HET BELANG VAN CORPORATE GOVERNANCE

Transcriptie

1 Financiële Studievereniging Amsterdam November 2006 Veertiende Jaargang Nummer 1 FIDUCIE HET BELANG VAN CORPORATE GOVERNANCE De actualiteit en toepasbaarheid van de Nederlandse Corporate Governance code HET BELANG VAN CORPORATE GOVERNANCE 1

2 2 FIDUCIE NOVEMBER 2006 NUMMER 1

3 Voorwoord Amsterdam, M.Siepman Op 6 december 2004 heeft het kabinet de Monitoring Commissie Corporate Governance Code ingesteld. De Monitoring Commissie, onder voorzitterschap van prof. dr. J.M.G. Frijns, heeft tot taak de actualiteit en bruikbaarheid van de Nederlandse corporate governance code (ook wel de Tabaksblat code) te bevorderen en de naleving ervan door de Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen te bewaken. De Monitoring Commissie voert haar taak uit door: ten minste jaarlijks te inventariseren op welke wijze en in welke mate de codevoorschriften door de Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen worden nageleefd; zich op de hoogte te stellen van de internationale ontwikkelingen en gebruiken op het terrein van corporate governance; het signaleren van leemtes of onduidelijkheden in de code. Nu is er is de laatste jaren veel gebeurd op het terrein van corporate governance, waarbij vaak de schandalen bij Enron, Worldcom, Parmalat en Ahold als belangrijkste oorzaken worden gezien. Dichter bij huis: de overnames door private equity partijen en het aandeelhoudersactivisme van hedgefondsen bij Stork en Ahold. De aanbevelingen van de commissie Frijns worden gezegd een stap in de goede richting te zijn om opstellers en gebruikers van de verslaglegging over risico s en risicomanagement in het jaarverslag meer houvast te geven. En hoewel de aanbeveling van Frijns brede navolging vindt in de jaarverslagen 2005 van de AEX- en Midkapfondsen worden belangrijke uitvoeringsvragen nog niet behandeld waardoor nog steeds weinig sprake is van transparantie Deze Fiducie tracht meer duidelijkheid te verschaffen omtrent de gaande discussie en geeft een beeld van de verschillende meningen van de auteurs. HET BELANG VAN CORPORATE GOVERNANCE 3

4 Adverteerders ABP 56 BDO 44 COLOFON Fiducie is het vakspecialistisch magazine van de Financiële Studievereniging Amsterdam (FSA). De FSA is de studievereniging voor studenten die verbonden zijn aan de economische faculteit van de Vrije Universiteit te Amsterdam en de Universiteit van Amsterdam. De artikelen in Fiducie hebben betrekking op de vakgebieden Accountancy, Controlling, Treasury en Beleggingsleer. Uitgever Financiële Studievereniging Amsterdam Redactie M.Siepman Druk Grafiplan Nederland BV Bestuur FSA M.Siepman Richard Groothuis Yvan van Dam Maaike van Loenhout Pieter van Diepen Harmjan Oldenbeuving Advertenties Fiducie verschijnt vier keer per jaar. Voor advertenties kan contact worden opgenomen met het bestuur van de FSA FSA Hoewel bij deze uitgave de uiterste zorg is nagestreefd kan voor de aanwezigheid van eventuele (druk)fouten en andersoortige onvolledigheden niet worden ingestaan en aanvaarden de auteur(s), redacteur(en) en uitgever in deze geen aansprakelijkheid. Alle rechten voorbehouden. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, door fotokopieën, opnamen, of enige andere manier, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever. Deloitte 23 DNB 16 Ernst&Young 71 FSA 42 FSA 57 IMC 49 KPMG 2 Mazars 43 NIBC 32 Optiver 50 PricewaterhouseCoopers 72 Shell 31 Unilever FIDUCIE NOVEMBER 2006 NUMMER 1

5 Inhoudsopgave Corporate Governance: een stakeholder benadering?! 6 mw. ir. V.S.M. Hijl RC en dhr. drs. M. Hage RO CIA Disciplineer de aandeelhouders maar behoud de disciplinerende invloed 17 van de aandeelhouders prof. dr. ir. H.A. Rijken Corporate governance, macht en private equity 24 prof. dr. W.A. Boot Code Tabaksblat: De effectiviteit van bestpracticebepalingen ten aanzien 33 van audit committee, de externe accountant en interne beheersing Prof. dr. Philip Wallage Fraude volgens RAC 240: Probleem minder of één erbij? 45 Dick van Onzenoort In control verklaring : de stand van zaken 51 Auke de Bos, Bart van Beurden en Maurice van der Sanden De in-control good practice van de Commissie Frijns lost slechts 59 een deel van de puzzel op Jos de Groot en Bart Koolstra HET BELANG VAN CORPORATE GOVERNANCE 5

6 Corporate Governance: een stakeholder benadering?! mw. ir. V.S.M. Hijl RC dhr. drs. M. Hage RO CIA De Nederlandsche Bank Er is de laatste jaren veel gebeurd op het terrein van corporate governance. Vaak worden de schandalen bij Enron, Worldcom, Parmalat en Ahold daarbij als belangrijkste oorzaken gezien. De recente ontwikkelingen hebben niet alleen geleid tot een hevige discussie over het onderwerp, maar ook tot een stortvloed aan regelgeving: Sarbanes-Oxley in de Verenigde Staten, de Combined Code in het Verenigd Koninkrijk, de Lippenscode in België en natuurlijk de code Tabaksblat in Nederland. De Nederlandse corporate governance code kiest in de preambule voor een stakeholder benadering van de onderneming. In dit artikel staat de vraag centraal in hoeverre dat bij de uitwerking van de code is terug te vinden. 6 FIDUCIE NOVEMBER 2006 NUMMER 1

7 HET BELANG VAN CORPORATE GOVERNANCE Corporate Governance is een thema dat blijvende aandacht verdient van DNB.Ook voor DNB zijn deze ontwikkelingen belangrijk. Een eerste invalshoek voor het belang van DNB wordt gevormd door het belang van een goede corporate governance in financiële instellingen voor het prudentiële toezicht. Adequate besturing en checks and balances leiden tot versterking van de risicobeheersing en dus tot een verkleinde kans dat financiële instellingen in de problemen komen en hun verplichtingen niet kunnen nakomen. Een goede corporate governance leidt zo tot bescherming van de aanspraken van consumenten. Toezichtdoelstellingen van DNB: - Bescherming van de financiële aanspraken van consumenten door erop toe te zien dat financiële instellingen voldoende vermogen hebben om aan hun verplichtingen tegenover consumenten te voldoen. - Bewaking van de integriteit van het financiële stelsel. - Bevordering van de stabiliteit van het financiële stelsel. Een andere invalshoek vindt zijn oorsprong in de toezichtdoelstelling ten aanzien van de bewaking van de integriteit van het financiële stelsel. Naast de directe financiële schade die het gevolg kan zijn van een gebrekkige corporate governance, bestaat er immers ook een relatie met de integriteit van instellingen en de sector als geheel. Vooral de betrouwbaarheid en onafhankelijkheid van bestuurders en interne toezichthouders zijn van groot belang voor het vertrouwen in een integere financiële sector. Ook dient een adequate corporate governance het doel dat instellingen compliant zijn met wet- en regelgeving en met de maatschappelijke normen. Beide argumenten leiden tot een derde: indien individuele instellingen in de problemen komen, leidt de onderlinge verwevenheid van financiële instellingen ertoe dat er een kettingreactie kan optreden: financiële instellingen kunnen hun verplichtingen aan andere financiële instellingen niet nakomen, het vertrouwen in de financiële sector wordt beschadigd en als resultaat volgt een bedreiging van de financiële stabiliteit. Tenslotte is er een bredere invalshoek: een goede corporate governance in niet-financiële ondernemingen is ook van belang voor de financiële sector. Financiële instellingen zijn immers belangrijke kapitaalverschaffers voor deze ondernemingen. Indien er financiële problemen optreden, leidt dit mogelijke tot verliezen bij de instellingen. Banken krijgen als kredietverschaffers te maken met hogere kredietverliezen en verzekeringen en pensioenfondsen zien de waarde van hun beleggingen dalen. Concluderend is er reden genoeg voor DNB om te streven naar goede corporate governance in financiële, maar ook in niet-financiële ondernemingen. De kern van het corporate governance probleem zit in agency problematiek. De noodzaak voor corporate governance is gelegen in het feit dat er een onderscheid gemaakt kan worden tussen het eigendom van ondernemingen en de leiding van ondernemingen. In moderne bedrijven is er zelden sprake van een directeur-grootaandeelhouder die de volledige zeggingskracht heeft binnen de onderneming. Door deze scheiding tussen bezit van de onderneming door de aandeelhouders en leiding van de onderneming door het management ontstaat er informatie-asymmetrie en een risico op belangentegenstellingen. De aandeelhouders hebben het management de opdracht gegeven om in hun naam de onderneming te leiden om hun belangen te dienen. Maar in de praktijk kunnen de belangen van het management wel eens haaks staan op die van de aandeelhouders. Dit staat bekend als de principaal-agent problematiek, omdat de agent HET BELANG VAN CORPORATE GOVERNANCE 7

8 de belangen van de principaal moet dienen terwijl zijn eigen belangen anders zijn. Om tegemoet te komen aan de principaal-agent problematiek ontstaan er binnen ondernemingen interne toezichtstructuren, die de handel en wandel van het management moeten monitoren. Er kan dus een onderscheid worden gemaakt tussen besturen en toezicht houden. Met behulp van het onderscheid tussen decision management en decision control (Fama & Jensen, 1983) kan daarom worden verduidelijkt waar nu de hoofdprocessen van corporate governance op gericht zijn en wie erbij betrokken zijn: 1) Decision Management richting geven: het formuleren van de strategische richting voor de toekomst van de onderneming op langere termijn; executive action: betrokkenheid bij cruciale besluiten van de uitvoerders (managers); 2) Decision Control toezicht: het zich informeren over en houden van toezicht op de prestaties van de bestuurders; verantwoording: verantwoording afleggen aan diegenen die een legitieme eis daartoe hebben. De taken met betrekking tot decision management liggen primair bij diegene die de onderneming bestuurt, bij grote (Nederlandse) ondernemingen is dat de Raad van Bestuur. De taken aangaande decision control zijn primair belegd bij diegenen die intern toezicht houden op de onderneming, bij grote (Nederlandse) ondernemingen is dat de Raad van Commissarissen. Corporate Governance betreft dus het proces tussen directie en intern toezicht in het besturen, beheersen en verantwoording afleggen. STAKEHOLDERBENADERING Het is belangrijk om ook stakeholders bij de onderneming te betrekken. De problematiek tussen de aandeelhouders als principalen en het management als agent kan echter verder verbreed worden wanneer meerdere stakeholders als principaal worden gedefinieerd. Er bestaan namelijk verschillende definities van corporate governance, waaronder de volgende: Hampell Committe (1997): The system by which companies are directed and controlled. Shleifer en Vishny (1997): The ways in which suppliers of finance to corporations assure themselves of getting a return on their investment. Van Manen (1998): Het proces van beïnvloeding door belanghebbenden van de gang van zaken bij ondernemingen zowel ter zake van de besluitvorming als ter zake van de uitvoering. Deze laatste definitie noemt expliciet de belangen van meerdere stakeholders, in tegenstelling tot slechts de belangen van de financiers. Deze invulling van het begrip corporate governance sluit goed aan bij de visie van de commissie Tabaksblat, die een stakeholder benadering lijkt te ondersteunen. Ze stelt in haar preambule van de Code immers het volgende: De code gaat uit van het in Nederland gehanteerde uitgangspunt dat de vennootschap een lange termijn samenwerkingsverband is van diverse bij de vennootschap betrokken partijen. De belanghebbenden zijn de groepen en individuen, die direct of indirect het bereiken van de doelstellingen van de vennootschap beïnvloeden of erdoor worden beïnvloed: werknemers, aandeelhouders en andere kapitaalverschaffers, toeleveranciers, afnemers, maar ook de overheid en maatschappelijke groeperingen. Het bestuur en de raad van commissarissen hebben een integrale verantwoordelijkheid voor de afweging van deze belangen, doorgaans gericht op de continuïteit van de onderneming. Daarbij streeft de vennootschap naar het creëren van aandeelhouderswaarde op de lange termijn. Het bestuur en de raad van commissarissen behoren met de belangen van de verschillende belanghebbenden rekening te houden. Vertrouwen van de belanghebbenden dat hun belangen worden behartigd, is een voorwaarde voor hen om binnen en met de vennootschap samen te werken. Goed ondernemerschap, waaronder inbegrepen integer en transparant handelen door het bestuur, alsmede goed toezicht hierop, waaronder inbegrepen het afleggen van verantwoording over het uitgeoefende toezicht, zijn essentiële voorwaarden voor het stellen van vertrouwen in het bestuur en het toezicht door de belanghebbenden. Dit zijn de twee steunpilaren waarop goede corporate governance rust en waarop deze code ziet. (Nederlandse Corporate Governance Code, 2003). 8 FIDUCIE NOVEMBER 2006 NUMMER 1

9 Ook vanuit het toezichtperspectief van DNB is een stakeholder benadering ten aanzien van corporate governance relevant. Deze benadering staat namelijk in directe relatie tot de bescherming van de financiële aanspraken van de consument en de bescherming van de financiële stabiliteit van het stelsel (een maatschappelijk belang). Tot de relevante stakeholders behoren voor DNB in ieder geval de consument en de financiële instellingen in hun rol als vreemd en eigen vermogen verschaffers. DNB staat niet alleen in haar acceptatie van een stakeholder benadering. Vanuit verschillende ontwikkelingen zijn er redenen aan te voeren om naast de belangen van de aandeelhouders de belangen van andere stakeholders een centrale plaats te geven in het corporate governance debat. Er bestaat een veelheid aan academisch onderzoek, dat de relevantie van een stakeholder benadering aantoont (zie bijvoorbeeld Wheeler and Silanpää, 1997, Agle, Mitchell and Sonnenfeld, 1999 and Mitchell, Agle and Wood 1997). aandeelhouders om rekening te houden met de belangen van andere stakeholders. Grofweg is er een verdeling te maken in drie argumenten: Ethiek: aandeelhouders zullen in hun gedrag gedreven worden door hun eigen ethische normen en doelstellingen. Deze kunnen ertoe leiden dat hun gedrag niet alléén gericht is op financieel rendement. Reputatierisico: aandeelhouders kunnen beducht zijn voor het risico dat een slechte reputatie als gevolg van het negeren van belangen van andere stakeholders zich vertaalt in negatieve gevolgen voor de onderneming, bijvoorbeeld afname van marktaandeel of een moeilijke positie op de arbeidsmarkt. Strategische keus: in deze benadering geloven aandeelhouders dat het gedrag van de onderneming richting de diverse stakeholders direct van invloed Vanuit verschillende ontwikkelingen zijn er redenen aan te voeren om naast de belangen van de aandeelhouders de belangen van andere stakeholders een centrale plaats te geven in het corporate governance debat. De stakeholder benadering is echter niet onomstreden. Bovenstaande argumenten pleiten duidelijk voor een stakeholder benadering van corporate governance. Een veel gehoord argument van de voorstanders van de shareholder benadering is echter dat er geen verschil zou moeten zijn tussen de twee benaderingen. Hun redering is dat het uiteindelijk voor alle stakeholders van belang is dat een onderneming winstgevend is; winstgevendheid leidt immers tot continuïteit en tot de mogelijkheid van groei en investeringen. Het streven naar winst (aandeelhoudersrendement) is dus het enige juiste streven. Om deze redenering te analyseren is het nodig een uitstapje te maken naar de mogelijke redenen voor is op het succes van de onderneming. Goede arbeidsvoorwaarden zullen bijvoorbeeld leiden tot goede producten, een positief imago in de media zal leiden tot betere afname van producten. Met andere woorden: gedrag van de onderneming wordt in overeenstemming gebracht met de wensen van de stakeholders die van belang zijn voor het succes van de onderneming. Het eerste argument is van vitaal belang, maar staat los van corporate governance structuren. Om bepaalde keuzes op ethische gronden af te dwingen, zal men zijn toevlucht moeten nemen tot wetgeving. Het tweede en derde argument zijn eigenlijk twee zijden van dezelfde medaille. Het eerste is negatief HET BELANG VAN CORPORATE GOVERNANCE 9

10 geformuleerd: alles wat (via de reputatie) kan leiden tot verslechtering van de aandeelhouderswaarde moet vermeden worden. Het tweede argument heeft een positieve insteek: aandeelhouderswaarde wordt verhoogd als we zoveel mogelijk rekening houden met de belangen van diverse stakeholders. Beiden redeneringen leiden echter alleen tot belangenbehartiging van alle stakeholders indien: belangen van aandeelhouders en stakeholders inderdaad parallel lopen; aandeelhouders voldoende kennis en informatie hebben over de belangen van stakeholders om de juiste keuzes te maken. Indien aan deze voorwaarden niet wordt voldaan zal alleen een ethische invalshoek van aandeelhouders nog leiden tot belangenbehartiging van stakeholders. In de discussie over maatschappelijk verantwoord ondernemen een discussie die parallellen vertoont met de discussie over de stakeholder benadering in corporate governance zegt de SER het volgende: Maatschappelijk verantwoord ondernemen is in de definitie van de SER de zorg voor maatschappelijke effecten van het functioneren van een onderneming en het afleggen van verantwoording daarover. De SER is van mening dat maatschappelijk ondernemen de overgang inhoudt van sturing van buitenaf naar sturing van binnenuit waardoor de externe effecten van het ondernemingshandelen geïnternaliseerd kunnen worden en welvaartseffecten kunnen worden verhoogd (SER 2000). Hierdoor hoeft volgens de SER minder een beroep te worden gedaan op de overheid. Maatschappelijk verantwoord ondernemen is hier een vorm van verlicht eigenbelang. Corporate governance gaat uiteindelijk om het vinden van de juiste balans. De realiteit is dat de belangen van aandeelhouders en andere stakeholders op korte termijn niet altijd parallel lopen. Dit pleit voor een juiste balans van zeggenschap in de onderneming. Op de langere termijn zullen belangen van aandeelhouders en andere stakeholders echter in veel gevallen wel parallel lopen. Indien een onderneming onvoldoende winstgevend is, zal de continuïteit immers worden bedreigd. Wel dienen er maatschappelijk kaders te zijn waardoor voorkomen wordt dat stakeholders uitgebuit worden ingeval er een machtsonevenwichtigheid bestaat (bijvoorbeeld wet op de arbeidsomstandigheden, ontslagrecht en milieuwetgeving). Via wetgeving moeten deze kaders ingesteld en gehandhaafd worden. Op deze wijze ontstaat er voor ondernemingen een compliancerisico indien ze niet opereren binnen de gestelde kaders. Juridisch risico, financiële consequenties en mogelijke reputatieschade vormen in dat geval de mechanismen die zorgen voor behartiging van belangen van de stakeholders. De rol van corporate governance daarbij is dat het compliancerisico beheerst moet worden. Wat betreft het tweede punt (kennis en informatie van de aandeelhouders over de belangen van stakeholders in relatie tot de ondernemingsactiviteiten) brengt ons terug bij het vertrekpunt van de corporate governance discussie. Aandeelhouders en andere stakeholders hebben een informatieachterstand; een goede corporate governance structuur moet een bijdrage leveren aan het herstel hiervan. Deze structuur moet elementen in zich hebben, waardoor gewaarborgd wordt dat de belangen van andere stakeholders geanalyseerd en afgewogen zijn. De vraag is nu op welke wijze in de Nederlandse corporate governance code waarborgen zijn opgenomen, die de afweging tussen de belangen van de diverse stakeholders van de vennootschap borgt. BIEDT DE CODE TABAKSBLAT EEN STAKEHOLDERBENADERING? Zoals aangegeven in de vorige paragraaf kiest de Code Tabaksblat (Code) voor een stakeholder benadering. Wij vragen ons echter af of deze keuze optimaal in de Code is uitgewerkt. Hieronder behandelen we per relevant hoofdstuk van de Code (pre-ambule, bestuur en RvC) de elementen die vóór en tegen een stakeholder benadering spreken. Visie van de commissie Preambule van de Code De pre-ambule (paragraaf 3) spreekt over het streven naar het creëren van aandeelhouderswaarde op de lange termijn. De preambule stelt daarbij ook dat het bestuur en de raad van commissarissen rekening 10 FIDUCIE NOVEMBER 2006 NUMMER 1

11 behoren te houden met de belangen van de verschillende belanghebbenden, omdat vertrouwen van de belanghebbenden dat hun belangen worden behartigd een voorwaarde is voor hen om binnen en met de vennootschap samen te werken. De belanghebbenden zijn de groepen en individuen, die direct of indirect het bereiken van de doelstellingen van de vennootschap beïnvloeden of erdoor worden beïnvloed: werknemers, aandeelhouders en andere kapitaalverschaffers, toeleveranciers, afnemers, maar ook de overheid en maatschappelijke groeperingen. De veronderstelling is dat het afwegen van de belangen van alle stakeholders zal leiden tot optimalisatie van de aandeelhouderswaarde op de lange termijn. De commissie kiest hier dus duidelijk een stakeholder benadering. Vervolgens gaat de preambule in op het comply or explain principe. Afwijkingen van de code zijn niet zonder meer verwerpelijk en kunnen door omstandigheden gerechtvaardigd zijn. Ook dat biedt ruimte voor een stakeholder benadering. Indien uit de afweging van verschillende belangen blijkt dat afwijkingen te prefereren zijn, kan via een uitleg toch voldaan worden aan de Code. van de best practice bepalingen ter verantwoording te roepen.voor het geval dat de algemene vergadering goedkeuring geeft aan de corporate governance structuur en de afwijkingen van de codebepalingen sanctioneert, leeft de betreffende vennootschap de code ook na ( uitleggen is naleven na goedkeuring door de algemene vergadering van aandeelhouders.) Hier gaat de stakeholder benadering mank, en wel om twee redenen. Indien de aandeelhouders zich richten op korte termijn rendementen, zullen zij zich niet geroepen voelen op te treden als bestuur en RvC geen of onvoldoende rekening houden met belangen van andere stakeholders. Indien aandeelhouders er niet voor kiezen om actief toezicht te houden of niet voldoende kennis of informatie hebben om dit te doen, is er geen toezicht op naleving van de Code ten aanzien van de belangenbehartiging van andere stakeholders. Zo blijkt over 2004 door slechts 4 ondernemingen te zijn gestemd over afwijkingen van de Code. Aandeelhouders kunnen ook met de voeten Aandeelhouders kunnen ook met de voeten stemmen. (...) Dit kan leiden tot koersdalingen en daardoor tot benadeling van andere stakeholders. Een probleem ontstaat echter als het de naleving en handhaving van de code aan de orde komt: Zowel aandeelhouders als het bestuur en de raad van commissarissen dienen open te staan voor het aangaan van een dialoog over de redengeving voor de afwijkingen. (paragraaf 5 Preambule). Andere stakeholders worden dus niet betrokken in deze dialoog. Paragraaf 7 bevestigt dit: Het is aan de aandeelhouders om het bestuur en de raad van commissarissen omtrent de toepassing van de principes van de code en de verklaring over de naleving stemmen. Ze verkopen hun aandelen als ze het niet eens zijn met het beleid, zonder zich te bemoeien met de strategie of bijvoorbeeld de corporate governance structuur. Dit kan leiden tot koersdalingen en daardoor tot benadeling van andere stakeholders. Overigens stelt de Code wel dat aandeelhouders zorgvuldig kennis dienen te nemen en een grondige beoordeling dienen te maken van de redengeving van eventuele afwijkingen van de code (hoofdstuk I) en geeft ze uitwerking aan de verantwoordelijkheid van institutionele beleggers (hoofdstuk IV). Het probleem blijft echter dat niemand de aandeelhouders hierop kan aanspreken, aangezien zijzelf naleving van HET BELANG VAN CORPORATE GOVERNANCE 11

12 de Code toetsen. Hoewel de Code dus voldoende mogelijkheden lijkt te bieden, blijkt in veel gevallen een geringe beïnvloeding van de keuzes ten aanzien van corporate governance door de aandeelhouders. Concluderend is geredeneerd vanuit een stakeholder benadering naleving en handhaving van de Code door de aandeelhouders een zwak punt. Zij worden niet gedwongen hun verantwoordelijkheid richting andere stakeholders te nemen. Het bestuur In het hoofdstuk over het bestuur zou men vanuit een stakeholder benadering verwachten dat: de taakstelling van het bestuur afweging van stakeholder belangen omvat; de beoordeling en beloning van het bestuur zodanig is dat daarvoor de juiste prikkels worden afgegeven. transparantie van het proces en de prestatiecriteria. Idealiter zouden de prestatiecriteria in ieder geval ook aandacht moeten schenken aan de afweging van belangen van de diverse stakeholders. In relatie tot de eisen aan het bestuur kunnen we concluderen dat de basis van een stakeholder benadering wel aanwezig is, maar dat deze weinig expliciet wordt gemaakt. De Raad van Commissarissen In het hoofdstuk over de RvC zou men vanuit een stakeholder benadering verwachten dat: de taakstelling van de RvC een afweging van stakeholder belangen omvat; de relatie van de RvC tot de vennootschap en de beloning van de leden van de RvC zodanig is dat een dergelijke afweging niet negatief beïnvloed wordt door financiële prikkels. Taak en werkwijze Ten aanzien van de taak en werkwijze van het bestuur impliceert de Code een stakeholder benadering: Het bestuur richt zich bij de vervulling van zijn taak naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming en weegt daartoe de in aanmerking komende belangen van bij de vennootschap betrokkenen af. Hier wordt in de best practices echter nauwelijks uitwerking aan gegeven. De enige aanknopingspunten vormen de best practices ten aanzien van een gedragscode als instrument voor interne risicobeheersing en een klokkenluidersregeling om vermeende onregelmatigheden te rapporteren. Dit vormt een wel zeer beperkte uitwerking van de stakeholder benadering. Bezoldiging Ook ten aanzien van de bezoldiging geeft de Code aan dat de (middel)lange termijn belangen van de vennootschap bevorderd dienen te worden. Dit is uitgewerkt in de best practice bepalingen ten aanzien van opties en aandelen. Prestatiecriteria moeten beschreven en verantwoord worden. Positieve elementen hierin vormen de nadruk op de lange termijn, de relatie tussen beloning en prestatie en de Taak en werkwijze In het principe over de taakstelling van de RvC kiest de Code expliciet de stakeholder benadering: De raad van commissarissen richt zich bij de vervulling van zijn taak naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming en weegt daartoe de in aanmerking komende belangen van bij de vennootschap betrokkenen af. Hoe deze afweging plaats zou moeten vinden komt in de uitwerking van de best practice over het toezicht van de RvC niet terug. Ook zijn er geen aanknopingspunten te vinden in het gewenste profiel en de samenstelling van de RvC. Wel wordt gesteld dat de leden ten opzichte van welk deelbelang dan ook onafhankelijk en kritisch moeten kunnen opereren. Onafhankelijkheid en bezoldiging De Code gaat uitgebreid in op de onafhankelijkheid van RvC leden en stelt dat de bezoldiging van een commissaris niet afhankelijk mag zijn van de resultaten van de vennootschap. Ten aanzien van eventueel aandelenbezit wordt aangegeven dat dit een belegging op de lange termijn dient te zijn. In relatie tot de eisen aan de RvC kunnen we concluderen dat de stakeholder benadering expliciet 12 FIDUCIE NOVEMBER 2006 NUMMER 1

13 genoemd wordt. Het ontbreekt echter aan een (te toetsen) praktische uitwerking. en werkwijze van de RvC moet de toetsing van de belangenafweging faciliteren. MOGELIJKE VERBETERINGSRICHTINGEN Uit bovenstaande is gebleken dat de stakeholder benadering via een aantal elementen in de Code terug komt. De praktische uitwerking is echter in veel gevallen afwezig. Via de toetsing of de onderneming aan de best practices voldoet, is dan ook geen oordeel over de belangenafweging van de diverse stakeholders te verwachten. Bijkomend probleem is dat de toetsing van naleving van de code een taak van de aandeelhouders is: als aandeelhouders geen aandacht besteden aan de toetsing of vinden dat er bij afwijking voldoende uitleg is gegeven, is er geen mechanisme dat de belangen van de andere stakeholders behartigt. Samengevat zijn er twee aspecten ten aanzien van de Code waardoor een stakeholder benadering in corporate governance bevorderd zou kunnen worden: de inhoud van de Code zou meer expliciete aanbevelingen ten aanzien van de afweging van de belangen van diverse stakeholders moeten bevatten; bij de naleving en handhaving van de Code door de aandeelhouders, zouden de belangen van de diverse stakeholders beter geborgd moeten zijn. Wat betreft de taakstelling van het bestuur zou de taak tot afweging van diverse belangen opgenomen kunnen worden in best practice bepaling II.1.2. Deze bepaling geeft een opsomming van onderwerpen die het bestuur ter goedkeuring moet voorleggen aan de RvC. Belangen van relevante stakeholders behoren tot punt c. de randvoorwaarden die bij de strategie worden gehanteerd, bijvoorbeeld ten aanzien van de financiële ratio s. In de huidige Code worden als voorbeeld van een randvoorwaarde slechts de financiële ratio s genoemd. Dit zet de lezer op het verkeerde been. Bij de randvoorwaarden zou juist aandacht geschonken moeten worden aan de niet-financiële en vaak kwalitatieve normen die het bestuur zichzelf zou moeten opleggen, vooral ten aanzien van stakeholder belangen. Door het expliciteren van de stakeholder belangen in deze paragraaf, zijn de overwegingen hierbij automatisch onderwerp van gesprek in de RvC, aangezien de opgesomde onderwerpen ter goedkeuring moeten worden voorgelegd. Bovendien stelt de bepaling dat de hoofdzaken van deze onderwerpen moeten worden vastgelegd in het jaarverslag. Zo wordt ook de externe transparantie ten aanzien van de stakeholder benadering vergroot. Vanuit een stakeholder benadering bevat de huidige code een zwak punt ten aanzien van de naleving en handhaving. De inhoud van de Code In de Code kunnen de belangen van stakeholders meer expliciet worden gemaakt. Het is daarbij van belang dat dit consistent in de verschillende hoofdstukken wordt doorgevoerd. Zo zou bijvoorbeeld de taakstelling van het bestuur expliciet gericht moeten zijn op een belangenafweging en de uitvoering hiervan moet door de RvC getoetst worden. De beloningsstructuur van bestuurders moet de juiste prikkels bevatten en de samenstelling Ook in de taakstelling van de RvC zou expliciet kunnen worden opgenomen dat de belangenafweging van de stakeholders onderdeel van het toezicht moet vormen. Principe III.1.6 noemt de onderwerpen van toezicht en zou zich hiervoor dan ook lenen. Daarnaast zou uit de profielschets van de RvC (principebepaling III.3.1) moeten blijken dat de RvC zodanig is samengesteld dat kennis van en contact met de diverse stakeholders gewaarborgd is, uiteraard zonder dat commissarissen een specifiek HET BELANG VAN CORPORATE GOVERNANCE 13

14 deelbelang gaan vertegenwoordigen. Naleving en handhaving: transparantie! Vanuit een stakeholder benadering bevat de huidige Code een zwak punt ten aanzien van de naleving en handhaving. Alleen de aandeelhouders kunnen het bestuur en de RvC ter verantwoording roepen over naleving van de Code. Ook internationaal is dit een veel gehoorde benadering. Zo stelt het European Corporate Governance Forum: the Forum believes the corporate governance statement which explains the areas of compliance as well as the reasons for non-compliance, is the responsibility of the company s board(s), for review and discussion with the shareholders. It therefore inclines to the view that regulatory authorities should limit their role to checking the existence of the statement, and to reacting to blatant representations of facts. They should not try and second-guess the judgement of the board(s) or the value of its/their explanation. This is a matter for the company s shareholder. (Statement of the European Corporate Governance Forum on the comply-or-explain principle). Belangen van ander stakeholders worden in deze benadering niet vanzelfsprekend meegenomen. In paragraaf 4 werden twee situaties genoemd waarbij stakeholder belangen mogelijk ondergesneeuwd raken: situaties waarin aandeelhouders zich richten op korte termijn rendement en situaties waarin aandeelhouders onvoldoende kennis, informatie of belangen hebben om tot een goede toetsing van naleving van de code te komen. niet meer veroorloven de mening van de consument en maatschappelijk groeperingen naast zich neer te leggen. Zij lopen dan immers een aanzienlijk reputatierisico. Om zich een oordeel te kunnen vormen over de afweging van hun belangen, is het essentieel dat de stakeholders informatie hebben over de strategie en doelstellingen van de onderneming en de mate waarin een belangenafweging heeft plaatsgevonden. Andersom is het van belang dat bestuur, RvC en aandeelhouders van de onderneming voldoende toegang hebben tot informatie over de belangen van de stakeholders. Onderneming en stakeholders zullen meer met elkaar in debat moeten. Deze transparantie kan bevorderd worden via extra disclosure-eisen in de Code. De Code stelt in paragraaf I.1 dat de hoofdlijnen van de corporate governance structuur in een apart hoofdstuk in het jaarverslag uiteengezet moeten worden. Afwijkingen van de code moeten worden verantwoord. Ons inziens moet ook invulling gegeven worden aan de wijze waarop men aan de verschillende principes en best practices voldoet. De Code is immers principle based van opzet en alleen de melding dat men de Code naleeft, bevat niet voor elk element van de Code voldoende informatie voor een beoordeling van de adequaatheid. In ieder geval voor de bepalingen ten aanzien van de belangen van stakeholders (zoals voorgesteld in de vorige paragraaf) zouden ondernemingen dan ook moeten beschrijven hoe ze daar invulling aan hebben gegeven. De belangenafweging wordt dan expliciet en daarmee toegankelijk voor andere stakeholders. Hoe nu, gegeven bovenstaande benadering, te komen tot een mechanisme dat het bestuur, de RvC en de aandeelhouders dwingt tot een verantwoorde afweging van stakeholder belangen? Wij denken dat het antwoord te vinden zou moeten zijn in de tucht van de markt. Vertegenwoordigers van de diverse stakeholders hebben in de huidige maatschappij veel mogelijkheden om het gedrag van de consument en ondernemingen te beïnvloeden, bijvoorbeeld via de media. Ondernemingen kunnen het zich in deze tijd CONCLUSIE Concluderend blijkt dat de vereisten ten aanzien van de maatschappelijke afwegingen onvoldoende geborgd zijn in de corporate governance regelgeving. Het uitgangspunt van dit artikel is dat een onderneming geen geïsoleerde actor in de maatschappij is. De Belgische Code Buijsse verwoordt dit als volgt: 14 FIDUCIE NOVEMBER 2006 NUMMER 1

15 Een onderneming is ingebed in de maatschappij, waarmee zij zowel sociaal, economisch als ruimtelijk verbonden is. In beursgenoteerde ondernemingen wordt de druk vanuit de samenleving mede uitgeoefend via de beleggers. Ook in een niet-beursgenoteerde onderneming is uiteraard deze relatie met de samenleving aanwezig en wordt externe druk ervaren, zowel in de positieve als in de negatieve zin. Voor een succesvolle ondernemingsstrategie op lange termijn is het van wezenlijk belang steeds te handelen vanuit respect voor de samenleving en op die manier duurzaam te ondernemen. Uit de analyse die in dit artikel is weergegeven blijkt, dat de huidige Code Tabaksblat slechts in beperkte mate en vooral indirect aanknopingspunten biedt voor het borgen van de belangen van alle belanghebbenden, zoals wel wordt aangekondigd in de preambule van de Code. Om het proces van stakeholder interactie daadwerkelijk vorm te geven is een permanente informatie-uitwisseling en structurele betrokkenheid van stakeholders bij het beleid van de onderneming nodig. Op die wijze kan er overeenstemming worden bereikt over normen, uitgangspunten en wederzijdse rechten en verplichtingen. Hiertoe zal de ondernemingsleiding duidelijker moeten zijn over de dilemma s waar zij voor staat. Dit punt zou expliciet in best practice bepalingen II.1 kunnen worden opgenomen. Verder zou het toetsen van de belangenafweging ook nadrukkelijker tot de taken van de Raad van Commissarissen moeten worden gerekend in de best practice bepaling III.1.6 en zou er meer aandacht moeten worden besteed aan transparante externe verantwoording. * Dit artikel is geschreven op persoonlijke titel. De meningen die zijn verwoord in het artikel zijn de opinies van de auteurs en niet noodzakelijkerwijze de officiële standpunten van De Nederlandsche Bank. and salience, corporate performance and CEO values, in: Academy of Management Journal, Vol. 42, No. 5 Commissie Corporate Governance (2003), Nederlandse Corporate Governance Code Commissie Corporate Governance voor nietbeursgenoteerde ondernemingen, Code Buysse, Corporate Governance, Aanbevelingen voor niet-beursgenoteerde ondernemingen Hampell Committee, (1998), Report on corporate governance, London Schrijvers, E.K.(2004), WRR, Lessen uit corporate governance en maatschappelijk verantwoord ondernemen, Webpublicatie nr. 3 Fama, E.F. and M.C. Jensen, (1983), Separation of ownership and control, in: Journal of Law and Economics, volume 26 Manen, van, J. (1999), Monitor in het belang van de vennootschap. Een analyse van de functie van commissarissen, Elsevier Mitchell, R.K., B.R. Agle and D. Wood, (1997), Towards a theory of stakeholder identification and salience, in: The Adademy of Management Review, volume 22 Montoring Commission Corporate Governance (2005), Rapport over de naleving van de Nederlandse corporate governance code Shleifer, A. and R. Vishny, (1997), A survey of corporate governance, in: Journal of Finance Wheeler, D. and Sillanpää, M., (1997), The Stakeholder Corportation, Pitman Publishing, London LITERATUUR Agle,B.R., Mitchell, R.K. and Sonnenfeld, J.A., (1999), Who matters to CEOs? An investigation of stakeholder attributes HET BELANG VAN CORPORATE GOVERNANCE 15

16 16 FIDUCIE NOVEMBER 2006 NUMMER 1

17 Disciplineer de Disciplineer aandeelhouders de aandeelhouders maar behoud maar behoud de de disciplinerende invloed van van de aandeelhouders aandeelhouders prof. dr. ir. H.A. Rijken De code Tabaksblat en de vernieuwde structuurwet hebben de prof. spelregels dr. ir. H.A. voor Rijken het Nederlandse ondernemingsbestuur Bedrijfskunde veranderd, van Vrije Universiteit voornamelijk in Amsterdam voor beursgenoteerde Hoogleraar Ondernemingsfinanciering aan de faculteit der Economische Wetenschappen en ondernemingen. De recente grote overnames door private equity partijen in Nederland en het aandeelhoudersactivisme van hedgefondsen bij Stork en Ahold hebben de De code Tabaksblat en discussie de vernieuwde over de invloed structuurwet van de aandeelhouder hebben de spelregels doen oplaaien. In dit betoog worden de recente ontwikkelingen in voor het Nederlandse ondernemingsbestuur veranderd, voornamelijk voor beursgenoteerde ondernemingen. De recente grote overnames door private equity partijen in Nederland perspectief en het geplaatst. aandeelhoudersactivisme De katalysator voor van de hedgefondsen toenemende bij Stork en Ahold hebben druk de op discussie ondernemingen over de is invloed de eis van van de de aandeelhouders doen oplaaien. In dit betoog waaronder worden grote de recente Nederlandse ontwikkelingen institutionele perspectief beleggers geplaatst. De katalysator dat voor ondernemingen toenemende bovengemiddeld druk op ondernemingen moeten presteren, ofwel waaronder waarde moeten grote creëren. Nederlandse Dit zet institutionele de verhou- is de eis van de aandeelhouders beleggers dat ondernemingen dingen tussen bovengemiddeld aandeelhouders moeten en de presteren, bestuurders ofwel van waarde moeten creëren. een Dit onderneming zet verhoudingen op scherp. tussen Nu aandeelhouders consequenties en van de bestuurders van een onderneming de nieuwe op verhoudingen scherp. Nu de duidelijk consequenties worden, van gaan de nieuwe onder verhoudingen duidelijk worden, gaan onder bestuurders van ondernemingen, bestuurders van ondernemingen, politici en vakbondbestuurders weer openlijk stemmen op om de invloed van politici en vakbondbestuurders weer openlijk stemmen op om de invloed van aandeelhouders te beteugelen. aandeelhouders te beteugelen. HET BELANG VAN CORPORATE GOVERNANCE 17

18 (vervolg inleiding) Beperking van de invloed van de aandeelhouder is echter geen optie. De disciplinerende rol van de aandeelhouders heeft grote invloed op de prestaties van Nederlandse ondernemingen. Wel moeten de regels worden aangescherpt voor de actieve rol van aandeelhouders in het ondernemingsbestuur, net zoals dat gedaan is voor de rol van ondernemingsbestuurders met de code Tabaksblat. Zodra de aandeelhouder actief participeert en niet passief achteraf controleert heeft de aandeelhouder een zwaardere verantwoordelijkheid voor goed ondernemingsbestuur en daar valt onder een zwaardere maatschappelijke verantwoordelijkheid. De disciplinerende invloed van de aandeelhouder is nodig om Nederlandse onderne De fundamentele aanname in de vermogensstructuurtheorie voor ondernemingen is de strikte scheiding tussen de uitvoering van de ondernemingsactiviteiten en de wijze waarop een onderneming gefinancierd is. a In dat geval is het risico, rendement en investeringsprofiel van een onderneming een gegeven voor de beleggers. Bestuurders zetten de strategische lijnen uit en zorgen voor de continuïteit van de onderneming. Beleggers leggen zich toe op het portefeuillebeheer en zijn tevreden met een goed en gangbaar rendement. Beleggers en bestuurders hebben ieder een eigen taak. In de structuurwet van 1971 zijn in deze geest de verhoudingen in ondernemingsbestuur vastgelegd. De Raad van Bestuur legt voornamelijk verantwoording af aan de Raad van Commissarissen die zich via een vorm van coöptatie benoemt. Op hun beurt maakt elk lid van de Raad van Commissarissen een evenwichtige afweging van de belangen van alle partijen, waarbij de aandeelhouder weliswaar een belangrijke maar één van Met de aanpassingen in de structuurwet twee jaar geleden zijn de ver- mingen al dan niet in buitenlandse handen concurrerend te houden in de wereldeconomie en de werkgelegenheid in Nederland op de langere termijn veilig te stellen. Te veel bescherming van de Nederlandse ondernemingen zal misschien op korte termijn werkgelegenheidsgaranties opleveren maar het langere termijn rendement van deze ondernemingen zal er onder lijden. Een belangrijke taak voor de overheid is te zorgen dat Nederland concurrerend is en blijft met het aantrekken van buitenlands financieringskapitaal door te investeren in een goede infrastructuur. Dit is een faciliterende rol. Actief ingrijpen in ondernemingsbestuur door de overheid verzwakt het Nederlandse bedrijfsleven. de partijen is. Met de aanpassingen in de structuurwet twee jaar geleden zijn de verhoudingen in het Nederlandse ondernemingsbestuur flink veranderd. Het coöptatiestelsel is vervallen. De Algemene Vergadering van Aandeelhouders benoemt de Raad van Commissarissen en kan deze Raad ontslaan en daarmee in de praktijk ook de Raad van Bestuur. Andere nieuwe rechten van de Algemene Vergadering van Aandeelhouders zijn onder andere de vaststelling van het jaarverslag, de goedkeuring van belangrijke bestuursbesluiten, het vaststellen van de vergoeding voor de bestuurders en een agenderingsrecht. In de kern verschuift deze nieuwe wet een aantal essentiële eindverantwoordelijkheden van de Raad van Commissarissen naar de Vergadering van Aandeelhouders en krijgt de aandeelhouder directe invloed op het bestuur van de onderneming. b Ook de code Tabaksblat herdefinieert de verhoudingen tussen de 18 FIDUCIE NOVEMBER 2006 NUMMER 1

19 aandeelhouder en het ondernemingsbestuur met onder andere de aanbeveling dat materiele beslissingen van het bestuur worden voorgelegd aan de aandeelhouders. Financiers hebben voldoende mogelijkheden gekregen om zich direct met de gevoerde strategie te bemoeien. Momenteel besteden de CEO en CFO een substantiële hoeveelheid tijd aan het management van investor relations ongeveer de helft van de tijd is geen uitzondering meer. c In presentaties aan haar beleggers en potentiële beleggers wordt de uitgestippelde strategie uiteengezet. Als de gepresenteerde strategie niet enthousiast wordt ontvangen past de onderneming haar strategie aan. Om voldoende toegang tot de vermogensmarkt te verkrijgen of te behouden, moet de onderneming in toenemende mate haar strategie laten aansluiten op vraag en aanbod in de markt van ondernemingsfinanciering. De scheiding tussen de onderneming en haar financiers vervaagt. Deze veranderingen zijn gekatalyseerd door een verschuiving in de eisen die aandeelhouders stellen aan de prestaties van ondernemingen. Deze druk op ondernemingen komt met name van actieve vermogensbeheerders die op zoek zijn naar mogelijkheden om de markt te verslaan. Waar voorheen in de regel een goed gemiddeld rendement de aandeelhouders tevreden hield, zijn nu buitengewone prestaties vereist. Ondernemingen moeten waarde creëren, ofte De aangepaste structuurwet geeft nog niet duidelijk aan wie uiteindelijk de strategie van een onderneming bepaalt. wel een hoger rendement realiseren dan gemiddeld verwacht. Per definitie kan niet iedereen buitengewoon presteren, dus een rat race is het gevolg waarbij grote belangen op het spel staan. Elke aandeelhouder heeft bij de waardering van een onderneming niet alleen de huidige rendementscijfers maar ook de lange termijn winstgevendheid op het oog. Ondernemingen creëren waarde door het lange termijn perspectief van haar ondernemingsactiviteiten transparant te maken of te verbeteren. Dit kan door herstructureringen of innovaties in de ondernemingsactiviteiten. Korte termijn beleggers ofwel de ongeduldige beleggers geven in de regel de voorkeur aan operationele of financiële herstructureringen die het lange termijn perspectief van de onderneming verbeteren. Waardecreatie door innovaties ondernemingsactiviteiten ligt in de regel hoger, maar vergt meestal meer tijd. Structureel onderhoud en verbetering van de ondernemingsactiviteiten staat onder druk door de korte termijn belegger. d Meer macht voor de aandeelhouder is niet alleen onze keuze, maar wordt ons mede opgedrongen door buitenlandse beleggers. Grote Nederlandse institutionele beleggers spreiden de beleggingen en beleggen sinds de invoering van de Euro veel minder in Nederland. Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen zijn momenteel voor een groot gedeelte of zelfs geheel aangewezen op buitenlands vermogen. Aandelen van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen zijn onderdeel geworden van een internationale competitie tussen grote institutionele beleggers en worden verhandeld op markten waarbij op jaarbasis de transactiewaardes de bruto nationale inkomens vele malen overtreffen. De zware informatieverplichtingen voor beursgenoteerde ondernemingen IFRS en de Amerikaanse Sarbannes Oxley Act en de strenge regels tegen handel met voorkennis maken het de belegger moeilijk om bovengemiddeld te presteren op de beurs. Met de huidige communicatiemiddelen beschikken beleggers wereldwijd gelijktijdig over dezelfde informatie met als gevolg een zware concurrentie om te HET BELANG VAN CORPORATE GOVERNANCE 19

20 profiteren van inefficiënties in de koersvorming van het aandeel. Om toch een meer dan gemiddeld rendement te halen gaat de aandeelhouder zich meer en meer actief met de strategie van ondernemingen bemoeien. Waar voorheen een aandeelhouder zich beperkte tot stemmen met de voeten verkopen van aandelen en scherp toezicht, gaat de aandeelhou der nu meer op de stoel van het management zitten om de ondernemingstrategie naar zijn hand te zetten en de waardecreatie prikkel zo effectief mogelijk te laten zijn. De aangepaste structuurwet geeft aandeelhouders veel ruimte om in te grijpen wanneer het gevoerde ondernemingsbeleid hen niet bevalt. Momenteel maken enkele hedgefondsen daar dankbaar gebruik van bij Ahold en Stork. De aangepaste structuurwet geeft nog niet duidelijk aan wie uiteindelijk de strategie van een onderneming bepaalt. En, indien het bestuur de strategie uiteindelijk bepaalt, moet het ondernemingsbestuur dan alleen rekening houden met de belangen van aandeelhouders of ook met de (soms) tegenstrijdige belangen van andere belanghebbenden? Ook is niet duidelijk in hoeverre aandeelhouders in hun standpunten coalities mogen sluiten zonder de wet WMZ te overtreden. Waar liggen de grenzen wat wel en geen duurzaam gemeenschappelijk beleid tussen aandeelhoudersgroepen is? De huidige wet en regelgeving aangepaste structuurwet den de code Tabaksblat - biedt geen voldoende houvast bij de zoektocht naar een nieuw evenwicht in de machtsbalans tussen het onderne aandeelhouder achteraf controleert en besluiten van het management toetst. Echter zodra de aandeelhouder actief deelneemt aan het management van een onderneming door vooraf te vertellen wat het management moet doen, ontstaan geheel andere verhoudingen. Dit is zelfs niet gebruikelijk bij een Angelsaksische onderneming. Zodra de aandeelhouder actief participeert en niet passief achteraf controleert heeft de aandeelhouder een zwaardere verantwoordelijkheid voor goed ondernemingsbestuur. Duidelijke gedragsregels voor deze bestuursverantwoordelijkheid van aandeelhouders ontbreken in de code Tabaksblat en de nieuwe structuurwet. f Zo stelde de werkgeversorganisatie VNO-NCW onlangs voor om aandeelhouders te verplichten tot transparantie over hun identiteit en bedoelingen. In dit kader wil VNO-NCW de meldingsplicht van een aandeelhoudersbelang bij de toezichthouder AFM verlagen van 5% naar 3%. Ook de voorzitter van de Monitoring commissie Corporate Governance Code Jean Frijns pleitte in het Financieele Dagblad van 12 september voor nadere regels over de manier waarop bestuurders en aandeelhouders met elkaar omgaan. Onderdeel van discussie is de status van alle informele gesprekken tussen aandeelhouders en het bestuur. In de structuurwet zijn de rechten gegeven aan de Algemene Vergadering van Aandeelhouders en niet aan enkele individuele aandeelhouder daarbuiten. Een meer rigoreuze wijze voor aandeelhouders om De aangepaste structuurwet geeft aandeelhouders veel ruimte om in te grijpen wanneer het gevoerde ondernemingsbeleid hen niet bevalt mingsbestuur en de aandeelhouder. e Deze is voornamelijk gericht op disciplinering van het management en het vergroten van de transparantie van risico en rendement voor de belegger. Dit is prima zolang de de ondernemingstrategie naar hun hand te zetten is de betreffende onderneming is zijn geheel over te nemen en zelf het management aan te stellen. In deze relatief intransparante private equity markt lig- 20 FIDUCIE NOVEMBER 2006 NUMMER 1