verdieping Ars Aequi maart Short selling heeft een ietwat

Maat: px
Weergave met pagina beginnen:

Download "verdieping Ars Aequi maart Short selling heeft een ietwat"

Transcriptie

1 verdieping Ars Aequi maart Over short selling Marcel Peeters* * Prof. Marcel Peeters is hoogleraar derivatenrecht aan de Universiteit van Amsterdam en advocaat te Amsterdam. 1 J. de Leeuw, Short is moord, Het Financieele Dagblad, 23 september Art. 48 van de Verordening bepaalt dat deze vanaf 1 november 2012 van toepassing zal zijn. 1 Inleiding Short selling heeft een ietwat dubieuze reputatie. Aandelen verkopen die je niet hebt, dat wekt al de suggestie dat er iets niet in de haak is. Verschillende toezichthouders en regel gevers leggen snel verbanden tussen short selling en marktmisbruik. Short is moord was zelfs de kop boven een FDcolumn 1 over maatregelen tegen short selling die de Autoriteit Financiële Markten (AFM) in 2008 heeft genomen. Het eerste deel van de volgende beschouwing ( 2-3) is een analyse op hoofdpunten van short selling en vergelijkbare technieken om short te gaan. De directe aanleiding tot deze Verordening van het Europees Parlement en de Raad betreffende baissetransacties en bepaalde aspecten van kredietverzuimswaps Verordening van het Europees Parlement en de Raad betreffende baissetransacties en bepaalde aspecten van kredietverzuimswaps/regulation of the European Parliament and of the Council on Short Selling and certain aspects of Credit Default Swaps. Eind 2011 werd in de zogenaamde trilogue overeenstemming bereikt over de inhoud van deze regeling; zie Commissioner Michel Barnier welcomes trilogue agreement by Council and Parliament on new rules for short selling and Credit Default Swaps, MEMO/11/712, 19 October 2011, aged=0&language=en&guilanguage=en. Daarbij werd de verwachting uitgesproken dat de definitieve versie, na aanpassingen door de legal linguists, vóór 1 januari 2012 in het Publicatieblad zou worden bekendgemaakt. Op het moment van afsluiten van de kopij, 11 januari 2012, is de Verordening echter nog niet gepubliceerd. Dit artikel is daarom gebaseerd op de versie waarover in de trilogue overeenstemming is bereikt. Deze versie is gepubliceerd in de databank Consilium van de Europese Raad onder het dossiernummer 2010/0251 (COD); zie consilium.europa.eu. Verordening verwijst dus naar deze voorlopige versie. Ik citeer die taalversie en gebruik die termen die in de betreffende context mij het duidelijkst lijkt / lijken. De term kredietverzuimswap gebruik ik bijvoorbeeld verder niet, omdat deze ook in de Nederlandse marktpraktijk ongebruikelijk is (in mindere mate geldt dat ook voor baissetransactie ). beschouwing is de EU-verordening betreffende short selling (hierna: de Verordening) die op korte termijn in alle lidstaten rechtstreeks van toepassing zal zijn (zie kader). 2 De Verordening komt in het tweede deel van dit artikel aan de orde, evenals vergelijkbare maatregelen ten aanzien van short selling die al eerder waren genomen, in Nederland en daarbuiten ( 4-5). De bespreking van de Verordening en die andere maatregelen pretendeert overigens zeker niet uitputtend te zijn, maar concentreert zich op twee kernthema s; transparantie over short selling en eventuele verbods- of andere beperkende maatregelen. Short selling heeft een ietwat dubieuze reputatie. Aandelen verkopen die je niet hebt, dat wekt al de suggestie dat er iets niet in de haak is 2 Long, short, en short selling 2.1 Short selling: hoofdpunten Short selling kan men onder de beleggingstechnieken rangschikken. Beleggen kan worden omschreven als het alloceren van het vermogen van de belegger en zeker in dit kader is het nuttig om vermogen ruim te definiëren als het geheel van de activa én de passiva van de belegger. Uiteindelijk zal een belegger van een kleine particulier tot een zeer grote institutionele belegger immers vooral geïnteresseerd zijn in zijn of haar eigen vermogen, het verschil tussen de totale waarde van de activa en die van de passiva ( net worth ). Natuurlijk, de meeste beleggingsbeslissingen zullen waarschijnlijk uitsluitend

2 190 Ars Aequi maart 2012 verdieping Verklarende woordenlijst De volgende lijst is gebaseerd op de hieronder vermelde aantekeningen uit: K.W.H. Broekhuizen en M.G.C.M. Peeters, GS Toezicht Financiële Markten, art. 1:1 Wft, aantekening 221 ( Aantekeningen bij definitie financieel instrument ), Put-optie op aandelen (aant ) Contract waaronder de ene partij (de koper ) het recht, maar niet de plicht, heeft om de onderliggende aandelen aan de andere partij (de verkoper of schrijver ) tegen een vaste prijs, de uitoefenprijs (strike price, exercise price), te verkopen, tenminste als physical settlement is afgesproken. Indien de optie na uitoefening (door de koper van de optie) daarentegen door middel van cash settlement moet worden afgewikkeld, betaalt de schrijver aan de koper (x) het verschil tussen de uitoefenprijs en de (lagere) actuele koers van het onderliggende aandeel, vermenigvuldigd met (y) het aantal aandelen waarop de optie betrekking heeft. Call-optie op aandelen (aant ) Contract waaronder de ene partij (de koper ) het recht, maar niet de plicht, heeft om de onderliggende aandelen van de andere partij (de verkoper of schrijver ) tegen een vaste prijs, de uitoefenprijs (strike price, exercise price) te kopen, tenminste als physical settlement is afgesproken. Indien de optie na uitoefening daarentegen door middel van cash settlement moet worden afgewikkeld, betaalt de schrijver aan de koper van de optie (x) het verschil tussen de actuele koers van het onderliggende aandeel en de (lagere) uitoefenprijs, vermenigvuldigd met (y) het aantal aandelen waarop de optie betrekking heeft. Credit default swap, CDS (aant ) Derivatencontract voor allocatie van kredietrisico, dat wil zeggen het risico dat een debiteur zijn verplichtingen niet nakomt. Onder een CDS spreken partijen af welke credit events ten aanzien van een of meer onderliggende debiteuren (reference entities) zullen gelden als realisaties van het gealloceerde kredietrisico; belangrijke credit events zijn bankruptcy, restructuring en failure to pay. Is er sprake van een credit event dan dient de ene partij, de protection seller, zijn wederpartij, de protection buyer, te compenseren voor kredietverliezen op een overeengekomen nominaal bedrag. Hiertegenover staat de verplichting van de buyer om periodiek een premie aan de seller te betalen. Equity swap (cash-settled) (aant ) Aandelenderivaat waaronder de ene partij de eventuele koerswinsten plus dividenden op de onderliggende aandelen aan de andere partij zal betalen. Hiertegenover staat de verplichting van de laatstgenoemde partij om een variabele rente over de waarde van de aandelen, alsmede de absolute waarde van eventuele koersverliezen, aan zijn wederpartij te betalen. Physical settlement (aant ) Materiële afwikkeling van een derivaat waarbij de betreffende onderliggende waarden (aandelen bijvoorbeeld) door de ene partij aan de andere worden geleverd. Cash settlement (aant ) Afwikkeling van een derivaat in contanten, vaak door betaling van een bedrag gelijk aan de absolute waarde van het verschil tussen de actuele koers of prijs van de onderliggende waarde en een vooraf afgesproken koers/prijs. over de activa gaan: zal ik in aandelen of juist in obligaties beleggen? Zal ik aandelen Apple kopen of die van Microsoft? Maar of zijn eigen vermogen nu toeneemt door een waardestijging van activa of een even grote waardedaling van passiva, het zou de belegger niet moeten uitmaken. Een belegger die in euro s denkt en zijn portefeuille van in euro genoteerde aandelen deels heeft gefinancierd met een dollarlening zal winst maken als de dollar daalt in termen van de euro. Deze belegger is long in die aandelen: als die in waarde stijgen, stijgt ook zijn eigen vermogen. Hij is daarentegen short in de dollar: juist een daling van de dollarkoers is voordelig voor hem. De dollar koers en zijn eigen vermogen bewegen in tegenovergestelde richting. Short selling is een techniek om aandelen niet onder de activa op de balans te plaatsen (long), maar onder de passiva (short) Eigenlijk is het vrij eenvoudig om short selling van aandelen in dit kader te plaatsen. Short selling is een techniek om aandelen niet onder de activa op de balans te plaatsen (long), maar onder de passiva (short). Dat gebeurt op dezelfde manier als in het bovenstaande voorbeeld van de dollarlening: de belegger leent de aandelen waarin hij short wil gaan. Dit lenen van aandelen (of andere effecten) staat in de praktijk bekend als securities lending, of ook wel stock lending. De enkele lening van aandelen heeft echter nog niet het gewenste effect. Net zoals in het geval van de dollarlening moeten de geleende waarden (dollars respectievelijk aandelen) worden geïnvesteerd. Dat geschiedt via de eigenlijke short sale: de geleende aandelen worden verkocht en geleverd tegen ontvangst van de koopprijs en aldus geïnvesteerd in geld (dat ook nog rente opbrengt; zie hierna). Van groot belang is dat de aandelen niet worden geleend zoals iemand een fiets of een schilderij van de eigenaar leent voor tijdelijk gebruik. In zulke gevallen van bruikleen blijft immers de uitlener eigenaar van/rechthebbende op de betreffende zaak (vgl. art. 7A:1778 BW). Bij securities lending is er sprake van verbruikleningen, waarbij de inlener de short seller wel volledig beschikkingsbevoegd wordt ten aanzien van ( eigenaar wordt van ) de geleende aandelen (vgl. art. 7A: BW). Dat is wezenlijk, want hij moet ze ook zonder problemen kunnen verkopen en leveren aan de koper. In de praktijk vindt securities lending meestal plaats onder standaardcontracten, zoals de verschillende master agreements van de International Securities Lending Association (ISLA). 3 De details ervan zijn hier niet echt van belang, maar ik wijs erop dat de inlener/ 3 Die master agreements zijn te vinden op co.uk.

3 verdieping Ars Aequi maart Zie bijv. J. Chanos, Prepared Statement, SEC Roundtable on Hedge Funds, May 15, 2003, dat tevens een goed kijkje in de keuken (en het laboratorium ) van het door Chanos beheerde short fund geeft. Voor een beknopte juridische analyse van zekerheidsaspecten van onder andere securities lending, zie L.P.W. van Vliet, De kredietcrisis en de financiëlezekerheidsovereenkomst. Repurchase agreements, securities lending en margin accounts, NTBR , p In zoverre is er sprake van een investering vergelijkbaar met een variabelrentend deposito. 6 Zie, naast de in noot 40 genoemde artikelen, Van Vliet, a.w., W.A.K. Rank, Repo s en repowet: van de regen in de drup?, in: S.C.J.J. Kortmann e.a. (red.), Onderneming en effecten, Deventer: Tjeenk Willink 1998, p (m.n. p ), voor korte, algemene beschrijvingen van securities lending. 7 Michael Lewis, The Big Short, London: Penguin Zie over CDSs 5.3 hieronder. 9 En onnauwkeurige; zie de tussenconclusie hierna. 10 Vgl. M. Kuilman en J.M. Poelgeest, De (tijdelijke) maatregelen tegen short selling in Nederland, Engeland en de Verenigde Staten, Onderneming en Financiering , p (m.n. p. 43), die de term overigens ook voor aanbod door gedekte short sellers lijken te gebruiken. 11 Zie de website van de SEC ( > Laws & Regulations > Rules & Regulations. short seller voor de geleende aandelen vrijwel altijd zekerheid moet stellen. Hij zal dat vaak doen door (in feite) de door hem ontvangen koopprijs na afwikkeling van de short sale als cash collateral (onderpand in geld) aan de uitlener over te maken. 4 Over dat cash collateral zal de uitlener een (variabele) rente aan de inlener vergoeden. 5 Daartegenover betaalt de inlener een leenvergoeding (fee) aan de uitlener. 6 Hedge fund HF leent 1 miljoen aandelen Philips van het pensioenfonds PF en verkoopt deze meteen op de beurs tegen een koers van EUR 16,00. Levering vindt zoals gebruikelijk drie werkdagen later plaats ( T+3 settlement ) tegen betaling van de koopprijs. De totale koopprijs van EUR 16 mln zal HF aanvankelijk bij PF als zekerheid moeten stellen. Terwijl de aandelenlening loopt, daalt de koers van Philips zoals verwacht door HF ten opzichte van de beginkoers, en wel tot EUR 12,00 euro. HF koopt dan 1 miljoen aandelen terug tegen deze koers in totaal 12 mln en gaat over tot aflossing van de effectenlening. Afgezien van rente over het cash collateral en de lending fee maakt HF een winst van EUR 4 mln op de short sale. HF heeft het oude adagium buy low & sell high kunnen toepassen, alleen in omgekeerde volgorde dan gewoonlijk: HF heeft eerst verkocht en pas daarna gekocht. De uitgeleende effecten verdwijnen overigens niet van de balans van de uitlener (PF in het voorbeeld), waar ze onder de activa blijven staan. De uitlener verliest namelijk weliswaar de juridische eigendom wanneer hij de stukken levert aan de inlener, maar behoudt de economische. Immers, niet alleen heeft de uitlener recht op teruggave van de geleende aandelen een vordering (activum) luidende in aandelen met een waarde gelijk aan die van de aandelen maar bovendien zal de inlener contractueel gehouden zijn om dividenden en andere uitkeringen die tijdens de looptijd van de lening betaalbaar worden gesteld op de geleende aandelen aan de uitlener te betalen (manufactured dividends). Ook short selling van obligaties is mogelijk. In feite kan short selling worden gebruikt voor alle vervangbare goederen waarbij een uitlener niet zozeer de door hem uitgeleende en geleverde goederen behoeft terug te ontvangen, maar slechts goederen van (exact) dezelfde soort en hoedanigheid (vgl. art. 7A:1791 BW). Niettemin komt bijvoorbeeld short selling van bedrijfsobligaties niet vaak voor, aangezien het door de geringe omvang en liquiditeit van deze obligatiedeelmarkt moeilijk of praktisch onmogelijk is om de betreffende stukken snel te lenen of te liquideren. Derivaten kunnen dan een alternatief vormen; zie 3 hierna en bijvoorbeeld het recente journalistieke boek van Michael Lewis 7 over het spectaculaire shorten van toxic subprime securities door middel van credit default swaps (CDSs) Naked (ongedekt) short selling en een tussenconclusie Het begrip naked short selling leidt in de praktijk vaak tot veel verwarring. Dat heeft ongetwijfeld te maken met de alledaagse 9 omschrijving van short selling als verkopen van wat je niet hebt: die omschrijving suggereert dat short selling steeds ongedekt (naked) is. Dat is echter niet juist: met naked short selling wordt gedoeld op een bijzondere vorm van short selling. Bij naked short selling heeft de short seller op het moment van de short sale (nog) niet door middel van een securities lending agreement zeker gesteld dat hij de verkochte aandelen tijdig door een uitlener geleverd krijgt. Wellicht heeft hij in het geheel niets geregeld, omdat hij van plan is op zeer korte termijn, bijvoorbeeld nog dezelfde handelsdag, de aandelen weer te kopen, zodat hij op tijdstip T+3 geen (netto) leveringsverplichting heeft. In dit geval is er eigenlijk sprake van aanbod van potentieel marktverstorende fantoomaandelen, 10 die uit het niets komen en even later ook weer verdwijnen naar de naked short seller hoopt met winst voor hem. Het is daarom niet verwonderlijk dat naked short selling in een aantal gevallen ook al vóór de crisis het onderwerp van regulering was. Een voorbeeld is Rule 203(b)(1) van Regulation SHO van de Amerikaanse Securities and Exchange Commission (SEC). 11 Het begrip naked short selling leidt in de praktijk vaak tot veel verwarring Mijn tussenconclusie is dat short selling als zodanig, met uitzondering van sommige ongedekte varianten, juridisch gezien niet echt bijzonder is en zeker niet onoirbaar. Slechts in bepaalde gevallen van naked short selling is dat wellicht anders, met name als de short seller bewust het risico neemt niet aan zijn verplichting tot levering van de aandelen te kunnen voldoen en ongedekt verkoopt in de hoop de prijs op zeer korte termijn naar beneden te kunnen drijven. In verreweg de meeste gevallen van short selling is hiervan echter geen sprake. Verkopen wat je niet hebt suggereert dus ten onrechte dat short selling niet in de haak zou zijn. Bovendien is die omschrijving onnauwkeurig: ten eerste is het een normale zakelijke praktijk om goederen (auto s, bankstellen, elektronische apparatuur) te verkopen die de verkoper op het moment van de koop nog niet heeft ; ten tweede verkoopt en levert de short seller aan-

4 192 Ars Aequi maart 2012 verdieping delen die hij, in ieder geval wanneer het ertoe doet (namelijk ten tijde van de settlement, de levering), wel degelijk heeft. Hij beschikt dan immers, na nakoming van de betreffende securities lending agreement door de uitlener, over de juridische eigendom van de te leveren aandelen, die hij op grond van die leenovereenkomst heeft verworven. 3 Generalisatie: shortposities Short selling van aandelen leidt tot het innemen (of vergroten) van een shortpositie in die aandelen: een positie waarbij de belegger juist voordeel heeft van een koersdaling van het aandeel en nadeel van een koersstijging. Zo n shortpositie kan echter ook door andere transacties dan een short sale tot stand komen. In het bijzonder valt hierbij te denken aan derivaten. Short selling van aandelen leidt tot het innemen (of vergroten) van een shortpositie in die aandelen: een positie waarbij de belegger juist voordeel heeft van een koersdaling van het aandeel en nadeel van een koersstijging Cash-settled equity swaps (aandelenswaps) zijn de afgelopen jaren vooral bekend geworden als instrumenten waarmee een partij op synthetische wijze effectief een belang in een onderneming kon opbouwen zonder een meldingsplicht voor substantiële belangen te activeren. 12 Derivaten zijn echter zero-sum games/contracten 13 en tegenover dat belang die longpositie van die partij staat daarom een even grote shortpositie van zijn wederpartij. Dergelijke swaps kunnen dus even goed worden gebruikt om synthetisch short te gaan in de onderliggende aandelen. 14 Ook aandelenopties kunnen daarvoor gebruikt. De koers van een put-optie stijgt als de koers van het onderliggende aandeel daalt: de kans op uitoefening en op een groter voordeel bij uitoefening stijgt immers. Derhalve heeft degene die zo n optie heeft gekocht uit dien hoofde een shortpositie in de onderliggende aandelen. 15 Ook hier geldt dat zijn wederpartij, de verkoper (of schrijver ) van die optie, juist een longpositie heeft in de aandelen. Voor de schrijver vertegenwoordigt de koers van de optie immers de actuele waarde van zijn (potentiële) schuld aan de koper. Bij een daling van de koers van het aandeel, wordt die schuld groter: een nadeel voor de schrijver. 16 Hoe moet nu een shortpositie die is ontstaan door een short sale met dergelijke alternatieven worden vergeleken? Ik probeer die technische, maar ook wezenlijke vraag aan de hand van een voorbeeld te beantwoorden. Vergelijk: i een positie die het resultaat is van een gewone short sale van 1 miljoen aandelen Philips; en ii een shortpositie die bestaat uit gekochte Europese 17 put-opties op, in totaal, eveneens 1 miljoen aandelen Philips. De resterende looptijd is een maand en de uitoefenprijs is EUR 14,00. De actuele koers van Philips, één maand voor de afloopdatum, is EUR 16,00. De opties zijn nu out-of-the-money en zullen, als de koers niet met ten minste 2 euro is gedaald op de afloopdatum, niet worden uitgeoefend en dan derhalve niet tot een verkoop van de aandelen leiden. Zo n daling behoort echter zeker tot de mogelijkheden, daarom is er toch ook een redelijke kans dat de optie wél zal worden uitgeoefend. Intuïtief zal men waarschijnlijk vinden dat shortpositie ii, hoewel ook deze betrekking heeft op 1 miljoen aandelen Philips, toch minder short is dan shortpositie i. Deze is het resultaat van 1 miljoen daadwerkelijk verkochte aandelen, terwijl shortpositie ii vooralsnog alleen maar op een potentiële verkoop ziet. Die intuïtie kan meer exact worden ingevuld met een begrip uit de economische theorie: de delta van een derivaat (of een positie). 18 De delta van een derivaat op een aandeel is gelijk aan de verhouding van: i de wijziging van de prijs (koers, waarde) van dat derivaat of instrument en ii een kleine verandering van de prijs (koers, waarde) van het onderliggende aandeel die tot die wijziging heeft geleid. Uit die definitie blijkt allereerst dat het teken van de delta (plus of min) bepaalt of de positie long of short is: een negatieve delta duidt op een shortpositie (als de verandering onder ii positief is, is de wijziging onder i negatief: de koers van het derivaat en de koers van de onderliggende waarde bewegen in tegenover- 12 Zie over de werking van equity swaps Marcel Peeters, OTC-derivaten, beurseffecten en risico s, Onderneming en Financiering 2005 (67), p (m.n. p. 69). Zie over het heimelijk opbouwen van een substantieel belang (long) met behulp van deze swaps o.a. G.T.M.J. Raaijmakers, Synthetische aandelenbelangen in beursvennootschappen, in: Achter de schermen bij beursaandeelhouders, Deventer: Kluwer 2007, p en M.C. Schouten, Toenemende transparantieverplichtingen voor aandeelhouders, Ondernemingsrecht , p Zie uitvoeriger over deze karakteristiek, die vaak onvoldoende wordt onderkend: Marcel Peeters, Derivaten: recht en risico s, oratie UvA Andere voorbeelden zijn de verschillende shortvarianten van producten als Turbo s en Sprinters, die aan de Amsterdamse beurs zijn genoteerd. 15 Ter vermijding van verwarring wijs ik erop dat de koper meestal als long in de optie zelf wordt aangemerkt. 16 Omgekeerd is de koper van een call-optie long in de onderliggende aandelen en de schrijver van zo n optie short. 17 Deze kunnen alleen aan het eind van de looptijd worden uitgeoefend; zie K.W.H. Broekhuizen en M.G.C.M. Peeters, GS Toezicht Financiële Markten, art. 1:1 Wft, aantekening 221 ( Aantekeningen bij definitie financieel instrument ), 2010, i.h.b. aantekening ( Opties ). 18 Elk economisch handboek over derivaten besteedt aandacht aan delta. Zie bijv. het standaardwerk John C. Hull, Options, Futures, And Other Derivatives (8th edition), Pearson 2011, p. 264.

5 verdieping Ars Aequi maart Neem voor het gemak aan dat één optie betrekking heeft op één aandeel en dat shortpositie ii dus uit 1 miljoen opties bestaat. 20 En wel de delta hedge van die positie: de absolute waarde van delta (0,4) x het aantal onderliggende aandelen ( ). 21 Zie voor toepassing van delta-equivalentie (ook wel delta adjustment ) in het toezichtrecht: onderdeel 1 van de Beleidsregel [van de AFM] aangaande de methodiek voor het berekenen van aandelen waarop financiële instrumenten betrekking hebben en de meldingsplicht bij indices en mandjes (Stcrt. 2011, 24059); art. 5:11 lid 4 Regeling solvabiliteitseisen kredietrisico en grote posities Wft 2010; art. 3:3 lid 1 Regeling solvabiliteitseisen marktrisico Wft Vgl. ook de situatie waarin de optie deep in-the-money is (de actuele koers ligt dan ver onder de uitoefenprijs) en vrijwel zeker zal worden uitgeoefend. De delta zal dan (vrijwel) gelijk aan -1 zijn en het delta-equivalent van de opties is dan dus bijna , d.w.z. vrijwel equivalent aan shortpositie i. 23 Het bericht dat China short selling wil faciliteren, komt dan ook niet als een echte verrassing, zie China set to bolster short selling, Financial Times, 5 January Explanatory Memorandum, COM(2010) 482, 15 September 2010, p. 2. Een voorbeeld van zo n studie is Arturo Bris, William N. Goetzmann and Ning Zhu, Efficiency and the Bear: Short Sales and Markets Around the World, Journal of Finance 2007, LXII:3, p , met een bespreking en overzicht van andere studies. 25 Brief AFM van 16 december 2009 (bijlage bij Kamerstukken I 2009/10, , D), p Zie hoofdstuk 5.4 Wft. Vgl.: [s]hort selling of financial instruments being used as part of an abusive strategy, for example the use of short sales in connection with the spreading of false rumours to drive down the price of a security, is already prohibited under the Market Abuse Directive 2003/6/EC. (Explanatory Memorandum, vermeld in noot 24, p. 2). 27 Explanatory Memorandum, p. 3. gestelde richting, het kenmerk van een shortpositie. Een longpositie heeft een positieve delta. In dit verband (de kwantitatieve vergelijking van verschillende shortposities) is echter niet zozeer het teken, maar bovenal de waarde van delta van cruciaal belang. De delta van de opties van het voorbeeld zou in de gegeven omstandigheden (zie ook de volgende alinea) ongeveer -0,4 kunnen zijn. 19 Als de koers van Philips met 1 euro stijgt, daalt de koers van een enkele optie met 0,4 x 1 euro = 0,40 euro. De waarde van totale shortpositie van 1 mln opties daalt dan met EUR Stel dat de koper naast deze shortpositie ook een longpositie van aandelen zou hebben. Dan zou zijn positie volledig immuun zijn voor de koersstijging van Philips met 1 euro. De waardestijging van dit pakket van aandelen compenseert immers exact de waardedaling van de opties. Deze aandelen vormen in dit geval een perfecte afdekking van het prijsrisico van de shortpositie, een perfecte hedge van dat risico. 20 In zoverre zijn die opties op 1 mln onderliggende aandelen en de delta hedge van (direct gehouden) aandelen vergelijkbaar of equivalent. Meer in het algemeen kunnen allerlei shortposities worden vergeleken en zo nodig worden geaggregeerd door, kort gezegd, elke positie te vermenigvuldigen met de bijbehorende delta. Dit is de methode van delta-equivalentie. 21 De delta vult inderdaad de boven omschreven intuïtie in. Dat valt nog nader te illustreren door het geval te bekijken 22 dat de actuele koers van Philips niet EUR 16,00 maar (veel) hoger zou zijn, bijvoorbeeld EUR 42,00. De delta zal dan veel dichter bij nul liggen, bijvoorbeeld -0,05. Het delta-equivalent van de shortpositie van 1 miljoen opties is dan slechts aandelen en dat komt overeen met het feit dat het in dit geval veel minder waarschijnlijk is dat de opties zullen worden uitgeoefend (de koers zou in één maand tijd met meer dan 66% moeten dalen om onder de uitoefenprijs van EUR 14,00) te komen. 4 Regulering van short-selling tijdens de crisis 4.1 Achtergronden Mijn tussenconclusie in 2.2 was dat short selling als zodanig privaatrechtelijk geen bijzondere problemen oproept (en niet onoirbaar is). Voorts wordt short selling vanuit economisch perspectief vrij positief beoordeeld: uit empirisch onderzoek blijkt dat short selling bijdraagt aan betere prijsvorming en grotere liquiditeit. 23 Zo stelt de Europese Commissie in de toelichting op het voorstel voor de Verordening: Most studies conclude that short selling contributes to the efficiency of markets. It increases market liquidity (as the short seller sells securities and then later purchases the identical securities to cover the short sale). Also, by allowing investors to act when they believe a security is overvalued it leads to more efficient pricing of securities, helps to mitigate price bubbles and can act as an early indicator of underlying problems relating to an issuer. It is also an important tool that is used for hedging and other risk management activities and market making. 24 In dezelfde trant de AFM: Short selling is een legitieme activiteit, die positieve effecten heeft voor beleggers en de handel. 25 Het is de diepe financiële crisis van de afgelopen jaren geweest die niettemin wereldwijd tot ingrijpen door regelgevers heeft geleid. Er zijn ten minste twee hoofdmotieven voor die interventies te ontwaren, die ook terugkomen in de Verordening en de toelichting van de Commissie. Short selling wordt vanuit economisch perspectief vrij positief beoordeeld: uit empirisch onderzoek blijkt dat short selling bijdraagt aan betere prijsvorming en grotere liquiditeit Op de eerste plaats wordt toch vaak een verband gelegd tussen short selling en marktmisbruik. Met name wordt het argument naar voren gebracht dat een short seller valse negatieve geruchten over de door hem geshorte onderneming zou kunnen verspreiden om koersdalingen en (grote) winsten op zijn shortpositie te veroorzaken. Nu wordt dergelijk marktmisbruik reeds gesanctioneerd door Europese en (bijvoorbeeld) Nederlandse regelgeving, 26 maar regelgevers achten kennelijk aanvullende maatregelen noodzakelijk, met name om de transparantie over shortposities te vergroten: if there is insufficient transparency about short positions it can lead to regulators not being able to monitor the [ ] the use in connection with abusive strategies. 27

6 194 Ars Aequi maart 2012 verdieping Een tweede aspect is dat in ieder geval bij regelgevers en toezichthouders de perceptie bestaat dat onder bijzondere crisisomstandigheden (bijvoorbeeld in de weken na het omvallen van Lehman; zie hierna), short selling tot wanordelijke ( disorderly ) dalingen van aandelenkoersen kan leiden, met gevaar voor de stabiliteit van het systeem als geheel. 28 Meer transparantie zou toezichthouders ook kunnen helpen bij het beheersen van die systeemrisico s en bovendien zouden in dergelijke situaties speciale maatregelen, zoals een verbod op short selling/shorten, gerechtvaardigd kunnen zijn. Deze overwegingen leiden overigens tot een belangrijk, meer technisch aspect van de hierna te bespreken regelgeving: het is in dit kader niet zozeer van belang of een belegger een shortpositie in een bepaald aandeel heeft ingenomen, maar of zijn totale, netto positie in dat aandeel long of short is. Ter illustratie: een belegger die put-opties heeft gekocht op aandelen Philips met een delta van -0,5, maar ook aandelen Philips houdt (long), heeft een netto longpositie 29 en zit niet te wachten op negatief nieuws over Philips, laat staan dat hij een prikkel zou hebben om negatieve geruchten te verspreiden. De bedoelde regelgeving ziet daarom veelal met name op netto shortposities (NSPs); 30 onder shorten zal ik hierna het creëren van een NSP of het vergroten van een bestaande NSP verstaan. Hoewel de eerste overweging van de Verordening anders suggereert, werden er al vóór het hoogtepunt van de crisis in september 2008 maatregelen met betrekking tot short selling genomen in voor de financiële sector belangrijke jurisdicties 4.2 Enkele short-sellingmaatregelen tijdens de crisis Hoewel de eerste overweging van de Verordening anders suggereert, werden er al vóór het hoogtepunt van de crisis in september maatregelen met betrekking tot short selling genomen in voor de financiële sector belangrijke jurisdicties. De Britse toezichthouder, de Financial Services Authority (FSA), was de eerste. Medio juni 2008 legde de FSA aan houders van substantiële NSPs in beursgenoteerde ondernemingen die een claimemissie hadden aangekondigd de verplichting op tot publieke disclosure van hun NSP. 32 Substantieel werd gedefinieerd als ten minste 0,25% van het geplaatste kapitaal van de betreffende onderneming. 33 Ook de Amerikaanse SEC nam nog vóór het Lehman-debacle extra maatregelen. In juli 2008 verbood de SEC naked short selling van aandelen in een aantal grote financiële instellingen: [t]he SEC s order will require that anyone effecting a short sale in these securities arrange beforehand to borrow the securities and deliver them at settlement (mijn cursivering; vergelijk 2.2 hierboven). 34 Meteen na de ondergang van Lehman werd door een groot aantal toezichthouders zwaarder geschut ingezet. De FSA verbood op 18 september 2008 het shorten van aandelen van Britse financial sector companies. 35 De Atlantische Oceaan bleek beleidsmatig sneller overgestoken te kunnen worden dan het Kanaal, want de volgende dag nam de SEC acting in concert with the U.K. Financial Services Authority een vergelijkbare maatregel. 36 In Nederland kwam de AFM met maatregelen die overeenkwamen met de in de vorige alinea genoemde van de FSA, maar pas begin oktober 2008 na de tussenstap van een verbod van uitsluitend naked short selling van de (acht) aan de Amsterdamse beurs genoteerde financials. 37 Op 5 oktober 2008 vaardigde de AFM een verbod op short selling en shorten in het algemeen van diezelfde financiële instellingen uit, waarmee de AFM zich, zoals ook uitdrukkelijk verwoord in het bijbehorende persbericht, 38 aansloot bij de FSA. Door het (nood)wetje van 9 oktober werd dat verbod met terugwerkende kracht van een deugdelijke(r) wettelijke grondslag voorzien en vervolgens geformaliseerd door de Tijdelijke Regeling Inzake Short Selling (TRISS) van 10 oktober Het verbod zou oorspronkelijk aflopen op 4 november 2008, maar is driemaal verlengd, uiteindelijk tot 1 juni In januari 2009 liet de FSA het tijdelijke verbod op shorten van financials verlopen. Vanaf dat tijdstip gold enkel nog een systeem van verplichtingen tot (publieke) disclosure van substantiële NSPs in de aandelen van financiële instellingen en ondernemingen met een lopende claimemissie. 41 Een vergelijkbare ontwikkeling viel in Nederland te 28 T.a.p. 29 Van (+) aandelen op basis van delta-equivalentie: -0,5 x Waarbij de netto positie zo nodig weer op basis van delta-equivalentie kan worden bepaald. 31 Lehman Brothers Holding, Inc. ging op 15 september 2008 failliet (toepassing van Chapter 11 van de US Bankruptcy Code). 32 Zie Short Selling Instrument 2008, www. fsa.gov.uk/pubs/press/ PN _instrument. pdf. Het verbod was op zich niet beperkt tot financiële instellingen die in een rights issue period verkeerden, maar de achtergrond ervan werd natuurlijk wel gevormd door de behoefte aan extra kapitaal van dergelijke instellingen. 33 Ik ga in 5.2 in op de vraag waarom dit percentage zo veel lager is dan de initiële drempel van 5% onder het regime van de Transparantierichtlijn voor longposities. 34 Zie press/2008/ htm. 35 Zie Short Selling (No 2) Instrument 2008, gov.uk/pubs/handbook/ instrument2_2008_50.pdf. 36 Zie press/2008/ htm. 37 Zie: professionals/afm-actueel/ nieuws/2008/sep/nakedshort-selling-verboden. aspx. Voorts werd partijen verzocht de AFM NSPs van meer dan 0,25% te melden. Instellingen werd verzocht geen aandelen meer uit te lenen. 38 AFM treft verdergaande maatregelen tegen short selling, 5 oktober 2008, professionals/afm-actueel/ nieuws/2008/okt/verdergaande-maatregelen-shortselling.aspx. 39 Ingediend op 1 oktober Behandeld in de Tweede Kamer op 2 oktober Zie Kamerstukken II, Wet van 9 oktober 2008 tot wijziging van de Wet op het financieel toezicht in verband met het kunnen vaststellen van tijdelijke voorschriften ter bevordering van ordelijke en transparante financiëlemarktprocessen en de stabiliteit van de financiële sector. 40 Stcrt. 2008, 197. Zie over deze maatregelen en de (on)deugdelijkheid van de wettelijke grondslag: M. Kuilman en J.M.

7 verdieping Ars Aequi maart Poelgeest, De (tijdelijke) maatregelen tegen short selling in Nederland, Engeland en de Verenigde Staten, Onderneming en Financiering , p ; R.H. Maatman, en S. Azahaf, Financieel toezicht en schadelijk gedrag, Ondernemingsrecht , p ; H. Oppelaar, Maatregelen AFM tegen short selling: turbulente regelgeving in turbulente tijden, Ondernemingsrecht , p Zie o.a. de FAQs van de FSA bij Short Selling (No. 5) Instrument, uk/pubs/other/short_selling_faqs_v2.pdf. 42 Zie Steven Hijink, Tijdelijke AFM-Regeling inzake Melding van Short Posities, Ondernemingsrecht , p Het meest recente is ESMA, Update on measures adopted by competent authorities on short selling, ESMA/2011/39a, 21 November 2011, eu/system/files/ _0. pdf. 44 COM(2010) 482 final, 15 September CESR, Model for a Pan- European Short Selling Disclosure Regime, CESR/10-088, March 2010, system/files/10_088.pdf; CESR, Technical details of the pan-european short selling disclosure regime, CESR/10-453, May 2010, system/files/10_453.pdf. 46 Omschreven in onderdeel c van art. 12 lid 1 Verordening als an arrangement with a third party under which that third party has confirmed that the share or sovereign debt instrument has been located waardoor de short seller redelijkerwijze kan verwachten that settlement can be effected when it is due. 47 Preciezer: ondernemingen waarvan de aandelen zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt of een multilateral trading facility; zie art. 5 lid 1 in samenhang met art. 2 lid 1 Verordening. 48 Met bereiken doel ik op bereiken, over- of onderschrijden. Vgl. ook art 5:38 lid 1 en lid 2 en art. 5:39 lid 1 Wft, welke bepalingen deel uitmaken van het transparantieregime voor substantiële longposities. zien, waar de AFM de TRISS (inclusief het verbod van shorten) verving door de Tijdelijke Regeling Inzake Melding van Short Posities (TRIMSP) 42, die uitsluitend verplichtte tot het melden van substantiële NSPs in de eerder bedoelde beursgenoteerde financials. Anders dan de FSA-regeling eist de TRIMSP geen publieke melding, maar slechts een private aan de toezichthouder; zie artikel 2 lid 1 TRIMSP. De TRIMSP is nog steeds van kracht. In andere EU-lidstaten en onder andere ook in Japan en Hong Kong zijn vergelijkbare maatregelen met betrekking tot short selling genomen. Het adviesorgaan CESR (Committee of European Securities Regulators) en de Europese toezichthouder ESMA (European Securities and Markets Authority), waarin CESR op 1 januari 2011 is getransformeerd, hebben regelmatig overzichten van de Europese maatregelen gepubliceerd. 43 Juist omdat het financieel toezichtrecht binnen de EU verregaand is geharmoniseerd, vallen de verschillen tussen de nationale short sellingmaatregelen op en natuurlijk ook dat een aantal lidstaten het tijdens de crisis in het geheel niet nodig vond om maatregelen te treffen 5 De Verordening 5.1 Inleiding Juist omdat het financieel toezichtrecht binnen de EU verregaand is geharmoniseerd, vallen de verschillen tussen de nationale short selling-maatregelen op en natuurlijk ook dat een aantal lidstaten het tijdens de crisis in het geheel niet nodig vond om maatregelen te treffen. Niet verwonderlijk is dan ook dat de Europese Commissie in september 2010 een voorstel 44 publiceerde om tot enige harmonisatie en coördinatie op dit gebied te komen. Het voorstel ontleende elementen aan reeds genomen maatregelen en was mede gebaseerd op belangrijke adviezen van CESR. 45 Een nieuw aspect van het regime van het voorstel en de inmiddels in de trilogue overeengekomen Verordening is dat dit niet alleen betrekking heeft op het shorten van aandelen, maar ook op het shorten van schuldpapier van (EU-) overheidsemittenten (sovereign issuers). Omdat de deelregimes voor beide typen instrumenten op punten afwijken, behandel ik ze hierna afzonderlijk. Voor alle zekerheid wijs ik op het kader Verordening van het Europees Parlement en de Raad betreffende baissetransacties en bepaalde aspecten van kredietverzuimswaps op p. 189 met betrekking tot de (voorlopige) versies van de Verordening die hierna besproken worden. 5.2 Aandelen De positieve grondhouding ten opzichte van short selling als zodanig (zie 4.1 hierboven) verklaart waarom de Verordening short selling en shorten onder normale omstandigheden niet beperkt (laat staan verbiedt), met een relatief onbetekenende uitzondering voor naked short selling: de short seller moet de betreffende effecten ofwel hebben geleend, ofwel tijdig lenen, ofwel beschikken over wat in de praktijk een locate 46 wordt genoemd (art. 12 lid 1 Verordening). In deze bepaling is zelfs een zekere mate van trans-atlantische harmonisatie te zien; vergelijk Rule 203(b)(1) van Regulation SHO. De kern van de Verordening is een geharmoniseerd systeem van meldingsplichten, dat betrekking heeft op shortposities in aandelen van alle ondernemingen met een beursnotering 47 in de EU, tenzij het belangrijkste handelsplatform van die aandelen buiten de EU ligt. In het voetspoor van het advies van CESR van maart 2010 is er een tweeledig (two-tier) systeem van meldingsplichten gekomen, dat een combinatie is van private en publieke meldingen (vgl. de TRIMSP respectievelijk de FSA-regeling): als een NSP de initiële drempel van 0,2% van het uitstaand kapitaal bereikt, 48 dan wel drempels die daar steeds 0,1% boven liggen (0,3%, 0,4%, enzovoorts), moet de houder van de NSP dit privaat (vertrouwelijk) aan de toezichthouder melden; bij het bereiken van de drempel van 0,5% en elke 0,1% daarboven moet de houder zijn NSP bovendien publiekelijk bekend maken. Men kan zich afvragen waarom deze drempelwaarden (en die in bijvoorbeeld de regelingen van de AFM en de FSA) veel lager zijn dan de drempels voor melding van substantiële longposities op grond van hoofdstuk 5.3 Wft, waar een

8 196 Ars Aequi maart 2012 verdieping initiële drempel van 5% geldt. 49 De reden daarvoor is dat het bij short selling/shorten primair gaat om de invloed op de markt en markttransacties en niet om de verhouding tot het kapitaal van de onderneming die de aandelen heeft uitgegeven. Dat betekent dat in dit verband transactievolumes op de markt belangrijker zijn dan het totale aantal uitstaande aandelen. Nu zijn dagelijkse transactievolumes meestal slechts een fractie van het uitstaande kapitaal. Louter om een indruk te geven van de orde van grootte waaraan gedacht moet worden, geef ik een paar vrij willekeurig gekozen Nederlandse voorbeelden. Uit het Register meldingen geplaatst kapitaal uitgevende instellingen op de website van de AFM blijkt dat eind 2011 ongeveer 1 miljard aandelen Philips uitstonden. Volgens door NYSE Euro next gepubliceerde data werden er in het laatste kwartaal van 2011 gemiddeld bijna 4 miljoen aandelen Philips per dag verhandeld, dat wil zeggen 0,4% (per dag) van het totale aantal uitstaande aandelen. Voor Randstad en TomTom zijn die percentages 0,4% respectievelijk 0,75%. Hoewel er natuurlijk ook handel in deze fondsen is buiten Euronext Amsterdam (op MTFs of OTC), lijkt niettemin de conclusie gerechtvaardigd dat het creëren dan wel sluiten van een positie van enkele tienden van procenten een substantiële invloed op de handel kan uitoefenen. De drempelwaarden vormen overigens één van een aantal meer technische aspecten die de Commissie door middel van gedelegeerde handelingen kan wijzigen of uitwerken (art. 5 lid 4 Verordening). Een ander voorbeeld is de wijze waarop de NSP moet worden berekend. In het licht van het technische advies van CESR 50 (en de bestaande regelingen) zal de Commissie bij aandelen hoogstwaarschijnlijk kiezen voor delta-equivalentie. Daarnaast geeft de Verordening, in een inhoudelijk niet geharmoniseerd deel, voor bijzondere situaties additionele interventiebevoegdheden aan primair de nationale toezichthouders (en in een enkel geval ESMA). Het criterium voor dergelijke bijzondere (lees: crisis-) situaties waarin deze uitzonderlijke maatregelen kunnen worden toegepast, is: (a) er is sprake van ongunstige gebeurtenissen of ontwikkelingen die een ernstige bedreiging vormen voor de financiële stabiliteit of het marktvertrouwen in de betrokken lidstaat of in een of meer andere lidstaten; [en] (b) de maatregel is noodzakelijk om de bedreiging te ondervangen en zal geen nadelig effect hebben op de efficiëntie van de financiële markten dat in een onevenredige verhouding staat tot de voordelen ervan. 51 In zo n situatie is de nationale toezichthouder onder meer bevoegd shorten te verbieden of aan voorwaarden te verbinden (art. 20 lid 2 Verordening). In zoverre verandert er bijvoorbeeld voor Nederland niets. Wel introduceert de Verordening een aantal bureaucratische procedures voor de betrokken nationale toezichthouders en ESMA ter vermijding van al te grote disharmonieën tussen de verschillende lidstaten Overheidsschuld en sovereign CDSs Het regime dat de Verordening voor overheidsschuld van lidstaten introduceert wijkt op een aantal punten af van dat voor aandelen. Ik bespreek kort de twee meest opmerkelijke verschillen. De meldingsplicht van substantiële NSPs is beperkt tot het doen van een private melding aan de toezichthouder. 53 Overweging 8 van de Verordening geeft voor het niet eisen van publieke meldingen 54 als argument dat bekendmaking van informatie aan de markten voor dergelijke instrumenten nadelige gevolgen kan hebben op markten voor overheidsschuld waar er reeds van een verminderde liquiditeit sprake is die juist de markt extra zouden kunnen verstoren. Dit argument moet worden bezien tegen de achtergrond van de officiële visie op de Europese staatsobligatiemarkt, namelijk dat deze verstoord is en dat daarom bijvoorbeeld de ECB mag ingrijpen door staatsobligaties op te kopen om zo te proberen de verstoorde liquiditeit te herstellen. 55 Onder het geharmoniseerde systeem is ook het shorten van overheidsschuld niet verboden, met een opmerkelijke en veelbesproken uitzondering (en afwijking van het in 5.2 besproken regime voor aandelen): het kopen van protection onder een CDS zonder corresponderende longpositie. Dit onderdeel maakt een korte uitweiding over deze kredietderivaten noodzakelijk. Economisch beschouwd is de rente op een obligatie (de coupon ) opgebouwd uit twee elementen: (i) de algemene risicovrije rente en (ii) een bijzondere risicopremie voor de emittent (deze premie representeert het risico op wanbetaling door de emittent). Een CDS maakt in feite dat tweede element als zodanig tot onderwerp van een contract. Onder een CDS op de emittent (als reference entity van die CDS) betaalt de ene partij, de protection buyer, namelijk (in feite) 56 die risicopremie periodiek aan de andere partij (de protection seller). Een longpositie in een obligatie kan derhalve beschouwd worden 49 Gevolgd door drempels van 10%, 15%, 20%, 25%, 30%, 50%, 60%, 75%, 95% (art. 5:38 lid 3 Wft; vgl. art. 9 lid 1 Transparantierichtlijn (Richtlijn 2004/109/EG van het Europees Parlement en de Raad van 15 december 2004 betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG, Pb L 390, , p ). Overigens wordt in wetsvoorstel (Wijziging van de Wet op het financieel toezicht, de Wet giraal effectenverkeer en het Burgerlijk Wetboek naar aanleiding van het advies van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code van 30 mei 2007, Kamerstukken II 2008/09, , nr. 2) de invoeging van een nieuwe initiële drempelwaarde van 3% voorgesteld. 50 Zie 6-9 van het advies van CESR over technical details vermeld in noot Zie art. 18, art. 19, art. 20, art. 21, telkens het eerste lid. De zinsnede of in een of meer andere lidstaten komt niet voor in art. 19 lid 1 van de voorlopige versie van de Verordening. 52 Verder geeft art. 23 nationale toezichthouders de mogelijkheid een circuit breaker in te voeren. Het criterium hiervoor is, in het geval van liquide aandelen, een daling van de koers met meer dan 10% op één handelsdag. De relevante toezichthouder kan dan, onder meer, shorten van dat aandeel aan banden te leggen op de volgende handelsdag. Ook dit art. 23 is vergelijkbaar met een Amerikaanse regel; zie Rule 201(b)(1) van Regulation SHO. 53 De relevante drempelwaarden zijn overigens niet in de Verordening opgenomen, zoals voor aandelen, maar zullen door de Commissie worden vastgesteld in een gedelegeerde handeling.

9 verdieping Ars Aequi maart Vrijwillige publicatie wordt overigens niet als zodanig verboden. 55 Zie bijv. ECB, Financial Stability Review, December 2011, 56 Zij die bekend zijn met de markt voor kredietderivaten zullen in deze beschrijvingen met name de CDSs herkennen zoals die vóór de Big Bang and Small Bang in 2009 werden afgesloten; de werking van nieuwe(re) CDSs is echter feitelijk niet anders. 57 Zie o.a. AFM, De staatsobligatiemarkt in Europees perspectief, 2010, www. afm.nl/layouts/afm/ default.aspx~/media/ files/rapport/2010/ staatsobligatiemarkt-ineuropees-perspectief.ashx; European Commission (Staff), Report on sovereign CDS, Zie over dit laatste rapport en zijn publicatie : Brussels gives sovereign CDS trading all-clear, Financial Times, 6 December Vgl. noot 49. als opgebouwd uit (i) een risicovrije obligatie en (ii) de positie van de protection seller, de ontvanger van de (risico)premie, onder een CDS op de debiteur. Een shortpositie is exact omgekeerd: (i) short in de risicovrije obligatie in combinatie met (ii) de positie van de protection buyer, de betaler van de (risico)premie. Wie renteontwikkelingen, gereflecteerd in de risicovrije rente, buiten beschouwing wil laten, kan het eerste element de short sale van de risicovrije obligatie achterwege laten en volstaan met het aangaan, als protection buyer, van de CDS. Dit nu wordt in beginsel verboden: zie artikel 14 lid 1 Verordening. Opmerkelijk is dat dit verbod niet voorkwam in het Commissievoorstel. Dat was te verklaren door het feit dat in onderzoek naar sovereign CDSs geen enkel bewijs voor verstorende invloeden door deze derivaten was gevonden. 57 Met name uit de debatten in het Europees Parlement blijkt echter dat de sentimenten daar fel tegen speculatie waren en dat daarom het verbod van CDSs die tot een shortpositie leiden politiek onvermijdelijk was. Opmerkelijk is dat speculatie door middel van short selling zelf niet wordt verboden en dat ditzelfde kennelijk geldt voor shorten door middel van andere obligatiederivaten dan CDSs. Interessant en praktisch van groot belang is ook de vraag of de maatregelen die de Verordening treft of mogelijk maakt inderdaad geschikt zijn om de gestelde doelen te bereiken. Dat is allerminst zeker 6 Slotopmerkingen De Verordening bouwt voort op instrumenten die tijdens de crisis zijn ingezet om short selling te regelen. In zoverre zal deze zeker in die lidstaten die ervaring daarmee hebben opgedaan (zoals Nederland en het Verenigd Koninkrijk) geen radicale veranderingen teweegbrengen. Dat de Verordening op punten aansluit bij een enigszins gevestigde praktijk betekent overigens niet dat er binnen afzienbare tijd niet weer nieuwe of geamendeerde regels zullen komen integendeel. Wijzigingen verwacht ik in ieder geval in verband met de regeling van shorten van overheidsschuld. Hier springen de inconsistenties zo in het oog (zie 5.3 hierboven) dat wijzigingen vrijwel onvermijdelijk lijken: something will have to give. De uiterst interessante vraag is of die aanpassingen het CDS-verbod zullen betreffen, of dat juist andere aspecten van de regeling aan de bijzondere regeling voor sovereign CDSs zullen worden aangepast. Zo kan men zich voorstellen dat het verbod wordt uitgebreid tot alle typen CDS, ongeacht de hoedanigheid van de reference entity. Interessant en praktisch van groot belang is ook de vraag of de maatregelen die de Verordening treft of mogelijk maakt inderdaad geschikt zijn om de gestelde doelen te bereiken. Dat is allerminst zeker. In verband met de meldingsplichten beperk ik mij tot twee punten, die zonder veel moeite met andere kunnen worden aangevuld. NSPs van minder dan 0,2% blijven in ieder geval onder de radars van toezichthouders en het publiek. Dat neemt niet weg dat er door verschillende partijen in totaal flink geshort kan zijn. Het lijkt raadzaam om maatregelen te treffen waardoor meer transparantie omtrent totale short posities kan ontstaan. Meldingen vinden altijd achteraf plaats, zij het dat de Verordening en bijvoorbeeld ook de TRIMSP eisen dat zij al op de volgende handelsdag plaatsvinden. In real time is dus niet in te zien of een dalende markt veroorzaakt wordt door omvangrijke short sales, of bijvoorbeeld doordat longposities worden geliquideerd. Dit laatste punt brengt mij tot mijn allerlaatste kanttekening. De overwegingen die hebben geleid tot de Verordening gelden vrijwel onverkort ook ten aanzien van (omvangrijke) longposities. Zoals een short seller in de ogen van de regelgever kennelijk wel ertoe geneigd zou kunnen zijn om negatieve geruchten te verspreiden, zou iemand die een longpositie heeft dat natuurlijk even goed kunnen proberen, maar dan met positief nieuws. Verder kan natuurlijk ook overdreven long gaan risico s voor de financiële stabiliteit opleveren. De dotcom bubble heeft notoire voorbeelden van een en ander opgeleverd maar géén vergelijkbare maatregelen met betrekking tot bijvoorbeeld transparantie van bepaalde longposities (met drempelwaarden vergelijkbaar met die voor shorts en dus aanzienlijk lager dan die onder de Transparantierichtlijn 58 ). Zou een volgende stap niet moeten gaan in de richting van een algemener transparantieregime?

Beleidsregel aangaande de definitie en de berekening van een shortpositie in de zin van de Wft

Beleidsregel aangaande de definitie en de berekening van een shortpositie in de zin van de Wft Beleidsregel aangaande de definitie en de berekening van een shortpositie in de zin van de Wft Autoriteit Financiële Markten De AFM bevordert eerlijke en transparante financiële markten. Wij zijn de onafhankelijke

Nadere informatie

Officiële uitgave van het Koninkrijk der Nederlanden sinds 1814.

Officiële uitgave van het Koninkrijk der Nederlanden sinds 1814. STAATSCOURANT Officiële uitgave van het Koninkrijk der Nederlanden sinds 1814. Nr. 17690 28 juni 2013 Beleidsregel van de Stichting Autoriteit Financiële Markten aangaande de definitie en de berekening

Nadere informatie

Concept Beleidsregel aangaande de definitie en de berekening van een shortpositie in de zin van de Wft. (ter consultatie)

Concept Beleidsregel aangaande de definitie en de berekening van een shortpositie in de zin van de Wft. (ter consultatie) Concept Beleidsregel aangaande de definitie en de berekening van een shortpositie in de zin van de Wft (ter consultatie) Autoriteit Financiële Markten De AFM bevordert eerlijke en transparante financiële

Nadere informatie

Autoriteit Financiële Markten

Autoriteit Financiële Markten AFM consulteert Concept Beleidsregel aangaande de methodiek voor het berekenen van het aantal aandelen waarop financiële instrumenten betrekking hebben en de meldingsplicht bij indices en mandjes Ter consultatie

Nadere informatie

Ref: B13.18 Betreft: Conceptbeleidsregel aangaande definitie en berekening van shortpositie in zin van Wft

Ref: B13.18 Betreft: Conceptbeleidsregel aangaande definitie en berekening van shortpositie in zin van Wft Autoriteit Financiële Markten (AFM) T.a.v. de heer R. Gerritse Postbus 11723 1001 GS AMSTERDAM Amsterdam, 22 april 2013 Ref: B13.18 Betreft: Conceptbeleidsregel aangaande definitie en berekening van shortpositie

Nadere informatie

Hoofdstuk 20: Financiële opties

Hoofdstuk 20: Financiële opties Hoofdstuk 20: Financiële opties Hoofdstuk 20 introduceert financiële opties, die beleggers het recht geven om een aandeel te kopen of te verkopen in de toekomst. Financiële opties zijn een belangrijk instrument

Nadere informatie

Feedback Statement Concept Beleidsregel aangaande de definitie en de berekening van een shortpositie in de zin van de Wft

Feedback Statement Concept Beleidsregel aangaande de definitie en de berekening van een shortpositie in de zin van de Wft Feedback Statement Concept Beleidsregel aangaande de definitie en de berekening van een shortpositie in de zin van de Wft Autoriteit Financiële Markten De AFM bevordert eerlijke en transparante financiële

Nadere informatie

GEDELEGEERDE VERORDENING (EU) Nr. /.. VAN DE COMMISSIE. van 17.10.2014

GEDELEGEERDE VERORDENING (EU) Nr. /.. VAN DE COMMISSIE. van 17.10.2014 EUROPESE COMMISSIE Brussel, 17.10.2014 C(2014) 7484 final GEDELEGEERDE VERORDENING (EU) Nr. /.. VAN DE COMMISSIE van 17.10.2014 tot correctie van gedelegeerde Verordening (EU) nr. 918/2012 ten aanzien

Nadere informatie

Beleggen en financiële markten Hoofdstuk 5 Derivaten

Beleggen en financiële markten Hoofdstuk 5 Derivaten Beleggen en financiële markten Hoofdstuk 5 Derivaten 5.1 Opties, termijncontracten en andere titels Opties en warrants Termijncontracten Swaps en gestructureerde producten 5.2 De markt voor derivaten Handelsplaatsen

Nadere informatie

Fiche 4: voorstel voor een verordening over short selling en bepaalde aspecten van credit default swaps

Fiche 4: voorstel voor een verordening over short selling en bepaalde aspecten van credit default swaps Fiche 4: voorstel voor een verordening over short selling en bepaalde aspecten van credit default swaps 1. Algemene gegevens Titel voorstel Verordening van het Europees Parlement en de Raad inzake short

Nadere informatie

Beleidsregel aangaande de methodiek voor het berekenen van aandelen waarop financiële instrumenten betrekking hebben en de meldingsplicht bij indices

Beleidsregel aangaande de methodiek voor het berekenen van aandelen waarop financiële instrumenten betrekking hebben en de meldingsplicht bij indices Beleidsregel aangaande de methodiek voor het berekenen van aandelen waarop financiële instrumenten betrekking hebben en de meldingsplicht bij indices en mandjes Autoriteit Financiële Markten De AFM bevordert

Nadere informatie

Raad van de Europese Unie Brussel, 20 oktober 2014 (OR. en)

Raad van de Europese Unie Brussel, 20 oktober 2014 (OR. en) Raad van de Europese Unie Brussel, 20 oktober 2014 (OR. en) 14484/14 EF 267 ECOFIN 940 DELACT 200 BEGELEIDENDE NOTA van: ingekomen: 17 oktober 2014 aan: Nr. Comdoc.: Betreft: de heer Jordi AYET PUIGARNAU,

Nadere informatie

Short selling en credit default swaps: een overzicht van EU-verordening nr. 236/2012

Short selling en credit default swaps: een overzicht van EU-verordening nr. 236/2012 Short selling en credit default swaps: een overzicht van EU-verordening nr. 236/2012 M r. E s q. V. v a n H o o r n * Inleiding In september 2008, op het hoogtepunt van de financiële crisis, namen autoriteiten

Nadere informatie

AG8! Derivatentheorie Les3! Swaps & options. 23 september 2010

AG8! Derivatentheorie Les3! Swaps & options. 23 september 2010 AG8! Derivatentheorie Les3! Swaps & options 23 september 2010 1 Agenda Huiswerk vorige keer Swaps (H7 1 t/m 4) Optie markt (H8) 2 Interest Rate Swaps Een interest rate swap (IRS) is een financieel contract

Nadere informatie

De Autoriteit Financiële Markten, Gelet op artikel 1:28, derde lid, Wet op het financieel toezicht;

De Autoriteit Financiële Markten, Gelet op artikel 1:28, derde lid, Wet op het financieel toezicht; Tijdelijke Regeling Inzake Melding van Short Posities Gelet op artikel 1:28, derde lid, Wet op het financieel toezicht; Besluit: Definities Artikel 1 1. In deze regeling wordt, in afwijking van artikel

Nadere informatie

Beleggen en financiële markten Hoofdstuk 5 Derivaten

Beleggen en financiële markten Hoofdstuk 5 Derivaten Beleggen en financiële markten Hoofdstuk 5 Derivaten 5.1 Opties, termijncontracten en andere titels Opties en warrants Termijncontracten Swaps en gestructureerde producten 5.2 De markt voor derivaten Handelsplaatsen

Nadere informatie

Opties. Brochure bestemd voor particuliere beleggers BASIC. Een onderneming van de KBC-groep. Gepubliceerd door KBC Securities

Opties. Brochure bestemd voor particuliere beleggers BASIC. Een onderneming van de KBC-groep. Gepubliceerd door KBC Securities Brochure bestemd voor particuliere beleggers Gepubliceerd door KBC Securities p. 2 Index 1. Call en put opties 3 2. Koper en schrijver 4 3. Standaardisatie 5 Onderliggende waarde 5 Uitoefenprijs 5 Looptijd

Nadere informatie

Opties. Brochure bestemd voor particuliere beleggers BASIC. Member of the KBC group. Gepubliceerd door KBC Securities in samen werking met Euronext.

Opties. Brochure bestemd voor particuliere beleggers BASIC. Member of the KBC group. Gepubliceerd door KBC Securities in samen werking met Euronext. Brochure bestemd voor particuliere beleggers Gepubliceerd door KBC Securities in samen werking met Euronext. p. 2 Index 1. Call en put opties 3 2. Koper en schrijver 4 3. Standaardisatie 5 Onderliggende

Nadere informatie

AFM. De Minister van Financiën Korte Voorhout 7 Postbus 20201 2500 EE DEN HAAG. Datum 16 december 2009 Ons kenmerk SBI-JJo-09 120512 Pagina I van 6

AFM. De Minister van Financiën Korte Voorhout 7 Postbus 20201 2500 EE DEN HAAG. Datum 16 december 2009 Ons kenmerk SBI-JJo-09 120512 Pagina I van 6 AFM De Minister van Financiën Korte Voorhout 7 Postbus 20201 2500 EE DEN HAAG Pagina I van 6 Telefoon 020-797 27 39 E-mail Anne.de.Graaf@afm.nl Betreft AFM-maatregelen inzake short selling Geachte heer

Nadere informatie

Kenmerken financiële instrumenten en risico s

Kenmerken financiële instrumenten en risico s Kenmerken financiële instrumenten en risico s Inleiding Aan alle vormen van beleggen zijn risico s verbonden. De risico s zijn afhankelijk van de belegging. Een belegging kan in meer of mindere mate speculatief

Nadere informatie

Voorstel wijziging Wft uitbreiding meldingsplicht substantiële zeggenschap- en kapitaalbelangen met economische long posities

Voorstel wijziging Wft uitbreiding meldingsplicht substantiële zeggenschap- en kapitaalbelangen met economische long posities I Voorstel wijziging Wft uitbreiding meldingsplicht substantiële zeggenschap- en kapitaalbelangen met economische long posities Wijziging van de Wet op het financieel toezicht in verband met uitbreiding

Nadere informatie

WIJy yillem/e%lexander, BIJ DE GRATIE GODS, KONING DER NEDERLANDEN, PRINS VAN ORANJE-NASSAU, ENZ. ENZ. ENZ.

WIJy yillem/e%lexander, BIJ DE GRATIE GODS, KONING DER NEDERLANDEN, PRINS VAN ORANJE-NASSAU, ENZ. ENZ. ENZ. WIJy yillem/e%lexander, BIJ DE GRATIE GODS, KONING DER NEDERLANDEN, PRINS VAN ORANJE-NASSAU, ENZ. ENZ. ENZ. Besluit van tot wijziging van het Besluit melding zeggenschap in uitgevende instellingen Wft,

Nadere informatie

Kenmerken financiële instrumenten en risico s

Kenmerken financiële instrumenten en risico s Kenmerken financiële instrumenten en risico s Aan alle vormen van beleggen zijn risico s verbonden. De risico s zijn afhankelijk van de belegging. Een belegging kan in meer of mindere mate speculatief

Nadere informatie

Optie strategieën. Brochure bestemd voor particuliere beleggers INTERMEDIATE. Een onderneming van de KBC-groep. Gepubliceerd door KBC Securities

Optie strategieën. Brochure bestemd voor particuliere beleggers INTERMEDIATE. Een onderneming van de KBC-groep. Gepubliceerd door KBC Securities Optie strategieën Brochure bestemd voor particuliere beleggers Gepubliceerd door KBC Securities p. 2 Index 1. Grafische voorstelling 4 2. Bull strategieën 5 Call spread 5 Gedekt geschreven call 7 3. Bear

Nadere informatie

Aandelenopties in woord en beeld

Aandelenopties in woord en beeld Aandelenopties in woord en beeld 2 Aandelenopties in woord en beeld 1 In deze brochure gaan we het hebben over aandelenopties zoals die worden verhandeld op de optiebeurs van Euronext. Maar wat zijn dat

Nadere informatie

Tweede Kamer der Staten-Generaal

Tweede Kamer der Staten-Generaal Tweede Kamer der Staten-Generaal 2 Vergaderjaar 200 20 32 783 Wijziging van de Wet op het financieel toezicht in verband met introductie van een meldingsplicht voor bepaalde cash settled instrumenten Nr.

Nadere informatie

32783 Wijziging van de Wet op het financieel toezicht in verband met introductie van een meldingsplicht voor bepaalde cash settled instrumenten

32783 Wijziging van de Wet op het financieel toezicht in verband met introductie van een meldingsplicht voor bepaalde cash settled instrumenten 32783 Wijziging van de Wet op het financieel toezicht in verband met introductie van een meldingsplicht voor bepaalde cash settled instrumenten NOTA NAAR AANLEIDING VAN HET VERSLAG Met belangstelling heeft

Nadere informatie

(Niet-wetgevingshandelingen) VERORDENINGEN

(Niet-wetgevingshandelingen) VERORDENINGEN 18.9.2012 Publicatieblad van de Europese Unie L 251/1 II (Niet-wetgevingshandelingen) VERORDENINGEN GEDELEGEERDE VERORDENING (EU) Nr. 826/2012 VAN DE COMMISSIE van 29 juni 2012 tot aanvulling van Verordening

Nadere informatie

NOTA VAN WIJZIGING. Het voorstel van wet wordt als volgt gewijzigd: A Artikel I wordt als volgt gewijzigd:

NOTA VAN WIJZIGING. Het voorstel van wet wordt als volgt gewijzigd: A Artikel I wordt als volgt gewijzigd: 32014 Wijziging van de Wet op het financieel toezicht, de Wet giraal effectenverkeer en het Burgerlijk Wetboek naar aanleiding van het advies van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code van 30

Nadere informatie

WERKDOCUMENT VAN DE DIENSTEN VAN DE COMMISSIE SAMENVATTING VAN DE EFFECTBEOORDELING. Begeleidend document bij het.

WERKDOCUMENT VAN DE DIENSTEN VAN DE COMMISSIE SAMENVATTING VAN DE EFFECTBEOORDELING. Begeleidend document bij het. NL NL NL EUROPESE COMMISSIE Brussel, xxx SEC(2010) xxx WERKDOCUMENT VAN DE DIENSTEN VAN DE COMMISSIE SAMENVATTING VAN DE EFFECTBEOORDELING Begeleidend document bij het Voorstel voor een VERORDENING VAN

Nadere informatie

Ken je aandeelhouders

Ken je aandeelhouders Ken je aandeelhouders M r. D. S. M a n s u r * Inleiding Op 24 mei 2011 is het wetsvoorstel Wijziging van de Wet op het financieel toezicht in verband met introductie van een meldingsplicht voor bepaalde

Nadere informatie

GEDELEGEERDE VERORDENING (EU) Nr. /.. VAN DE COMMISSIE. van 7.3.2014

GEDELEGEERDE VERORDENING (EU) Nr. /.. VAN DE COMMISSIE. van 7.3.2014 EUROPESE COMMISSIE Brussel, 7.3.2014 C(2014) 1392 final GEDELEGEERDE VERORDENING (EU) Nr. /.. VAN DE COMMISSIE van 7.3.2014 houdende aanvulling van Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de

Nadere informatie

OPTIES IN VOGELVLUCHT

OPTIES IN VOGELVLUCHT OPTIES IN VOGELVLUCHT Inleiding Deze brochure biedt een snelle, beknopte inleiding in de beginselen van opties. U leert wat een optie is, wat de kenmerken zijn van een optie en wat een belegger kan doen

Nadere informatie

Structured products. September 2014. Index Garantie Notes. Inlegvel VL Index Garantie Note AEX 14-20

Structured products. September 2014. Index Garantie Notes. Inlegvel VL Index Garantie Note AEX 14-20 Structured products tember 2014 Index Garantie Notes 2 De VL Index Garantie Note AEX 14-20 (de Note ) wordt uitgegeven onder het Basis Prospectus van het Structured Note Programme ter waarde van 2 miljard

Nadere informatie

Het beleggingssysteem van Second Stage

Het beleggingssysteem van Second Stage Het beleggingssysteem van Second Stage Hoewel we regelmatig maar dan op zeer beperkte schaal (niet meer dan vijf procent van het kapitaal) - zeer kortlopende transacties doen, op geanticipeerde koersbewegingen

Nadere informatie

RAAD VA DE EUROPESE U IE. Brussel, 6 juli 2012 (17.07) (OR. en) 12316/12 ADD 2. Interinstitutioneel dossier: 2010/0251 (COD)

RAAD VA DE EUROPESE U IE. Brussel, 6 juli 2012 (17.07) (OR. en) 12316/12 ADD 2. Interinstitutioneel dossier: 2010/0251 (COD) RAAD VA DE EUROPESE U IE Brussel, 6 juli 2012 (17.07) (OR. en) Interinstitutioneel dossier: 2010/0251 (COD) 12316/12 ADD 2 EF 165 ECOFI 686 DELACT 34 I GEKOME DOCUME T van: de heer Jordi AYET PUIGARNAU,

Nadere informatie

Markt voor onderhandse derivaten in korte tijd sterk gekrompen

Markt voor onderhandse derivaten in korte tijd sterk gekrompen Markt voor onderhandse derivaten in korte tijd sterk gekrompen De mondiale markt voor onderhandse derivaten - niet gestandaardiseerd verhandeld op de beurs maar in maatwerk tussen grote partijen - is sinds

Nadere informatie

Optie strategieën. Brochure bestemd voor particuliere beleggers INTERMEDIATE. Member of the KBC group

Optie strategieën. Brochure bestemd voor particuliere beleggers INTERMEDIATE. Member of the KBC group Optie strategieën Brochure bestemd voor particuliere beleggers INTERMEDIATE Gepubliceerd door KBC Securities in samen werking met Euronext. p. 2 Index 1. Grafische voorstelling 4 2. Bull strategieën 5

Nadere informatie

Kennisgeving van ESMA s besluit inzake de verlenging van een productinterventiemaatregel met betrekking tot contracts for differences

Kennisgeving van ESMA s besluit inzake de verlenging van een productinterventiemaatregel met betrekking tot contracts for differences ESMA35-43-1562 Kennisgeving van ESMA Kennisgeving van ESMA s besluit inzake de verlenging van een productinterventiemaatregel met betrekking tot contracts for differences Op 23 januari 2019 heeft de Europese

Nadere informatie

(Niet-wetgevingshandelingen) VERORDENINGEN

(Niet-wetgevingshandelingen) VERORDENINGEN 28.11.2017 L 312/1 II (Niet-wetgevingshandelingen) VERORDENINGEN GEDELEGEERDE VERORDENING (EU) 2017/2194 VAN DE COMMISSIE van 14 augustus 2017 tot aanvulling van Verordening (EU) nr. 600/2014 van het Europees

Nadere informatie

Uw rekening en rekeningoverzicht begrijpen

Uw rekening en rekeningoverzicht begrijpen Uw rekening en rekeningoverzicht begrijpen Deze gids helpt u uw rekeningoverzicht vermeld op Penson s intranet website te begrijpen. De eerste sectie geeft een uitleg van de meest belangrijke pagina s

Nadere informatie

Samenvatting M&O hoofdstuk

Samenvatting M&O hoofdstuk Samenvatting M&O hoofdstuk 10+ 11 Samenvatting door een scholier 1168 woorden 16 maart 2017 7 3 keer beoordeeld Vak Methode M&O In balans Hoofdstuk 10 vermogensmarkt 10.1 vrager van vermogen Vragers van

Nadere informatie

Binaire opties termen

Binaire opties termen Binaire opties termen Bij het handelen in binaire opties zijn er termen die bekend of onbekend in de oren klinken. Als voorbereiding is het dan ook handig om op de hoogte te zijn van de verschillende termen

Nadere informatie

Euronext.liffe. Inleiding Optiestrategieën

Euronext.liffe. Inleiding Optiestrategieën Euronext.liffe Inleiding Optiestrategieën Vooraf De inhoud van dit document is uitsluitend educatief van karakter. Voor advies dient u contact op te nemen met uw bank of broker. Het is verstandig alvorens

Nadere informatie

Kennisgeving over ESMA s productinterventiemaatregelen met betrekking tot CFD s en binaire opties

Kennisgeving over ESMA s productinterventiemaatregelen met betrekking tot CFD s en binaire opties ESMA35-43-1135 Kennisgeving van ESMA Kennisgeving over ESMA s productinterventiemaatregelen met betrekking tot CFD s en binaire opties Op 22 mei 2018 heeft de Europese Autoriteit voor effecten en markten

Nadere informatie

Officiële uitgave van het Koninkrijk der Nederlanden sinds 1814. Gelet op artikel 4, vierde lid, van het Besluit marktmisbruik Wft;

Officiële uitgave van het Koninkrijk der Nederlanden sinds 1814. Gelet op artikel 4, vierde lid, van het Besluit marktmisbruik Wft; STAATSCOURANT Officiële uitgave van het Koninkrijk der Nederlanden sinds 1814. Nr. 8349 12 mei 2011 Regeling van de Minister van Financiën van 4 mei 2011, nr. FM/2011/8728M, tot aanwijzing van categorieën,

Nadere informatie

Kenmerken van effecten en daaraan verbonden specifieke risico s

Kenmerken van effecten en daaraan verbonden specifieke risico s Kenmerken van effecten en daaraan verbonden specifieke risico s Hieronder worden de kenmerken van diverse vormen van effecten besproken en de daaraan verbonden specifieke risico s. Bij alle vormen van

Nadere informatie

HEFBOOMPRODUCTEN (FACTOR CERTIFICATEN) NYSE Euronext in samenwerking met Commerzbank. NYSE Euronext. All Rights Reserved.

HEFBOOMPRODUCTEN (FACTOR CERTIFICATEN) NYSE Euronext in samenwerking met Commerzbank. NYSE Euronext. All Rights Reserved. HEFBOOMPRODUCTEN (FACTOR CERTIFICATEN) NYSE Euronext in samenwerking met Commerzbank NYSE Euronext. All Rights Reserved. Gestructureerde producten markt van NYSE Euronext NYSE Euronext Brussel NYSE Euronext

Nadere informatie

KENNISGEVING VAN CLEARINGOVEREENKOMST VOOR CLIËNTEN VAN CAESAR CAPITAL B.V. EN INTERACTIVE BROKERS (U.K.) LIMITED

KENNISGEVING VAN CLEARINGOVEREENKOMST VOOR CLIËNTEN VAN CAESAR CAPITAL B.V. EN INTERACTIVE BROKERS (U.K.) LIMITED KENNISGEVING VAN CLEARINGOVEREENKOMST VOOR CLIËNTEN VAN CAESAR CAPITAL B.V. EN INTERACTIVE BROKERS (U.K.) LIMITED Dit document is een Nederlandse vertaling van het Engelstalige document Notice of clearing

Nadere informatie

16 december secretaris - mr. C. Heck-Vink - Postbus BA Den Haag - tel fax

16 december secretaris - mr. C. Heck-Vink - Postbus BA Den Haag - tel fax Advies inzake de AFM consultatie van 1 december 2011 over de Concept Beleidsregel aangaande de methodiek voor het berekenen van het aantal aandelen waarop financiële instrumenten betrekking hebben en de

Nadere informatie

Addendum bij prospectus 18 december Zwitserleven Institutionele Beleggingsfondsen

Addendum bij prospectus 18 december Zwitserleven Institutionele Beleggingsfondsen Addendum bij prospectus 18 december 2017 Zwitserleven Institutionele Beleggingsfondsen 18 juni 2018 Inhoudsopgave 1 Wijziging Hoofdstuk 8 - Risicofactoren en risicomanagement, paragraaf 8.4.3 Tegenpartijrisico

Nadere informatie

Voorlichtingsbrochure manipulatieve handelspatronen

Voorlichtingsbrochure manipulatieve handelspatronen Voorlichtingsbrochure manipulatieve handelspatronen De AFM houdt ruim drie jaar toezicht op het verbod op marktmanipulatie. In die drie jaar heeft de AFM herhaaldelijk opgetreden tegen handelspraktijken

Nadere informatie

OMGAAN MET MARGIN CALLS. Maintenance Call

OMGAAN MET MARGIN CALLS. Maintenance Call Money Due Call Regular Equity Fed Call Concentrated Day Trading Call De waarde van uw rekening voldoet niet aan de vereiste marge (Margin Equity < Margin Requirement). 1. Om op de margin- en short rekening

Nadere informatie

COMMISSIE VENNOOTSCHAPSRECHT

COMMISSIE VENNOOTSCHAPSRECHT COMMISSIE VENNOOTSCHAPSRECHT Datum: Kenmerk: De Minister van Justitie, mr A.H. Korthals Postbus 20301 2500 EH DEN HAAG Excellentie, inzake: Adviesaanvraag commissie vennootschapsrecht over het wetsvoorstel

Nadere informatie

Vereniging AEGON en AEGON N.V. kondigen niet-verwaterende vermogensherstructurering aan

Vereniging AEGON en AEGON N.V. kondigen niet-verwaterende vermogensherstructurering aan Persbericht Vereniging AEGON en AEGON N.V. kondigen niet-verwaterende vermogensherstructurering aan VERENIGING AEGON S FINANCIËLE POSITIE ZAL SUBSTANTIEEL VERSTERKT WORDEN AEGON N.V. S ( AEGON ) EIGEN

Nadere informatie

Hedging strategies. Opties ADVANCED. Member of the KBC group

Hedging strategies. Opties ADVANCED. Member of the KBC group Hedging strategies Opties p. 2 Index 1. Hedging met opties 3 2. Hedging met put opties 4 3. Hedgen met valutaopties 6 Twee valutaoptiecontracten 6 p. 3 Hedging met opties Hedging komt van het Engelse to

Nadere informatie

Kennisgeving over het Besluit van ESMA inzake de verlenging van de productinterventiemaatregel met betrekking tot contracts for differences

Kennisgeving over het Besluit van ESMA inzake de verlenging van de productinterventiemaatregel met betrekking tot contracts for differences ESMA35-43-1397 Kennisgeving van ESMA Kennisgeving over het Besluit van ESMA inzake de verlenging van de productinterventiemaatregel met betrekking tot contracts for differences Op 23 oktober 2018 heeft

Nadere informatie

Productinformatie rentemanagement

Productinformatie rentemanagement Productinformatie rentemanagement 2 Inhoud Uw onderneming en mogelijke renterisico s 3 Renteswap 5 Rentecap 9 Meer informatie De producten in deze brochure zijn rentederivaten. Rentederivaten zijn complexe

Nadere informatie

Equity Derivatives Market Structure. Overview of TOM MTF and TOM Smart Execution

Equity Derivatives Market Structure. Overview of TOM MTF and TOM Smart Execution Equity Derivatives Market Structure Overview of TOM MTF and TOM Smart Execution 1 SPREKERS - Omar Abdellaoui - Head Business Development & Markets TOM MTF - Tycho Schaaf - Beleggingsspecialist LYNX 2 MARKTSTRUCTUUR

Nadere informatie

Optie-Grieken 21 juni 2013. Vragen? Mail naar

Optie-Grieken 21 juni 2013. Vragen? Mail naar Optie-Grieken 21 juni 2013 Vragen? Mail naar training@cashflowopties.com Optie-Grieken Waarom zijn de grieken belangrijk? Mijn allereerste doel is steeds kapitaalbehoud. Het is even belangrijk om afscheid

Nadere informatie

1. De optie theorie een korte kennismaking

1. De optie theorie een korte kennismaking 1. De optie theorie een korte kennismaking 1.1 Terminologie Een optie is een recht. Een recht om iets te kopen of verkopen. Dit recht kan worden verkregen tegen betaling van een bedrag in geld: de optiepremie.

Nadere informatie

Financiële analyse. Les 2 Vermogensbehoefte en financiering. Auteur: Witek ten Hove, MBA

Financiële analyse. Les 2 Vermogensbehoefte en financiering. Auteur: Witek ten Hove, MBA Financiële analyse Les 2 Vermogensbehoefte en financiering Auteur: Witek ten Hove, MBA In deze les gaan we kijken naar onderdelen uit de balans. Er wordt aangenomen dat de student weet hoe een balans is

Nadere informatie

Reverse Exchangeable Notes. Het basisprospectus (d.d. 13 maart 2013) is goedgekeurd door het Bafin, de Duitse regelgever.

Reverse Exchangeable Notes. Het basisprospectus (d.d. 13 maart 2013) is goedgekeurd door het Bafin, de Duitse regelgever. Reverse Exchangeable Notes Het basisprospectus (d.d. 13 maart 2013) is goedgekeurd door het Bafin, de Duitse regelgever. 02 Reverse Exchangeable Notes Reverse Exchangeable Notes Profiteer van een vaste

Nadere informatie

Uitwerking van pre- en post trade transparantie bepalingen in Regulatory Technical Standards

Uitwerking van pre- en post trade transparantie bepalingen in Regulatory Technical Standards Uitwerking van pre- en post trade transparantie bepalingen in Regulatory Technical Standards MiFID II bijeenkomst voor marktpartijen op 12 februari 2015 Fridjof Bron en Hans Wolters Het komende uur 1.

Nadere informatie

Risk Control Strategy

Risk Control Strategy Structured products January 2016 Kempen & Co N.V. (Kempen & Co) is een Nederlandse merchant bank met activiteiten op het gebied van vermogensbeheer, effectenbemiddeling en corporate finance. Kempen & Co

Nadere informatie

(Voor de EER relevante tekst)

(Voor de EER relevante tekst) 31.3.2017 L 87/411 GEDELEGEERDE VERORDENING (EU) 2017/588 VAN DE COMMISSIE van 14 juli 2016 tot aanvulling van Richtlijn 2014/65/EU van het Europees Parlement en de Raad ten aanzien van technische reguleringsnormen

Nadere informatie

Turbo s. Brochure bestemd voor particuliere beleggers BASIC. Een onderneming van de KBC-groep

Turbo s. Brochure bestemd voor particuliere beleggers BASIC. Een onderneming van de KBC-groep Brochure bestemd voor particuliere beleggers p. 2 Index 1. Hoe werken ze? 3 2. Welke kosten zijn er bij een belegging in Turbo s, Speeders, Sprinters,? 5 3. Wat zijn de voordelen van Turbo s? 5 4. Welke

Nadere informatie

7,3. Opdracht door een scholier 2133 woorden 14 januari keer beoordeeld. Inleiding

7,3. Opdracht door een scholier 2133 woorden 14 januari keer beoordeeld. Inleiding Opdracht door een scholier 2133 woorden 14 januari 2002 7,3 73 keer beoordeeld Vak Economie Inleiding De afgelopen periode is er regelmatig in het nieuws gesproken over het dalen van de aandelenkoersen

Nadere informatie

GEDELEGEERDE VERORDENING (EU) /... VAN DE COMMISSIE. van

GEDELEGEERDE VERORDENING (EU) /... VAN DE COMMISSIE. van EUROPESE COMMISSIE Brussel, 20.12.2016 C(2016) 8542 final GEDELEGEERDE VERORDENING (EU) /... VAN DE COMMISSIE van 20.12.2016 tot wijziging van Verordening (EU) nr. 648/2012 van het Europees Parlement en

Nadere informatie

Dit artikel uit Vennootschap & Onderneming is gepubliceerd door Boom juridisch en is bestemd voor anonieme bezoeker. Gelijkwaardigheid.

Dit artikel uit Vennootschap & Onderneming is gepubliceerd door Boom juridisch en is bestemd voor anonieme bezoeker. Gelijkwaardigheid. tschap eming Gelijkwaardigheid van standaarden voor jaarrekeningen van niet-eu-landen Inleiding De Transparantierichtlijn bevat (onder meer) voorschriften ten aanzien van informatie die openbaar gemaakt

Nadere informatie

CE Credit Management III B.V.

CE Credit Management III B.V. CE Credit Management III B.V. (een besloten vennootschap naar Nederlands recht met statutaire zetel te Barendrecht) Supplement op het prospectus in verband met de aanbieding en uitgifte van maximaal 50.000

Nadere informatie

ADDENDUM BIJ PROSPECTUS MET BETREKKING TOT HET COMMODITY DISCOVERY FUND EEN FONDS VOOR GEMENE REKENING NAAR NEDERLANDS RECHT 3 SEPTEMBER 2018

ADDENDUM BIJ PROSPECTUS MET BETREKKING TOT HET COMMODITY DISCOVERY FUND EEN FONDS VOOR GEMENE REKENING NAAR NEDERLANDS RECHT 3 SEPTEMBER 2018 ADDENDUM BIJ PROSPECTUS MET BETREKKING TOT HET COMMODITY DISCOVERY FUND EEN FONDS VOOR GEMENE REKENING NAAR NEDERLANDS RECHT 3 SEPTEMBER 2018 Addendum Prospectus Pag. 1/8 INHOUDSOPGAVE 1. Wijziging hoofdstuk

Nadere informatie

Financieel Managment

Financieel Managment 2de bach HI Financieel Managment Prof. Engelen Q www.quickprinter.be uickprinter Koningstraat 13 2000 Antwerpen 1 142 2,70 Online samenvattingen kopen via www.quickprintershop.be 2 Samenvatting financieel

Nadere informatie

Richtsnoeren voor de omgang met markt- en tegenpartijrisico s in de standaardformule

Richtsnoeren voor de omgang met markt- en tegenpartijrisico s in de standaardformule EIOPA-BoS-14/174 NL Richtsnoeren voor de omgang met markt- en tegenpartijrisico s in de standaardformule EIOPA Westhafen Tower, Westhafenplatz 1-60327 Frankfurt Germany - Tel. + 49 69-951119-20; Fax. +

Nadere informatie

Jaarverslag best execution obligaties. Mn Services Vermogensbeheer B.V april 2018

Jaarverslag best execution obligaties. Mn Services Vermogensbeheer B.V april 2018 Jaarverslag best execution obligaties Mn Services Vermogensbeheer B.V. 2017 30 april 2018 Jaarlijkse publicatie Top 5 plaatsen van uitvoering financiële instrumenten Als gevolg van de EU Markets in Financial

Nadere informatie

Aanpassing Prospectussen Aegon, AEAM en Aegon Paraplu 1 Funds Per 1 augustus 2016

Aanpassing Prospectussen Aegon, AEAM en Aegon Paraplu 1 Funds Per 1 augustus 2016 Aanpassing Prospectussen Aegon, AEAM en Aegon Paraplu 1 Funds Per 1 augustus 2016 Per 1 augustus 2016 voert de beheerder van de Aegon Funds, de AEAM Funds en de Aegon Paraplu 1 Funds, Aegon Investment

Nadere informatie

Transparantie onder MiFiD2

Transparantie onder MiFiD2 Transparantie onder MiFiD2 door Bas Dommerholt Wat is transparantie vanuit MiFID? Transparantie gaat niet over de transactierapportage aan toezichthouder. Maar over het publiceren en voor iedereen toegankelijk

Nadere informatie

Wijziging van de Wet op het financieel toezicht in verband met introductie van een meldingsplicht voor bepaalde cash settled instrumenten

Wijziging van de Wet op het financieel toezicht in verband met introductie van een meldingsplicht voor bepaalde cash settled instrumenten Wijziging van de Wet op het financieel toezicht in verband met introductie van een meldingsplicht voor bepaalde cash settled instrumenten MEMORIE VAN TOELICHTING 1. Inleiding Dit wetsvoorstel breidt de

Nadere informatie

Nadere informatie beleggingsdiensten. Corporate actions, expiraties en administratieve handelingen

Nadere informatie beleggingsdiensten. Corporate actions, expiraties en administratieve handelingen Nadere informatie beleggingsdiensten Corporate actions, expiraties en administratieve handelingen Inleiding In de Nadere Informatie Beleggingsdiensten geeft DEGIRO de gedetailleerde invulling van de contractuele

Nadere informatie

Turbo s. Brochure bestemd voor particuliere beleggers BASIC. Member of the KBC group

Turbo s. Brochure bestemd voor particuliere beleggers BASIC. Member of the KBC group Brochure bestemd voor particuliere beleggers p. 2 Index 1. Hoe werken ze? 3 2. Welke kosten zijn er bij een belegging in Turbo s, Speeders, Sprinters,? 5 3. Wat zijn de voordelen van Turbo s? 5 4. Welke

Nadere informatie

Nadere informatie beleggingsdiensten. Corporate actions, expiraties en administratieve handelingen

Nadere informatie beleggingsdiensten. Corporate actions, expiraties en administratieve handelingen Nadere informatie beleggingsdiensten Corporate actions, expiraties en administratieve handelingen Inleiding In de Nadere Informatie Beleggingsdiensten geeft DEGIRO de gedetailleerde invulling van de contractuele

Nadere informatie

Tarieven Beleggen. Vermogensadvies, Vermogensbeheer, Zelf

Tarieven Beleggen. Vermogensadvies, Vermogensbeheer, Zelf Tarieven Beleggen Vermogensadvies, Vermogensbeheer, Zelf Vermogensadvies Vermogensadvies Vast tarief 1.000 Belegd vermogen in beleggings fondsen en garantieproducten met Belegd vermogen in aandelenindextrackers

Nadere informatie

Welke soorten beleggingen zijn er?

Welke soorten beleggingen zijn er? Welke soorten beleggingen zijn er? Je kunt op verschillende manieren je geld beleggen. Hier lees je welke manieren consumenten het meest gebruiken. Ook vertellen we wat de belangrijkste eigenschappen van

Nadere informatie

15 feb : Waarom puts kopen?

15 feb : Waarom puts kopen? Welkom bij de starters coachingclub! 15 feb : Waarom puts kopen? Vragen? Mail naar training@cashflowopties.com CBOE @ Chicago last week WM Waste Management Waste Management reports earnings on Feb. 14,

Nadere informatie

Index Garantie Notes

Index Garantie Notes Structured products Mei 2015 Index Garantie Notes 2 De voorwaarden van de VL Index Garantie Note AEX 14-20 Tranche 2 (de Note ) zijn vermeld in de Definitieve Voorwaarden (de Final Terms ). De Final Terms

Nadere informatie

Tradealot Obligatie II van Tradealot B.V.

Tradealot Obligatie II van Tradealot B.V. Tradealot Obligatie II van Tradealot B.V. Belangrijkste informatie over de belegging Dit document is opgesteld op 16-feb-2018. Dit document helpt u de risico s, de kosten, en het rendement van de belegging

Nadere informatie

Staatsblad van het Koninkrijk der Nederlanden

Staatsblad van het Koninkrijk der Nederlanden Staatsblad van het Koninkrijk der Nederlanden Jaargang 2019 26 Besluit van 12 december 2018 tot wijziging van het Besluit uitvoering EU-verordeningen financiële markten in verband met de uitvoering van

Nadere informatie

BIJLAGE G: Icbe-beleggingsrestricties

BIJLAGE G: Icbe-beleggingsrestricties BIJLAGE G: Icbe-beleggingsrestricties Besluit gedragstoezicht financiële ondernemingen Wft: Artikel 130 Het beheerde vermogen van een icbe als bedoeld in artikel 4:61, eerste lid, van de wet wordt uitsluitend

Nadere informatie

De voorbereiding op de terugtrekking is niet alleen een zaak van de EU en de nationale overheden, maar ook van bedrijven en burgers.

De voorbereiding op de terugtrekking is niet alleen een zaak van de EU en de nationale overheden, maar ook van bedrijven en burgers. EUROPESE COMMISSIE DIRECTORAAT-GENERAAL FINANCIËLE STABILITEIT, FINANCIËLE DIENSTEN EN KAPITAALMARKTENUNIE Brussel, 8 februari 2018 KENNISGEVING AAN BELANGHEBBENDEN TERUGTREKKING VAN HET VERENIGD KONINKRIJK

Nadere informatie

REGLEMENT BELEGGINGEN VAN BESTUURDERS EN COMMISSARISSEN VAN Ctac N.V.

REGLEMENT BELEGGINGEN VAN BESTUURDERS EN COMMISSARISSEN VAN Ctac N.V. REGLEMENT BELEGGINGEN VAN BESTUURDERS EN COMMISSARISSEN VAN Ctac N.V. De Raad van Commissarissen heeft in overleg met de Raad van Bestuur het volgende Reglement vastgesteld I INLEIDING 1.1 Dit reglement

Nadere informatie

Financieel Managment

Financieel Managment 2de bach HI Financieel Managment Examenvragen en oplossingen Q www.quickprinter.be uickprinter Koningstraat 13 2000 Antwerpen 138 3,00 Online samenvattingen kopen via www.quickprintershop.be Pagina 1 van

Nadere informatie

Vragen en antwoorden met betrekking tot de liquidatie van Robeco Life Cycle N.V.

Vragen en antwoorden met betrekking tot de liquidatie van Robeco Life Cycle N.V. Vragen en antwoorden met betrekking tot de liquidatie van Robeco Life Cycle N.V. Algemeen 1. Waarom wordt Robeco Life Cycle Funds N.V. geliquideerd? 2. Waarheen wordt het geliquideerde vermogen overgebracht?

Nadere informatie

Index Garantie Notes

Index Garantie Notes Uitgevende Instelling: F. Van Lanschot Bankiers N.V (BBB+ / BBB+) april 2017 Index Garantie Notes ISIN: NL0012247746 2 De voorwaarden van de VL 90% Index Garantie Note AEX 17-23 (de Note ) zijn vermeld

Nadere informatie

Tweede Kamer der Staten-Generaal

Tweede Kamer der Staten-Generaal Tweede Kamer der Staten-Generaal 2 Vergaderjaar 200 20 32 783 Wijziging van de Wet op het financieel toezicht in verband met introductie van een meldingsplicht voor bepaalde cash settled instrumenten Nr.

Nadere informatie

PERSBERICHT. Brussel, 8 april u45 (CET) Ageas en BlackRock: Transparantiekennisgeving

PERSBERICHT. Brussel, 8 april u45 (CET) Ageas en BlackRock: Transparantiekennisgeving PERSBERICHT Brussel, 8 april 2019-17u45 (CET) Ageas en BlackRock: Transparantiekennisgeving BlackRock informeerde Ageas op 5 april 2019, overeenkomstig de financiële transparantievereisten*, dat zijn belang

Nadere informatie

Beleggingsadvies - Afgeleide producten - Opties - Marginvereisten. Algemene principes, berekeningswijze pandwaarde en afkortingen (versie 31/08/2014)

Beleggingsadvies - Afgeleide producten - Opties - Marginvereisten. Algemene principes, berekeningswijze pandwaarde en afkortingen (versie 31/08/2014) Beleggingsadvies - Afgeleide producten - Opties - Marginvereisten Algemene principes, berekeningswijze pandwaarde en afkortingen (versie 31/08/2014) Dit overzicht bevat informatie over de minimum marginvereisten

Nadere informatie

Terug naar de kern Bob Hendriks

Terug naar de kern Bob Hendriks Terug naar de kern Bob Hendriks Oktober 2013 Waarom nog beleggen? 2 Agenda BlackRock? Sparen & beleggen We leven langer/pensioen Inkomsten uit beleggen Conclusie 3 BlackRock is opgericht voor deze nieuwe

Nadere informatie

Essentiële Beleggersinformatie

Essentiële Beleggersinformatie Essentiële Beleggersinformatie Dit document verschaft u essentiële beleggersinformatie aangaande dit fonds. Het is geen marketingmateriaal. De verstrekte informatie is bij wet voorgeschreven en is bedoeld

Nadere informatie

Stichting Pensioenfonds Huntsman Rozenburg Beleggingsplan 2011

Stichting Pensioenfonds Huntsman Rozenburg Beleggingsplan 2011 Stichting Pensioenfonds Huntsman Rozenburg Beleggingsplan 2011 April 2011 ING Investment Management / ICS Inleiding Jaarlijks stelt het Bestuur van de Stichting Pensioenfonds Huntsman Rozenburg (Huntsman)

Nadere informatie

PERSBERICHT. Brussel, 3 september u40 (CET) Ageas en BlackRock: Transparantiekennisgeving

PERSBERICHT. Brussel, 3 september u40 (CET) Ageas en BlackRock: Transparantiekennisgeving PERSBERICHT Brussel, 3 september 2019-17u40 (CET) Ageas en BlackRock: Transparantiekennisgeving BlackRock informeerde Ageas op 3 september 2019, overeenkomstig de financiële transparantievereisten*, dat

Nadere informatie