Agfa-Gevaert - Een andere rol 25 januari 2017

Transcriptie

1 TOPIC: Agfa Agfa Een andere rol A Gfa, vroeger bekend als Agfa-Gevaert of den Agfa in de volksmond, is zonder meer een begrip op de Brusselse beursvloer. Een instituut volgens sommigen dat diep geworteld is in zijn thuisbasis Mortsel. De beeldvormingsgroep prijkt al decennia lang op de koerstabellen van de Brusselse beurs. Agfa is wel een van die bedrijven die wat moeilijk te waarderen is, want het bedrijf is niet meer wat het geweest is. Agfa heeft de tijd van de filmrolletjes al lang achter zich gelaten, maar draagt toch nog een stuk van de erfenis met zich mee. Vandaag steunt de groep op drie pijlers: Agfa Graphics, Agfa Healthcare en Specialty Products. De aandelen Agfa kreeg eind vorig een stevig tik nadat de groep liet weten niet langer in gesprek te zijn met de Duitse groep CompuGroup over een overname. Iets minder dan een maand daarvoor raakte bekend dat CompuGroup belangstelling zou hebben om Agfa over te nemen en die laatste was een dergelijk voorstel niet ongenegen. Er werden niet-exclusieve gesprekken begonnen, maar die werden even later dus zonder resultaat afgesloten Alle rechten voorbehouden 1/13

2 Als we de koersgrafiek op lange termijn bekijken, dan kunnen we niet anders dan vast stellen dat het aandeel de tand des tijds bijzonder moeilijk heeft doorstaan. Rond de eeuwwisseling werd voor een Agfa-aandeel nog bijna 27 euro neergeteld. Vandaag, en na een stevige remonte sinds midden september, kosten de aandelen amper iets meer dan 3 euro. De geschiedenis gaan we echter niet herschrijven en zeker niet veranderen. Beter is het om vooruit te kijken en tegen het licht te houden wat die in petto zou kunnen hebben. Op de vakbeurs Drupa in Düsseldorf in het tweede kwartaal van 2016 verkondigde Agfa dat drukwerk en druktechnologie ondanks de digitalisering van ons dagelijks leven een belangrijke rol blijven spelen. Ongetwijfeld gaan de drukvolumes in specifieke domeinen en toepassingen sterk achteruit (bv. kranten, magazines en bepaalde commerciële opdrachten), maar ze groeien nog altijd in verpakking, grote formaten, industriële toepassingen én in de opkomende markten. Er liggen dus genoeg businessopportuniteiten voor het grijpen. En zelfs de mature drukwerkmarkten en -regio's blijven interessant, want daar blijven klanten van Agfa dankzij de innovatieve ideeën en oplossingen altijd een stapje voor. Agfa-Gevaert heeft de tijd van de filmrolletjes al lang achter zich gelaten, maar heeft de erfenis toch niet volledig los gelaten. Vandaag steunt de groep op drie pijlers: Agfa Graphics, Agfa Healthcare en Specialty Products. Deze divisies zijn respectievelijk goed voor 50%, voor 43% en voor 7% van de omzet Alle rechten voorbehouden 2/13

3 Agfa Graphics (50% van de verkoop van het eerste halfjaar van 2016) Agfa Graphics biedt geïntegreerde prepressoplossingen aan voor de drukkerijsector. Het gaat daarbij om verbruiksgoederen (film, platen en inkt), hardware, software en diensten voor het productieproces en project- en kleurbeheer. De activiteiten van Agfa Graphics zijn verdeeld over drie segmenten: Analoge prepress (10% van de verkoop van Agfa Graphics), Digitale prepress (68%), en Inkjet, software en diensten (22%). Binnen Analoge prepress levert Agfa Graphics film, analoge drukplaten (beperkt) en uitrusting (filmsetters, platesetters). In het traditionele drukproces worden pagina's op film gezet met een filmsetter (computer to film), waarna die film gebruikt wordt om een analoge drukplaat te maken. Die drukplaat gaat vervolgens in de drukpers voor het uiteindelijke drukken van de beelden. Bij de digitale prepress worden geen films meer gebruikt, maar worden de beelden rechtstreeks op (digitale) drukplaten gezet (computer to plate, CtP), die dan in de drukpers gaan. Ongeveer 10 tot 15% van de verkoop van de divisie Digitale prepress is afkomstig van uitrusting (platesetters), de rest van de verkoop van verbruiksgoederen (digitale platen). Binnen de toekomststrategie van Agfa Graphics is de markt voor digitaal drukwerk (een van de weinige groeisegmenten van de grafische sector), en in het bijzonder de markt voor industriële inkjet, cruciaal. Volgens externe bronnen zal die markt uiteindelijk zo'n 10 miljard euro waard worden, groter dan de volledige prepressmarkt. De activiteit Industriële inkjet was niet winstgevend en woog op de rendabiliteit van Agfa Graphics tot, zoals verwacht, het break-evenpunt bereikt werd tegen het einde van het tweede halfjaar van Om rendabel te worden moest er een grote geïnstalleerde basis opgebouwd worden die vraag creëerde naar de erg winstgevende verbruiksgoederen (voornamelijk inkt). Vermits de groei in de analoge en digitale prepress zwak tot onbestaande en zelfs negatief is, is alle hoop voor Agpha Graphics gevestigd op Industriële inkjet. Als Industriële inkjet het niet waarmaakt, zit er voor Agfa Graphics geen groei meer in en wordt het een mature divisie Alle rechten voorbehouden 3/13

4 KBC Securities ziet het meeste groeipotentieel in 'Industrial Printing'. De UV-inkttechnologie, die het mogelijk maakt te drukken op heel uiteenlopende dragers, biedt bedrijven gespecialiseerd in grote formaten namelijk opportuniteiten op het vlak van industriële toepassingen. Bovendien ziet de industrie de technische mogelijkheden van de grootformaatsystemen van Agfa Graphics en begint die dan ook te installeren. Nu de industriële gebruikers interesse tonen, biedt Agfa Graphics hun toegang tot druktechnologie, inkten en software en treedt het op als partner voor het integreren van drukprocessen in de productie en laat zo zijn knowhow over vloeistoffen zoals inkten, primers, verven en vernissen renderen. Het gebruik van low-migration-inkten in voedselverpakking biedt al aantrekkelijke mogelijkheden voor verpakkingstoepassingen. Er bieden zich heel wat mogelijkheden aan voor toepassing in vloerbekleding, decoratie, flessen, de automobielindustrie en bedrukking van glas of metaal Alle rechten voorbehouden 4/13

5 Agfa Healthcare Agfa HealthCare biedt een aantal oplossingen in de gezondheidszorg, gaande van conventionele en digitale beeldvormingsoplossingen tot een gamma informatiesystemen. De divisie HealthCare is zijn klantenbasis aan het omzetten van analoog naar digitaal, maar ze breidt haar aanwezigheid ook uit in nieuwe groeimarkten zoals centra voor medische beeldvorming en privépraktijken. HealthCare heeft momenteel vier productlijnen: Classics (filmsystemen), Hardcopy, CR/Modaliteiten en HealthCare IT (beeldvormings-it en HIS/CIS). De klassieke radiologie heeft traditionele röntgenfilmproducten nodig voor radiologieafdelingen. Het segment beeldcaptatie zit echter in de overgang naar digitale technologie. Een eerste methode daarbij is Computed Radiography (CR), waarbij het beeld vastgelegd wordt op een uiterst gevoelige fosforbeeldplaat. Het beeld wordt omgezet in digitale signalen die doorgestuurd kunnen worden naar een pc (softcopy) of een hardcopy imager (d.w.z. gedrukt op hardcopyfilm). Na de scan wordt de cassette opnieuw gebruikt. De tweede methode, Direct Radiography, legt een röntgenbeeld vast met halfgeleidertechnologie. Dat wordt dan onmiddellijk (zonder gebruik van een cassette) omgezet in een digitaal beeld op dezelfde manier als bij CR. Onlangs publiceerde Frost & Sullivan een white paper over medische beeldvorming. Daarin staat dat het DR-platform van Agfa HealthCare - waarvan de beeldverwerkingssoftware MUSICA deel uitmaakt - zich "duidelijk onderscheidt" van de concurrentie door in te spelen op de "drie pijlers van de waardepropositie van DR". Die pijlers zijn: een uitstekende beeldkwaliteit, een zo laag mogelijke stralingsdosis als redelijkerwijze haalbaar en een hoge workflowproductiviteit Alle rechten voorbehouden 5/13

6 In het segment beeldvormings-it verkoopt Agfa beeldopslag- en communicatiesystemen (PACS) waarmee digitale beelden verbeterd, opgeslagen en verwerkt kunnen worden. In Europa is Agfa de belangrijkste leverancier van PACS. In de VS en Latijns-Amerika komt het op de derde plaats. In het segment HIS/CIS (Hospital Information Systems and Clinical Information Systems) commercialiseert Agfa zijn ORBIS-software, die gezien kan worden als een ERP-oplossing voor ziekenhuizen om klinische gegevens, beelden, consultatieplanning, patiëntengegevens enz. bij te houden. De meeste traditionele Healthcare-activiteiten van Agfa gaan achteruit. Die dalende trend wordt net gecompenseerd door de nieuwe, groeiende softwareactiviteiten (PACS en HIS/CIS) Alle rechten voorbehouden 6/13

7 Specialty products De divisie Specialty Products van Agfa levert filmgerelateerde verbruiksgoederen, systemen en diensten aan verschillende industriële markten. Specialty Products biedt filmproducten zowel aan de klassieke filmmarkten als aan een aantal nieuwere segmenten aan. Agfa probeert de achteruitgang van de traditionele markten te compenseren door innovatieve oplossingen aan te bieden voor nieuwe, groeiende marktsegmenten. In de traditionele filmmarkt wil Agfa als enige overblijven om het maximale voordeel te puren uit de schaalvergroting met zijn grote fabriek in Mortsel. Sommige van die contracten bevatten zilverclausules, waardoor de verkoopprijs automatisch stijgt als de zilverprijs stijgt, zodat die stijging van de zilverprijs geen impact heeft op de winst. Resultaten van het derde kwartaal van 2016 De omzet van Agfa was in het derde kwartaal met 5,4% gedaald tot 625 miljoen euro (de consensus onder de analisten lag op 634 miljoen euro terwijl KBC Securities rekende op 632 miljoen euro). De aangepaste bedrijfswinst (REBIT) steeg met 6,5% tot 49 miljoen euro, goed voor een marge van 7,8%. In dezelfde periode een jaar eerder was dat nog 7%. Per divisie zagen de resultaten er als volgt uit: Agfa Graphics keek tegen een omzetdaling aan van 8,9% tot 308 miljoen euro (consensus en KBC Securities rekenden op 318 miljoen euro), terwijl de REBIT met 2,4% steeg tot 17,2 miljoen euro (consensus 18 miljoen euro, KBC Securities 20 miljoen euro), goed voor een marge van 5,6%. In het prepress segment, bleven de CtP activiteiten het moeilijk hebben. De sustainable printing plate oplossingen bleven echter succes boeken terwijl de analoge CtF activiteiten bleven dalen. Agfa gaf aan dat inkjet in het vierde kwartaal zal kunnen profiteren van het succes op Drupa. Agfa HealthCare boekte een 1,8% lagere omzet van 271 miljoen euro (de consensus onder de analisten lag op 271 miljoen euro; net iets boven de analist van KBC Securities die rekende op 268 miljoen euro) met een 8% hogere REBIT van 29,8 miljoen (consensus en KBC Securities gingen uit van 30 miljoen euro). Na drie moeilijke kwartalen lijkt de omzettrend van het hardcopy imaging segment te stabiliseren Alle rechten voorbehouden 7/13

8 Speciality Products boekte een 2,1% lagere omzet van 46 miljoen euro (net boven de consensus en KBC Securities analist die op 45 miljoen euro gerekend hadden), terwijl de REBIT met 8% steeg tot 2,7 miljoen euro (consensus 3 miljoen euro, KBC Securities 2 miljoen euro). Vooruitzichten Zoals verwacht waren in de cijfers over het derde kwartaal de effecten zichtbaar van de efficiëntiemaatregelen en de gunstige grondstoffenprijzen. Agfa verwacht dat de REBITDAmarges voor het volledige boekjaar de kaap van 10% zullen halen, wat meteen ook de belangrijkste doelstelling is van de groep voor Maar volgens ons moet de groep haar focus nu verleggen op de omzetevolutie. Zilver en aluminium Agfa verbruikt zo'n 220 ton zilver per jaar (daarin is het verbruik voor de contracten met zilverclausules, waarbij het risico gedragen wordt door de klant, niet meegerekend). Het verbruik van zilver neemt bij Agfa af met zo'n 10% per jaar omdat het zilver er gebruikt wordt voor de filmproducten (voornamelijk in Graphics en in mindere mate in HealthCare). De vraag daarnaar is structureel aan het dalen. Agfa dekt zijn blootstelling aan zilver niet in. Daarbovenop verbruikt Agfa jaarlijks tot ton aluminium in de productie van grafische platen. De blootstelling van Agfa aan zilver blijft afnemen doordat de productmix verschuift naar producten die minder zilver bevatten (hardcopyfilm in plaats van röntgenfilm bij Agfa HealthCare en digitale platen in plaats van film bij Agfa Graphics). Volgens het bedrijf heeft een verandering van de zilverprijs met 1 dollar momenteel een impact op de brutowinst van ca. 4 miljoen euro (veel minder dus dan de 12 miljoen euro eind 2010) Alle rechten voorbehouden 8/13

9 Uitstroom van pensioengelden Agfa liet voorheen verstaan dat een renteverlaging van 0,25% een bijkomende impact zal hebben van ongeveer 80 miljoen euro. Na de recente renteverlaging sinds eind 2015 gaan wij uit van een negatieve impact van 150 miljoen euro in het boekjaar Maar belangrijker is het feit dat Agfa een duidelijk zicht gaf op de uitstroom van pensioengelden. In het boekjaar 2015 bedroeg die 80 miljoen euro, waarvan 26 miljoen euro boven de EBITlijn (dus voor de huidige medewerkers) en 54 miljoen euro voor ex-medewerkers. Voor het boekjaar 2014 bedroeg dat cijfer 86 miljoen euro (20 miljoen euro voor huidige medewerkers en 66 miljoen euro voor ex-medewerkers) terwijl het op het einde van het boekjaar miljoen euro zou moeten zijn (23 miljoen euro voor huidige medewerkers, dus pensioenkosten in EBIT, en 51 miljoen euro voor ex-medewerkers). Agfa liet verstaan dat het voor de komende jaren een cashuitstroom van ca. 50 miljoen euro verwacht (voor ex-medewerkers en als resultaat onder de EBIT-lijn). Die 50 miljoen euro plus de (recurrente) niet-recurrente herstructureringskosten van 20 tot 25 miljoen euro (de 16 tot 18 miljoen euro voor de boekjaren 2014 en 2015 zijn volgens ons extreem laag) geeft een duidelijk break-evenpunt voor de EBIT voordat Agfa rendabel kan zijn. We herinneren eraan dat Agfa aangaf dat de zilvergevoeligheid 3,7 miljoen euro bedraagt bij een stijging of daling met 1 dollar. Dat (en de zwakke euro) heeft een voordelig effect. CompuGroup Agfa liet eind vorig jaar weten niet langer in gesprek te zijn met de Duitse groep CompuGroup over een overname. Beide partijen hebben de gesprekken stop gezet Alle rechten voorbehouden 9/13

10 Even ter herinnering, iets minder dan een maand daarvoor raakte bekend dat de Mortselse beeldvormingsgroep bezoek kreeg uit Duitsland. CompuGroup zou belangstelling hebben om Agfa-Gevaert over te nemen en die laatste was een dergelijk voorstel niet ongenegen. Er werden niet-exclusieve gesprekken begonnen, maar die werden later dus zonder resultaat afgesloten. KBC Securities is van mening dat het CompuGroup vooral te doen was om de HISactiviteiten van Agfa-Gevaert, waardoor de deal bij voorbaat al weinig kans maakte. De kans was immers klein dat Agfa de activiteiten met de hoogste marge van de hand zou doen. Analist Guy Sips gaf meteen ook mee dat een deal bijzonder complex zou zijn, vooral door de pensioenproblematiek.. Waardering Agfa is zo een van die bedrijven die wat moeilijk te waarderen is, omdat er op de cijfers in de cash flow statements nogal wat ruis zit. Het gegeven van de pensioenlasten, bijvoorbeeld, in combinatie met steeds weerkerende, maar niettemin als uitzonderlijk bestempelde, kosten om het oude bedrijf moderner te maken zorgen bijvoorbeeld al dat er op 1 januari tegen een verlies van vlot 80 miljoen wordt aangekeken. Ingeval er in de loop van het jaar met financiële tegenwind af te rekenen valt, kan dat dus zonder veel moeite de twaalf fiscale maanden in een barre periode omtoveren. Na de berichten over de belangstelling van CompuGroup vehoogde KBC Securities het koersdoel naar 4,6 euro waarbij de kans op een succesvol bod werd ingeschat op 20% (6,8 euro) en 80% stand alone (4 euro). Op basis van de berichten van het afspringen van de gesrekken met CompGroup werd het koersdoel opnieuw verlaagd tot 4,2 euro. Sinds de overname van de baan is, ligt de klemtoon opnieuw op een stand-alone waardering met een duwtje in de rug van de wisselkoersbewegingen en de grondstoffenprijzen. En beleggers zijn op de hoogte van dat risico en houden daar duidelijk rekening mee: het aandeel noteert vandaag immers aan een weinig overdreven koers-winstverhouding van 5,6x voor 2016, 6,8x voor 2017 en 6,6x voor Weinig overdreven, zeker omdat KBC Securities er vanuit gaat dat de REBITDA-marge in 2017 en 2018 zou kunnen uitkomen op 9,5%x en 9,7%x, waarmee een terugkeer naar de gouden tijden van 2009 en 2010 gemaakt kan worden Alle rechten voorbehouden 10/13

11 Maar waar het pas echt interessant wordt, is de factor afschrijvingen. Die bedragen op jaarbasis ongeveer 56 miljoen euro. Tel daarbij het feit dat het management actief en met succes werk maakt van het beheer van het werkkapitaal (KBC Securities mikt er op dat daar in de komende jaren geen extra cash naar toe zal vloeien), waardoor het verschil tussen de nettowinst en de hoeveelheid gegenereerde vrije cash bijzonder groot wordt. Het rendement op vrije cash (vrije cash gedeeld door beurskoers) zou op basis van de huidige schattingen zelfs kunnen oplopen tot 31% in 2016, 22% in 2017 en 24% in Op basis van de huidige koersen wil dat zeggen dat een aandeel van 2016 tot en met 2018 zichzelf voor zo n 77% terugverdient. Op basis van de huidige koersen wil dat zeggen dat een aandeel van 2016 tot en met 2018 zichzelf voor zo n 77% terugverdient. Daarmee lijkt aangetoond waarom KBC Securities op basis van de huidige schattingen Agfa zeker en vast geen duur aandeel vindt. Een kanttekening van analist Guy Sips betreft de inschattingen achterliggend aan zijn model. Die schattingen gaan namelijk uit van de huidige situatie en de huidige prijzen, maar er kan geen enkele zekerheid geboden worden die die situatie niet omkeert ten nadele van Agfa. Een fors hogere zilverprijs, bijvoorbeeld, of fluctuaties in de grondstoffenprijzen en of andere variabelen. Dat zou omwille van de hoge vaste kost en de voortdurende pensioenlasten het mooie plaatje van vandaag snel kunnen doen veranderen. Zowel in de negatieve, als in de positieve zin. Investment case Advies KOPEN Huidige koers 3.19 EUR Agfa Naam analist Guy Sips Koersdoel 4 EUR ISIN code BE Opwaarts potentieel 25.3% A 2016E 2017E Winst per aandeel (EUR) % groei j/j 22.0% 24.0% 58.3% -19.6% Koerswinst ratio 10.7x 8.6x 5.5x 6.8x Bruto dividend (EUR) % groei j/j Dividendrendement (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Gezien de aanhoudend goede performance van de groeimotoren (de inkjetactiviteiten van Agfa Graphics en de Direct Radiography en IT-oplossingen van Agfa HealthCare) en de positieve wisselkoerseffecten maakt het management zich niet te veel zorgen over de daling van de inkomsten Alle rechten voorbehouden 11/13

12 De groep heeft zichzelf twee OMZET EN DIVIDENDRENDEMENT Boskalis duidelijke doelstellingen opgelegd voor Agfa streeft naar een REBITDA-marge van 10% van de inkomsten. Ondanks de onzekere geopolitieke omstandigheden en de ( 000) 4,000 3,500 3,000 2,500 aanhoudende economische 2,000 vertraging in meerdere belangrijke 1,500 1,000 groeimarkten, wil het daarnaast 500 5% een bijkomende groei van de 0 0% brutowinst realiseren. Op basis van E 17E het succes van de groeimotoren en Omzet REBITDA marge Dividendrendement (bruto) de beoogde acquisities denkt Agfa Bron: Thomson Reuters Datastream zijn jaarinkomsten op middellange termijn te kunnen doen groeien tot 3 miljard euro. In de laatste conference calls werd er op die doelstelling minder nadruk gelegd omdat het management van Agfa nu eerst en vooral de daling van de top line wil tegengaan. In het tweede kwartaal van 2016 bleven de efficiëntiemaatregelen bijdragen tot de rendabiliteitsverbetering bij Agfa. Mede dankzij de positieve grondstoffeneffecten bracht Agfa zijn brutowinstmarge op het hoogste niveau sinds meer dan vijf jaar. Positief was dat de REBITDA-marge in het tweede kwartaal van 2016 verbeterde tot 12,1%. Agfa zette daarmee een stap in de richting van de doelstelling van 10% voor het boekjaar Ook positief is het feit dat Agfa nu verwacht dat de omzetdaling in het tweede halfjaar van 2016 zal vertragen. 35% 30% 25% 20% 15% 10% Alle rechten voorbehouden 12/13

13 Disclaimer Copyright KBC Securities. Alle rechten voorbehouden. Deze informatie mag op geen enkele manier gepubliceerd, herschreven of heruitgegeven worden in eender welke vorm. Dit is een publicatie van KBC Securities N.V. (Bolero), een beursvennootschap gereglementeerd door de NBB (Nationale Bank van België) en de FSMA (Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten). Deze publicatie valt niet onder de noemer 'onderzoek op beleggingsgebied' zoals bedoeld in het koninklijk besluit van 3 juni 2007 tot bepaling van nadere regels tot omzetting van de richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten. Het zijn publicitaire mededelingen, zodat de wettelijke voorschriften ter bevordering van de onafhankelijkheid van onderzoek op beleggingsgebieden niet van toepassing zijn. KBC Securities garandeert geenszins dat enige van de behandelde financiële instrumenten voor u geschikt is. KBC Securities geeft hiermee geen specifiek en persoonlijk beleggingsadvies. U draagt bijgevolg de volledige verantwoordelijkheid voor het gebruik dat u maakt van deze publicatie. De fondsbeheerders van KBC AM kunnen vóór de verspreiding van deze aanbevelingen handelen in het financieel instrument. De verloning van de medewerkers of aangestelden die voor KBC Securities werkzaam zijn en die bij het opstellen van de aanbevelingen betrokken waren, is niet gekoppeld aan zakenbanktransacties van KBC Securities. De rendementen van de in deze publicatie besproken financiële instrumenten, financiële indices of andere activa zijn rendementen behaald in het verleden en vormen als zodanig geen betrouwbare indicator voor toekomstige rendementen. Er wordt niet gewaarborgd dat de voorgestelde scenario s, risico s en prognoses de marktverwachtingen weerspiegelen, of dat ze in de realiteit zullen uitkomen. De prognoses zijn louter indicatief. De gegevens in deze publicatie zijn algemeen, louter informatief en aan veranderingen onderhevig. Als de resultaten van de gesproken financiële activa uitgedrukt zijn in een andere valuta dan EUR, kan het rendement door valutaschommelingen hoger of lager uitvallen.ze geven de analyse weer van de auteur op de daarin vermelde datum. Hoewel de informatie gebaseerd is op volgens de auteur betrouwbare bronnen, kan Bolero/KBC Securities niet garanderen dat de informatie accuraat, volledig en up to date is; de informatie kan onvolledig zijn of ingekort. In de mate de aanbevelingen inzake aandelen of andere activa gebaseerd zijn op analyserapporten van KBC Securities, dienen de aanbevelingen steeds gelezen te worden in samenhang met voormelde analyserapporten. De auteur kan zich beroepen op andere publicaties binnen KBC Groep (vb. van KBC AM of Market Research) of van derde partijen. KBC Securities kan nooit aansprakelijk gesteld worden voor de eventuele onjuistheid of onvolledigheid van bepaalde gegevens in deze publicaties. De disclaimers vervat in de publicaties van KBC AM of andere publicaties naar dewelke wordt verwezen, zijn hier eveneens van toepassing.. Niets in deze publicatie mag gereproduceerd worden zonder de voorafgaande uitdrukkelijke en schriftelijke toestemming van KBC Securities. Deze publicatie is onderworpen aan het Belgisch recht en aan de uitsluitende rechtsmacht van de Belgische rechtbanken. Voor een aantal essentiële elementen van de beleggingsaanbevelingen (waaronder de belangenconflictenregeling) kunt u de "Algemene richtlijnen m.b.t. de beleggingsaanbevelingen van KBC Asset Management" op en de "Disclosures" op raadplegen. Met betrekking tot voormelde aanbevelingen wordt verwezen naar voor specifieke informatie inzake belangenconflicten. Beleggen in aandelen houdt substantiële risico s en onzekerheden in. Beleggers moeten in staat zijn om het economische risico van een belegging te dragen en het belegde kapitaal geheel of gedeeltelijk te verliezen Alle rechten voorbehouden 13/13