Het verschil in monetair beleid tussen de eurozone en de VS sinds de introductie van de euro

Transcriptie

1 UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR Het verschil in monetair beleid tussen de eurozone en de VS sinds de introductie van de euro Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master in de Economische Wetenschappen Florence Smets onder leiding van Gert Peersman

2

3 UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR Het verschil in monetair beleid tussen de eurozone en de VS sinds de introductie van de euro Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master in de Economische Wetenschappen Florence Smets onder leiding van Gert Peersman

4 Ondergetekende verklaart dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of gereproduceerd worden, mits bronvermelding. Florence Smets

5 Woord vooraf Bij deze gelegenheid wil ik graag enkele personen bedanken die meegeholpen hebben aan de totstandkoming van deze masterproef. Op de eerste plaats wil ik graag mijn promotor Gert Peersman en assistente Ine van Robays bedanken voor hun uitstekende begeleiding tijdens het opstellen van dit werk. Hun raad en vele goede tips zijn een meerwaarde geweest voor deze masterproef. Daarnaast wil ik mijn ouders en zus bedanken voor hun goede steun en aanmoedigen niet enkel tijdens het schrijven van deze masterproef maar tijdens mijn hele opleiding. Tenslotte ook dank aan al mijn vrienden en mijn studiegenoten voor hun steun, hulp en vooral leuk gezelschap tijdens het schrijven van deze masterproef. Speciaal wil ik ook mijn vriend Thomas bedanken voor het luisterend oor, het geduld en de goede hulp die ik bij deze masterproef van hem heb gekregen. Florence Smets I

6 Inhoudsopgave Woord vooraf... I Inhoudsopgave... II Lijst van de tabellen... III Lijst van de figuren... IV. Inleiding.... Schatting Taylor rule hele periode: m.... Rentebeleid ECB.... Rentebeleid Fed.... Recessie Rentebeleid ECB tijdens de recessie Rentebeleid Fed tijdens de recessie.... Vergelijking rentebeleid ECB en Fed tijdens de recessie.... Stijgende olieprijzen Rentebeleid ECB tijdens de periode van stijgende olieprijzen Rentebeleid Fed tijdens de periode van stijgende olieprijzen.... Vergelijking rentebeleid ECB en Fed.... Financiële crisis Rentebeleid ECB tijdens de financiële crisis.... Rentebeleid Fed tijdens de financiële crisis.... Vergelijking rentebeleid ECB en Fed tijdens de financiële crisis Economische prestaties eurozone en VS Algemeen besluit... Bijlage : Schatting Taylor rule... 6 Literatuurlijst... I II

7 Lijst van de tabellen Tabel : Jaarlijkse groei GDP VS en eurozone... 9 III

8 Lijst van de figuren Figuur : Rente ECB en Rente Fed... Figuur : Rente ECB en geschatte Taylor rule... Figuur : Rente Fed en geschatte Taylor rule... 6 Figuur : Kwartaalgroei VS en eurozone... 7 Figuur : Jaarlijkse groei VS en eurozone... 8 Figuur 6: Rente ECB en rente Fed... 8 Figuur 7: Rente ECB en benchmark Taylor rule... 9 Figuur 8: Rente ECB en industrial confidence... 9 Figuur 9: Rente ECB en Taylor rule met groei industrial confidence... 0 Figuur 0: Rente ECB en Taylor rule met - voor werkloosheidskloof en voor inflatiekloof.. Figuur : Rente Fed en benchmark Taylor rule... Figuur : Rente Fed en Purchasing Managers Index... Figuur : Rente Fed en Taylor rule met groei PMI... Figuur : Rente Fed en Taylor rule met coëfficiënt en 0,8 voor inflatie... Figuur : Rente Fed en Taylor rule met coëfficiënt - voor werkloosheidskloof... Figuur 6: Rente Fed en rentebeleid Fed met beleidsfunctie ECB... 6 Figuur 7: Rente ECB en rentebeleid ECB met beleidsfunctie Fed... 7 Figuur 8: Olieprijzen... 9 Figuur 9: USdollar/Euro wisselkoers... 0 Figuur 0: Rente Fed en rente ECB... 0 Figuur : Rente ECB en benchmark Taylor rule... IV

9 Figuur : Rente ECB en Taylor rule met groei van olieprijzen... Figuur : Rente ECB en Taylor rule met - voor werkloosheid en, inflatiekloof... Figuur : Rente Fed en benchmark Taylor rule... Figuur : Rente Fed en Taylor rule met groei olieprijzen... Figuur 6: Rente Fed en Taylor rule met - en - voor werkloosheidskloof... Figuur 7: Rente ECB en rentebeleid ECB met beleidsfuctie Fed... 7 Figuur 8: Rente Fed en rentebeleid Fed met beleidsfunctie ECB... 8 Figuur 9: Spread tussen Libor/Euribor op maanden en de OIS op maanden... 0 Figuur 0: Rente Fed en rente ECB... Figuur : Rente ECB en benchmark Taylor rule... Figuur : Rente ECB en consumentenvertrouwen... Figuur : Rente ECB en Taylor rule met spread en consumentenvertrouwen... Figuur : Rente ECB en Taylor rule met voor inflatie en - voor werkloosheid... Figuur : Rente Fed en benchmark Taylor rule... Figuur 6: Rente Fed en consumentenvertrouwen... Figuur 7: Rente Fed en Taylor rule met spread en consumentenvertrouwen... 6 Figuur 8: Rente Fed en Taylor rule met voor inflatie en - voor werkloosheidskloof... 7 Figuur 9: Rente Fed en rentebeleid Fed met beleidsfunctie ECB... 8 Figuur 0: Rente ECB en rentebeleid ECB met beleidsfunctie Fed... 8 Figuur : CPI VS en HICP eurozone... 0 Figuur : Conjunctureel gezuiverd begrotingssaldo VS en eurozone... Figuur : Rente ECB en werkloosheidskloof... Figuur : Rente ECB en inflatie... V

10 Figuur : Inflatieverwachtingen ECB jaar op voorhand... Figuur 6: Rente Fed en werkloosheidskloof... Figuur 7: Rente Fed en inflatie... VI

11 . Inleiding Op figuur is het rentebeleid (de basisrentetarieven) van de ECB en van de Fed te zien vanaf de introductie van de euro in 999 tot maart 009. De correlatie tussen de eurozone en de VS rentevoeten is vrij groot, maar er zijn toch grote verschillen vast te stellen. Er is namelijk een groot verschil in amplitude van de rentebewegingen. De Fed voert telkens sterkere renteveranderingen door, terwijl de ECB meer gematigd optreedt. Hierdoor lijkt het of de Fed meer actief is en de ECB een passievere centrale bank is. Dit heeft reeds tot verschillende debatten geleid rond de graad van activisme van beide centrale banken. Sommigen zeggen bijvoorbeeld dat de ECB niet genoeg reageert op het verloop van de conjunctuurcyclus en op veranderingen in de macro-economische activiteit. Maar over het algemeen zijn er toch drie trends in de beweging van de interestvoeten vaststellen die ongeveer gelijk zijn, namelijk eerst een daling, daarna een stijging en dan weer een daling van de rente. Deze drie trends komen overeen met drie periodes: de recessie van 00, de stijgende olieprijzen en de financiële crisis vanaf juli 007. In deze masterproef zal ik deze drie periodes apart bespreken en kijken of de ECB anders gereageerd heeft dan de Fed en hoe we dit kunnen verklaren. Figuur : Rente ECB en Rente Fed jan/99 aug/99 mrt/00 okt/00 mei/0 dec/0 jul/0 feb/0 sep/0 apr/0 nov/0 jun/0 jan/06 aug/06 mrt/07 okt/07 mei/08 dec/08 Rente Fed Rente ECB Ik zal in elke periode een verklaring trachten te geven voor het verschil in monetair beleid dat tot uiting komt in de verschillende rentebewegingen van de ECB en de Fed. Het verschil in monetair beleid kan drie redenen hebben. Een eerste verklaring kan een verschil in monetaire doelstellingen, een verschil in monetaire strategie of een verschil in institutionele omgeving zijn. Deze verschillen komen tot uiting in de monetaire beleidsfuncties van de centrale banken. Een tweede verklaring is dat de economische structuur van de eurozone en de VS verschillend kan

12 zijn, wat leidt tot een verschillend rentebeleid. Een laatste verklaring kan zijn dat de grootte en de aard van de schokken die de eurozone en de VS treffen verschillend is. Ik zal gebruik maken van Taylor rules om de verschillen in monetair beleid te achterhalen. Een Taylor rule is een monetaire beleidsregel die beschrijft hoe een centrale bank haar rente zou moeten aanpassen in reactie op een afwijking van de inflatie tot de inflatietarget en een afwijking van de output ten opzichte van het potentiële outputniveau. Een Taylor rule is een zeer goede benadering van de monetaire beleidsstrategie van een centrale bank. Deze regel werd het eerst voorgesteld door Taylor in 99. De Taylor rule zag er als volgt uit: met de korte-termijn rente, R de neutrale reële rente, de afwijking van de werkelijke inflatie tot de inflatietarget en de afwijking van de output tot de potentiële output. β is de coëfficiënt die bij de inflatiekloof staat en toont aan met hoeveel procent de rente zal toenemen of afnemen als de inflatie boven of onder de target ligt. γ is de coëffciënt die bij de outputkloof staat en betekent met hoeveel procent de rente zal toenemen of afnemen als de output boven of onder de potentiële output ligt. Later is deze Taylor rule verder uitgebreid tot een Taylor rule die werkt met een interest rate smoothing parameter en met toekomstige inflatieverwachtingen. Deze Taylor rule heeft de volgende vorm: met de smoothing parameter en de toekomstige inflatieverwachtingen in periode t+n. Er is reeds heel wat literatuur die verschillende soorten Taylor rules heeft geschat voor de ECB en de Fed en analyses heeft gemaakt hoe nuttig Taylor rules zijn en hoe goed ze het monetair beleid kunnen beschrijven. Gerdesmeier and Roffia (00) bijvoorbeeld schatten in hun paper verschillende Taylor rules voor de ECB voor de periode 98 tot 00 en kijken welke variabelen de ECB gebruikt heeft in het nemen van rentebeslissingen. Ze komen tot de vaststelling dat de meeste schattingen van de coëfficiënten rond, voor inflatie en 0, voor de outputkloof liggen. Als ze echter enkel schatten vanaf 999 tot 00 vinden ze een coëfficiënt voor inflatie van 0,. Ze vinden ook dat een forward looking Taylor rule met interest rate smoothing het beste overeenkomt met het werkelijke beleid. Mehra and Minton (007) schatten verschillende Taylor rules voor de VS tijdens de Greenspan periode van 987 tot begin 006. Ze concluderen dat de Taylor rule die de Fed hanteerde in deze periode forward looking was met interest rate smoothing. Ze bekomen een vrij sterke reactie van de Fed op inflatie, nl.

13 coëfficiënten tussen, en. De bekomen coëfficiënten van de outputkloof zijn kleiner dan en liggen tussen 0, en. Empirisch onderzoek heeft dus uitgewezen een forward looking Taylor rule met interest rate smoothing beter het beleid van centrale banken beschrijft dan een gewone Taylor rule. Rudebusch (00) vindt bijvoorbeeld dat centrale banken hun rentes in kleine stappen aanpassen in plaats van grote renteveranderingen door te voeren. Deze Taylor rule geeft ook een betere stabilisatie van de economie en resulteert in minder welvaartsverlies (Van Robays, 007). Er bestaat echter nog niet veel onderzoek die aan de hand van Taylor rules een vergelijking maakt tussen het monetair beleid van de ECB en de Fed. Belke and Polleit (007) hebben dit wel gedaan. Ze schatten Taylorrules voor beide centrale banken vanaf 999Q tot 00Q. Voor de Taylorrule van de ECB bekomen ze een coëfficiënt voor inflatiekloof lager dan en een hoog gewicht nl. een coëfficiënt van voor de outputkloof. De interest rate smoothing coëfficiënt is redelijk laag nl. 0,7. Deze resultaten komen overeen met vorige studies (Gerdesmeier and Roffia, 00; Fourçans and Vranceanu, 00). De resultaten die ze bekomen voor de Taylor rule van de Fed zijn een hoge coëfficiënt voor inflatie, nl., en ook een vrij hoge coëfficiënt voor de outputkloof, nl.. De interest rate smoothing coëfficiënt is ook vrij hoog, nl. 0,87. Volgens deze paper heeft de ECB een destabiliserend beleid gevolgd door de coëfficiënt van inflatie lager dan. Dit komt niet overeen met het Taylor rule principe dat zegt deze coëfficiënt steeds groter moet zijn dan. Anders zou de reële rente dalen bij een toenemende inflatie en dit werkt accommoderend. De lage coëfficiënt aan inflatiekloof kan wel verklaard worden doordat de inflatie in de periode 999 tot 00 nooit echt hoog was en meestal dicht bij de target van % was. Ook is het zo dat in een periode van lage variabiliteit van inflatie de schattingen kunnen leiden tot een te lage coëfficiënt voor inflatie. Ook is de schattingsperiode vrij kort waardoor schattingsfouten zeker mogelijk zijn. Er is dus nood aan schattingen van Taylorrules voor de periode van 999 tot 008 en in deze masterproef zal ik dit doen. Eerst zal ik een schatting maken van een Taylor rule voor beide centrale banken over de volledige periode van 999 tot maart 009 en aan de hand hiervan kijken of de Fed anders heeft gereageerd dan de ECB en of beide centrale banken een stabiliserende beleidsregel hebben gevolgd. Vervolgens zal ik de periode 999-maart 009 in drie belangrijke subperiodes onderscheiden. De eerste periode is de recessie van 00, de tweede periode die van de steeds toenemende olieprijzen die loopt van januari 00 tot juni 008 en de derde periode de financiële crisis vanaf juli 007 tot maart 009. In elk van deze drie periodes merken we toch dat de ECB

14 iets anders gereageerd heeft dan de Fed. Ik zal vervolgens ook trachten te onderzoeken wat de verschillen zijn en ze trachten te verklaren.. Schatting Taylor rule hele periode: m Ik zal gebruik maken van een forward looking Taylor rule met interest rate smoothing. Alle data van de eurozone zijn afkomstig van de ECB Statistical Data Warehouse en alle data van de VS van de Federal Reserve Bank of St. Louis. Voor de inflatie maak ik gebruik van de consumer price index met jaarlijkse stijging. In de originele Taylor rule wordt gebruik gemaakt van de outputkloof, in deze masterproef zal ik echter gebruik maken van de afwijking van de werkloosheidsgraad ten opzichte van de potentiële werkloosheid. Dit omdat ik gebruik maak van maandelijkse data en de data van de werkloosheidsgraad zijn beschikbaar op maandbasis. De potentiële werkloosheid heb ik berekend met de Hodrick-Prescott Filter met een smoothing parameter van 00. De Taylor rules van de Fed en de ECB hebben de volgende vorm: Fed: ECB: Deze Taylor rules hebben een andere vorm aangezien de ECB werkt met een target voor inflatie, nl. lager dan maar dicht bij de procent terwijl de Fed geen expliciete doelstelling heeft voor de inflatie. In de Taylor rule zal de ECB bijgevolg kijken naar de afwijking van inflatie ten opzichte van haar target en de Fed zal gewoon gewicht leggen op de inflatie. Om de coëfficiënten te schatten van beide Taylorrules maak ik gebruik van de Generalised Method of Moments (GMM). Deze techniek wordt gebruikt om mogelijke correlatie te vermijden tussen de variabelen aan rechterkant van de Taylorrule vergelijking en de storingsterm. Om dit te doen worden instrumentvariabelen gebruikt die niet gecorreleerd zijn met die storingsterm en die op het moment van de rentebeslissing beschikbaar zijn. Als instrumentvariabelen zal ik gebruik maken van vertraagde waarden van inflatie en werkloosheidskloof en ook de reële effectieve wisselkoers en de groei van M (zie bijlage voor verdere uitleg).. Rentebeleid ECB Bij een schatting van de coëfficiënten in eviews over de volledige periode bekom ik een coëfficiënt van,80 voor inflatiekloof, -, voor de werkloosheidskloof, 0,8 als interest rate smoothing coëfficiënt en een constante van, (neutrale reële rente + inflatietarget). Om een

15 schatting te maken van de coëfficiënt van inflatiekloof maak ik gebruik van de werkelijke CPI, maar als ik vervolgens van de geschatte coëfficiënten een grafiek wil maken gebruik ik de inflatieverwachtingen jaar op voorhand. Deze inflatieverwachtingen zijn van de ECB Survey of Professional Forecasters. Figuur toont de Taylor rule samen met de werkelijke rente. Deze Taylor rule loopt vanaf 00 zeer gelijkaardig met de werkelijke rente. De eerste twee jaren is de rente vrij restrictief geweest in vergelijking met de Taylorrule. Dit zou kunnen zijn doordat de ECB nog geloofwaardigheid moest opbouwen omdat het een nieuwe instelling was. Figuur : Rente ECB en geschatte Taylor rule,,,, jan/99 jul/99 jan/00 jul/00 jan/0 jul/0 jan/0 jul/0 jan/0 jul/0 jan/0 jul/0 jan/0 jul/0 jan/06 jul/06 jan/07 jul/07 jan/08 jul/08 jan/09 Taylorrule Rente ECB. Rentebeleid Fed De coëfficiënten die ik bekom voor de Taylorrule van de Fed zijn, voor inflatie, -,7 voor de werkloosheidskloof, 0,86 als interest rate smoothing coëfficiënt en 0, als constante ( ). Opnieuw gebruik ik de inflatieverwachtingen jaar op voorhand om de Taylor rule in een grafiek te zetten. De inflatieverwachtingen voor de Fed komen van de Survey of Professional Forecasters, te vinden op de Federal Reserve Bank of Philadelphia. Deze Taylor rule komt niet erg goed overeen met de werkelijke rente. Het zou dus kunnen dat de Fed in bepaalde periodes meer of minder gewicht heeft gelegd op de inflatie of de werkloosheidskloof of ook nog andere variabelen heeft gekeken.

16 Figuur : Rente Fed en geschatte Taylor rule jan/99 jul/99 jan/00 jul/00 jan/0 jul/0 jan/0 jul/0 jan/0 jul/0 jan/0 jul/0 jan/0 jul/0 jan/06 jul/06 jan/07 jul/07 jan/08 jul/08 jan/09 Taylorrule Rente Fed In de volgende hoofdstukken zal ik Taylor rules schatten voor de subperiodes. In elke periode zal ik vertrekken van een benchmark Taylor rule voor beide centrale banken met coëfficiënten, voor inflatiekloof en - voor werkloosheidskloof. Als aanpassingscoëfficiënt maak ik gebruik van 0,80 en als constante, (reële rente + inflatiedoelstelling). De coëfficiënten van de benchmark komen ongeveer overeen met de geschatte Taylor rule over de volledige periode en met de reeds bestaande literatuur die Taylor rules hebben geschat voor de ECB en de Fed. In elke periode zal ik een optimale Taylor rule proberen te vinden die het beste aansluit bij het werkelijke rentebeleid door de coëfficiënten van inflatiekloof en werkloosheidskloof aan te passen en door eventueel nieuwe variabelen toe te voegen die een bijdrage kunnen leveren tot het verklaren van het rentebeleid. Alle variabelen die ik toevoeg zijn voor de eurozone opnieuw afkomstig van de ECB Statistical Data Warehouse en voor de VS van de Federal Reserve Bank of St. Louis. De eerste periode die ik zal bespreken is de recessie, als tweede de periode van de stijgende olieprijzen en tenslotte de financiële crisis.. Recessie Een recessie is een afname van economische activiteit gedurende een langere periode. Een recessie begint als de economie haar piek bereikt en eindigt als de economie in haar dieptepunt zit. Een recessie betekent een afname van van output en werkgelegenheid. Om een recessie te kunnen afbakenen is werkgelegenheid een goede indicator. Het NBER s business cycle dating committee heeft op die manier de recessie in de VS afgebakend van maart 00 tot november 00. De werkgelegenheid bereikte een piek in maart 00 en verminderde dan. In november 00 bereikte de werkgelegenheid haar dieptepunt. Men spreekt ook vaak van een recessie als er 6

17 een negatieve kwartaalgroei van het BBP te zien is gedurende twee kwartalen. In de VS zien we duidelijk op figuur een negatieve kwartaalgroei van het BBP in het eerste en derde kwartaal van 00. Ook de jaarlijkse groei in 00 is zeer laag en lager dan de gemiddelde groei. In de eurozone is er eigenlijk geen echte recessie geweest, enkel een vertraging van de kwartaalgroei het BBP in 00 wat we zien op figuur. De jaarlijkse groei van het BBP is ook laag in deze periode maar minder laag dan in de VS. De periode van recessie zal ik afbakenen vanaf maart tot november 00. De oorzaken van de recessie in 00 waren in de eerste plaats negatieve vraagschokken die de VS troffen. Deze negatieve vraagschokken waren onder andere een daling van het vertrouwen die zorgde voor minder consumptie en minder investeringen. Dit dalend vertrouwen kwam voornamelijk door het uiteenspatten van de ICT-bubble in 000. Ook de aanslagen van september 00 zorgden voor veel onzekerheid en een verdere daling van het vertrouwen. De negatieve schokken hebben eerst toegeslagen in de VS en pas een jaar later in de eurozone. De VS werd ook getroffen door positieve technologieschokken nl. productiviteitsverhogingen die ervoor zorgden dat de recessie tot een einde kwam. De eurozone daarentegen werd getroffen door negatieve technologieschokken die ervoor zorgden dat de groei in de eurozone langer laag bleef dan de groei in de VS (Christiona, Motto en Rostagno, 007). Figuur : Kwartaalgroei VS en eurozone, 0, 0-0, - /0/999 /09/999 /0/000 //000 /06/00 /0/00 /08/00 /0/00 /0/00 /0/00 //00 /07/00 /0/006 /09/006 /0/007 //007 /06/008 Kwartaalgroei VS Kwartaalgroei eurozone 7

18 Figuur : Jaarlijkse groei VS en eurozone Groei VS Groei eurozone De ECB heeft haar rente in deze periode verlaagd van,7 naar, procent. De Fed voerde een sterkere verlaging door nl. van naar procent (zie figuur 6). In wat volgt zal ik dit verschil proberen te verklaren. Ik zal eerst een optimale Taylor rule zoeken voor de ECB en daarna voor de Fed. Vervolgens zal ik beide centrale banken vergelijken. Figuur 6: Rente ECB en rente Fed,,,,, Rente ECB Rente Fed. Rentebeleid ECB tijdens de recessie Figuur 7 toont de benchmark Taylor rule samen met de werkelijke rente van de ECB in de specifieke periode van maart tot november 00. De benchmark Taylor rule is duidelijk minder restrictief dan de werkelijke rente geweest is. 8

19 Figuur 7: Rente ECB en benchmark Taylor rule,,, Rente ECB Benchmark Taylorrule In wat volgt zal ik proberen een Taylor rule te vinden die zo goed mogelijk aansluit bij de werkelijke rentebewegingen. Ik zal de coëfficiënten van de inflatiekloof en werkloosheidskloof zodanig aanpassen tot ik de Taylor rule heb gevonden die het beste aansluit bij het beleid van de ECB. Ook zal ik een nieuwe variabele in de Taylor rule plaatsen die kan helpen de rentebewegingen te verklaren. Ik zal gebruik maken van het ondernemersvertrouwen, nl. de industrial confidence, wegens het vermoeden dat de ECB toch een klein gewicht toekent aan deze variabele. Vertrouwen is zeer belangrijk in een economie. Figuur 8 toont de industrial confidence samen met de rente van de ECB. Zoals we zien komen de rentebewegingen vrij goed overeen met het verloop van deze variabele. Ook kan men vermoeden dat deze variabele vooral belangrijk zal zijn tijdens een recessie en in wat volgt zal ik uitzoeken of de ECB wel degelijk rekening met deze variabele heeft gehouden. Figuur 8: Rente ECB en industrial confidence / 999/7 000/ 000/7 00/ 00/7 00/ 00/7 00/ 00/7 00/ 00/7 00/ 00/7 006/ 006/7 007/ 007/7 008/ 008/7 Rente ECB (Linkeras) IndusConf (Rechteras) 9

20 Als ik met eviews een schatting maak van een Taylor rule over de hele periode met de groei van de industrial confidence erin, dan bekom ik een coëfficiënt van ongeveer 0,0 (significant op het procent significantieniveau). De Taylor rule heeft de volgende vorm: Vervolgens zal ik deze coëfficiënt toevoegen bij de benchmark Taylor rule en kijken of dit de fit verbetert. Figuur 9 toont de Taylor rule met de groei van de industrial confidence erbij. We zien dat dit geen verbetering is van de Taylor rule zonder de variabele. De Taylor rule met deze variabele ligt nu verder onder de werkelijke rente in vergelijking met de eerste benchmark Taylor rule. Ik zal bijgevolg verder schatten zonder deze variabele erbij. Figuur 9: Rente ECB en Taylor rule met groei industrial confidence,,,, Rente ECB Benchmark Taylorrule Indusconf Vervolgens zal ik de coëfficiënten van inflatiekloof en werkloosheidskloof veranderen om een optimale Taylor rule te bekomen. In tijden van recessie is er geen inflatoire druk waardoor de ECB dan ook meer ruimte zal hebben om te reageren op andere variabelen zoals outputkloof en werkloosheid. In wat volgt zal ik kijken of de ECB dit werkelijk gedaan heeft. Ik zal eerst de coëfficiënt van de werkloosheidskloof veranderen tot -. Dit resulteert in een verbetering van de benchmark Taylor rule (zie figuur 0). Vervolgens zal ik kijken of de ECB minder gewicht heeft gegeven aan inflatie in tijden van daling van economische activiteit. Ik zal de coëfficiënt van inflatie verlagen naar. Figuur 0 toont de Taylor rule met coëfficiënt voor inflatiekloof en - voor werkloosheidskloof. Er is bijna geen verschil te zien tussen de Taylor rule met coëfficiënt, voor inflatie en voor inflatie. De Taylor rule met coëfficiënt voor inflatie ligt toch nog iets dichter bij de echte 0

21 rentebewegingen. We zullen dus aannemen dat de ECB in deze periode toch iets minder gewicht heeft toegekend aan inflatie. Een grotere coëfficiënt op de werkloosheidskloof kan ook helpen om de inflatie te stabiliseren in het geval van een negatieve vraagschok. Het is dus niet zo dat er een trade-off is tussen inflatie en werkloosheidskloof via de nieuwe Phillipscurve. Figuur 0: Rente ECB en Taylor rule met - voor werkloosheidskloof en voor inflatiekloof,,, Rente ECB Werkloosheid- Benchmark Taylorrule Inflatie De Taylor rule die het beste overeenkomt met de werkelijkheid is degene met coëfficiënten - voor werkloosheidskloof en voor inflatiekloof. De rente is wel nog steeds te restrictief in vergelijking de Taylor rule. Het zou dus kunnen dat het opbouwen van de geloofwaardigheid hier toch een rol heeft gespeeld.. Rentebeleid Fed tijdens de recessie Ik zal nu hetzelfde doen voor de Fed. Eerst plaats ik de benchmark Taylor rule samen met de effectieve federal funds rate samen in een grafiek (zie figuur ) om te kijken hoe goed de fit is in de specifieke periode. We zien dat dit niet overeenkomt met elkaar. De Taylor rule ligt constant boven de echte rente. Dit wil zeggen dat de benchmark rule te restrictief is in vergelijking met de feitelijke rentevoetbewegingen. In wat volgt zal ik een Taylor rule zoeken die zo goed mogelijk aansluit bij de werkelijke rente.

22 Figuur : Rente Fed en benchmark Taylor rule,,,,, Rente Fed Benchmark Taylorrule Eerst zal ik zoals bij de ECB een nieuwe variabele toevoegen, nl. het ondernemersvertrouwen. Ik maak gebruik van de Purchasing Managers Index. Figuur toont de rente van de Fed samen met de PMI. De rente volgt hier minder goed het verloop van de PMI, maar in 00 komt dit wel overeen. Figuur : Rente Fed en Purchasing Managers Index ,0 60,0,0 0,0,0 0,0,0 0,0 999/ 999/7 000/ 000/7 00/ 00/7 00/ 00/7 00/ 00/7 00/ 00/7 00/ 00/7 006/ 006/7 007/ 007/7 008/ 008/7 Rente Fed (Linkeras) PMI (Rechteras) Als ik de schatting maak in eviews over de volledige periode bekom ik een coëfficiënt van 0,0 (siginificant op het procent significantieniveau). Deze Taylor rule heeft de volgende vorm: Volgende figuur toont de Taylor rule met deze variabele erbij. We zien weinig verschil met de eerste Taylor rule. Als ik de coëfficïent van de groei van de PMI vergroot is er geen verschil.

23 De Fed heeft dus niet meer dan anders naar deze variabele gekeken. We zullen bijgevolg verder werken met een Taylor rule zonder deze variabele. Figuur : Rente Fed en Taylor rule met groei PMI,,,,, Rente Fed Benchmark Taylorrule GroeiPMI Ik zal nu de coëfficiënten van zowel inflatiekloof als werkloosheidskloof aanpassen. Eerst zal ik de coëfficiënt van inflatiekloof verlagen. In tijden van recessie zal de Fed immers veel minder naar inflatie kijken en meer naar werkloosheid en output. De Fed heeft ook een dubbele doelstelling, nl. zowel rekening houden met output en werkgelegenheid als met inflatie. Ik verwacht dus een lagere coëfficiënt voor inflatie. Ik zal bijgevolg de coëfficiënt verlagen tot. Er is een sterke verbetering te zien in vergelijking met de benchmark Taylor rule (zie figuur ). De Fed heeft dus inderdaad veel minder rekening gehouden met inflatie. Als we de coëfficiënt van inflatiekloof nog verder verlagen naar 0.8 komt de Taylor rule nog beter overeen met de werkelijke rentebewegingen, vooral in de laatste maanden vergeleken met de Taylor rule met als coëfficiënt voor inflatie. Een coëfficiënt lager dan voor inflatie komt niet overeen met het Taylor rule principe dat zegt dat deze coëfficiënt steeds groter moet zijn dan. Als de inflatieverwachtingen met procent toenemen en de rente slechts met 0,8 procent toeneemt, is er een daling van de reële rente. Een daling van de reële rente in tijden van stijgende inflatieverwachtingen zou accommoderend werken en zou dus nog meer inflatie kunnen creëren. In tijden van economische vertraging vinden we hier een coëfficiënt die kleiner is dan.

24 Figuur : Rente Fed en Taylor rule met coëfficiënt en 0,8 voor inflatie 6 Rente Fed Inflatie Benchmark Taylorrule Inflatie0,8 Als laatste zal ik de coëfficiënt van werkloosheidskloof verhogen tot -. Deze Taylor rule is duidelijk de beste en ligt vrij goed bij de werkelijkheid (zie figuur ). Figuur : Rente Fed en Taylor rule met coëfficiënt - voor werkloosheidskloof,,,,, Rente Fed Inflatie0,8 Werkloosheid- De Taylor rule die het beste overeenkomt met de werkelijkheid voor de Fed is een Taylor rule met coëfficiënt 0,8 voor inflatiekloof en - voor werkloosheidskloof. De Fed heeft in deze periode geen rekening gehouden met het ondernemingsvertrouwen.. Vergelijking rentebeleid ECB en Fed tijdens de recessie De optimale coëfficiënten voor de ECB in de periode van recessie zijn - voor werkloosheidskloof en voor inflatiekloof. Hieruit kunnen we afleiden dat de ECB duidelijk een belangrijke rol toekent aan de stabilisatie van werkloosheid en output in moeilijkere tijden. Het

25 gewicht dat ze toekent aan inflatie is minder dan normaal. Dit komt doordat er in deze periode weinig inflatoire druk is waardoor ze dus minder naar inflatie moet kijken. Dit is ook in overeenstemming met haar doelstelling. Deze luidt immers dat ze op de eerste plaats de prijsstabiliteit moet handhaven en daarna andere doelstellingen mag realiseren, zoals stabiele groei en werkgelegenheid hoog houden. Aangezien de inflatieverwachtingen in deze periode onder de procent lagen, kan de ECB meer gewicht leggen op werkloosheid. De optimale coëfficiënten voor de Fed zijn 0,8 voor inflatie en - voor werkloosheidskloof. Ook de Fed zal meer belang hechten aan werkgelegenheid en output in tijden van recessie maar ze kent wel minder gewicht toe aan inflatie dan de ECB. Dit is opnieuw consistent met de dubbele doelstelling van de Fed. De monetaire doelstelling van de Fed houdt in dat ze zowel moet zorgen voor een stabiele en lage inflatie als voor een een stabiele en positieve groei. Een mogelijke verklaring voor het verschil in monetair beleid zou het verschil in monetaire doelstellingen kunnen zijn. Deze verschillende doelstellingen weerspiegelen zich in de geschatte beleidsfuncties. Dit zou kunnen verklaren waarom de Fed een veel sterkere renteverlaging doorvoert dan de ECB. Door haar dubbele doelstelling heeft de Fed immers meer ruimte om naar werkloosheid te kijken wat zou kunnen leiden tot een groter gewicht op de stabilisatie van de output en de werkloosheid. De ECB moet steeds rekening blijven houden met inflatie en pas als de doelstelling van prijsstabiliteit bereikt is, kan ze naar andere variabelen kijken. Een element dat ook kan spelen is dat de ECB voorzichtiger is in haar beleid in vergelijking met de Fed omdat ze in het begin van het nieuwe millennium nog credibiliteit moet opbouwen in vergelijking met de Fed, waardoor ze minder agressief reageert. Een tweede verklaring is dat de economische structuur van de eurozone en de VS verschillend zou kunnen zijn, wat leidt tot een verschillend renteverloop. Dit betekent dat een verschillende coëfficiënt voor inflatie niet noodzakelijk betekent dat de ene centrale bank meer belang hecht aan prijsstabiliteit dan de andere centrale bank. Het kan evengoed zijn dat door een verschil in economische structuur de ECB bv. sterker moet reageren dan de Fed om prijsstabiliteit te vrijwaren. Een derde verklaring voor het verschil in monetair beleid is het verschil in grootte en aard van de schokken die de economie treffen. Hier is immers duidelijk te zien op figuur en dat de VS meer getroffen werden door de recessie dan de ECB. In de VS is duidelijk een negatieve groei te zien, terwijl er in de eurozone enkel een vetraging optreedt. Dit betekent dus dat de Fed veel harder moet reageren om te economie opnieuw te stimuleren. De inflatie in de VS is nochtans iets hoger dan in de eurozone maar het verschil is wel klein. De inflatie in eurozone is tot juli 00 nog vrij hoog en ligt ver van de target van % wat kan verklaren dat de ECB ook pas vanaf augustus haar

26 rente verlaagt. De inflatie in VS is ook vrij hoog maar doordat de Fed geen target heeft zal ze sterker kunnen reageren op de dalende en sterker afnemende economische activiteit. Om te onderzoeken of verschillen in de geschatte beleidsfuncties een verklaring kunnen zijn voor de verschillende rentebewegingen van de Fed en de ECB zullen we de Taylor rule die we bekomen hebben voor de Fed toepassen op de ECB en omgekeerd. De data van de eurozone zullen dus gebruikt worden en toegepast worden op de beleidsfunctie van de Fed en omgekeerd. De volgende figuur 6 toont het pad dat de Fed zou hebben gevolgd indien ze de beleidsfunctie van de ECB zou hebben gevolgd. We zien dat dit toch vrij goed overeenkomt met elkaar, enkel de laatste maanden klopt dit niet. De rente van de Fed daalt tot procent terwijl de Taylor rule slechts een daling tot, procent toont. Maar we kunnen toch stellen dat beide over het geheel vrij goed samenlopen. Figuur 7 toont nu het pad dat de ECB zou hebben gevolgd indien ze de beleidsfunctie van de Fed zou hebben gehad. Dit komt redelijk goed overeen met elkaar. Indien de ECB de beleidsfunctie van de Fed zou hebben gevolgd zou ze wel iets expansiever zijn geweest in de eerste maanden. Maar over het geheel kunnen we concluderen dat de rente min of meer wel hetzelfde pad volgt. Figuur 6: Rente Fed en rentebeleid Fed met beleidsfunctie ECB,,,,, Rente Fed Rentebeleid Fed met beleidsfunctie ECB 6

27 Figuur 7: Rente ECB en rentebeleid ECB met beleidsfunctie Fed,,, Rente ECB Rentebeleid ECB met beleidsfunctie Fed Beide grafieken tonen dus dat de ECB ongeveer hetzelfde rentebeleid zou gevolgd hebben indien ze de beleidsfunctie van de Fed zou hebben gehad en omgekeerd geldt dit ook. We kunnen besluiten dat de verschillen in geschatte beleidsfunctie geen verklaring zijn voor het verschil in monetair beleid. De verschillen in monetaire doelstellingen hebben dus geen rol gespeeld. Om te weten of er een verschil in economische structuur is en of dit een verklaring kan zijn voor het verschil in monetair beleid zouden we eigenlijk een schatting moeten maken van een aantal structurele economische parameters, zoals bv. de intertemporele substitutie elasticiteit en de prijsrigiditeit. Sahuc and Smets (007) hebben dit gedaan door gebruik te maken van een Nieuw-Keynesiaans dynamisch stochastisch evenwichtsmodel. Ze schatten in deze paper de structurele parameters van de eurozone en de VS. Ze vinden geen siginifante verschillen in parameters tussen de eurozone en de VS: de meeste zijn gelijkaardig in beide gebieden. Enkel de graad van de prijsrigiditeit is anders in de eurozone dan in de VS. De eurozone heeft een grotere coëfficiënt van prijsrigiditeit, wat betekent dat de eurozone een minder agressieve beleidsstrategie kan implementeren bij sommige cost-push schokken. Dit is doordat met een hogere graad van prijsrigiditeit een verandering in de nominale rente in een grotere verandering van de reële rente kan resulteren en hierdoor een groter effect kan hebben op de output (Altissimo, Ehrmann and Smets, 006). Om te weten of het verschil in prijsrigiditeit het verschil in monetair beleid kan verklaren, moeten we kijken wat de ECB zou gedaan hebben indien ze door dezelfde prijs- en loonflexibiliteit zouden worden gekenmerkt als de VS. Christiano, Motto and Rostagno (007) hebben dit gedaan in hun paper waar ze gebruik maken van een dynamisch algemeen evenwichtsmodel. Ze vinden dat de inflatie volatieler zou geweest zijn en deze volatiliteit zou ervoor gezorgd hebben dat ook de rente van de ECB meer volatiel zou zijn en 7

28 meer gelijk zou lopen met de Fed rente. We kunnen dus vaststellen dat een verschil in economische structuur wel degelijk een deel van de het verschil in monetair beleid kan verklaren. De laatste verklaring, nl. het verschil in grootte en aard van de schokken die de economie treffen zal hier zeker ook van toepassing zijn. Dit was ook te verwachten aangezien de Fed veel harder werd getroffen door de recessie dan de ECB. De recessie van 00 werd veroorzaakt door negatieve vraagschokken, nl. consumptie - en investeringsschokken. Volgens Sahuc and Smets (007) liggen deze schokken aan de oorsprong van een verschil in rentebewegingen. Ze vinden ook dat de contributie van deze twee vraagschokken groter was in de VS dan in de eurozone. Dit verklaart waarom de recessie in deze periode in de VS veel dieper was en waarom de Fed sterkere renteverlagingen moest doorvoeren om de economie te stimuleren. Ook Christiano, Motto and Rostagno (007) stellen in hun paper dat deze verklaring een groot deel van het verschil in monetair beleid verklaart. Volgens hen is de VS in 00 getroffen door een grotere schok dan de eurozone en is de eurozone pas een jaar later getroffen door negatieve schokken. Ze zeggen wel dat de ECB hier zeer goed op heeft gereageerd waardoor de negatieve schok niet ontaard is in een recessie maar enkel voor een vertraging van de economische activiteit heeft gezorgd. Een conclusie die Christiano, Motto and Rostagno (007) ook vinden in hun paper is dat het beleid van de ECB meer persistent is dan het beleid van de Fed. Dit wil zeggen dat renteveranderingen een grotere impact hebben op de lange-termijn rentevoeten. De ECB zal dus minder sterke renteveranderingen moeten doorvoeren om hetzelfde effect te bereiken als de Fed. Deze bevinding zou ook een deel het verschil in monetair beleid kunnen verklaren.. Stijgende olieprijzen De periode van stijgende olieprijzen loopt in de VS vanaf januari 00 tot juli 008, wat te zien is op figuur 8. In de eurozone beginnen de olieprijzen te stijgen vanaf januari 00 tot juni 008. Als we beide reeksen vergelijken zien we dat de olieprijzen in de VS meer gestegen zijn in deze periode dan de olieprijzen in de eurozone. Dit komt door een appreciatie van de euro ten opzichte van de dollar in deze periode wat te zien is op figuur 9. De appreciatie van de euro of de depreciatie van de dollar zorgt ervoor dat de olieprijzen minder sterk stijgen in de eurozone. Door de sterker stijgende olieprijzen in de VS zal het monetair beleid sterker moeten optreden dan in de eurozone. De stijgende olieprijzen in deze periode zijn het gevolg van een sterk 8

29 groeiende wereldeconomie. De vraag naar olie neemt steeds toe, vooral in de VS maar ook in China en India. Het aanbod van olie kan die stijgende vraag niet volgen waardoor de prijs de hoogte ingaat. We hebben dus te maken met een vraagschok naar olie en niet met een aanbodschok. Dit is belangrijk omdat het monetair beleid anders zal moeten reageren op beide schokken. Beide schokken hebben een positief effect op de inflatie door de stijgende olieprijzen, maar beide schokken hebben een ander effect op de economische activiteit. Bij een aanbodschok is er een negatief effect op de output en dus op de werkgelegenheid, terwijl bij een vraagschok er een positief effect op de output/werkgelegenheid is. Bij een aanbodschok moet de monetaire overheid een trade-off maken tussen inflatie en output, terwijl ze bij een vraagschok door renteverhogingen beide variabelen kan stabiliseren. In deze periode zijn de stijgende olieprijzen dus een effect van een stijgende wereldeconomie waarin de vraag naar olie toeneemt. De centrale banken zullen in dit geval de rente moeten verhogen om beide variabelen, zowel inflatie als economsiche activiteit te stabiliseren. In wat volgt zal ik onderzoeken of beide centrale banken anders gereageerd hebben op deze olieschok of niet. Ik zal de periode vanaf januari 00 tot juni 008 behandelen. In deze periode heeft de ECB haar rente verhoogd van naar procent. De Federal Reserve start op procent, verhoogt naar, en verlaagt vanaf juli 007 naar procent (zie figuur 0). In wat volgt zal ik dit verschil proberen te verklaren. Figuur 8: Olieprijzen jan/99 sep/99 mei/00 jan/0 sep/0 mei/0 jan/0 sep/0 mei/0 jan/0 sep/0 mei/06 jan/07 sep/07 mei/08 olieprijs in VS dollar (linkeras) olieprijzen in euro (rechteras) 9

30 Figuur 9: USdollar/Euro wisselkoers,7,6,,,,, 0,9 0,8 999Jan 999Jul 000Jan 000Jul 00Jan 00Jul 00Jan 00Jul 00Jan 00Jul 00Jan 00Jul 00Jan 00Jul 006Jan 006Jul 007Jan 007Jul 008Jan 008Jul 009Jan Usdollar/Euro Figuur 0: Rente Fed en rente ECB 6 0 jan/0 apr/0 jul/0 okt/0 jan/0 apr/0 jul/0 okt/0 jan/06 apr/06 jul/06 okt/06 jan/07 apr/07 jul/07 okt/07 jan/08 apr/08 Rente ECB Rente Fed. Rentebeleid ECB tijdens de periode van stijgende olieprijzen Opnieuw zal ik vertrekken van de benchmark Taylor rule met coëfficiënten, voor inflatiekloof en - voor de werkloosheidskloof en constante. Figuur toont de rente van de ECB samen met de benchmark Taylor rule vanaf januari 00 tot juni 008. Beide lopen al vrij gelijkaardig. Ik zal nu de stijging van de olieprijzen toevoegen bij de Taylor rule en kijken of de ECB rekening heeft gehouden met deze sterk stijgende prijzen. Vervolgens zal ik opnieuw de coëfficiënten van werkloosheidskloof en inflatiekloof aanpassen tot ik de optimale Taylor rule bekom. 0

31 Figuur : Rente ECB en benchmark Taylor rule,,,, jan/0 apr/0 jul/0 okt/0 jan/0 apr/0 jul/0 okt/0 jan/06 apr/06 jul/06 okt/06 jan/07 apr/07 jul/07 okt/07 jan/08 apr/08 Rente Benchmark Taylorrule Als ik in eviews een schatting maak van een Taylor rule over de volledige periode met de stijging van de olieprijzen erbij, dan bekom ik een coëfficiënt van 0,0 (significant op het % significantie niveau). De Taylor rule heeft de volgende vorm: Ik zal nu onderzoeken of de ECB in deze periode meer rekening heeft gehouden met de stijging van de olieprijzen of niet. Figuur toont de Taylor rule met de stijging van de olieprijzen erbij met coëfficiënt 0,0 weergegeven door de groene lijn. Deze Taylor rule loopt vrij gelijkaardig met de benchmark Taylor rule. De eerste jaren komt deze Taylor rule niet goed overeen met de werkelijke rente, maar vanaf januari 007 wel. De ECB reageerde in het begin te accommoderend volgens deze Taylor rule. De ECB kent dus niet echt een gewicht toe aan de olieprijzen, enkel het laatste jaar houdt ze er wel rekening mee. Als we de coëfficiënt nog meer vergroten naar 0,0 zien we dit nog duidelijker. In 007 en 008 zien we duidelijk dat de renteverhogingen van de ECB redelijk consistent verlopen met de Taylor rule met stijging van de olieprijzen erbij. Aangezien dit de eerste jaren niet zo is, zal ik verder schatten met de Taylor rule met de kleine coëfficiënt voor de olieprijzen, nl. 0,0.

32 Figuur : Rente ECB en Taylor rule met groei van olieprijzen,,,, jan/0 apr/0 jul/0 okt/0 jan/0 apr/0 jul/0 okt/0 jan/06 apr/06 jul/06 okt/06 jan/07 apr/07 jul/07 okt/07 jan/08 apr/08 Rente Olieprijzen0,0 Benchmark Taylorrule Olieprijzen0,0 Een reden waarom de ECB in de eerste jaren van de periode niet direct gekeken heeft naar de olieprijzen kan zijn dat de olieprijzen voor een stuk worden doorgerekend in de inflatie. Het kan dus zijn dat de ECB in deze periode wel meer gewicht gelegd heeft op inflatie. Ik zal de coëfficiënt van inflatie verhogen naar,. We zien dat dit inderdaad het geval is geweest (zie figuur ). De Taylor rule met coëfficiënt, ligt in de eerste jaren heel wat dichter bij de werkelijke rente dan de Taylor rule met coëfficiënt,. Als ik vervolgens nog eens de coëfficiënt van werkloosheidskloof verhoog tot -, zien we dat dit de beste Taylor rule is (zie figuur ). De olieprijzen kunnen immers niet enkel de inflatie doen stijgen maar ze kunnen ook een negatief effect hebben op de economische activiteit en bijgevolg op de werkgelegenheid en output. Dit is zo bij een aanbodschok maar in deze periode hebben we te maken met een olie vraagschok. Toch zal de ECB ook rekening houden met de stabilisatie van output. Via een hogere coëfficiënt op de werkloosheidskloof kan de ECB ook de inflatie stabiliseren via de nieuwe Phillipscurve. In 00 en 00 is de groei niet erg groot in de eurozone en er is een positieve werkloosheidskloof. De rente zal daarom nog op haar niveau van procent blijven en pas in eind 00 zal er een verhoging optreden. Vanaf dan is de groei ook sterk gestegen en is er meer risico voor prijsstabiliteit.

33 Figuur : Rente ECB en Taylor rule met - voor werkloosheid en, inflatiekloof,,,, jan/0 apr/0 jul/0 okt/0 jan/0 apr/0 jul/0 okt/0 jan/06 apr/06 jul/06 okt/06 jan/07 apr/07 jul/07 okt/07 jan/08 apr/08 Rente Olieprijzen0,0 Inflatie, Werkloosheid- De Taylor rule met coëfficiënt, voor inflatiekloof, - voor werkloosheidskloof en 0,0 voor olieprijzen is de beste Taylor rule.. Rentebeleid Fed tijdens de periode van stijgende olieprijzen Figuur toont de rente van de Fed samen met de benchmark Taylor rule vanaf januari 00 tot juni 008. De benchmark Taylor rule komt al vrij goed overeen met het werkelijke rentebeleid. De eerste twee jaren is de Taylor rule wel iets restrictiever en daarna expansiever. Vanaf juli 007 komt het verloop helemaal niet meer overeen. In juli 007 zien we dan een sterke rentedaling, dit komt door de financiële crisis wat ik zal bespreken in volgend hoofdstuk. Figuur : Rente Fed en benchmark Taylor rule 6 0 jan/0 apr/0 jul/0 okt/0 jan/0 apr/0 jul/0 okt/0 jan/06 apr/06 jul/06 okt/06 jan/07 apr/07 jul/07 okt/07 jan/08 apr/08 Rente Fed Benchmark Taylorrule

34 Net zoals bij de ECB zal ik opnieuw de toename van de olieprijzen bij de Taylor rule toevoegen en kijken of de Fed in de periode van de stijgende olieprijzen naar deze variabele heeft gekeken. Ik bekom een coëfficiënt van 0, (significant op significantieniveau %) als ik in eviews een schatting maak van een Taylor rule met de stijging van de olieprijzen erbij over de volledige periode. De Taylor rule heeft de volgende vorm: Figuur toont deze Taylor rule met een coëfficiënt van 0, voor de stijging van de olieprijzen samen met de werkelijke rente van de Fed. We zien dat deze Taylor rule geen verbetering is van de Taylor rule zonder deze variabele. Dit was te verwachten aangezien de Fed nog restrictiever had moeten reageren door de positieve coëfficiënt van de olieprijzen en de benchmark Taylor rule al te restrictief was. De Taylor rule met de opname van de olieprijzen helpt wel om de korte - termijnbewegingen van de rente te vatten, ook al is het niveau te restrictief de eerste twee jaren. Ik zal daarom toch verder schatten met deze variabele erbij en de coëfficiënten van werkloosheid aanpassen. De coëfficiënt van inflatie zal ik niet meer aanpassen, aangezien de Taylor rule met een grotere coëfficiënt voor inflatie nog restrictiever zal zijn. Olieprijzen zorgen immers voor stijgende inflatie. Figuur : Rente Fed en Taylor rule met groei olieprijzen 6 0 jan/0 apr/0 jul/0 okt/0 jan/0 apr/0 jul/0 okt/0 jan/06 apr/06 jul/06 okt/06 jan/07 apr/07 jul/07 okt/07 jan/08 apr/08 Rente Fed Benchmark Taylorrule Olieprijzen0, Als laatste stap zal ik nog de coëfficiënt van werkloosheidskloof verhogen om te kijken of dit nog een verbetering oplevert. Eerst verhoog ik de coëfficiënt naar -. We zien een kleine verbetering ten opzichte van de Taylor rule met coëfficiënt - voor werkloosheidskloof (zie figuur 6). Ik zal deze coëfficiënt nog verder verhogen tot -. Dit levert de beste beste Taylor rule. De Fed hecht dus veel belang aan de stabilisatie van de output/werkgelegenheid. Zoals

35 reeds gezegd hebben we in deze periode van stijgende olieprijzen te maken met een vraagschok. In de VS is dit ook duidelijk te merken. De stijgende olieprijzen gaan samen met de stijgende groei. In de VS is de groei vanaf 00 tot midden 007 steeds erg hoog. De stijgende olieprijzen die gevaar inhouden voor de prijsstabiliteit en de aantrekkende groei zorgen ervoor dat de Fed de rente reeds snel zal verhogen. De Taylor rule die we bekomen is de eerste twee jaren wel nog te restrictief in vergelijking met het werkelijke beleid. Dit komt doordat in deze periode zowel inflatie als output/werkgelegenheid stijgen. De monetaire overheid kan dus beide variabelen stabiliseren door de stijgende rente. De Taylor rule zal daarom een te restrictief beleid vooropstellen. Figuur 6: Rente Fed en Taylor rule met - en - voor werkloosheidskloof jan/0 apr/0 jul/0 okt/0 jan/0 apr/0 jul/0 okt/0 jan/06 apr/06 jul/06 okt/06 jan/07 apr/07 jul/07 okt/07 jan/08 apr/08 Rente Fed Werkloosheid- Olieprijzen0, Werkloosheid- De Taylor rule met coëfficiënt, voor inflatie, - voor werkloosheidskloof en 0, voor de stijging van de olieprijzen is de beste Taylor rule.. Vergelijking rentebeleid ECB en Fed De optimale coëfficiënten voor de ECB zijn, voor inflatie, - voor werkloosheidskloof en 0,0 voor de stijging van de olieprijzen. Hieruit kunnen we afleiden dat de ECB in tijden van stijgende olieprijzen duidelijk veel belang heeft gehecht aan de prijsstabiliteit en dat ze zelfs rechtstreeks rekening heeft gehouden met de olieprijzen, vooral de laatste jaren. Ook blijft de ECB rekening houden met de stabilisatie van de output. Het is dus niet zo dat ze enkel naar de inflatie heeft gekeken.

36 De optimale coëfficiënten voor de Fed zijn, voor inflatie, - voor werkloosheidskloof en 0, voor de groei van de olieprijzen. De Fed hecht minder belang aan de prijsstabiliteit dan de ECB en meer belang aan de stabilisatie van de output. De gevonden coëfficiënten komen overeen met de resultaten van Peersman en Van Robays (009). In hun paper vergelijken ze de reactie van zowel de Fed als de ECB op verschillende olieschokken. Ze vinden dat de ECB vooral rekening houdt met haar doelstelling van prijsstabiliteit en dat de Fed vooral belang hecht aan de stabilisatie van output. Bij een olieaanbodschok waar inflatie en output in tegengestelde richting gaan, zal de ECB dus restrictiever optreden dan de Fed. Maar bij een olievraagschok, gedreven door een wereldwijde gestegen economische activiteit, zal de Fed restrictiever optreden omdat ze beide variabelen, nl. zowel output en inflatie kan stabiliseren. Dit is dus in overeenstemming met de bekomen coëfficiënten. De ECB geeft een groot gewicht aan inflatiekloof en de Fed een groot gewicht aan de werkloosheidskloof. Een verklaring voor het verschil in rentezetting zou dus het verschil in monetaire doelstellingen kunnen zijn. De ECB moet in de eerste plaats rekening houden met prijsstabiliteit en haar doelstelling om de inflatie dicht bij de procent te houden op middellange termijn. Stijgende olieprijzen en de stijgende groei van de economie houden risico s in voor de inflatie, en dus zal de ECB moeten optreden hiertegen. De Fed daarentegen heeft geen exacte doelstelling voor de prijsstabiliteit en heeft ook geen target. Ze zal dus minder gewicht leggen op de inflatie en kan dus meer rekening houden met de stabilisatie van output en werkgelegenheid. Een tweede verklaring kan opnieuw zijn dat door een verschil in economische structuur de Fed minder zou moeten reageren op inflatie als de ECB om toch hetzelfde te bekomen. Daardoor zijn er verschillen in coëfficiënten, maar het betekent niet dat de ene centrale bank prijsstabiliteit belangrijker vindt dan de andere centrale bank. Zo zouden olieprijzen een andere impact kunnen hebben op inflatie in de VS in vergelijking met de eurozone. Dit zou kunnen verklaard worden doordat de arbeidsmarkten in de eurozone minder flexibel zijn dan in de VS, en in sommige landen van de eurozone zelfs nog indexeringssystemen van lonen aan de inflatie voorkomen. Dat wil zeggen dat eenzelfde olieprijsstijging sterkere inflatie-effecten kan hebben in de eurozone, en gevaarlijke second-round effecten die kunnen leiden tot een loon-prijs-spiraal, terwijl dit niet het geval is in de VS. Hierdoor zal de ECB sterker moeten optreden tegen de inflatoire druk om de loon-prijs-spiraal te kunnen onderbreken (Peersman en Van Robays, 009). Een laatste verklaring is dat de VS sterker werden getroffen door de stijgende olieprijzen waardoor de Fed sterkere renteverhogingen moesten doorvoeren. Het verschil in rentebeleid kan ook te maken 6