FNV Bondgenoten. Beleggingsrisico s. Aanpak voor het beheersen van de risico s in het beleggingsbeleid van pensioenfondsen.

Transcriptie

1 FNV Bondgenoten Beleggingsrisico s Aanpak voor het beheersen van de risico s in het beleggingsbeleid van pensioenfondsen.

2 Inhoudsopgave Voorwoord 4 Willem Noordman 1. Goed bestuur basis voor goed risicobeheer 6 Alwin Oerlemans 2. Risico-/ rendementsprofiel en allocatie naar risicobronnen 13 José Suarez Menendez 3. Risicobronnen 21 Pieter van Foreest en José Suarez Menendez 4. Risicobronnen in de ALM 32 Loranne van Lieshout 5. Mandaat formulering op basis van risicobronnen 45 Pieter van Foreest 6. Een nieuw Dashboard voor pensioenfondsbestuurders: 59 Rapportage en monitoring Ard de Wit Naschrift 74 Over de schrijvers 75 Dit boekje is een uitgave van FNV Bondgenoten en een co-productie samen met APG, Kas Bank en Ortec Finance. ISBN Beleggingsrisico s FNV Bondgenoten FNV Bondgenoten Beleggingsrisico s 3

3 Voorwoord Beste collega, In dit boekje presenteren we een aanpak voor het beheersen van de risico s in het beleggingsbeleid van pensioenfondsen. Hiermee willen we jou en je collega-bestuurders in staat stellen om beter in control te zijn, zoals dat heet. Gedurende de afgelopen crisisjaren is er veel gezegd en geschreven over de beleggingen en beleggingsprocessen van pensioenfondsen en de wijze waarop besturen wel of niet adequaat hebben gehandeld. Zonder kwalificaties te geven aan al die opmerkingen hebben wij vanuit FNV Bondgenoten gemeend dat we onze ogen niet moeten sluiten voor kritiek, maar dit als opbouwende kritiek moeten oppakken en bezien hoe en op welke wijze we nog verbeteringen of aanvullingen op de huidige werkwijze kunnen aanbrengen. Ook de bijzondere marktomstandigheden, het feit dat gedurende deze bijzondere marktomstandigheden en de veronderstelde diversificatie tussen verschillende beleggingsproducten wegvielen 1 en de wetenschap dat een vaste asset-mix geen vaste risicomix is 2, waren hiervoor de aanleiding. De onderstaande grafiek laat zien hoe bijzonder de omstandigheden zijn en hoe snel het risico in omvang wijzigt. De beleggingsstrategie bepaalt circa 90 procent van het rendement 3. Dit impliceert dat het overgrote deel van het rendement dus voortkomt uit de strategische keuze voor de risico s waar het vermogen aan wordt blootgesteld. Het bestuur is eindverantwoordelijke voor het beleid en de strategie en als zodanig dus voor de gerealiseerde risicoblootstelling. Het pensioenteam van de adviesgroep heeft eind 2010 het initiatief genomen om op zoek te gaan naar nieuwe methodes om bestuurders beter in staat te stellen om deze verantwoordelijkheid te dragen. De primaire doelstelling hierbij was om bestuurders in staat te stellen om de risicoblootstelling te kunnen beheersen. Dit zodat besturen niet onbewust, te weinig of te veel, risico s lopen om de doelen van het fonds te realiseren. Vorig jaar is samen met een groep externe deskundigen veel werk verzet om deze aanpak te ontwikkelen. Op 14 oktober 2011 heeft de werkgroep de aanpak gepresenteerd aan onze bestuurders en de kritieken waren lovend. De leden van de werkgroep hebben ook samen dit boekje geschreven. De aanpak die we hier presenteren richt zich op het volledige proces en start dan ook bij de bestuurstafel en loopt via governance, ALM (Asset-liability Management) en de mandaatformulering door tot aan de monitoring en rapportage. Hierin wordt niet alleen een theoretische uiteenzetting gegeven maar ook wordt met voorbeelden en uitwerkingen verduidelijkt hoe je het in de praktijk kunt aanpakken. Onze bestuurders roep ik op om deze informatie te delen met hun medebestuurders bij hun pensioenfondsen. Voor vragen, opmerkingen en ondersteuning kunnen jullie je richten tot het pensioen team. De fondsbesturen wil ik aanmoedigen om, als verantwoordelijken voor het risicobudget en de risicoblootstelling, het eigenaarschap van de omvang van het risicobudget, de totstandkoming hiervan en het gebruik van dit budget, expliciet op te eisen. Namens FNV Bondgenoten wil ik APG, Ortec-Finance en Kas Bank heel hartelijk bedanken voor hun belangeloze bijdragen aan de totstandkoming van deze aanpak en dit boekje. Verder wil ik een bijzonder woord van dank richten tot de leden van de werkgroep, Loranne van Lieshout, Alwin Oerlemans, Pieter van Foreest, Ard de Wit, José Suarez Menendez en al hun collega s die hebben meegewerkt aan dit project. Willem Noordman Lid hoofdbestuur FNV Bondgenoten Courtesy of BlackRock 1 PIMCO, Viewpoints September 2010, S. Page CFA and M.A. Taborsky CFA, The Myth of Diversification 2 BlackRock, InvestmentInsights October 2008, K. Kneafsey PhD, The Four Demons 3 Determinants of Portfolio Performance. G.P. Brinson, L. Randolph Hood, G.L. Beebower Financial Analysts Journal 1986 Vol. 42, No. 4, pp Beleggingsrisico s FNV Bondgenoten FNV Bondgenoten Beleggingsrisico s 5

4 1 Goed bestuur basis voor goed risicobeheer Door Alwin Oerlemans Goed bestuur vormt een belangrijke waarborg voor goed pensioen. De kracht van het collectieve pensioensysteem is gebaseerd op het gezamenlijk nemen en delen van risico s. Dit is alleen mogelijk in een context van goed bestuur, professionele uitvoering en vertrouwen. Het bestuur kan zijn verantwoordelijkheid alleen naar behoren invullen indien het zich goed weet voor te bereiden op zijn belangrijke taak. Dit betekent dat het bestuur zich zodanig dient te organiseren dat de pensioenuitvoering professioneel plaatsvindt en het bestuur onder alle denkbare omstandigheden in control is. Ook vanuit het pensioentoezicht wordt er in het belang van de deelnemers - kritisch meegekeken of dit op adequate wijze gebeurt. Goed risicobeheer maakt collectieve pensioenen mogelijk De basis van goed pensioen ligt in het collectief organiseren en uitvoeren van pensioenregelingen. Efficiënte uitvoering tegen lage kosten en het gezamenlijk delen van risico s van beleggen, inflatie en langleven vormen de basis van ons stelsel. Een goed pensioen en tegelijkertijd een betaalbare pensioenpremie zijn mogelijk door te kunnen profiteren van de verwachte rendementen van een gespreide beleggingsportefeuille. Figuur 1 laat zien dat van iedere uitgekeerde pensioeneuro 20 procent is ingelegd als premie, terwijl de rest onderweg is verdiend als rendement. Daarbij wordt ook in de uitkeringsfase nog veel rendement behaald dat nodig is voor het realiseren van een goed pensioen. Door risico s te delen en rendementen te middelen kunnen deelnemers de hogere verwachte rendementen van gespreid beleggen inzetten voor een beter pensioen. Hoe is pensioen opgebouwd? Rendement uitkeringsfase 43% 20% Premie Gegeven de risico s van beleggen en andere risico s die samenhangen met het uitvoeren van een pensioenregeling is goed risicobeheer een must. De beweeglijkheid op financiële markten maakt duidelijk dat er een toenemende behoefte is aan betere sturingsmiddelen. Waar vroeger misschien kon worden volstaan met een ALM-studie iedere drie jaar, is tegenwoordig een directere sturing nodig op risico s. Niet langer kan worden volstaan met een vaste strategische verdeling van de beleggingen naar een aantal beleggingscategorieën zoals aandelen en obligaties. Er is behoefte aan een uitgebreider instrumentarium waarin continu de risico s van het pensioenfonds in beeld zijn zodat kan worden bijgestuurd indien nodig. Dit stelt hogere eisen aan de kwaliteit van het bestuur en het instrumentarium waarmee het bestuur werkt. In deze bundel staan daarom deze nieuwe sturingsinstrumenten centraal. In de volgende hoofdstukken zal worden uitgewerkt hoe een bestuur risico s kan meten en monitoren, wanneer het additionele maatregelen moet treffen en hoe het bestuur de uitbesteding van werkzaamheden duidelijk kan aansturen. Essentieel voor het in control zijn, is echter dat een bestuur zichzelf en zijn uitbesteding goed organiseert. In dit hoofdstuk zal dit worden uitgewerkt. Goed bestuur vereist goede mensen, goede samenwerking en een goede infrastructuur Een bestuur kan goed functioneren als (1) de individuele bestuursleden deskundig en competent zijn, (2) het bestuur als collectief goed functioneert en (3) het bestuur werkt binnen een systeem waarin goed bestuur mogelijk is. Dit sluit nauw aan bij de wijze waarop ook het toezicht binnen het bedrijfsleven (en ook zorg en onderwijs) is georganiseerd. Het model van Cools, Van de Loo en Winter in Figuur 2 geeft een krachtig handvat aan het bestuur om in control te zijn. Het stelt de vraag of een bestuur on task is, dat wil zeggen; of het doet wat het moet doen. Indien de samenstelling van het bestuur (de personen), de manier van samenwerken (de groep) of de context waarin het bestuur opereert (het systeem) onvoldoende zijn, komt het bereiken van de doelstellingen onder druk te staan en moet de vraag worden gesteld of het bestuur wel in control is. 37% Rendement opbouwfase Figuur 1: Hoe is pensioen opgebouwd 6 Beleggingsrisico s FNV Bondgenoten FNV Bondgenoten Beleggingsrisico s 7

5 Figuur 2: Is het bestuur on task? Personen Groep On Task Bron: Cools, Van de Loo, Winter, 2010 Systeem Om zijn doelstellingen te bereiken dient het bestuur te bepalen welke rollen cruciaal zijn en welke instrumenten noodzakelijk om deze rollen naar behoren in te vullen. De kwaliteit van de individuele bestuursleden vormt de basis voor een goed bestuur. Daarbij gaat het in de eerste plaats om deskundigheid, kennis en inzicht, maar ook om oordeelsvorming en onafhankelijkheid in opereren. Per bestuurslid zullen er verschillen zijn in deskundigheden, kennisniveaus en competenties. Dit zodat bestuursleden elkaar kunnen aanvullen. Hiernaast is belangrijk dat het bestuur kan opereren als compleet team. Het bestuur moet in staat zijn tot constructieve samenwerking met elkaar waarin de verschillende bestuursleden hun rol goed kunnen vervullen. Het groepsproces is hierbij belangrijk. De onderlinge dynamiek in een bestuur moet zodanig zijn dat er ruimte is om eventuele knelpunten tijdig te signaleren en te bespreken. Bij het beoordelen van het bestuur als geheel zijn ook de diverse rollen van belang. In de jaarlijkse bestuurscyclus dient te worden geëvalueerd of het bestuur als een geheel functioneert. Bij opvolgingsproblematiek is belangrijk dat op basis van een profielschets wordt gewerkt zodat eventuele tekortkomingen kunnen worden aangevuld. Een goede aansluiting bij de achterban voor wie de pensioenregeling wordt uitgevoerd, dient hierbij te worden meegenomen. Zij hebben immers het bestuur gemandateerd om hun pensioenregeling uit te voeren. Uiteindelijk gaat om het vervullen van de taken waarvoor het bestuur is aangesteld: het neerzetten van een systeem waarin doelstellingen kunnen worden behaald. Goed risicomanagement staat centraal bij de inrichting van een goed bestuur. Dit zal het onderwerp zijn van de rest van dit hoofdstuk. Inrichting van goed bestuur Vertrekpunt voor goed bestuur is het vaststellen van de missie van het pensioenfonds en het vervolgens uitwerken van een strategie waarmee het bestuur deze missie kan vervullen. Figuur 3 geeft de bestuurscyclus schematisch weer en geeft aan hoe de missie en daaruit volgende strategie kan worden geïmplementeerd. In zijn strategie bepaalt het bestuur zijn doelen om zijn missie te kunnen realiseren. In zijn beleid bepaalt het bestuur wat te doen om de gekozen strategie te implementeren. Hiervoor is een inrichting nodig van de organisatie en interne processen. Om te volgen dat het beleid ook werkelijk wordt uitgevoerd is een controle- en rapportage-infrastructuur nodig. Daarnaast moeten onafhankelijke checks & balances worden ingericht zodat de controle-acties worden geverifieerd ( assurance ). Deze benadering is een universele benadering voor goed bestuur. De kern van het besturingsmodel bestaat uit het vaststellen van beleid op basis van gekozen strategie in aansluiting op zijn missie, gevolgd door een implementatie volgens een 3 lines of defense model, waarin de werkvloer wordt ingericht (organisatie en processen) alsmede controles daarop en een audit-structuur. Het bestuur zal deze bestuurscyclus regelmatig opnieuw doorlopen op basis van voortschrijdend inzicht, daarbij inspelend op gewijzigde omstandigheden. missie strategie beleid Figuur 3: Van missie en strategie naar uitvoering Risicobeleid vormt het hart van de beleidsvorming Het bestuur geeft in zijn beleid aan hoe het zijn gekozen strategie ten uitvoering brengt. Het risicobeleid vormt de kern van dit beleid. Het financiële beleid en de wijze waarop het bestuur omgaat met de sturingsinstrumenten van het fonds (premie- en indexatiebeleid, het beleggingsbeleid, eventueel afstempelen) vormt hiervan een belangrijk onderdeel. Het beleid is echter breder: in zijn risicobeleid geeft het bestuur aan hoe het in control wil zijn en dat raakt niet alleen het financieel beleid maar alle aspecten van het fonds. Het bestuur richt zijn organisatie en processen zodanig in, zodat het zijn doelstellingen kan bereiken. Het beleid is er op gericht om enerzijds weloverwogen risico s te nemen (bijvoorbeeld door voor een bepaalde beleggingsallocatie te kiezen) en anderzijds risico s die het behalen van de doelstellingen van het pensioenfonds bedreigen te beheersen. Risicobeleid vormt daarmee het hart van de beleidsvoorbereiding. Met het vaststellen van het risicobeleid kan het bestuur enerzijds vaststellen welke risico s aanvaardbaar zijn gegeven de doelstellingen en de populatie van het fonds. An- organi- ---satie & proces control --- & rapportage assurance 8 Beleggingsrisico s FNV Bondgenoten FNV Bondgenoten Beleggingsrisico s 9

6 derzijds kunnen de beheersmaatregelen en infrastructuur worden bepaald. Hieruit volgen ook duidelijke instructies en afspraken met uitvoeringsbedrijven die kunnen worden ingeschakeld voor de feitelijke uitvoering van pensioenadministratie en communicatie en het vermogensbeheer. In Figuur 4 is in meer detail aangegeven hoe het bestuur zijn risicobeleid kan vormgeven. Risicobeleid is hierbij een continu proces geworden, dat kan worden bijgesteld als omstandigheden zich wijzigen. uitbesteding van werkzaamheden naar pensioenuitvoeringsbedrijven (administratie of vermogensbeheer) brengt met zich mee dat de beheersingsmechanismes binnen deze uitvoeringsbedrijven moeten worden verbonden aan de beheersingsmaatregelen vanuit het pensioenfonds zelf: het bestuur van het pensioenfonds blijft immers verantwoordelijk. Het risicobeleid biedt aldus het kader waarbinnen het bestuur zijn agenda kan realiseren. Bestuursagenda en implementatie bestuursagenda vormen de basis Het instrumentarium voor goed bestuur volgt primair uit (1) een goede bestuursagendering en (2) een goede implementatie van die agenda. Figuur 4: Risicobeleid en beheer Op basis van zijn strategie stelt het bestuur conform de aanbevelingen van de commissie Frijns zijn risicobeleid vast. Daarin bepaalt het bestuur welke risico s het wil en kan nemen om zijn doelstellingen te bereiken (stap 1). Belangrijk hierbij is het vaststellen van de risicotolerantie of -bereidheid. Dus ofwel hoeveel risico het bestuur wil en kan nemen, passend bij de pensioenregeling die wordt uitgevoerd en de deelnemers die gebruik maken van deze regeling. Op basis van een gekozen risicoprofiel bepaalt het bestuur zijn risicobudget (bijvoorbeeld in de vorm van acceptabele bandbreedte van de dekkingsgraad of andere risicomaatstaf) en randvoorwaarden voor de invulling van de beleggingen en de uitvoering. Het bestuur zal daarbij kansen willen benutten waardoor het pensioenfonds zijn pensioendoelstellingen kan halen. Hierbij gaat het om het nemen van risico s die opbrengsten voortbrengen. Daarnaast gaat het om het beheersen van risico s die negatieve invloed hebben op het resultaat. De Financiële Instellingen Risico Methode (FIRM) van de toezichthouder vormt een voorbeeld van een kader dat hierbij ondersteunend kan zijn. Daarin worden risico s beoordeeld op hun kans en impact, waarna gegeven dit risico passende beheersmaatregelen worden getroffen. Goed bestuur vereist aldus het vaststellen en uitvoeren van passende beheersmaatregelen (stap 2 en 3). Door het inrichten van een goede informatievoorziening vindt monitoring plaats van de genomen maatregelen (stap 4), waarna eventuele bijstellingen kunnen plaatsvinden op basis van gewijzigde omstandigheden of uitkomsten (stap 5). Eventuele Een goede bestuursagenda wordt door het bestuur zelf vastgesteld, daarbij eventueel bijgestaan door een eigen bestuursbureau. Centraal daarin staan het vaststellen van de strategie op basis van zijn missie en het beleid dat daaruit volgt. Kern van het beleid is het risicobeleid. Dat neemt aldus een belangrijke plaats in op de agenda ( punt 2 op de agenda na de opening ), gevolgd door onderwerpen die samenhangen met het risicobeheer, pensioenbeheer, vermogensbeheer, communicatie en eventuele bestuurlijke aangelegenheden. Kies in de agendering voor een open benadering, bijvoorbeeld door aan het begin van de vergadering ruimte te bieden aan actuele ontwikkelingen en een rondje langs de velden. Het opstellen van een duidelijke jaarplanning is belangrijk zodat duidelijk vastligt dat alle relevante onderwerpen in een jaarlijkse cyclus worden besproken. Deze jaarplanning kan ook worden gebruikt in de communicatie naar de diverse stakeholders en laat zien op welke wijze het bestuur in control wil zijn. In de jaarlijkse agendaplanning van het bestuur mag een uitgebreide zelfevaluatie niet ontbreken. Daarbij kan expliciet worden geëvalueerd of de leden van het bestuur individueel en als groep goed functioneren en of het bestuur de uitvoering goed heeft ingericht en altijd kan overzien. Uiteraard kan de bestuursondersteuning van het pensioenuitvoeringsbedrijf ondersteuning bieden bij het opstellen van de agenda. Maar het bestuur kan hier vanuit zijn eigen verantwoordelijkheid niet blind op varen. Ook de implementatie van de bestuursagenda vereist een actieve houding van het bestuur. Voor diverse beleids- en beheersvraagstukken zal het bestuur een commissie uit zijn leden samenstellen, eventueel aangevuld met externe experts. De keuze om externe experts in de commissies te betrekken hangt af van de deskundigheden en competenties in het bestuur zelf, maar ook van de wensen van de stakeholders om onafhankelijke checks & balances in te bouwen. Deze commissie heeft als taak de besluitvorming in het bestuur voor te bereiden. Voorbeelden van dergelijke commissies zijn de commissie ALM- en risicobeleid (1), de beleggingsadviescommissie (BAC) (2), de 10 Beleggingsrisico s FNV Bondgenoten FNV Bondgenoten Beleggingsrisico s 11

7 commissie communicatie (3) en de audit-commissie (4). Commissies kunnen een permanente of ad hoc status hebben. Om een goede monitoring van de diverse beheerstaken mogelijk te maken zijn een goede informatievoorziening en AO/IC (administratieve organisatie en interne controle) van belang. In dit kader is essentieel dat niet alleen de infrastructuur zodanig is ingericht dat alle relevante sturingsinformatie het bestuur bereikt, maar ook dat deze adequaat is beschreven en geborgd. In de afgelopen jaren is de informatievoorziening sterk verbeterd, maar nog niet overal geïmplementeerd. Er is betere sturingsinformatie beschikbaar zodat het bestuur zijn risicohouding kan bepalen. Ten aanzien van financieel risicobeheer zijn de rapportages zodanig uitgebreid zodat besturen de risico s en waarderingen van beleggingen en verplichtingen veel preciezer kunnen volgen zodat krachtiger sturing mogelijk is. Ook via toepassing van FIRM (en soortgelijke) risicorapportages is de sturingsinformatie flink verbeterd. Via zorgvuldig vormgegeven dashboards wordt overzichtelijk inzicht verkregen in de belangrijkste risico s. Naast versterking van de informatievoorziening is ook van belang dat het bestuur zijn beleid in geval van extreme omstandigheden (escalatiemomenten) nader uitwerkt. Daarmee is het bestuur beter voorbereid indien deze zich voordoen en kan het transparant hierover communiceren naar stakeholders. Bestuursbureau en bestuursondersteuning Een goed functioneren van het bestuur kan gefaciliteerd worden vanuit een bestuursbureau. De toegenomen eisen aan besturen leiden tot een sterkere nadruk op een goede voorbereiding van bestuursvergaderingen. Een compact bestuursbureau kan hierbij een belangrijke rol spelen, zeker indien de omvang en complexiteit van het fonds omvangrijk is. Het bestuursbureau kan echter nooit de verantwoordelijkheid van het bestuur overnemen en het bestuur dient ook de aansturing van het eigen bestuursbureau goed te regelen. Een compact bestuursbureau kan een bestuur helpen om het pensioenuitvoeringsbedrijf goed te informeren. Het bestuursbureau kan echter geen alternatief vormen voor een tekortschietende bestuursondersteuning en als dat nodig is de informatievoorziening vanuit een uitvoeringsbedrijf. Het gaat er dus om de goede mix te vinden in samenstelling van het bestuursbureau, ook in relatie tot de aansturing van het uitvoeringsbedrijf. 2 Risico-/ rendementsprofiel en allocatie naar risicobronnen Door J. Suarez Menendez Het opstellen van een rendements- en risicoprofiel, een risicobudget van een pensioenfonds en het verdelen van dit budget over risicobronnen. In het voorwoord werd al even ingegaan op de problemen die werden ervaren tijdens de crisis. Bijvoorbeeld het ontbreken van veronderstelde diversificatievoordelen en de omvang en aard van allerlei risico s waar het fonds aan werd blootgesteld. Dit terwijl er toch een heel proces aan de asset allocatie vooraf is gegaan en er gespreid werd belegd over vele verschillende assets, categorieën en producten. Daarom zijn we het hele proces eens vanuit het gewenste eindresultaat gaan bekijken. Dit eindresultaat zou dus een blootstelling aan de gewenste risico s zijn in de gewenste omvang. Dus hebben we onszelf de volgende vragen gesteld: > Waarom bereiken we dat niet met de huidige werkwijze? > Wat zouden we anders moeten doen, toevoegen of veranderen, om dit wel te bereiken? > Wie moet dat doen en wie is er verantwoordelijk voor? Om met de laatste vraag te beginnen; het bestuur is eindverantwoordelijke en wordt door de stakeholders hier op afgerekend. Op de vraag wie dat moet doen zijn gaandeweg antwoorden gekomen en zijn naast het bestuur vele partijen betrokken. Het antwoord op de eerste vraag was eigenlijk niet zo moeilijk. Veel asset classes hebben dezelfde risicobronnen in zich. Het is dus niet zo vreemd dat die asset classes zich in stresssituaties min of meer hetzelfde gedragen. Daarnaast bestaan veel assets uit meerdere risicobronnen die ook nog eens niet constant zijn in de mate waarop ze de bewegingen van de prijzen van die assets beïnvloeden. 12 Beleggingsrisico s FNV Bondgenoten FNV Bondgenoten Beleggingsrisico s 13

8 De huidige aanpak die gericht is op het verdelen van het kapitaal over asset classes brengt deze problemen dus automatisch met zich mee. Het biedt dan ook onvoldoende houvast op de hoogte van de verschillende onderliggende risico s en ook niet op de diversificatievoordelen die hierbij worden verondersteld. Daarnaast zijn de onderliggende risico s niet direct zichtbaar want ze worden verpakt in assets en alleen de assets worden in beeld gebracht 4. Uit de beantwoording van de eerste vraag volgde logischerwijs het antwoord op de tweede vraag. Als we grip willen hebben op de blootstelling aan de onderliggende risico s, dan moeten we het proces vanuit de onderliggende risico s - de risicobronnen - aanvliegen en veronderstelde diversificatie niet vanuit assets bekijken, maar vanuit risicobronnen. Hoe krijg je dit voor mekaar? Dit was verreweg de moeilijkste vraag en er is het afgelopen jaar veel werk verzet om die te beantwoorden. In de wetenschap dat hiervoor eigenlijk het gehele beleggingsproces opnieuw tegen het licht gehouden moest worden zijn wij in gesprek gegaan met verschillende partijen die allemaal betrokken zijn bij een of meerdere fasen van de totstandkoming van het beleggingsbeleid, de governance, het formuleren en bewaken van mandaten en de rapportage en monitoring. Uit deze gesprekken is een werkgroep gevormd, waardoor met alle disciplines bij elkaar de ontwikkeling van deze aanpak is ontstaan. Nu dat de achtergrond helder is starten we bij het begin van het proces. Het bepalen van het risicobudget en het rendements- en risicoprofiel van het fonds. Een pensioenfonds heeft als primaire taak het gestand doen van de gedane pensioentoezegging, die leidt tot het doen van pensioenuitkeringen aan de deelnemers. Hiervoor ontvangt zij premies en geeft zij opgebouwde rechten aan de deelnemers. Om haar verplichtingen jegens de deelnemers waar te kunnen maken dient zij een deugdelijke administratie te voeren, gelden te beleggen, etc. Dit gaat met vele risico s gepaard. Het beheren van al deze risico s is een primaire taak van het pensioenfondsbestuur. Hierbij heeft het bestuur te maken met financiële en niet-financiële risico s. De niet-financiële risico s probeert het bestuur tot een minimum te beperken, want voor het nemen van deze risico s kan het fonds geen vergoeding verwachten. Wel maakt 4 BlackRock, InvestmentInsights October 2008, K. Kneafsey PhD, The Four Demons het bestuur de afweging tussen kosten en baten. Het terugdringen van een risico tot een absoluut nulpunt zou wel eens een enorme kostenverhoging met zich mee kunnen brengen. Er wordt hierbij dus gestreefd naar een zo laag mogelijk risico tegen acceptabele kosten. De financiële risico s zijn niet allemaal hetzelfde. Voor sommige risico s kan namelijk een vergoeding worden verwacht. Het financiële risico van een te lage premie kan geen vergoeding opleveren voor het fonds maar een beleggingsrisico wel. Om een bewuste keuze te kunnen maken voor de soorten risico s en de omvang van die risico s, helpt het om een risico- en rendementsprofiel op te stellen. Risicoprofiel Het risicoprofiel moet helpen om de vraag, hoeveel risico het fonds wil en kan nemen, te beantwoorden. Hier is geen eenduidig antwoord op, maar de onderstaande vragen kunnen daarbij helpen. > Dekkingsgraad - Hoe rijk is het fonds? Een zeer hoge dekkingsgraad geeft meer ruimte om risico s te nemen dan een lage dekkingsgraad. Tip: Als je veel ruimte hebt, vraag je dan ook af of je al die ruimte ook nodig hebt, zie rendementsprofiel. > Premie - Is de premie toereikend? Wordt het pensioen boven of onder de kostprijs ingekocht? Is de feitelijke premie hoger dan de zuiver kostendekkende premie, dan kan er meer risico worden genomen dan andersom. > Levensfase fonds - In welke fase bevindt het fonds zich? Een nieuw gestart jong fonds heeft meer tijd om van eventuele tegenvallers te herstellen. Het kan dus meer risico dragen dan een fonds dat zich grotendeels in de uitkeringsfase bevindt. > Vergrijzing fonds - Wat is de verhouding actieven versus niet-actieven? Een fonds met weinig tot geen actieven kan minder risico dragen. > Profiel rechthebbenden - Wat voor deelnemers heeft het fonds? Hoe flexibel kunnen de deelnemers eventuele tegenvallers in het pensioenfonds opvangen in hun privé situatie? Een pensioenfonds voor laag opgeleide, laag betaalde werknemers kan er niet van uitgaan dat haar deelnemers vermogende mensen zullen zijn, maar dat zij na pensionering volledig afhankelijk zullen zijn van de AOW en het pensioenfonds. Dit beperkt het risicodragend vermogen. 14 Beleggingsrisico s FNV Bondgenoten FNV Bondgenoten Beleggingsrisico s 15

9 - Hoe zit het met het human capital? Is er veel of weinig capaciteit om met arbeid inkomsten te genereren en zijn deze inkomsten relatief stabiel of juist heel erg volatiel? Als de inkomsten heel volatiel zijn kan dat bij de deelnemers leiden tot een grotere behoefte naar een minder volatiel beleggingsbeleid en andersom. Tip: Eventueel kan een enquete worden uitgezet onder de rechthebbenden van het fonds of een panel van rechthebbenden worden geraadpleegd om een beeld van hun risicodraagkracht en risicobereidheid te vormen. > Liquiditeiten fonds - Wat zijn de liquiditeitsvereisten van het fonds? Hoe hoger de vereisten, hoe lager het risico dat het fonds kan dragen. > Wet- en regelgeving - Wordt het risicoprofiel beïnvloed door wet- en regelgeving? Denk hierbij bijvoorbeeld aan het FTK, de pensioenwet, de toezichthouder en de prudent person regel. > Bijzondere omstandigheden - Zijn er bijzondere omstandigheden die van invloed zijn op het risicoprofiel? Zoals uitsluitingen van bepaalde assets, maatschappelijk verantwoord beleggen, gebruik van leverage en beschikbare tijd bestuur. > Kennis en kunde van het bestuur - Hoeveel kennis en kunde heeft het bestuur? Een bestuur met beperkte kennis en weinig ervaring kan minder (complexe) risico s dragen dan een ervaren en deskundig bestuur. > Risicobereidheid bestuur - Hoeveel risico wil het bestuur dragen? Het bestuur en ieder bestuurslid is persoonlijk aansprakelijk voor het beleid van het fonds. Het bestuur kan concluderen dat het minder risico wil dragen dan dat het op basis van de hierboven gestelde vragen zou kunnen dragen. Nadat al deze vragen zijn beantwoord is er waarschijnlijk een gemengd beeld ontstaan waarbij uit sommige antwoorden een relatief offensiever risicoprofiel blijkt dan uit andere antwoorden. De antwoorden die tot een relatief defensiever risicoprofiel leiden zijn, in principe, leidend. Het bestuur kan hier natuurlijk beargumenteerd van afwijken. Vervolgens vertaal je dit van een kwalitatieve maatstaf naar een kwantitatieve maatstaf als een percentage van de VPV en een bedrag in euro s, als een soort Value at Risk. Ook kan er uitgesproken worden wat de minimale dekkingsgraad is die het bestuur wenst te handhaven. Neem hierbij wel goed de tijd om je te realiseren wat je nu precies hebt afgesproken en wat dit betekent voor het fonds. Ook wordt aanbevolen om na te denken over het moment waarop de antwoorden van bovengenoemde vragen veranderen en of er een moment is dat het risicobudget op is. Hier moet je dus vooraf over nadenken als je niet achteraf verrast wilt worden met onwenselijke uitkomsten. Zie proces in figuur 4, blz 10. Hiermee is het gewenste risicobudget voor het fonds op totaalniveau bepaald. Met dit risicobudget wordt in het ALM-proces en verder, de uiteindelijke bandbreedte van het risicobudget vastgesteld. Rendementsprofiel Hierna bepalen we het rendementsprofiel > Bepaal de rendementseis van het fonds a. Hoeveel rendement dient het fonds te maken op de premie en het vermogen om de toegezegde pensioenen, nominale toezegging plus reeds toegekende indexatie waar te kunnen maken? Denk hierbij aan de rekenrente die gebruikt is bij het vaststellen van de premie en de VPV en de omvang van het eigen vermogen. i. Dit is het vereiste rendement. b. Hoeveel rendement dient het fonds te maken om de voorwaardelijke indexatie ambitie te vervullen? Wat is de indexatie-ambitie van het fonds? Loon- of prijsindexatie? i. Dit komt bovenop het vereiste rendement en vormt hiermee het benodigde rendement voor de reële ambitie. c. Zijn er aanvullende, secundaire, rendementseisen? Bijvoorbeeld het stabiliseren van de premiehoogte? i. Samen met het vereiste en het benodigde rendement leidt dit tot het gewenste rendement. Het fonds dient dus minimaal het vereiste rendement te behalen, anders kan ze niet aan haar verplichtingen voldoen. Bij het behalen van het benodigde rendement kan de indexatie-ambitie worden ingevuld. Behaalt ze het gewenste rendement, dan kan ze boven haar verplichtingen en indexatie-ambitie ook aan de aanvullende wensen voldoen. Aanvangsniveau risico Het fonds start echter niet zonder risico s, want het aanvangsniveau van een pensioenfonds is niet gelijk aan nul. Bij het aannemen van de opdracht haalt het fonds direct risico in huis. Want tegenover de verplichtingen - die rentegevoelig zijn - die zij op zich neemt ontvangt zij cash geld. Hierdoor ontstaat meteen een mismatchrisico tussen de verplichtingen en de ontvangen gelden. Dit fenomeen herhaalt zich feitelijk iedere maand. Ook moet het fonds een administratie gaan voeren of laten voeren, wat niet-financiële 16 Beleggingsrisico s FNV Bondgenoten FNV Bondgenoten Beleggingsrisico s 17

10 risico s met zich meebrengt. Het aanvangsniveau bepaal je als volgt. > Begroot alle niet-financiële risico s. Netto risico na beheersmaatregelen. > Begroot het risico dat het fonds draagt op de verplichtingen alleen. > Tel het totale risico nu bij elkaar op in euro s en in procenten van de VPV. Dit is de omvang van het risico waar het pensioenfonds mee begint door de opdracht voor de uitvoering van de pensioenregeling aan te nemen. Dus nog voordat het fonds de gelden heeft belegd. Nu het startniveau van de omvang van het risico van het fonds is bepaald, moet dit met het gewenste niveau worden vergeleken. Risico en rendement samenbrengen Voor het genereren van het rendement zullen risico s moeten worden genomen, dus komen we bij de vraag hoe we het risicobudget aanwenden om het vereiste-, benodigde- en gewenste rendement te realiseren. We hebben al vastgesteld dat een pensioenfonds niet zonder risico start. In veel gevallen zal het gewenste risicobudget lager liggen dan het aanvangsniveau vóór de beleggingen uit de startsituatie. De niet-financiële risico s en het mismatchrisico tussen de verplichtingen en de bezittingen, dienen dus zodanig te worden ingeperkt dat er risicobudget over is voor de rendementsdoelstellingen. Let op Een mogelijke uitkomst kan zijn dat het fonds met het risicobudget, niet in staat zal zijn om het vereiste rendement te genereren. Dan moet het fonds dus terug naar de opdrachtgevers. Andersom kan de situatie ontstaan dat het fonds met minder risico dan het budgettair beschikbaar heeft, het door haar gewenste en vereiste rendement kan behalen. Idealiter hebben sociale partners bij het verstrekken van de opdracht, ook aangegeven hoe het staat met hun risicobereidheid en -draagkracht. Allocatie naar risicobronnen Het verdelen van het beschikbare risicobudget vindt plaats naar de risicobronnen die rendement opleveren en/of risico reduceren. We spreken hier bewust over risicobronnen en niet over assets, want assets worden opgebouwd uit risicobronnen en het zijn de onderliggende risico s in de assets die het rendement genereren of voor diversificatie zorgen. Om het budget te kunnen verdelen dient het bestuur eerst de risicobronnen te benoemen. Hierbij houdt zij rekening met: > Zoveel mogelijk economische logica > Zo min mogelijk samenhang tussen risicobronnen > Zoveel mogelijk samenhang binnen de risicobronnen > Zo goed mogelijke inschatting van het totale risico > Direct waarneembare risicobronnen Nadat de risicobronnen zijn geïdentificeerd, leidt het verdeelvraagstuk tot de volgende vragen: > Wat is de doelstelling van het opzoeken van een bepaald risico? Voor welke risico s verwacht het fonds een vergoeding en voor welke niet? In termen van rendement en/of diversificatie-effect, voor zowel de kortere als de langere termijn. > Hoe hoog is de vergoeding die het fonds verwacht voor het nemen van die risico s? - Wijkt deze verwachting af van het parameterbesluit? > Waarom verwacht het fonds een dergelijke vergoeding voor deze risico s? - Economische omstandigheden, monetair beleid, etc. > Hoe wil het bestuur het risicobudget verdelen over de risico s? Dit gebeurt in de ALM studie. - Wil het hierbij gebruik maken van leverage? Zo ja, hoeveel? > Hoe en wanneer wil het fonds kunnen (bij)sturen op de risico s? - Is ieder risico afzonderlijk bestuurbaar? Middelen? Bandbreedte? > Welke informatie heeft het fonds nodig om daarover te kunnen oordelen? - Wat moet er gerapporteerd worden, op welke wijze en door wie? Als deze vragen beantwoord zijn kunnen de bijpassende beleggingen worden gevonden waarin de gewenste risico s in de gewenste vorm en omvang bewust worden genomen teneinde het vereiste en gewenste rendement te realiseren in een voor het bestuur beheersbare omgeving. Van risicobronnen naar asset allocatie Bij het selecteren van de bijpassende beleggingen spelen een aantal aanvullende zaken een rol zoals: > Welke eisen stellen we aan de te selecteren assets en de asset-mix? Dus welke randvoorwaarden stellen we ten aanzien van onder anderen de liquiditeit - zowel voor het fonds als voor de assets zelf - en het gebruik van leverage en assets die moeilijk te waarderen zijn. Ook bijvoorbeeld aan MVB, concentraties en complexiteit. > Vastleggen welke assets waar voor worden gebruikt. Dit gebeurt bij de portefeuille constructie. 18 Beleggingsrisico s FNV Bondgenoten FNV Bondgenoten Beleggingsrisico s 19

11 - Welke risico s worden opgezocht en wat is de doelstelling? Dus het koppelen van de asset-keuze aan de risico s en dit vastleggen in de mapping. > Komen bij de assets nog aanvullende onbedoelde risico s kijken? - Hoe wordt hiermee omgegaan? Worden deze gehedged? Of snoepen ze risicobudget op. Hoe worden ze gemeten en gemonitord en door wie? > Vaststellen benchmarks. - Zowel voor risicobudget als voor de asset allocatie. > Mandaten formuleren naar risicobudgetten en asset allocaties. Monitoring en rapportage Tenslotte is het dan zaak om met de controlerende partij - niet zijnde de vermogensbeheerder zelf, maar bij voorkeur een onafhankelijke partij zoals ALM-provider, custodian of consultant - afspraken te maken over de gewenste rapportage en monitoring. Hierbij aansluitende op de risico s, budgetten, allocatie, benchmarks en mandaten. In de volgende hoofdstukken wordt nader ingegaan op de verschillende stappen die in het voorgaande proces zijn beschreven, zoals het formuleren van mandaten, het ALMproces, de monitoring en rapportage en de governance. In het volgende hoofdstuk vindt u een nadere uitwerking van risicobronnen. 3 Risicobronnen Door Pieter van Foreest en José Suarez Menendez Het realiseren van de doelstelling van een pensioenfonds gaat gepaard met de blootstelling van de balansposities van verschillende risicobronnen. Vanwege de mismatch tussen langlopende rentegevoelige verplichtingen en cash premie-inkomsten, het indexatiebeleid en het premiebeleid is een fonds reeds blootgesteld aan (financiële) risico s alvorens er wordt belegd. Het beleggingsbeleid moet het fonds in staat stellen om aan de hand van het opzoeken van de blootstelling aan risicobronnen aan de assetzijde van de balans het vereiste, benodigde, en/of gewenste rendement te genereren. Het beleggingsbeleid vormt de basis voor de asset-mix. Het is gebruikelijk dat de sturing van het beleggingsbeleid van een fonds enkel plaatsvindt op basis van deze asset-mix. Dit heeft echter de volgende nadelen: > Vanwege de aard van de activiteiten van een pensioenfonds haalt zij bij het aannemen van de opdracht direct risico in huis. Met de asset-mix benadering is het moeilijk vast te stellen in hoeverre deze aanvangsrisico s worden meegewogen en/of afgedekt zijn door middel van het beleggingsbeleid. > Niet de assets, maar de onderliggende risicobronnen bepalen het rendement en de diversificatie over risico s. > Omdat beleggingen feitelijk te beschouwen zijn als gestructureerde producten van de risicobronnen, zijn de risico s aan de hand van de asset-mix niet eenvoudig te interpreteren en is er geen goed totaal beeld van het risico. > Assets bevatten meerdere risicobronnen die door de tijd niet constant zijn in omvang. > Door het ontbreken van een goed beeld naar bronnen van risico kan de diversificatie falen. > Constante asset allocatie is geen constante risico allocatie. > Het belang van een risicoperspectief op de balans is met name evident bij derivaten. Deze afgeleide financiële instrumenten vertegenwoordigen pas een balanswaarde als blootstelling van een pensioenfonds aan risico zich daadwerkelijk heeft voorgedaan. De balans biedt geen inzicht in potentiële veranderingen in de waarde van de derivaten. Het werken met een risicoperspectief detecteert daarentegen een dergelijke potentiële risicomanifestatie en maakt inzichtelijk in welke mate het surplus in potentie kan veranderen. 20 Beleggingsrisico s FNV Bondgenoten FNV Bondgenoten Beleggingsrisico s 21

12 Om deze problemen te ondervangen is er een nieuwe methodiek ontwikkeld: de risicobronnen methode. In plaats van het hanteren van een vaste asset-mix waarbij de onderliggende risicobronnen variëren over de tijd, wordt er vanuit het risicoperspectief gestuurd op een vaste risico mix waarbij de asset-mix varieert over de tijd. Zelfs wanneer er toch een vaste asset-mix wordt gehanteerd, geeft het risicoperspectief meer inzicht in de onderliggende risicobronnen. Bovendien vereenvoudigt dit de aanpak. In plaats van het doorgronden van oneindig veel vermogenstitels, kan de aandacht worden gericht op een overzichtelijke (kleine) set van risicobronnen. Dit vergroot de transparantie, geeft handvatten om mee te sturen en maakt het begrijpelijker voor het bestuur. De risicobronnen-methodiek moet leiden tot een verbeterd risicomanagement. Uitgangspunt in deze voorbeeldopstelling, is een fonds met een nominale doelstelling. De verplichtingen worden dan beïnvloed door één enkele (markt)risicobron, namelijk het nominale renterisico. Vervolgens worden risicodecomposities van een aantal beleggingstitels getoond. Zo zijn de staatsleningen naast het nominale renterisico blootgesteld aan landenrisico. Bedrijfsleningen zijn daarenboven blootgesteld aan bedrijfskredietrisico. Bij aandelen wordt additioneel rekening gehouden met een blootstelling aan bedrijfsrisico (economisch). Afhankelijk van de wisselkoersdenominatie van de vermogenstitels speelt valutarisico een rol. De keuze voor de risicobronnen is gebaseerd op een aantal uitgangspunten: > Zoveel mogelijk economische logica > Zo min mogelijk samenhang tussen risicobronnen > Zoveel mogelijk samenhang binnen de risicobronnen > Zo goed mogelijke inschatting van het totale risico > Direct waarneembare risicobronnen In dit artikel is gekozen voor zes verschillende (financiële) risicobronnen. Elk van deze bronnen representeert een specifiek risico. Onderstaande tabel specificeert de selectie. Deze risicobronnen worden hieronder nader gespecificeerd. Ook wordt expliciet aangegeven wat de functie is van de risicobron in termen van matching, beleggingen en liquiditeit. De rest van deze paragraaf illustreert de toewijzing van risicobronnen aan balansposities. Bovenstaand schema geeft slechts een kleine selectie van vermogenstitels. Nadere uitwerkingen van de toewijzing van risicobronnen aan vermogenstitels worden hieronder getoond. Steeds wordt aangegeven welke risicobronnen een rol zullen spelen (kruisje) of kunnen spelen (kruisje tussen haakjes). Onderstaand schema geeft een (beperkt) overzicht van denkbare vermogenstitels in de vastrentende beleggingsportefeuille en hun potentiële blootstelling aan risicobronnen. Deze soort vermogenstitels kunnen blootgesteld zijn aan alle risicobronnen, behalve de bedrijfsrisicobron (economisch). Een interessante implicatie van de risicoaanpak is dat de categorisatie van ontwikkelde markten (DM) versus opkomende markten (EM) in termen van risicobronnen geen onderscheidende rol speelt. Zo kunnen ontwikkelde landen een lage kredietwaardigheid hebben (denk aan Griekenland) en mogen opkomende markten een hogere kredietwaardigheid hebben. 22 Beleggingsrisico s FNV Bondgenoten FNV Bondgenoten Beleggingsrisico s 23

13 Risicobron 1: Renterisico (nominaal) Omschrijving: > Bewegelijkheid van nominale rentes dichtbij huis. > De nominale rente is opgebouwd uit reële rente en verwachte inflatie > Consistent met risicobron 2 inflatierisico. Risicobron > 100 procent * [AAA staats Duitsland]. Benchmark: > AAA staats Duitsland: Barclays Euro Aggregate Treasury Germany. Rendementsdoel: > 200 bps + 50 bps = 250 bps = Verwachte inflatie + reële rente. Een (gelimiteerd) schema van denkbare vermogenstitels in de rendementsportefeuille en hun potentiële blootstelling aan risicobronnen wordt hieronder geschetst. Deze soort vermogenstitels zijn feitelijk altijd blootgesteld aan de bedrijfsrisicobron (economisch). Uitzonderingen zijn posities in micro finance en valuta (beiden feitelijk vastrentend ). Kenmerkend van hedge funds is dat deze vermogensposities blootgesteld kunnen zijn aan alle onderkende risicobronnen. Functie: > Matching: Bij het aanvaarden van de pensioenopdracht wordt het fonds blootgesteld aan renterisico. De waarde van nominale beleggingen biedt in potentie bescherming tegen renterisico en helpt daarmee de nominale waarde van het fonds over tijd te behouden (waardevastheid). > Belegging: Nominale schuldpapieren, met een laag debiteurenrisico, bieden in principe bescherming tegen sterke prijscorrecties in als gevolg van landen-/bedrijfsrisico. > Liquiditeit: Deze posities worden gekenmerkt door een hoge mate van liquiditeit. Opmerkingen: > De keuze voor Duitsland is praktisch: het ligt dichtbij en is relatief liquide. > Er wordt geen aparte risicobron ( spread ) gebruikt voor de verplichtingen. Dat is eenvoudig te onderbouwen met een additionele risicobron ( swap spreadcurve ). 24 Beleggingsrisico s FNV Bondgenoten FNV Bondgenoten Beleggingsrisico s 25

14 Risicobron 2: Inflatierisico Omschrijving: > Extra bewegelijkheid van prijsinflatie dichtbij huis. > Consistent met risicobron 1 Renterisico (nominaal). Risicobron: > 100 procent * [ILB -/- AAA staats Duitsland]. Benchmark: > ILB: Barclays Germany Govt Inflation-Linked All Maturities. > AAA staats Duitsland : Barclays Euro Aggregate Treasury Germany. Rendementsdoel: > 0 bps (Onverwachte inflatieschokken worden niet beloond). Functie: > Matching: Bij het aanvaarden van de pensioenopdracht wordt het fonds blootgesteld aan inflatierisico. De waarde van reële beleggingen biedt in potentie bescherming tegen inflatie risico en helpt daarmee de reële waarde van het fonds over tijd te behouden (welvaartsvastheid). > Belegging: Reële schuldpapieren, met laag debiteurenrisico, bieden in principe bescherming tegen sterke prijscorrecties in aandelenmarkten. > Liquiditeit: Deze posities worden gekenmerkt door een hoge mate van liquiditeit. Opmerkingen: > De keuze voor Duitsland is praktisch: het ligt dichtbij en is relatief liquide. > De inflatierisicobron heeft alleen betrekking op onverwachte inflatierealisaties, want de verwachte inflatiecomponent is reeds geschaard onder risicobron 1. Risicobron 3: Landenrisico Omschrijving: > Bewegelijkheid van de waarde van staatspapier ten gevolge van blootstelling aan het specifieke politieke klimaat en wet- en regelgeving van een land. Risicobron: > [70 procent * Investment grade SOV + 30 procent * Non Investment grade SOV] -/- [AAA staats Duitsland]. Benchmarks: > Investment grade SOV: Barclays Global Aggregate Treasuries. > Non investment grade SOV: Barclays EM Govt Local Currency Eur Hedged High Yield. > AAA staats Duitsland : Barclays Euro Aggregate Treasury Germany. Rendementsdoel: 150 bps Functie: > Matching: introduceert per constructie mismatch risico. > Belegging: Diversificatie. Schuldpapieren met verhoogd debiteurenrisico bieden veelal een risicopremie. Als de economie zich goed ontwikkelt, dan genereren publieke bedrijven over het algemeen winsten en geven deze door aan beleggers via rentebetalingen op schuld of door hogere koersen Door te beleggen in deze landen kan het fonds profiteren in tijden van voorspoed en groei. > Liquiditeit: introduceert per constructie liquiditeitsrisico. Opmerkingen: > De keuze voor de 30/70 procent is pragmatisch: dat zou fondsspecifiek moeten zijn. > De keuze voor een split naar kredietkwaliteit (rating) in plaats van naar huidige status ( developed/emerging ) is gemotiveerd door de observatie dat landen die developed zijn, niet investment grade hoeven te zijn en visa versa. Denk aan Griekenland: een ontwikkeld land met een speculative grade rating. Opmerking: De data voor de EM Local Currency Government: High Yield is pas beschikbaar vanaf juli Beleggingsrisico s FNV Bondgenoten FNV Bondgenoten Beleggingsrisico s 27

15 Opmerkingen: > Keuze voor de 30/70 procent is pragmatisch: dat zou fondsspecifiek moeten zijn. > Keuze voor de wereldwijde indices is praktisch: dat zou fondsspecifiek kunnen zijn. Risicobron 4: Bedrijfsrisico (krediet) Omschrijving: > Extra bewegelijkheid in de waarde van vreemd vermogen van bedrijven vanwege kredietrisico s. Risicobron: > [70 procent * Corporate Credits Global + 30 procent * High Yield Global] -/- [70 procent * Investment grade SOV + 30 procent * Non Investment grade SOV]. Benchmarks: > Corporate Credits Global: Barclays Global Aggregate Corporates. > High Yield Global: Barclays Global High Yield Corporate. > Investment grade SOV: Barclays Global Aggregate Treasuries. > Non investment grade SOV: Barclays EM Govt Local Currency Eur Hedged High Yield. Rendementsdoel: > 80 bps Functie: > Matching: introduceert per constructie een mismatchrisico. > Belegging: Als de economie zich goed weet te ontwikkelen, dan genereren private bedrijven over het algemeen winsten en geven deze door aan beleggers via rentebetalingen op schuld of door hogere obligatiekoersen. Door te beleggen in schuldpapieren van deze bedrijven kan het fonds profiteren in tijden van voorspoed en groei. > Liquiditeit: introduceert per constructie liquiditeitsrisico. Risicobron 5: Bedrijfsrisico (economisch) Omschrijving: > Extra bewegelijkheid in de waarde van eigen vermogen van bedrijven vanwege economische risico s. Risicobron: > [100 procent * Aandelen world benchmark] -/- [70 procent * Corporate Credits Global + 30 procent * High Yield Global]. Benchmark: > Aandelen world benchmark: MSCI All Country World. > Corporate Credits Global: Barclays Global Aggregate Corporates. > High Yield Global: Barclays Global High Yield Corporate. Rendementsdoel: > 120 bps 28 Beleggingsrisico s FNV Bondgenoten FNV Bondgenoten Beleggingsrisico s 29

16 Functie: > Matching: introduceert per constructie mismatchrisico. > Belegging: Als de economie zich goed ontwikkelt, dan genereren private bedrijven over het algemeen winsten en geven deze door aan beleggers via dividenden of door hogere aandelenkoersen. Door te beleggen in aandelen van deze bedrijven kan het fonds profiteren in tijden van voorspoed en groei. > Liquiditeit: introduceert per constructie liquiditeitsrisico. Opmerkingen: > Keuze voor de wereldwijde index is pragmatisch: dat zou fondsspecifiek kunnen zijn. > Onder deze risicobron worden ook andere zakelijke risicobronnen geschaard, waaronder beleggingen in vastgoed (direct en indirect), private equity, hedge funds, infrastructuur en grondstoffen. Risicobron 6: Valutarisico Omschrijving: > Bewegelijkheid van wisselkoersen Risicobron: > MSCI world gewicht valuta i * valuta(i) Benchmark: > Wisselkoersreeksen onderliggend aan MSCI World Rendementsdoel: > 0 bps. Functie: > Matching: introduceert per constructie mismatchrisico. > Belegging: Om diversificatievoordelen te kunnen realiseren en concentratierisico s te vermijden wordt wereldwijd belegd. Het beleggen in verschillende wisselkoersregio s introduceert blootstelling aan valutabewegingen. Bovendien kunnen wisselkoersen beschouwd worden als een separate investment opportunity. > Liquiditeit: introduceert per constructie liquiditeitsrisico. Opmerkingen: > De keuze van de valutamix van de MSCI World is gemaakt vanwege eenvoud. > Pragmatisch wordt aangenomen dat de valutamix van VRW overeenstemt met de valutamix van de MSCI World index. 30 Beleggingsrisico s FNV Bondgenoten FNV Bondgenoten Beleggingsrisico s 31

17 4 Risicobronnen in de ALM Door Loranne van Lieshout Introductie FNV Bondgenoten heeft gedurende 2011 aandacht besteed aan het verbeteren van het risicomanagement voor pensioenfondsen via sturing op risicobronnen in plaats van beleggingscategorieën. Ortec Finance heeft meegewerkt aan dit project, door te onderzoeken hoe het risicobronnenconcept een plaats kan krijgen in de ALM-fase. Dit hoofdstuk beschrijft de bevindingen. Allereerst wordt de context beschreven en een inleiding gegeven in de methodiek. Vervolgens worden de details beschreven van de methodiek in termen van gekozen risicomaatstaven en risicobronnen. Daarna wordt beschreven hoe de ALM-uitkomsten van deze methoden worden gebruikt in de portefeuilleconstructiefase. Tenslotte komen enkele praktijkvoorbeelden aan de orde. Waarom risicobronnen? Het beleggingsbeleid van pensioenfondsen is de afgelopen jaren steeds complexer geworden. Rente-, inflatie- en valutaderivaten worden op grote schaal ingezet om risico s te reduceren en via alternatieve beleggingen wordt getracht extra rendement te genereren. Via deze producten worden echter additionele risico s in de portefeuille geïntroduceerd (o.a. liquiditeit, tegenpartijrisico en waardering) en de complexiteit binnen de portefeuille neemt toe. Voor een bestuur is het dan ook uitermate lastig om het overzicht op balansniveau te behouden (en daarmee op de consequenties die het beleid heeft voor de deelnemers, en dat is waar het uiteindelijk om gaat). Om als bestuurder in control te zijn over het gehele beleggingsproces is het noodzakelijk dat er sprake is van integraal risicomanagement. Dus over de gehele balans en alle beleggingsrisico s in samenhang omvattend (zie bovenstaande figuur). Binnen dit proces worden twee vormen van risicomanagement onderscheiden: het risicomanagement van de strategie en het risicomanagement van de uitvoering. Binnen het risicomanagement van de strategie wordt beoordeeld of het pensioenfonds nog steeds op koers ligt om haar doelstellingen te bereiken. Hierbij wordt getoetst of de uitgangspunten nog steeds valide zijn, of er externe omstandigheden zijn die de strategie beïnvloeden en dat er wijzigingen zijn in de financiële situatie die bijsturen noodzakelijk maken. Een regime-switch in de economische omstandigheden, een nieuw pensioenakkoord of een daling van de dekkingsgraad onder een kritiek niveau, zijn allemaal redenen om de strategie te herevalueren. Een ALM-studie zou dus niet eenvoudigweg eens in de 3 jaar uitgevoerd moeten worden, maar telkens als een van bovenstaande omstandigheden aan de orde is. ALM kan hiermee worden ingezet als tool binnen het strategisch risicomanagementproces, Binnen het risicomanagement van de uitvoering wordt beoordeeld of de uitvoering van het beleggingsbeleid consistent met de strategie en mandaatafspraken plaatsvindt en of de additionele uitvoeringsrisico s onder controle zijn. Veelvoorkomende additionele risico s zijn liquiditeitsrisico s, concentratierisico s, tegenpartijrisico s en waarderingsrisico s (zie voor een uitgebreidere beschrijving en voorbeelden hiervan portefeuilleconstructie en hoofdstuk 5). Er is behoefte aan een methodiek welke consistent kan worden toegepast binnen dit proces van integraal risicomanagement voor pensioenfondsen. Deze methodiek moet het mogelijk maken om bewust strategische risicoafwegingen te maken in de ALMfase en deze keuzes vervolgens consistent te vertalen naar een concrete portefeuilleinvulling in de uitvoeringsfase. Vervolgens moet het mogelijk zijn om via monitoring van de uitgangspunten en de resultaten van het pensioenfonds effectief bij te sturen in de strategie of de uitvoering. Via het risicomanagement wordt hier dan controle over gehouden. Deze methodiek moet ook in staat zijn om de typische pensioendilemma s in kaart te brengen. Bijvoorbeeld de spagaat tussen de nominale zekerheid en de reële ambitie. Of de spanning tussen kortetermijnrisico s en een rendementsbehoefte op lange termijn. Figuur 1. Proces van integraal risicomanagement voor pensioenfondsen De risicobronnenmethode voldoet aan deze behoefte. In deze methode wordt de assetmix eerst vertaald naar een risicomix. In plaats van het bepalen van de allocatie van het belegd vermogen naar beleggingscategorieën, komt de primaire focus te liggen op het bepalen van de allocatie van het risicobudget over de risicobronnen (zie onderstaande fi- 32 Beleggingsrisico s FNV Bondgenoten FNV Bondgenoten Beleggingsrisico s 33

18 guur). Omdat risicobronnen minder gecorreleerd zijn dan beleggingscategorieën, wordt bij spreiding over risicobronnen een betere diversificatie bewerkstelligd dan bij spreiding over beleggingscategorieën. Methodiek Binnen de risicobronnenmethode wordt het volgende proces doorlopen: > Definitie van de risicomaatstaf en de risicobronnen > Omvang en invulling van het risicobudget Figuur 2. Asset-Mix versus risicomix (* 1-jaars 2.5 procent VaR van het eigen vermogen) Concreet is hiermee een beter risicomanagement mogelijk in zowel de strategische fase als de uitvoeringsfase. De risicobronnenmethode helpt binnen de strategische fase door het expliciet maken van het beoogde risicoprofiel en door een eenduidige invulling van dit risicoprofiel naar risicobronnen. De risicobronnenmethode helpt binnen de uitvoeringsfase doordat beleggingsvoorstellen consistent kunnen worden getoetst aan het strategische risicoprofiel. Complexe beleggingscategorieën moeten hiervoor worden ontleed tot de basis, wat het inzicht vergroot. Het is de verwachting dat deze methode leidt tot een eenvoudiger beleggingsbeleid, omdat via het ontleden van complexe beleggingen tot de basis duidelijk wordt waar de toegevoegde waarde vandaan komt. Een belegging met veel leverage bijvoorbeeld zal een hoog historisch rendement laten zien en hiermee aantrekkelijk overkomen. Via de risicobronnenmethode wordt duidelijk dat het extra rendement het gevolg is van leverage (verhoogde blootstelling) wat ook een hoger risico met zich meebrengt. Een ander voordeel van de risicobronnenmethode is dat het de vergelijkbaarheid van pensioenfondsen vergroot. Dat is bij de huidige vastlegging van het beleggingsbeleid via een asset-mix en hedgepercentages veel minder het geval. Het risico van de allocatie naar vastrentende waarden in de beleggingsmix bijvoorbeeld, is sterk afhankelijk van de invulling van de vastrentende portefeuille naar de looptijden, de kredietwaardigheid en de landen. Ook is het risico van een bepaalde asset-mix sterk afhankelijk van de verplichtingenkarakteristieken van het pensioenfonds. Zo resulteert een 75 procent afdekking van het renterisico voor een jong pensioenfonds (lange duration ) in een risicovoller beleid dan voor een oud pensioenfonds ( korte duration ). Definitie van de risicomaatstaf Bij de keuze van een risicomaatstaf is het van belang dat een integrale maatstaf wordt gekozen, dat wil zeggen een maatstaf die beide zijden van de balans van het pensioenfonds meeneemt. Voor de meeste pensioenfondsen zal dit een maatstaf zijn die gebaseerd is op de nominale dekkingsgraad. Bij sturing op de reële dekkingsgraad kan binnen hetzelfde concept echter evengoed een reële risicomaatstaf worden gekozen. De volgende typen maatstaven kunnen bijvoorbeeld worden gebruikt: > Volatiliteitsmaatstaf: bijvoorbeeld de standaarddeviatie van het dekkingsgraadrendement of de tracking error van de beleggingen ten overstaan van de verplichtingen. Deze maatstaf geeft inzicht in de beweeglijkheid van de dekkingsgraad. Het voordeel van deze maatstaf is dat deze eenvoudig te berekenen is, het nadeel is dat deze geen rekening houdt met een asymmetrische verdeling > Value at Risk (VaR) maatstaf: bijvoorbeeld de 2.5 procent VaR van het eigen vermogen (ook wel Surplus at Risk (SaR) genoemd). Deze maatstaf geeft weer onder welke dekkingsgraad het pensioenfonds in de 2.5 procent slechtste scenario s kan zakken. Het voordeel van deze maatstaf is dat deze wel rekening houdt met een asymmetrische verdeling, het nadeel is dat de risico s binnen de staart niet expliciet worden gemaakt > Expected shortfall maatstaf : bijvoorbeeld de 2.5 procent expected shortfall (ook wel conditional Value at Risk (CVaR) genoemd). Deze maatstaf geeft weer wat de gemiddelde dekkingsgraad is in de 2.5 procent slechtste scenario s. Het voordeel van deze maatstaf is dat deze wel rekening houdt met de risico s binnen de staart, het nadeel is dat de berekeningswijze complexer is. In de praktijk wordt al vaak een volatiliteitsmaatstaf berekend. Belangrijk is dat de keuze voor de risicomaatstaf consistent wordt doorgevoerd binnen het totale risicomanagement-proces. Keuze van de risicobronnen De keuze voor de risicobronnen moet zodanig zijn dat deze het bestuur in staat stelt om beslissingen te maken. De volgende voorwaarden zijn dan van belang: > Zoveel mogelijk economische logica: de risicobronnen zijn gebaseerd op variabelen waarvan op economisch logische wijze iets te zeggen valt over het rendement, de risico s en de onderlinge samenhang. 34 Beleggingsrisico s FNV Bondgenoten FNV Bondgenoten Beleggingsrisico s 35

19 > Zo min mogelijk samenhang tussen risicobronnen: het is de bedoeling dat een portefeuille die is gespreid over risicobronnen, goed is gediversifieerd. Dit voorkomt schijndiversificatie zoals deze binnen een gespreide portefeuille over beleggingscategorieën wel aanwezig kan zijn. Het is dus van belang dat de risicobronnen zodanig worden gekozen dat ze onderling onderscheidend zijn. 1 > Zoveel mogelijk samenhang binnen de risicobronnen: het is de bedoeling dat de keuze voor een risicobron zoveel mogelijk eenduidig is en dat via de invulling van de risicobronnen niet hele andere economische gevoeligheden worden aangegaan. Daarom is de correlatie binnen een risicobron idealiter zo groot mogelijk. > Zo goed mogelijke inschatting van het totale risico: de risicobronnen moeten samen representatief zijn voor alle economische risico s die worden gelopen. > Direct waarneembare risicobronnen: om kwantitatieve inschattingen te kunnen maken van de risico s en deze op consistente wijze te kunnen blijven volgen door het hele risicomanagement-proces (mogelijkerwijs door verschillende partijen berekend), is het belangrijk dat de risicobronnen direct waarneembaar en kwantificeerbaar zijn. In het vervolg van dit hoofdstuk wordt gekozen voor de volgende indeling naar risicobronnen. Risicobron Renterisico (nominaal) Inflatierisico Landenrisico Bedrijfsrisico (krediet) Bedrijfsrisico (economisch) Valutarisico Omschrijving Waardeveranderingen in het eigen vermogen ten gunste van de bewegelijkheid van (risicovrije) rentes Waardeveranderingen in het eigen vermogen ten gunste van de extra bewegelijkheid van inflatie De extra bewegelijkheid van de waarde van staatspapier ten gunste van blootstelling aan het specifieke politieke klimaat en wet- en regelgeving van een land De extra bewegelijkheid van de waarde van bedrijfsobligaties t.o.v. (risicovrije) staatsobligaties ten gunste van kredietrisico Waardeveranderingen ten gunste van de bewegelijkheid van het eigen vermogen van bedrijven Waardeveranderingen ten gunste van de bewegelijkheid van valutakoersen 1 In de uiterste vorm wordt gekozen voor orthogonale risicobronnen, welke volledig ongecorreleerd zijn. Dit heeft echter weer andere bezwaren, zoals de waarneembaarheid en interpretatie van de risicobronnen. Deze indeling is een keuze, maar er zijn ook andere indelingen mogelijk. Een pensioenfonds met een grote direct vastgoed portefeuille of grondstoffenportefeuille zou er bijvoorbeeld voor kunnen kiezen om deze risico s apart te classificeren. De meeste beleggingscategorieën kunnen eenvoudig worden ontleed tot bovenstaande risicobronnen. Een kredietobligatie bijvoorbeeld, bestaat uit een combinatie van renterisico en kredietrisico. En private equity hoort in de categorie bedrijfsrisico (aandelen), maar dan met een hogere risicobijdrage. Voor sommige (vaak alternatieve) beleggingen is de mapping naar risicobronnen minder eenvoudig. In die gevallen kunnen regressietechnieken worden gebruikt om toch een vertaling naar risicobronnen te maken. Hedge funds zijn hiervan een duidelijk voorbeeld. Er is met opzet voor gekozen om een aantal implementatierisico s niet in deze tabel op te nemen. Denk bijvoorbeeld aan concentratierisico, liquiditeitsrisico en het tegenpartijrisico. Deze risico s zijn wel degelijk van belang en zullen via de randvoorwaarden terugkomen in de portefeuilleconstructiefase. De risico s zijn echter moeilijk generiek te kwantificeren en om die reden niet in de lijst met strategische risico s terug te vinden. Omvang en invulling van het risicobudget De omvang en invulling van het risicobudget zijn onderwerp van de ALM-studie. Voorafgaand aan of als onderdeel van de ALM-studie heeft het bestuur nagedacht over het gewenste risicoprofiel. Via ALM berekeningen wordt dit risicoprofiel en de consequenties hiervan nu gekwantificeerd. Doelstelling is om een zodanig risicoprofiel en invulling hiervan via risicobronnen vast te stellen, dat dit voor alle belanghebbenden van het pensioenfonds acceptabele uitkomsten en risico s geeft. Hiertoe zal voor elke risicobron het verwachte rendement moeten worden bepaald, net als de verwachte volatiliteit en de verwachte samenhang met de andere risicobronnen. Deze verwachtingen kunnen deels worden gebaseerd op historische informatie en deels zullen eigen visies worden toegevoegd. In het ideale geval wordt ook rekening gehouden met niet-normale verdelingen van de rendementen, horizon-afhankelijke karakteristieken (bijvoorbeeld oplopende correlaties over langere horizon) en situatieafhankelijke karakteristieken (bijvoorbeeld oplopende volatiliteit in dalende markten). De optimale omvang van het risicobudget, de optimale invulling van het risicobudget en de optimale asset-mix op hoofdlijnen worden vervolgens gezamenlijk vastgesteld. Deze drie keuzes zijn onlosmakelijk met elkaar verbonden en kunnen niet los van elkaar worden gezien. Wel zijn er verschillende asset-mixen mogelijk waarmee een bepaald risicobudget kan worden ingevuld. Ook zijn er verschillende asset-mixen mogelijk 36 Beleggingsrisico s FNV Bondgenoten FNV Bondgenoten Beleggingsrisico s 37

20 waarmee een bepaalde risicomix kan worden ingevuld. In de portefeuilleconstructiefase is het dan ook mogelijk om binnen bandbreedtes van de ALM asset-mix af te wijken, mits de risicomix gehandhaafd blijft en aan de randvoorwaarden wordt voldaan. Uitkomst van de ALM-fase is een omvang van het risicobudget, invulling van het risicobudget naar risicobronnen en asset allocatie waarmee dit bereikt kan worden. Uiteraard is dit niet de enige uitkomst van de ALM-fase. Andere belangrijke onderwerpen zijn inzicht in de ontwikkeling van de ALM-grootheden (zoals dekkingsgraad, premie en toeslagen) en bepaling van premie- en indexatiebeleid. De risicobronnen-methode kan gezien worden als aanvulling op en geen vervanging van de reguliere ALM-exercitie. Portefeuille constructie Nadat in de ALM-fase de omvang van het risicobudget en de verdeling van het risicobudget over risicobronnen is vastgesteld, volgt de portefeuilleconstructiefase. In deze fase wordt de asset-mix in detail vastgelegd. Denk aan het specificeren van benchmarks, de specificatie van de durationmatch en regio- en sectorallocaties. De doelstelling van de portefeuilleconstructiefase is het maximaliseren van het verwachte rendement, gegeven de keuzes uit de ALM-fase en de randvoorwaarden van het beleggingsbeleid. De uiteindelijke asset-mix mag dus niet wezenlijk afwijken van het gekozen risicobudget en de gekozen risicomix en mag geen beleggingen bevatten die strijdig zijn met de randvoorwaarden. Om toch enige speelruimte open te laten en om te voorkomen dat er teveel transacties plaatsvinden, worden bandbreedtes gedefinieerd rondom de strategische keuzes. De uiteindelijke asset-mix moet zich binnen deze bandbreedtes bewegen. Wanneer het pensioenfonds gebruik maakt van een fiduciair manager, zal deze een grote rol hebben in de portefeuilleconstructiefase. Belangrijk is dan dat de voorstellen van de fiduciair manager onafhankelijk worden getoetst aan de strategische keuzes. Idealiter wordt ook onafhankelijk gemonitord of de uiteindelijke beleggingsmix binnen de gestelde bandbreedtes rondom het risicobudget en de risicomix blijft. Randvoorwaarden De randvoorwaarden zijn primair bedoeld om te voorkomen dat er teveel additionele risico s worden genomen, welke niet direct zichtbaar zijn in de omvang van het risicobudget en de risicomix. Denk bijvoorbeeld aan: > Concentratierisico s: Om concentratierisico s te voorkomen kunnen maxima worden gedefinieerd voor individuele beleggingen, sectoren, regio s, ratings, etc. > Liquiditeitsrisico s: Om liquiditeitsrisico s te voorkomen kunnen restricties gesteld worden aan de allocatie naar illiquide beleggingen (bijvoorbeeld niet beursgenoteerde private equity-, infrastructuur van vastgoedfondsen en direct vastgoed). Daarnaast kunnen restricties gesteld worden aan de allocatie naar derivaten welke liquiditeitsverplichtingen met zich mee kunnen brengen (bijvoorbeeld, valutacontracten en rente- en inflatieswaps) > Tegenpartijrisico s: Om tegenpartijrisico s te voorkomen kunnen restricties gesteld worden aan de allocatie naar niet-beursgenoteerde (OTC) derivaten (bijvoorbeeld rente- en inflatieswaps, opties en swaptions) > Waarderingsrisico s: Om waarderingsrisico s te voorkomen kunnen restricties worden gesteld aan de allocatie naar niet-beursgenoteerde beleggingen (bijvoorbeeld OTC derivaten, niet beursgenoteerde fondsen en direct vastgoed) > Complexiteit: Om teveel complexiteit te voorkomen kunnen bepaalde instrumenten uitgesloten worden (bijvoorbeeld credit default swaps, gestructureerde producten en exotische derivaten) Daarnaast kunnen in de randvoorwaarden criteria worden vastgelegd welke te maken hebben met de investment beliefs van het fonds. Denk bijvoorbeeld aan maatschappelijk verantwoord beleggen en het gebruik van actief versus passief management. De randvoorwaarden zijn niet alleen van belang voor de keuzes in de portefeuilleconstructiefase, maar ook voor de vastlegging in mandaten. Maar al te vaak wordt er in mandaten zoveel vrijheid gegeven, dat een volledig afwijkend risicobudget of risicomix het gevolg kan zijn. Consistentie en bandbreedtes Om een consistente vertaling te krijgen tussen strategie en implementatie, is het van belang dat de hoogte van het risicobudget en de verdeling over de risicobronnen op een eenduidige wijze wordt berekend. Als een rekenmodel wordt gehanteerd dat onvoldoende rekening houdt met dikke staarten en niet-normale verdelingen, kan het risico worden onderschat. Er is dan ook ofwel zeer goede afstemming nodig tussen de rekenaars in de ALM-fase en de portefeuilleconstructiefase, ofwel hetzelfde rekenmodel wordt gehanteerd. Hetzelfde geldt overigens voor de berekeningen in de monitorfase. Ook hier is consistentie tussen de modellen van belang. Onderstaande figuur geeft een voorbeeld van de impact van modelkeuzes op het uiteindelijke risicocijfer. De blauwe lijn toont de volatiliteit van maandelijkse aandelenrendementen en de rode lijn toont de volatiliteit van jaarlijkse aandelenrendementen. De volatiliteitsniveaus an sich zijn al niet constant en kunnen ook nog eens sterk verschillen tussen de maand- en de jaarfrequentie. De frequentie van rendementen heeft dus een groot effect op de hoogte van het risicobudget. 38 Beleggingsrisico s FNV Bondgenoten FNV Bondgenoten Beleggingsrisico s 39