Klik hier om het document te openen in een browser venster Vindplaats: De NV 1997/10, p. 264 Bijgewerkt tot: Auteur: -

Transcriptie

1 De Naamlooze Vennootschap, Proxy solicitation Klik hier om het document te openen in een browser venster Vindplaats: De NV 1997/10, p. 264 Bijgewerkt tot: Auteur: - Proxy solicitation Mr. L.J. Posch Mr. L.J. Posch is advocaat bij Stibbe Simont Monahan Duhot te New York. 1. Inleiding 1a. Begrip In recente Nederlandse literatuur is, met name in het kader van de discussie over 'Corporate Governance', aandacht besteed aan het al dan niet invoeren in Nederland van een systeem van 'proxy solicitation'. [1] Hieronder wordt verstaan het openlijk verzamelen van volmachten van aandeelhouders van een (beurs)vennootschap om deze aandeelhouders op een algemene vergadering van aandeelhouders te vertegenwoordigen en daar hun stemrechten uit te oefenen. De uit de Verenigde Staten afkomstige term 'proxy solicitation' wordt ook wel letterlijk naar het Nederlands vertaald als 'volmachtverwerving'. [2] Deze verwerving kan zowel uitgaan van (het bestuur van) een vennootschap alswel van (groepen van) aandeelhouders of andere belanghebbenden. In verschillende landen heeft een systeem van proxy solicitation ingang gevonden dat, met name in de Verenigde Staten, grote invloed heeft op de Corporate Governance. [3] 1b. Nederlandse ontwikkelingen De Commissie Corporate Governance ('de Commissie') concludeerde in haar rapport dat: 'Gestreefd moet worden naar een effectief proxy solicitation systeem ter gebruikmaking door de vennootschap en (groepen van) aandeel- en certificaathouders, tegen betaling van redelijke kosten'. [4] Reeds voor de totstandkoming van het rapport is in Nederland een werkgroep 'Proxy Solicitation', samengesteld uit vertegenwoordigers van de Vereniging van Effecten Uitgevende Ondernemingen ('VEUO'), de Amsterdam Exchanges N.V.('AEX') en de Nederlandse Vereniging van Banken, zich gaan bezig houden met (het onderzoek naar) de opzet van een systeem dat de communicatie tussen Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen en hun aandeelhouders mogelijk maakt. In tegenstelling tot bijvoorbeeld de Verenigde Staten, waar beursgenoteerde aandelen over het algemeen 'registered' (op naam) zijn, wordt in de Nederlandse beurshandel bijna uitsluitend van toonderaandelen gebruik gemaakt en zijn de houders daarvan in beginsel anoniem. Hierdoor wordt de communicatie met de aandeelhouders van een Nederlandse beursgenoteerde vennootschap bemoeilijkt. Zonder een effectieve mogelijkheid om met aandeelhouders te communiceren kan geen werkzaam systeem voor het verwerven van volmachten bestaan. In het rapport van de Commissie en de daarover verschenen literatuur wordt proxy solicitation met name gezien als een middel om de kapitaalverschaffers meer te betrekken bij de besluitvorming in de vennootschap of, anders gezegd, om de 'corporate democracy' te vergroten. Door het actief verwerven van volmachten zou kunnen worden voorkomen dat de algemene vergadering van aandeelhouders wordt gedomineerd door een (niet representatieve) minderheid die deze vergadering daadwerkelijk bijwoont. [5] De aanbeveling van de Commissie tot invoering van een systeem van proxy solicitation lijkt, uitzonderingen daargelaten, gesteund te worden door de verschillende bij beursvennootschappen betrokken belangengroepen, inclusief de VEUO en met name door de kapitaalverschaffers zelf. [6] In het licht van deze ontwikkelingen in Nederland wil ik in deze bijdrage een beeld schetsen van de huidige Amerikaanse regelgeving en praktijk inzake proxy solicitation en de waardering voor het daar gehanteerde systeem. Vervolgens zal ik ingaan op de voor Nederland geldende regels en de werking van een systeem van proxy solicitation in de Nederlandse vennootschapsrechtelijke praktijk. Het Amerikaanse voorbeeld is met name relevant 1

2 omdat systematische volmachtverwerving daar het meest is ontwikkeld, zowel in regelgeving als in de praktijk. [7] 2. Amerikaanse regels en praktijk met betrekking tot proxy solicitation 2a. Overzicht van de huidige Amerikaanse proxy solicitation regels De mogelijkheid voor een aandeelhouder in een Amerikaanse vennootschap om zijn stemrecht middels een 'proxy' aan een ander te delegeren, berust op het recht van de staat waar de betreffende vennootschap haar zetel heeft. [8] Bij proxy gegeven stemmen tellen mee voor het quorum dat krachtens het vennootschapsrecht van de meeste Amerikaanse staten is vereist om op een aandeelhoudersvergadering rechtsgeldig besluiten te kunnen nemen. [9] Zo is in de staat Delaware het wettelijke minimum quorum gesteld op 30% van de stemgerechtigde aandelen. [10] Gezien de grote geografische verspreiding van het aandelenbezit in Amerikaanse (beurs-)vennootschappen is het onrealistisch te verwachten dat een dergelijk quorum wordt gehaald door een feitelijke opkomst. Hoewel de wet zelf daartoe niet verplicht, zien de meeste vennootschappen waarvan de aandelen publiekelijk worden verhandeld ('public companies') zich door het wettelijke quorumvereiste toch genoodzaakt tenminste éénmaal per jaar de aandeelhouders te benaderen voor een volmacht zodat de (jaar-)vergadering rechtsgeldige besluiten kan nemen. [11] De wijze waarop dergelijke volmachten worden verworven en de daarmee gepaard gaande informatieverstrekking heeft de Amerikaanse federale overheid in de dertiger jaren aan zich getrokken door invoering van de 'Securities Exchange Act of 1934' ('de 1934 Act'). [12] De 1934 Act gaat onder meer uit van de veronderstelling dat aandeelhouders, om enige vorm van effectieve controle op de vennootschap uit te oefenen, behoefte hebben aan juiste en volledige informatie. In de jaren vóór invoering van de 1934 Act was het aantal individuele, relatief slecht geïnformeerde aandeelhouders alsmede de geografische verspreiding van die aandeelhouders sterk toegenomen. Dit ging gepaard met een toenemend misbruik (met name door het management) bij de verwerving van volmachten middels het verstrekken van onvolledige of onjuiste informatie. [13] De Amerikaanse overheid hoopte dan ook door het dwingendrechtelijk reguleren van het proxy solicitation proces de 'corporate democracy' in zekere mate te herstellen. [14] De 1934 Act en Regulation 14A Artikel 14(a) van de 1934 Act geeft de Amerikaanse Securities and Exchange Commission (de 'SEC') [15] de bevoegdheid regels vast te stellen voor proxy solicitation. De SEC heeft op basis van deze bepaling 'Regulation 14A' uitgevaardigd, welke Regulation inmiddels bestaat uit een veertiental 'Rules'. Regulation 14A is in beginsel van toepassing op elke proxy solicitation die is gericht op houders van effecten die geregistreerd zijn bij de SEC onder Section 12 van de 1934 Act. [16] Hieronder bespreek ik een aantal belangrijke bepalingen uit deze Rules. Volgens Rule 14a-1 (definities) omvat de term 'proxy' iedere volmacht, goedkeuring of authorisatie, alsmede het nalaten om (buiten vergadering) bezwaar te maken of tegen te stemmen. [17] Als 'solicitation' kwalificeert (i) ieder verzoek tot het verstrekken, intrekken, onthouden of ondertekenen van een proxy, al dan niet vergezeld van een te ondertekenen voorgedrukt volmacht-formulier (de 'proxy form'), en (ii) iedere vorm van communicatie die onder omstandigheden redelijkerwijs bedoeld lijkt om een aandeelhouder (uiteindelijk) te bewegen een proxy te geven, te onthouden of in te trekken. [18] In Rules 14a-3 tot en met 14a-10 van Regulation 14A worden gedetailleerde eisen gesteld ten aanzien van de verspreiding, de vorm en de inhoud van de bij een proxy solicitation te verschaffen informatie (het 'proxy material'). In het algemeen kan volgens Rule 14a-3 geen solicitation plaatsvinden zonder gelijktijdig of daaraan voorafgaand een voorlopige of definitieve 'proxy statement' te verstrekken aan de SEC en aan iedere persoon die door de 'verwerver' (dit kan de vennootschap, een aandeelhouder of een derde zijn) van de proxies wordt benaderd. De proxy statement is het document waarin de onder Rule 14a-3 en Schedule 14A bij de 1934 Act vereiste informatie is opgenomen. [19] De bij een proxy solicitation te verstrekken informatie is uiteraard afhankelijk van het doel waarvoor en door wie de volmachten worden verworven. Om niet iedere vorm van communicatie tussen aandeelhouders, de vennootschap en derden te onderwerpen aan de strenge eisen die worden gesteld aan de inhoud, vorm en de verspreiding van de proxy statement bevat Rule 14a-2 2

3 een aantal uitzonderingen. Zo hoeft geen proxy statement te worden verstrekt indien de solicitation niet wordt ondernomen door het bestuur van de vennootschap (de 'Board of Directors', hierna ook wel 'de Board') en deze tot minder dan tien personen is gericht. In 1992 heeft de SEC, op aandringen van institutionele beleggers, de mogelijkheden voor aandeelhouders om met elkaar te communiceren aanzienlijk verruimd en een aantal bezwaarlijke administratieve vereisten ten aanzien van sommige vormen van solicitation opgeheven. Onderdeel van deze verruiming was de toevoeging aan de definitie van solicitation in Rule 14a-1 dat een publieke, met redenen omklede verklaring van een aandeelhouder hoe deze denkt te gaan stemmen ten aanzien van een bepaald voorstel, niet als een solicitation geldt in de zin van de 1934 Act. Voorts is de verspreiding van informatie door een aandeelhouder die zelf geen volmacht vraagt, maar reageert op een solicitation door de Board of een andere aandeelhouder en die voorts geen SUPstantieel belang heeft in de uitkomst van die solicitation, (onder bepaalde voorwaarden) van de meeste vereisten onder Regulation 14A uitgesloten. [20] Ten slotte mag een verwerver van proxies, onder de nieuwe regels, via publieke media (in toespraken, artikelen, persverklaringen, advertenties enz.) een solicitation campagne beginnen voordat hij aan de aandeelhouders een proxy statement heeft verstrekt. [21] Wel dient in dat geval reeds een definitieve proxy statement te zijn neergelegd bij de SEC, welke uiterlijk op het moment dat de aandeelhouders van de verzoeker een proxy form ontvangen, alsnog onder de benaderde aandeelhouders moet worden verspreid. De proxy statement en de proxy form Een ieder die een proxy solicitation onderneemt dient volgens Rules 14a-6, ten minste tien dagen voordat hij zijn definitieve proxy statement aan de aandeelhouders verstuurt, een voorlopige proxy statement en proxy form bij de SEC neer te leggen. [22] De tijd tussen het neerleggen van de voorlopige en de verspreiding van de definitieve stukken gebruikt de 'SEC Staff' [23] om de te verspreiden informatie te toetsen aan de toepasselijke regels en daar haar commentaar op te geven. Verder ziet de SEC Staff het ook als haar taak om, met name in het geval van een 'proxy contest', waar meerdere partijen strijden om de volmacht van de aandeelhouders, de 'fair play' tussen de strijdende partijen te bewaren en de toonzetting van het door hen te verspreiden materiaal, indien nodig, te matigen. [24] Sinds de wijziging van Regulation 14A in 1992 is het een verzoeker van proxies echter toegestaan, zolang aan de aandeelhouders nog geen proxy form is verstrekt, de voorlopige proxy statement en ander proxy materiaal, direct, dus zonder voorafgaande controle door de SEC Staff, onder de aandeelhouders te verspreiden, onder gelijktijdige overlegging van dat materiaal aan de SEC. De mogelijkheden van de SEC Staff om de in proxy contests te gebruiken documentatie en de daarin neergelegde informatie van tevoren te toetsen zijn door deze wijziging in belangrijke mate afgenomen. Iedere proxy statement, ongeacht het onderwerp waarop deze betrekking heeft, dient gegevens te bevatten omtrent de datum, tijd en plaats van de vergadering waarvoor de proxy wordt gevraagd, de herroepbaarheid van de gevraagde volmacht, de identiteit van de 'participants' in de proxy solicitation [25] en het direct of indirect door hen in de vennootschap gehouden belang. [26] Gaat de solicitation uit van de Board, dan dient het door ieder lid van die Board gehouden belang te worden opgegeven. Bovendien dient in iedere proxy statement informatie te worden opgegeven over het aantal aandelen dat uitstaat en - indien er meerdere soorten zijn - het stemrecht dat daaraan is toegekend en wie, voor zover bekend, de belangrijkste houders van die aandelen zijn. [27] Afhankelijk van waarvoor en door wie proxies worden verworven, dient verder informatie te worden verstrekt omtrent onder meer de beloning van de leden van de Board, optie-, winstdelings- en pensioenplannen, de uitgifte van aandelen, statutenwijzigingen en voorgenomen fusies, acquisities of desinvesteringen. Indien de vennootschap proxies werft voor een jaarvergadering, in welke vergadering leden van de Board zullen worden (her-)benoemd, dient zij, gelijktijdig met de proxy statement, het jaarverslag onder de aandeelhouders te verspreiden. [28] Rule 14a-4 bepaalt de vorm en inhoud van de proxy form. Hierop moet bijvoorbeeld duidelijk worden aangegeven door wie de proxy wordt gevraagd. Voorts moet de aandeelhouders op het formulier de mogelijkheid worden gegeven om met betrekking tot ieder separaat voorstel voor of tegen te stemmen alsmede om zich te onthouden van stemming. Ook dient te worden aangegeven hoe de gevolmachtigde, bij gebreke van instructie, het stemrecht zal uitoefenen. De proxy is slechts geldig voor één vergadering (zie Rule 14a-4d(3)). Rule 14a-5 bevat soortgelijke, gedetailleerde vormvereisten met betrekking tot de presentatie van de informatie in de proxy statement, tot en met het te gebruiken lettertype aan toe. 3

4 De lijst van aandeelhouders; verzending van proxy materiaal door de vennootschap Om een aandeelhouder die een proxy solicitation in gang wil zetten de mogelijkheid te bieden de aandeelhouders van de vennootschap te benaderen, wordt de vennootschap in Rule 14a-7 verplicht om een aandeelhouder op verzoek een lijst van aandeelhouders te verschaffen. [29] Indien de vennootschap daar niet toe bereid is, kan zij ervoor kiezen om de door een aandeelhouder opgestelde proxy form, proxy statement en eventueel ander materiaal zelf, binnen een redelijke termijn en op kosten van de aandeelhouder, aan de overige aandeelhouders te verzenden (de 'divulge or mail' regel). Onder Rule 14a-7 dient de vennootschap voorts, indien mogelijk, aan de verwerver informatie te verschaffen omtrent het aantal aandeelhouders (per soort aandeel en per type aandeelhouder) zodat de verwerver zijn campagne kan richten op specifieke groepen aandeelhouders (bijvoorbeeld alleen tot houders van meer dan 1% van de uitstaande aandelen). De keuze tussen het afgeven van de lijst en het zelf verzenden heeft de vennootschap niet indien de vennootschap proxies verzamelt ten aanzien van bepaalde transacties (zoals het van de beurs halen van de vennootschap) waarbij een grotere kans bestaat op belangenconflicten tussen het management en de aandeelhouders. In dergelijke gevallen dient zij op verzoek de lijst van aandeelhouders te verstrekken. Voorstellen van aandeelhouders Rule 14(a)-8 geeft een aandeelhouder de mogelijkheid om de vennootschap te verplichten een voorstel van die aandeelhouder (a) op te nemen in de door de vennootschap te verspreiden proxy documentatie en (b) op de agenda van de eerstvolgende vergadering geplaatst te krijgen. De vennootschap dient voorts in haar proxy form de aandeelhouders een mogelijkheid te geven over dat voorstel te stemmen. Aangezien de kosten van het meezenden van het voorstel door de vennootschap worden gedragen, is deze mogelijkheid oorspronkelijk bedoeld om ook kleinere aandeelhouders een kans te geven actief invloed op de vennootschap uit te oefenen. Om een voorstel te kunnen doen als bedoeld in Rule 14a-8 dient een aandeelhouder onder meer aan de volgende voorwaarden te voldoen: (i) hij dient langer dan een jaar voor ten minste $1000 aandelen te houden (of, indien dat minder is, ten minste 1% van het uitstaande stemgerechtigde aandelenkapitaal). Deze aandelen moet hij blijven houden tot en met de dag van de vergadering; (ii) het voorstel moet een bepaald aantal dagen voor de vergadering worden ingediend (dit kan per vergadering verschillen); (iii) de aandeelhouder mag slechts één voorstel per jaar doen en de schriftelijke toelichting daarop mag, zonder toestemming van de vennootschap, niet langer zijn dan 500 woorden. De vennootschap kan in een aantal in Rule 14a-8(c) aangegeven gevallen weigeren het voorstel in haar proxy documentatie op te nemen. Dit geldt onder meer indien: (i) het voorstel niet een onderwerp betreft waarover de vergadering van aandeelhouders kan beslissen; [30] (ii) het voorstel activiteiten van de vennootschap betreft die bepalend zijn voor minder dan 5% van de activa of van het resultaat van de vennootschap en die ook niet anderszins sterk verband houden met de onderneming van de vennootschap als geheel; (iii) het voorstel de dagelijkse gang van zaken binnen de vennootschap betreft; (iv) het voorstel de benoeming of ontslag van bestuurders betreft; (v) het voorstel in oppositie tegen een voorstel van de Board wordt gedaan. Anti-misbruik regels Rule 14a-9 verbiedt voor alle vormen van solicitation onder Regulation 14A het doen van valse of misleidende verklaringen over 'materiële feiten'. Ook het weglaten van materiële informatie of het nalaten van correcties, waardoor misleiding of valsheid ontstaat of blijft bestaan, is onder deze Rule verboden. Misleidend kunnen, volgens de noot van de SEC bij deze regel, onder omstandigheden bijvoorbeeld zijn (a) voorspellingen van toekomstige marktwaarden, resultaten of dividenden; (b) directe of indirecte verklaringen over het karakter, de integriteit of de reputatie van personen of het wettelijke of morele gehalte van de handelingen van of banden tussen personen, die niet op de feiten gebaseerd zijn; (c) het nalaten door een verzoeker van proxies om duidelijk onderscheid aan te brengen tussen het proxy materiaal dat door deze wordt verspreid en dat van een ander en (d) verklaringen vóór de vergadering omtrent het resultaat van de solicitation. Naast de uitgebreide bevoegdheden van de SEC om naleving van de proxy regels, inclusief dit verbod af te dwingen, is door de federale Amerikaanse rechter het impliciete recht van aandeelhouders en andere 4

5 belanghebbenden erkend om op basis van deze Rule civielrechtelijke vorderingen in te stellen. [31] Dit kan een verbod zijn om specifiek materiaal te verspreiden, om over een bepaald voorstel te stemmen of zelfs om een vergadering te houden ('injunctive relief'). Ook kan de vernietiging van een bepaald besluit of de vergoeding van de schade die is ontstaan door het gebruik van valse of misleidende informatie worden gevorderd. Proxy contests ten aanzien van de benoeming en het ontslag van leden van de Board Rule 14a-11 geeft speciale regels voor proxy contests inzake de benoeming of het ontslag van een of meer bestuurders van de vennootschap. Een verzoeker van proxies mag onder deze Rule een solicitation campagne beginnen voordat een proxy statement onder de aangezochte aandeelhouders wordt verspreid. Die proxy statement dient alsnog verspreid te worden wanneer de verzoeker zijn proxy form onder de aandeelhouders verspreidt. Tevens dient in elke publicatie die onder deze regel valt, opgegeven te worden wie de participanten in de solicitation zijn. Sinds 1992 kan een dissident zijn lijst met kandidaten aanvullen met de kandidaten van de zittende Board van de vennootschap (zonder hun toestemming) indien de kandidaten van de dissident na benoeming een minderheid zullen vormen binnen de Board (Rule 14a-4d(4)). Deze regel stelt de dissident in staat specifieke leden van de Board te laten vervangen door personen die volgens hem beter geschikt zijn. 2b. De Amerikaanse praktijk Solicitations door de Board van de vennootschap De federale proxy regels zijn oorspronkelijk bedoeld om de personen die de macht in de vennootschap hebben (of diegenen die deze proberen te krijgen) te bewegen informatie aan de aandeelhouders te verschaffen. [32] Meer dan 99% van de proxy solicitations waarop de regels van toepassing zijn, gaan uit van het management van de vennootschap en betreft een aantal 'standaard' op de jaarvergadering te nemen besluiten zoals de (her-)benoeming van (een aantal leden van) de Board. [33] Proxy contests voor controle over de vennootschap Een dissidente aandeelhouder (of andere belanghebbende) zal niet lichtvaardig zelf proxies gaan werven voor een bepaald voorstel gezien de extreem hoge kosten die daarbij moeten worden gemaakt voor publiciteit, drukwerk, verzending en niet in de laatste plaats juridische en andere adviseurs. Deze kosten, die al snel een miljoen dollar te boven kunnen gaan, hoeven in beginsel niet door de vennootschap te worden vergoed. Dit geldt zeker indien het voorstel van de verzoeker niet wordt aangenomen. [34] Door de hoge kosten en de aanzienlijke kans dat deze niet worden vergoed, zijn proxy contests eigenlijk alleen zinvol voor dissidenten die de zeggenschap in de vennootschap nastreven. De verkrijging van zeggenschap door de benoeming van door de verzoeker voorgestelde bestuurders was dan ook het doel van veruit de meeste solicitations die in het verleden door aandeelhouders zijn ondernomen. [35] Na invoering van Regulation 14A, en met name gedurende de eerste jaren na de Tweede Wereldoorlog ( ) werden regelmatig proxy contests geïnitieerd door grote, particuliere investeerders om controle over de Board van ondergewaardeerde of slecht presterende vennootschappen te verkrijgen. Nadat controle was verkregen, namen deze investeerders de door hen noodzakelijk geachte maatregelen in de verwachting dat daardoor de waarde van hun investering of het daarop behaalde rendement zou toenemen. De meest agressieve van deze investeerders werden 'raiders' genoemd. [36] Deze verruilden begin jaren zestig echter de 'solicitation of proxies' voor het tender bod op aandelen in ruil voor geld ('cash tender offers') als mechanisme om de controle over een onderneming te verkrijgen en op korte termijn een maximale winst te realiseren. De populariteit van de cash tender offer in die jaren wordt verklaard door de toenemende complexiteit en kosten van proxy contests. Bieders konden toen nog voor een prijs die slechts iets boven de marktprijs van de aandelen lag de gewenste invloed in de vennootschap kopen, zonder de andere aandeelhouders van hun gelijk te moeten overtuigen of te verzanden in slepende juridische procedures tegen het management. [37] Door de vorming van grote acquisitiefondsen en het op de markt komen van nieuwe financieringsinstrumenten (zoals 'junk bonds') nam de overname via een tenderbod in de jaren zeventig en tachtig een nog veel grotere vlucht. Proxy solicitations werden in deze tijd (behalve door de Board) bijna alleen nog gevoerd door een bieder in het kader van een vijandelijk tenderbod, bijvoorbeeld om een recalcitrante Board te verwijderen die eerder had geweigerd met de bieder te onderhandelen. [38] De dreiging van een proxy contest, al dan niet in combinatie met een tenderbod, was vaak ook een middel om het management van een ondergewaardeerde vennootschap te dwingen de aandelen van een dissidente aandeelhouder voor een prijs boven 5

6 de marktwaarde (terug) te kopen in ruil voor de belofte van die aandeelhouder om de vennootschap verder met rust te laten. In de jaren zeventig en tachtig hebben raiders als Victor Posner en Carl Icahn miljoenen dollars verdiend met het opstrijken van deze zogenaamde 'greenmail' of 'bon voyage bonuses'. Indien het management weigerde greenmail te betalen of de raider op andere wijze tegemoet te komen, volgde een proxy contest waarbij de raider de aandeelhouders er van probeerde te overtuigen dat zij bijvoorbeeld (a) door het afstoten van bepaalde activiteiten; (b) door een fusie met; of (c) door de verkoop van de vennootschap aan een derde een hoger rendement of een aanzienlijke winst zouden kunnen behalen. Een bekend voorbeeld is de proxy contest in het voorjaar van 1980 tussen het management van Hammermill Paper Company en Carl Icahn. Nadat het management van Hammermill geweigerd had Icahn, die een belang in de vennootschap van ongeveer 10% had opgebouwd, greenmail te betalen of een aantal zetels in de Board ter beschikking te stellen, lanceerde Icahn een proxy contest. Hierbij stelde hij zich verkiesbaar als lid van de Board en stelde de aandeelhouders voor de Board te verzoeken een fusiepartner of een koper te vinden die de aandelen voor een prijs boven de marktwaarde zou willen overnemen. Icahn verloor de proxy strijd met een kleine marge, maar een jaar later kocht Hammermill alsnog het belang van Icahn terug voor een prijs die boven de toenmalige marktwaarde lag. [39] In reactie op de vele vijandelijke overnames in de jaren zeventig en tachtig werden door het management van vennootschappen steeds meer en effectievere beschermingsconstructies opgezet. De bekendste hiervan is wel de 'poison pill' die (in zijn eenvoudigste vorm) op het moment dat een vijandelijk (tender)bod wordt gedaan bestaande aandeelhouders van een vennootschap het recht geeft, om tegen een prijs die ver beneden de dan geldende marktprijs ligt aandelen in de vennootschap bij te kopen. De implementatie van dit soort hindernissen dwong agressieve overnemers hun tenderbod te combineren met een proxy solicitation, zodat een nieuw samengestelde Board de beschermingsconstructies kon verwijderen voordat het bod gestand werd gedaan. Tegen het einde van de jaren tachtig kwam een einde aan de golf vijandelijke overnames. Inmiddels was door het management van middelgrote en grote ondernemingen een effectieve lobby in gang gezet. Die lobby werd gesteund door de publieke opinie die zich keerde tegen 'Wall Street' en de excessieve rijkdom die in een betrekkelijk korte tijd door enkelen werd vergaard. Dit heeft ertoe geleid dat: (1) de federale overheid en met name staten wetten en andere regelgeving doorvoeren die de mogelijkheid van vijandelijke overnames vergaand beperken en die de persoonlijke aansprakelijkheid van het management voor de maatregelen die het neemt ter voorkoming van zulke overnames nagenoeg uitsluiten; (2) rechters steeds verdergaande beschermingsconstructies ('dead hand pills', 'staggered boards' en andere 'shark repellents') in stand laten en het management steeds grotere discretie wordt gegeven om zich te verzetten tegen een overname, ondanks het feit dat de aandeelhouders hierdoor (financieel) worden benadeeld. [40] Hoe moeilijk het door deze ontwikkelingen is geworden om tegenwoordig tegen de zin van het zittende management de controle over een vennootschap te verkrijgen, blijkt onder meer uit de recente, met een tenderbod gecombineerde proxy contest tussen Wallace Computer Services Inc. ('Wallace') en Moore Corp. ('Moore'). Wallace, een Delaware vennootschap, had in haar statuten een onder het recht van die staat toegelaten zogenaamde 'staggered board' bepaling opgenomen. Deze bepaling voorkomt dat een aandeelhouder door het winnen van één proxy contest controle over de onderneming weet te verkrijgen. Volgens de statuten van Wallace werden de leden van de Board voor een aantal jaren benoemd en kwam ieder jaar slechts een minderheid van de plaatsen voor (her- )benoeming beschikbaar. Moore had een tenderbod uitgebracht (dat door meer dan 70% van de aandeelhouders was geaccepteerd) en wilde nu, via zeggenschap in de Board, de door Wallace ingebrachte poison pill verwijderen. Hoewel de drie kandidaten van Moore eind 1995 na een uitgebreide campagne voor de opengevallen posities binnen de Board werden verkozen, behaalde het voorstel van Moore om het statutaire aantal bestuurders terug te brengen van acht naar vijf, niet de voor een statutenwijziging benodigde meerderheid van 80%. Na de vergadering breidden de overige vijf leden van de Board deze zelfs uit tot negen en benoemden de eerder door Moore verslagen voorzitter van de Board op de nieuw gecreëerde plaats. Nu zij geen meerderheid in de Board had weten te bemachtigen en de rechtbank van Delaware ook weigerde de Board van Wallace op te dragen de poison pill in te trekken, gaf Moore in augustus 1996, na een miljoenen verslindend gevecht dat een jaar had geduurd, de strijd op en trok haar overname bod van 1.4 miljard dollar in. [41] Recente ontwikkelingen; actieve, institutionele beleggers Eind jaren tachtig is in Amerika een uitgebreide discussie ontstaan over Corporate Governance. In dat kader is veel aandacht besteed aan de invloed van en toezicht door aandeelhouders en in dat verband ook aan proxy solicitation. 6

7 Aan de ene kant is het ontstaan van deze discussie te verklaren door de vele beschermingsconstructies en regelgeving die in de jaren tachtig tot stand zijn gekomen om ongewenste overnames of contests om de zeggenschap te voorkomen. Na afloop van het 'take-over era' bleek er een scheve verhouding te zijn ontstaan tussen de rechten en bevoegdheden van de aandeelhouders en die van het management. De andere belangrijke factor die bijdroeg aan het ontstaan van deze discussie is het in de jaren tachtig dramatisch gegroeide aandelenbezit van institutionele beleggers die zich actief met strategie van de onderneming en met name ook met 'Corporate Governance' issues zijn gaan bezig houden. [42] Institutionele beleggers zijn (in tegenstelling tot raiders) gevoelig voor de publieke opinie en staan vaak onder een of andere vorm van politiek toezicht. Zij hebben verplichtingen jegens degenen voor wie zij investeren die een gewone aandeelhouder niet heeft. Hun investeringsbeleid is voorts vaak gericht op het op de lange termijn te behalen resultaat. Dit alles beïnvloedt in belangrijke mate de wijze waarop een institutionele belegger met zijn rechten en bevoegdheden als (groot)aandeelhouder omgaat. Een institutionele belegger zal zelf niet de zeggenschap in een vennootschap overnemen of een overname door een raider instigeren. Aan de andere kant is de bij institutionele beleggers aanwezige expertise, gecombineerd met het aanzienlijke financiële belang dat zij in een vennootschap investeren, vaak voldoende aanleiding om een zekere mate van invloed en toezicht op de gang van zaken binnen die vennootschap te willen en te kunnen uitoefenen. De hernieuwde belangstelling voor de solicitation van proxies in het kader van de 'Corporate Governance' werd ook nog versterkt door de hierboven in 2.1 reeds genoemde en door institutionele beleggers gepropageerde wijziging van de proxy regels in De regels vormden reeds lange tijd eerder een hindernis voor het toezicht door de aandeelhouders op de vennootschap dan dat zij de 'corporate democracy' bevorderden. Immers, bijna elke vorm van systematische communicatie tussen de aandeelhouders viel onder de ruime definitie van een proxy solicitation van Rule 14a-1 en werd, door alle toepasselijke vereisten van Regulation 14A, zeer kostbaar en tijdrovend. Sinds de wijziging van 1992 is dat echter anders. [43] Vanaf het einde van de jaren tachtig komen proxy contests waarbij de algehele controle over de vennootschap in het geding is, nagenoeg niet meer voor. In plaats daarvan worden door dissidente aandeelhouders regelmatig contests gevoerd om een aantal specifieke, vaak onafhankelijke personen in de Board te benoemen of om andere daaruit te ontslaan, alsmede om een debat over de strategie van de vennootschap aan te zwengelen, zonder direct de positie van het (gehele) zittende bestuur en management aan te tasten. Dissidente aandeelhouders benaderen daarbij in een vroeg stadium de institutionele beleggers met gedetailleerde informatie omtrent hun voorstellen en laatstgenoemden treden steeds vaker bemiddelend op tussen het management en dissidente aandeelhouders. [44] Een vroeg voorbeeld van deze trend is de proxy contest rond Honeywell Corporation in Het management van Honeywell had de aandeelhouders een aantal statutenwijzigingen voorgesteld die bescherming moesten bieden tegen een eventuele ongewenste overname. Robert Rainwater, een actieve investeerder, begon een solicitation campagne tegen de voorgestelde beschermingsconstructies. Hij werd daarin gesteund door twee grote pensioenfondsen, doch slechts nadat hij had beloofd geen poging te zullen doen de vennootschap over te nemen. Beide fondsen waren weliswaar gekant tegen het voorstel van de Board, maar wilden ook niet worden gezien als supporters van een 'raider'. Het voorstel van de Board werd uiteindelijk door de aandeelhouders verworpen. Na de vergadering werden tussen het management en de dissidente aandeelhouders onderhandelingen gevoerd die resulteerden in een herstructurering van Honeywell waardoor de aandelen in waarde stegen. [45] Voorts valt de laatste jaren op dat actieve investeerders in toenemende mate gebruik maken van de mogelijkheid om een voorstel te doen in het proxy materiaal van de vennootschap onder Rule 14a-8. Dit soort voorstellen worden steeds vaker geïnitieerd of ondersteund door institutionele en andere professionele beleggers. Deze oefenen achter gesloten deuren druk uit op het management, maar kunnen zich ook publiekelijk voor bepaalde voorstellen uitspreken. [46] In het verleden werd deze mogelijkheid veel gebruikt door politieke activisten (voorstellen tot het verbieden van investeringen in Zuid Afrika of de productie van napalm) wier voorstellen nagenoeg altijd werden afgestemd, als deze al niet door het management werden uitgesloten op een van de gronden in Rule 14a-8(c) (zie 2.1). Tegenwoordig regelmatig succesvolle voorstellen betreffen met name 'Corporate Governance issues'. Men denke aan het opheffen van excessief geachte beschermingsconstructies en beloningsstructuren, de mogelijkheid van geheime stemmingen en het creëren van grotere toegang voor aandeelhouders tot het proxy solicitation systeem van de vennootschap. [47] 7

8 2c. Waardering voor het proxy solicitation systeem in de Verenigde Staten De waardering voor proxy solicitation is in de Verenigde Staten sinds het begin van de jaren negentig toegenomen, met name bij (institutionele) beleggers en academici. Deze toename ging gepaard met een groeiend aandeelhouders-activisme, met name van de kant van goed geïnformeerde institutionele beleggers. Deze zijn in toenemende mate een actieve rol als lobbyist en bemiddelaar tussen de vennootschap en de andere kapitaalverschaffers gaan vervullen. Dientengevolge wordt het proxy-systeem niet meer uitsluitend beschouwd als een overnamewapen uit het arsenaal dat raiders ter beschikking staat, maar ook als een middel om de in de jaren tachtig scheefgegroeide machtsverhouding tussen het management en de aandeelhouders te herstellen en om daadwerkelijk deel te nemen aan de besluitvorming binnen de vennootschap. Na de wijziging van 1992 is het systeem ook beter geschikt voor deze vorm van participatie en toezicht. Kapitaalverschaffers hebben nu de mogelijkheid om beperkte veranderingen te bewerkstelligen in het beleid van de vennootschap en de samenstelling van de Board. Zij kunnen daartoe ook druk uitoefenen zonder dat dit direct leidt tot een kostenverslindende proxy contest. Voor sommige activistische investeerders, ondersteund door academici, is de invloed van de kapitaalverschaffers op de besluitvorming nog steeds te beperkt. Op het gebied van proxy solicitation worden vanuit deze hoek voorstellen gedaan om de aandeelhouders ruimere gelegenheid te geven om voorstellen te doen via het proxy materiaal van de vennootschap (Rule 14a-8), en met name de mogelijkheid om langs deze weg (onafhankelijke) kandidaten voor de Board voor te dragen. Tot nu toe kan de Board een dergelijke voordracht weigeren op te nemen in haar proxy statement. Alsdan dient een aandeelhouder hiertoe zelf een (kostbare) proxy solicitation te organiseren. Kritische geluiden zijn er echter ook, met name van de kant van het management. Deze richten zich voornamelijk op de groeiende stroom aandeelhoudersvoorstellen. Deze voorstellen worden voor een groot deel als een verspilling van de tijd van het management en van middelen van de vennootschap beschouwd, mede gezien het feit dat er maar weinig worden aangenomen. [48] 3. Proxy solicitation in Nederland In het laatste deel van deze bijdrage wil ik nader aandacht besteden aan de eisen die zouden moeten worden gesteld aan een mogelijk in te voeren systeem van proxy solicitation in Nederland. Daartoe dient echter eerst te worden nagegaan of er reeds regelgeving bestaat die daarop van toepassing zou zijn, of een dergelijk systeem wel past in het geldende Nederlandse vennootschapsrecht en of daar in de praktijk behoefte aan is. 3a. Regelgeving Nederland In beginsel staat het Nederlandse recht krachtens de artt. 2:117/227 lid 1 BW iedere aandeelhouder vrij zich door een schriftelijk gevolmachtigde te laten vertegenwoordigen, tenzij deze bevoegdheid in de statuten van de vennootschap is beperkt. Specifieke regelgeving over de verwerving van dergelijke volmachten ontbreekt echter in onze wet. [49] De (rechts-)persoon die een proxy solicitation onderneemt zal, jegens degenen die bij de vennootschap betrokken zijn, in de meeste gevallen slechts gebonden zijn aan hetgeen door de vennootschapsrechtelijke redelijkheid en billijkheid wordt gevorderd. [50] Europese regels Binnen EU-verband is enige aandacht besteed aan proxy solicitiation. Het resultaat daarvan is vastgelegd in art. 28 van de (meermalen gewijzigde) ontwerp-vijfde richtlijn ('het Ontwerp'). Vanaf de eerste publicatie in 1972 is er door heel Europa echter altijd verzet geweest tegen het Ontwerp en de toekomst daarvan, zo die er nog is, kan op zijn minst onzeker worden genoemd. Het voornoemde art. 28 geeft nadere regels voor openlijke verzoeken aan aandeelhouders om verlening van volmacht, indien de nationale wetgeving dat toelaat. [51] Het artikel legt veel minder nadruk op de verstrekking van juiste en volledige informatie dan de Amerikaanse regels. Het is er daarentegen meer op gericht zoveel mogelijk aandeelhouders bij voorbaat bij de besluitvorming in de vennootschap te betrekken. Lid 1 SUP c van het artikel bepaalt immers dat alle aandeelhouders waarvan naam en voornaam bekend zijn, moeten worden benaderd. Voor de houders van toonderaandelen ontbreekt echter een regeling. 3b. Overeenstemming met geldend vennootschapsrecht In Nederland worden besluiten door de aandeelhouders in beginsel genomen op de algemene vergadering van 8

9 aandeelhouders. De meeste, in verschillende landen geldende regels omtrent proxy solicitation gaan in beginsel echter uit van het gebruik van gerichte volmachten. [52] In een gerichte volmacht geeft de aandeelhouder de gevolmachtigde een bindende instructie hoe laatstgenoemde het stemrecht van de aandeelhouder ter vergadering moet uitoefenen. De gevolmachtigde zal voorts, bij het verzoek tot volmachtverlening, veelal moeten aangeven hoe deze, bij gebreke van zulke instructies, het stemrecht van de aandeelhouder zal uitoefenen. Derhalve zal, indien aandeelhouders op grote schaal gebruik maken van de mogelijkheid tot volmachtverlening, de besluitvorming door de aandeelhouders voor een belangrijk deel worden verplaatst naar de voorfase van de vergadering. Uit het Wijsmuller-arrest kan worden afgeleid dat de besluitvorming in uit meerdere personen bestaande organen van de vennootschap de vrucht dient te zijn van onderling overleg. [53] In dit verband kan voorts nog worden gewezen op het Janssen Pers-arrest. [54] In deze zaak had de (vermeend) enig aandeelhouder buiten vergadering een besluit genomen zonder daaraan voorafgaand het bestuur te raadplegen (ex art. 2:117/227 lid 4 BW). De Hoge Raad overwoog in dit verband dat een aandeelhouder niet bij voorbaat behoort uit te sluiten dat hij zich door het standpunt van het bestuur (en van de raad van commissarissen) laat overtuigen. Aan de hand van deze arresten kan men argumenteren dat proxy solicitation op gespannen voet staat met het geldende vennootschapsrecht. Immers, de aandeelhouders die een gerichte volmacht verlenen zullen geen kennis nemen van de beraadslagingen ter vergadering en zij sluiten bij voorbaat uit dat zij zich alsnog zullen laten overtuigen door de daar naar voren gebrachte (afwijkende) standpunten. [55] Hiertegenover staat echter dat de verlening van volmachten in de voorfase van de vergadering niet gepaard hoeft te gaan met het verlies van de mogelijkheid van de aandeelhouder om van de verschillende argumenten van de betrokken partijen kennis te nemen en daaromtrent een mening te vormen. In een goed werkend systeem van proxy solicitation, waarbij de verstrekking van volledige en juiste informatie gewaarborgd is, wordt de aandeelhouders wellicht zelfs meer en betere gelegenheid geboden om hun eigen standpunt te bepalen dan op de vergadering. Deze is immers in (spreek)tijd beperkt en biedt weinig gelegenheid om door verschillende partijen verstrekte (cijfermatige) gegevens in detail te bestuderen en te vergelijken. Dit veronderstelt echter wel dat een systeem van proxy solicitation niet slechts toegankelijk is voor het bestuur en de commissarissen van een vennootschap maar ook aan (groepen) aandeel- en certificaathouders ter beschikking staat. Een dissident moet ook afdoende gelegenheid krijgen om via deze weg zijn van de ondernemingsleiding afwijkende standpunt aan de (overige) aandeelhouders kenbaar te maken. [56] Voorts zou mijns inziens een in het kader van een proxy solicitation verleende volmacht herroepbaar moeten zijn zodat een aandeelhouder, eenmaal overtuigd door de argumenten van een andere partij in een proxy contest, zijn stem en de eerder afgegeven volmacht dienovereenkomstig kan aanpassen. Overigens werkt de volmacht niet privatief en blijft de aandeelhouder altijd gerechtigd zelf naar de vergadering te komen om daar zijn stemrecht uit te oefenen. [57] Indien zich na de volmachtverlening alsnog omstandigheden voordoen die bij het verlenen van de volmacht nog niet bekend waren (en er geen gelegenheid meer is om nieuwe instructies te vragen), moet de gevolmachtigde kunnen afwijken van de gegeven instructies, indien anders de belangen van de aandeelhouders worden geschaad. Onder omstandigheden is het onder het Nederlandse recht ook denkbaar dat de gevolmachtigde, indien andere zwaarwegende bij de vennootschap betrokken belangen dat eisen, behoort af te wijken van de gegeven steminstructie. [58] Mijns inziens is een systeem van proxy solicitation in overeenstemming met de in het Wijsmuller-arrest en het Janssen Pers-arrest neergelegde beginselen indien dat voorziet in de hierboven genoemde voorwaarden, te weten (a) een gelijke mogelijkheid voor de ondernemingsleiding en aandeel- en certificaathouders om hun standpunt aan de overige aandeelhouders kenbaar te maken en om volmachten te werven, (b) de mogelijkheid voor de aandeelhouder om een eerder, in het kader van een proxy solicitation verleende volmacht te herroepen of te wijzigen, en (c) de mogelijkheid voor de gevolmachtigde om bij gewijzigde omstandigheden van de gegeven instructies af te wijken. 3c. De praktijk Als men naar de Nederlandse praktijk kijkt, valt op dat, ondanks de afwezigheid van wettelijke beperkingen, voorbeelden van volmachtverwerving van enige omvang zeldzaam zijn. Dit betekent echter niet dat er geen behoefte aan deze mogelijkheid bestaat. Zoals hierboven reeds vermeld wordt deze zeldzaamheid eerder verklaard doordat 9

10 aandelen in Nederlandse beursvennootschappen hoofdzakelijk aan toonder zijn en de houders daarvan (tot nu toe) moeilijk te bereiken. Een andere verklaring wordt wel gezocht in de beperkte zeggenschap van aandeelhouders door de vele beschermingsconstructies en het oligarchische karakter van de structuurvennootschap. [59] Een uitzondering vormt de Vereniging van Effectenbezitters (VEB) die doorlopende, blanco volmachten werft. Deze volmachten geven haar het recht om op vergaderingen van in de volmacht gespecificeerde vennootschappen namens aandeelhouders het woord te voeren en het stemrecht uit te oefenen. [60] Voorts zijn in het verleden in enkele losstaande gevallen wervingscampagnes gevoerd, in de meeste gevallen door de VEB of dissidente aandeelhouders. [61] Twee voorbeelden daarvan zal ik hieronder kort bespreken. De bekendste proxy solicitation campagne in Nederland is begin 1988 gevoerd in het kader van de Nedlloyd-Hagen affaire. Daarbij rees het vermoeden dat de Noorse belegger Torstein Hagen gebruik zou hebben gemaakt van stromannen (en kunststro) om de stemrechtbeperking in de statuten van Nedlloyd te omzeilen. Via advertenties in de landelijke pers had Hagen de aandeelhouders opgeroepen om tegen een voorstel van het bestuur van Nedlloyd tot statutenwijziging te stemmen of, indien zij niet aanwezig konden zijn, hiertoe een volmacht te verlenen. Uiteindelijk behaalde het voorstel, ook zonder de stemmen van de veronderstelde stromannen mee te tellen, niet de voor een statutenwijziging vereiste gekwalificeerde meerderheid. [62] In het vervolg op deze affaire in 1991 werd via de verwerving van volmachten door (wederom) Hagen en de VEB de goedkeuring onthouden aan de jaarrekening van Nedlloyd over [63] Sommige (beurs)vennootschappen trachten proxy solicitations door dissidenten wel te voorkomen door in de statuten een tweevoudige stemrechtbeperking op te nemen, te weten een bepaling waarbij het aantal door een aandeelhouder uit te brengen stemmen alsmede het aantal aandeelhouders dat door een en dezelfde gevolmachtigde kan worden vertegenwoordigd is beperkt. Een dergelijke bepaling hoeft in de praktijk echter niet altijd een onoverkoombare belemmering te vormen indien de dissident een afdoende aantal gevolmachtigden op de been weet te brengen. Zo heeft de VEB, op een vergadering van Akzo die plaatsvond op 27 april 1993, door het doen verlenen van volmachten aan een aantal van haar leden die bereid waren naar de vergadering te komen, een voorstel van het bestuur van Akzo tot (a) overdracht van de bevoegdheid om tot emissie te besluiten (art. 2:96 lid 1 BW) en (b) de overdracht van de bevoegdheid tot het beperken of uitsluiten van het voorkeursrecht van de aandeelhouders (art. 2:96a lid 6 BW) weten tegen te houden. [64] De invoering van een effectief systeem voor proxy solicitation in de Nederlandse rechtspraktijk is met name vanuit een oogpunt van 'corporate democracy' wenselijk daar het de mogelijkheid schept om meer aandeelhouders bij de besluitvorming te betrekken. Als een gevaarlijk aspect van een systeem dat ook aan aandeel- en certificaathouders (of andere belanghebbenden) ter beschikking staat, wordt wel genoemd dat dit kan leiden tot 'proxy fights' die een vijandelijke overname mogelijk maken. [65] Ik geloof echter niet dat dit een argument kan zijn om de realisatie van een (goed gereguleerd) proxy solicitation systeem, dat enkel tot gevolg heeft dat méér aandeelhouders gebruik maken van de hen toegekende zeggenschapsrechten, tegen te houden. Een politicus zal (in Nederland) ook niet kunnen volhouden dat het wellicht beter is dat niet al teveel burgers naar de stembus gaan aangezien hij in dat geval niet verkozen wordt. Verder zijn bij ons, net als in de Verenigde Staten, genoeg beschermingsconstructies voorhanden om een ongewenste overname door een plotselinge overval op de algemene vergadering tegen te gaan (te denken valt onder meer aan certificering, preferente- en prioriteitsaandelen). Het weren van een systeem voor proxy solicitation zou in het verlengde daarvan ook niet stroken met het regeringsstandpunt dat de positie van de ondernemingsleiding niet zo overheersend moet zijn '... dat zij zeggenschap blijvend aan de aandeelhoudersvergadering kan ontzeggen.' 3c. Eisen aan een systeem voor proxy solicitation in Nederland In 1b hierboven refereerde ik reeds aan de werkgroep die bezig is met de opzet van een systeem dat proxy solicitation onder de toonderaandeelhouders van Nederlandse beursvennootschappen mogelijk moet maken, zonder dat deze aandeelhouders hun anonimiteit verliezen (jegens de vennootschap en elkaar). Hierbij wordt gedacht aan een gereguleerd communicatiekanaal tussen de uitgevende instellingen, de aandeelhouders en de depotbanken. In het voorgestelde systeem verstrekken de depotbanken de relevante gegevens (naam, adres en woonplaats) van de aandeelhouders aan een onafhankelijke instantie. Deze zorgt vervolgens, tegen vergoeding van de kosten, voor de verzending aan die aandeelhouders van de documentatie die door de verwerver van de volmachten wordt 10

11 aangeleverd. De houders die hun aandelen niet bij een bank in bewaring hebben gegeven zouden voor de verlening van een volmacht kunnen worden benaderd via advertenties in dagbladen. [66] De wet gaat daar, waar het de oproeping tot vergadering betreft, immers ook van uit. Uitgevende instellingen zouden de oproepingsadvertentie ex art. 2:113 lid 2 BW dan ook voor dit doel kunnen gebruiken. Met het enkel scheppen van een mogelijkheid voor proxy solicitation via een communicatiekanaal is men er echter nog niet. De Amerikaanse regels die ik hierboven in 2a heb behandeld zijn oorspronkelijk ingevoerd om het gebleken misbruik bij proxy solicitations in de toekomst te voorkomen. Er is geen aanleiding om te denken dat misbruik van dit instrument zich in Nederland niet zou kunnen voordoen. Door het voeren van een effectieve proxy solicitation kan de verwerver van volmachten grote invloed verkrijgen op de besluitvorming in een algemene vergadering. Het gedrag van een gevolmachtigde kan dan ook zowel voor de volmachtgevers als voor anderen, zoals de overige aandeelhouders en de vennootschap zelf, verstrekkende gevolgen hebben. [67] Derhalve zijn ook in Nederland regels nodig die misbruik bij proxy solicitation zoveel mogelijk voorkomen. Zonder vooruit te willen lopen op het resultaat van de werkzaamheden van de werkgroep, zou ik hieronder dan ook een aantal voorwaarden willen noemen waaraan een in Nederland in te voeren systeem van proxy solicitation mijns inziens dient te voldoen. A. De volmacht zelf Gedeeltelijk kan misbruik door de gevolmachtigde worden voorkomen door eisen te stellen aan de bij proxy solicitations te gebruiken volmachten, te weten dat deze gericht en in de tijd beperkt zijn (voor slechts één vergadering geldig). Een zelfde voorziening is getroffen in diverse andere rechtsstelsels waar proxy solicitation regelmatig plaatsvindt, inclusief het Amerikaanse. B. Informatieverstrekking Misbruik kan voorts worden voorkomen door ervoor te zorgen dat de beslissing van een aandeelhouder om een (gerichte) volmacht te verlenen, een verantwoorde is. Een gereguleerd systeem van proxy solicitation zou dan ook, overeenkomstig het Amerikaanse systeem, aan degenen die van dit instrument gebruik maken nadere eisen dienen te stellen omtrent de informatie die aan aandeelhouders in dat kader moet worden verstrekt. Daarbij dient gebruikers ook een expliciet verbod te worden opgelegd tot het verstrekken van onvolledige of misleidende informatie. C. Sancties; handhaving Niet-naleving van de hierboven met name onder B genoemde eisen zal met sancties moeten worden bedreigd. Misbruik van het systeem zal onder omstandigheden kunnen worden gekwalificeerd als een schending van de redelijkheid en de billijkheid ex art. 2:8 BW, waar Koelemeijer de gevolmachtigde mijns inziens terecht aan onderworpen acht [68], of als een onrechtmatige daad. Op basis daarvan zou een vordering tot vernietiging van het besluit op basis van art. 2:15 lid 1 SUP b. BW kunnen worden ingesteld of een vordering tot schadevergoeding tegen de gevolmachtigde. Er zijn echter ook situaties denkbaar waar deze rechtsmiddelen de slachtoffers geen soelaas bieden. Het zal immers in veel gevallen voorstelbaar zijn dat het achteraf vernietigen van een bepaald besluit (nog) meer kwaad dan goed doet. Tevens zal lang niet elk besluit dat mede tot stand is gekomen door onvolledige of misleidende, bij de verwerving van volmachten verstrekte informatie, leiden tot aantoonbare, niet-speculatieve financiële schade waarvan de oorzaak ook nog eens aan de gevolmachtigde kan worden toegerekend. [69] Een belangrijk voordeel van het instellen van sancties is ook nog dat dit een sterke preventieve werking zal hebben. [70] Het instellen van sancties veronderstelt echter ook dat er een orgaan is dat effectief toezicht kan houden op de naleving van de regels. In de Amerikaanse situatie is dit de SEC die haar bevoegdheden tot regelgeving en handhaving van de regels inzake proxy solicitation direct ontleent aan de wet en die de beschikking heeft over een omvangrijk ambtelijk apparaat. Het door de werkgroep ontworpen systeem is daarentegen gebaseerd op de vrijwillige deelname door de depotbanken en de beursgenoteerde vennootschappen. Ik vraag mij echter af of de belangen van aandeelhouders die via dit systeem tot de afgifte van een volmacht worden bewogen, voldoende kunnen worden beschermd zonder dat daarop enige vorm van overheidstoezicht wordt uitgeoefend. De gebruikers van het systeem zouden weliswaar, overeenkomstig het voorbeeld van de noteringsovereenkomst tussen de AEX en de genoteerde instellingen, contractueel kunnen worden gebonden aan een voor gebruik van het communicatiekanaal opgesteld reglement. Handhaving van dit reglement zou voorts kunnen geschieden middels een vorm van tuchtrecht dat door een onafhankelijk orgaan wordt geadministreerd. Deze contractuele zelfregulering kan echter ook ontaarden in een vorm van zelfbescherming, met name door (besturen van) de uitgevende 11

12 instellingen die het systeem waarschijnlijk het meeste zullen gebruiken en grote invloed zullen hebben op de in dit verband nader overeen te komen regels. Voorts zal van op een wettelijke basis berustend toezicht een veel sterkere preventieve werking uitgaan dan van een contractuele regeling. Idealiter zou dan ook, overeenkomstig het Amerikaanse systeem, de Stichting toezicht effectenverkeer (STE) moeten worden belast met de nadere regelgeving en toezicht op het gebied van proxy solicitation. De STE is hiertoe, gezien het toezicht dat zij reeds krachtens de WTE 1995 uitoefent op het effectenverkeer, waarbij de adequate informatieverschaffing aan de beleggers (en spaarders) ook centraal staat, beter dan enige andere instelling toegerust. D. Toegang De laatste te noemen voorwaarde betreft de toegang tot het systeem. Hierboven, in 3a heb ik reeds uiteengezet dat naast het bestuur en de raad van commissarissen ook de aandeel- en certificaathouders gebruik moeten kunnen maken van het systeem. Mijns inziens zouden voorts derden die daarbij een redelijk belang hebben de mogelijkheid moeten krijgen om via het systeem volmachten te verwerven. Hierbij valt te denken aan belangengroepen zoals de VEB. [71] Voorts dient de toegang tot het systeem door aandeelhouders niet te zijn voorbehouden aan (een groep) houders met een zeker (gezamenlijk) belang in het kapitaal van de vennootschap. Ook hier kan weer worden verwezen naar het Wijsmuller-arrest en het Janssen Pers-arrest (zie 3a). Bovendien behoort een systeem van proxy solicitation aandeel- en certificaathouders juist gelegenheid te bieden om zich te groeperen. Dit doel wordt voorbij geschoten indien men zich eerst moet groeperen om van het systeem gebruik te kunnen maken. Een afdoende drempel tegen overbelasting van het systeem en de beursvennootschappen wordt wellicht reeds gevormd door de kosten die gebruikmaking van het systeem met zich meebrengt. Bewijs hiervoor kan worden gevonden in de Amerikaanse praktijk, waar, ondanks de afwezigheid van een dergelijke drempel, door aandeelhouders (of derden) georganiseerde proxy solicitations relatief zeldzaam zijn (zie hierboven 2b). Gebruik van het systeem voor andere doeleinden dan volmachtverwerving Tenslotte wil ik nog op twee mogelijkheden wijzen waarbij een systeem zoals dat door de werkgroep is ontworpen een functie zou kunnen vervullen. De eerste is de groepering van aandeel- en certificaathouders die nodig is om de rechtbank een verzoek te kunnen doen ter verkrijging van een machtiging om een vergadering bijeen te roepen ex art. 2:110 BW. Een dergelijk verzoek, dat eerst tot het bestuur en de raad van commissarissen moet worden gericht, moet immers worden gedaan door houders van aandelen en certificaten die gezamenlijk ten minste een tiende gedeelte van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigen. Dit is van belang aangezien aandeelhouders in Nederlandse N.V.'s geen recht hebben om bepaalde onderwerpen op de agenda van een door het bestuur of de raad van commissarissen bijeengeroepen vergadering te laten zetten. In Amerika kunnen de aandeelhouders onder Rule 14a-8, zij het binnen beperkte grenzen, een voorstel doen dat door de Board op de agenda van de vergadering dient te worden geplaatst (zie 2a). Aangezien het halen van de 10% grens in een beursvennootschap met anonieme aandeel- en certificaathouders zeer moeilijk kan zijn, dienen deze ook voor dit doel, al dan niet reeds in combinatie met het toezenden van een volmacht voor de op een nader vast te stellen tijdstip bijeen te roepen vergadering, van het hiertoe geschikte communicatiekanaal gebruik te kunnen maken. De tweede mogelijkheid die ik hier wil noemen betreft de communicatie met en tussen de vennootschap, de aandeelhouders en overige belanghebbenden in het kader van een openbaar bod. Een bruikbaar voorbeeld hierbij is de VNU-Audet affaire. [72] Daar verzette een groep dissidente certificaathouders zich tegen het door VNU in januari 1988 uitgebrachte en door de raad van bestuur van Audet gesteunde, openbare bod op de aandelen en certificaten van Audet. De dissidente groep certificaathouders achtte het bod van VNU te laag. Het professionele administratiekantoor van de Nederlandse Credietbank was aanvankelijk voornemens haar medewerking aan het bod te verlenen door voor de statutenwijziging van Audet te stemmen die VNU als één van haar voorwaarden had gesteld voor de gestanddoening van haar bod. [73] Door de dissidente certificaathouders is vervolgens een kort geding aangespannen waarin de President van de Rechtbank werd verzocht het administratiekantoor te gebieden tegen de statutenwijziging te stemmen of aan te sturen op een behandeling op een latere vergadering. Vlak vóór de behandeling van dat kort geding heeft het administratiekantoor echter toegezegd haar medewerking te zullen laten afhangen van de houding van de meerderheid van de certificaathouders, te weten of deze hun certificaten aan VNU zouden aanbieden. Zoals Slagter stelt is de vrijheid om al dan niet op een openbaar bod in te gaan het laatste bolwerk van de zwakke [74] 12

13 aandeelhouders. Desalniettemin zullen de bieder, de aandeel- of certificaathouders die een bepaald bod te laag achten alsmede het administratiekantoor en een eventuele derde bieder, er groot belang bij hebben of de overige aandeel- en certificaathouders al dan niet op dat bod zullen ingaan. Mijns inziens zal ook in dit geval door de genoemde partijen gebruik moeten kunnen worden gemaakt van het voorgestelde systeem om effectief met de aandeel- en certificaathouders te kunnen communiceren (waarbij aansluiting dient te worden gezocht bij de SER Fusiegedragsregels om misbruik van voorkennis te voorkomen). 4. Conclusies In Nederland bestaan geen wettelijke beperkingen tegen de invoering van een systeem van proxy solicitation. Een dergelijk systeem dient echter ook toegankelijk te zijn voor aandeel- en certificaathouders zonder dat daarvoor hoge drempels worden neergelegd. Het is verder wenselijk dat derden die daarbij een redelijk belang hebben deze toegang ook wordt verleend. Het lijkt mogelijk om voor beursgenoteerde ondernemingen een effectief proxy solicitation systeem te realiseren door samenwerking tussen de depotbanken en de uitgevende instellingen. Door daarnaast ook nog advertenties in dagbladen te publiceren wordt een genoegzame bereikbaarheid van de aandeelhouders bewerkstelligd. Invoering van een systeem van proxy solicitation zal een bijdrage kunnen leveren aan een betere 'Corporate Governance' door de participatie van de aandeelhouders in de besluitvorming binnen de vennootschap te bevorderen. De mogelijkheid van vijandelijke overnames vormt geen argument om de realisatie van een dergelijk systeem tegen te houden. Gezien de ingrijpende gevolgen die misbruik bij proxy solicitation kan hebben voor allen die bij de vennootschap betrokken zijn, dienen nadere regels te worden gesteld om misbruik van het systeem te voorkomen. Het is wenselijk dat regels en toezicht berusten op een wettelijke basis. De STE lijkt als toezichthouder, gezien haar reeds bestaande taken, het meest geschikt. Het communicatiekanaal tussen de uitgevende instellingen, de depotbanken en de aandeel- en certificaathouders biedt ook mogelijkheden voor situaties waar een andere (rechts)handeling van de aandeel- en certificaathouders wordt verwacht dan het afgeven van een gerichte volmacht voor een specifieke vergadering. Zie het rapport van de Commissie Corporate Governance, Aanbevelingen inzake Corporate Governance, 1996, blz. 22 en 26, het themanummer van De NV 73 (december 1995) Corporate Governance, J.M.M. Maeijer, Proxy Solicitation; Beschermingsconstructies in: Ontwikkelingen in het Effectenverkeersrecht, Deventer 1995, blz. 119 e.v., J.W. Winter, Ontwikkelingen in het Effectenverkeersrecht, TVVS 1996, blz. 33 e.v. alsmede recentelijk M. Koelemeijer, Volmacht en Aandeelhouders, in: Onderneming en 5 jaar nieuw burgerlijk recht, Nijmegen, Tjeenk Willink 1997, blz. 21 e.v. Zie ook de reacties op het rapport van de Commissie Corporate Governance in Nederland in De NV van april 1997, blz. 100 e.v. Voetnoten Voetnoten [1] In deze bijdrage wordt veel Amerikaanse terminologie gebruikt. Hoewel taalkundig gezien wellicht niet geheel juist, heb ik er, in het belang van de leesbaarheid, in veel gevallen de voorkeur aan gegeven consequent een Amerikaanse term te gebruiken en niet steeds de Nederlandse vertaling daarvan. [2] Het bepaalde in het vorige lid is eveneens van toepassing indien de vennootschap volmacht van de aandeelhouder verkrijgt en voor hem een vertegenwoordiger benoemt.' [3] Zie blz. 26 van het rapport van de Commissie. [4] Zie ook Maeijer, t.a.p., blz [5] Verwezen wordt naar de reacties op het rapport van de Commissie Corporate Governance in Nederland in De NV van april 1997, blz. 100 e.v. waar alleen vakbondsorganisaties zich op de vlakte lijken te houden. [6] Zie ook J.J. van de Vijver, Proxy Solicitation, in: Jurist in bedrijf, Nederlands Genootschap van Bedrijfsjuristen , Deventer 1980, blz [7] Het recht van Amerikaanse staten alsmede de voorwaarden voor notering van Amerikaanse beurzen geven 13

14 vaak ook nog nadere regels omtrent proxy solicitation. Deze laat ik hier verder buiten beschouwing. [8] Onder het recht van verschillende Amerikaanse staten kan, indien de statuten dit toelaten, ook buiten vergadering bij 'consent' een besluit worden genomen indien een absolute of gekwalificeerde meerderheid van alle stemgerechtigde aandeelhouders dit (schriftelijk) goedkeurt. Voorts kent het recht van de meeste Amerikaanse staten geen regeling zoals art. 2:120 lid 3 BW welk artikel bepaalt dat indien op een vergadering het vereiste quorum niet is behaald, voor een daaropvolgende tweede vergadering geen quorumvereiste geldt. [9] 216 Delaware Corporation Law. Zie Goforth, t.a.p., blz. 387, die ook refereert aan het vennootschapsrecht van de staten Californië, New York en Texas. [10] In de noteringsvoorwaarden van verschillende Amerikaanse beurzen, zoals de New York Stock Exchange, is ook een verplichting voor genoteerde ondernemingen opgenomen om voor elke vergadering volmachten te verwerven van de aandeelhouders. [11] Securities Exchange Act of 1934, ch. 404, 48 Stat. 881 (1934). Deze wet heeft verder onder meer betrekking op de openbare handel in effecten en de voortdurende informatieverplichting van vennootschappen waarvan de aandelen publiekelijk worden verhandeld. Onderdeel van deze wet is tevens regelgeving ten aanzien van tender offers (de Williams Act). [12] Zie A.A. Sommer, Jr., Defining the corporate constituency: corporate governance in the nineties: managers vs. institutions, 59 U. Cin. L. Rev., blz [13] Zie Goforth, t.a.p., blz [14] De SEC is het federale overheidsorgaan dat belast is met de primaire verantwoordelijkheid voor de uitvoering en naleving van de federale wetgeving op het gebied van effecten. De Commission bestaat uit vijf leden die, ieder voor een periode van vijf jaar, worden benoemd door de Amerikaanse President. [15] Geregistreerd onder de 1934 Act zijn alle effecten die zijn uitgegeven door een vennootschap die een notering heeft op een nationale beurs of door een vennootschap met meer dan vijfhonderd aandeelhouders. Uitgezonderd zijn alle vennootschappen waarvan de totale activa een waarde hebben van minder dan $ ,-. [16] Rule 14a-1(f) bepaalt: 'The term 'proxy' includes every proxy, consent or authorization within the meaning of Section 14(a) of the Act. The consent or authorization may take the form of failure to object or dissent.' [17] Rule 14a-1(l) bepaalt: The terms 'solicit' and 'solicitation' include (i) any request for a proxy whether or not accompanied by or included in a proxy form, (ii) any request to execute or not to execute, or to revoke, a proxy, or (iii) the furnishing of a form of proxy or other communication to security holders under circumstances reasonably calculated to result in the procurement, withholding or revocation of a proxy.' [18] Schedule 14A bij de 1934 Act bestaat uit 22 verschillende 'Items' waarin per onderwerp waarvoor een proxy wordt gevraagd een gedetailleerde opsomming van de in de proxy statement op te nemen informatie is beschreven. [19] Rule 14a-2(b). [20] Rule 14a-3(f). [21] Zie Rule 14a-6(a). De vennootschap hoeft geen voorlopige proxy statement bij de SEC neer te leggen indien door haar volmachten worden geworven voor de jaarvergadering waar slechts bepaalde soorten besluiten zullen worden genomen waartegen (nog) geen oppositie wordt gevoerd in de vorm van een proxy solicitation door een dissident. [22] De SEC Staff draagt, onder verantwoordelijkheid van de SEC, zorg voor de dagelijkse uitvoering en naleving van de 1934 Act en andere federale regelgeving op het gebied van effecten. [23] Zie M.W. Schwartz en E.H. Steinberger, Proxy Contests for Corporate Control in de congresbundel: Proxy Contest for Corporate Control: How to mount the attack or defend the Citadel, Law & Business, Inc., 1980, blz. 9. [24] 'Participants' zijn onder meer de initiatiefnemers en de financiers van de proxy solicitation. [25] Schedule 14A, Items 1, 2, 4 en 5. [26] Schedule 14A, Item 6. [27] Rule 14a-3(b). 14

15 [28] Aandeelhouders hebben onder het recht van de meeste staten ook het recht de lijst van aandeelhouders te inspecteren. [29] Dit kan per staat verschillen. Meestal zijn dit de benoeming en, indien de omstandigheden dat rechtvaardigen, het ontslag van bestuurders wijziging van de statuten alsmede (ingrijpende) veranderingen in de structuur van de organisatie. Onder het recht van veel staten, kan door de aandeelhouders geen mandaat of opdracht aan de Board worden gegeven tot het doen of nalaten van bepaalde handelingen. Indien het voorstel echter wordt ingekleed als een aanbeveling of verzoek zal het meestal niet op deze grond kunnen worden geweigerd. [30] Dit is voor het eerst door het Amerikaanse Supreme Court erkend in J.I. Case v. Borak, 377 U.S. 426 (1964). [31] Goforth, t.a.p. blz [32] Sommer, t.a.p. blz [33] De aandeelhouders wordt, als onderdeel van het voorstel van de verzoeker, gevraagd het bestuur te verzoeken de kosten van de verzoeker in verband met de proxy solicitation te vergoeden. De verzoeker loopt echter altijd het risico dat zijn voorstel wordt verworpen en dat hij niets van de gemaakte kosten terug ontvangt. [34] J.W. Barnard, Shareholder Access to the Proxy Revisited, 40 Cath. U. L. Rev. 37 (1990), blz. 39. [35] Overigens werd deze term reeds een eeuw eerder gehanteerd voor dit type investeerder. Zie Pound, t.a.p., blz Ik zal hierna de term 'raider' gebruiken voor actieve investeerders die de zeggenschap in een vennootschap trachten te verkrijgen tegen de zin van de zittende Board. De negatieve bijklank die het woord oproept is echter niet in alle gevallen even terecht. [36] Een tender offer kan voorts onder bepaalde voorwaarden worden gedaan. Zo hoeft een aanbieder het bod bijvoorbeeld niet na te komen indien het benodigde percentage aandelen niet wordt getenderd of wanneer de aanbieder de benodigde financiering niet rond kan krijgen en hij zijn bod daarvan afhankelijk heeft gesteld. [37] Voor een kort historisch overzicht, zie J. Pound, The Rise of the Political Model of Corporate Governance and Corporate Control, 68 N.Y.U.L. Rev (1993), blz e.v. [38] Voor een kleurrijk verslag van dit soort excessen in de jaren tachtig verwijs ik naar The Predator's Ball van Connie Bruck (Penguin Books, 1989). Het door de Board en Carl Icahn gebruikte proxy materiaal is gepubliceerd in de congresbundel Proxy Contests for Corporate Control, Law & Business, Inc. (1980), blz. 543 e.v. [39] B. Longstreth, Tensions between Institutional Owners and Corporate Managers, 57 Brooklyn L. Rev (1991), blz. 160 e.v. [40] Zie Moore Corp. v. Wallace Computer Services, Inc., 907 F. Supp (D. Del. 1995) en P. Vlahakis, Just say no - Just say later - Just say never, Observations on Staggered Boards and Poison Pills, in: Proxy Contests and Consent Solicitations for Corporate Control, American Bar Association, Section of Business Law, 1997, blz. 55 e.v., alsmede K. Donovan, Boards Win in Court, But New Proxy Battle Looms, the National Law Journal, September 23, 1996, blz. B1. [41] Aan het einde van de jaren tachtig was ongeveer 50% van alle op Amerikaanse beurzen genoteerde aandelen in handen van pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen, beleggingsfondsen en andere institutionele beleggers gekomen. Zie A.A. Sommer, t.a.p., blz. 36. Het meest actief op het gebied van corporate governance was en is het Californische pensioenfonds CALPERS. Zie hiervoor W.D. Crist, The Corporate Governance Impact of US Pension Funds as Large Global Investors, De NV 73 (december 1996), blz. 257 e.v. [42] Pound, t.a.p., blz [43] Pound, t.a.p., blz [44] Deze campagne is beschreven door K. van Nuys, Corporate Governance Through The Proxy Process: Institutional Voting Patterns in the 1989 Honeywell Proxy Solicitation, 34 J. Fin. Econ. 101 (1993). Zie ook Pound, t.a.p., blz en [45] Zie hiervoor ook appendix A bij het artikel van W.D. Crist, t.a.p., blz. 262 e.v. [46] Goforth, t.a.p., blz. 411 e.v. en Pound, t.a.p., blz [47] Uit een in de tweede helft van de jaren tachtig gehouden onderzoek bleek dat 72.9% van de managers van 15

16 Fortune 500 ondernemingen deze mening was toegedaan. Goforth, t.a.p., blz [48] Voor de vereisten met betrekking tot de volmacht zelf, zie J.M.M. Maeijer, Vertegenwoordiging en volmacht, in: Problemen rondom de algemene vergadering, deel 45 Serie vanwege Van der Heijden Instituut, (Kluwer- Deventer 1994), blz. 69 e.v. Voor het gedrag van de gevolmachtigde ter vergadering, zie Koelemeijer, t.a.p., blz. 21 e.v. [49] Koelemeijer, t.a.p., blz. 25. Daarnaast geldt nog de (contractuele) redelijkheid en billijkheid in de verhouding volmachtgever/gevolmachtigde. [50] De tekst van artikel 28 van het ontwerp is als volgt: [51] '1. Indien de nationale wetgeving toelaat dat iemand openlijk aan aandeelhouders om verlening van volmacht verzoekt en aanbiedt om voor hem een vertegenwoordiger te benoemen, zijn naast artikel 27 de volgende bepalingen van toepassing. [52] a. de volmacht wordt slechts verleend voor één algemene vergadering; zij geldt evenwel voor een tweede algemene vergadering indien deze dezelfde agenda heeft; [53] b. de volmacht is herroepelijk; [54] c. alle aandeelhouders waarvan naam en voornaam bekend zijn, moeten schriftelijk worden uitgenodigd volmacht te verlenen; [55] d. het verzoek tot het verlenen van volmacht dient tenminste de volgende gegevens te vermelden. [56] aa. de agenda van de algemene vergadering; [57] bb. de voorstellen met betreffende de afzonderlijke onderwerpen van de agenda; [58] cc. de mededeling dat de aandeelhouder op diens verzoek de in artikel 30 vermelde bescheiden ter beschikking staan; [59] dd. het verzoek om instructies voor de uitoefening van het stemrecht ten aanzien van de verschillende onderwerpen van de agenda; [60] ee. de mededeling hoe de vertegenwoordiger het stemrecht zal uitoefenen voor het geval de aandeelhouder geen instructies geeft; [61] e. het stemrecht moet worden uitgeoefend overeenkomstig de instructies van de aandeelhouder of indien deze geen instructies geeft, op de wijze zoals aan de aandeelhouder is medegedeeld; [62] f. het stemrecht kan evenwel op andere wijze dan volgens de instructies van de aandeelhouders of de aan hem gedane mededeling worden uitgeoefend, wanneer zich omstandigheden voordoen, die bij het geven van de instructies of bij de verzending van het verzoek tot verlening van volmacht niet bekend waren en anders de belangen van de aandeelhouder zouden kunnen worden geschaad; [63] g. indien het stemrecht op andere wijze dan volgens de instructies van de aandeelhouder of de hem gedane mededeling is uitgeoefend, dient de vertegenwoordiger de aandeelhouder hiervan onverwijld met opgave van redenen in kennis te stellen. [64] Zie Maeijer, t.a.p., blz. 119 e.v. [65] HR 15 juli 1968, NJ 1969, 101. [66] HR 10 maart 1995, NJ 1995, 595. Zie J.W. Winter, Ontwikkelingen in het effectenverkeersrecht, De NV 74 (februari 1996), blz. 34. [67] Van de Vijver, t.a.p., blz [68] Winter, t.a.p., blz. 34. [69] Asser-Van der Grinten 2-I, Vertegenwoordiging en Rechtspersoon, De Vertegenwoordiging, (Tjeenk Willink- Zwolle 1990), nr. 70. [70] Zie hierover Winter, t.a.p., blz. 34 en Koelemeijer, t.a.p., blz. 26 en 37. Laatstgenoemde stelt dat de gevolmachtigde direct onderworpen is aan de eisen van de vennootschapsrechtelijke redelijkheid en billijkheid ex artikel 2:8 BW. [71] Koelemeijer, t.a.p., blz. 31. Zie ook Van de Vijver, t.a.p., blz [72] Zie over de geldigheid van dit type volmacht Maeijer, t.a.p. blz [73] Van de Vijver, t.a.p. 225, noemt de verwerving van volmachten eind jaren zeventig door de Stichting Werkgroep Kairos en Pax Christi Nederland met het oog op twee algemene vergaderingen van de Koninklijke Nederlandse Petroleummaatschappij. Maeijer wijst verder nog op de poging van Caland Holdings 16

17 begin jaren tachtig en de Nedlloyd-Hagen affaire uit Zie Maeijer, t.a.p. blz [74] De afloop van de affaire is beschreven door O.L.O. de Witt Wijnen, Toegang vergader- en stemgerechtigden, in: Problemen rondom de algemene vergadering, deel 45, Serie vanwege Van der Heijden Instituut (Kluwer- Deventer 1994), p. 21 e.v. 17