Keijser Research Nederlandse Beleggingsmaatschappij voor Zeeschepen (NBZ)

Transcriptie

1 Keijser Research Nederlandse Beleggingsmaatschappij voor Zeeschepen (NBZ) Datum Redactie Contact Telefoon 11 september 2014 Nico van Geest, Falco Vossestein Nico van Geest, Hoofd Research Research Rapport NBZ In EUR ISIN NL Aandelenkoers 7.98 Net Asset Value 11.36* Dividend Discount* 30% Dividend Yield 0% Koers hoog** Koers laag** 7.13 Index Bloomberg Website EURONEXT NBZ NA *O.b.v. Cijfers ultimo juni 2014; /$1.366 Key Take Aways Ondanks de forse afwaardering van scheepvaartbeleggingen noteren de aandelen thans circa 30% onder boekwaarde(*); Teneinde verder te groeien en een betere spreiding van haar scheepvaartfinancieringen te bereiken wil NBZ aandelen uitgeven; Het management van NBZ ziet nu goede mogelijkheden, nadat in de afgelopen jaren scheepvaart door moeilijke tijden is gegaan; Onlangs is een nieuwe investering in multipurpose schip overeengekomen met een sterk contract (vooruit ontvangen huur) en een aantrekkelijk rendement: 15%; Het management acht het mogelijk in 2015 weer dividend te betalen; Na een dieptepunt in de scheepvaartmarkt kunnen beleggers mogelijkerwijs profiteren van een geleidelijk betere gang van zaken. 1 Introductie Nederlandse Beleggingsmaatschappij voor Zeeschepen (NBZ) NBZ (Nederlandse Beleggingsmaatschappij voor Zeeschepen N.V.) is een op EURONEXT genoteerd beleggingsfonds (closedend beleggingsmaatschappij) in schepen. Door de grote onderwaardering van 30% van de aandelenkoers (nu 7.98) t.o.v. de intrinsieke waarde van ($15.52 bij een EUR/USD koers 1.366) oogt een belegging in NBZ aandelen attractief. Door forse afboekingen op schepen in de portefeuille van NBZ en een recente aankoop bestaat de portefeuille thans uit drie beleggingen in schepen (twee financial leases en een lening u/g) die volgens schema cashflow genereren en respectievelijk in 2015, 2016 en 2018 worden afgelost. Door de geanticipeerde aflossingen en een verwachte toename van het eigen vermogen door uitgifte van aandelen zal de solvabiliteit verder sterk verbeteren (eind 2013: 29%; eind juni: 39%). NBZ geeft (particuliere) beleggers de mogelijkheid om te beleggen in schepen. Deze beleggingen worden op puur bedrijfseconomische criteria gemanaged. Het is dus geen scheepvaart CV, waarbij het gaat om de financiering van één schip ( frozen asset ) en fiscale voordelen een rol spelen. NBZ is eveneens geen rederij, maar een finance house. Voor NBZ zijn de belangrijkste markten: droge lading, gas en chemie. Door in diverse schepen te beleggen die op verschillende markten actief zijn is een goede spreiding mogelijk. De financiering van schepen is niet eenvoudig. Banken zijn terughoudend en willen alleen nieuwe schepen (< 7 jaar) financieren, mits het een eerste klas debiteur betreft. NBZ tracht, uit hoofde van haar expertise en jarenlange ervaring, interessante beleggingsmogelijkheden te identificeren waarbij aantrekkelijke rendementen worden geflankeerd door contractuele overeenkomsten die het risico beperken tot een acceptabel niveau. 1

2 NBZ wil groeien en zoekt financiële middelen in de vorm van aandelenuitgiften. Thans ziet het management van NBZ mogelijkheden om zeer interessante rendementen op scheepsinvesteringen te behalen van 12%+. Bovendien kan met nieuwe middelen tevens een betere spreiding van de financieringen worden bereikt en worden geprofiteerd van de geactiveerde fiscale verliescompensaties uit het verleden. Figuur 1: Bloomberg Beschrijving NBZ (Bron: Bloomberg) NBZ Management heeft in 2006 van de AFM een vergunning als beheerder van beleggingsinstellingen verkregen en valt derhalve onder de Wet op het financieel toezicht (Wft). De jaarverslagen zijn voorzien van een goedkeurende controleverklaring van de accountant. In deze inleiding noemen we puntsgewijs de belangrijkste financieringen die NBZ doet en waar de financieringscriteria op gebaseerd zijn. In de hiernavolgende hoofdstukken volgt een korte beschrijving van de juridische structuur en de samenwerking met Annexum Beheer, een beschrijving van de markt (zie ook de Appendix) en een financiële analyse van NBZ alsmede de prognoses. We sluiten af met conclusies in de vorm van een SWOT matrix. De belangrijkste financieringen die NBZ doet zijn: Sale & Leaseback constructie: rederij verkoopt haar bestaande schip aan NBZ, die het schip via een SSC (Single Ship Company BV) weer voor een lange periode aan deze reder verhuurt; Buy & leaseconstructie waarbij NBZ, via een SSC, in overleg met de rederij een bestaand schip van een derde koopt en deze voor een langere periode verhuurt aan de rederij; Het verstrekken van eigen vermogen; Een al dan niet achtergestelde lening aan een niet-gelieerde onderneming die een schip exploiteert ter completering van de financiering van de aankoop van een schip door deze niet gelieerde onderneming. De jaarlijkse inkomstenstroom wordt gevormd door ontvangen rente over het uitgeleende bedrag. 2

3 De financieringscriteria zijn gebaseerd op: Cashflow: de investering dient, afhankelijk van het risico, minimaal 10% -12% rendement te genereren. Immers, uit de cashflow dient in principe 7% dividendrendement te worden betaald op basis van de intrinsieke waarde, 2% management fee, overige accountant- en fiscale kosten, alsmede een variabele risico-opslag; Zekerheden: 1 e of 2 e hypotheek, 1 e of 2 e cessie inkomsten en cessie verzekeringspenningen, hoofdelijke aansprakelijkheid, cross collaterals, 2 e verpanding bankrekening. Doorgaans is de bank de belangrijkste kredietverstrekker en bezit zij de eerste rechten; Verkoopwaarde van het schip (bij aanschaf van een schip moet er enige mate van zekerheid bestaan over de minimumwaarde bij verkoop); Wederpartij (goede financiële positie en betrouwbaarheid); klasse, vlag, verzekering etc.; Mate van zeggenschap; Opties (bijv. huurder heeft een call optie om te kopen en de verhuurder heeft een put optie om te verkopen); Bevoorschottingspercentage (max 80% van de marktwaarde); Nooit meer dan $10mln per schip en in principe courante schepen met een leeftijd tussen de 5 en 15 jaar. Een ander belangrijk kenmerk is dat er geen belangenverstrengeling is en een hoge mate van transparantie. De Raad van Commissarissen, alsmede de AFM en DNB houden toezicht. Advies wordt zo nu en dan ingewonnen bij Finship (deze ontvangt een makelaars fee als een en ander tot een transactie leidt bij NBZ). Een van de twee directieleden van NBZ, de heer Tjeenk Willink, is mede-eigenaar van Gannet shipping. Deze rederij is actief in de droge lading markt en is qua informatievoorziening interessant voor NBZ (en vice versa). Overigens exploiteert Gannet Shipping, dat in hetzelfde gebouw is gevestigd als NBZ, geen schepen van NBZ. Daarnaast is er een lening verstrekt vanuit een management BV (Ithaca Holding) aan NBZ. De voorwaarden zijn geheel transparant. Ook investeerde Ithaca onlangs samen met NBZ in een derde schip (zie hoofdstuk 2). NBZ zelf heeft geen personeel in dienst. De Single Ship Companies (BV s), zie hiervoor, zijn de werkmaatschappijen die het operationele personeel in dienst hebben en het schip beheren. Resultaten per Aandeel /Participatie H2014 Beurskoers per Eindejaar en Ultimo 1H 2014 open-end Discount in % Aantal Participaties EUR/USD Eigen vermogen in $ idem in EUR * Winst in $ idem in EUR Dividend in $ idem in EUR Figuur 2: Resultaten per Aandeel H 2014 (Bron: Jaarverslag 2013 & Halfjaarbericht 2014); *op basis van de huidige dollarkoers van bedraagt de intrinsieke waarde per participatie Belangrijke andere aanbieders in scheepvaartbeleggingen zijn commanditaire vennootschappen zoals bijvoorbeeld: Hanzevast, JR Shipping en Flinter. Uiteraard kan er ook in rederijen worden belegd, zoals in aandelen AP Möller Maersk (voornamelijk containerschepen), Carnival Corp. (grote cruiseschepen) of de obligaties van Rickmers holding (private scheepvaartconcern uit Hamburg). 3

4 2 Juridische Structuur & Samenwerkingsverband Annexum Beheer NBZ versus beheerder NBZ management De directie van NBZ is NBZ Management (beheerder) en bestaat uit Ithaca Holdng BV, vertegenwoordigd door mr. H.D. Tjeenk Willink en Maritime Investments and Recovery BV (MIR), vertegenwoordigd door mr. P.J. Jacobs. Belangrijkste afspraken De management fee bedraagt 2% op jaarbasis, elke maand voor 1/12 te bereken over het geïnvesteerde vermogen (het gewogen gemiddelde van de leningen, financial lease en het eigen vermogen in dochtermaatschappijen en deelnemingen). Een performance fee van 15% over het gedeelte van het dividendrendement dat de 8% van de intrinsieke waarde te boven gaat in een betrokken boekjaar. In de afgelopen jaren is er geen dividend betaald en dus ook geen performance fee. Beheerder NBZ Management en Annexum Beheer De BAVA van februari 2014 heeft goedgekeurd dat de beheerder een nauwe samenwerking aangaat met Annexum Beheer, met als doel per het beheer over te dragen aan Annexum Beheer. Tot deze datum zal een proefperiode gelden. Annexum Beheer is in april jl. toegetreden tot de directie van NBZ Management en is met name verantwoordelijk voor de funding kant van NBZ, zoals, contacten met beleggers, bijhouden van aandeelhouders- en participantenregisters, organisatie van toekomstige emissie, juridische zaken inclusief compliance, PR en rapportage naar toezichthouders. De huidige directie van NBZ management zal zich voornamelijk toeleggen op de operationele kant van de business zoals het vinden van nieuwe deals, het innen van huren, de financiële administratie en financiële rapportage alsmede maandelijkse commerciële rapportage. Particuliere Beleggers Niet-Particuliere Beleggers Participaties A Participaties B Beleggers via Euronext Amsterdam Stichting Beleggingsrekeningen NBZ Feederfonds B1, B2, B3 etc. Mr. H.D. Tjeenk Willink 100% Aandelen A Aandelen B Ithaca Holding BV RvC 100% Nederlandse Beleggingsmaatschappij voor Zeeschepen (NBZ) NBZ Management BV Bank Lening Rederij Verhuurt Schip Single Ship Company NBZ Cyprus Ltd Achtergestelde Lening Rederij Figuur 3: Juridisch Schema( Bron: NBZ website & Keijser Research) 4

5 Juridische Structuur Zoals uit bovenstaand schema blijkt geeft Stichting Beleggingsrekening NBZ als aandeelhouder van NBZ en de feederfondsen participaties A (voor particulieren) en participaties B (voor rechtspersonen) uit. De participaties A en B zijn deelnemingsrechten en hebben betrekking op Aandelen A en B. Deze participaties zijn op naam gesteld en zijn niet genoteerd. De aandelen A zijn deels genoteerd aan EURONEXT. Participaties A zijn voor de particuliere beleggers; participaties B zijn voor de vennootschappen die vervolgens via feeder-fondsen een deelnemingsvrijstelling kunnen bemachtigen ten aanzien van de vennootschapsbelasting. Overigens vertegenwoordigen alle aandelen en participaties eenzelfde waarde en stemrecht. Ithaca Holding, een privéholding van de bestuurder, de heer Tjeenk Willink, heeft een lening verstrekt aan NBZ. Het is de bedoeling dat wanneer er meer middelen beschikbaar zijn, deze lening wordt afgelost (zie verder). Ithaca Holding kan ook optreden als investeerder naast NBZ, zoals het geval is bij de onlangs afgesloten financiering van een derde schip (zie verder). Om te voorkomen dat een grote financiële tegenvaller of aansprakelijkheid met één bepaald schip NBZ infecteert wordt elk schip in een separate SSC (Single Ship Company) ondergebracht. De SSC voert het strategisch management uit over het schip (NBZ heeft geen mensen in dienst). De SSC verhuurt als eigenaar het schip aan een rederij op basis van tijd- of rompbevrachting. In geval van tijdbevrachting besteedt de SSC bepaalde onderdelen van het uitvoerend management uit aan derden (maar houdt wel de regie). In geval van rompbevrachting is het gehele technische onderhoud en bemanningsbeheer de verantwoordelijkheid van de huurder. 5

6 3 De Scheepvaartmarkt: Tussen Hoop en Vrees Ten geleide: NBZ is een financier van schepen en reders en is dus indirect afhankelijk van de scheepsmarkt. Bijgaande beschrijving ten aanzien van de markt tracht een globaal overzicht te verschaffen en zegt derhalve niet per definitie iets over aantrekkelijke niches die zich kunnen voordoen met betrekking tot specifieke ladingen en scheepvaartroutes. De wereldwijde markt voor scheepvaart wordt sinds het begin van deze eeuw gekenmerkt door hoge pieken en diepe dalen. De aanzienlijke verschillen in prestaties van de markt zijn herleidbaar tot de balans tussen het volume van handelsvervoer over zee enerzijds (vraag), waarbij deze wordt afgezet tegen de grootte van de vloot (aanbod). Rond de eeuwwisseling vond er een sterke expansie in de wereldwijde handel over zee plaats. In de nasleep van de dot-com crisis werd deze opmars in de jaren 2001 en 2002 kortstondig gestuit. Met betrekking tot de gehele periode ( ) kan op basis van een groei in handelsvolume, vertaald in een Compound Annual Growth Rate (CAGR) van 4,6% echter van een positieve trend worden gesproken. Bovendien hield de toename van de vloot (CAGR van 4,2%) min of meer gelijke tred met de groei in handelsvolume waardoor de balans gehandhaafd bleef en daarmee de vrachttarieven op winstgevende niveaus. 1 In de aanloop naar de crisis van 2008 werd daarentegen het fundament gelegd voor een ernstige verstoring van deze balans. Gedurende deze periode ( ) liep de groei van de vloot vooruit op de ontwikkeling in handelsvolume. Tijdens de eerste jaren van de cyclus werd de significante toename in het aantal nieuwe schepen geabsorbeerd door de zeer sterke markt van de voorafgaande periode. Vanaf medio 2009 keerde het tij en stortte de wereldwijde overzeese handel ineen, met een navenante overcapaciteit als gevolg. In dat jaar kromp de handel met maar liefst 4% terwijl de uitbreiding van de vloot ruim 7% bedroeg. Over de periode van 8 jaar totaal kwam de CAGR van de vloot uit op 6,5%, tegenover een CAGR van 3,5% voor de wereldwijde overzeese handel. 1 Figuur 4: Separaat Geïndexeerde Ontwikkeling Wereldwijde Zeehandel (in tonnen) versus Vlootcapaciteit (in Dead Weight Tonnage) in de Perioden & De afgelopen twee jaar is groei van de vloot enigszins afgezwakt (4% per jaar) en met betrekking tot 2014 wordt verwacht dat de handelsgroei de toename in het aantal schepen overtreft. Dit neemt niet weg dat, zoals uit figuur 4 1 valt op te maken, het nog geruime tijd zal duren eer de balans in de scheepvaartmarkt hersteld is. Het is hierbij van belang om de ontwikkelingen in de verschillende segmenten binnen de markt als geheel in ogenschouw te nemen. Onder invloed van met name macro-economische en technische ontwikkelingen presteert een aantal segmenten significant beter dan gemiddeld. In dit rapport worden de volgende deelmarkten geanalyseerd, te weten: scheepsbouw, container, tanker (verder onderverdeeld in ruwe olie, product en LPG) en droge lading. Gezien de omvang van de analyse worden de markten scheepsbouw, container en ruwe olie weergegeven in de appendix. 1 Clarkson Research Services: Shipping Intelligence Weekly, Issue No

7 Product Tanker De product tanker markt liet een gematigd positief beeld zien gedurende Onder invloed van beperkte vlootgroei en de ingebruikname van nieuwe, competitief gepositioneerde exporthubs stegen de tarieven tot niveaus die sinds de hoogtijdagen van 2008 niet meer waren vertoond. De medium range spot rates stegen in 2013 met ongeveer 26% (zie figuur 5 2 ). Na een moeizaam 2012 begon het jaar sterk als gevolg van orkaan Sandy en de relatief strenge winter in Noord-Amerika. Daarna werd het herstel verder ondersteund door de Amerikaanse export van olieproducten welke met een volume van bijna 4 miljoen vaten per dag opnieuw een recordhoogte bereikte. Vanaf medio september 2013 vond er echter een kentering plaats als gevolg van een mild MR Spot Rate MR Spot Rate, Jaarlijks gemiddelde Figuur 5: Medium Range Spot Rates in de Periode orkaanseizoen in combinatie met gereduceerde Europese vraag naar heating oil. Het lichte herstel aan het einde van het jaar werd de kop in gedrukt door de levering van een substantiële hoeveelheid nieuwbouw. Al met al bedroeg de netto groei van de vloot in 2013 zo n 2% en werd daarmee de voor afstand gecorrigeerde groei in vraag overtroffen. Desalniettemin verbeterden de tarieven enigszins dankzij een verlaging van de productiviteit die onder meer het gevolg was van langere ballasttijden. Het grotere aantal operationele exporthubs is hiervoor verantwoordelijk aangezien alleen schepen in ballast bij deze hubs kunnen aanmeren. Tezamen met de flexibiliteit ten aanzien van de overschakeling naar het vervoer van ruwe olie dempt dit de mate van overcapaciteit. Ondanks de relatief grote toename in capaciteit aan het eind van 2013 (zie eerder), was over het gehele jaar het aantal nieuwe leveringen historisch laag. In het medium range segment werd minder dan 50% van de geplande leveringen ook daadwerkelijk in de vaart genomen en respectievelijk 25% en 28% uitgesteld en geannuleerd. De hoopvolle marktomstandigheden aan het begin van 2013 zorgden niet alleen voor hogere ordervolumes, maar ook voor een afgenomen behoefte aan sloopactiviteiten (-32%). De groei in handelsvolumes wat betreft brandstofproducten (+1%) kwam voornamelijk op conto van Zuid-Amerika. Daarmee werd Azië gepasseerd als grootste importeur en ook Afrika zag haar importvolumes sterk toenemen (vaten per dag ). Aangezien de import in Zuid-Amerika in toenemende mate afkomstig is uit Noord-Amerika nam de groei in ton per mijl af. In totaliteit nam de voor afstand gecorrigeerde vraag echter licht toe (+1%). Een belangrijke pijler onder deze ontwikkeling is Indonesië, welke in 2013 wereldwijd het grootste volume aan benzine importeerde. Tot op heden werden haar benzinetekorten grotendeels aangevuld middels importen vanuit buurlanden. Vanwege de aantrekkende binnenlandse consumptie zijn deze landen in de toekomst echter niet meer in staat om aan deze vraag te voldoen. Zodoende dient Indonesië een mondialer perspectief in te nemen. Een voor de hand liggende optie zou zijn om de tekorten aan te vullen door middel van importen uit de Europese unie. De EU wordt namelijk, ondanks het sluiten van een groot aantal raffinaderijen, nog steeds geteisterd door substantiële overcapaciteit. Indien hier voor geopteerd wordt zou dit van positieve invloed zijn op de voor afstand gecorrigeerde vraag. In potentie heeft de product tanker markt uitzicht op een relatief voorspoedig herstel van de markt. Hierbij is het van essentieel belang dat de huidige fragiele balans niet wordt verstoord. De groei in voor afstand gecorrigeerde vraag is in staat om de groei van de vloot teniet te doen, mits oudere schepen worden gesloopt. Verwacht wordt dat de groei voor de komende paar jaar ongeveer 2,5% bedraagt, waarvan Azië het grootste deel voor haar rekening neemt. In deze regio (en dan met name in China) kan de binnenlandse vraag de gestage ontwikkeling in raffinagecapaciteit niet bijbenen. De hierdoor te ontstane overcapaciteit kan worden opgevangen middels export naar Australië en Japan welke kampen met lagere outputcijfers als gevolg van onrendabele productie. 2 Danish Ship Finance Shipping Market Review (mei 2014) 7

8 LPG Tanker In tegenstelling tot de overige deelmarkten liet de LPG tanker markt in 2013 een sterke balans zien waarbij de tarieven tot recordhoogten zijn gestegen 2. Dit ging gepaard met een hoge mate van volatiliteit die voornamelijk het gevolg was van seizoensgebonden gebeurtenissen zoals het onderhoud van raffinagelocaties. Onder invloed van de hoge volatiliteit liet ook de gemiddelde jaarlijkse spot rate een all time high zien. Terwijl de groei van de vloot de toename in voor afstand gecorrigeerde handelsvolumes overschreed, was de markt desalniettemin in staat om winstgevende vrachttarieven te genereren. Dit was mogelijk vanwege het feit dat de LPG markt momenteel nog geen overcapaciteit kent. De vlootgroei van ongeveer 8% kwam voornamelijk voor rekening van de zogenaamde Very Large Gas Carriers (VLGC) en werd in omvang enkel overtroffen in 2008 toen de vloot met maar liefst 15% in omvang toenam. De gerealiseerde groei in voor afstand gecorrigeerde vraag van zo n 6% is te herleiden naar exportactiviteiten in het Midden-Oosten ten gunste van import door Aziatische landen. Van de wereldwijde overzeese handel in LPG nemen Azië en het Midden-Oosten met import en exportvolumes van respectievelijk 65% en 66% van het totaal een groot deel voor hun rekening. Bijna 90% van de Aziatische import komt daarbij uit het Midden-Oosten. Daarnaast worden de handelsvolumes geschraagd door toegenomen export uit de Verenigde Staten (+69% in 2013) parallel aan de gestage productiegroei in schalieolie en schaliegas. Nu de Amerikaanse overheid zich positief heeft uitgesproken ten aanzien van een toename in gasexport 3, vertegenwoordigt slechts de ontoereikende infrastructuur een belemmering voor een verdere exportontwikkeling. Het jaar 2013 stond tevens in het teken van een ongekend aantal orders in navolging van de euforie rond de handelsvolumes en daarvan afgeleide tarieven. De orderontwikkeling had zijn weerslag op de prijzen van zowel nieuwbouw als tweedehandsschepen welke in 2013 met respectievelijk 4% en 17% stegen (VLGC segment). Jaarlijkse groei vloot VLGC LGC MGC SGC Figuur 6: Netto ontwikkeling LPG-Vloot per Type Schip in de Periode Hoewel de vooruitzichten voor de LPG markt wat betreft 2014 positief zijn, baart met name de omvangrijke vlootgroei die voor het jaar daarna verwacht wordt zorgen. De geanticipeerde groei van respectievelijk 3% in 2014 en 11% in 2015 (zie figuur 6) gaat er van uit dat een aanzienlijke gedeelte van de capaciteit uit de markt genomen wordt door middel van sloopactiviteiten. De vlootgroei zal gedeeltelijk worden gecompenseerd door de groei in voor afstand gecorrigeerde vraag voortkomend uit de handelsactiviteiten tussen de Verenigde Staten en Azië. De verdere uitbreiding van het Panamakanaal die naar verwachting begin 2016 gereed is zorgt daarentegen voor een afname in de transportafstanden. Tegelijkertijd zal dit van positieve invloed zijn op de transportkosten en een hogere frequentie van handel tussen de Atlantische en Pacific regio faciliteren. Derhalve is het niet eenduidig wat voor invloed deze ontwikkeling heeft op de voor afstand gecorrigeerde vraag. Al met al is de toekomst van de LPG markt sterk afhankelijk van de mate waarin het aantal orders voor nieuwe schepen kan worden beperkt

9 Droge Bulk Na een uitermate slecht 2012, waarin de Baltic Dry Index (hierna: BDI) dicht in de buurt kwam van het dieptepunt in 2008, liet de 2 e helft van 2013 enige verbetering in de vrachttarieven zien 2. Eind vorig jaar noteerde de index een niveau van 2100 tegen ongeveer 750 aan de start van De sterke stijging werd veroorzaakt door China welke besloot haar kolenvoorraad op peil te brengen en ook de import van ijzererts verder te vergroten. Van een structurele verbetering was echter geen sprake aangezien gedurende de eerste maanden van 2014 opnieuw een daling in de index was waar te nemen (zie figuur 7 via Bloomberg). Verder werd 2013 opnieuw gekenmerkt door een dynamiek waarbij de vlootgroei de vraag overtrof (respectievelijk 6% versus 4%). Vergeleken met de afgelopen jaren, waarin dubbelcijferige groei plaatsvond, nam de toename in het aantal schepen wel af en ook het aantal geleverde schepen, gemeten in capaciteit, daalde onder invloed van uitstel en annuleringen scherp (-38% tot een niveau van 62 dwt). In totaliteit nam de wereldwijde overzeese handel in droge bulk met 4,4% toe. De groei in droge bulk handelsstromen komt hoofdzakelijk op conto van Azië en dan specifiek China die haar import van ijzererts met 7% zag toenemen tot een niveau van 1,1 miljard ton. Om deze cijfers in perspectief te plaatsen: Europa, als één na grootste importeur van ijzererts, liet de importvolumes met 3% stijgen tot 103 miljoen ton. Ondanks de hogere volumes nam de voor afstand gecorrigeerde vraag af als gevolg van lagere transportafstanden door verhoogde import uit Canada ten koste van landen als India, Brazilië en Venezuela. Wat betreft de import van kolen speelt China eveneens de hoofdrol, op de voet gevolgd door respectievelijk India en Japan. In totaliteit steeg de wereldwijde overzeese handel in kolen met ruim 4%, waarvan India met een plus van 15% een significant deel voor haar rekening nam. Deze verhoogde importvolumes (vanuit Indonesië, Australië en Zuid-Afrika) waren noodzakelijk vanwege de zeer beperkte binnenlandse productie. In Europa werd daarentegen de import met ongeveer 6% verlaagd ten koste van export uit Colombia en de Verenigde Staten. Dankzij de gestage ontwikkeling van schaliegas heeft de VS de afgelopen jaren echter de uitvoer van kolen ten behoeve van energieopwekking (zogenaamde thermal coal ) sterk verhoogd. De graanmarkt beleefde gedurende een teleurstellend seizoen waarbij zowel productie als consumptie afnamen en de overzeese handel een afname van 1,4% boekte. De export vanuit de Verenigde Staten (-30%) werd hard geraakt door de verziedende droogte tijdens de zomer van 2012 en ook de oogst in de regio Zwarte zee viel tegen. Ten aanzien van het huidige seizoen is men over het algemeen positief gestemd en wordt een groei van zo n 10% verwacht. Figuur 7: Baltic Dry Index in de Periode september 2009 juni 2014 (via Bloomberg) 9

10 Het herstel van de droge bulk markt zal de komende jaren sterk afhankelijk zijn van de mate waarin bestaande schepen worden gesloopt en leveringen worden uitgesteld dan wel geannuleerd. De reeds aanwezige overcapaciteit zorgt ervoor dat de gemiddelde leeftijd waarop een schip uit de vaart wordt genomen snel afneemt. Ter indicatie: waar de vlootomvang tussen 2008 en 2013 met 84% toenam, groeide de vraag naar droge bulk in diezelfde periode met slechts 33%. In de huidige situatie worden schepen gesloopt met een leeftijd van slechts 15 jaar. In het scenario waarbij de voor sloop geschikt geachte schepen daadwerkelijk worden gesloopt en bovendien alle geplande leveringen van nieuwe schepen plaatsvinden, groeit de vloot met 5%. Wanneer echter, zoals in 2013, de levering van een substantiële hoeveelheid capaciteit wordt uitgesteld is het mogelijk dat de groei beperkt blijft tot een niveau van 1%. In lijn met 2013 zal de groei in overzeese handel naar alle waarschijnlijkheid zo n 4% bedragen. Opnieuw zal Azië hiervan een groot deel voor haar rekening nemen. Op de langere termijn wordt echter verwacht dat Afrika een belangrijkere rol gaat spelen in de vraag naar droge bulk. De ontwikkelingen op het gebied van ijzerertshandel (voorspelling +5% in 2014) zijn sterk afhankelijk van de mate waarin China volhardt in haar vooraanstaande rol als importeur. Aan de uitvoerkant heeft zich een wisseling van de wacht voorgedaan waarbij Iran India heeft vervangen als grootste exporteur naar China en ook Afrika verhoogt naar verwachting haar exportcapaciteit van ijzererts. De overzeese handel in kolen zal in 2014 naar schatting met ongeveer 4% toenemen, ondanks een negatieve prijstrend die veroorzaakt wordt door uitbreiding in capaciteit van Australië, Zuid-Afrika en Colombia enerzijds en terugvallende vraag vanuit opkomende markten anderzijds. Daar komt bij dat China inzet op schonere energievormen waardoor Indonesische kolen van lage kwaliteit mogelijk gesubstitueerd worden door kolen uit Australië, wat van positieve invloed is op de voor afstand gecorrigeerde vraag. De recente politieke ontwikkelingen in Oekraïne zouden in potentie kunnen leiden tot een verhoogde import van thermal coal (zie eerder) door Europa, teneinde haar afhankelijkheid van Rusland op het gebied van energievoorziening te verkleinen. Naast relatief dure import van LNG uit de Verenigde Staten zou de import van kolen hierin een belangrijke rol kunnen spelen. Putting It All Together Ondanks tekenen van verbetering in een aantal deelmarkten, is een breed gedragen herstel van de scheepsvaartmarkt als geheel op de korte termijn nog niet aan de orde. Geaggregeerd nam de wereldwijde overzeese handel in 2013 met 2,8% toe terwijl de vlootgroei nog altijd 3,7% bedroeg. De sterke opwaartse beweging in de tweede helft van het jaar werd gedeeltelijk veroorzaakt door kortstondige stijgingen in de voorraden. Het optimisme wat hier uit voortkomt is echter ongegrond aangezien een onderliggende en structurele verbetering uitblijft. De vrachttarieven worden namelijk gestuwd doordat het aanbod op korte termijn niet aan de (tevens op korte termijn) pieken in vraag als gevolg van eerder genoemde situatie kan voldoen. Op deze manier is het mogelijk dat de werkelijke (substantiële) overcapaciteit wordt onderschat. Een ander gevolg van de kortstondige stijging in vrachttarieven was dat eveneens de nieuwbouwprijzen stegen voor de werven die nieuwe orders in ontvangst namen. De prijzen zijn derhalve valselijk gestoeld op de aanname dat vrachttarieven zich met enige zekerheid positief gaan ontwikkelen en daarmee de toekomstige baten. Bovendien wordt de waarde in een aantal segmenten ondersteund door speculanten die inzetten op een verdere schifting tussen nieuwe, meer milieuvriendelijke schepen en de huidige vloot. Het in de vaart nemen van deze schepen in een door overcapaciteit gekenmerkte markt creëert de noodzaak van het veelvuldig slopen van bestaande exemplaren. Doordat dit proces echter al enige tijd in gang is gezet, neemt het aantal geschikte sloopkandidaten in hoog tempo af en als gevolg hiervan de leeftijd waarop tot sloop wordt overgegaan. Dit vertaalt zich in een lager aantal jaar aan kasstromen en dus een lagere netto contante waarde. Derhalve moet het balanceren van vraag en aanbod een aanzienlijke stijging van de vrachttarieven teweeg brengen om de tweedehandswaarde van schepen onveranderd te laten. Het feit dat voor 2014 en 2015 wordt verwacht dat de groei van de vloot de toename in handelsvolumes overtreft impliceert dat vrachttarieven ook gedurende de komende anderhalf jaar op een laag niveau zullen blijven. Uit bovenstaande analyse wordt echter duidelijk dat ook de transportafstanden, vaarsnelheid en efficiëntieniveaus van grote invloed zijn. Gedurende de afgelopen jaren speelden deze elementen een essentiële rol in het beperken van de tariefdaling. De vergaande ontwikkelingen op het gebied van schaalvergroting zullen deze positieve tendens naar alle waarschijnlijkheid een halt toeroepen. 10

11 Orderboek/Vloot Figuur 8: Vlootontwikkeling per Segment 2 Met het oog op de transportafstanden en de daaruit volgende voor afstand gecorrigeerde vraag (en handelsvolumes in het algemeen) is het tevens van onmiskenbaar belang dat China, als aanjager van de wereldwijde overzeese handel, haar export en import op niveau houdt. Chinese importvolumes waren en zijn gebaseerd op de omvangrijke investeringen in voornamelijk vastgoed en infrastructuur waarvoor hoge volumes aan grondstoffen benodigd zijn. De voortdurende investeringen, als gevolg van China s onstilbare honger naar economische groei, hebben echter geleid tot substantiële overcapaciteit, waardoor de veelal met schuld gefinancierde vastgoedprojecten niet (of niet voldoende) renderen. De toekomst zal uitwijzen of deze vastgoedbubbel uiteenspat (de zogeheten harde landing uitmondend in een kredietcrisis), dan wel beheerst wordt afgebouwd via overheidsbeleid. Het staat daarentegen buiten kijf dat China het huidige niveau aan investeringen (en daarmee de import van grondstoffen) niet zal kunnen volhouden. De exportzijde van de Chinese economie wordt in toenemende mate bepaald door de uitvoer van machines en apparatuur. De prijstrend voor deze producten is dalend en door de elasticiteit van het aanbod nemen de uitvoervolumes af. De Chinese overheid is zich terdege bewust van de economische disbalans en heeft hervormingen gepland die een transitie van export en investeringen naar binnenlandse consumptie dienen te stimuleren. Daartoe verschuift de consumptie van grondstoffen als ijzererts en kolen naar bijvoorbeeld aluminium en neemt ook de vraag naar gas sterker toe in vergelijking tot andere brandstoffen. De op handen zijnde transitie zal ontegenzeggelijk van positieve invloed zijn op de duurzaamheid van China s economische groei. Droge bulk importvolumes zullen echter sterk dalen en het is de vraag in hoeverre dit gecompenseerd zal worden door de import van goederen en/of brandstoffen. In een recent onderzoeksrapport 4 verhogen de analisten van Moody s Investors Service de outlook voor de wereldwijde scheepsmarkt van negative naar stable. Moody s is van mening dat de huidige marktcondities een dieptepunt vertegenwoordigen en dat de kloof tussen aanbod van en vraag naar capaciteit niet substantieel zal verslechteren. In lijn met deze ontwikkeling wordt uitgegaan van een EBITDA groei van ongeveer 5%. Een belangrijke veronderstelling hierbij is dat er wordt volhard in respectievelijk het uitstel, de annulering en sloop van schepen. Moody s onderkent daarbij het verschil in perspectief tussen de verschillende deelmarkten, zoals ook afgebeeld in figuur 8 2. Uit deze figuur valt onder andere op te maken dat het orderboek voor LPG-schepen tussen de 35% en 40% van de huidige vlootcapaciteit bedraagt. De vernieuwing van de vloot valt verhoudingsgewijs echter laag uit, wat kortgezegd inhoudt dat er relatief weinig bestaande schepen worden vervangen, waardoor er ook minder sloopactiviteiten hoeven plaats te vinden. Dit getal is met name voor de containermarkt relatief hoog. Aangezien deze markt reeds gekenmerkt wordt door overcapaciteit is het van groot belang dat de bestaande schepen ook daadwerkelijk worden gesloopt. Vanuit Keijser Research delen wij de mening van Moody s dat de vrachttarieven zich op een dieptepunt bevinden. Uit voorgaande analyse blijkt echter dat er een groot aantal mitsen en maren bestaat die het herstel van de markt in de knop kan breken. Op de korte termijn is het, dankzij uitstel en annulering van leveringen, wellicht mogelijk om de capaciteit te beperken en daarmee de tarieven op redelijke niveaus te houden. Voor medio

12 staat daarentegen een groot aantal leveringen gepland, welke zelfs de balans op markten die momenteel relatief goed presteren (LPG en Product Tanker) kan verstoren. Bovendien is het evenwel de vraag hoe de handelsvolumes zich de komende jaren gaan ontwikkelen. Ondanks een aantal verschuivingen die potentieel van positieve invloed zijn op de voor afstand gecorrigeerde vraag is het zoals genoemd in het ongewisse wat de invloed van China s transitie naar binnenlandse consumptie gaat inhouden voor de handelsvolumes met dit land. De weg naar een breed gedragen herstel van de scheepsvaartmarkt zal naar alle waarschijnlijkheid lang zijn. 12

13 4 Financiële Analyse NBZ De jaarverslagen zijn van een goedkeurende controlerende verklaring voorzien door de accountant Mazars, Paardekooper Hoffman; de grondslagen zijn gebaseerd op IFRS. Alle bedragen luiden in US dollars en in duizendtallen, tenzij anders vermeld. A) Resultatenrekening Uit de resultatenrekening (figuur 9) blijkt dat er in de laatste drie jaar verlies is geleden, maar dat de kasstroom elk jaar positief was. De negatieve resultaten hadden te maken afwaardering van beleggingen en overige vorderingen. Dit is ook goed zichtbaar in de resultaten per schip (exploitatie NBZ Nederland en exploitatie NBZ Cyprus, zie verder). Resultatenrekening NBZ (in $1000) Opbrengsten Opbrengsten uit Financial Lease Interestlasten Leningen Financial Lease Interestbaten Beleggingen in Leningen Kasstroom Financial Lease & Beleggingen (A) Waarderingsmutaties Financial Lease & Beleggingen Waarderingsmutatie van Rente & Overige Vorderingen Overige Resultaten Interestsaldo Baten & Lasten Valutaresultaten Totaal Financiële Resultaten (B) Bedrijfskosten (C) *-2014 Resultaat voor Belasting Belasting Nettoresultaat Netto kasstroom (=A-B-C) **169 Figuur 9: Resultatenrekening NBZ (*Dit is inclusief de in figuur 10 gespecificeerde Emissiekosten) (**De berekening van de Netto kasstroom in 2013 gaat uit van de bedrijfskosten exclusief Emissiekosten) Bedrijfskosten (in $1000) Beheervergoeding Kosten Feeder-fondsen Oprichtings- en Emissiekosten Marketing- en Advieskosten Overige Bedrijfskosten* Totaal Exclusief Oprichtings- en Emissiekosten Gewogen Gemiddelde Intrinsieke Waarde Lopende kosten in % van Intrinsieke waarde 3.1% 5.2% 5.9% Fig10: Resultatenrekening NBZ Bron: Jaarverslagen 2011, 2012 & 2013 (*Overige bedrijfskosten bestaan uit accountantskosten, vergoeding RvC, Toezichthouderkosten en kosten notering Euronext) De lopende kostenfactor NBZ dient aan te geven wat de lopende kosten zijn in verhouding tot de gemiddelde intrinsieke waarde. In 2013 bedroegen deze kosten 5,9% (in 2012: 5,2%). De totale kosten bedroegen in 2013 $478, exclusief oprichtings- en emissiekosten, bij een gewogen intrinsieke waarde van $8.1mln. (2012 $10.4mln). Absoluut gezien namen de kosten in 2013 af maar relatief was er toename aangezien het gewogen gemiddelde geïnvesteerde (intrinsieke) vermogen sterker daalde. 13

14 Resultaten per Exploitatiemaatschappij (in $1000) H 2014 Exploitatie Nederlandse NBZ Vennootschap Resultaat voor Belastingen Venere Waarderingsmutaties Venere Resultaat voor Belastingen Venere Resultaten andere Schepen & Waarderingsmutaties Rente lening NBZ management / Ithaca holding Management Fee NBZ Valutaresultaat en Overig Renteresultaat Operationele Kosten Oprichtings- en Emissiekosten Kosten Herstructurering -80 Emissiekosten doorberekend aan NBZ management Overheadkosten NBZ management Vennootschapsbelasting NBZ Latent Totaal resultaat NBZ Exploitatie NBZ Cyprus Resultaat voor Belastingen Michelle Waarderingsmutaties Michelle Resultaat voor Belastingen Michelle Resultaat andere Schepen Overheadkosten NBZ Cyprus Vennootschapsbelasting Totaal resultaat NBZ Cyprus Totaal resultaat geconsolideerd NBZ Figuur 11: Resultatenrekening NBZ Uitgesplitst per Exploitatiemaatschappij (Bron: Jaarverslagen & Halfjaarbericht 2014) Zoals kan worden afgeleid uit de halfjaarresultaten voor 2014 per exploitatiemaatschappij hebben er de afgelopen 6 maanden geen afwaarderingen plaatsgevonden. Voor de komende kwartalen verwachten wij positieve resultaten (zie hoofdstuk 5, Vooruitzichten). Belasting NBZ is voornemens de fiscaal compensabele verliezen maximaal te benutten (zie verder) waardoor er, behalve de 10% vennootschapsbelasting ten aanzien van activiteiten door de entiteit op Cyprus, de komende jaren geen belasting wordt betaald. Uit de resultatenrekening van 2013 blijkt dat per saldo $290 werd ontvangen van de fiscus, resulterend in een effectieve belastingdruk van 6,7%. Dit bedrag is ontstaan door de belastingbate in Nederland (+$1066) te verminderen met de belasting op Cypriotische activiteiten (-$398) en het niet opnemen van een latente belastingvordering (-$378). Voor verdere details zie het kopje Belangrijkste Assets. In het 1 e halfjaar van 2014 is $44 toegevoegd aan de belastinglatenties waardoor deze nu $1.515 bedragen (zie verder assets). Dit is overigens een gesaldeerd saldo. Zoals uit onderstaande figuur 12 blijkt bestaan er $1.630 aan ongesaldeerde latenties, waarvan eind 2015 $170 vervalt en een groot gedeelte in de jaren die hier op volgen. Voor de waardering van compensabele verliezen is een tarief van 24,62% gehanteerd. Deze latenties zijn geactiveerd op de balans en dus niet off balance omdat de Directie en de RvC van NBZ van mening zijn dat, gezien de bestaande winstgevendheid en mogelijkheden van financiering via Annexum Beheer, de benodigde winst kan worden gerealiseerd. 14

15 Fiscaal Compensabele Verliezen (in $1000) Uiterlijke Verrekendatum Compensabel Bedrag Latentie voor Verliesvoorziening 31-Dec Dec Dec Dec Totaal Figuur 12: Vervaltermijn Fiscaal Compensabele Verliezen (Bron: Halfjaarbericht 2014) In principe zijn er vier belasting besparingsmogelijkheden: Tonnage belasting (vast bedrag per dag per ton wordt belast tussen de 20-25% VpB). Indien schepen goed bezet zijn en tegen aantrekkelijke tarieven worden verhuurd leidt dit tot een positieve leverage ; Vervroegd afschrijven, waardoor de fiscale winst wordt gedrukt ( willekeurige afschrijving); fiscaal compensabele verliezen benutten in Nederland, teneinde geen VPB te betalen; Cyprus of Panama route dan wel alternatief. De VpB in Cyprus bedraagt 10%. B) Balans Balans NBZ per Ultimo Boekjaar en 1H 2014 (in $1000) H 2014 Financial Lease Beleggingen in Leningen Latente Belastingvorderingen Totaal Vaste Activa Financial Lease Kortlopende Vorderingen Liquide Middelen Totaal Activa Eigen Vermogen Langlopende Rentedragende Schulden Langlopende Rentedragende Bankschulden Latente Belastingverplichtingen Kortlopende Rentedragende Schulden Kortlopende Rentedragende Bankschulden Overige Kortlopende Schulden Totaal Passiva Gewogen geïnvesteerd vermogen N.N.B. Ratio's H 2014 Eigen Vermogen / Balanstotaal Netto Rentedragende schuld/kasstroom Operationele Activiteiten N.N.B Netto Kasstroom/Gemiddeld Geïnvesteerd Vermogen (Vaste Activa Exclusief Belastinglatenties) N.N.B (= ROI) Figuur 13: Balans & Ratio s NBZ (Bron: Jaarverslagen & Halfjaarbericht 2014) 15

16 Belangrijkste Assets MS Venere: (bouwjaar 2004, LPG carrier, ondergebracht in een pool van LPG tankers van Rederij Athony Veder te Rotterdam). Het betreft een financial lease, wat impliceert dat de risico s en voordelen die samenhangen met het in economisch eigendom verwerven van het schip aan de gebruiker zijn overgedragen. Sinds maart 2010 is NBZ de eigenaar van gastanker Venere waar het een bedrag van $ voor betaald heeft (netto investeringsbedrag). Het schip is voor 5 jaar verhuurd op timecharter basis. De huurprijs is voor deze gehele periode vastgesteld en bedraagt voor de laatste 3 jaar ( ) $11 per dag. Per ultimo oktober 2013 is de in 2015 te verwachten verkoopwaarde van de Venere verlaagd tot $ (het gemiddelde van put en call optie). Tot deze afwaardering is besloten omdat de kans dat de huurder zijn calloptie gaat uitoefenen afneemt. De huurder heeft het Figuur 14: Het MS Venere (Bron: NBZ) recht om het schip na de huurperiode deze loopt af medio maart 2015 te kopen voor $ (calloptie). Doet hij dit niet dan kan NBZ aan het einde van de huurperiode het schip aan de huurder verkopen voor $ (putoptie), die dan ook verplicht is het schip af te nemen. NBZ kan het schip eveneens op de vrije markt verkopen. In ieder geval kan conform contract in 2015 na aflossing van DVB van $5.7mln (zie verder) en Ithaca Holding van $3mln (zie verder) ruim $3mln worden geherinvesteerd. Balanswaarde per ultimo 2013: $ (80% van het balanstotaal),waarvan $1.167 kortlopende leasevordering. Balanswaarde ultimo juni 2014: volledig kortlopende leasevordering à $ (76% van het balanstotaal). Op basis van de verwachte aflossing in maart 2015 van $ en een getaxeerde kasstroom van $1.050 in 2015 en $250 in 2015 kan een Internal Rate of Return (IRR) van 6.6% worden ontleend (zie figuur 15): Investering -$ bruto kasstroom + verwachte verkoopprijs van $ MS Venere in $1000 (Financial Lease) T 2015T Cumulatief - Investering Resultaten voor Belasting Bruto Kasstroom (Opbrengsten Financial Lease) Afwaardering Actief -842 Verkoop Actief (maart 2015) Waardering Balans Kort- en Langlopend (Reële Waarde) Rendement Cumulatieve Kasstroom - (Investering-Verkoop) 5262 IRR = 6.6% Figuur 15: Financiële Analyse Venere T (Bron: Jaarverslagen NBZ en taxaties Keijser Research) MS Michelle: (bouwjaar 2009; 8000 ton dwt, droge lading). Het betreft een belegging in een lening. Deze lening wordt geactiveerd tegen reële waarde en veranderingen in de reële waarde wordt ten gunste of ten laste van de resultatenrekening gebracht. NBZ Cyprus treedt op als agent voor de lening. De 1 e hypotheek staat op haar naam. Victoria Maritime -2- Trading Co ltd, Marshall Islands (in handen van twee Oekraïense zakenlieden) is de eigenaar. De lening van oorspronkelijk $3mln heeft een rente van 15%, betaalbaar per maand en heeft een looptijd van 7 jaar. Inmiddels is reeds $1mln afgelost. 16

17 Vanwege het ontbreken van een bruikbare marktnotering wordt ten aanzien van MS Michelle gebruik gemaakt van de netto contante waarde methode, waarbij toekomstige kasstromen zo goed mogelijk worden ingeschat en verdisconteerd tegen een percentage dat het risicoprofiel van de belegging op het moment van de waardering zo juist mogelijk reflecteert. Thans wordt deze belegging die 15% rente genereert, verdisconteert tegen 5%. In het verleden was dit 11%. De reden is dat door de aflossing de LTV (Loan To Value ratio) slechts 15% bedraagt, waardoor een verdisconteringsvoet welke gelijk is aan een gewone bankrente gepast is. In 2016 vervalt het restant, zijnde $1mln, van de lening (zie figuur 17). Het schip is gebouwd onder klasse van Figuur 16: Het MS Michelle (Bron: NBZ) Bureau Veritas. Het is voorzien van Chinese onderdelen en gebouwd volgens Chinese scheepsbouwstandaarden. Al met al is dit een goedkoop schip dat al het werk aankan dat zijn circa 50% duurdere, volgens Europese standaarden gebouwde concurrenten, ook doen, aldus het jaarverslag. Het schip vaart onder Maltese vlag. De verwachte economische levensduur van het schip is korter dan van schepen die zijn gebouwd volgens Europese standaarden. Hierdoor is het restwaarderisico voor NBZ groter. Balanswaarde per ultimo 2013: $1.074 (6% van het balanstotaal); ultimo juni 2014: $ MS Michelle in $1000 (Lening van Cyprus Route) T 2015T 2016T Lening (in 2009) rente 15% Aflossing 2100 Resultaten voor Belasting Bruto Kasstroom Waardering op de Balans (Reële Waarde) Disconto percentage 11% (5% vanaf 2011) Figuur 17: Financiële Ontwikkeling Michelle T (Bron: NBZ schepen jaarverslagen en taxaties Keijser Research) Actieve belastinglatenties ultimo 2013: $1.471 (8% van het balanstotaal); ultimo juni 2014 $1.515 De latente belastingvordering heeft betrekking op een bedrag van in totaal $1.5mln aan met de Nederlands Belastingdienst te verrekenen vennootschapsbelasting, uit hoofde van verliezen die binnen de daarvoor geldende termijnen zouden kunnen worden gecompenseerd met belastingen over toekomstige fiscale winsten. De waarde van deze vordering wordt bepaald door de mogelijkheid die NBZ in de komende jaren creëert om tijdig voldoende winst te maken. Volgens het management is de verwachting gewettigd en reeds aangetoond met de recente scheepvaartdeal met Svetlana (zie verder), dat op basis van de bestaande winstgevendheid op lopende investeringen verwacht kan worden dat de vervaltermijn van 2015 voor 85% gehaald kan worden, zonder additionele investeringen. Dankzij de mogelijkheden die zijn ontstaan uit de samenwerking met Annexum Beheer is er het vertrouwen dat reeds bij een laag gemiddelde van $1 mln. per jaar aan nieuwe middelen het mogelijk moet zijn de volgende verrekentermijn van 2019 te halen, er van uitgaande dat deze middelen rendabel kunnen worden belegd. Tot ultimo 2015 bedraagt de actieve belastinglatentie $170 (zie figuur 12). Liquide middelen ultimo 2013: $965 (5% van het balanstotaal); ultimo juni 2014: $1.370 (7.6% van het balanstotaal). Funding Het is de bedoeling dat in de komende jaren de groei in de financiering in eerste instantie via uitbreiding van het aandelenkapitaal plaatsvindt. Op termijn zou hier vreemd vermogen aan kunnen worden toegevoegd. 17

18 Eigen vermogen per eind juni 2014 $ (ruim 39% van het balanstotaal). Eind 2013 was dit nog $5.136 maar door de omzetting van een schuld aan de beheerder (zie hierna) in aandelen nam het eigen vermogen met $1.536 toe, de claimemissie voegde $476 toe en als gevolg van het geringe verlies in het 1 e halfjaar van 2014 werd $76 afgeboekt. Er is geen volledige plaatsing geweest van de laatste claimemissie 1:6 claim emissie tegen EUR 9.50 per aandeel (65% van de intrinsieke waarde). Er kunnen nog aandelen worden uitgegeven à EUR 9.50 ($12.825*) = EUR (*stel EUR/USD 1.35); ook kunnen deze aandelen worden gecanceld. Door de omzetting van de schuld aan de beheerder in aandelen heeft de beheerder nu ook een belang in NBZ. Deze aandelen in handen van beheerder NBZ management dienen echter wel te worden herplaatst; er geldt een lock-up van 3 jaar. Het is de bedoeling dat Annexum Beheer (die verantwoordelijk zal zijn voor zowel het goedkeuringstraject van het prospectus bij de AFM als de marketing- en verkoopactiviteiten, zie hoofdstuk 2) minimaal USD of EUR 1 miljoen per jaar aan nieuwe miljoen (70 miljoen aandelen A x EUR 0.01) = EUR en ( aandelen B a EUR 10.-) = EUR 1.8 miljoen. De rentedragende schuld bedroeg eind 2013 EUR (62% van het balanstotaal); eind juni 2014 EUR De opbouw van de schulden (alle kortlopend) ultimo juni luidt als volgt: Lening van DVB $ Dit betreft het restant van de lening van DVB Bank uit Bergen (Noorwegen) voor de financiering van het schip Venere. De oorspronkelijke lening bedroeg $ De aflossing vindt plaats in vijf jaar door middel van kwartaalaflossingen van $235. In de komende 2 kwartalen dient derhalve nog EUR 470 afgelost te worden. De slot aflossingstermijn is $ De rente bedraagt Libor plus een marge van 3.75%. Als zekerheid is een scheepshypotheek afgegeven. Per ultimo 2013 voldeed NBZ aan de convenanten ten aanzien van de financiering van de DVB bank. Eén van de voorwaarden is dat de marktwaarde van Venere minimaal 120% van de nominale waarde van de lening dient te vertegenwoordigen. Een krediet van $1.000 van de verkoper van het schip Venere. Oorspronkelijk was het bedrag $2.000, bestaand uit twee leningen van $1mln. Op beide leningen is inmiddels $500 afgelost. Het resterende bedrag wordt in vier gelijke jaarlijkse termijnen afgelost (dit jaar dus nog $125) en op dit deel van het krediet wordt 4% rente berekend. Het tweede deel van het krediet vervalt aan het eind van de vijf jaar timecharter (volgend jaar) en is verschuldigd aan de verkoper van het schip nadat deze aan zijn contractuele verplichtingen heeft voldaan (zie het kopje Assets). Over dit deel wordt geen rente berekend. Een USD Facilities Agreement van $3.000 van Ithaca holding (de moeder van de beheerder). De aflossing zal plaatsvinden uit nieuw opgehaald geld, of uit vrijkomende middelen, nieuw verkregen leningen, etc. Het rentepercentage bedraagt 7%. Nieuwe deal MV Svetlana. Op 18 juli jl. heeft NBZ een nieuwe scheepvaartdeal gesloten, waarbij de NBZ en Ithaca holding het eigen vermogen funden en de charterer, de huurder, van het schip bijna 50% voorfinanciert in de vorm van vooruitbetaalde huur: $ NBZ was benaderd door dezelfde cliënt en eigenaar van Michelle: Victoria Maritime -2- Trading Co ltd. Het betreft een bulkcarrier, genaamd MS Svetlana (Russisch voor Ster) uit 2000 die DWT capaciteit heeft. De overnamesom bedraagt $4mln, waarvan $1.200 eigen vermogen wordt gefinancierd door NBZ (70.6% belang). Samen met Ithaca Holding, die $500 inbrengt (29.4%) bestaat er een co-ownership. Daarnaast is er ook nog een seller s credit van $340 tegen 5% rente en de reeds genoemde vooruitbetaalde huur. De LTV van de financiering het schip bedraagt derhalve slechts 57.5%. Met name door vooruitbetaalde huur van de huurder is het contract sterk; ook is voor NBZ het rendement erg aantrekkelijk. Het gaat om een vierjarig contract op basis van een Bare boat overeenkomst. Naast vooruitbetaalde huur van $1.972 zal de charterer $ per maand aan huur betalen ($1578 per dag). De totale financiering betreft een annuitaire lening (rente plus aflossing) gebaseerd op een effectieve rente van 15% per jaar. Na afloop van het contract heeft de charterer een koopoptie op het MS Svetlana voor $1. 18

19 5 Vooruitzichten NBZ Belangrijk voor de komende jaren is dat zowel het eigen vermogen van NBZ gaat toenemen via aandelenuitgiften als dat er nieuwe winstgevende financieringen van schepen worden aangetrokken. In 2014 is NBZ er tot dusverre in geslaagd op beide fronten succes te boeken. Zo was er in maart een claimemissie en werd in juli een aantrekkelijk investering (financiering) in een bulk carrier gedaan (zie hiervoor). Eveneens van belang is dat de loan-to-value ratio van NBZ wordt teruggedrongen teneinde het percentage van het eigen vermogen in de financiering (en balanstotaal) te verhogen. Door geplande aandelenemissies en verwachte aflossing in 2015 van de DVB lening kan het balanstotaal worden verkort en neemt het eigen vermogen in de financiering fors toe (zie figuur 18). De vooruitzichten voor de toekomstige resultatenontwikkeling zijn gebaseerd op twee scenario s (A&B): Scenario A gaat uit van een conservatieve groei, met een bescheiden uitbreiding van het aandelenkapitaal waarbij de groei van activa (scheepsfinancieringen) eveneens beperkt is. In dit scenario wordt verwacht dat in 2014 de resterende aandelen uit de claimemissie zullen worden geplaatst alsmede aandelen tegen 9.50 (taxatie EUR/USD koers 1.36), waardoor het aantal aandelen toeneemt met ( ) en het eigen vermogen met 470 (19.454* *9.50) oftewel $639. Inclusief de getaxeerde (ingehouden) winst van $250 over 2014 stijgt het eigen vermogen met $889 naar $7.975(zie figuur 18). In 2015 taxeren we een toename van het aantal aandelen van slechts à ($714) en uitgaande van een nettowinst van $440 (zie verder) en eerste dividendbetaling van $167 (($0.30 (of 0.22 per aandeel)) resteert er een toename van het eigen vermogen met $987 tot $8.962 (zie de figuren 18 & 20). Scenario B veronderstelt een normale groei, waarbij het aandelenkapitaal wordt uitgebreid en een toename van de activa wordt gerealiseerd. In dit scenario wordt verwacht dat in aandelen worden geplaatst, in aandelen tegen (ca. $1,4mln) en in aandelen tegen (ca. $2,3mln). Ook hier hanteren we een EUR/USD koers van 1.36, terwijl wij een hogere winstbijdrage verwachten) en er ook forsere dividendbetalingen plaatsvinden. Bovendien wordt met dit scenario bereikt dat de fiscaal compensabele verliezen kunnen worden benut (zie verder). Een scenario waarbij vanaf 2015 bijvoorbeeld $5mln per jaar wordt opgehaald, werken we hier niet uit. In dit geval zouden de resultaten bij succesvolle investeringen nog fors hoger liggen dan in scenario B. Scenarioanalyse Balans 2014T 2014T 2015T 2015T 2016T Scenario 'A' B' 'A' B' B' Vaste Activa Vlottende Activa Totaal Activa Eigen Vermogen Rentedragende Schulden Overige Kortlopende Passiva Totaal Passiva Gewogen Geïnvesteerd Vermogen Eigen Vermogen / Balanstotaal ROI (zie figuur 13) Figuur 18: Scenarioanalyse Balans (2014T-2016T, Bron: Jaarverslagen NBZ & Keijser Research) 19

20 Voor 2014 verwacht Keijser Research weer een positieve winstbijdrage van minimaal $250. Hierbij is rekening gehouden met de onlangs verworven financiering van MS Svetlana (zie vorige bladzijde). De winstbijdrage kan door MS Svetlana hoger worden, aangezien er ook van fiscale verliescompensatie gebruik kan worden gemaakt. Echter ruim 29% van de nettowinst van MS Svetlana gaat naar het minderheidsbelang derden (Ithaca Holding). De verwachte netto kasstroom van $1100 in 2014 is opgebouwd uit ca. $250 MS Svetlana, ca. $750 MS Venere en ca. MS $100 Michele. In 2015 vervalt de Venere overeenkomst en zal de lening aan DVB worden afgelost. Het is dan ook van belang nieuwe investeringen te identificeren, die de daling van de inkomstenstroom kunnen opvangen en waarbij scheepsfinancieringen voor een groot deel uit het eigen vermogen kunnen plaatsvinden. Er zijn mogelijkheden om weer een bulkcarrier en een gas- of chemicaliëntanker aan te schaffen. In ons model gaan we er vanuit dat in 2015 B scenario $1.500 (50%) van de Ithaca lening wordt afgelost. Scenarioanalyse Resultaten 2014T 2014T 2015T 2015T 2016T Scenario 'A' B' 'A' B' B' Kasstroom Beleggingen, na Financiering (A) Totaal Financiële Resultaten (B) Bedrijfskosten (C) Waarderingsmutaties, Belastingen e.a Nettoresultaat Netto Kasstroom (=A-B-C) Figuur 19: Scenarioanalyse Resultaten per Aandeel 2014T-2016T, (Bron: Jaarverslagen NBZ & Keijser Research) Op basis van de genoemde scenario s waarbij wordt uitgegaan van diverse aandelenuitgiften en getaxeerde resultaten kan bij een wisselkoers van EUR/USD 1.36 een overzicht van de waarde van de aandelen NBZ worden gegeven (zie figuur 20). Keijser is er van uitgegaan dat er geen noemenswaardige opwaardering noch afwaardering van de assets zal plaatsvinden. Volgens Keijser zal er vanaf 2014 weer een positieve winstbijdrage zijn $250 (scenario A) tot $850 in 2016 (scenario B). Indien scenario B zich voordoet kunnen de fiscale compensabele verliezen, die eind 2015 zouden verdampen, volledig worden benut; bij scenario A is dit voor een groot gedeelte het geval. De bedrijfskosten stijgen relatief sterk in scenario B, aangezien er meer aandelen worden geplaatst en ook de management fee toeneemt door de stijging van het geïnvesteerde vermogen. Het management van NBZ beoogt in 2015 weer dividend uit te betalen. Volgens Keijser Research is dit ook mogelijk en zou geleidelijk de pay-out kunnen worden verhoogd. In 2015 acht Keijser Research een dividend van $0.30 (of 0.22 bij gestelde koers) mogelijk, bij een nog een bescheiden pay-out ratio van 38%. In ons model (scenario B) gaan we uit van een dividend van $0.80 ( 0.59) in 2016; hetgeen een pay-out ratio van 72% impliceert. Uitgaande van de huidige beurskoers van 7.30 is er een dividendrendement mogelijk van 3% in 2015 en 8% in De intrinsieke waarde stijgt licht van ca. $15.55 (eind maart 2014) tot ca. $ ( 12.05). Echter, afgezien van de toekomstige resultaten en de pay-out ratio, is de intrinsieke waarde ook afhankelijk van de koers waartegen de verwachte aandelenuitgiften gaan plaatsvinden. Scenarioanalyse Resultaten per Aandeel/Participatie 2014T 2014T 2015T 2015T 2016T Scenario 'A' B' 'A' B' B' Aantal Participaties EUR/USD Eigen Vermogen in $ Idem in EUR Winst in $ Idem in EUR Dividend in $ Dividend in EUR Payout ratio in % Figuur 20: Scenarioanalyse Resultaten per Aandeel 2014T-2016T, (Bron: Jaarverslagen NBZ & Keijser Research) 20

21 6 Conclusie en SWOT Het belangrijkste beleggingsrisico is dat NBZ er niet in slaagt haar funding te laten toenemen, waardoor er te weinig spreiding ontstaat in de scheepvaartbeleggingen, de fiscale verliescompensatie niet (volledig) kan worden benut en derhalve de lopende kosten van het fund relatief hoog zijn. Strengths NBZ is een op EURONEXT genoteerd closed-end beleggingsfonds; NBZ is zeer transparant (kwartaalrapportages worden bijvoorbeeld snel op de website gepubliceerd); Geen fiscaal product het rendement komt uit reële investeringen; Onze taxatie is dat over het boekjaar 2015 weer dividend kan worden uitgekeerd; Niet actief op gemonopoliseerde container lijndienst markt, maar in schepen actief in droge lading en gastankers; De kans is gewettigd dat NBZ in de toekomstige jaren kan profiteren van opgebouwde fiscaal compensabele verliezen. Weaknesses De funding is niet eenvoudig. Een recente claimemissie werd niet volledig geplaatst. In hoeverre in de toekomst aandelen al dan niet boven intrinsieke waarde kunnen worden geplaatst bepaalt voor een deel ook de waardeontwikkeling van de onderneming. Overigens zijn ook beheerder NBZ Management en gerelateerde vennootschappen betrokken bij de financiering van NBZ. Zo dient NBZ tevens een lening af te lossen aan een van de gerelateerde vennootschappen; De verhandelbaarheid van de aandelen van NBZ is zeer beperkt. De groei in financiering zal d.m.v. uitgifte van aandelen plaatsvinden, waardoor de liquiditeit kan toenemen. Bovendien wordt overwogen om een liquidity provider te contracteren wat van positieve invloed is op de verhandelbaarheid; Het korte trackrecord van NBZ schepen is niet optimaal. Wel is sinds de oprichting in 2007 tot en met Q elk kwartaal dividend uitgekeerd. Daarna kon ook NBZ de financiële crisis niet ontlopen; Moeilijk te vergelijken met andere fondsen aangezien NBZ uniek is. Het is een finance house ; geen rederij en ook geen scheepvaart CV, die een schip financiert. Opportunities Een kans te beleggen in schepen tegen een forse discount ten opzichte van de marktwaarde; Cyclisch gezien mogelijk interessant instapmoment, nu het dieptepunt van de markt is bereikt; Naarmate de financiering wordt uitgebreid kan de portefeuille groeien en kan een betere spreiding van de portefeuille worden gerealiseerd; Banken zijn terughoudend met financieren wat NBZ, indien zij voldoende middelen heeft, de mogelijkheid geeft aantrekkelijke proposities te financieren; Door nieuwe financieringen kan de portefeuille groeien en de winstgevendheid toenemen waardoor ook de fiscale actieve latenties niet verdampen en de kosten van het fonds uitgedrukt in de intrinsieke waarde kunnen dalen. Threats Negatieve ontwikkelingen in de scheepvaartmarkt. Zie beschrijving van de markt in respectievelijk hoofdstuk 3 en de appendix voor de (uiteenlopende) perspectieven van de verschillende deelmarkten; Nieuwe toetreders tot de markt die tegen gunstigere voorwaarden financieringsmogelijkheden aanbieden; De fiscale Cyprus route (10% vennootschapsbelasting )zou kunnen worden beëindigd. Tot op heden zijn hier geen directe aanwijzingen voor. Ook tijdens de crisis in Cyprus waren herzieningen ten aanzien van fiscale regelgeving niet aan de orde. 21

22 Appendix: De Scheepvaartmarkt: (resterende deelmarkten) Scheepsbouw De wereldwijde scheepsbouwindustrie bevindt zich al enige tijd in een verregaande consolidatiefase waarbij de capaciteit zich, door middel van sluiting van de meest inefficiënte werven, langzaam aanpast aan de gereduceerde toekomstige vraag. Opmerkelijk is dat de huidige nieuwbouwprijs (mei 2014) ongeveer 12% boven het dieptepunt van maart 2013 ligt. Dit kan worden verklaard aan de hand van de toename in het aantal contracten tussen schipeigenaren en rederijen in de tweede helft van 2013, wat zich vertaalde in een stijging van de order cover van 18 naar 24 maanden. Deze stijging is echter niet op alle regio s en werven van toepassing. De stijging in prijs kan derhalve worden beschouwd als een verdere bevestiging van de differentiatie, waarbij inefficiënte werven hun deuren moeten sluiten en toezien hoe flexibele en efficiënte werven in staat zijn om nieuwe orders aan te trekken. De prijs wordt uitsluitend bepaald door de werven die deze nieuwe orders binnenhalen. Een belangrijke oorzaak voor de toename in het aantal contracten volgt uit de strengere milieueisen, zoals MARPOL annex VI welke grenzen stelt aan de hoeveelheid stikstof en zwavel die een schip mag uitstoten. Verder is het aannemelijk dat investeerders wilden profiteren van de nu nog lage, maar langzaam stijgende nieuwbouwprijs. 5 Ondanks de hierboven genoemde ontwikkelingen en de aanwezigheid van een substantieel orderboek nam het aantal afleveringen in 2013 af met maar liefst 22%. Dit was grotendeels het gevolg van het feit dat 1 op de 4 orders werd uitgesteld tot 2014 of later. Capaciteit Geplande levering Levering Bezettingsgraad Figuur 21: Wereldwijde Bezettingsgraad Scheepswerven in de Periode Het ligt in de lijn der verwachting dat de scheepsbouwindustrie de komende jaren verder consolideert. Zodoende blijven de nieuwbouwprijzen gedurende deze periode laag voor de werven die niet in staat zijn nieuwe orders aan te trekken (zie eerder). De consolidatie resulteert naar verwachting in een verlaging van de capaciteit (gemeten in Compensated Gross Tonnage, kortweg CGT) tot 52 miljoen aan het einde van 2014 (zie figuur 21 5 ). Het geplande aantal leveringen in dat jaar, als weergegeven in figuur 21, geeft op het eerste gezicht een indicatie van een bijna volledige benutte capaciteit. De bezettingsgraad valt met 77% echter lager uit door de levering van een significant aantal uitgestelde schepen uit de afgelopen jaren. Hoewel in 2015 en 2016 de capaciteit verder daalt zal dit niet voldoende zijn om de sterkere daling in het aantal leveringen te compenseren. 5 Danish Ship Finance Shipping Market Review (mei 2014) 22

23 Container De markt voor internationale containervaart wordt geplaagd door een substantiële discrepantie tussen vraag naar en aanbod van transportcapaciteit (gemeten in Twenty-foot Equivalent Unit, kortweg TEU). Het fundament voor deze onbalans werd reeds voor de crisis van 2008/2009 gelegd, voortkomend uit de onstilbare honger naar schaalvergroting. Door het in de vaart nemen van zogenaamde Ultra Large Container Ships ( TEU) werd de sloop van relatief kleine schepen volledig tenietgedaan en nam de totale capaciteit in 2013 zelfs toe. Onder de streep waren er in 2013 circa 200 van deze megaschepen in de vaart en de verwachting is dat dit aantal tot 2016 toeneemt met ruim 60% 6. In totaliteit steeg de capaciteit in 2013 met 1.3 miljoen TEU, waar een toename van 1.8 miljoen TEU gepland was. Het verschil wordt gevormd door uitgestelde levering. Daarnaast werd er in 2013 voor een recordhoeveelheid aan schepen uit de vaart genomen, te weten TEU 5. Dit betrof voornamelijk non-post-panamax schepen en vertaalde zich in een omvang van sloopactiviteiten die de levering van nieuwe schepen in categorieën met een factor drie overtrof 5. Deze trend wordt tevens geïllustreerd door figuur Terwijl leveringen de afgelopen jaren bijna volledig bestonden uit de relatief grote Post-Panamax schepen, waren sloopactiviteiten voornamelijk van toepassing op schepen uit de kleinere categorie. Daarnaast nam in 2013 de gemiddelde leeftijd waarop een schip uit de vaart werd genomen opnieuw af tot 22 jaar. Deze ontwikkeling is van grote negatieve invloed op de tweehandswaarde van schepen. Jaarlijkse groei vloot Post-Panamax Handy Feeder Panamax Sub-Panamax Figuur 22: Netto Ontwikkeling Containervloot per Type Schip in de Periode Wat betreft de handelsvolumes liet 2013 een licht positief beeld zien. De totale container importvolumes stegen met 2%, waarvan Azië 42% voor haar rekening nam. Verder vertegenwoordigden het Midden-Oosten en Afrika met een aandeel van respectievelijk 15% en 20% significante groeimarkten. Bovendien bleek dat de gemiddelde transportafstand nagenoeg gelijk bleef, wat impliceert dat de groei voortkwam uit stijgingen in volumes. Absoluut gezien was Azië ook in 2013 de grootste importeur van containergoederen (+3%). Hoewel deze import in toenemende mate afkomstig is uit het Midden-Oosten, komt het grootste gedeelte van de import nog altijd uit Noord-Amerika en Europa. In de Verenigde Staten nam de import met 1% toe, waardoor het volume weer terug is op het niveau van voor de crisis. Na een zeer moeizaam 2012 wist ook Europa een groei van een procent te boeken in De voornaamste bijdragen aan dit cijfer werden geleverd door Oost-Europa en Rusland 5. Het mag duidelijk zijn dat de containermarkt nog een lange weg naar herstel te gaan heeft. De reeds aanwezige overcapaciteit zal onder invloed van beperkte groei in handelsvolumes in combinatie met een blijvend uitdijende vloot de komende jaren waarschijnlijk zelfs toenemen. Derhalve is een balansherstel in de markt de komende jaren nog niet aan de orde. Tot medio 2017 wordt verwacht dat de jaarlijkse groei in containerhandel gemiddeld 5% bedraagt. Ter illustratie: in 2014 neemt de Post- 6 JR Shipping Anno Nu