De rol van venture capital bij het groeipad van early stage high-tech ondernemingen

Transcriptie

1 UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR De rol van venture capital bij het groeipad van early stage high-tech ondernemingen Annelies Bobelyn Onder leiding van Prof. Dr. Bart Clarysse Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad van: licentiaat in de Toegepaste Economische wetenschappen

2 Permission

3 Woord vooraf Het schrijven van een scriptie is een tijdrovend maar leerzaam proces, een proces dat niet mogelijk zou zijn zonder de medewerking en het advies van een aantal personen. Daarom zou ik in eerste instantie Prof. Clarysse willen bedanken die mij de kans gaf om via vakantiewerk het vakgebied te leren kennen en zo zijn interesse voor de wereld van het ondernemen doorgaf. Verder wil ik ook Mirjam Knockaert bedanken voor haar enthousiaste feedback en opvolging en voor haar oprechte interesse in de resultaten. Graag zou ik de venture capitalists willen bedanken voor hun medewerking aan dit onderzoek. Zonder hen zou dit immers nooit mogelijk geweest zijn. Tenslotte zou ik ook mijn ouders en vriend willen bedanken voor hun onvoorwaardelijke steun tijdens mijn studies in het algemeen en voor hun feedback omtrent de leesbaarheid, de zinsbouw en de spelling in het bijzonder. I

4 Inhoudstafel 1. Inleiding Wat is venture capital? Definitie en belang van venture capital Structuur en activiteiten van venture capital fondsen Principal-agent problemen bij venture capital financiering Agency problemen: een classificatie Methodes voor het reduceren van agency problemen: de theorie Maatregelen die de belangen van beide partijen op elkaar afstemmen Maatregelen tegen moral hazard Maatregelen tegen hold-up Maatregelen tegen adverse selection Methodes voor het reduceren van agency problemen: de praktijk Impact van venture capital op groei: de literatuur Theoretische verklaringen voor de groei van ondernemingen Het resource-based denken Het resource-based denken: de theorie Het resource-based denken: de praktijk De social capital theorie De social capital theorie: de theorie De social capital theorie: de praktijk Het market view Het market view : de theorie Het market view : de praktijk De neo-klassieke economische opvatting De impact van venture capital op groei: de literatuur Ontwikkeling van de hypotheses Methodologie en datacollectie Afbakening van het onderzoeksdomein Methodologie De venture capital gesteunde ondernemingen Het steekproefkader De steekproef De niet venture capital gesteunde ondernemingen Het steekproefkader De steekproef De groeigegevens Groei als een multidimensioneel begrip Berekening van de groeivoeten De variabelen II

5 6. Beschrijving van de steekproeven Algemeen Algemene kenmerken van beide steekproeven Algemene kenmerken van de steekproef van de venture capital gesteunde ondernemingen Beschrijving van de ondernemingen met venture capital tegenover de ondernemingen zonder venture capital Beschrijving naargelang de fondsgrootte Analyses Testen van de hypotheses Testen van de normaliteit van de data Het testen van de hypotheses: de resultaten Testen van de impact van de grootte van het fonds De impact van de grootte van het fonds: de literatuur De impact van de grootte van het fonds: de resultaten De impact van venture capital verschaft door grote of mega fondsen Conclusie Beperkingen Conclusies, implicaties en beperkingen Theoretische achtergrond Resultaten en conclusies Implicaties Implicaties voor venture capitalists Implicaties voor ondernemers Implicaties voor beleidsmakers Beperkingen III

6 Gebruikte afkortingen EVCA IPO MBO OECD RBSU RBV VC VCs European Private Equity and Venture Capital Association Initial Public Offering Management buy-out Organisation for Economic co-operation and development Research based start-up Resource-based View Venture Capitalist Venture Capitalists IV

7 Lijst figuren Figuur 1: Structuur van een venture capital fonds Figuur 2: De activiteiten van een venture capital fonds Figuur 3: Het screening proces bij venture capitalists Figuur 4: Groeistrategieën Figuur 5: Steekproef venture capitalists: aantal geïnterviewd per land Figuur 6: Steekproef portfoliobedrijven: aantal per land van de venture capitalist Figuur 7: Verdeling van de steekproeven volgens jaar van oprichting: frequenties Figuur 8: Verdeling van de steekproeven volgens nationaliteit: frequenties Figuur 9: Verdeling van de steekproef volgens de sector: frequenties Figuur 10: Verdeling van de steekproef volgens jaar van investering: frequenties Figuur 11: In welk jaar na oprichting vond de investering plaats? De frequenties V

8 Lijst tabellen Tabel 1: De typische karakteristieken van jonge, startende ondernemingen Tabel 2: De typische karakteristieken van een venture capital fonds Tabel 3: Overzicht academische onderzoeken naar de impact van venture capital Tabel 4: Beschrijvende statistieken van het oprichtingsjaar en het investeringsjaar van de ondernemingen gefinancierd door venture capital Tabel 5: Beschrijvende statistieken van de groeivoeten Tabel 6: Beschrijvende statistieken van de ondernemingen zonder venture capital Tabel 7: Beschrijvende statistieken van de ondernemingen in portefeuille van een klein fonds Tabel 8: Beschrijvende statistieken van de ondernemingen in portefeuille van een groot fonds Tabel 9: Beschrijvende statistieken van de ondernemingen in portefeuille van een mega fonds Tabel 10: Test normale verdeling groeivoeten venture capital gesteunde ondernemingen.--51 Tabel 11: Test normale verdeling groeivoeten ondernemingen zonder venture capital Tabel 12: Resultaten Tekentest Tabel 13: Resultaten Wilcoxontest Tabel 14: De gemiddelde groeivoeten per fondstype Tabel 15: Resultaten Kruskal-Wallistest Tabel 16: Resultaten Mann-Whitney test Tabel 17: resultaten Mann-Whitney test Tabel 18: Resultaten Wilcoxontest VI

9 1. Inleiding 1. Inleiding De laatste jaren is er heel wat aandacht besteed aan de groei van hightech start-ups. De redenen hiervoor zijn divers. Zo wordt van deze start-ups verwacht dat ze bijdragen tot de technologische ontwikkeling en innovatie, de werkgelegenheid en de export en op die manier de ontwikkeling van een regio stimuleren (Roberts, 1991). Een belangrijk aspect bij het onderzoek naar het groeipad van deze ondernemingen vormt het analyseren van de invloed van de financieringswijze op de groei. Gezien het hoge risico dat gepaard gaat met hightech start-ups is venture capital voor hen vaak de enige en belangrijkste financieringsvorm. Er is dan ook al heel wat onderzoek verricht naar de invloed van venture capital op de groei van hightech start-ups. De resultaten van deze onderzoeken zijn echter verdeeld. De meeste onderzoeken besluiten dat venture capital een positieve impact heeft op de groei van een start-up (Belke et al., 2003; Davila et al., 2003; Hellman & Puri, 2000, 2002; Kortum & Lerner, 2000; Audretsch en Lehmann, 2004). Andere onderzoeken concluderen dat er geen significant verschil is in de groei tussen de ondernemingen met en deze zonder venture capital (Schoonhoven et al. 1990; Brau et al., 2004). Nog andere auteurs komen tot de vaststelling dat venture capital een negatieve impact heeft op de groei (Bottazzi & Da Rin, 2002; Ruhnka et al., 1992). Hoewel de meeste onderzoeken wijzen op een positieve invloed van venture capital, bestaat hieromtrent geen consensus. Het is algemeen aanvaard dat de Amerikaanse venture capital industrie in grote mate bijdraagt tot de technologische vooruitgang, de werkgelegenheid en de competitiviteit van de Verenigde Staten (Bottazzi & Da Rin, 2002). De impact van venture capital op de Europese groei daarentegen is minder duidelijk. De meeste onderzoeken gebeurden immers in de Verenigde Staten. Enkel Bottazzi en Da Rin (2002) en de EVCA (1996) voerden een onderzoek op Europese schaal. Het probleem is echter dat beide onderzoeken elkaar tegenspreken. De EVCA bekomt een positieve impact van venture capital op de werkgelegenheid en de verkopen terwijl Bottazzi en Da Rin juist een negatieve impact bekomen. Bovendien hebben beide onderzoeken betrekking op beursgenoteerde ondernemingen. Bijgevolg is er nog geen onderzoek op Europese schaal verricht naar de impact van venture capital op de groei van hightech start-ups in hun beginjaren. Het doel van deze scriptie is om te proberen dit hiaat te vullen door de impact van venture capital op het groeipad van early stage hightech ondernemingen na te gaan. Door niet alleen de beursgenoteerde (meest succesvolle) ondernemingen op te nemen maar ook alle andere ondernemingen in portefeuille van een venture capitalist worden mogelijke vertekeningen vermeden. Om de impact van venture capital in te schatten werd gebruik gemaakt van de matching techniek. Voorgaande onderzoeken gebruikten twee onafhankelijke steekproeven, met andere woorden een between-subject design. Een nadeel van een dergelijk opzet is dat de grote variantie in beide groepen de mogelijke verschillen kan verdoezelen. Om dit te vermijden werd gebruik gemaakt van de 1

10 1. Inleiding matching techniek. Hierbij werd voor elke onderneming uit de groep van de venture capital gesteunde ondernemingen een gelijkaardige onderneming zonder venture capital gezocht. De ondernemingen in de twee steekproeven werden gematcht op basis van totaal actief in het jaar voor investering, het jaar van oprichting, de sector en de nationaliteit. Voor elke onderneming werden een aantal absolute groeivoeten berekend. Zowel de groei in totaal actief, aantal werknemers en verkopen als de groei in winst en cashflow werd berekend. Op die manier wordt een multidimensioneel inzicht in de groei van een onderneming verkregen. Vervolgens werden de verschillen tussen de twee groepen getest op basis van niet-parametrische toetsen. Hoewel dergelijk onderzoeksopzet een aantal problemen van het between-subject desing opvangt, wordt ook deze onderzoeksopzet geconfronteerd met enkele beperkingen. De belangrijkste beperking is dat het gaat om een beschrijvend onderzoek waardoor er geen uitspraak gedaan kan worden omtrent de oorzaak van de verschillen. Daarnaast doen er zich ook een aantal beperkingen ten gevolgde van de matching techniek voor. Zo werd slechts op een beperkt aantal criteria gematcht waardoor de ondernemingen zonder venture capital geen ideale match vormen. De matching volgens sector garandeert bovendien niet dat alle ondernemingen hightech zijn. Er ook kon ook niet altijd gematcht worden op totaal actief omdat dit niet voor alle ondernemingen beschikbaar was. Voorts zijn er een aantal beperkingen voortvloeiende uit de beperkte beschikbaarheid van informatie. Dit heeft enerzijds tot gevolg dat de steekproefgrootte beperkt is, wat vooral problematisch is bij het testen van de verschillen tussen de fondstypes. Anderzijds zijn hierdoor een aantal landen zoals Nederland en Duitsland ondervertegenwoordigd. Het feit dat de groeigegevens niet normaal verdeeld zijn vormt een laatste beperking. Hierdoor moest immers een beroep gedaan worden op niet-parametrische testen die minder krachtig zijn dan de parametrische toetsen. Deze scriptie is als volgt opgebouwd. In hoofdstuk 2 wordt beschreven wat venture capital precies inhoudt, welke activiteiten venture capitalists uitvoeren, met welke agency problemen ze geconfronteerd worden en hoe ze deze problemen aanpakken. Een volgend deel behandelt de verschillende groeitheorieën. Verder wordt daar ook een overzicht gegeven van de verschillende onderzoeken die de impact van venture capital op de groei van hightech ondernemingen nagingen. In hoofdstuk 4 worden de hypotheses opgebouwd. Hoofdstuk 5 bakent het onderzoeksdomein af en beschrijft de gebruikte methodologie. In hoofdstuk 6 worden de steekproeven uitgebreid beschreven en in hoofdstuk 7 worden de hypotheses op basis van niet-parametrische toetsen getest. Er wordt ook nagegaan of de fondsgrootte een impact heeft op de groei. Het laatste deel tenslotte vormt een samenvatting van voorgaande delen. Bovendien worden in dit deel de implicaties van het onderzoek voor venture capitalists zelf, de ondernemers en de beleidsmakers bediscussieerd. 2

11 2. Wat is venture capital? 2. Wat is venture capital? In dit hoofdstuk wordt eerst uitgelegd wat venture capital precies inhoudt, in welke markten venture capital actief is en waarom venture capital zo belangrijk is voor startende ondernemingen. Vervolgens wordt dieper ingegaan op de activiteiten en de structuur van een venture capital fonds. Deze activiteiten en de structuur geven aanleiding tot een reeks kenmerken die venture capital fondsen karakteriseren. Vervolgens wordt ook de agency problematiek uitgediept daar venture capitalists, net zoals andere financiële intermediairs, geconfronteerd worden met agency problemen en informatieasymmetrie. De verscheidene agency problemen worden geschetst. Tot slot wordt een overzicht gegeven van de methodes en instrumenten die venture capitalists hebben ontwikkeld om deze agency problemen aan te pakken Definitie en belang van venture capital De business of building businesses, de EVCA 1 beschrijft hiermee heel treffend wat het doel van venture capital is. Venture capital financiert typisch jonge, startende ondernemingen die moeilijk andere vormen van financiering kunnen aantrekken vanwege het hoge risico waardoor ze gekenmerkt worden. Venture capital is voor startende ondernemingen met een hoog risico vaak de enige financieringsoptie en dus van cruciaal belang. Het verschaffen van kapitaal aan risicovolle nieuwe, kleine en innovatieve ondernemingen die moeilijkheden hebben om dit soort kapitaal bij andere bronnen op te halen is dé klassieke rol van een venture capitalist. De nadruk ligt dus eerder op ondernemerschap dan op het financieren van gevestigde ondernemingen. Strikt genomen slaat venture capital alleen op die investeringen van eigen vermogen die de oprichting, de vroege ontwikkeling of de uitbreiding van een onderneming als doel hebben. Venture capital is dus professioneel vermogen dat samen met de ondernemer geïnvesteerd wordt in een onderneming die zich in de zaai of opstart (early stage) of uitbreidende fase bevindt. (EVCA) De venture capital markt bestaat uit 4 afzonderlijke marktsegmenten gebaseerd op de fase in de levenscyclus van de onderneming waarin de investering plaatsvindt (EVCA): - Zaaifinanciering: in deze fase wordt de financiering verschaft om een beginconcept te onderzoeken, te ontwikkelen en te beoordelen vooraleer de zaak de opstartfase bereikt heeft. - Opstartfinanciering: de financiering die in deze fase verleend wordt, dient om een eerste product te ontwikkelen en de marketing ervan te verzorgen. Bedrijven die deze vorm van 1 The European Private Equity and Venture Capital Association 3

12 2. Wat is venture capital? financiering ontvangen bevinden zich in de oprichtingsfase of zijn al een tijdje actief maar hebben nog geen producten verkocht en zijn nog niet winstgevend. - Expansiefinanciering: deze vorm heeft als doel de groei of de uitbreiding van een onderneming te financieren die break-even of winstgevend draait. Het kapitaal kan gebruikt worden om de productiefaciliteiten uit te breiden, de marketing of de productontwikkeling verder uit te bouwen en/of om bijkomend werkkapitaal te verschaffen. Deze fase houdt ook overbruggingsfinanciering en turnaround-investeringen in. - Replacementfinanciering: deze laatste vorm financiert de aankoop van aandelen van een andere investeerder, maar kan ook dienen om de gearing te reduceren via de herfinanciering van schulden. De aandacht hier zal liggen op zaaifinanciering en opstartfinanciering (wat verder early stage financiering zal genoemd worden). Het verkrijgen van financiering tijdens deze fases is altijd al problematisch geweest. Het opstarten van een bedrijf vergt immers een aanzienlijke investering zonder een directe return. Bovendien bestaat het gevaar dat de ondernemer zelfzuchtig en ongewenst gedrag vertoont. Ook de hoge mate van informatieasymmetrie, voortvloeiend uit het vroege stadium van de onderneming en de technologische innovatie, verhoogt het risico en bemoeilijkt het aantrekken van externe financiering (Manigart & Sapienza, 2000). Daarnaast doen ook de beperkte materiële activa waarover een dergelijke onderneming beschikt, het risico nog eens toenemen (Amit et al., 1998). Het probleem is mogelijks nog groter voor ondernemingen die grote bedragen nodig hebben, die geen reputatie of voorgeschiedenis kunnen voorleggen en die geen onderpand kunnen bieden (Duffner, 2003). Ook de typische kenmerken van jonge, startende ondernemingen (Tabel 1) bevestigen het hoge risico dat gepaard gaat met het opstarten van een onderneming. Hoewel slechts 10 % van de startende ondernemingen venture capital kan aantrekken, is het toch een belangrijke financieringsvorm (Clarysse, 2004). Gezien het hoge risico zijn immers weinig alternatieven voor handen. In ruil voor het hogere risico dat gepaard gaat met een dergelijke investering, verwacht de investerende venture capitalist een hoge gemiddelde return. 4

13 2. Wat is venture capital? Tabel 1: De typische karakteristieken van jonge, startende ondernemingen Karakteristiek Beschrijving Grootte van de onderneming De grootte is begrensd door een aantal bottlenecks (vermogen, personeel, markttoegang). Bij oprichting is de omvang het kleinst, de onderneming groeit door investeringen Verleden van de onderneming Er is geen significante ervaring of track record beschikbaar die de evaluatie kan ondersteunen. Beslissingen worden gemaakt op basis van verwachtingen. Financieringspotentieel Er zijn geen cashflows beschikbaar die zelffinanciering toelaten, bovendien is de mogelijkheid om schulden aan te gaan beperkt door de afwezigheid van een onderpand. Tijd van afbetaling van schulden Productontwikkeling en marktintroductie kosten tijd en geld, tijdens die periode worden dan ook geen positieve cashflows gecreëerd. Deze verliezen moeten gefinancierd worden. Kansen en risico s Deze karakteristiek wijst op de grote kansen en de hoge risico s die gepaard gaan met een innovatief idee, de beperkte mogelijkheden voor diversificatie en de onzekere voorspellingen. Focus op persoon De ondernemer is de drijvende kracht in het ontwikkelingsproces. Zonder hem heeft het bedrijf weinig waarde. Bron: overgenomen uit Duffner, 2003, p Structuur en activiteiten van venture capital fondsen. Kapitaaleigenaars die hun investeringen wensen te diversifiëren zouden in principe ook direct in de onderneming kunnen investeren maar daarbij worden ze geconfronteerd met een aantal problemen. Ten eerste kunnen ze maar in een beperkt aantal ondernemingen investeren en ten tweede krijgen ze te maken met hoge informatiekosten vanwege de vele relaties die nodig zijn. Venture capital fondsen bieden een antwoord op deze problemen. Dergelijke fondsen verenigen het kapitaal om het te beleggen in een portefeuille van ondernemingen. Het resultaat is een grotere diversificatie en een lagere informatiekost. Dergelijk venture capital fonds heeft een typische structuur voorgesteld door figuur 1. Een fonds bestaat enerzijds uit de commanditaire vennoten die 99 % van het kapitaal inbrengen en anderzijds uit de investeringsmanagers die 1 % van het kapitaal inbrengen. De investeringsmanagers zijn daarnaast ook verantwoordelijk voor het genereren van een deal flow, het screenen van de opportuniteiten, de 5

14 2. Wat is venture capital? onderhandelingen, het opvolgen en adviseren van de portfolio bedrijven en uiteindelijk het ten gelde maken van de investeringen. Hiervoor ontvangen ze jaarlijks een management fee van 2 tot 3 % van het kapitaal en 20 tot 30 % van de kapitaalwinsten. De overige winst is bestemd voor de andere vennoten. (Smith & Smith, 2000) Figuur 1: Structuur van een venture capital fonds Investeringsmanagers Creëren deal flow Screenen van opportuniteiten Onderhandelen van de overeenkomst Opvolgen en adviseren Oogsten van gedane investeringen Prestaties en 1% van het kapitaal Jaarlijkse Management Fee 2-3 % % van de kapitaalwinsten Venture capital Fonds Investering kapitaal en prestaties Financiële Claims Portfolio Bedrijven Waardecreatie 99 % van het Geïnvesteerde Kapitaal % van de kapitaalwinsten Commanditaire vennoten Pensioenfonds Life Insurance Companies Dotaties Vennootschappen Individuen Bron: overgenomen uit Smith & Smith, 2000, p 500 6

15 2. Wat is venture capital? Tijdens de levensduur van zo een fonds worden de volgende activiteiten uitgevoerd (Smith & Smith, 2000, p 505): - Kapitaalacquisitie: dit is de eerste stap na het voorbereiden van de investeringsstrategie. De venture capitalist probeert kapitaal in te zamelen bij potentiële investeerders. Daarbij is het belangrijk de gekozen investeringsstrategie klaar en duidelijk te communiceren (Silver, 1985). Wanneer voldoende kapitaal is opgehaald, zal een eerste schijf van het kapitaal worden opgevraagd (Smith & Smith, 2000). - Het creëren van een deal flow: de venture capitalist gaat enerzijds zelf actief op zoek naar potentiële portfolio bedrijven, anderzijds probeert men het fonds te promoten om ondernemers aan te trekken (Silver, 1985). - Het screenen en het uitvoeren van een due diligence: de volgende stap is een grondige screening van potentiële portfolio bedrijven. Daarbij wordt eerst nagegaan of de start-ups wel in de strategie passen. Vervolgens worden de projecten vergeleken op basis van enkele expliciete en impliciete criteria. Tenslotte wordt een formele maar kostelijke due diligence uitgevoerd. (Smith & Smith, 2000) - Het onderhandelen van de overeenkomst: wanneer beide partijen nog geïnteresseerd zijn, worden de voorwaarden van de overeenkomst vastgelegd. Vaak houdt dit een fasering van het toekennen van de geldmiddelen in (Davila et al., 2003). - Het opvolgen en ondersteunen van het management: hier start het proces van waardecreatie. De venture capitalist zal in eerste instantie vooral controleren of de verschafte middelen op een efficiënte manier gebruikt worden (Gorman & Sahlman, 1989; Sapienza, 1992). Bovendien levert hij een waardevolle bijdrage omwille van het advies dat hij geeft. De risicokapitaalverschaffer zal de ondernemer ondersteunen met zijn ervaring en expertise. Hij zal zijn ervaring bij het screenen van de vooruitzichten van een onderneming aanwenden om de vooruitzichten van de start-up in te schatten (Hall & Hofer, 1993). Daarnaast bieden venture capitalists ook een waardevolle bijdrage via hun samenwerking met andere bedrijven. Verder worden ze vaak geconfronteerd met een aantal typische problemen die gepaard gaan met het opstarten van een onderneming. Hierdoor hebben ze ervaring opgebouwd in het oplossen van deze problemen. Zo hebben ze bijvoorbeeld een duidelijker inzicht wanneer een onderneming het best geplaatst is om bijkomend kapitaal op te halen (Gompers & Lerner, 1999). Megginson & Weiss (1991) wezen er op dat ze ook de reputatie van de onderneming in de kapitaalmarkt kunnen versterken. Hetzelfde geldt trouwens voor de reputatie in de productmarkt. Verder bieden ze toegang tot een strategisch netwerk van potentiële klanten, leveranciers en managementtalent (Bygrave & Timmons, 1992). Tenslotte kunnen ze ook een belangrijke rol spelen bij het aantrekken van bijkomende financiering (Gorman & Sahlman, 1989) 7

16 2. Wat is venture capital? - Het oogsten van de gedane investeringen: na verloop van tijd (meestal tussen de 5 en 10 jaar na de eerste investering) zal het fonds haar investeringen ten gelde proberen te maken. Hiertoe bestaan 5 exit mogelijkheden (Cumming & MacIntosh, 2000, p2-3): Exit via een IPO: dit is meestal de meest winstgevende optie. Trade sale: hierbij wordt de gehele onderneming doorverkocht aan een derde partij. Tweede verkoop: de koper is een financiële investeerder die verwacht dat hij de waarde van de onderneming nog kan doen toenemen. Terugkoop: de venture capitalist verkoopt zijn aandelen aan de ondernemer en/of de onderneming. In praktijk neemt dit dikwijls de vorm aan van met hoge schuldgraad gefinancierde management buyouts. Afschrijving: de onderneming is failliet gegaan, het verlies wordt afgeschreven. Figuur 2: De activiteiten van een venture capital fonds. Eerste kapitaal opvraging Einde levensduur fonds 2-3 years 4-5 years 2-3 years Kapitaal Acquisitie Deal Flow Screening & Due diligence Onderhandelen van de deal Opvolgen & Mgt Ondersteunen Oogsten Communicatie van de geplande investeringsstrategie naar de markt Verbintenis investeerders verzekeren Het sluiten van het fonds en opvragen van kapitaal Verzameling informatie over potentiële portfolio bedrijven Creëren van interesse van ondernemers in fonds Nagaan of bedrijven voldoen aan de investeringscriteria Uitvoeren due diligence Gefaseerd beslissingsproces Overeenkomst met portfolio bedrijven over de investeringsvoorwaarden Investering (gefaseerd) Controle, voornamelijk in het belang van de investeerder Adviseren indien nodig Verkoop of afschrijven van aandelen Verdelen van de opbrengsten van het fonds naar de investeerders Bron: overgenomen uit Smith & Smith, 2000, p 505 8

17 2. Wat is venture capital? De figuur toont aan dat de gemiddelde levensduur van een venture capital fonds ongeveer tien jaar bedraagt. In praktijk wordt echter vaak een volgende ronde voor het ophalen van kapitaal georganiseerd, waardoor de levensduur verlengd wordt. De structuur en de activiteiten die een venture capitalist uitvoert geven aanleiding tot een reeks typische kenmerken die de venture capitalist en het fonds karakteriseren. Volgende tabel (Tabel 2) geeft deze typische kenmerken schematisch weer. Tabel 2: De typische karakteristieken van een venture capital fonds. Karakteristiek Reden Financiering van een risicovolle onderneming De portfoliobedrijven zijn kleine, startende groeiondernemingen. Equity financiering of gelijkwaardig Door een startende onderneming te financieren met eigen vermogen i.p.v. met vreemd vermogen verlaagt men het risico van een vroegtijdig faillissement. Minderheid in aandelen Het portfoliobedrijf behoudt het karakter van onafhankelijke onderneming. Beperkte tijdshorizon Na ongeveer 5 tot 10 jaar verkoopt de venture capitalist de investering, de winst die VCs maken zijn immers kapitaalwinsten. Private intermediair De VC is een private intermediair met winstoogmerk. Controlerechten en monitorrechten Deze zorgen ervoor dat de portfoliobedrijven zich gedragen zoals gepland. Ze zorgen ervoor dat de belangen van de investeerder niet worden geschaad. Management ondersteuning De waarde van het actief neemt toe bij ondersteuning van het management van het portfoliobedrijf. Bron: overgenomen uit Duffner, 2003, p 19. 9

18 2. Wat is venture capital? 2.3. Principal-agent problemen bij venture capital financiering Net zoals andere financiële intermediairs worden ook venture capitalists geconfronteerd met agency problemen en informatieasymmetrie. Venture capitalists hebben verschillende instrumenten en methodes ontwikkeld om deze problemen aan te pakken. Deze methodes en instrumenten vormen, naast de grotere diversificatiemogelijkheden en de lagere informatiekosten, de bestaansreden voor venture capital fondsen. (Amit et al., 1998) Het domein van de agency theorie beschrijft de problemen die voorkomen wanneer de eigendomsrechten toegewezen worden aan een derde partij. De partij die de eigendomsrechten overdraagt wordt gedefinieerd als de principal, de partij die de rechten ontvangt als de agent. De agency theorie behandelt de relaties tussen een principal (venture capitalist) en een agent (de ondernemer) die verbonden zijn door een samenwerkingsverband maar die elk hun eigen doelstellingen nastreven en er een verschillende instelling ten aanzien van risico op nahouden. (Eisenhardt, 1989, p 59) Deze theorie is gebaseerd op de assumptie dat beide partijen onafhankelijk van elkaar hun nut willen maximaliseren. De agent zal hierbij zijn superieure informatie gebruiken om zijn eigen nut te maximaliseren. Dit geeft aanleiding tot opportunistisch gedrag, dit betekent dat de agent voorbij gaat aan zijn verplichtingen die voortvloeien uit contracten, wetten of morele standaarden wanneer hij hiervoor niet of onvoldoende gesanctioneerd kan worden (Duffner, 2003) Agency problemen: een classificatie Verschillende problemen kunnen voortspruiten uit het specifieke karakter van de principal-agent relatie. Aan de grond van deze problemen liggen twee grote oorzaken. Enerzijds kunnen de wensen en de doelstellingen van de principal en de agent met elkaar in botsing komen (de zogenaamde goalincongruence) en anderzijds is het voor de principal moeilijk of zeer kostelijk om te achterhalen waar de agent nu precies mee bezig is. (Eisenhardt, 1989) Agency problemen kunnen opgedeeld worden in drie categorieën (Spremann, 1990; Duffner, 2003): - Moral hazard: De meest klassieke formulering van het moral hazard probleem luidt als volgt: de efficiënte allocatie van de investering vergt een inspanning die kostelijk is voor de ondernemer. Door die inspanning te beperken, reduceert de ondernemer ook de waarschijnlijkheid op succes en dus de efficiëntie van het aangewende kapitaal (Bergemann & Hege, 1998, p. 711). Een alternatieve maar meer volledige definitie beschrijft moral hazard 10

19 2. Wat is venture capital? als situaties waarbij de agent informatie gebruikt die niet waarneembaar is voor de principal of waarbij de agent acties uitvoert die niet door de principal waargenomen kunnen worden en dit om zijn eigen nut te verhogen in het nadeel van de principal (Duffner, 2003). Moral hazard is dus een vorm van gedrag dat optreedt na het sluiten van het contract waarbij de agent handelt uit eigenbelang, tegen de belangen van de investeerder in. Binnen deze categorie wordt nog een opdeling gemaakt: Het inspanningsprobleem: Dit komt voor wanneer de inspanningen van de ondernemer na de financiering een invloed hebben op het resultaat van het project. Terwijl de ondernemer de opbrengsten van het resultaat moet delen, moet hij de kosten van de inspanning helemaal alleen dragen. Hierdoor bestaat het gevaar dat hij minder inspanningen levert dan nodig om het project optimaal te laten renderen. (Duffner, 2003) Perk consumption: Dit begrip verwijst naar het probleem dat zich voordoet wanneer de ondernemer na het sluiten van het financieringscontract het verkregen kapitaal gebruikt voor investeringen die hem persoonlijk een direct nut opleveren in plaats van het te gebruiken voor waardecreërende investeringen. Dit direct nut kan voortvloeien uit perk consumption zoals luxueus kantoormeubelair, een luxueuze bedrijfswagen of hoge reiskosten. (Jensen & Meckling, 1976, p 312) Het onderinvesteringsprobleem: Dit probleem is nauw verbonden met de optimale projectgrootte. Voor de investeerder is het moeilijk of onmogelijk de investering van de ondernemer vast te stellen. De mogelijkheid bestaat dan ook dat hij minder investeert dan nodig om de optimale projectgrootte te bereiken. Dit probleem komt vooral voor bij schuldfinanciering en minder bij investeringen in het eigen vermogen zoals venture capital. (Myers, 1977). - Het risico incentive probleem: dit komt voor wanneer de ondernemer afwijkt van de overeengekomen investeringen en het kapitaal investeert in meer risicovolle projecten. De ondernemer kan daartoe geneigd zijn wanneer hij niet de kosten van het risico van het project draagt maar wel deelt in de voordelen. (Stiglitz & Weiss, 1981) - Hold-up: Hold-up beschrijft situaties waarbij de agent systematisch gebruik maakt van de onvolledigheden in het contract in zijn voordeel. Nadat het contract gesloten is, onthult de agent zijn ware intenties door alle onvolledigheden in zijn voordeel te interpreteren en dwingt op die manier de principal tot nieuwe onderhandelingen. (Goldberg, 1976) - Adverse selection: Adverse selection is een probleem dat voorkomt in markten waar de ene partij geen onderscheid kan maken tussen goede en slechte kwaliteit van de andere partij, met andere woorden die laatste partij heeft verborgen kenmerken. Als gevolg hiervan zal de prijs een gemiddelde zijn van goede en slechte kwaliteit. Deze prijsoriëntatie zorgt er voor dat de aanbieders van goede kwaliteit de markt verlaten omdat ze geen goede prijs voor hun product krijgen. Hierdoor blijven enkel de aanbieders van inferieure kwaliteit over. (Akerlof, 1970; 11

20 2. Wat is venture capital? Leland & Pyle, 1977 en Chan & Leland, 1982). Concreet betekent dit dat alleen de slechte projecten zich op de markt zullen aanbieden voor financiering. Maar na verloop van tijd zien venture capitalists dit in, wat kan leiden tot een ineenstorting van de kapitaalmarkt Methodes voor het reduceren van agency problemen: de theorie Duffner (2003) geeft in zijn theoretisch onderzoek naar de principal-agent problemen bij venture capital financiering een overzicht van de oplossingen die werden ontwikkeld om de gevolgen van agency-conflicten te verzachten en de informatieasymmetrie te reduceren. Cruciaal hierbij is de verzameling en verwerking van kritische, besloten informatie (Manigart et al., 2000). Amit et al. (1998) benadrukken zelfs dat één van de voornaamste redenen voor het bestaan van venture capitalists hun informatieverwerkende capaciteiten zijn die toelaten de informatieasymmetrie te reduceren Maatregelen die de belangen van beide partijen op elkaar afstemmen. Een eerste categorie maatregelen bestaat er in de belangen van beide partijen op elkaar af te stemmen. Men poogt hierbij om de persoonlijke nutmaximalisering van de ondernemer gelijk te schakelen met de belangen van de principal. Het afstemmen van de belangen van beide partijen kan op volgende manieren gebeuren: - Een succesafhankelijk beloningssysteem: de vergoeding van de ondernemer wordt voor een deel gebaseerd op succesmaatstaven. Het vaste salaris wordt daarbij vastgelegd op een niveau onder de verwachtingen van de ondernemer. Om zijn gewenste vergoeding te verkrijgen zal de ondernemer dus moeten presteren om op die manier bonussen te verwerven. In een dergelijk systeem worden vaak een aantal mijlpalen voor de ondernemer vastgelegd. Indien hij deze bereikt, ontvangt hij hiervoor een extra vergoeding boven op het vaste salaris. (Ooghe et al., 2003) - Sancties: dit zijn incentives die ervoor zorgen dat de ondernemer afziet van handelingen die de belangen van de investeerder kunnen schaden. Een eerste vorm van sancties ligt vrij voor de hand en bestaat er in de beloning van de ondernemer te verlagen. Een tweede vorm wordt earn-out genoemd. Dit is een contractuele overeenkomst die inhoudt dat indien nodig de ondernemer meer dan proportioneel opdraait voor bepaalde lasten, terwijl de investeerder een meer dan proportioneel aandeel in de winst ontvangt voor zijn investering. Ook de markt voor corporate control kan opportunistisch gedrag sanctioneren. Wanneer een ondernemer zich opportunistisch gedraagt, zal dit zich vertalen in een lagere waardering van de start-up door investeerders. Zo een goedkope onderneming is een gemakkelijk doelwit voor een overname en de ondernemer riskeert vervangen te worden door een nieuw management. Een laatste 12

21 2. Wat is venture capital? vorm van sancties bestaat er in de ondernemer te dwingen zijn aandelen onder hun waarde te verkopen. (Duffner, 2003) - Een onderpand: een onderpand versterkt het vertrouwen van de investeerder in de mogelijkheid dat de ondernemer in staat zal zijn de investering terug te betalen. Dit onderpand wordt alleen gebruikt als de overeenkomst verbroken wordt. (Duffner, 2003) - Converteerbare instrumenten: deze combineren de voordelen van vreemd vermogen en eigen vermogen waardoor het gevaar op hold-up gereduceerd wordt. Ook de moral hazard problemen worden gematigd. (Gompers, 1997) - De ondernemer als meerderheidsaandeelhouder: wanneer de ondernemer de meerderheid van de aandelen in handen heeft, heeft hij ook recht op het grootste deel van de winsten. Hierdoor worden bepaalde vormen van moral hazard zoals perk consumption en een beperking van inspanningen die bijdragen tot de performantie relatief onaantrekkelijk want dit gaat ten koste van de return van de ondernemer. (Duffner, 2003) Deze categorie van maatregelen biedt zowel een oplossing voor moral hazard als voor hold-up en adverse selection. Wat het moral hazard probleem betreft zal de agent zijn informatievoordeel niet langer gebruiken tegen de belangen van de investeerder. Hoewel de principal de acties van de agent niet kan controleren, kan hij er op vertrouwen dat de agent zijn belangen niet aantast. Indien de ondernemer zich nog opportunistisch gedraagt, is dit ook in het voordeel van de principal. Ook het probleem van hold-up is opgelost. De agent zal nog steeds de onvolledigheden in het contract in zijn voordeel interpreteren, maar zaken die voordelig zijn voor de agent, zijn dit nu ook voor de principal. Tot slot wordt ook adverse selection vermeden. Het is immers mogelijk voor de principal een contract zodanig op te stellen dat alleen start-ups van hoge kwaliteit aangetrokken worden en ondernemingen van slechte kwaliteit afgeschrikt worden. (Duffner, 2003) Maatregelen tegen moral hazard Een tweede categorie van maatregelen behandelt specifiek het moral hazard probleem. Moral hazard treedt op na het sluiten van het contract en kan op volgende wijze worden aangepakt: - Monitoring: het gewenste, verwachte gedrag van de agent wordt neergeschreven in een contract. Nadien gaat de principal na of de ondernemer zich in overeenstemming met het contract gedraagt. Deze opvolging gebeurt op basis van de controlerechten die aan de principal zijn toegekend in het contract. In deze context spelen ook sancties een belangrijke rol. Wanneer de ondernemer zich niet in overeenstemming met het contract gedraagt, zal het immers vaak nodig zijn om via sancties de agent aan te sturen zich in de toekomst niet opportunistisch te gedragen. (Jensen & Meckling, 1976) 13

22 2. Wat is venture capital? Dit alles brengt natuurlijk monitorkosten met zich mee, hoewel die bij jonge groeibedrijven relatief beperkt blijven. De wetenschap dat men gecontroleerd kan worden, is voor de ondernemer vaak voldoende om zich niet opportunistisch te gedragen. Bovendien zijn de venture capitalists vaak al betrokken in managementondersteunende activiteiten zodat het slechts een kleine stap is om ook de naleving van het contract te controleren. (Duffner, 2003) - Bonding: dit is elke vorm van gedrag waarbij de agent zijn loyaliteit tegen over de principal probeert aan te tonen. Daarvoor zal de agent op eigen kosten aantonen dat zijn gedrag in lijn is met de belangen van de principal. (Jensen & Meckling, 1976) Maatregelen tegen hold-up. Een derde methode richt zich specifiek tot het aanpakken van het probleem van hold-up. Het gaat om verticale integratie. Hiermee wordt de integratie van de onderneming in de verticale hiërarchie bedoeld. De investeerder neemt de onderneming over en wordt zo zelf resteigenaar. Deze verticale integratie kan vooral voordelig zijn bij het bestaan van transactiekosten maar heeft geen belang voor venture capital financiering. (Duffner, 2003) Maatregelen tegen adverse selection. Een laatste groep van maatregelen houdt zich bezig met het vermijden van adverse selection. Een eerste methode om adverse selection te vermijden is, zoals reeds eerder vermeld, het opstellen van een contract dat leidt tot zelfselectie. Daarnaast bestaan nog twee andere oplossingen: - Signalling: dit is het proces waarbij de ondernemer de investeerder op geloofwaardige, betrouwbare wijze inlicht over de kwaliteit van de onderneming. Hierdoor vermijdt de ondernemer dat hij moet wachten tot de investeerders bij hem komen en kan hij zelf tot actie overgaan. (Campbell & Kracaw, 1980) Elke ondernemer die externe financiering probeert aan te trekken, heeft daarbij de neiging zichzelf zo positief mogelijk voor te stellen, dit ofwel om te verbergen dat hij een lage return verwacht ofwel omdat hij zichzelf overschat (Bernado & Welch, 2001). Vandaar dat het zo belangrijk is om een betrouwbaar signaal uit te zenden naar de investeerder zoals b.v. een goed ontwikkeld prototype. Wanneer de ondernemer een aanzienlijk bedrag eigen kapitaal inbrengt, zendt dit een positief signaal naar de investeerder (Duffner, 2003). Ook het voeren van een investeringsvriendelijke dividendpolitiek en het bekendmaken van de investeringsplannen kunnen het vertrouwen van de belegger in de ondernemer doen toenemen (Ambarish et al., 1987), evenals het laten uitvoeren van een externe audit. - Bekendmaking van informatie: beide partijen proberen de markt transparanter te maken. Ten eerste zullen venture capitalists om adverse selection te vermijden hun 14

23 2. Wat is venture capital? investeringsopportuniteiten grondig screenen (Lerner, 1995: Manigart et al, 2000 en Kaplan & Strömberg, 2001). Onderzoek heeft aangetoond dat dit selectieproces in verschillende stappen verloopt (zie figuur 3). In een eerste fase worden de verschillende projecten beoordeeld op basis van een aantal belangrijke benchmarks zoals marktopportuniteiten, business potentieel en winstgevendheid (Hall & Hofer, 1993; Fried & Hisrich, 1994). In een tweede fase wordt voor de overblijvende projecten een due diligence uitgevoerd. De bekendmaking van belangrijke informatie kan ook gebeuren door een externe audit toe te laten. Tenslotte kunnen beide partijen zich engageren tot het uitwisselen van belangrijke informatie waardoor de informatieasymmetrie gereduceerd wordt. (Duffner, 2003) Figuur 3: Het screening proces bij venture capitalists Stap Typisch geslaagd Inhoud 1. Het arriveren van het business plan 2. Screening van de meest belangrijke karakteristieken 3. Selectie Proces 4. Onderhandeling 100 % 25 % 8 % Totstandkoming van contact, direct of indirect door bemiddelaar Toewijzing van onderneming aan investeringsmanager (typisch op basis van industrie focus) Snelle evaluatie op basis van businessplan (product, markt, verkoop, winstgevendheid, etc.) Verzoek tot bijkomende informatie indien nodig Persoonlijk contact met de ondernemer, typisch met een bezoek ter plaatse Gedetailleerde evaluatie en due diligence, vaak in samenwerking met derden (referenties, consultants, universiteiten, etc.) Soms het ondertekenen van een Letter of Intent (LoI) Investeringsvoorstel door venture capitalist Onderhandelingen omtrent belangrijke voorwaarden o Evaluatie o Investeringsbedrag, gebruikte instrumenten o Controlerechten 5. Investering 3 % Formeel contract Naleven van de contractvoorwaarden Start van management ondersteuning Bron: overgenomen uit Tyebjee en Bruno, 1984, p

24 2. Wat is venture capital? Methodes voor het reduceren van agency problemen: de praktijk. Theoretisch onderzoek formuleerde een reeks oplossingen die het voor een venture capitalist mogelijk maakt de gevolgen van agency conflicten te milderen en informatieasymmetrie te reduceren. In praktijk wordt echter geen gebruik gemaakt van alle oplossingen. Zo zal een venture capitalist nooit overgaan tot een verticale integratie van een onderneming om zo het gevaar voor een hold-up te reduceren, aangezien het doel van een venture capitalist het maken van kapitaalwinsten door de verkoop van zijn investeringen is. Empirisch onderzoek door Kaplan en Strömberg (2001) heeft aangetoond dat risicokapitaalverschaffers vooral gebruik maken van volgende oplossingen: Ten eerste zullen ze hun investeringsopportuniteiten grondig screenen. Zoals reeds eerder vermeld is dit een proces dat in verschillende fases gebeurt. Ten tweede kan een investeerder een financieel contract opstellen dat cashflow- en controlerechten toewijst aan beide partijen. De ondernemer krijgt dan de incentive zich optimaal, in lijn met de belangen van de investeerder te gedragen waardoor resultaatsincongruentie vermeden wordt (Sahlman, 1990; Kaplan & Strömberg, 2001). Hiervoor zullen venture capitalists het systeem van de stemrechten zo ontwerpen dat ze de meerderheid van de stemrechten bezitten wanneer de onderneming ondermaats presteert, op die manier kunnen ze de onderneming controleren (Van den Berghe & Levrau, 2002). Om de belangen van beide partijen op elkaar af te stemmen wordt ook vaak gebruik gemaakt van converteerbare instrumenten (Gompers, 1997) en wordt het toekennen van de middelen gefaseerd. Venture capitalists verbinden zich niet tot het toekennen van het volledige bedrag maar verstrekken het kapitaal in schijven. Na elke ronde wordt verdere informatie verzameld en wordt deze bijgewerkt. De vooruitgang wordt nagegaan en de vooruitzichten beoordeeld. Pas dan beslist de venture capitalist of hij verdere financiering verleent of uit het project stapt. (Davila et al., 2003). Bergemann en Hege (1998) toonden aan dat de fasering van financiering de moral hazard die bij de ondernemer kan bestaan, reduceert. Tot slot zullen risico-investeerders, eens ze geïnvesteerd hebben in een bepaald bedrijf, het blijven opvolgen en controleren. Traditioneel gebeurt het controleren van de onderneming op de aandeelhoudersvergadering. Maar daarnaast speelt, zoals reeds eerder vermeld, ook het systeem van stemrechten een belangrijke rol. Venture capitalists hebben echter geen louter controlerende functie, ze zijn ook betrokken bij waardecreërende activiteiten. Het zijn actieve investeerders die het management ondersteunen om op die manier de waarde van de onderneming te verhogen (dit gedrag wordt de hands-on benadering genoemd). In dit kader wordt het governance systeem vaak hervormd (Gompers, 1995; Lerner, 1995; Kaplan & Strömberg, 2003). Vaak eisen ze een zetel in de raad van bestuur, verder spelen ze ook een belangrijke rol bij de hervorming en de aanwerving van het senior management (Kaplan & Strömberg, 2003). 16