLI zijn echter niet zo strikt dat ze kansen zouden laten liggen. Bepaalde ondernemingen, zoals Air Liquide, zijn zeer kapitaalintensief, maar hebben toch een concurrentievoordeel en goede marges. Dergelijke ondernemingen passen dus wel in de portefeuilles van BLI. Marc Erpelding, equity fund manager. Optimaal gebruik van kapitaal Het totale kapitaal op de balans van een onderneming is belangrijk, maar de aanwending daarvan is essentieel. Kritieke beslissingen over kapitaalgebruik komen aan het management toe. Het management kan de winst bijvoorbeeld in het bedrijf herinvesteren, overnames uitvoeren, eigen aandelen inkopen, dividenden uitbetalen of schulden aflossen. Alleen goede bedrijfsleiders kunnen de juiste mix en het juiste evenwicht vinden en het bewijs daarvan is volveau en is algemene beleggingservaring en een grondige kennis van de onderneming vereist om het te kunnen herkennen. Pfeiffer Vacuum, een bedrijf dat vacuümpompen produceert voor de farmaceutische industrie, de glasnijverheid en halfgeleiderfabrikanten, is daar een uitstekend voorbeeld van. Pfeiffer Vacuum levert een hoogwaardige klantenservice en gaat in tegenstelling tot concurrenten problemen vaak bij de klant zelf oplossen. Een dergelijke service is een troef die de verkoop doet toenemen. Een concurrentievoordeel kan echter onverwacht ook weer verdwijnen. Computerfabrikant Acer was jarenlang een zeer winstgevend bedrijf, maar heeft de afgelopen jaren sterk geleden onder de plotse stijging van de vraag naar tabletcompu- Analyse van het concurrentievoordeel Een concurrentievoordeel is niet altijd te vinden op de voor de hand liggende plek, namelijk het belangrijkste product. Soms ligt het elders zoals op het serviceniters. Alleen door een grondige kennis van de concurrentie kan worden geanticipeerd op ingrijpende wijzigingen op de betreffende markt. 16

19 gens BLI veeleer te vinden in hun daden dan in hun woorden. De analisten van BLI toetsen de daden van ondernemingen dan ook aan hun aangekondigde voornemens, om na te gaan of het beleid transparant is en of het management daadwerkelijk in het belang van de aandeelhouders handelt. Zelfs bedrijfsleiders van bekende merken kunnen enorme fouten maken bij het aanwenden van hun kapitaal. Zo nam Daimler-Benz in 1998 Chrysler voor 36 miljard dollar over, op een moment waarop Chrysler grote winsten boekte en de markt piekte. Uiteindelijk was bijna 30 miljard dollar aan aandeelhouderswaarde in rook opgegaan toen Chrysler in 2007 werd doorverkocht aan een privateequitybedrijf. Anderzijds kunnen groepen als Swedish Match en BAT trackrecords voorleggen die wijzen op verstandige beslissingen in het belang van de aandeelhouders. Prijs versus waarde Uiteraard is de prijs van een effect van cruciaal belang. Zelfs de meest onervaren consument begrijpt dat tegen de laagst mogelijke prijs moet worden gekocht. En toch lijken heel wat fondsbeheerders hun blootstelling aan de markten te verhogen naarmate deze stijgen. Het bewijs daarvan zijn de opeenvolgende hausses en baisses op de aandelenmarkten, waarbij het einde van elke hausse wordt gekenmerkt door een prijzenpiek die de daaropvolgende baisse aankondigt. BLI benadert waardering op een methodische wijze. Onze analisten hebben een specifiek model ontwikkeld voor het berekenen van de waarde van ondernemingen en leiden daaruit af tegen welke prijs ze aandelen zouden moeten kopen. De berekening van die reële waarde stoelt op twee componenten: nulgroei en een groeimultiplicator. Met de nulgroei schatten de analisten de waarde van een onderneming op basis van de huidige activiteiten, zonder rekening te houden met de toekomstige ontwikkeling. Weinig andere beleggers werken op deze manier, hoewel de berekening op basis van nulgroei het risico op fouten aanzienlijk beperkt. Er moeten namelijk geen veronderstellingen worden gemaakt over de toekomstige richting van de wereldeconomie en de markten. De perfecte onderneming bestaat niet Over het geheel genomen mikt BLI dus op ondernemingen met een sterk concurrentievoordeel, een hoge rentabiliteit, een aanzienlijke recurrente kasstroom en weinig kapitaalintensieve activiteiten. Er zijn echter niet veel ondernemingen die aan al deze voorwaarden voldoen. Daarom worden onze beleggingen onderverdeeld in drie categorieën, met als gemeenschappelijke noemer hun onmiskenbare concurrentievoordeel. Waarde. Deze ondernemingen bevinden zich in een overgangsfase. Dat maakt beleggers onzeker, waardoor de aandelenkoers daalt. Constante winst. Beleggers hebben, uitgaand van de voortzetting van de huidige bedrijfsactiviteiten, goede redenen om voor de lange termijn in deze gevestigde ondernemingen te beleggen. Groeiondernemingen. Dit zijn jonge ondernemingen met een concurrentievoordeel dat de omzet en de winst zal ondersteunen. Fundamenteel onderzoek + discipline = sterk resultaat De grote vraag is natuurlijk: werkt de methode van BLI? Op korte termijn zijn de resultaten gemengd. In tegenstelling tot andere beleggingsmaatschappijen hanteert BLI echter op de langere termijn gerichte criteria, wat tot uiting komt in de resultaten. Voor de beleggingshorizons van drie en vijf jaar bevindt 75 procent van de BL-fondsen zich in het topkwartiel. Beleggers die verwachten dat wij in goede perioden de markt op korte termijn overtreffen, kunnen teleurgesteld worden, zegt Ivan Bouillot. Maar de BL-fondsen zijn ontworpen om in alle omstandigheden stand te houden en wij streven naar goede prestaties over de volledige economische cyclus. Asset Management 17

20 Succesvol beleggen in obligaties Dieter Hein en Jean-Philippe Donge leggen uit hoe zij rendement halen uit obligaties nu de rente zich op een historisch dieptepunt bevindt. Hoe kan het kapitaal van beleggers worden beschermd bij een terugval van de markt, nu obligaties correct gewaardeerd lijken? Dieter Hein: Eerst en vooral belegt BLI Banque de Luxembourg Investments alleen in staatsobligaties. Wij zien niet in waarom wij kredietrisico zouden lopen in een fonds dat beleggers voornamelijk gebruiken om hun kapitaal te beschermen. De rendementen zijn misschien niet zeer hoog, maar hun geld is tenminste betrekkelijk veilig. De afwezigheid van bedrijfsobligaties biedt bescherming in geval van extreme marktgebeurtenissen, die obligatiefondsen, vooral hoogrentende fondsen, met grote verliezen kunnen opzadelen. In die situaties gedragen obligaties zich in grote mate zoals aandelen. In welke activa belegt u? Hein: Wij selecteren alleen obligaties met een hoge rating. Momenteel hebben slechts een paar landen zoals Duitsland, Oostenrijk en Finland een AAA-rating. Daarom vormen Finse obligaties momenteel de op een na grootste allocatie in ons fonds. Wij beleggen niet in de zogenoemde PIGS-landen (Portugal, Ierland, Griekenland en Spanje), ondanks de hoge rendementen. En hoewel Turkse obligaties in de lokale valuta interessant lijken, zijn we op onze hoede voor de volatiliteit ervan. Wij nemen alleen beperkte risico s. Als een land onstabiel lijkt, zullen we in een vroeg stadium verkopen om de impact op het fonds tot een minimum te beperken. Als we geen goed gevoel hebben bij posities, zullen we ze hoe dan ook verkopen. Hoe kunnen beleggers voldoende reëel rendement halen uit obligatiefondsen, nu de rente zo laag staat? Jean-Philippe Donge: Onze kernbeleggingen zijn obligaties van ontwik- Jean-Philippe Donge, fixed income fund manager. 18