De exit yield bij Nederlandse woningbeleggingen nader beschouwd

Transcriptie

1 De exit yield bij Nederlandse woningbeleggingen nader beschouwd Master Thesis MSRE Amsterdam School of Real Estate April 2013 Opgesteld door: Ruben C. Smulders MRICS RT Begeleiders: mr. Hans Op 't Veld, PGGM N.V. drs. Arthur R. Marquard, Amsterdam School of Real Estate

2 Managementsamenvatting Voor u ligt mijn scriptie waarin mijn onderzoek naar de exit yield bij Nederlandse woningbeleggingen is beschreven. Woningcomplexen vormen thans een belangrijk segment waarin beleggers investeren. Door beleggers en taxateurs wordt voor het opstellen van een investeringsvoorstel of het bepalen van de marktwaarde van een woningcomplex veelvuldig gebruik gemaakt van de discounted cashflowmethode. Een belangrijk onderdeel bij de discounted cashflow-methode is de hoogte van de eindwaarde. Een in de praktijk veelvuldig gebruikte manier is de eindwaardebepaling met behulp van de exit yield methode. Doorgaans wordt volstaan met een opslag op het huidige aanvangsrendement. Aanleiding voor dit onderzoek is dat deze arbitraire opslag vaak niet wordt onderbouwd en is gebaseerd op fingerspitzengefühl dan wel niet onderbouwde gebruikelijkheden in de markt. Er is in de literatuur weinig tot niets bekend hoe in de praktijk de exit yields bij Nederlandse woningbeleggingen worden bepaald. In deze scriptie wil ik hier inzicht in verschaffen. De exit yield staat daarom in mijn onderzoek centraal. De centrale vraagstelling voor dit onderzoek luidt als volgt: Hoe wordt in de praktijk de exit yield vastgesteld ten behoeve van het opstellen van een discounted cashflow voor beleggershuurwoningen en wat zijn hierbij de meest significante determinanten om de exit yield te bepalen? De exit yield in dit onderzoek moet in de context van marktwaardering worden geplaatst. Aan subjectieve elementen is voorbij gegaan. De marktwaarde wordt vastgesteld op basis van de inkomstenbenadering. Hierbij kan gebruik worden gemaakt van ratiomodellen zoals een BAR of NAR. Het is echter gebruikelijker om de marktwaarde vast te stellen op basis van een discounted cashflowmethode. De exit yield vormt hierbij een belangrijke parameter. In wezen is de exit yield niets anders dan het aanvangsrendement aan het einde van de beschouwingsperiode. Voor woningcomplexen is het gebruikelijk dat deze wordt toegepast op de theoretische huurinkomsten. Bij de bepaling van de marktwaarde voor woningcomplexen worden doorgaans twee DCF scenario s berekend. Enerzijds wordt gekeken naar een uitpondscenario, waarbij woningen die vrijkomen door huuropzegging verkocht worden. Daarnaast wordt er een doorexploitatie scenario berekend. Hierbij wordt ervan uitgegaan dat een woning na huuropzegging weer verhuurd wordt op een marktconform c.q. maximaal redelijk niveau. Het meest optimale scenario reflecteert de marktwaarde. Een waardering van een woningcomplex op basis van een DCF vergt veel inputvariabelen, waarvan de exit yield een belangrijke variabele is. Op basis hiervan wordt de eindwaarde bepaald welke een belangrijk deel uitmaakt van de totale cashflow. Deze eindwaarde wordt volgens de theorie beïnvloed door een verouderingscomponent en een risicocomponent. In theorie en praktijk is het daarom zo dat, aangenomen dat alle andere omstandigheden gelijk blijven, een belegger minder betaalt voor een ouder gebouw met kortere resterende economische levensduur dan voor een nieuwer gebouw. Daarnaast wordt de toename in risico verbonden aan de onzekerheid van toekomstige marktomstandigheden vertaald in een hogere exit yield. In de literatuur is relatief weinig bekend over de exit yield. Uit onderzoeken voor de sector kantoren blijkt dat de exit yield zich sterk verhoudt ten opzichte van het gehanteerde of vereiste aanvangsrendement. Op basis van het aanvangsrendement wordt hierbij de exit yield bepaald door het verhogen van het aanvangsrendement met een opslag. De hoogte van de opslag is (mede) afhankelijk van de verwachtingen over huur- en waardegroei na de beschouwingsperiode. Ook voor woningbeleggingen wordt doorgaans gebruik gemaakt van de opslagmethode. Eerder onderzoek wijst uit dat tussen de ontwikkeling van het BAR voor een woningcomplex en de ontwikkeling van de waardefactoren groeiverwachting en risicopremie een verband bestaat die vrijwel synchroon plaatsvindt. Daarnaast blijkt uit een eerdere studie dat de leegwaarde per m² g.b.o. per woning, de contracthuur per woning en het aantal m² g.b.o. per woning de belangrijkste verklarende determinanten voor het aanvangsrendement voor een woningbelegging zijn.

3 Kenmerkend is dat veel studies naar de exit yield zijn uitgevoerd op basis van statistische analyses van veelal taxatiegegevens van de IPD/ROZ index. Er is niet onderzocht hoe de exit yield in de praktijk wordt toegepast dan wel hoe het BAR van daadwerkelijk plaatsgevonden transacties is opgebouwd. Dit onderzoek richt zich primair op de praktijkinvulling van de exit yield. Om dit in kaart te brengen is gebruik gemaakt van een online-enquête onder zowel beleggers als adviesorganisaties. Uit de enquêteresultaten is gebleken dat de exit yield in de praktijk de meest toegepaste methode is om de eindwaarde vast te stellen. De exit yield wordt veelal vastgesteld door een opslag toe te passen op het huidige BAR of door het BAR voor de exit yield aan het einde van de beschouwingsperiode opnieuw op te bouwen naar de componenten inflatie, risico vrij rendement, risico-opslag en een kostenpremie. Onder de respondenten is onderzocht wat de door hen gehanteerde bandbreedten zijn voor de relatieve en absolute opslag alsmede de exit yield en leegwaarderatio aan het einde van de beschouwingsperiode. Hierdoor is een goed inzicht verkregen in de omvang van deze waarden in de praktijk. Tussen de beleggers en adviesorganisatie kwamen hierbij geen noemenswaardige verschillen van inzicht naar voren. Het gemiddelde volgens de respondenten ligt voor de relatieve opslag op 1,11%, per jaar, voor de absolute opslag op 0,10% per jaar, voor de exit yield v.o.n. op 6,64% en een leegwaarderatio aan het einde van de beschouwingsperiode op 74,36%. De huur-/leegwaarde verhouding is een belangrijke variabele bij een woningbelegging. Op basis van onderzoek beïnvloedt deze verhouding het BAR in belangrijke mate. Aangezien de exit yield niets anders is dan het geprognosticeerde BAR aan het einde van de beschouwingsperiode wordt deze eveneens door de huur-/leegwaarde verhouding beïnvloed. Door de respondenten wordt dit nog onvoldoende onderkend hetgeen een dislocatie betekent ten aanzien van deze variabele. Op basis van een analyse van transactiegegevens is de marktconformiteit van de correlatie tussen de huur-/leegwaarde verhouding en de exit yield v.o.n. zoals door de respondenten is opgegeven gevalideerd. De transacties vertonen hierbij een overeenkomstige correlatie en richting ten opzichte van de door de respondenten gegeven antwoorden. Op basis hiervan kan worden gesteld dat de huur-/leegwaarde verhouding zowel in de praktijk als op basis van transacties een verklarende variabele is voor de exit yield. De resultaten uit de steekproef laten zoals reeds beschreven zien dat de respondenten de verklarende variabele onderkennen maar niet altijd op een juiste wijze interpreteren en toepassen. Zonder de huur-/leegwaarde verhouding te kennen bevat de exit yield an sich slechts de halve waarheid en geeft onvoldoende fundament aan de eindwaardevaststelling. Kennis van de huur- /leegwaarde verhouding is essentieel bij de bepaling van de exit yield. Om de exit yield en de eindwaarde zuiverder te kunnen vaststellen dient er een gedegen analyse en prognose gemaakt te worden van de huurontwikkeling en de leegwaardeontwikkeling. Dit resulteert in een huur-/leegwaarde verhouding aan het einde van de beschouwingsperiode die maatgevend is voor de richting en hoogte van de exit yield. Bij het vaststellen van de exit yield moet er meer gekeken worden naar de huur-/leegwaarde verhouding. Te allen tijde zou deze ratio alsmede de leegwaarderatio als checks and balances moeten worden gebruikt bij de eindwaardevaststelling op basis van de exit yield. Genoemde ratio s moeten daarbij op marktconformiteit worden beoordeeld. De exit yield kan in de DCF waardering comparatief worden vastgesteld voor een soortgelijk ouder complex met een overeenkomstige huur- /leegwaarde verhouding. Het verder inprijzen van een extra risico-opslag voor het risico dat de markt aan het einde van de beschouwingsperiode zich in een andere economische fase begeeft lijkt daarbij arbitrair. Ten eerste is de economische cycli moeilijk voorspelbaar, daarnaast is de economische ontwikkeling gereflecteerd in de (inschatting) van de huur- en leegwaardeontwikkeling. De niet te alloceren risico s worden verondersteld te worden verdisconteerd in de disconteringsvoet.

4 Het verdient verder de aanbeveling dat de overeenkomsten en verschillen tussen exit yields voor de verschillende vastgoedsectoren worden onderzocht. Dit kan worden verricht door middel van een simultaan onderzoek naar de exit yields bij twee of meer vastgoedsectoren. Daarnaast is dit onderzoek voornamelijk gericht op het BAR als exit yield. Het verdient echter de aanbeveling om voor de woningsector en/of voor de andere vastgoedsectoren een onderzoek te doen naar het NAR en de werking en vaststelling daarvan indien deze wordt gehanteerd als eindwaardemethode. Verder kan een onderzoek naar de toepasbaarheid en inhoud van scenarioanalyse voor het vaststellen van de exit yield van betekenis zijn voor een verdere (theoretische) onderbouwing van exit yield.

5 Inhoudsopgave 1.! Inleiding... 1! 1.1! Aanleiding... 1! 1.2! Onderwerp... 1! 1.3! Afbakening... 1! 1.4! Centrale vraag... 2! 1.5! Subvragen... 2! 1.6! Onderzoeksmethoden... 2! 1.7! Leeswijzer... 3! 2.! Waarderingsdefinities... 4! 2.1! Waardebegrippen... 4! 2.2! Waarderingssystematieken... 4! 2.3! Vergelijkingsbenadering... 4! 2.4! Inkomstenbenadering... 5! 2.4.1! Bruto aanvangsrendement in waarderingen... 5! 2.4.2! Netto aanvangsrendement in waarderingen... 6! 2.4.3! Opbouw aanvangsrendement... 6! 2.4.4! Netto contante waarde... 7! 2.5! Looptijdrendement en aanvangsrendement... 8! 2.6! Inkomstenbenadering woningcomplexen... 8! 2.7! Deelconclusie... 9! 3.! Waardering van woningcomplexen... 10! 3.1! DCF scenario s... 10! 3.2! Inputvariabelen DCF... 10! 3.3! Waardering DCF scenario s... 11! 3.4! Deelconclusie... 12! 4.! Eindwaardebepalingen... 13! 4.1! Verouderingsprincipes... 13! 4.2! Eindwaardemethodieken... 16! 4.3! Exit yield methodiek... 17! 4.4! Deelconclusie... 18! 5.! Bestaande onderzoeken... 19! 5.1! Exit yields en eindwaarden... 19! 5.2! Relatie initieel rendement en exit yield... 20! 5.3! Determinanten... 22! 5.4! Deelconclusie... 24! 6.! Onderzoeksopzet... 26! 6.1! Onderzoeksmethode... 26! 6.2! Onderzoeksverantwoording... 26! 6.3! Onderzoekseenheden... 26! 6.4! Steekproef... 27! 6.5! Respondenten... 27! 6.6! Respons/non-respons... 27! 6.7! Enquêteopzet... 28! 7.! Analyse onderzoeksresultaten... 29! 7.1! Onderzoeksrespons... 29! 7.2! Beschouwingsperiode... 31!

6 7.3! Methodiek eindwaarden... 32! 7.4! Soort exit yield... 33! 7.5! Determinanten exit yield... 36! 7.6! Verhouding BAR en exit yield... 38! 7.7! Bepaling van de exit yield... 39! 7.8! Deelconclusie... 40! 8.! Analyse dataset... 42! 8.1! Bewerking dataset... 42! 8.2! Bandbreedten zonder hypothese... 42! 8.2.1! Relatieve opslag... 43! 8.2.2! Absolute opslag... 44! 8.2.3! Exit yield... 46! 8.2.4! Leegwaarderatio... 47! 8.3! Analyse naar subpopulatie... 49! 8.4! Bandbreedten met hypothese... 50! 8.4.1! Relatieve opslag... 51! 8.4.2! Absolute opslag... 52! 8.4.3! Exit yield... 54! 8.4.4! Leegwaarderatio... 55! 8.4.5! Deelconclusie hypothese... 56! 8.5! Huur-/leegwaarde verhouding... 57! 8.5.1! Exit yield versus huur-/leegwaardeverhouding zonder hypothese... 58! 8.5.2! Exit yield versus huur-/leegwaardeverhouding met hypothese... 59! 8.5.3! Deelconclusie huur-/leegwaarde verhouding... 60! 8.6! Aanvullende analyse... 60! 9.! Conclusies en aanbevelingen... 63! 9.1! Conclusies... 63! 9.2! Aanbevelingen... 64! Eindnoten Bibliografie Bijlagen: Bijlage I Voor- en nadelen woningbeleggingen Bijlage II DCF Parameters woningwaardering Bijlage III Toelichting opbouw en vragen enquête Bijlage IV Enquêtevragen Bijlage V Marktbeschrijving Bijlage VI Statistisch resultatenoverzicht paragraaf 8.3

7 1. Inleiding 1.1 Aanleiding Woningcomplexen vormen een belangrijk segment waarin beleggers investeren. Ten opzichte van de andere voorname sectoren zoals kantoren, winkels en bedrijfsruimten hebben woningen eigenschappen waardoor deze voor beleggers een interessante beleggingscategorie vormt. In bijlage I is ter volledigheid een overzicht van de voornaamste voor- en nadelen van het beleggen in woningen beschreven. Dit onderzoek richt zich op directe beleggingen. Bij een directe vastgoedbelegging wordt direct in de stenen belegd. Men is hierbij geheel of gedeeltelijk eigenaar van het object waarin wordt belegd. Door beleggers en taxateurs wordt voor het opstellen van een investeringsvoorstel of het bepalen van de marktwaarde van een object veelvuldig gebruik gemaakt van de discounted cashflow-methode. Zo ook bij woningbeleggingen. Een belangrijk onderdeel bij de discounted cashflow-methode is de hoogte van de eindwaarde. De waarde van het object aan het einde van de zogenaamde beschouwingsperiode maakt doorgaans ongeveer voor de helft onderdeel uit van de totale contante waarde. Overigens is dit in het geval van het zogenoemde uitpondscenario bij woningen een beperkter aandeel. Het bepalen van de eindwaarde kan op vele manieren worden gedaan. Een in de praktijk veelvuldig gebruikte manier is de eindwaardebepaling met behulp van de exit yield methode. Hierbij wordt de aanvangsrendementmethode gebruikt aan het einde van de beschouwingsperiode. Doorgaans wordt volstaan met een opslag op het huidige aanvangsrendement. Deze arbitraire opslag wordt vaak niet onderbouwd en is gebaseerd op fingerspitzengefühl dan wel niet onderbouwde gebruikelijkheden in de markt. In een steeds professionelere vastgoedmarkt wordt meer verwacht dan alleen maar onderbuikgevoel. Men heeft behoefte aan deugdelijke onderbouwingen gestoeld op goede marktanalyse. 1.2 Onderwerp Er is in de literatuur weinig tot niets bekend hoe in de praktijk de exit yields bij Nederlandse woningbeleggingen worden bepaald. In deze scriptie wil ik hier inzicht in verschaffen. Om te komen tot betere en onderbouwde eindewaarden bij DCF-berekeningen voor woningbeleggingen dient de exit yield methodiek grondig te worden geanalyseerd en beoordeeld. De exit yield staat dan ook centraal in mijn onderzoek/scriptie. Ik wil hierbij een onderzoek doen naar hoe in de praktijk de exit yield wordt bepaald en toegepast. Hierbij wil ik tevens onderzoeken of het mogelijk is om de eindwaarde grotendeels te verklaren. Hiertoe wil ik de in de praktijk toegepaste methodiek voor de exit yield analyseren en de gebruikte parameters statistisch onderzoeken op verklaarbaarheid. Het onderzoek dient tevens ter verdere professionalisering van het taxatievak en de transparantie daarbij. 1.3 Afbakening Dit onderzoek heeft betrekking op woningcomplexen in Nederland die als directe vastgoedbelegging worden geëxploiteerd door partijen welke handelen uit commerciële overweging en met winstoogmerk. Hierbij maak ik onderscheid naar institutionele 1 en professionele particuliere beleggers 2. Het onderzoek richt zich expliciet niet op woningcomplexen welke worden geëxploiteerd door corporaties c.a. Deze afbakening is gebaseerd op twee redenen. Ten eerste ligt deze afbakening in het feit dat ik me in mijn dagelijkse praktijk bezig houd met waarderingsvraagstukken met betrekking tot woningcomplexen in eigendom bij commerciële beleggers. Ten tweede geldt dat er in 1

8 de markt verschillen bestaan tussen woningcorporaties en commerciële woningbeleggers. Deze verschillen betreffen enerzijds de organisatie en anderzijds de vastgoedportefeuille. Belangrijk is om vast te stellen dat het doel van een institutionele en particuliere woningbelegger geen betrekking heeft op het belang van de volkshuisvesting maar meer is gericht op het beheren van vermogen en het behalen van rendement bij een acceptabel risico. Voor het begrip woningcomplex wordt aansluiting gezocht bij de definitie van Keeris (2001, p. 141) voor een complex. Volgens Keeris is een complex de (administratieve) aanduiding voor een afzonderlijk vastgoedobject, eventueel bestaande uit meerdere (min of meer) bij elkaar horende objecten, onderverdeeld conform specificatie naar beleggingscategorie en volgens een indeling naar geografische ligging, bestemming, bouwkundige oplevering, bouwwijze of anderszins. Het vastgoedobject dat in deze scriptie centraal staat is een woningcomplex, ook wel genoemd woonblok en door Keeris (2001, p. 813) gedefinieerd als de benaming voor een aaneengesloten rij afzonderlijke woningen, dan wel afhankelijk van de context een meergezinswoningengebouw 3. In deze context zullen in dit onderzoek alleen zelfstandige woningen worden betrokken. De definitie van een zelfstandige woningen is volgens Keeris (2001, p. 811) een begrip waarmee woonruimte wordt aangeduid welke gekenmerkt wordt door het feit dat het betreffende huishouden de voor het wonen als belangrijkste geachte voorzieningen niet met (eventuele) andere huishoudens hoeft te delen en waarbij deze voorzieningen zich achter de voordeur bevinden binnen de gebruiksruimte. 1.4 Centrale vraag Voor mijn MSRE-afstudeerscriptie wil ik een kwalitatief en kwantitatief onderzoek doen naar de vaststelling van de exit yield bij woningbeleggingen. Hierbij zal enerzijds onderscheid worden gemaakt wat in de praktijk de gebruikte methodiek is om de exit yield te berekenen. En anderzijds welke determinanten hierbij een rol spelen en hoe deze kunnen worden ingeschat. Voor het onderzoek is de volgende centrale vraag geformuleerd: Hoe wordt in de praktijk de exit yield vastgesteld ten behoeve van het opstellen van een discounted cashflow voor beleggershuurwoningen en wat zijn hierbij de meest significante determinanten om de exit yield te bepalen? Het uiteindelijke doel is om te komen tot 1) een algemeen aanvaarde methodiek om de exit yield vast te stellen en 2) de benodigde gegevens/determinanten om de exit yield te kunnen onderbouwen. 1.5 Subvragen Bij de onderzoeksvraag behoren de volgende deelvragen: Hoe vindt de waardering van beleggershuurwoningen plaats, en welke systematieken worden hier voor gebruikt? Welke methodieken zijn er om de eindwaarde te berekenen c.q. te benaderen? Hoe wordt in de huidige praktijk de exit yield bepaald? Welke parameters beïnvloeden de exit yield het meest? Kan de exit yield hiermee beter worden onderbouwd? 1.6 Onderzoeksmethoden Door middel van literatuurstudie wil ik kijken wat er is gepubliceerd over de exit yield in zijn algemeenheid en meer specifiek voor woningbeleggingen. 2

9 Met behulp van een enquête wil ik de in de praktijk gehanteerde methodieken om de exit yield te bepalen in kaart brengen. Op basis van de onderzoeksresultaten wil ik door samenvoeging van alle antwoorden een algemeen praktijkbeeld creëren hoe de markt de exit yield bepaald en welke determinanten daarin naar voor komen. Vervolgens wil ik met behulp van de dataset die uit de enquêtes naar voren zijn gekomen met behulp van beschrijvende exploratieve statistiek beoordelen. Hieruit moet blijken hoe in de praktijk de exit yield wordt vastgesteld en hoe deze zich tot de theorie verhoudt. Tevens zal ik de accuraatheid van de door de marktpartijen bepaalde exit yield vaststelling onderzoeken. Hiervoor zal ik de uitkomsten van het onderzoek valideren op basis van gerealiseerde marktconforme BAR-ren. 1.7 Leeswijzer De hoofstukken 2 tot en met 4 vormen het theoretisch kader. Hoofdstuk 2 beschrijft hierbij de waardebegrippen, definities en waarderingsmethoden. De manier waarop een woningcomplex wordt gewaardeerd komt in hoofdstuk 3 aan bod. In hoofdstuk 4 wordt vanuit de theorie de eindwaarde en de eindwaardemethodieken beschreven. De belangrijkste bestaande onderzoeken naar de exit yield, eindwaardebepalingen en determinanten van het BAR komen in hoofdstuk 5 aan de orde. De onderzoeksopzet waarop dit onderzoek is gebaseerd wordt in hoofdstuk 6 beschreven. In hoofdstuk 7 worden de analyse van de onderzoeksresultaten beschreven. De statistische data-analyse van het onderzoek zijn in hoofdstuk 8 vermeld. Het onderzoek wordt met hoofdstuk 9 afgesloten waarin de conclusies en aanbevelingen zijn opgenomen. 3

10 2. Waarderingsdefinities De exit yield maakt onderdeel uit van de waardering van een woningcomplex op basis van de DCF methode. Om de werking hiervan te plaatsten zal in dit hoofdstuk een beschouwing worden gegeven van de definities, rekenmethodieken en waardebegrippen die van toepassing zijn bij de complexwaardering van beleggershuurwoningen. 2.1 Waardebegrippen Als het in de vastgoedwereld om waardebegrippen gaat staan de termen price, worth en value centraal. Hierbij betreft price de prijs die ergens voor wordt betaald. Een observeerbare daadwerkelijke transactieprijs. Worth betreft de subjectieve waarde. De waarde die het voor een bepaalde partij heeft. En value betreft de meest waarschijnlijke opbrengst indien het object zou worden verkocht. Price en value zijn derhalve markt gedreven begrippen en worth is subjectief en gebaseerd op bijzondere eisen en/of omstandigheden van een bepaalde partij. De exit yield kan in DCF waarderingen worden gebruikt voor het vaststellen van zowel price, worth en value. Het waardebegrip waarop de exit yield in dit onderzoek van toepassing is, is de objectieve waarde. Aan subjectieve waarde elementen wordt voorbij gegaan. Voor een definitie van waarde (value) wordt in dit onderzoek het begrip marktwaarde bedoeld zoals beschreven in het RICS Red Book. De definitie luidt, vertaald naar het Nederlands, als volgt: Het geschatte bedrag waarvoor een object op de taxatiedatum zou worden overgedragen door een bereidwillige verkoper aan een bereidwillige koper in een marktconforme transactie, na behoorlijke marketing, waarbij de partijen geïnformeerd, zorgvuldig en zonder dwang hebben gehandeld. 2.2 Waarderingssystematieken Om de marktwaarde van een woningcomplex vast te stellen wordt gebruik gemaakt van verschillende waarderingssystematieken. In de taxatieleer zijn drie waardebenaderingen te onderkennen, te weten de vergelijkingsbenadering, de inkomstenbenadering en de kostenbenadering. Daar waar het gaat om het vaststellen van marktwaarde kan gebruik worden gemaakt van de vergelijkingsbenadering en/of de inkomstenbenadering. Deze worden hierna beknopt beschreven. 2.3 Vergelijkingsbenadering De vergelijkingsbenadering ofwel de comparatieve benadering, vergelijkt verkoop- en/of verhuurtransacties met betrekking tot soortgelijke objecten met elkaar. Deze methode wordt gebruikt voor onroerende zaken waarvan voldoende transactiegegevens bekend zijn. De waarde van een object is dan gelijk aan de prijzen van vergelijkbare objecten +/- aanpassingen voor verschillen (Lusht, K.M.,2001, p.8). Deze benadering wordt veelal door woningmakelaars toegepast bij de waarderingen van solitaire woningen. De comparatieve methodiek kan echter ook in aanvulling worden gebruikt op de inkomstenbenadering waarin inputvariabelen zoals huurwaarden, aanvangsrendementen, maar ook DCF-parameters zoals leegwaarden, mutatiegraden, disconteringsvoeten kunnen worden afgeleid uit markttransacties. 4

11 2.4 Inkomstenbenadering De inkomstenbenadering is gestoeld op het principe dat de waarde van een onroerende zaak afhankelijk is van de inkomsten die het naar verwachting zal produceren. De inkomstenbenadering is volgens Lusht (2001, p.233) in de basis onder te verdelen in ratiomodellen en contante waarde modellen. Ratio modellen baseren de waarde op een ratio tussen één enkel jaar inkomen/opbrengst en de waarde. Voorbeelden hiervan zijn de ratio s huurwaardekapitalisatiefactor, bruto aanvangsrendement en netto aanvangsrendement. Een groot voordeel van de ratiomodellen is dat het een eenvoudige methode betreft met een beperkt aantal variabelen. Daarin schuilt ook direct het nadeel. De ratiomodellen hebben impliciet in zich dat er vanuit wordt gegaan van stabiele en oneindige kasstromen. Hiermee wordt in de contante waarde modellen wel rekening gehouden. De contante waarde methode wordt ook wel aangeduid als de discounted cash flow-methode (DCF methode). Bij deze methode worden toekomstige opbrengsten en uitgaven contant gemaakt naar de waardepeildatum. Hierbij worden de te verwachten kasstromen gedurende de beschouwingsperiode geschat. Vervolgens wordt de eindwaarde van de onroerende zaak in het laatste jaar geschat. Het contant maken gebeurt op basis van een marktconforme disconteringsvoet. Voor de volledige begripsvorming zal om te beginnen hierna het bruto aanvangsrendement en netto aanvangsrendement worden beschreven en vervolgens wordt de netto contante waarde methode toegelicht. De kapitalisatiefactor is de reciproque van de yield en zal niet verder worden beschreven Bruto aanvangsrendement in waarderingen De exit yield is op zich niets anders dan het geprognosticeerde aanvangsrendement aan het einde van de beschouwingsperiode. In deze paragraaf zal daarom het BAR bij een woningwaardering worden toegelicht. In zijn literatuur beschrijft Ten Have (2002, p ) de toepassing van het BAR op basis van de kraag-gat BAR-methode en de Angelsaksische methode. Hierna wordt alleen de doorgaans in Nederland toegepaste kraag-gat BAR-methode beschreven. In de kraag-gat BAR-methode wordt het BAR als ratio toegepast op de markthuur c.q. aanpassingshuur en wordt vervolgens de contante waarde van het verschil tussen de aanpassingshuur en huuropbrengst bij de waarde opgeteld. Het negatieve verschil tussen de aanpassingshuur en de huuropbrengst wordt het gat genoemd en het positieve verschil de kraag. Ten Have stelt daarbij dat bij woningen de aanpassingshuur en de huuropbrengst doorgaans met elkaar overeenkomen waardoor in de praktijk de aanpassingshuur gelijk wordt gesteld aan de huuropbrengst waardoor geen correctie behoeft te worden toegepast voor de meer/minder-huur. Bij woningen die echter opmerkelijk te duur verhuurd zijn, dient wel de aanpassingshuur gehanteerd te worden. Volgens Ten Have leidt dit echter niet tot een kapitaalscorrectie omdat de aanpassing per elk willekeurig moment afdwingbaar is. Verder stelt Ten Have dat geen rekening wordt gehouden met een opwaartse huuraanpassing omdat deze door de wetgeving slechts heel geleidelijk kan plaatsvinden. Derhalve wordt voor woningcomplexen uitgegaan van de theoretisch huur in plaats van de (effectieve) markthuur en worden er geen contante waarde correcties opgenomen voor meer- of minder huur. Daarnaast kunnen echter wel contante waarde correcties worden opgenomen voor overige kapitaalscorrecties. In de theoretische huurinkomsten dient volgens Ten Have dus rekening te worden gehouden met het verschil van eenheden in het gereguleerde huursegment die zijn verhuurd tegen een hogere huur dan maximaal is toegestaan op basis van het woningwaarderingsstelsel. Deze correctie is gebaseerd op het feit dat de maximaal redelijke huur afdwingbaar is op basis van de huurprijsbescherming tenzij de huur boven de liberalisatiegrens ligt en de woning geliberaliseerd is verhuurd. In theorie zou daarnaast een kapitaalscorrectie meegenomen kunnen worden voor het verschil tussen de markthuur en de 5

12 huurinkomsten. Dit verschil betreft de huurpotentie en behelst voor gereguleerde woningen het verschil tussen de maximaal redelijke huur op basis van het woningwaarderingsstelsel en de feitelijk betaalde huur en voor geliberaliseerde of te liberaliseren woningen het verschil tussen de markthuur en de feitelijk betaalde huur. Deze kapitaalscorrectie is gecompliceerd en wordt vaak in de praktijk niet toegepast. De reden hiervan ligt in het feit dat het lastig en niet eenduidig te bepalen is wanneer het moment is dat de huurinkomsten overgaan naar de hogere huur. Dit in tegenstelling tot bedrijfsonroerend goed waarbij de bepalingen in de huurovereenkomst zoals een expiratiedatum of moment van huurprijsherziening bepalend zijn voor het moment van huurprijsaanpassing. Daarnaast gelden voor middenstandsbedrijfsruimten eveneens wettelijke bepalingen (art. 7:303 BW). In principe kan de huur van een woning pas worden aangepast bij huurdersmutatie. Vooral bij relatief lage huren (positieve huurpotentie) zal het lang duren alvorens de maximaal redelijke huur of markthuur is of kan worden bereikt. De formule van de BAR-methode voor een woningcomplex is dan als volgt:!!"#$% =!!"#!!"#!!.!.!.!"!"#$%&#!!"##$!%&$' /! 1 +!.!. waarbij:!!"#$% = de marktwaarde!!"# = de (huidige) bruto theoretische huurinkomsten op jaarbasis!!"#!!.!.!. = het bruto aanvangsrendement vrij op naam!" = de contante waarde van!.!. = de kosten koper (als %) Netto aanvangsrendement in waarderingen Het principe van het NAR is hetzelfde als dat van het BAR met als verschil dat in plaats van de bruto huur bij de NAR-methode de netto huur wordt gekapitaliseerd. De bruto huur wordt verminderd met jaarlijkse onroerend goed gebonden lasten zoals lokale heffingen, erfpachtcanon, verzekeringen, onderhoudskosten, beheersvergoedingen, verhuurkosten en dergelijke. De formule van de NAR-methode voor een woningcomplex is dan als volgt:!!"#$% =!!"#!!!"#!!.!.!.!"!"#$%&#!!"##$!%&$' /! 1 +!.!. waarbij:!!"#$% = de marktwaarde!!"# = de (huidige) bruto theoretische huurinkomsten op jaarbasis! = de exploitatiekosten op jaarbasis!!"#!!.!.!. = het netto aanvangsrendement vrij op naam!" = de contante waarde van!.!. = de koste koper (als %) Opbouw aanvangsrendement Het BAR en NAR kan theoretisch worden opgebouwd door een risicovrij rendement vermeerderd met een risico-opslag en een kostenpremie. Het risico vrij rendement betreft het nominaal rendement hetgeen gespecificeerd kan worden naar inflatie en reële rente. Hiervoor wordt doorgaans aansluiting gezocht bij het effectief rendement van de jongste 10-jarige staatslening. De risico-opslagen kunnen volgens de theorie op meerdere manieren worden vastgesteld. Van Gool (2007) beschrijft hierbij een opbouw van de risico-opslag. De risico-opslag is hierbij opgebouwd naar 6

13 risico-opslagen voor onroerend goed algemeen, soort onroerend goed en objectspecifiek. De risicoopslag kan ook worden bepaald op basis van historische rendement/risicoverhoudingen (Eduard, 2007) of met behulp van het Capital Asset Pricing Model (CAPM model). Het CAPM model is gebaseerd op de Moderne portefeuilletheorie (MPT) van Markowitz waarbij het marktrisico wordt uitgedrukt middels de bèta. De kostenpremie is afhankelijk van het geprognosticeerde bruto-netto traject afhankelijk van de inschatting van de onroerende zaakgebonden lasten. Schematisch is dat hierna weergegeven. Opbouw BAR/NAR 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% NAR BAR Inflatie Risico-opslag Reële rente Kostenpremie Figuur Netto contante waarde De definitie van de netto contante waarde is volgens Keeris (2001, p ) de berekende waarde op het betreffende aanvangsmoment van de gestelde toekomstige cashflow, over de beschouwde periode, uit hoofde van de eigendom, op basis van de (aangenomen) discontovoet. Het geld dat in de toekomst naar verwachting wordt ontvangen of dat betaald dient te worden, heeft nominaal, dus afgezien van de- en inflatie-effecten, een lagere dan de momentane waarde bij directe betaling, doordat de renteopbrengsten over dat geld gedurende de betreffende periode gemist worden. De (aangenomen) cashflow wordt daarom contant gemaakt, dat wil zeggen, afgewaardeerd voor de te ontvangen rente over deze cashflow gedurende de beschouwde periode, met toepassing van een gemiddeld (aangenomen) rentepercentage. De contante waarde is dan dat bedrag dat, indien het rentedragend op basis van de gestelde (gemiddelde) rente zou worden uitgezet gedurende die periode, aangegroeid zou zijn tot het contant te maken bedrag. De contante-waardeberekening wordt algemeen gehanteerd om verwachte toekomstige opbrengsten te waarderen naar het 0-moment, teneinde op basis van de momentane waarde een financiële beslissing te kunnen nemen in de zin van aan- en verkoop of bij-investering. Door deze berekende waarde te vergelijken met het aan de beoogde transactie verbonden bedrag wordt de netto contante waarde verkregen. In een algemene formule kan de netto contante waarde worden weergegeven als: K!! =! Cf! +!!"! (!!!)! +. +!"!!!!!!!!! +!!"!!!!! waarbij: K! Cf = het kapitaal of de waarde op het aanvangsmoment van de beschouwde periode als netto contante waarde, ook wel PV of present value genoemd =!cashflow in het betreffende jaar van de beschouwde periode 7

14 r = de disconteringsvoet als het (aangenomen) gemiddelde rentepercentage over de beschouwde periode (IRR) t = de duur van de beschouwde periode vanaf het aanvangsmoment 0 Bij een woningcomplex bestaat de cashflow niet alleen uit een huurstroom, maar kan deze tevens een inkomstenstroom bevatten welke wordt gerealiseerd door het uitponden van woningen. De netto contante waarde wordt ook wel aangeduid als discounted cashflow-methode, DCF, NCW en NPV. 2.5 Looptijdrendement en aanvangsrendement De relatie tussen een looptijdrendement (IRR) en een aanvangsrendement (BAR/NAR) wordt bepaald door de groeivoet (g), waarbij: IRR = NAR + g Uitgaande van een constante groeivoet en een constante disconteringsvoet, is het NAR gelijk aan de van toepassing zijnde disconteringsvoet minus de verwachte groei van de kasstromen: NAR = IRR g Dus hoe hoger het risico in de toekomstige kasstromen hoe hoger het aanvangsrendement. En hoe hoger de verwachte groei van de kasstromen hoe lager het aanvangsrendement. Deze theoretische groeivoet bestaat uit een combinatie van de huur- en waardeontwikkeling. Deze theoretische relatie is gebaseerd op het constante groeimodel van Gordon, ook wel bekend als het Gordon-model. Fisher (1930) maakte een uitbreiding op dit model. Hij stelt dat het totale rendement op een investering een vergoeding is voor drie factoren, te weten: een vergoeding voor verlies aan liquiditeit, verwachte inflatie en een risicopremie. Aangezien risicovrij rendement in het algemeen gebaseerd is op een nominaal rendement wordt inflatie doorgaans niet apart benoemd. Indien de disconteringsvoet derhalve wordt ontleed in een risicovrij rendement, Rr, en de risicopremie, Rp, ontstaat het volgende: NAR = Rr + Rp g 2.6 Inkomstenbenadering woningcomplexen Volgens Lusht (2001, p. 292) wordt de DCF methode steeds vaker toegepast. Lusht geeft hiervoor als verklaring dat dit komt doordat ratiomodellen gebaseerd op uit de markt gehaalde factoren en ratio s erg afhankelijk zijn van markttransacties van vergelijkbare objecten. Aangezien de vastgoedmarkt zich kenmerkt door zijn heterogeniteit en complexiteit van transacties is er vaak een gebrek aan (direct) vergelijkbare marktdata. Hierdoor is het gebruik van de DCF methode volgens Lusht (2001, p. 292) een noodzaak. Actuele cijfers over de mate van toepassing van de DCF methode bij het waarderen van vastgoed in Nederland zijn mij vooralsnog niet bekend. Maar in mijn huidige praktijk als taxateur van onroerende zaken merk ik dat bij het waarderen van woningcomplexen bijna altijd de DCF methode wordt toegepast. Dit kan worden verklaard vanwege het feit dat bij de methoden van huurwaardekapitalisatie, bruto aanvangsrendement en netto aanvangsrendement alleen een relatie wordt gelegd met de huurstroom. Deze inkomstenstroom is niet de enige kasstroom die bijdraagt aan de waarde van een woningcomplex. Immers, de waarde van een woningcomplex wordt voor een belangrijke mate bepaald door (toekomstige) opbrengsten van het uitponden. Daarom wordt bij woningbeleggingen naast een ratio met de huur zoals een NAR of BAR ook vaak een ratio gehanteerd 8

15 die de relatie legt tussen de marktwaarde van het complex en de uitpondpotentie die bepaald wordt door de totale theoretische leegwaarde van het complex. Dit wordt de leegwaarderatio genoemd. Beide ratio s ondersteunen de DCF waardering. Volgens de Taxatierichtlijnen van de IPD/ROZ Vastgoedindex (2011, IPD, p. 10) is het verplicht om bij de waardering in het kader van de IPD/ROZ index de DCF methode toe te passen behoudens voor een solitair winkelobject. 2.7 Deelconclusie In dit hoofdstuk is het theoretisch kader geschetst met betrekking tot waardebegrippen, manieren van waarderen, de werking van het BAR en NAR alsmede de relatie tussen het looptijdrendement en het aanvangsrendement. Daarbij is bepaald dat daar waar in deze scriptie het begrip waarde wordt beschreven deze in de context moet worden geplaatst van het marktwaarde begrip. Verder is beschreven hoe het BAR en NAR kunnen worden gedefinieerd in het geval het waarderen van een woningcomplex. Deze verschilt ten opzichte van bedrijfsonroerend goed voor wat betreft correcties voor verschillen tussen markthuur en huurinkomsten. Daarnaast vormen de theoretische huurinkomsten de te kapitaliseren huur terwijl bij bedrijfsonroerend goed de markthuur wordt gekapitaliseerd. Voor het waarderen van woningcomplexen wordt doorgaans gebruik gemaakt van de DCF methode. De exit yield kan hierbij worden gebruikt om de eindwaarde aan het eind van de beschouwingsperiode te bepalen. De exit yield werkt hierbij als ratiomodel waarbij het BAR en het NAR als rendement kan worden gebruikt. In het volgende hoofdstuk zal verder worden ingegaan op het waarderen van woningcomplexen met behulp van de netto contante waarde methode. 9

16 3. Waardering van woningcomplexen Anders dan bij de andere traditionele vastgoedsectoren is een belegger in huurwoningen actief op twee markten, te weten de markt voor huurwoningen en de markt voor koopwoningen. Beide markten hebben hun invloed op de waarde van de woningbelegging. De mate waarin de markten bijdragen aan de waarde verschilt van de situatie op die betreffende markten en de samenhang tussen beiden. Bij de bepaling van de waarde voor woningcomplexen dient conform de voorschriften van de IPD/ROZ te worden uitgegaan van een complexgewijze verkoop aan een derde. Hiermee wordt bedoeld de hoogste prijs welke een marktpartij zou willen geven waarbij doorgaans de effecten van individuele verkoop van de woningen worden meegenomen. Hierbij wordt afhankelijk van de mutatiegraad, huizenprijsontwikkeling, rente en verkoopmogelijkheden aan zittende huurders het tempo van de te realiseren vermogenswinsten bepaald. 3.1 DCF scenario s Bij het bepalen van de waarde van woningcomplexen wordt zoals eerder vermeld gebruik gemaakt van DCF rekenmodellen. Bij de bepaling van de waarde voor woningcomplexen worden doorgaans twee DCF scenario s berekend. Enerzijds wordt gekeken naar een uitpondscenario, waarbij woningen die vrijkomen door huuropzegging verkocht worden. Daarnaast wordt er een doorverhuurscenario berekend. Hierbij wordt ervan uitgegaan dat een woning na huuropzegging weer verhuurd wordt op een marktconform c.q. maximaal redelijk niveau. Het meest optimale scenario, mits opportuun, reflecteert de marktwaarde. Marktwaarde gaat immers uit van optimale aanwending door de koper ( highest and best use - beginsel), derhalve dus de meest gerede koper. Deze scenario s worden opgesteld vanuit de perceptie van een potentiële koper. De visie en perceptie van de verkoper/eigenaar staat hier los van. Van belang voor het bepalen of naast huurexploitatie ook uitponden opportuun is, is of het complex technisch en juridisch gesplitst is. Bouwkundige splitsing levert doorgaans geen problemen op. De mogelijkheid voor juridische splitsing kan worden belemmerd door bepalingen in de (voorgaande) akte van levering. Hierin kunnen restricties zijn opgenomen door de voorgaande koper of de gemeente die de grond heeft uitgegeven. Zulke restricties kunnen onder andere bepalingen inhouden tot verplichte instandhouding en exploitatie van huurwoningen, splitsingsverboden of beperkende erfpachtvoorwaarden. 3.2 Inputvariabelen DCF Een waardering van een woningcomplex op basis van een DCF vergt veel inputvariabelen zoals een leegwaarde, huurinkomsten, markthuur, exploitatielasten, groeiverwachtingen, uitpondtempo, exit yield en de van toepassing zijnde disconteringsvoet. Deze parameters zijn uitvoerig beschreven in bijlage II. De exit yield in een DCF berekening wordt in de praktijk vaak bepaald op basis van een aanvangsrendement welke wordt verhoogd met een opslag vanwege het toegenomen risico. Vaak wordt hierbij onderscheid gemaakt tussen de exit yield in het doorverhuurscenario en het uitpondscenario. Immers is het risico aan het einde van de beschouwingsperiode in het uitpondscenario groter dan in het doorverhuurscenario. De uitpondmogelijkheden zijn aan het einde van de beschouwingsperiode minder dan aan het begin. De mutatiesnelheid neemt in de loop van de tijd af omdat men meer en meer naar de harde voorraad toe gaat en bovendien maken de zittende huurders waarschijnlijk geen gebruik meer van de mogelijkheid tot aankoop van hun huurwoning. 10

17 3.3 Waardering DCF scenario s Op basis van de relevante parameters (zie bijlage II) worden de inkomsten en uitgaven geschat. Deze worden uitgezet tegen een vooraf bepaalde beschouwingsperiode. Het kasstroomschema voor het doorverhuurscenario bestaat grofweg uit de huuropbrengst minus lasten vermeerderd met de eindwaarde aan het einde van de beschouwingsperiode. Het kasstroomschema voor het uitpondscenario bestaat naast de huuropbrengst minus lasten van de nog niet verkochte woningen en de eindwaarde uit het verkoopresultaat als gevolg van uitponden. In onderstaande grafieken is op vereenvoudigde wijze een voorbeeld gegeven van een kasstroomschema met een beschouwingsperiode van 10 jaar voor een doorverhuurscenario en een uitpondscenario. DCF doorverhuurscenario huuropbrengst exploitatielasten verkoopopbrengst Figuur 3-1 DCF uitpondscenario Figuur 3-2 huuropbrengst exploitatielasten verkoopopbrengst verkoopkosten eindwaarde Een aantal zaken valt hierbij op. In het doorverhuurscenario is sprake van een stabiele en licht groeiende inkomstenstroom met in jaar tien een eindwaarde die een substantieel onderdeel uitmaakt van de totale cashflow. Het uitpondscenario vertoont een grillige cashflow. Deze neemt naar gelang het aantal jaren af. Als gevolg van uitponding wordt het aantal woningen in het complex minder en nemen als gevolg daarvan de inkomsten uit huren en verkopen af. De eindwaarde maakt daardoor in tegenstelling tot het doorverhuurscenario een beperkter deel uit van de totale cashflow. 11

18 De uitkomsten van de DCF-berekeningen kunnen worden getoetst met beschikbare referenties. In de markt voor woningbeleggingen wordt veelal gecommuniceerd met BAR-ren en NAR-ren al dan niet kosten koper of vrij op naam of de kapitalisatiefactor als reciproque. Daarnaast wordt ook gebruikt gemaakt van de leegwaarderatio. De leegwaarderatio betreft de verhouding van de marktwaarde van het complex in verhuurde staat ten opzichte van de getotaliseerde marktwaarde vrij van huur en gebruik (leegwaarde) van de individuele woningen binnen het complex. 3.4 Deelconclusie In dit hoofdstuk is beknopt beschreven op welke wijze de waarde van een woningcomplex door middel van een discounted cashflow methode wordt berekend. Hierbij worden doorgaans twee scenario s doorgerekend, te weten een doorverhuur en een uitpond scenario. In beide scenario s maakt de eindwaarde een belangrijk onderdeel uit van de cashflows. Met name bij het doorverhuurscenario is de impact van de eindwaarde op de totale contante waarde groot. De eindwaarde kan worden bepaald aan de hand van de exit yield methode. De exit yield is een van de methodieken die voor het bepalen van de eindwaarde kan worden gebruikt. In het volgende hoofdstuk zullen de verschillende eindwaardemethodieken aan bod komen en zal de exit yield methodiek meer uitgebreid worden beschreven. 12

19 4. Eindwaardebepalingen De eindwaarde in een DCF berekening is de verwachte c.q. geschatte marktwaarde op de laatste dag van de beschouwde disconteringsperiode. Volgens de DCF methodiek wordt het vastgoedobject aan het einde van de beschouwingsperiode (denkbeeldig) verkocht aan een onafhankelijke derde (Ten Have, 2007). Het vaststellen van de eindwaarde is een lastige exercitie en is met de nodige risico s omgeven. De invloedsfactoren op de eindwaarde zijn volgens Rust (2004) onder te verdelen in interne en externe factoren. De interne factoren voorzien op het object zelf en bestaan volgens Rust uit locatieveroudering, markttechnische / economische veroudering en technische veroudering. De verouderingscomponent sluit aan bij de algehele marktopvatting dat naarmate een vastgoedobject ouder wordt het BAR toeneemt. Externe factoren zijn onder andere de economische ontwikkeling, de ontwikkeling van vraag en aanbod op de betreffende vastgoedmarkt en de ontwikkeling van de marktconforme disconteringsvoet. De eindwaarde wordt dus volgens deze theorie beïnvloed door een verouderingscomponent en een risicocomponent. In de volgende paragraaf zal het begrip veroudering worden beschreven. 4.1 Verouderingsprincipes In deze paragraaf wordt het verouderingsprincipe vanuit de literatuur beschreven. De opvattingen van Korteweg, Baum, Rust en Keeris komen hierbij aan bod. Korteweg Veroudering kan volgens Korteweg (2002) optreden ten aanzien van het pand zelf waarbij de kenmerken van het object veranderen en ten aanzien van de omgeving waarin het pand is gelegen, waarbij de positionering ten opzichte van andere objecten of marktveronderstellingen wijzigt. In het eerste geval is er sprake van structurele veroudering en in het tweede geval van functionele veroudering. Structurele veroudering van een vastgoedobject betreft de slijtage van een pand als gevolg van gebruik, door de werking van de elementen (weer) en als gevolg van aantasting door fysieke (trilling verkeer) en chemische factoren (Korteweg 2002, p. 23). Deze veroudering is een continue proces en verloopt voor kantoren, waarop het proefschrift betrekking heeft, minder snel dan de functionele veroudering. Deze functionele veroudering wordt door Korteweg gedefinieerd als die vormen van veroudering die het gevolg zijn van de geringer wordende bruikbaarheid en/of aantrekkelijkheid van een pand en/of locatie voor kantoorhoudende bedrijven en organisaties en die niet het gevolg zijn van structurele veroudering (Korteweg 2002, p. 26). Functionele veroudering heeft zowel betrekking op het pand als op de locatie waar het object is gelegen. De functionele veroudering van deze twee zaken verloopt niet altijd parallel. Indien de locatie minder geschikt wordt voor een bepaalde functie zal ook het pand verouderen op de betreffende locatie. Echter indien een pand veroudert heeft dat niet zondermeer effect op de veroudering van de locatie. Voorts definieert Korteweg veroudering die niet ontstaat door veranderde eisen van gebruikers maar die ontstaat door een ruim aanbod van nieuwbouw die slechts beperkte kwaliteitsverschillen leveren ten opzichte van de bestaande kantoren als relatieve veroudering van het pand. Baum Waardevermindering c.q. afschrijving is volgens Baum het verlies aan reële waarde van het vastgoed. Veroudering is een van de oorzaken van afschrijving. Een groot deel van de waargenomen complexiteit van afschrijvingen heeft volgens hem te maken met het feit dat een verouderd pand in 13

20 waarde kan stijgen, terwijl het begrip van veroudering doorgaans wordt geïnterpreteerd dat het een daling van de waarde veroorzaakt. Baum merkt daartoe op dat ondanks dat de waarde van een pand stijgt veroudering van toepassing is indien deze waardestijging een underperformance laat zien ten aanzien van inflatie of een index met nieuwe eersteklas objecten. Waardevermindering kan ontstaan door huurders specifieke of object specifieke factoren. Huurders specifieke factoren ontstaan door huurcontracten, huurders, allonges en dergelijke die een belastende of beperkende werking hebben op de waarde. Het centrale onderwerp van de studie van Baum is echter gericht op de object specifieke factoren. Voor dit onderdeel onderscheidt hij veroudering ten aanzien van locatie en veroudering ten aanzien van het gebouw. Hij splitst het vastgoed hiertoe in grond en opstal. De waarde van de grond wordt hierbij beïnvloed door vraag en aanbod met betrekking tot het vastgoed waarbij deze de betreffende waarde beïnvloedt op basis van het principe van de residuele grondwaarde. Daarnaast kan veroudering van de grond ontstaan door negatieve effecten van de omliggende terreinen zoals een verandering in gebruik van het gebied of de onaantrekkelijke uitstraling van nabijgelegen panden. De waardevermindering van een gebouw is volgens Baum ook het resultaat van twee verschillende factoren, te weten structurele veroudering en economische veroudering. Rust Zoals hiervoor beschreven maakt Rust (2004) voor het begrip veroudering onderscheid naar locatieveroudering, markttechnische / economische veroudering en technische veroudering. Hierbij beïnvloeden de locatieveroudering, markttechnische / economische veroudering de ontwikkeling van de markthuur. Rust definieert locatieveroudering als het verschijnsel dat de markthuren (ook van nieuwbouwprojecten) achterblijven bij die op andere locaties. Deze veroudering staat dus los van het gebouw. Van markttechnische veroudering is sprake wanneer gebruikers voor kwalitatief goede gebouwen op soortgelijke locaties voor een ouder gebouw een lagere huur betalen dan voor nieuwere gebouwen. Dit kan een gevolg zijn van modeverschijnselen, veranderde kantoorconcepten, duurzaamheid, klimaatbeheersingssystemen, indelingsmogelijkheden, bruikbaarheid en dergelijke. Het begrip technische veroudering treedt op wanneer gebouwonderdelen vervangen dienen te worden. De hoogte van de technische veroudering is afhankelijk van de financiële omvang van het te vervangen gebouwonderdeel en de termijn waarop deze vervangen moet worden. Rust stelt dat de waarde van de opstal van kantoren aan het einde van de (economische) exploitatieperiode (ca. 40 jaar) vaak nihil is, terwijl de grond nog wel waarde heeft. De waarde van een opstal van een woning aan het einde van de exploitatieperiode ligt daarentegen meestal een stuk hoger dan de grondwaarde (2000, p. 27). Keeris Het oogmerk van beleggen is van geld méér geld maken (Keeris 2008). Beleggen houdt dus waardecreatie in en in dat proces is de restwaardeopbrengst van groot belang. Vanwege de omvang van investeringen in vastgoed zal de geïnvesteerde hoofdsom niet worden terugverdiend door de jaarlijkse netto exploitatieresultaten maar door de opbrengst van de restwaarde. De restwaarde oefent hiermee een grote invloed uit op het te behalen rendement. De restwaarde is aan verandering onderhevig als gevolg van het verouderingseffect. Keeris wijst in zijn artikel niet alleen op de veroudering van het object zelf maar ook op de omgeving waarbinnen het object is gesitueerd. Hij omschrijft de veroudering als voortschrijdend proces wat in werking treedt vanaf het moment van oplevering. Hij onderscheidt hier technische veroudering en economische veroudering. Technische veroudering kan worden beperkt door het toepassen van instandhoudingsbeleid. 14

21 Bij de waardebepaling van een object wordt doorgaans het aanwezige achterstallig onderhoud verrekend in de waardering. Maar voor de rest van de beschouwingsperiode wordt uitgegaan van regulier instandhouding. De focus ligt daarbij op het oorspronkelijk beoogde prestatieniveau van het pand en niet op het oorspronkelijk relatief beoogde prestatieniveau rekening houdend met de positionering binnen de lokale vastgoedmarkt. Deze instandhouding is ook niet altijd de beste keuze. Volgens Keeris moet instandhouding worden geïnterpreteerd als het in de markt houden. De marktpositionering van een vastgoedobject wordt volgens Keeris bepaald door het algemeen levende verwachtingspatroon in de markt en het feitelijk geboden prestatieniveau van het object. Indien de appreciatie in de markt voor het betreffende object afneemt heeft dit financiële consequenties in de vorm van lagere huurniveaus, leegstandstoename en een lagere waardering. Dit is volgens Keeris de kern van economische veroudering. De waardering van en de behoefte aan het betreffende object neemt af als gevolg van functionele veroudering door veranderingen in de markt en door wijzigingen van de marktappreciatie door esthetische c.q. architectonische veroudering. Deze economische veroudering is volgens Keeris het meest zichtbaar in de kantorenmarkt die zich kenmerkt door een vervangingsmarkt. Een kantoor wordt steeds moeilijker verhuurbaar indien wordt vastgehouden aan de oorspronkelijke uitgangspunten. Dit leidt er toe dat het huurniveau onder druk komt te staan. Omdat nieuw het marktuitgangspunt is houden veel institutionele en professionele particuliere beleggers een kantoorobject maar voor beperkte duur in de portefeuille. Naarmate de economische veroudering toeneemt wordt besloten om het object te verkopen. Deze verkoop impliceert dan een opvolgende exploitatie tegen een lager marktniveau. Dit effect dat een beleggingsobject een uitgesteld verkoopobject is, is weergegeven in onderstaande afbeelding (bron: Keeris, 2008). Downgrading van de waarde van een vastgoedobject als gevolg van veroudering Waardecreatie Kosten Kapitaal contante waarde netto expl. res. + restwaarde Restwaarde k.k.-1 Restwaarde k.k.-2 Kosten initiele investering Restwaarde k.k.-3 Rendementseis X % Koopprijs v.o.n.-1 Institutionele belegger Rendementseis > X % Koopprijs v.o.n.-2 Professionele particuliere belegger Rendementseis >> X % Koopprijs v.o.n.-3 Particuliere belegger Koopprijs v.o.n. -4 tijd Inbrengwaarde herontwikkeling Speculatieve belegger Vastgoed als beleggingsmiddel vastgoed als productiemiddel Figuur 4-1 Bij toenemende risico s en dalende exploitatieresultaten zal de rendementseis oplopen hetgeen een drukkend effect heeft op de waarde van het object. Hierdoor neemt de waarde voortdurend af. Keeris plaatst hierbij wel de kanttekening dat dit geen wet van Meden en Perzen is. Voor bepaalde objecten kan namelijk de factor tijd er voor zorgen dat de marktappreciatie juist toeneemt. Hij noemt hierbij als voorbeeld monumentale grachtenpanden in Amsterdam en monumentale panden gelegen aan de Maliebaan in Utrecht. Voor deze panden pakt het verouderingseffect niet negatief uit omdat zij nog immer de kwaliteiten en architectonische uitstraling bezitten die juist in de markt zeer worden gewaardeerd. Een soortgelijk fenomeen in de woningmarkt speelt bij de zogenaamde jaren 30 woningen. Deze bouwstijl wordt ondanks de ouderdom veelal gewaardeerd boven de bouwperioden erna. 15

22 4.2 Eindwaardemethodieken Er bestaan verschillende methodieken om de eindwaarde in een DCF berekening te bepalen. Van Gool (2007, p.129) en Rust (2000, p ) onderscheiden hierbij de volgende systematieken. Grond-opstalmethode De grond-opstalmethode wordt gebruikt als de kans groot is dat er een verschil is tussen de waardeontwikkeling van de opstal en de grond, hetgeen veelal het geval is bij commercieel vastgoed. Deze methode gaat ervan uit dat de grondwaarde gerelateerd is aan de inflatie en dat de opstal gaandeweg minder waard wordt. Een probleem hierbij vormt de te veronderstellen waardevermindering (afschrijving) van de opstal. De methode is goed toe te passen bij objecten die aan het eind van de exploitatietermijn niet meer goed kunnen worden verhuurd. Rust (2000, p. 29) stelt hierbij dat bij het bepalen van de opstalwaarde voor kantoren gebruik wordt gemaakt van een lineaire waardeontwikkeling en voor woningen een waardeontwikkeling gekoppeld aan inflatie. De opstalwaarde voor kantoren is dus altijd gelijk aan inflatie en wordt vervolgens gecorrigeerd voor de verwachte economische levensduur. De opstalwaardeontwikkeling van woningen kan dus meer of minder zijn dan inflatie en wordt vervolgens niet gecorrigeerd voor de verwachte economische levensduur. Waardeontwikkelingsmethode ofwel de indexatiemethode Deze methode gaat ervan uit dat de waarde van het totale onroerend goed (grond plus opstal) een aan de inflatie gerelateerde ontwikkeling kent. Deze methode wordt vaak toegepast bij woningen. Bij ander commercieel onroerend goed is deze methode minder goed toepasbaar omdat er vaak eerder sprake is van technische, economische en functionele veroudering. Het indexeren van de beginwaarde leidt dan al snel tot te optimistische uitkomsten. Rust (2000, p. 30) merkt hierbij verder op dat voor de restwaardeberekening van meergezinswoningen gerekend wordt met een waardeontwikkeling die 0,5% à 1,0% achterblijft op inflatie omdat meergezinswoningen sneller verouderen dan eengezinswoningen. Huidigewaardemethode Bij deze methode wordt de eindwaarde over n jaar bepaald door te kijken naar de huidige waarde van soortgelijke, maar al oudere gebouwen. De vraag is dan hoe moet worden omgegaan met het tijdsverschil en de gevolgen van de geldontwaarding. Ook is er het probleem van het vinden van min of meer vergelijkbare objecten. Een wijze van benadering is het bepalen van de eindwaarde door uit te gaan van de BAR-ren of NAR-ren van vergelijkbaar vastgoed dat nu ongeveer n jaar oud is. Aanvangsrendementmethode of exit-yieldmethode Hierbij wordt de eindwaarde bepaald door de bruto of netto cashflow in het eerste exploitatiejaar na verkoop in jaar n (dus in begin jaar n+1) contant te maken tegen het BAR respectievelijk het NAR die door de koper van het object alsdan wordt geëist. Daarbij wordt het BAR of het NAR dan vaak bepaald op basis van het huidige BAR of NAR, vermeerderd met een verouderingsopslag. Problemen bij deze methode vormen onder andere het bepalen van de verouderingsopslag en de maatgevendheid van de cashflow in het eerste jaar voor de koper. Die kan dan bijvoorbeeld zijn vertekend door groot onderhoud of extra mutatiekosten. Dit is te ondervangen door uit te gaan van 'genormaliseerde' netto(huur)inkomsten. Ook houdt de methode geen rekening met yieldschommelingen in de tijd. De methode wordt bij commercieel onroerend goed veel toegepast, vooral bij courant vastgoed dat over n jaar nog goed valt te exploiteren. 16

23 Rendementswaardemethode Deze methode komt erop neer dat de eindwaarde wordt bepaald als de contante waarde van de cashflows in de daarop volgende periode. Deze methode is theoretisch gezien de beste, maar de methode verschuift het probleem naar het voorspellen van de netto-inkomsten in de verdere toekomst (na jaar n). Leegwaarderatiomethode In de hiervoor beschreven methodieken om de eindwaarde vast te stellen ontbreekt de leegwaarderatiomethode. In de literatuur wordt geen melding gemaakt van deze methode. Deze wordt in de praktijk echter wel toegepast. Bij deze methodiek wordt aan het einde van de beschouwingsperiode de eindwaarde bepaald door een leegwaarderatio toe te passen op de dan geldende leegwaarde van het complex. Deze leegwaarde wordt doorgaans bepaald door de leegwaarde van de woningen aan het begin van de beschouwingsperiode te verhogen met een voor de beschouwingsperiode ingeschatte leegwaardeontwikkeling. 4.3 Exit yield methodiek In deze paragraaf zal de exit yield methodiek nader worden beschreven en rekenkundig worden toegelicht en hoe deze in een waardering van een woningcomplex dient te worden toegepast. Hierbij wordt gekeken naar de aanvangsrendement methode in zijn algemeenheid en meer specifiek de aanvangsrendement methode ten behoeve van de exit yield. In theorie en praktijk is het zo dat, aangenomen dat alle andere omstandigheden gelijk blijven, een belegger minder betaald voor een ouder gebouw met kortere resterende economische levensduur dan voor een nieuwer gebouw. Daarnaast wordt de toename in risico verbonden aan de onzekerheid van toekomstige marktomstandigheden vertaald in een hogere exit yield. Volgens Ten Have (2007, p. 97) is de BAR-methode of NAR-methode de meest logische benadering voor het bepalen van de eindwaarde. Hierbij dient volgens hem de exit yield bepaald te worden op marktconformiteit. Het probleem dat bij het bepalen van de exit yield ook rekening dient te worden gehouden met de toekomstige marktsituatie dient volgens Ten Have ondervangen te worden met een risico-opslag. Aan het eind van de beschouwingsperiode kan namelijk de markt op zijn top zijn of juist in een dal waardoor de exit yield te hoog of te laag wordt vastgesteld. In zijn beschrijving van de eindwaardemethode met behulp van de BAR-methode of NAR-methode acht Ten Have het redelijk om om pragmatische redenen en in de wetenschap dat de yield over een langere periode gemeten binnen een redelijke bandbreedte fluctueert, het bruto aanvangsrendement of het netto aanvangsrendement aan het begin van de beschouwingsperiode als uitgangspunt te hanteren. Bovenop dit marktconforme aanvangsrendement wordt vervolgens een risico-opslag toegepast. Hiervoor kan zowel een absolute als relatieve opslag worden gebruikt. Bij de toepassing van een absolute opslag wordt het aanvangsrendement verhoogd met een vast percentage. Bij de toepassing van een relatieve opslag wordt het aanvangsrendement verhoogd met een percentage van het aanvangsrendement. Bij de relatieve opslag wordt het huidige BAR jaarlijks met een bepaald percentage verhoogd. Bij een absolute opslag wordt het huidige BAR jaarlijks of voor de gehele beschouwingsperiode ineens vermeerderd met een bepaald percentage. Een voorbeeld van deze opslagen is als volgt: Relatieve opslag: Stel BAR t=0 is 5,50% en de relatieve opslag is 1,00% per jaar dan is de exit BAR t=10: 5,50%*(1+1,00%)^10 -> 6,08% Absolute opslag: Stel BAR t=0 is 5,50% en de absolute opslag is 0,10% per jaar dan is de exit BAR t=10: 5,50%+(10*0,10%) -> 6,50% 17

24 Op basis van een beknopte analyse van Ten have (2007, p. 98) stelt hij dat bij het bepalen van de exit yield de relatieve opslag het beste kan worden gehanteerd. Een absolute opslag kent een grotere invloed op de exit yield naarmate het aanvangsrendement lager is waardoor de eindwaarde naar verhouding lager wordt. Dit probleem wordt met een relatieve opslag voorkomen. Deze relatieve risico-opslag dient verhoogd of verlaagd te worden naarmate het risico en de onzekerheid over de eindwaarde toe of afneemt. De exit yield wordt alsdan bepaald volgens onderstaande formule:!!"#!!(1 +!") of!!"#!!(1 +!") waarbij:!!"# = bruto aanvangsrendement!!"# = netto aanvangsrendement!" = risicopremie Op basis van vorenstaande en de beschreven formule in paragraaf kan de eindwaarde in theorie als volgt in formulevorm worden weergegeven:!!"#$ =!!"#!!"#!!.!.!. 1 +!"!!"!"#$%&#!!"##$!%&$' /! 1 +!.!. waarbij:!!"#$ = de eindwaarde!!"# = de bruto theoretische huurinkomsten op jaarbasis (t=n)!!"#!!.!.!. = het bruto-aanvangsrendement vrij op naam (t=0)!" = risicopremie (relatieve risico-opslag)!" = de contante waarde van!.!. = de kosten koper (als %) 4.4 Deelconclusie Een algehele opvatting in de markt voor vastgoed is dat naarmate een vastgoedobject ouder wordt een belegger bereid is minder te betalen voor dat object dan voor een soortgelijk nieuwer object. Dit verouderingseffect kan resulteren in een oplopend aanvangsrendement naarmate het object ouder wordt. Vanuit enkele theoretische invalshoeken is in dit hoofdstuk deze veroudering belicht. Vanuit theorie kan deze veroudering onderverdeeld worden in technische veroudering en functionele veroudering. Daarnaast zijn in dit hoofdstuk de eindwaardemethodieken beschreven. Wat hierbij opvalt is dat in de theorie de leegwaarderatio niet als eindwaardemethode wordt beschreven. Dit terwijl dit een belangrijke ratio is bij het waarderen van een woningcomplex. Ter afsluiting van dit hoofdstuk is de exit yield nader beschreven. Volgens Ten Have dient de exit yield te worden vastgesteld door het BAR of NAR aan het begin van de beschouwingsperiode te verhogen met een relatieve risico-opslag. Hierbij is het gebruikelijke dat, in tegenstelling tot ander commercieel onroerend goed, de exit yield wordt toegepast op de theoretische huurinkomsten in plaats van de markthuur aan het einde van de beschouwingsperiode. 18

25 5. Bestaande onderzoeken Uit hoofdstuk 4 volgt hoe het beste theoretisch inzicht kan worden verkregen in de exit yield en de daarbij behorende parameters. In dit hoofdstuk worden bestaande onderzoeken naar de exit yield, eindwaarden en determinanten daarvan beschreven. 5.1 Exit yields en eindwaarden Van Hulst In een onderzoek naar de disconteringsvoet voor taxaties in 2004 door Van Hulst is in zijn onderzoek bij beleggers ook gevraagd naar de methodiek van eindwaardevaststelling. Hieruit kwam naar voren dat 75% van de respondenten de exit yield gebruikt voor het vaststellen van de eindwaarde. Tevens wordt vermeld dat voor woningen ook de indexering van de huidige waarde wordt toegepast. De hoogte van de exit yield stelt 50% van de respondenten vast door middel van een opslag op het aanvangsrendement en 31% door de exit yield comparatief vast te stellen met bruto aanvangsrendementen van soortgelijke objecten met een hogere leeftijd. Jongerius In 2004 heeft Jongerius een onderzoek gedaan naar de BAR-ontwikkeling vanaf koop tot verkoop voor kantoorobjecten. Op basis van een dataset heeft hij als maat voor veroudering van kantoorobjecten de BAR-ontwikkeling berekend. Hieruit is een BAR-ontwikkeling naar voren gekomen van nominaal 0,040%-punt en reëel 0,073%-punt. Er blijken verschillen in BAR-ontwikkeling op basis van nieuwbouw versus bestaande bouw, gemiddelde looptijd van de huurovereenkomsten en locatie (in casu in of buiten de Randstad). In een van zijn slotconclusies stelt Jongerius dat bij aankoopbeslissingen van nieuwe kantoren kan worden uitgegaan van 0,11%-punt opslag per jaar op het BAR in het eerste jaar om de exit yield te bepalen. Dit betreft dus een absolute opslag. Lugard Door Lugard is in 2009 een onderzoek gedaan naar de exitwaarde van Nederlandse kantoren-cv s. In haar onderzoek stelt zij dat er in de prospectussen van de CV-aanbieders maar beperkt wordt ingegaan op de exitwaarde en dat de CV-aanbieders de exit waarde positiever inschatten dan dat men op basis van de theorie zou mogen verwachten. Lugard geeft als aanbeveling dat in de prospectussen de exitwaarde op pandniveau dient te worden bepaald om de kwaliteit van de prospectussen te verbeteren. Zij stelt hierbij voor deze te berekenen op basis van een jaarlijkse stijging van 1% per jaar ten opzichte van de BAR in het eerste jaar, de aankoop BAR. Derhalve een relatieve opslag. Gritter en Hordijk Op basis van variabelen uit DCF-taxaties met peildatum 31 december 2007 is door Gritter en Hordijk een onderzoek gedaan naar de verhouding tussen de initial yield en exit yield en de verhouding tussen de reversionary yield en exit yield. Hiertoe is gekeken naar zowel het relatieve en absolute verschil alsmede de standaarddeviatie van het verschil tussen de initial yield en exit yield en de reversionary yield en exit yield. Daarnaast is door middel van een regressieanalyse onderzocht of er een verband is tussen de initial yield en exit yield en tussen de reversionary yield en exit yield. Deze analyse is uitgevoerd voor de sector kantoren in de ROZ/IPD databank. Uit de analyse komt naar voren dat het relatieve verschil tussen de initial yield en de exit yield bij een 10-jaars beschouwingsperiode gemiddeld 20% is en het absolute verschil 1% met een standaarddeviatie tussen 16% en 85%. Het relatieve verschil tussen de reversionary yield en de exit yield bedraagt 11% en het absolute verschil 0,7%. De reversionary yield uit de dataset is dus gemiddeld hoger dan de initial yield. Uit de regressieanalyse blijkt er een lineair verband te bestaan tussen de yield bij aanvang 19

26 van de beschouwingsperiode en de exit yield. Dit verband is bij de verhouding tussen de reversionary yield en de exit yield sterker dan de verhouding tussen de initial yield en de exit yield. De verouderingscomponent voor kantoren bedraagt op basis van vorenstaande tussen de 0,7 en 1% tussen het aanvangsrendement en de exit yield hetgeen overeenkomt met de conclusie van Jongerius hiervoor. Slade en Sirmans Door Slade en Sirmans is het verschil tussen going-in capitalization rates en reversion capitalization rates inzichtelijk gemaakt voor de periode 1981-Q1 tot en met 2008-Q3. De data ontlenen zij aan het Korpacz Real Estate Investor Survey. De gegevens die in dit onderzoek gebruikt zijn bestaan uit enquêteresultaten van institutionele beleggers aangaande kantoorgebouwen in de Verenigde Staten zoals bijgehouden door Korpacz Real Estate Investor Survey. Door de jaren heen is gemonitord welke initial yield en exit yield de institutionele beleggers hanteren bij hun kantoorbeleggingen. In de navolgende grafiek zijn de resultaten van deze studie weergegeven. Figure 5 Comparison of Forecasts of Discount (Yield) Rate, Going-in Capitalization Rate, and Reversion Capitalization Rate (Mean Response by Quarter) Percent Figuur 5-1 Year and Quarter Reversion Capitalization Rate Discount (Yield) Rate Going-in Capitalization Rate Gedurende deze 21 jaar was het gemiddelde aanvangsrendement 8,71% en de gemiddelde exit yield 9,09% hetgeen een absoluut verschil weergeeft van 0,38%. Wat in bovenstaande grafiek echter opvalt is dat het absolute verschil in de periode tot en met ,5% bedroeg waarna het verschil in de periode daarna en tot en met 2002 verkleinde tot nagenoeg nihil en waarin beide yields zich vrij vlak begaven tussen 9% en 10%. In 1993-Q3 is er zelfs geen verschil tussen het aanvangsrendement en exit yield. In de dalende trend van de yield vanaf 2004 neemt het verschil tussen het aanvangsrendement en exit yield juist weer toe. 5.2 Relatie initieel rendement en exit yield Wang e.a. De hiervoor beschreven onderzoeken concluderen dat de exit yield bepaald wordt door het aanvangsrendement met een relatieve of absolute opslag te verhogen voor de verouderingscomponent. Een paper van Wang et al. nuanceert deze opvatting. In zijn betoog stelt hij dat het de algemene opvatting c.q. vuistregel is dat de exit yield 0,5% tot 1,0% hoger is dan het aanvangsrendement. Het onderzoek beschrijft een model om de determinanten van de exit yield en de relatie tussen het aanvangsrendement en de exit yield te onderzoeken. Hiertoe worden vier scenario s uitgewerkt waarin met de variabelen inkomstengroei voor en na de beschouwingsperiode, het vereiste rendement voor en na de beschouwingsperiode en de waardegroei wordt 20

27 gedifferentieerd. De resultaten van de veronderstellingen en variaties per scenario zijn in tabel 5-1 weergegeven. Scenario Inkomstenstijgings percentage Vereist rendement Waardestijgings percentage Een Gelijk/constant Gelijk/constant Gelijk/constant Gelijk Twee Groter Gelijk/constant Gelijk/constant IY>EY Drie Gelijk/constant Groter Gelijk/constant EY>IY Vier Gelijk/constant Gelijk/constant Groter IY>EY Tabel 5-1 Relatie tussen twee yields Groter: Indien het percentage na de beschouwingsperiode groter is dan het percentage gedurende de beschouwingsperiode IY: Aanvangsrendement EY: Exit yield De relatie tussen het aanvangsrendement en de exit yield is afhankelijk van de geprognosticeerde stijgingspercentages gedurende en na de beschouwingsperiode. De omgekeerde relatie tussen beiden is van toepassing indien het stijgingspercentage na de beschouwingsperiode lager is dan het percentage gedurende de beschouwingsperiode. De relaties in deze tabel zijn niet limitatief. Er zijn meerdere relaties te leggen tussen het aanvangsrendement en exit yield door met het beschreven model te variëren om zo meer scenario s uit te werken. Verder stelt Wang dat de exit yield hoger dient te zijn dan het aanvangsrendement indien het inkomstenstijgingspercentage groter is dan het waardestijgingspercentage gedurende de beschouwingsperiode. Uit het model kan worden herleid dat het aanvangsrendement en de exit yield gelijk zouden moeten zijn indien de verwachte inkomstenstijgingspercentages, vereiste rendementen en waardestijgingspercentages gedurende en na de beschouwingsperiode niet verschillen. Daarnaast kan de exit yield hoger of lager zijn dan het aanvangsrendement afhankelijk van de veronderstellingen die worden gemaakt ten aanzien van de verwachte stijgingspercentages voor en na de beschouwingsperiode. Zo kan het zijn dat de exit yield lager is dan het aanvangsrendement indien verwacht wordt dat het inkomstenstijgingspercentage na de beschouwingsperiode hoger is dan gedurende de beschouwingsperiode. Wang plaats ook een kanttekening bij het feit dat naarmate een gebouw ouder wordt het inkomstenstijgingspercentage afneemt zodat de exit yield altijd hoger is dan het aanvangsrendement. De markt van vraag en aanbod spelen in zijn optiek een belangrijkere rol dan sec de ouderdom van een gebouw in de veranderingen van het inkomstenstijgingspercentage. Dus het puur toepassen van een opslag op het aanvangsrendement vanwege de verouderingscomponent is arbitrair. Op basis van het onderzoek dient de exit yield gebaseerd te worden op veronderstellingen ten aanzien van de veranderingen in inkomstenstijgingspercentages, veranderingen in waardestijgingspercentages en veranderingen in het vereiste rendement gedurende en na de beschouwingsperiode. Op basis hiervan kan worden bepaald of de exit yield hoger, lager of gelijk is aan het aanvangsrendement. In een stabiele markt en aangenomen dat de inkomstengroei daalt naarmate een gebouw ouder wordt zal de exit yield hoger zijn dan het aanvangsrendement. De hoogte van het verschil zal echter van geval tot geval verschillen en het toepassen van de vuistregel van 0,5% tot 1,0% acht Wang ontoereikend. Brons Door Brons is in 2012 een onderzoek gedaan naar de exit yield voor woningcomplexen. Zij heeft hierbij een empirisch onderzoek uitgevoerd op verstrekte gegevens van de IPD/ROZ Vastgoedindex. Hierbij is voor drie DCF-beschouwingsperioden, , en , in kaart 21

28 gebracht wat het verschil is tussen de initiële yield, de veronderstelde exit yield (t=10) en de feitelijke initiële yield na 10 jaar. Hieruit is gebleken dat in deze perioden de daadwerkelijke initiële yields aan het einde van de beschouwingsperiode lager zijn uitgevallen dan aan het begin van deze periode. Voor de perioden en waren echter de ingeschatte exit yields hoger dan de initiële yields, voor de periode waren de ingeschatte exit yields wel lager dan de initiële yields. Brons heeft deze verschillenanalyses ook uitgevoerd naar regio, type woning, bouwperiode en complextype. De resultaten van deze verschillen sluiten niet geheel aan bij theorieën en praktijkopvattingen over de risicoverhoudingen bij deze specificaties. Rust In onderstaande tabel zijn door Rust (1997, p. 190) elf scenario s weergegeven waaruit het effect blijkt van verwachte ontwikkelingen ten aanzien van markthuur, grondwaarde en opstalwaarde. De tabel geeft bij een veronderstelde IRR van 9% en een geprognosticeerde inflatie van 3% de relatie weer tussen de groeiverwachtingen en het BAR. Jaarlijkse stijgingspercentages bruto aanvangsrendementen (BAR na x jaar) markthuur grondwaarde opstalwaarde inflatie + 1% inflatie + 1% inflatie 6,80% 6,91% 7,04% 7,19% 7,37% 7,60% 7,89% 8,27% 2 inflatie + 1% inflatie + 1% inflatie * 0,5 7,00% 7,15% 7,32% 7,54% 7,80% 8,12% 8,48% 8,85% 3 inflatie + 1% inflatie 0 7,32% 7,51% 7,74% 8,02% 8,37% 8,80% 9,25% 9,61% 4 inflatie inflatie inflatie 7,82% 8,06% 8,35% 8,72% 9,18% 9,73% 10,28% 10,65% 5 inflatie inflatie inflatie * 0,5 8,03% 8,31% 8,67% 9,12% 9,67% 10,33% 10,98% 11,33% 6 inflatie inflatie 0 8,31% 8,64% 9,06% 9,60% 10,26% 11,04% 11,79% 12,13% 7 inflatie + 1% inflatie inflatie * 0,5 9,04% 9,44% 9,96% 10,61% 11,43% 12,39% 13,29% 13,63% 8 inflatie + 1% inflatie 0% 9,34% 9,80% 10,39% 11,15% 12,09% 13,19% 14,21% 14,54% 9 inflatie - 2% inflatie 0% 10,41% 10,97% 11,69% 12,63% 13,79% 15,14% 16,38% 16,71% 10 0% inflatie 0% 11,53% 12,20% 13,08% 14,21% 15,62% 17,62% 18,74% 19,07% 11 0% inflatie - 1% 0% 11,63% 12,36% 13,32% 14,56% 16,11% 17,90% 19,50% 19,80% Tabel 5-2 De groeiverwachting is hierbij bepalend voor de hoogte van de BAR. Hieruit volgt dat hoe lager de groeiverwachting wordt ingeschat hoe hoger het vereiste aanvangsrendement zal zijn en vice versa. Verder valt op dat bij de positieve groeiscenario s het aanvangsrendement minder snel oploopt dan bij de negatieve groeiscenario s. 5.3 Determinanten Berkhout, Bouwens, Hamers en Tansens In een studie van Berkhout, Bouwens, Hamers en Tansens zijn de determinanten van eindwaarden in het vastgoed verkend. Het onderzoek richtte zich op de sectoren winkels en kantoren. Hieruit blijkt dat de oorspronkelijke investering, de ouderdom en bruto aanvangshuur in relatie tot de initiële investering belangrijke determinanten zijn. Wat overigens opvalt dat binnen het onderzoek o.a. regio en conjunctuurvariabelen niet significant blijken te zijn. Brons Naast het verschil tussen de initiële yield, de veronderstelde exit yield (t=10) en de feitelijke initiële yield na 10 jaar voor drie perioden heeft Brons onderzoek gedaan naar de ontwikkeling van het BAR in relatie tot een aantal macro economische cijfers. Hieruit blijkt dat er een verband is tussen het BAR en de ontwikkeling van de rente, de waardefactoren ten aanzien van de groeiverwachting, de waardefactoren ten aanzien van de risicopremie en de ontwikkeling van inflatie. In haar aanbevelingen stelt ze dat de exit yield het beste kan worden vastgesteld door middel van het opbouwen van de exit yield. De component groeiverwachting en risicopremie dienen hierbij op basis van economische cijfers 22

29 vastgesteld te worden. Hoe en in welke mate de economische cijfers de componenten groeiverwachting en risicopremie beïnvloeden is niet onderzocht. Windhorst Door Windhorst is in 2010 een studie gedaan naar de determinanten van het aanvangsrendement voor woningbeleggingen. Zijn onderzoek behelst een meervoudige regressieanalyse toegepast op data van de ROZ/IPD index. Deze analyse heeft Windhorst gedaan voor de jaren 2007, 2008 en De belangrijkste conclusies uit zijn onderzoek zijn hierna kort beschreven. De leegwaarde per m² g.b.o. per woning, de contracthuur per woning en het aantal m² g.b.o. per woning blijken de significante determinanten te zijn die het BAR voor een woningbelegging in belangrijke mate verklaren. Hierbij heeft de leegwaarde per m² g.b.o. per woning en het aantal m² g.b.o. per woning een negatieve relatie met de hoogte van het BAR en de contracthuur per woning een positieve relatie met de hoogte van het BAR. Dat de leegwaarde per m² g.b.o. per woning een verklarende variabele is voor het BAR ligt in het feit dat voor waarderingen van woningcomplexen onder andere uit wordt gegaan van de mogelijkheid tot uitponding. Een leegwaarde per m² g.b.o. in combinatie met de door Windhorst eveneens geconstateerde belangrijke determinant aantal m² g.b.o. per woning geeft in totaal de leegwaarde per woning in het complex. Een hogere leegwaarde resulteert in hogere uitpondopbrengsten en dus in hogere cashflows hetgeen een lagere BAR impliceert. Daarnaast verklaart Windhorst de negatieve relatie met het BAR en dus een lagere BAR van de determinant aantal m² g.b.o. toe aan de veronderstelling dat het aantal m² g.b.o. van eengezinswoningen doorgaans meer is dan die van meergezinswoningen. De determinant contracthuur per woning heeft een positieve relatie met het BAR. Naarmate de contracthuur toeneemt, neemt het BAR ook toe. Dit is te verklaren vanwege de lagere huurpotentie naar markthuur. Ook geeft Windhorst aan dat het BAR toeneemt indien de contracthuur per woning in verhouding tot de onderliggende leegwaarde hoog is. Verder is het een huidig marktgegeven dat hoge huren vanaf circa EUR per maand een hoger risico kennen. Dus een absoluut hoog huurniveau per woning leidt tot een hogere risicopremie. Er is ook onderzocht of het type woning (eengezinswoningen versus meergezinswoningen) een verklarende determinant is. Hieruit is gebleken dat eengezinswoningen een lagere BAR hebben dan meergezinswoningen. Het feit dat het BAR voor eengezinswoningen lager is dan voor meergezinswoningen zou kunnen worden verklaard door de risicoperceptie van beleggers ten aanzien van deze twee typen. Deze zouden ten grondslag kunnen liggen aan het gegeven dat het bruto/nettotraject voor meergezinswoningen hoger is dan voor eengezinswoningen. Dit wordt onder andere verklaard door de aanwezigheid van algemene ruimtes en de aanwezigheid van specifieke installaties zoals liften, hydrofoor en glazenwasinstallatie bij meergezinswoningen. Daarnaast kunnen er verschillen zijn in de uitpondmogelijkheden per type. Een andere doorgaans waardebeperkende factor bij meergezinswoningen is de aanwezigheid van een VvE hetgeen kosten met zich meebrengt en risico verhogend werkt indien het aandeel in de VvE kleiner is of wordt waardoor de zeggenschap wordt beperkt. Verder was een opvallende constatering van Windhorst dat het bouwjaar geen noemenswaardige rol speelt op de hoogte van het BAR. Dit kan meerdere verklaringen hebben. Zo bleek dat een woningcomplex met een bouwjaar voor 1980 resulteert in een lagere BAR. Een mogelijke verklaring hiervoor is dat deze complexen een lage huur-/leegwaarde verhouding kennen. Een ander deel van de verklaring ligt in het gegeven dat deze complexen doorgaans al een keer gerenoveerd zijn waardoor alleen het bouwjaar niet voldoende informatie biedt voor de kwaliteit van het complex. Door Windhorst zijn alleen de determinanten onderzocht die op basis van de dataset van de ROZ/IPD ook beschikbaar waren voor de data-analyse. Uit de theoretische verkenning van Windhorst is 23

30 gebleken dat er mogelijk meerdere verklarende variabelen zijn. Te denken valt hierbij aan macro economische determinanten (zoals besteedbaar inkomen, hypotheekrente, inflatie, werkgelegenheid, belastingen en betaalbaarheidsindex) en sociaal culturele determinanten (zoals aantal gezinnen en de gezinssamenstellingen in de wijk/regio, huishoudensontwikkeling en vergrijzing). Hoewel dat niet verder onderzocht is zouden deze aspecten naar mijn mening wellicht weer een verklarende rol hebben ten aanzien van de leegwaarde per m² g.b.o. per woning, de contracthuur per woning en het aantal m² g.b.o. per woning. Hierdoor zijn deze economische determinanten en sociaal culturele determinanten deels en indirect in data-analyse meegenomen. 5.4 Deelconclusie In de literatuur is relatief weinig bekend over de exit yield. Daar waar sprake is van onderzoek is deze in bijna alle gevallen verricht naar de exit yield en/of yieldontwikkeling voor de sector kantoren. Alleen het onderzoek van Brons is specifiek gericht op de exit yield voor verhuurde woningcomplexen. Uit de hiervoor beschreven onderzoeken voor de sector kantoren blijkt dat de exit yield zich sterk verhoudt ten opzichte van het gehanteerde of vereiste aanvangsrendement. Op basis van het aanvangsrendement wordt de exit yield bepaald door het verhogen van het aanvangsrendement met een absolute of relatieve opslag. Hierbij bedraagt de relatieve opslag circa 1 à 2% per jaar en de absolute opslag circa 0,1% per jaar. De hoogte van de opslag is (mede) afhankelijk van de verwachtingen over huur- en waardegroei na de beschouwingsperiode. Naarmate een (kantoor) complex ouder wordt, wordt verondersteld dat de huur- en waardegroei lager wordt. Verder is gebleken dat ook voor woningbeleggingen doorgaans gebruik wordt gemaakt van de opslagmethode, zowel absoluut als relatief, om de exit yield te bepalen. Op basis van empirisch onderzoek naar de exit yield bij woningbeleggingen opgenomen in de IPD/ROZ index is gebleken dat voor de perioden , en de exit yield in geen van de perioden overeenkomt met de marksituatie aan het einde van de beschouwingsperiode. Wel is er een verband waarneembaar tussen de ontwikkeling het BAR voor een woningcomplex en de ontwikkeling van de waardefactoren groeiverwachting en risicopremie. Hiervan is wel aangetoond dat deze ontwikkeling vrijwel synchroon plaats vindt, maar het kwantitatieve effect op de yield c.q. exit yield is niet onderzocht. In relatie tot de aangetoonde opslagen voor kantoren is het de vraag of de exit yield voor een verhuurd woningcomplex zich op dezelfde manier verhoudt c.q. ontwikkelt als voor een kantoorbelegging. Er zijn immers een aantal belangrijke verschillen tussen kantoren en woningen. Zoals in bijlage II beschreven is een voornaam kenmerk van huurwoningen de directe verwevenheid met de koopmarkt voor eigenaar-gebruikers. Ofwel de ontwikkelingen op de markt voor koopwoningen beïnvloedt de markt voor huurwoningen. Daarnaast kenmerkt de woningmarkt zich door overheidsbemoeienis. De huurwoningenmarkt is sterk gereguleerd door de overheid hetgeen onder andere effect heeft op de huurprijs en de huurprijsontwikkeling. Verandering van regelgeving kan direct effect hebben op de huurprijs en de huurprijsontwikkeling waardoor aanvankelijk geprognosticeerde verwachtingen over huur- en waardegroei bijgesteld dienen te worden. Ten aanzien van de koopwoningenmarkt is vooral van overheidswege de hypotheekrenteaftrek een belangrijk toegepast instrument die waardebeïnvloedend is. Veranderingen hierin zullen nagenoeg direct effect hebben op de prijs die voor een koopwoning wordt betaald. Doordat het zogenaamde uitponden vaak wordt toegepast bij beleggershuurwoningen zal verandering in de koopwoningmarkt effect hebben op de aanvangsrendementen die worden gehanteerd voor verhuurde woningen. Met de prijsontwikkeling van koopwoningen zal terdege dus rekening moeten worden gehouden bij het bepalen van de exit yield. De leegwaarde per m² g.b.o. per woning, de contracthuur per woning en het aantal m² g.b.o. per woning blijken immers de significante determinanten te zijn die het aanvangsrendement voor een woningbelegging in belangrijke mate verklaren. 24

31 Het is voor alle sectoren gebruikelijk om de exit yield toe te passen op de markthuur aan het einde van de beschouwingsperiode. Echter, in geval van een DCF voor het zogenaamde uitpondscenario zal bij volledige uitponding, waarbij alle woningen die door huuropzegging niet worden wederverhuurd maar worden verkocht aan een eigenaar-gebruiker, aan het einde van de beschouwingsperiode geen sprake zijn van markthuur maar nog immer van de dan geldende huurprijs. Belangrijke verschillen om rekening mee te houden. Daarnaast kenmerken huurwoningen zich door een lager aanvangsrendement dan die voor de sectoren kantoren, winkels en bedrijfsruimten. Hierin zit dus opgesloten dat sprake is van een afwijkend risicoprofiel en er andere groeiverwachtingen zijn ten aanzien van huur en waarde. Daarnaast is kenmerkend dat veel studies naar de exit yield zijn uitgevoerd op basis van statistische analyses van veelal taxatiegegevens van de IPD/ROZ index. Er is niet onderzocht hoe de exit yield in de praktijk wordt toegepast dan wel hoe het BAR van daadwerkelijk plaatsgevonden transacties is opgebouwd. Dit onderzoek richt zich primair op de praktijkinvulling van de exit yield. 25

32 6. Onderzoeksopzet 6.1 Onderzoeksmethode Om de toepassing van de exit yield voor woningbeleggingen in de praktijk te onderzoeken is een kwantitatief onderzoek verricht. Dit onderzoek is exploratief van aard en richt zich in de kern op de volgende drie onderdelen: 1. Welke methoden worden in de praktijk toegepast om de eindwaarden in DCF waarderingen van verhuurde woningcomplexen te bepalen; 2. Hoe definieert en past men in de praktijk de exit yield methodiek toe; 3. Hoe wordt de opslagmethode voor de exit yield bepaald en binnen welke bandbreedten begeeft zich deze. Om de onderzoeksmethode te beschrijven en uit te werken is hierna gebruik gemaakt van het Basisboek Methoden en Technieken van Baarda et al. (2012). 6.2 Onderzoeksverantwoording Over de toepassing van de exit yield methodiek bij woningcomplexen in de praktijk zijn weinig gegevens bekend. Daarom heb ik gekozen om de gegevens te verzamelen met behulp van een vragenlijst, en meer specifiek een asynchrone online-enquête. Aangezien dit onderzoek een exploratief onderzoek is, is gekozen voor een eenmalig surveyonderzoek als onderzoeksontwerp. Hierbij worden gegevens verzameld bij een groot aantal mensen. Voor het verzamelen van gegevens is gekozen voor een enquête waarbij dient te worden opgemerkt dat deze voor dit onderzoek eenmalig wordt uitgevoerd waardoor de resultaten een momentopname geven. De overwegingen om te kiezen voor dit onderzoeksontwerp is dat in korte tijd relatief veel gegevens kunnen worden verzameld. Het is een snelle en efficiënte methode waarbij dient te worden opgemerkt dat de interne validiteit niet optimaal is. Dit vereist het meten van de gegevens over een langere periode. 6.3 Onderzoekseenheden Dit onderzoek richt zich op de toepassing van de exit yield in de bepaling van de marktwaarde van beleggershuurwoningen met behulp van de DCF methode. De eenheden, waarop de onderzoeksvraag betrekking heeft, zijn alle bedrijven en personen die zich bezighouden met de waardering van marktwaarde van woningcomplexen met behulp van de DCF methode. In mijn onderzoek onderscheid ik hierbij eigenaren van beleggershuurwoningen en betrokken adviseurs die zich met de waardebepaling van woningcomplexen bezig houden. Aangezien dit onderzoek is gericht op commercieel geëxploiteerde woningcomplexen heb ik mijn onderzoek gericht op personen die zich bezig houden met de waardering van marktwaarde van woningcomplexen. Dit universum heb ik vervolgens afgebakend naar personen handelend als woningbelegger of namens een woningbelegger en personen die als adviseur betrokken zijn bij waarderingen van woningbeleggingen. Op basis van de splitsingstechniek heb ik deze onderzoekspopulatie onderverdeeld in personen handelend als particuliere belegger of namens particuliere belegger, personen handelend als institutionele belegger of namens institutionele belegger en personen die als adviseur betrokken zijn bij waarderingen van woningbeleggingen. Derhalve bestaat de populatie voor dit onderzoek uit de volgende subpopulaties: Personen werkzaam bij of handelend als: o Particuliere woningbelegger o Institutionele woningbelegger Personen werkzaam bij adviesorganisatie die zich bezig houden met waarderingen van verhuurde woningcomplexen. 26

33 6.4 Steekproef Er zijn geen officiële overzichten van personen binnen de populatie. In dit onderzoek is er voor gekozen om de enquête toe te sturen naar personen waarvan een naam en adres bekend is en die in de hiervoor beschreven populatie werkzaam zijn of waarvan vermoed wordt dat deze personen hierin werkzaam zijn. De reden hiervoor is dat het de ervaring is dat algemene s of algemeen geadresseerde s vaak niet worden gelezen. Voor een overzicht van namen en adressen heb ik gebruik gemaakt van mijn eigen relatienetwerk als ook van het relatienetwerk van DTZ Zadelhoff. Dit heeft geresulteerd in een selecte steekproef waarbij de operationele populatiepotentie 531 unieke personen omvat. Een onderverdeling hiervan naar subpopulatie is in onderstaande grafiek weergegeven. Verdeling potentie per subpopulatie 16% 19% 65% Particuliere belegger Institutionele belegger Adviesorganisatie Figuur 6-1 In deze populatiepotentie ben ik er vanuit gegaan dat circa 10% van deze potentie vervuild is. Deze vervuiling kan meerdere oorzaken hebben. De voornaamste hierbij zijn dat de contactgegevens verouderd kunnen zijn waardoor niet elke respondent bereikt kan worden. Tevens ben ik er van uitgegaan dat niet de gehele populatiepotentie acteert op de beleggingsmarkt voor woningcomplexen. Zij zullen de enquête dan ook niet invullen. Daarom zal dan ook de maximale respons bestaan uit circa 477 respondenten. Mede gezien de homogeniteit van de populatie en het karakter van het onderzoek veronderstel ik dat de steekproefgrootte voldoende representatief is voor de populatie. Op basis van ervaringsgetallen kan worden gesteld dat het responsgemiddelde ligt op 15%. Het streven is dus dat minimaal 70 personen aan de enquête deelnemen. 6.5 Respondenten Doordat de gegevens niet worden gekoppeld aan persoonsgegevens is een vertrouwelijke verwerking van de gegevens gewaarborgd. Om de respons te vergroten zal een week na de eerste uitnodiging tot deelname aan de enquête een reminder worden verstuurd. Op basis van ervaring wordt de meeste respons op een enquête binnen drie dagen na het versturen gegenereerd. Daarom is het niet noodzakelijk om een lange doorlooptijd voor het invullen van de enquête te hanteren. Het is voor de respondenten mogelijk om aan te geven dat zij de onderzoeksresultaten te zijner tijd zullen ontvangen. Wellicht werkt dit ook als motivatie om de enquête in te vullen. 6.6 Respons/non-respons Bij een online-enquête dient altijd rekening gehouden te worden met het aantal respondenten die wel of niet reageren. Er zijn altijd potentiële respondenten die niet aan het onderzoek kunnen of willen meewerken. Slechts de respondenten die reageren vormen de dataproducerende steekproef. Om 27

34 deze zo groot mogelijk te krijgen worden alle respondenten in een persoonlijke gevraagd aan het online-onderzoek mee te doen. De respons kan hiermee positief worden beïnvloed. Echter door het niet aankomen van s als gevolg van onjuiste gegevens, het niet tot de doelgroep behoren van personen die worden benaderd of het niet mee kunnen doen vanwege bijvoorbeeld vakantie of ziekte vergroten de non-response. Bij zogenaamde onbestelbare berichten zal ik proberen of de respondent via een ander adres benaderbaar is. Ook zal ik de zogenaamde out of office replies registeren en deze personen na hun afwezigheid een reminder sturen om alsnog aan de enquête mee te doen. Personen die niet bereid zijn of niet kunnen meewerken of niet tot de doelgroep behoren en dit aan mij kenbaar maken zal ik registeren teneinde deze contacten geen reminder te sturen voor deelname aan de enquête. 6.7 Enquêteopzet Voor het opstellen van de online-enquête heb ik gebruik gemaakt van de onderzoeksapplicatie van het bureau MWM2 (Meer Weten van Mensen en Markten) uit Amsterdam. Dit bedrijf is gespecialiseerd in online en mobiel onderzoek. Voor mijn onderzoek heb ik gebruik gemaakt van de Survey onderzoeksapplicatie MWM2. Dit is een dienst waarmee via het internet onderzoeken kunnen worden gemaakt en worden afgenomen. Het afnemen van de enquête heeft tot doel het in kaart brengen van kennis en opinies van de respondenten. In de enquête wordt gebruik gemaakt van een combinatie van gestructureerde en ongestructureerde dataverzameling. Omdat de literatuurstudie al een deel van het onderwerp inzichtelijk heeft gemaakt kan hiervoor worden volstaan met gesloten vragen. Echter zijn er ook aspecten in het onderzoek waar tot op heden weinig over bekend is. Het grootste deel van de gegevensverzameling vindt plaats via gesloten vragen. Aangezien er ook aspecten zijn waarbij vooraf niet kan worden bepaald wat de antwoorden zijn of waarbij onvoorziene antwoorden kunnen worden gegeven, is een deel van de vraagstelling opgesteld in (half) open vragen. De antwoorden op de open vragen zullen in de analyse nader worden gerubriceerd. De enquête is als volgt opgebouwd: 1. Introductie 2. Screeningsvragen (vragen 1-4) 3. Introductievragen (vragen 5-6) 4. Kernvragen a. Eindwaardemethodieken (vragen 7-8) b. Exit yield methodiek (vragen 9-15) c. Opbouw exit yield (vragen 16-21) 5. Stellingen (vragen 22-25) 6. Op- en/of aanmerkingen (vragen 26-27) 7. Afsluiting De opbouw en vragen van de enquête zijn nader toegelicht in bijlage III. Alvorens de enquête te hebben verstuurd heb ik deze eerst zelf getest en nadien door enkele collega s een proefafname laten uitvoeren. De hieruit voortgekomen verbeterpunten zijn verwerkt in de definitieve enquête. Een kopie van de enquête is als bijlage IV opgenomen. De bevindingen en analyse van de onderzoeksresultaten worden in het volgende hoofdstuk beschreven. 28

35 7. Analyse onderzoeksresultaten 7.1 Onderzoeksrespons De enquête is op 23 januari 2013 per verstuurd naar 531 personen. Zoals uit onderstaande grafiek blijkt is de meeste respons ontvangen binnen een week na de eerste verzending met een piek op 30 januari 2013 hetgeen een gevolg is van een verstuurde reminder. Het in deze grafiek opgenomen aantal respondenten betreft alleen de totale netto bruikbare respons zoals hierna beschreven Aantal respondenten per dag Figuur 7-1 Op de totale respons is een screening uitgevoerd hetgeen heeft geleid tot een netto bruikbare respons. In onderstaande tabel is een overzicht gegeven van de bruto en netto respons en de verdeling van bruikbare en niet bruikbare enquêtes. Onderzoeksrespons Aantal In % Onderverdeeld in % Bruto aantal deelnemers % Dubbele respons 33 8% Netto aantal deelnemers % 100% Alleen beginpagina c.q. Blanco % 38% Completes (onderzoek afgemaakt) % 34% Wel begonnen, niet afgemaakt % 28% Deels ingevulde enquêtes % Niet bruikbaar 12 11% Bruto bruikbaar 94 89% Buiten steekproef 1 1% Netto bruikbaar 93 88% Completes onderzoek afgemaakt) % Geeft aan niet verder in te vullen 24 19% (vraag 4) Behoort niet tot steekproef 1 1% Netto completes % 29

36 Onderzoeksrespons Aantal In % Onderverdeeld in % Totale bruikbare respons Netto completes % Netto bruikbaar 93 47% Totaal % Tabel 7-1 De 197 in de analyse betrokken respondenten zijn als volgt over de subpopulaties verdeeld. Verdeling respondenten naar subpopulatie (n=197) 35% 32% Institutionele belegger Particuliere belegger Adviesorganisatie 33% Figuur 7-2 Aangezien per gedefinieerde subpopulatie binnen de steekproef meer dan dertig respondenten de enquête hebben ingevuld is voor de analyse gebruik gemaakt van zowel parametrische als nonparametrische technieken. De gebruikte technieken zijn mede afhankelijk van het aantal respondenten per vraag. De respons verschilt per vraag aangezien niet alle respondenten de gehele enquête ingevuld hebben, respondenten sommige vragen open hebben gelaten of dat sommige vragen op basis van de keuzes die de respondent in de enquête heeft gemaakt niet van toepassing is. Dit laatste geldt vooral voor de vragen 4 en 11 welke zogenaamde routingsvragen zijn. In de grafiek hierna is het aantal respondenten per vraag weergegeven Aantal respondenten per vraag Figuur 7-3 Wat in deze grafiek opvalt is dat de respons vanaf vraag 6 afneemt. Vanaf vraag 12 blijft de respons enigszins stabiel tot vraag 19 en 21. Deze vragen waarin wordt gevraagd een aantal bandbreedten in te vullen is door een deel van de respondenten niet ingevuld. Dit waren ook de lastigste vragen in de enquête waarbij van de respondent veel kennis van en affiniteit met de materie werd verwacht. De 30

37 drie stellingen daarna (vraag 23, 24 en 25) kennen een beduidend hogere respons. Waarom gedurende de enquête de respondenten afhaakten is niet onderzocht. Er is ook geen duidelijk kantelpunt in het afhaken ontdekt. Het zou kunnen dat de respondent is begonnen met de enquête en op een bepaald punt is afgehaakt omdat hij van het betreffende onderwerp geen kennis heeft of op hem niet van toepassing is. Ook kan het zijn dat de respondent de enquête heeft onderbroken en nadien niet meer heeft afgemaakt. Gezien het specifieke karakter van het onderzoek concludeer ik dat de respons en het responspercentage de vooraf gestelde verwachting hebben overtroffen. Tevens acht ik het verantwoord om op basis van deze steekproef het veronderstelde onderzoek uit te voeren. De analyse van de onderzoeksresultaten worden in twee delen verwerkt. Voor het eerste deel wordt beschrijvende statistiek toegepast waarbij inzichtelijk wordt gemaakt hoe in de praktijk de eindwaarde van verhuurde woningen wordt vastgesteld in DCF waarderingen en op welke manier de exit yield daarbij wordt bepaald. Het tweede deel wordt beschreven in een apart hoofdstuk (hoofdstuk 8) en behelst inductieve statistiek waarbij op basis van de populaties onderzoek wordt gedaan naar de hoogte van de exit yield, de daarbij gehanteerde opslagen en de van belang zijnde leegwaarderatio. De onderzoeksresultaten dienen te worden geïnterpreteerd naar de marktsituatie ten tijde van dit onderzoek. Voor een beschrijving van de marktsituatie primo 2013 is in bijlage V een beknopte marktbeschrijving opgenomen. 7.2 Beschouwingsperiode Zoals eerder beschreven wordt in het geval van de waardering van woningcomplexen doorgaans gebruik gemaakt van de DCF-methode. Hierin worden de geschatte opbrengsten en kosten in de tijd uitgezet en contant gemaakt. Uit de onderzoeksresultaten blijkt dat hierbij verreweg het meest gebruik wordt gemaakt van een 10-jaars beschouwingsperiode zoals grafisch is weergegeven in figuur 7-4. Gehanteerde beschouwingsperiode (n=192) 50 jaar 20 jaar 15 jaar 10 jaar 5 jaar Figuur 7-4 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% Totaal Adviesorganisatie Particuliere belegger Institutionele belegger In de analyse van de respons heb ik vier antwoorden geëlimineerd. Tussen de drie onderscheidde subgroepen blijken geen grote verschillen. Ruim 80% maakt gebruik van een 10 of 15-jaar beschouwingsperiode en iets meer dan 10% geeft de voorkeur aan een beschouwingsperiode van 20 jaar. Het voordeel van een langere beschouwingsperiode is dat het effect van de eindwaarde afneemt. Het nadeel is echter dat hoe langer een beschouwingsperiode is hoe moeilijker het is om inschattingen te doen van de kasstromen verder weg in de tijd. In dat kader verdient een kortere beschouwingsperiode de voorkeur. Hierbij kan nog een goede inschatting gedaan worden van de kasstromen. Waarom de meerderheid gebruik maakt van een 10-jaars beschouwingsperiode of een 15-jaars beschouwingsperiode is niet onderzocht. Waarschijnlijk zijn dat 31

38 bij partijen historisch gegroeide gewoontes of is het een kwestie van smaak en gevoel. Voor de transparantie en vergelijkbaarheid zou een eenduidige beschouwingsperiode de voorkeur hebben, waarbij in dat geval de 10-jaar beschouwingsperiode het beste als maatgevend kan worden aangehouden. 7.3 Methodiek eindwaarden Uit de literatuurstudie zijn diverse methodieken naar voren gekomen op basis waarvan de eindwaarde in een DCF voor woningcomplexen kan worden vastgesteld. Ondanks het feit dat dit onderzoek zich specifiek richt op de exit yield methode is het zinvol om te bezien van welke methodieken de subgroepen in hun dagelijkse praktijk gebruik maken. De resultaten hiervan zijn hierna weergegeven. Primaire methode eindwaarde (n=191) Figuur 7-5 Andere methode Leegwaarderatiomethode Contante waardemethode X-keer de huur methode Geïndexeerde grondwaarde minus sloopkosten Grond-opstalmethode Waardeontwikkelingsmethode / indexatiemethode Exit yield methode 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% Totaal Adviesorganisatie Particuliere belegger Institutionele belegger De exit yield methodiek blijkt de meest toegepaste methode om de eindwaarde vast te stellen. Voor institutionele beleggers is dit met 70% de belangrijkste methode. De particuliere beleggers geven de voorkeur aan de X-keer de huur methode. De X-keer de huur methode verschilt niet wezenlijk van een exit yield methode. De kapitalisatiefactor is namelijk de reciproque van de yield. Waarschijnlijk is dit een kwestie van gewoonte op basis waarvan men het meeste gevoel heeft. Verder valt op dat institutionele beleggers en adviesorganisaties met respectievelijk 18% en 24% gebruik maken van de contante waardemethode. Zoals eerder beschreven is deze methode theoretisch de beste maar wordt echter het probleem verschoven naar het voorspellen van de netto-inkomsten in de verdere toekomst waarbij op het einde van deze verlengde beschouwingsperiode nogmaals de eindwaarde moet worden vastgesteld. Naast deze drie methode blijkt ook de specifiek in de woningsector gehanteerde leegwaarderatio te worden gebruikt om de eindwaarde vast te stellen. De particuliere beleggers maken hier met 22% het meest gebruik van gevolgd door de adviesorganisaties met 12%. Institutionele beleggers maken hier opvallend minder gebruik van (7%). Dit kan te maken hebben met het feit dat institutionele beleggers minder of helemaal niet zelf uitponden en hiermee dan ook minder affiniteit hebben. Particuliere beleggers ponden doorgaans vaker zelf uit hetgeen de hogere mate van toepassing van de leegwaarderatio kan verklaren. 32

39 De grondcomponent speelt nauwelijks een rol in de vaststelling van de eindwaarde. Geen van de ondervraagden maakt gebruik van de geïndexeerde grondwaarde minus sloopkosten en slechts drie respondenten gaven aan gebruik te maken van de grond-opstalmethode. De respondenten die hebben aangegeven van een andere methode gebruik te maken passen veelal een combinatie van methoden toe. De respondenten is verder gevraagd van welke methoden zij gebruik maken c.q. de meeste waarde aan hechten bij het bepalen van de eindwaarde. Hieruit blijkt dat cumulatief gebruik wordt gemaakt van de navolgende methoden. Secundaire methode eindwaarde (n=104) Figuur 7-6 Andere methode Leegwaarderatiomethode Contante waardemethode X-keer de huur methode Geïndexeerde grondwaarde minus sloopkosten Grond-opstalmethode Waardeontwikkelingsmethode / indexatiemethode Exit yield methode 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% De meest toegepaste methodiek is de exit yield methode of haar reciproque X-keer de huur methode. Aan deze methoden waarbij de huur wordt gekapitaliseerd wordt in 56% van de gevallen de voorkeur aangegeven. De leegwaarderatio completeert hierbij met 17% tot een totaal van 74%. De leegwaarderatio blijkt dus een belangrijke aanvullende methode en/of fungeert als check op de toegepaste BAR of kapitalisatiefactor. Met name de in de theorie beschreven methodieken waarbij rekening wordt gehouden met de grondcomponent worden nauwelijks toegepast. Dit kan veroorzaakt worden doordat in de praktijk veelal niet bekend is wat de grondwaarde of grondcomponent is en dat hiernaar ook geen nader onderzoek wordt uitgevoerd. 7.4 Soort exit yield Uit de literatuur blijkt dat het aanvangsrendement zowel bruto als netto kan worden toegepast. Ook voor de exit yield kan gebruik worden gemaakt van een BAR of NAR methode. Hoewel marktpublicaties en transacties in vakbladen nagenoeg altijd melding maken van het BAR wordt in een NAR expliciet rekening gehouden met het bruto/netto-traject waardoor de yield wordt gezuiverd van complex specifieke lasten. Met name canonverplichting kan een BAR behoorlijk vertroebelen. Van belang is te weten of men in de praktijk bij de exit yield gebruik maakt van een bruto of netto aanvangsrendement is. De respondenten is gevraagd dit aan te geven. Dit resulteert in de verdeling weergegeven in figuur

40 Bruto of netto aanvangsrendement (n=172) Adviesorganisatie Particuliere belegger Institutionele belegger Totaal 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% Niet van toepassing Anders BAR NAR Figuur 7-7 Het meest toegepaste rendement voor de exit yield is het BAR. Alle subgroepen hanteren deze het vaakst. Met name de institutionele beleggers hanteren het BAR, adviesorganisaties en in minder mate particuliere beleggers passen met respectievelijk 34% en 28% relatief nog vaak een NAR toe. Hoewel een NAR een zuiverder beeld kan geven valt en staat dit met een goede inschatting van het bruto/netto-traject. In het geval van een NAR voor de exit yield zal men dus een gedegen raming moeten maken van de exploitatie-uitgaven aan het einde van het beschouwingsjaar. Dit brengt extra risicoinschattingen met zich mee. Bij een BAR speelt dit effect niet. Immers in het BAR zijn de exploitatiekosten verwerkt. Deze nemen echter bij een ouder wordend gebouw toe en zijn derhalve moeilijk in dit quotiënt te traceren. In het onderzoek van Rust (2004) beveelt hij aan altijd te werken met het NAR en de daaruit te herleiden netto exit yield. Een probleem hierbij is volgens hem dat men in de markt niet gewend is te werken met een NAR en hierdoor het gevoel voor dit kengetal ontbreekt. De antwoorden van de respondenten bevestigen indirect dit beeld. Daarnaast is het van belang te weten hoe in de markt het BAR wordt gedefinieerd. In de praktijk worden de definities vaak door elkaar gebruikt en eenduidigheid is van belang om onderlinge vergelijkingen te maken. Grofweg zijn de varianties voor het BAR gelegen in de huurstroom en een kosten koper correctie. Aan het einde van de beschouwingsperiode wordt de eindwaarde bepaald alsof het object voor deze waarde aan een derde wordt verkocht. Deze kapitalisatie kan plaats vinden op basis van de theoretische huurinkomsten of op basis van de markthuur. Daarnaast kan in het BAR de kosten koper correctie zijn verdisconteerd of wordt deze na toepassing van het BAR separaat in mindering gebracht op de berekende waarde vrij op naam. 34

41 Definitie BAR voor de exit yield (n=158) Anders BAR op markthuur, kosten koper Figuur 7-8 BAR op markthuur, vrij op naam BAR op de theoretische huurinkomsten, kosten koper BAR op de theoretische huurinkomsten, vrij op naam 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% Adviesorganisatie Particuliere belegger Institutionele belegger Totaal Op basis van de antwoorden van de respondenten blijken ook de verschillende interpretaties van het BAR bij toepassing voor de exit yield. Op totaalniveau wordt het BAR het meest toegepast op de theoretische huurinkomsten waarbij in het BAR de kosten koper correctie is verdisconteerd, derhalve het BAR k.k. THI gevolgd door het BAR op de THI waarbij de kosten koper correctie separaat wordt meegenomen, derhalve het BAR v.o.n. THI. Wat verder opvalt is dat particulieren overwegend een BAR k.k. toepassen op de markthuur. Dit is een gebruikelijke toepassingsvorm voor commercieel onroerend goed waarbij vaak grote verschillen kunnen bestaan in de markthuur en de feitelijk betaalde huur. Tevens is bij commercieel onroerend goed doorgaans een expiratiedatum van de huurovereenkomst en/of datum van huurprijsherziening bekend waardoor het moment waarop kan worden overgegaan naar de van toepassing zijnde meer- of minder huur bekend is. De eindwaarde wordt dan bepaald op basis van een BAR op de markthuur vermeerderd met de contante waarde van de meer- of minder huur. Bij verhuurde woningen speelt dit niet. Door de huurbescherming en regelgeving omtrent huurprijsbeleid en door de overheid voorgeschreven huurverhogingen is het doorgaans alleen mogelijk om de huurprijs te wijzigen bij huurdersmutatie. Voor gereguleerde woningen speelt hierbij het puntensysteem een belangrijke rol voor de huurprijsvaststelling. Daardoor is het voor woningen gebruikelijker om het BAR toe te passen op de THI. Voor de begripsvorming dient wel te worden vermeld dat gedurende de beschouwingsperiode de huurstroom kan wijzigen onder andere doordat bij huurdersmutatie de huur al dan niet kan worden opgetrokken naar markthuur of de maximaal redelijke huur. Daardoor speelt de markthuur bij de eindwaardebepaling wel degelijk een rol en is het effect van de markthuur of de maximaal redelijke huur verdisconteerd in de THI aan het einde van de beschouwingsperiode. Vaak wordt een BAR als exit yield naast de hiervoor beschreven component vertroebeld doordat bepaalde kosten worden verwerkt in het BAR. Het kan hierbij, niet limitatief, gaan om de hierna weergegeven kosten die van belang kunnen zijn en effect hebben op de in te schatten eindewaarde. 35

42 Componenten in de eindwaarde (n=129) Figuur 7-9 Juridische kosten Makelaarskosten Splitsingskosten Groot onderhoud interieur Groot onderhoud exterieur Achterstallig onderhoud Huurpotentie, zowel meer- als minderhuur 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% In exit yield In cashflow Wordt meegnomen Veel respondenten onderschrijven het belang en het feit dat deze componenten van belang zijn voor de eindwaarde. Alle vooraf bepaalde (kosten)componenten worden vaak verwerkt in de eindwaarde. De belangrijkste hiervan blijkt de huurpotentie te zijn, gevolgd door de kostencomponenten voor groot onderhoud exterieur en achterstallig onderhoud. Alle componenten worden in het merendeel separaat in de cashflow meegenomen en in mindere mate verdisconteerd in de exit yield waarbij deze niet direct inzichtelijk wordt gemaakt. En voor beide antwoordmogelijkheden valt iets te zeggen. Het op indirecte wijze verwerken van de kosten in de exit yield kan worden verantwoord vanwege het feit dat kosten naarmate de beschouwingsperiode toeneemt lastiger voorspelbaar zijn waardoor deze als extra risicocomponent in de eindwaarde worden meegenomen zonder de kosten zelf te specificeren. Het op directe wijze verwerken en benoemen van de kosten in de cash flow bij het bepalen van de eindwaarde heeft daarentegen als voordeel dat ze hierdoor inzichtelijk zijn. Hierdoor zijn de exit yields tussen complexen beter vergelijkbaar en wordt men bij het bepalen van de eindwaarde min of meer gedwongen om een goede inschatting te maken van de effecten van deze componenten op de eindwaarde. Op basis van de gegeven antwoorden blijkt dat het BAR als exit yield op vele manieren wordt vastgesteld en gedefinieerd. Hoewel er thans door een overdrachtsbelastingtarief van 2% slechts een beperkt verschil bestaat tussen het BAR v.o.n. en de BAR k.k. van een complex verdient het toch de aanbeveling om in de praktijk uit te gaan van een meer vastomlijnd BAR begrip. De voorkeur gaat hierbij dan uit naar het BAR v.o.n. toegepast op de theoretische huurinkomsten. Zo kunnen BAR-ren tussen nieuwbouwcomplexen en bestaande bouw complexen beter worden vergeleken. Daarnaast lijkt het wenselijk om (kosten)componenten expliciet te maken. Deze kunnen dan als separate cash flow in de eindwaarde worden verwerkt. Indien dit gezien de beschouwingsperiode lastiger voorspelbaar wordt, zouden als alternatief wel alle bepalende (kosten)componenten moeten worden overwogen en eventueel indirect te worden gespecificeerd bij het vaststellen van de exit yield. Op deze manier ontstaat er een zuivere exit yield die tussen complexen en partijen beter vergelijkbaar is. 7.5 Determinanten exit yield Door windhorst (2010) is onderzoek gedaan naar de determinanten van het BAR bij woningcomplexen. De resultaten van dit onderzoek en de gesignaleerde bepalende determinanten zijn in hoofdstuk 5 reeds beschreven. Er is onderzocht wat de veronderstelde determinanten in de praktijk zijn die worden toegepast in de exit yield. De verwachting hierbij is dat de determinanten van het BAR op t=0 eveneens het BAR voor een exit yield bepalen. De antwoorden van de respondenten zijn gegroepeerd overeenkomstig met de door Windhorst onderscheidde determinanten aangevuld met nieuwe inzichten uit de enquêteresultaten. Als aanvulling op de reeds door Windhorst 36

43 onderscheidde determinanten heb ik deze aangevuld met de (sub)determinanten groei/ontwikkeling, risico, huur-/leegwaarde verhouding, huidige yield (t=0), rente, inflatie, leegwaarde-ontwikkeling, huurontwikkeling, mutatiegraad, courantheid, marktsituatie en overige variabelen. Type woning Overige factoren Marktsituatie Courantheid Mutatiegraad / uitpondtempo Huurontwikkeling Leegwaardestijging Inflatie Rente Initiële yield (t=0) Huur-/leegwaarde verhouding Toekomstig risico / onzekerheid Ontwikkeling diverse Kwaliteit c.q. onderhoudsstaat Leegwaarde Leegwaarderatio Veroudering / ouderdom Aangebroken / onaangebroken Locatie Gereguleerd versus geliberaliseerd Leegstand Exploitatielasten / bruto-netto traject Huurinkomsten Metrage Markthuur/huurpotentie Figuur 7-10 Determinanten exit yield (n=86) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% In deze analysen zijn de antwoorden van 86 respondenten verwerkt. De gegeven antwoorden zijn geïnterpreteerd en gerubriceerd in de hierboven weergegeven categorieën. Van vier respondenten is het antwoord niet meegenomen omdat zij niet de determinanten van de exit yield hadden benoemd maar de methode hadden gegeven waarop zij de exit yield bepalen. Daarnaast hebben vier respondenten de vraag opengelaten of beantwoord met geen zodat deze eveneens niet in de analyse zijn betrokken. Uit de gegeven antwoorden blijken veel inzichten en kan worden gesteld dat de determinanten voor de exit yield niet met een schaartje te knippen zijn. De voornaamste determinanten zijn de initiële yield, veroudering c.q. ouderdom, de locatie en de huurinkomsten. De component veroudering/ouderdom wordt in de theorie ook vaak als een bepalende factor voor de exit yield genoemd. Deze staat in contrast met het feit dat door Windhorst is aangetoond dat het bouwjaar geen noemenswaardige rol speelt in de hoogte van het BAR. De ouderdom en veroudering kan in de gegeven antwoorden mede worden gezien in samenhang met de gegeven antwoorden kwaliteit c.q. onderhoudsstaat en exploitatielasten / bruto-netto traject. Al deze antwoorden hebben gemeen dat verandering hierin een effect heeft op de kasstromen. Deze kunnen de kasstroom (netto)huur en uitpondresultaten beïnvloeden. Een groot deel van de gegeven antwoorden zouden teruggebracht kunnen worden naar begrippen die aangeven dat de groei van de huur of de leegwaardeontwikkeling verandert. Zo beïnvloeden het type woning, de courantheid, de onderhoudsstaat, het ouderdom, de locatie en het metrage in bepaalde mate de eveneens als determinant aangegeven leegwaarde. En deze begrippen kunnen samen met de gegeven determinanten mutatiegraad, gereguleerd versus 37

44 geliberaliseerd, leegstand, exploitatielasten / bruto-netto traject en markthuur/huurpotentie duiden op het belang van de eveneens als determinant gegeven huurinkomsten. De gegeven determinant huur- /leegwaarde verhouding vat hiermee een deel samen van de hiervoor beschreven determinanten. Hoewel niet met zekerheid op basis van de gegeven antwoorden kan worden gesteld dat deze begrippen volgens de respondenten elkaar beïnvloeden kan voorzichtigheidshalve de huur- /leegwaarde verhouding toch als een belangrijk gegeven worden beschouwd. Daarnaast blijkt de rente en risicocomponent een belangrijk gegeven te zijn. Vanuit een opgebouwde BAR lijkt dat ook logisch. Verandering in deze componenten geeft samen met de in mindere mate als determinant aangehaalde component inflatie een verandering van het BAR. De resultaten van deze vraag zijn meer exploratief van aard. De determinanten zijn niet ordinaal of op ratio niveau gemeten doch geven inzicht in de aspecten die in de praktijk in ogenschouw worden genomen bij het vaststellen van de exit yield. Daarbij lijkt het dat de huur-/leegwaarde verhouding die in belangrijke mate het initiële BAR bepaalt ook de exit yield beïnvloedt. Dit zal verder in dit onderzoek nog statistisch worden onderzocht. 7.6 Verhouding BAR en exit yield Uit literatuurstudie is uit enkele onderzoeken gebleken dat de exit yield doorgaans hoger ligt dan het initiële rendement. In de praktijk wordt dit veelal aangeduid met de verouderingscomponent waarbij de exit yield wordt bepaald op de initiële yield vermeerderd met een risico-opslag. Dit blijkt met name de gebruikte methode te zijn voor de sector kantoren. Door Brons is dit voor de sector woningen genuanceerd. Hieruit blijkt dat de exit yield in de taxatiegegevens van de door haar geanalyseerde perioden in twee van de drie perioden hoger waren dan de aanvangsrendementen. In de andere periode was de exit yield lager dan de aanvangsrendementen. De daadwerkelijke initiële yield bleek daarnaast zich voor een bepaalde periode neerwaarts te hebben ontwikkeld daar waar de exit yield ten opzichte van het aanvangsrendement opwaarts was bepaald. Met name het onderzoek van Wang et al. ontkracht de algemene opvatting c.q. vuistregel dat de exit yield altijd hoger is dan het aanvangsrendement. Uit zijn onderzoek blijkt dat de relatie tussen het aanvangsrendement en de exit yield afhankelijk is van de variabelen inkomstengroei voor en na de beschouwingsperiode, het vereiste rendement voor en na de beschouwingsperiode en de waardegroei. Ook de respondenten onderkennen in belangrijke mate dat de exit yield zowel hoger, lager of gelijk kan zijn aan het BAR op t=0. Verhouding tussen BAR (t=0) en exit yield (n=126) Adviesorganisatie Particuliere belegger Institutionele belegger Totaal 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 'Kan zowel hoger, lager of gelijk zijn aan het huidige BAR (t=0)' 'Altijd lager dan het huidige BAR (t=0)' 'Altijd gelijk aan het huidige BAR (t=0)' 'Altijd hoger dan het huidige BAR (t=0)' Figuur

45 De verschillende subgroepen vertonen omtrent de relatie tussen de initiële yield en exit yield een redelijke overeenkomstige opvatting. Naast het feit dat ruim 60% van de respondenten aangeeft dat de exit yield zowel hoger, lager of gelijk kan zijn aan het BAR op t=0 heeft ruim 30% aangegeven dat de exit yield altijd hoger is dan de initiële yield. Dit laatste is vanuit de huidige markt verklaarbaar gezien de dalende prijzen en stijgende rendementen die voor woningcomplexen worden gehanteerd. Echter vanuit marktontwikkelingen in een opgaande markt zoals deze bijvoorbeeld plaats vond tot 2008 en in relatie tot de theorie is dit opvallend. De gegeven antwoorden dat de exit yield altijd gelijk of lager zijn dan het huidige BAR met respectievelijk 2% en 3% zijn verwaarloosbaar ten aanzien van het veronderstellen van een algehele praktijkopvatting. 7.7 Bepaling van de exit yield Uit de literatuur is naar voren gekomen dat het BAR ten behoeve van de exit yield op meerdere manieren kan worden bepaald. Hierbij onderscheid ik de methoden dat het BAR kan worden opgebouwd op basis van de componenten inflatie, risicovrij rendement, risico-opslag en een kostenpremie. Daarnaast kan de exit yield worden bepaald door deze comparatief vast te stellen waarbij gekeken wordt naar soortgelijke objecten met een oudere leeftijd. En de laatste onderscheidde methode is dat er een opslag op het huidige BAR van het complex wordt toegepast. Zoals we hiervoor hebben gezien kan deze opslag zowel hoger, lager of gelijk kan zijn aan het huidige BAR voor het betreffende complex. De antwoorden van de respondenten geven aan dat alle methoden worden toegepast en dat er in de praktijk ook gebruik wordt gemaakt van andere methoden om de exit yield te bepalen. Bepaling BAR bij de exit yield methodiek (n=123) Figuur 7-12 Adviesorganisatie Particuliere belegger Institutionele belegger Totaal Anders 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% Opbouwen BAR (inflatie, risico vrij rendement, risico-opslag, kostenpremie) BAR van vergelijkbare projecten met oudere leeftijd Opslag op huidige BAR van het complex De opslagmethode wordt het meest toegepast door alle respondenten waarvan met name de adviesorganisaties deze het meest toepassen. Verder blijkt dat zowel de particuliere als institutionele beleggers het BAR opbouwen. Dit zou verklaard kunnen worden vanwege het feit dat beleggers rendement gedreven beleggen in het vastgoed terwijl adviesorganisatie meer comparatief te werk gaan. Een aantal respondenten geeft aan gebruik te maken van een combinatie van de drie methoden. Daarnaast hebben twee respondenten aangegeven gebruik te maken van het NAR waarbij als uitgangspunt geldt dat het NAR aan het einde van de beschouwingsperiode gelijk is aan het begin van de beschouwingsperiode. Een respondent hanteert een BAR als exit yield gelijk aan de BAR op t=0 met als uitgangspunt dat er van een volledig onderhoudsprogramma wordt uitgegaan zodat dientengevolge geen veroudering van toepassing is. Een andere respondent hanteert ook een gelijke 39

46 BAR aan het begin en einde van de beschouwingsperiode met de veronderstelling dat er geen sprake is van autonome waardegroei of daling. Risico s worden hierbij in de cashflows verwerkt, risico s die niet in de cashflow (kunnen) worden opgenomen worden verwerkt in de exit yield. Daarnaast geeft een respondent aan het BAR te bepalen op basis van de veroudering van het object en in combinatie met de leegwaarderatio en huur-/leegwaarde verhouding. Daar waar men uitgaat van een opslag op het huidige BAR van het complex zijn twee soorten opslagen te onderscheiden, te weten de absolute opslag en relatieve opslag. Opslagmethodiek (n=122) Figuur 7-13 Adviesorganisatie Particuliere belegger Institutionele belegger Totaal 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 'Ik pas nooit de opslagmethodiek toe' 'Absolute opslag (percentage op het BAR)' 'Relatieve opslag (percentage van het BAR)' Uit de grafische weergave van de antwoorden over de toegepaste opslagmethodiek blijkt dat daar waar de opslagmethodiek wordt toegepast de absolute methodiek het vaakst wordt gehanteerd. Daarbij geldt dat adviesorganisaties en institutionele beleggers meer gebruik maken van de opslagmethodiek dan particuliere beleggers en in het bijzonder van de absolute opslagmethode. Op zich zou het soort opslagmethode niet moeten uitmaken en zou bij de bepaling de exit yield voor een bepaald complex met een bepaalde BAR (t=0) ceteris paribus beide methoden eenzelfde exit yield moeten opleveren. Een juiste interpretatie van getallen is daarbij wel essentieel. Zoals in het voorbeeld in paragraaf 4.3 te zien komt een absolute opslag van 0,1% per jaar voor een 10-jaars beschouwingsperiode niet overeen met een relatieve opslag van 1% voor diezelfde beschouwingsperiode. 7.8 Deelconclusie Uit de analyse van de onderzoeksresultaten kunnen we zien hoe de betreffende subpopulaties de eindwaarde van een woningcomplex bepalen. De exit yield is daarbij de meest toegepaste methode om de eindwaarde vast te stellen. Echter een eenduidig begrip van de exit yield is er in de praktijk niet. Deze wordt zowel toegepast op de markthuur als op de theoretische huurinkomsten. De correctie voor kosten koper is soms in het BAR verdisconteerd. Ook bepaalde componenten zijn verdisconteerd in het BAR waardoor deze minder zuiver is voor onderlinge vergelijking. Er is inzicht verkregen in de belangrijke determinanten die van invloed zijn op de in de praktijk toegepaste exit yields. Voorzichtigheidshalve lijkt de huur-/leegwaarde verhouding een bepalende factor te zijn die de exit yield beïnvloedt. De exit yield kan volgens de meeste respondenten zowel hoger, lager of gelijk zijn aan het huidige BAR. Dit komt overeen met de studie van Wang et al. zoals uiteengezet is in paragraaf 5.2. De exit yield wordt veelal vastgesteld door een opslag toe te passen op het huidige BAR of door het BAR voor de exit yield aan het einde van de beschouwingsperiode opnieuw op te 40

47 bouwen naar de componenten inflatie, risicovrij rendement, risico-opslag en een kostenpremie. Kengetallen zijn hiervan niet bekend. Daar waar sprake is van een opslag op het huidige BAR wordt het meest gebruik gemaakt van de absolute opslag. Dit staakt haaks op de visie van Ten Have. Hij stelt dat een absolute opslag een grotere invloed op de exit yield heeft naarmate het aanvangsrendement lager is waardoor de eindwaarde naar verhouding lager wordt. Dit probleem wordt met een relatieve opslag voorkomen. Bij woningbeleggingen is doorgaans sprake van lage aanvangsrendementen waardoor bij het bepalen van de exit yield door middel van de opslagmethode de relatieve opslag het beste kan worden gehanteerd. 41

48 8. Analyse dataset In dit hoofdstuk zullen de onderzoeksresultaten van vraag 19 en 21 worden geanalyseerd. Bij deze vragen is de respondent gevraagd bandbreedten aan te geven waarbinnen de percentages voor de relatieve opslag, absolute opslag, exit yield v.o.n. (t=10) en leegwaarderatio k.k. (t=10) zich begeven bij de vaststelling van de eindwaarde van verhuurde woningcomplexen door de respondent. Zoals in het paragraaf 7.1 beschreven was de respons bij deze vragen substantieel lager dan bij de vragen er voor en er na. Vraag 19 is door 55 respondenten beantwoord en vraag 21 door 48 respondenten. 8.1 Bewerking dataset Bij controle van de data bleek dat deze niet door alle respondenten op basis van de voorgeschreven getalnotaties was ingegeven. Getallen zijn door mij omgezet naar percentages en punten (.) zijn vervangen door het decimaalteken (,). Daarnaast bleek uit controle dat twaalf respondenten de opslagpercentages niet per jaar hadden gegeven maar voor de gehele beschouwingsperiode. Op basis van het antwoord van de betreffende respondent bij vraag 6 (beschouwingsperiode) zijn deze percentages gemodificeerd naar percentages per jaar. Daarnaast hadden vijf respondenten wel een minimaal en maximaal percentage ingevuld maar geen gemiddelde. Voor de zuiverheid van de analyse zijn de ontbrekende gemiddelden aangevuld. Hierbij is aangenomen dat het gemiddelde het rekenkundig gemiddelde van de door de respondent opgegeven minimale en maximale bandbreedte is. Op basis van een analyse van de bandbreedten waarvoor zowel het minimale, maximale als het gemiddelde percentage was ingevuld blijkt dat het gemiddeld gemiddelde zich binnen redelijke bandbreedten begeeft van het berekende gemiddelde. Alleen bij de relatieve opslag is er een grotere afwijking tussen het gemiddeld gemiddelde en het berekend gemiddelde. Echter gaat het bij de relatieve opslag slechts om twee te corrigeren respondenten waardoor het effect op de gehele steekproef zeer beperkt blijft. Uit de gehele dataset zijn de antwoorden van twee respondenten verwijderd. Deze uitbijters zijn afgekeurd aangezien de ingevoerde percentages irreëel waren. Een voorbeeld hiervan is een ingevulde gemiddelde relatieve opslag van 20%, een gemiddelde absolute opslag van 1% en een gemiddelde exit yield van 20%. Verder is de invoer van een respondent bij de bandbreedte naar de leegwaarderatio verwijderd aangezien hier geen leegwaarderatio percentages waren ingevuld maar huur-/leegwaarde verhouding percentages. En van een respondent is de opgegeven bandbreedte voor de absolute opslag verwijderd aangezien deze 25%, 75% en 50% bedroeg. Gezien het aantal respondenten die de vraag hebben ingevuld alsmede de doorgevoerde modificaties en eliminaties kan worden gesteld dat deze onderzoeksvraag een hoog kennisniveau van de respondent vereist en dat het gevoel voor de betreffende percentages bij veel respondenten ontbreekt. 8.2 Bandbreedten zonder hypothese Na de beschreven aanpassingen resulteert een clean data sheet van 53 respondenten die de bandbreedten geheel dan wel deels hebben ingevuld. Allereerst zullen de resultaten van de gehele steekproef worden toegelicht daarna zal een specificatie worden gegeven naar subgroep. Per onderdeel zullen de statistische gegevens worden vermeld. Daarnaast worden de waarnemingen grafisch weergegeven door middel van een box- en whisker-plot (boxplot). Bij een boxplot staat in het midden een rechthoek, de box. Deze box geeft de beide middelste kwartielen weer en loopt van het eerste tot en met het derde kwartiel. De afstand tussen deze beide kwartielen wordt berekend met Q 3-42

49 Q 1 en wordt de interkwartielafstand (IKA) genoemd. Binnen deze grenzen liggen 50% van alle waarden. In de box wordt de mediaan door middel van een streep weergegeven en deelt feitelijk de box in tweeën. Vanaf de box lopen er twee lijnen naar de uiteinden. Er loopt vanaf de onderkant van de box (Q 1 ) een lijn naar de minimumwaarde, en van de bovenkant van de box (Q 3 ) loopt een lijn naar het maximum. Deze lijnen betreffen de whiskers. Eventuele uitschieters in de verzameling worden boven en onder deze lijnen als cirkels weergegeven. Gegevens die een afstand hebben van meer dan 1,5 maal de IKA ten opzichte van de box worden in dit onderzoek als uitschieters beschouwd Relatieve opslag In onderstaand statistisch overzicht zijn de locatiematen en spreidingsmaten van alle gegeven antwoorden over de relatieve opslag weergegeven. Relatieve opslag per jaar (op BAR t=0) Minimum Maximum Gemiddelde Rekenkundig gemiddelde (!) 0,53% 1,77% 1,11% Mediaan 0,50% 1,75% 1,00% Standaarddeviatie (S) 0,48% 0,71% 0,48% Kleinste waarneming -0,50% 0,00% 0,00% Grootste waarneming 2,00% 3,00% 2,20% Spreidingsbreedte 2,50% 3,00% 2,20% Variantie (S 2 ) 0,00% 0,01% 0,00% Betrouwbaarheidsinterval (α 0,05) 0,15% 0,23% 0,15% Standaardfout 0,08% 0,12% 0,08% Tabel 8-1 Het door de respondenten gemiddeld toegepaste percentage voor de relatieve opslag begeeft zich tussen -0,50% en 3,00% met een gemiddeld gemiddelde van 1,11% en een mediaan van 1,00%. Op basis van de standaarddeviatie en het aantal waarnemingen is een betrouwbaarheidsinterval berekend met een alfa van 0,05. Op basis hiervan kan gesteld worden dat de relatieve opslag voor het populatiegemiddelde zich met 95% zekerheid begeeft tussen de onderstaande bandbreedtes: Minimum Maximum Gemiddelde Grens aan de linkerkant 0,37% 1,54% 0,96% Gemiddelde 0,53% 1,77% 1,11% Grens aan de rechterkant 0,69% 2,00% 1,27% Tabel 8-2 De waarnemingen zijn in het boxplot op de volgende pagina grafisch weergegeven. 43

50 Relatieve opslag per jaar (n=38) 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% -1,00% Figuur 8-1 Minimum Maximum Gemiddelde Gezien de plaats van de mediaan in de box is te zien dat het gemiddelde opvallend scheef verdeeld is. Daarnaast valt op dat 50% van de waarnemingen van de maximale relatieve opslag in een beperkte bandbreedte valt terwijl hier ook de meeste uitbijters zijn waargenomen. De meeste respondenten hebben een soortgelijke opvatting over de maximale opslag op enkele uitschieters na. Verder is opmerkelijk dat het merendeel van de respondenten een positieve gemiddelde opslag vermeld. Slechts één respondent bepaalt hier de ondergrens op -0,5%. Dit is een opvallend gegeven in relatie tot de resultaten beschreven in paragraaf 7.6 waarbij de meerderheid aangaf dat de exit yield zowel hoger, lager of gelijk kan zijn aan het huidige BAR (t=0). Het zou dan ook logischer zijn geweest om meer negatieve percentages waar te nemen voor de relatieve opslag. Daarnaast bevreemdden de antwoorden mij enigszins in relatie tot de beschreven opslagpercentages voor kantoren zoals beschreven in paragraaf 5.1. Voor de sector kantoren wordt hierbij een gemiddelde van 1% vermeld terwijl in de gegeven antwoorden zoals hierboven vermeld de respondenten voor de sector woningen gemiddeld 1,11% hanteren. Dit staat in contrast met de algehele opvatting dat kantoren sneller verouderen dan woningen. Een verklaring kan zijn dat de beschreven data voor de sector kantoren achterhaald is door de nadien plaatsgevonden marktontwikkelingen Absolute opslag In onderstaand statistisch overzicht zijn wederom de locatiematen en spreidingsmaten van alle gegeven antwoorden weergegeven betrekking hebbend op de bandbreedten voor de absolute opslag. Absolute opslag per jaar (op BAR t=0) Minimum Maximum Gemiddelde Rekenkundig gemiddelde (!) 0,04% 0,16% 0,10% Mediaan 0,05% 0,15% 0,10% Standaarddeviatie (S) 0,05% 0,11% 0,08% Kleinste waarneming -0,10% 0,00% 0,00% Grootste waarneming 0,20% 0,75% 0,50% Spreidingsbreedte 0,30% 0,75% 0,50% Variantie (S 2 ) 0,00% 0,00% 0,00% Betrouwbaarheidsinterval (α 0,05) 0,02% 0,03% 0,02% Standaardfout 0,01% 0,02% 0,01% Tabel

51 Het door de respondenten gemiddeld toegepaste percentage voor de absolute opslag begeeft zich tussen -0,10% en 0,75% met een gemiddeld gemiddelde van 0,10% en een overeenkomstige mediaan. Het mediaan en gemiddelde van 0,10% valt hierbij op aangezien het de algemene vuistregel is voor de sector kantoren dat de exit yield ieder jaar 0,10% stijgt. Deze vuistregel is ook aangetoond in de literatuurstudie beschreven in paragraaf 5.1. Blijkbaar passen de respondenten deze vuistregel ook vaak toe voor woningcomplexen. Ook hierbij geldt dat dit indruist tegen het gevoel en dat wordt verondersteld dat de opslagpercentages voor woningen lager zouden moeten liggen dan voor kantoren. Op basis van de berekende betrouwbaarheidsinterval bij een alfa van 0,05 zal de absolute opslag voor het populatiegemiddelde zich met 95% zekerheid begeven tussen de onderstaande bandbreedtes: Minimum Maximum Gemiddelde Grens aan de linkerkant 0,02% 0,13% 0,07% Gemiddelde 0,04% 0,16% 0,10% Grens aan de rechterkant 0,06% 0,20% 0,12% Tabel 8-4 Absolute opslag per jaar (n=43) 0,80% 0,70% 0,60% 0,50% 0,40% 0,30% 0,20% 0,10% 0,00% -0,10% -0,20% Figuur 8-2 Minimum Maximum Gemiddelde In bovenstaande boxplot zijn de antwoorden ten aanzien van de absolute opslag weergegeven. Hierbij vallen de platte boxen op. In 50% van de antwoorden begeeft het minimumpercentage zich tussen 0,00% en 0,07%, het maximumpercentage tussen 0,10% en 0,20% en het gemiddelde tussen 0,06% en 0,10%. Ook hier is het gemiddelde en in mindere mate het minimum scheef verdeeld. Evenzo als bij de relatieve opslag blijkt ook uit de antwoorden bij deze vraag slechts in zeer beperkte mate een negatieve opslag. Alleen de onderkant van de range van het minimumpercentage loopt tot -0,10%. Verder zijn vooral de uitbijters opvallend. Bij het maximum komt een extreme waarde voor van 0,75%. Dit betekent dat bij een beschouwingsperiode van 10 jaar de exit yield in absolute zin 7,5% hoger is dan de initiële yield. Een BAR op t=0 van 5,0% genereert daarmee een exit yield van 12,5%. Dit is een zeer hoog aanvangsrendement maar zou in bijzondere marktsituaties kunnen optreden. Daarom is dit antwoord niet uit de dataset verwijderd. Ook bij het gemiddelde komt een echte uitbijter naar boven. Deze bedraagt 0,50%. 45

52 Zowel de relatieve als absolute opslag vertonen een grote overeenkomstigheid met de algemene kengetallen zoals deze gelden voor de sector kantoren. Dit is een contra intuïtieve constatering. Lagere percentages zouden verwacht worden tenzij de percentages voor kantoren zoals beschreven in de literatuurstudie niet meer accuraat zijn Exit yield De respondenten is ook gevraagd naar de hoogte van de door hen toegepaste exit yield. De exit yield is hierbij gedefinieerd als het BAR vrij op naam op basis van de theoretische huurinkomsten (huurinkomsten vermeerderd met de markthuur voor leegstaande woningen). De exit yield diende te worden opgegeven uitgaande van een beschouwingsperiode van 10 jaar. De statistische beschrijving is in de tabel weergegeven. Exit yield v.o.n. (BAR t=10) Minimum Maximum Gemiddelde Rekenkundig gemiddelde (!) 5,37% 8,21% 6,64% Mediaan 5,50% 8,00% 6,50% Standaarddeviatie (S) 1,19% 1,74% 1,02% Kleinste waarneming 2,00% 5,30% 5,00% Grootste waarneming 9,00% 15,00% 10,50% Spreidingsbreedte 7,00% 9,70% 5,50% Variantie (S 2 ) 0,01% 0,03% 0,01% Betrouwbaarheidsinterval (α 0,05) 0,38% 0,55% 0,32% Standaardfout 0,19% 0,28% 0,17% Tabel 8-5 Het rekenkundig gemiddelde en de mediaan wijken ten opzichte van elkaar niet veel af. Het gehele spectrum voor de gegeven exit yield loopt van 2,00% tot en met 15,00%. De spreidingsbreedte is vooral bij het maximum hoog met 9,70%. Op basis van de berekende betrouwbaarheidsinterval bij een alfa van 0,05 zal de exit yield voor het populatiegemiddelde zich met 95% zekerheid begeven tussen de onderstaande bandbreedtes: Minimum Maximum Gemiddelde Grens aan de linkerkant 4,98% 7,65% 6,31% Gemiddelde 5,37% 8,21% 6,64% Grens aan de rechterkant 5,75% 8,78% 6,97% Tabel 8-6 In het boxplot op de volgende pagina zijn de resultaten voor de exit yield weergegeven. 46

53 Exit yield v.o.n. (BAR t=10) (n=38) 16,00% 14,00% 12,00% 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% Figuur 8-3 Minimum Maximum Gemiddelde In tegenstelling tot de boxplot van de opslagpercentages vertonen hierbij zowel het minimum, maximum en gemiddelde een normale verdeling. De mediaan bevindt zich bij allerdrie in het midden van de box. De boxen zelf zijn vooral voor het minimum en gemiddelde erg plat. In 50% van de gegeven antwoorden begeeft het minimum zich tussen 5,00% en 6,00% en bij het gemiddelde tussen 6,00% en 7,00%. Bij het maximum is Q 1 7,00% en Q 3 8,88%. De box van het gemiddelde bevindt zich exact tussen die van het minimum en maximum. Qua uitbijters is vooral bij het maximum een extreme waarde van 15% waarneembaar. Ondanks de hoogte is dit gegeven niet in de dataset afgekeurd. De extreme bandbreedte van de gehanteerde exit yield valt hierbij op. Vanuit mijn eigen ervaring herken ik deze breedte. Anders dan bij de overige vastgoedsectoren speelt naast de huur van het complex ook de leegwaarde een bijzondere rol in de waardering. Deze komt geenszins direct in het BAR tot uitdrukking waardoor hoge en lage leegwaardes in relatie tot hoge en lage huren kunnen leiden tot enorme lage en hoge BAR-ren. Daarnaast speelt de huur waarop de exit yield wordt toegepast een grote rol. Deze is voor deze vraagstelling bepaald op de theoretische huurinkomsten. Hierin kunnen eveneens grote uitschieters naar boven en beneden optreden in relatie tot de meer geobjectiveerde markthuren waarop de exit yield voor onder andere de sector kantoren worden toegepast Leegwaarderatio Tot slot is eenzelfde analyse gedaan op alle gegeven antwoorden bij de leegwaarderatio. Opvallend is dat het aantal gegeven antwoorden bij de leegwaarderatio (t=10) hoger is (n=42) dan de gegeven antwoorden voor de exit yield (n=38). Leegwaarderatio k.k. (t=10) Minimum Maximum Gemiddelde Rekenkundig gemiddelde (!) 62,02% 85,23% 74,36% Mediaan 65,00% 85,00% 75,00% Standaarddeviatie (S) 10,17% 7,03% 5,86% Kleinste waarneming 40,00% 75,00% 60,00% Grootste waarneming 75,00% 110,00% 88,00% Spreidingsbreedte 35,00% 35,00% 28,00% Variantie (S 2 ) 1,03% 0,49% 0,34% 47

54 Leegwaarderatio k.k. (t=10) Minimum Maximum Gemiddelde Betrouwbaarheidsinterval (α 0,05) 3,08% 2,13% 1,77% Standaardfout 1,57% 1,08% 0,90% Tabel 8-7 Het rekenkundig gemiddelde en de mediaan wijken ten opzichte van elkaar niet veel af. Het gehele spectrum voor de gegeven leegwaarderatio loopt van 40% tot en met 110%. De spreidingsbreedte is in alle gevallen vrij groot met percentages van 28% en 35%. De grootste waarneming van 110% is opvallend aangezien het gebruikelijk is dat de waarde in verhuurde staat van een woningcomplex lager is dan de som van de waarde vrij van huur en gebruik (leegwaarde). De referentiedatabase van DTZ Zadelhoff Research bevat geen enkele beleggingstransactie waarvan de leegwaarderatio hoger is dan 100%. De vermelde leegwaarderatio van 110% lijkt dus irreëel, tenzij de respondent de markt voor verhuurde woningcomplex opmerkelijk anders inschat dan zoals deze nu en in het verleden is en was. Deze visie lijkt echter met de kennis van nu geen opgeld te doen. Op basis van de berekende betrouwbaarheidsinterval bij een alfa van 0,05 zal de leegwaarderatio voor het populatiegemiddelde zich met 95% zekerheid begeven tussen de onderstaande bandbreedtes: Minimum Maximum Gemiddelde Grens aan de linkerkant 58,89% 83,06% 72,55% Gemiddelde 62,02% 85,23% 74,36% Grens aan de rechterkant 65,16% 87,40% 76,17% Tabel 8-8 Vanuit mijn eigen praktijkervaring zijn dit herkenbare leegwaarderatio s. De rechterkant van de spreiding van het maximum met 87,40% is hoog maar kan in bijzonderdere (markt)omstandigheden optreden. De boxplot zoals op deze pagina is weergegeven vertoont vrij platte dozen. Dit betekent dat 50% van de waarnemingen zich met een kleine spreidingsbreedte binnen Q 1 en Q 3 begeeft. Leegwaarderatio k.k. (t=10) (n=42) 120,00% 100,00% 80,00% 60,00% 40,00% 20,00% 0,00% Figuur 8-4 Minimum Maximum Gemiddelde De onderkanten van de boxen is respectievelijk 60%, 80% en 72%. De bovenkant is gelegen op respectievelijk 70%, 89,5% en 77,5%. De uitbijters begeven zich binnen een geringe afstand van de whiskers en de whiskers zelf hebben beperkte lengtes. 48

55 Het lijkt er op dat bij de vraagstelling naar de bandbreedten de respondenten beter een antwoord kunnen geven voor de leegwaarderatio dan de exit yield. Dit is een opvallende constatering aangezien de respondenten op totaalniveau aangeven in hoofdzaak de exit yield methodiek (43%) toe te passen en slechts in beperktere mate (14%) de leegwaarderatio (paragraaf 7.3). Gemiddelde genomen kunnen we stellen dat de leegwaarderatio voor het vaststellen van de eindwaarde zich begeeft tussen 60% en 85%. Dit zijn voor mij herkenbare leegwaarderatio s zoals ik deze zelf in zowel transacties alsook in de eindwaardevaststelling waarneem. Ondanks dat er uitschieters zijn waargenomen boven 100% is het thans niet marktconform dat de leegwaarderatio 100% overstijgt. Bij het hanteren van de exit yield als eindwaardemethode adviseer ik om als checks and balances de leegwaarderatio als output aan het einde van de beschouwingsperiode op marktconformiteit te beoordelen. Vice versa geldt dat als de leegwaarderatio als eindwaardemethode wordt gehanteerd dat dan de output exit yield op marktconformiteit moet worden gecontroleerd. In geval van extreme waarden zal moeten worden beoordeeld waardoor deze ontstaan en zal dientengevolge de input parameter moeten worden heroverwogen. 8.3 Analyse naar subpopulatie Op dezelfde dataset zoals in de vorige paragraaf is gebruikt is een analyse gemaakt tussen de subpopulaties. Hierbij is getoetst in hoeverre de antwoorden van adviseurs overeenkomen met die van beleggers en vice versa. De subgroep beleggers bevat zowel de antwoorden van institutionele als particuliere beleggers. Een uitsplitsing tussen deze is mogelijk maar gezien het aantal respondenten binnen de categorie particuliere beleggers van acht is er voor gekozen deze samen te voegen met de institutionele beleggers. Zij bieden vanuit de eigenaarskant de inzichten op de betreffende bandbreedten. In de tabellen hieronder is per subgroep voor de categorieën relatieve opslag, absolute opslag, exit yield en leegwaarderatio een statistisch resultatenoverzicht opgenomen. Voor de overzichtelijkheid is enkel de bandbreedten met het gemiddelde vermeld. In bijlage VI is het volledig overzicht opgenomen. Adviesorganisatie Relatieve opslag per jaar (op BAR t=0) Absolute opslag per jaar (op BAR t=0) De exit yield v.o.n. (BAR t=10) Leegwaarde ratio k.k. (t=10) Gemiddelde Gemiddelde Gemiddelde Gemiddelde Aantal (n) Rekenkundig gemiddelde (!) 1,14% 0,11% 6,92% 72,91% Mediaan 1,00% 0,10% 7,00% 75,00% Standaarddeviatie (S) 0,358% 0,089% 1,107% 4,668% Kleinste waarneming 0,25% 0,05% 5,25% 60,00% Grootste waarneming 2,00% 0,50% 10,50% 80,00% Spreidingsbreedte 1,75% 0,45% 5,25% 20,00% Variantie (S 2 ) 0,00% 0,00% 0,01% 0,22% Betrouwbaarheidsinterval (α 0,05) 0,15% 0,04% 0,47% 1,91% Standaardfout 0,08% 0,02% 0,24% 0,97% Tabel

56 Beleggers (institutionele en particuliere) Relatieve opslag per jaar (op BAR t=0) Absolute opslag per jaar (op BAR t=0) De exit yield v.o.n. (BAR t=10) Leegwaarde ratio k.k. (t=10) Gemiddelde Gemiddelde Gemiddelde Gemiddelde Aantal (n) Rekenkundig gemiddelde (!) 1,08% 0,08% 6,29% 76,11% Mediaan 1,00% 0,08% 6,25% 75,00% Standaarddeviatie (S) 0,604% 0,062% 0,802% 6,761% Kleinste waarneming 0,00% 0,00% 5,00% 60,00% Grootste waarneming 2,20% 0,25% 8,50% 88,00% Spreidingsbreedte 2,20% 0,25% 3,50% 28,00% Variantie (S 2 ) 0,00% 0,00% 0,01% 0,46% Betrouwbaarheidsinterval (α 0,05) 0,29% 0,03% 0,38% 3,04% Standaardfout 0,15% 0,01% 0,19% 1,55% Tabel 8-10 De gestelde nulhypothese H 0 is dat! adv =! bel. Er wordt dus geen verschil verondersteld tussen het gegeven gemiddelde van de adviesorganisaties en beleggers. Het centraal gestelde waardebegrip is namelijk marktwaarde. Om de nulhypothese aan te nemen of te verwerpen is een ongepaarde T-toets uitgevoerd op de twee steekproeven met ongelijke varianties. De resultaten van de T-toets zijn in tabel 8-11 weergegeven. T-toets Relatieve opslag per jaar (op BAR t=0) Absolute opslag per jaar (op BAR t=0) De exit yield v.o.n. (BAR t=10) Leegwaarde ratio k.k. (t=10) P-waarde 0,75 0,16 0,05 0,09 Tabel 8-11 Bij een alfa van 0,05 kunnen we voor de relatieve opslag, absolute opslag en leegwaarderatio stellen dat de p-waarde (overschrijdingskans) van de T-toets groter is dan de alfa van 0,05. In deze gevallen is er geen statistisch verschil aangetoond tussen het gemiddelde van de adviesorganisaties en beleggers. Statistisch gezien wijken de gemiddelde hiervan niet van elkaar af. De p-waarde van de exit yield v.o.n. is niet groter dan de alfa waardoor er voor dit gemiddelde wel een statistisch verschil is aangetoond tussen beleggers en adviesorganisaties. In de analyse van ook de bandbreedten voor het minimum en maximum blijkt dat er op twee aspecten na er geen statistisch verschil is tussen beide categorieën. Deze constatering dient met veel voorzichtigheid te worden geïnterpreteerd. De omvang van de steekproef van beide categorieën is klein. Voor de adviesorganisaties ligt deze, afhankelijk van de bandbreedte tussen 19 en 23. Voor de categorie beleggers ligt deze tussen 14 en 20. Voor een zuivere T-toets moeten de steekproeven volgens de literatuur bij de T-toets minimaal 25 respondenten bevatten. Hieraan voldoen de betreffende steekproeven niet en is de zeggingskracht van de T-toetsen derhalve beperkt. Ondanks deze belangrijke kanttekening geeft de uitslag van de T-toets een bepaald beeld van de verschillen tussen de categorieën en de betrouwbaarheid van de bijbehorende steekproeven. 8.4 Bandbreedten met hypothese De respondenten is ook gevraagd om de reeds eerder beschreven bandbreedten nogmaals in te vullen uitgaande van de hypothese dat de huurontwikkeling en leegwaarde-ontwikkeling in de tijd gelijk is. Derhalve is de huur-/leegwaarde verhouding op t=10 gelijk aan t=0. Gezien het feit dat de exit yield afhankelijk is van de inkomstengroei en waardegroei en daardoor de exit yield hoger, lager of 50

57 gelijk kan zijn aan de huidige BAR, is het de verwachting dat de bandbreedten in geval de hypothese van toepassing is smaller worden. Hiertoe zijn de antwoorden van vraag 19 en 21 gecombineerd. De enquête was zo opgesteld dat na het invullen van vraag 19 de antwoorden niet meer konden worden aangepast om zo een goed beeld te krijgen van de antwoorden met als zonder hypothese. Voor een zuivere vergelijking is het een vereiste dat de respondenten de betreffende bandbreedte bij zowel vraag 19 als 21 ingevuld dient te hebben, dus zowel met als zonder hypothese. Hiertoe zijn de antwoorden van zeven respondenten geheel uit de datasheet verwijderd omdat zij wel de bandbreedten bij vraag 19 hadden ingevuld maar niet bij 21. Van twee respondenten is een deel van de data verwijderd omdat zij voor dit deel niet beide bandbreedten hadden ingevuld. De antwoorden zullen op identieke wijze als in paragraaf tot en met worden geanalyseerd. De resultaten kunnen ten opzichte van deze paragrafen verschillen omdat in de paragrafen tot en met alle antwoorden waren betrokken en in navolgende paragrafen alleen de antwoorden van respondenten die zowel vraag 19 als 21 ingevuld hebben Relatieve opslag Relatieve opslag per jaar (op BAR t=0) Minimum Maximum Gemiddelde Minimum Maximum Gemiddelde Zonder hypothese Met hypothese Rekenkundig gemiddelde 0,53% 1,80% 1,12% 0,52% 1,66% 1,07% (!) Mediaan 0,50% 2,00% 1,00% 0,50% 1,50% 1,00% Standaarddeviatie (S) 0,49% 0,73% 0,49% 0,47% 0,84% 0,59% Kleinste waarneming -0,50% 0,00% 0,00% -0,50% 0,00% 0,00% Grootste waarneming 2,00% 3,00% 2,20% 1,50% 4,00% 2,50% Spreidingsbreedte 2,50% 3,00% 2,20% 2,00% 4,00% 2,50% Variantie (S 2 ) 0,00% 0,01% 0,00% 0,00% 0,01% 0,00% Betrouwbaarheidsinterval 0,16% 0,24% 0,16% 0,16% 0,28% 0,20% (α 0,05) Standaardfout 0,08% 0,12% 0,08% 0,08% 0,14% 0,10% Tabel 8-12 Uit de gegevens kunnen we vaststellen dat er een kleine neerwaartse aanpassing is van het rekenkundig gemiddelde onder de gestelde hypothese. De mediaan blijft voor de minimum en gemiddelde bandbreedten gelijk en neemt bij de maximum bandbreedte af. Opvallend is echter dat de spreidingsbreedte toeneemt bij het minimum en maximum. Op basis van de berekende betrouwbaarheidsinterval bij een alfa van 0,05 zal de relatieve opslag voor het populatiegemiddelde zich met 95% zekerheid begeven tussen de onderstaande bandbreedtes: Relatieve opslag per jaar (op BAR t=0) Minimum Maximum Gemiddelde Minimum Maximum Gemiddelde Zonder hypothese Met hypothese Grens aan de linkerkant 0,37% 1,55% 0,95% 0,37% 1,38% 0,87% Gemiddelde 0,53% 1,80% 1,12% 0,52% 1,66% 1,07% Grens aan de rechterkant 0,70% 2,04% 1,28% 0,68% 1,94% 1,27% Tabel 8-13 Gesteld kan worden dat in het geval van de hypothese dat het gemiddelde gelijk of lager zal zijn dan in het geval dat de hypothese niet wordt gehanteerd niet uit de antwoorden blijkt. 51

58 De gegevens in de boxplots laten zien dat zonder hypothese de boxen variëren tussen respectievelijk 1,00%, 0,65% en 0,50% en met hypothese tussen 1,00%, 0,90% en 0,63%. In 50% van de gegeven antwoorden neemt de bandbreedte dus niet af maar blijft gelijk of neemt juist toe. De mediaan komt echter in het geval van de hypothese meer in lijn te liggen met het rekenkundig gemiddelde. Relatieve opslag per jaar (n=35) Relatieve opslag per jaar bij hypothese (n=35) 5,00% 5,00% 4,00% 4,00% 3,00% 3,00% 2,00% 2,00% 1,00% 1,00% 0,00% 0,00% -1,00% Minimum Maximum Gemiddelde -1,00% Minimum Maximum Gemiddelde Figuur 8-5 Figuur 8-6 Ondanks het feit dat het rekenkundig gemiddelde onder de gestelde hypothese iets wordt getemperd, neemt de spreidingsbreedte en boxhoogte toe. Dit is een opmerkelijke constatering en druist in tegen de vooraf gestelde verwachting Absolute opslag Absolute opslag per jaar (op BAR t=0) Minimum Maximum Gemiddelde Minimum Maximum Gemiddelde Zonder hypothese Met hypothese Rekenkundig gemiddelde (!) 0,03% 0,16% 0,10% 0,04% 0,15% 0,09% Mediaan 0,04% 0,15% 0,10% 0,04% 0,15% 0,10% Standaarddeviatie (S) 0,05% 0,12% 0,08% 0,04% 0,10% 0,06% Kleinste waarneming -0,10% 0,00% 0,00% -0,03% 0,00% 0,00% Grootste waarneming 0,10% 0,75% 0,50% 0,15% 0,50% 0,30% Spreidingsbreedte 0,20% 0,75% 0,50% 0,18% 0,50% 0,30% Variantie (S 2 ) 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Betrouwbaarheidsinterval (α 0,05) 0,02% 0,04% 0,03% 0,01% 0,03% 0,02% Standaardfout 0,01% 0,02% 0,01% 0,01% 0,02% 0,01% Tabel 8-14 Het rekenkundig gemiddelde en de mediaan van de absolute opslag vertonen tussen antwoorden zonder als met hypothese slechts marginale verschillen. Wel nemen de uiterste waarden af. De uiterste waarden zijn zonder hypothese -0,10% en 0,75% en bedragen bij de hypothese -0,03% en 0,50%. In alle bandbreedten neemt de spreidingsbreedte bij de hypothese af. 52

59 Op basis van de berekende betrouwbaarheidsinterval bij een alfa van 0,05 zal de absolute opslag voor het populatiegemiddelde zich met 95% zekerheid begeven tussen de onderstaande bandbreedtes: Absolute opslag per jaar (op BAR t=0) Minimum Maximum Gemiddelde Minimum Maximum Gemiddelde Zonder hypothese Met hypothese Grens aan de linkerkant 0,02% 0,13% 0,07% 0,03% 0,12% 0,07% Gemiddelde 0,03% 0,16% 0,10% 0,04% 0,15% 0,09% Grens aan de rechterkant 0,05% 0,20% 0,12% 0,05% 0,18% 0,11% Tabel 8-15 Ook het populatiegemiddelde blijft nagenoeg onveranderd ten opzichte van de bandbreedte zonder hypothese. Absolute opslag per jaar (n=37) Absolute opslag per jaar bij hypothese (n=37) 0,80% 0,70% 0,60% 0,50% 0,40% 0,30% 0,20% 0,10% 0,00% -0,10% -0,20% Minimum Maximum Gemiddelde 0,80% 0,70% 0,60% 0,50% 0,40% 0,30% 0,20% 0,10% 0,00% -0,10% -0,20% Minimum Maximum Gemiddelde Figuur 8-7 Figuur 8-8 De boxplot laat een genuanceerd beeld zien. De hoogte van de boxen blijft gelijk. Alleen voor het gemiddelde neemt de box bij de hypothese toe naar 0,06% ten opzichte van de boxhoogte zonder hypothese van 0,04%. Het aantal uitbijters neemt in geval van de hypothese af en nemen minder extreme waarde aan. De whisker aan de onderkant van het minimum is een stuk kleiner bij de hypothese en neemt aan de bovenkant licht toe. Ook bij het gemiddelde is een lichte toename van de whisker. Dit gaat wel gepaard met minder uitbijters. Ondanks de afname van het aantal extreme waarnemingen onder de gestelde hypothese blijkt ook hier dat aan de vooraf gestelde verwachting niet wordt voldaan. Zowel de mediaan als het gemiddelde nemen niet af. Wel wordt de spreidingsbreedte enigszins kleiner, maar gekeken naar de boxhoogtes blijken hier nagenoeg geen verschillen. Evenzo als bij de relatieve opslagen laten de antwoorden bij de absolute opslagen onder de gestelde hypothese slechts ten dele een genuanceerder beeld zien. 53

60 8.4.3 Exit yield In de tabel hierna staan de statistische gegevens van de antwoorden aangaande de exit yield in zowel de situatie rekening houdend met de hypothese als zonder hypothese. De exit yield v.o.n. (BAR t=10) Minimum Maximum Gemiddelde Minimum Maximum Gemiddelde Zonder hypothese Met hypothese Rekenkundig gemiddelde (!) 5,17% 8,00% 6,43% 5,29% 7,78% 6,44% Mediaan 5,25% 8,00% 6,50% 5,25% 7,50% 6,30% Standaarddeviatie (S) 1,03% 1,68% 0,76% 1,27% 1,89% 0,97% Kleinste waarneming 2,00% 5,30% 5,00% 2,00% 5,20% 5,00% Grootste waarneming 7,00% 15,00% 8,50% 9,00% 15,00% 9,50% Spreidingsbreedte 5,00% 9,70% 3,50% 7,00% 9,80% 4,50% Variantie (S 2 ) 0,01% 0,03% 0,01% 0,02% 0,04% 0,01% Betrouwbaarheidsinterval (α 0,05) 0,35% 0,57% 0,26% 0,43% 0,65% 0,33% Standaardfout 0,18% 0,29% 0,13% 0,22% 0,33% 0,17% Tabel 8-16 Het rekenkundig gemiddelde laat tussen beide scenario s beperkte schommelingen zien. De mediaan toont bij de maximum bandbreedte wel een duidelijker verschil. De mediaan ligt hier 0,50% lager. De uiterste waarden aan de onderzijde blijven gelijk en nemen aan de bovenkant zelf toe. Deze beweging strookt niet met de verwachting dat de spreidingsbreedte juist smaller zou worden in geval van de hypothese. Op basis van de berekende betrouwbaarheidsinterval bij een alfa van 0,05 zal de exit yield voor het populatiegemiddelde zich met 95% zekerheid begeven tussen de onderstaande bandbreedtes: De exit yield v.o.n. (BAR t=10) Minimum Maximum Gemiddelde Minimum Maximum Gemiddelde Zonder hypothese Met hypothese Grens aan de linkerkant 4,81% 7,42% 6,17% 4,85% 7,12% 6,10% Gemiddelde 5,17% 8,00% 6,43% 5,29% 7,78% 6,44% Grens aan de rechterkant 5,52% 8,58% 6,70% 5,73% 8,43% 6,78% Tabel 8-17 De verschillen die we hier zien bevestigen wel de verwachting. Het gemiddeld gemiddelde blijft nagenoeg gelijk, maar de bandbreedte tussen het minimum en maximum neemt af en wordt smaller. Het minimumpercentage stijgt terwijl het maximumpercentage daalt. 54

61 In de boxplots zijn wederom alle resultaten weergeven. De boxplot links bevat de resultaten zonder met de hypothese rekening te houden en de boxplot rechts bevat de effecten van de gestelde hypothese. Exit yield v.o.n. (BAR t=10) (n=33) Exit yield v.o.n. (BAR t=10) bij hypothese (n=33) 16,00% 16,00% 14,00% 14,00% 12,00% 12,00% 10,00% 10,00% 8,00% 8,00% 6,00% 6,00% 4,00% 4,00% 2,00% 2,00% 0,00% Minimum Maximum Gemiddelde 0,00% Minimum Maximum Gemiddelde Figuur 8-9 Figuur 8-10 Het effect van versmalling van de bandbreedte is niet van toepassing voor 50% van alle gegeven antwoorden. De boxhoogte neemt in geval van het minimum zelfs toe van 0,75% naar 1,20% en voor het gemiddelde van 1,00% naar 1,20%. Ook de whiskers duiden niet op een versmalling. Aan de bovenkant nemen ze voor het minimum en gemiddelde zelfs toe Leegwaarderatio In tabel 8-18 staan de statistische gegevens van de antwoorden aangaande de leegwaarderatio aan het einde van de beschouwingsperiode voor zowel de situatie met hypothese als zonder hypothese. Leegwaarderatio k.k. (t=10) Minimum Maximum Gemiddelde Minimum Maximum Gemiddelde Zonder hypothese Met hypothese Rekenkundig gemiddelde (!) 61,18% 86,51% 74,75% 62,18% 85,57% 74,72% Mediaan 65,00% 85,00% 75,00% 65,00% 85,00% 75,00% Standaarddeviatie (S) 10,79% 7,00% 6,14% 10,63% 8,88% 6,45% Kleinste waarneming 40,00% 75,00% 60,00% 40,00% 75,00% 60,00% Grootste waarneming 75,00% 110,00% 88,00% 84,00% 120,00% 90,00% Spreidingsbreedte 35,00% 35,00% 28,00% 44,00% 45,00% 30,00% Variantie (S 2 ) 1,16% 0,49% 0,38% 1,13% 0,79% 0,42% Betrouwbaarheidsinterval (α 0,05) 3,63% 2,35% 2,06% 3,57% 2,99% 2,17% Standaardfout 1,85% 1,20% 1,05% 1,82% 1,52% 1,11% Tabel 8-18 Het rekenkundig gemiddelde blijft nagenoeg gelijk en de mediaan blijft exact gelijk. De uiterste waarden aan de onderzijde blijven gelijk en nemen aan de bovenkant zelfs toe. Deze beweging 55

62 strookt wederom niet met de verwachting dat de spreidingsbreedte juist smaller zou worden in geval van de hypothese. Op basis van de berekende betrouwbaarheidsinterval bij een alfa van 0,05 zal de leegwaarderatio voor het populatiegemiddelde zich met 95% zekerheid begeven tussen de onderstaande bandbreedtes: Leegwaarderatio k.k. (t=10) Minimum Maximum Gemiddelde Minimum Maximum Gemiddelde Zonder hypothese Met hypothese Grens aan de linkerkant 57,48% 84,12% 72,64% 58,53% 82,53% 72,51% Gemiddelde 61,18% 86,51% 74,75% 62,18% 85,57% 74,72% Grens aan de rechterkant 64,88% 88,91% 76,86% 65,82% 88,62% 76,93% Tabel 8-19 Ook het geschatte populatiegemiddelde verandert door de hypothese niet. Tot slot van deze analyse zijn hierna ook voor de leegwaarderatio (t=10) de boxplots weergegeven. Leegwaarderatio k.k. (n=34) Leegwaarderatio k.k. bij hypothese (n=34) 140,00% 140,00% 120,00% 120,00% 100,00% 100,00% 80,00% 80,00% 60,00% 60,00% 40,00% 40,00% 20,00% 20,00% 0,00% Minimum Maximum Gemiddelde 0,00% Minimum Maximum Gemiddelde Figuur 8-11 Figuur 8-12 Ook hier geldt dat de boxhoogte niet afneemt, maar in het geval van het maximum toeneemt van 9,25% naar 10,00% en voor het gemiddelde van 5,50% naar 7,38%. Alleen de boxhoogte van het minimum neemt af van 20,00% naar 18,75% Deelconclusie hypothese Op basis van studies is bekend dat de huur-/leegwaarde verhouding een belangrijk gegeven is bij de waardering van een woningcomplex. De gegeven antwoorden voor de relatieve en absolute opslagen alsook voor de exit yield en leegwaarderatio laten hieromtrent een duidelijke dislocatie zien. Een significant vooraf verwacht verschil tussen de antwoorden met en zonder hypothese blijken niet uit de gegeven antwoorden. Gesteld kan worden dat de respondenten het belang van de huur-/leegwaarde ratio nog onvoldoende onderkennen c.q. in de antwoorden onvoldoende tot uitdrukking hebben laten komen. In nagenoeg alle antwoorden is er geen opmerkelijk verschil te ontdekken in de bandbreedten met en zonder hypothese daar waar het logisch zou zijn geweest dat er een duidelijk verschil in 56

63 bandbreedte zou zijn. In enkele resultaten neemt opmerkelijk genoeg de bandbreedte onder de gestelde hypothese zelf toe hetgeen op basis van de invloed van de huur-/leegwaarde verhouding niet zou worden verondersteld. 8.5 Huur-/leegwaarde verhouding Tot slot is onderzocht of de determinant huur-/leegwaarde verhouding die zoals reeds aangetoond het BAR beïnvloedt ook de accuraatheid van de door de respondent gegeven exit yields beïnvloedt. Voor deze analyse zijn de gegevens van de respondenten verwerkt waarvan zowel de exit yield als leegwaarderatio bekend is. De antwoorden van zestien respondenten voldeden niet aan deze vereiste waardoor ze voor onderhavige analyse uit de dataset zijn verwijderd. In totaal is deze analyse uitgevoerd met behulp van de antwoorden van eenendertig respondenten. In de enquête is niet direct gevraagd naar de door de respondent gehanteerde huur/-leegwaarde verhouding. Indien echter verondersteld wordt dat de gegeven minimum exit yield overeenkomt met de maximale leegwaarderatio (t=10) en dat de maximum exit yield correspondeert met de minimale leegwaardratio en dit evenzo geldt voor de gemiddelde exit yield en gemiddelde leegwaarderatio, kan de huur-/leegwaarde verhouding uit deze gegevens worden gedestilleerd. De relatie tussen beiden is als volgt: de huur-/leegwaarde verhouding = de leegwaarderatio k.k. / de kapitalisatiefactor k.k. De gegeven exit yields zijn hiervoor getransformeerd naar de reciproques en gemodificeerd van vrij op naam naar kosten koper. De gehanteerde formule is 1/(exit yield v.o.n.*1,03). De exit yield v.o.n. wordt met 3% gecorrigeerd, te weten 2% overdrachtsbelasting en 1% additionele kosten. Deze aankoopkosten (kosten koper correctie) zijn als zodanig voorgeschreven door de IPD/ROZ en wordt veelal in waarderingen van woningcomplexen toegepast. Op basis van de berekende kapitalisatiefactoren k.k. is aan elke exit yield v.o.n. een huur-/leegwaarde verhouding gekoppeld. Deze gegevens zijn in een spreidingsdiagram geplaatst en vertonen een gelijkenis met het reeds eerder besproken richtingseffect van de huur-/leegwaarde verhouding op het BAR. Hierna worden de resultaten eerst weergeven voor de exit yields zonder rekening te houden met de hypothese, daarna zal dezelfde analyse nogmaals worden uitgevoerd maar dan voor de gegeven exit yield rekening houdend met de hypothese. In beide gevallen is een enkelvoudige lineaire regressie opgesteld, waarbij Y de te verklaren variabele is op basis van verklarende variabele X. Y is de exit yield v.o.n. en X is de huur-/leegwaarde verhouding. Het criterium voor het bepalen van de trendlijn is overeenkomstig de kleinstekwadratenmethode. De storingsterm wordt normaal verdeeld verondersteld met verwachting 0. In formulevorm kan dit als volgt worden weergegeven:!!!!" =! +!(!!!!" ) +! waarbij:! = Exit yield v.o.n. (BAR t=10)! = Huur-/leegwaarde verhouding (t=10)! = Snijpunt (intercept)! = Correlatie coëfficiënt!!=! Storingsterm! 57

64 8.5.1 Exit yield versus huur-/leegwaardeverhouding zonder hypothese In onderstaande spreidingsdiagram zijn alle gegeven antwoorden waarbij een exit yield en leegwaarderatio door de respondent was verstrekt weergegeven. 16,00% Exit yield versus huur-/leegwaarde verhouding (n=31) Exit yield v.o.n. (BAR t=10) 14,00% 12,00% 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 8,00% 9,00% Huur-/leegwaarde verhouding (t=10) Minimum Maximum Gemiddelde Lineair (Minimum) Lineair (Maximum) Lineair (Gemiddelde) Figuur 8-13 De gegevens vertonen een duidelijk patroon en lineaire samenhang. Naarmate de huur-/leegwaarde verhouding toeneemt, neemt ook de door de respondent opgegeven exit yield toe. De lineaire regressielijnen laten dit ook duidelijk zien. De regressielijn van het gemiddelde begeeft zich tevens tussen het minimum en maximum. De afstanden van de punten van het maximum vertonen een grotere afstand tot de regressielijn dan die van het gemiddelde en minimum. Om de mate van het lineaire verband tussen de exit yield v.o.n. en de huur-/leegwaarde verhouding te bepalen is de Pearson's productmoment-correlatiecoëfficiënt berekend voor de afzonderlijke bandbreedten. De uitkomsten hiervan staan in tabel Aantal (n) Pearson's productmomentcorrelatiecoëfficiënt (r ) p (statistische relevantie) Minimum 31,00 0,94 P<0,001 Maximum 31,00 0,62 P<0,001 Gemiddelde 31,00 0,76 P<0,001 Tabel 8-20 Uit de berekende r blijkt in alle gevallen een positief verband tussen de huur-/leegwaarde verhouding en de exit yield v.o.n. (t=10). In alle gevallen is p < 0,001 en is de correlatie bij alle bandbreedtes significant. 58

65 De enkelvoudige regressieanalyse voor de gegeven antwoorden zonder rekening te houden met de hypothese levert het volgende beeld: R 2 Standaardfout Snijpunt Richting Lineaire regressieformule Minimum 0,88 0, ,0003 1,1388 Y = -0, ,1388X Maximum 0,39 0, ,0246 1,0979 Y = 0, ,0979X Gemiddelde 0,58 0, ,0190 0,9178 Y = 0, ,9178X Tabel 8-21 De determinatiecoëfficiënt varieert, 39% tot 88% van de exit yield wordt verklaard door de hoogte van de huur-/leegwaarde verhouding. De voorspellende waarde bij de maximum exit yield is laag. De overige twee bandbreedtes vertonen een sterk verband tussen de huur-/leegwaarde verhouding en de hoogte van de exit yield. Op basis van de berekende snijpunten, de waarde waar de regressielijn de Y-as snijdt, en de richtingscoëfficiënten kunnen de regressieformules worden bepaald. Hierin is Y de exit yield en kan worden voorspeld door de richtingscoëfficiënt te vermenigvuldigen met de huur- /leegwaarde verhouding en deze te vermeerderen met de constante Exit yield versus huur-/leegwaardeverhouding met hypothese De analyse in de vorige paragraaf is ook uitgevoerd op de gegeven antwoorden waarbij de respondent bij de beantwoording rekening diende te houden met de beschreven hypothese. Het spreidingsdiagram van deze antwoorden is hierna weergegeven. De punten vertonen een soortgelijk patroon. Door een uitschieter bij het gemiddelde (punt 7,42% 8,00%) lijkt de regressielaan voor het gemiddelde die van het minimum te raken c.q. te doorkruisen. 16,00% Exit yield versus huur-/leegwaarde verhouding bij hypothese (n=31) Exit yield v.o.n. (BAR t=10) 14,00% 12,00% 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 8,00% 9,00% Huur-/leegwaarde verhouding (t=10) Minimum Maximum Gemiddelde Lineair (Minimum) Lineair (Maximum) Lineair (Gemiddelde) Figuur 8-14 Ook voor deze gegevensset is het lineaire verband tussen de exit yield v.o.n. en de huur-/leegwaarde verhouding bepaald door de Pearson's productmoment-correlatiecoëfficiënt te berekenen. De uitkomst daarvan is in tabel 8-22 weergegeven. 59

66 Aantal (n) Pearson's productmomentcorrelatiecoëfficiënt (r ) p (statistische relevantie) Minimum 31,00 0,93 P<0,001 Maximum 31,00 0,72 P<0,001 Gemiddelde 31,00 0,82 P<0,001 Tabel 8-22 De samenhang bij het maximum en gemiddelde ligt hierbij hoger dan die bij de antwoorden zonder hypothese. Ook hier blijkt dat bij alle bandbreedten dat de correlatie statistisch zeer significant is (p < 0,001). De enkelvoudige regressieanalyse voor de gegeven antwoorden waarbij door de respondent rekening is gehouden met de hypothese levert het volgende beeld: R 2 Standaardfout Snijpunt Richting Lineaire regressieformule Minimum 0,86 0, ,0054 1,2714 Y = -0, ,2714X Maximum 0,51 0, ,0151 1,2599 Y = 0, ,2599X Gemiddelde 0,67 0, ,0154 0,9951 Y = 0, ,9951X Tabel 8-23 In geval van de hypothese is de voorspellende waarde van de maximum exit yield beduidend hoger en vertoont hiermee een sterk verband met de huur-/leegwaarde verhouding. Ook de voorspellende waarde van het gemiddelde valt 9% hoger uit Deelconclusie huur-/leegwaarde verhouding De verwachting was dat de belangrijkste determinanten van het BAR (t=0) ook van invloed zouden zijn op de exit yield. De belangrijkste determinanten op basis van de studie van Windhorst zijn de leegwaarde per m² g.b.o. per woning, de contracthuur per woning en het aantal m² g.b.o. per woning. Deze drie variabelen zijn te vervatten in een kengetal, namelijk de huur-/leegwaarde verhouding. Deze verhouding bij een woningcomplex betreft de theoretische huurinkomsten gedeeld door de som van de leegwaarde van de woningen in het complex. De verhouding wordt uitgedrukt in een percentage. Hiervoor is een regressieanalyse uitgevoerd op de door de respondenten verstrekte exit yields en de daarbij behorende huur-/leegwaarde verhoudingen. De verwachting dat de belangrijkste determinanten van het BAR (t=0) ook van invloed zijn op de exit yield wordt op basis van deze analyse bevestigd. In de gegeven antwoorden is een duidelijk verband waarneembaar tussen de exit yield en de huur-/leegwaarde verhouding. Op enkele uitbijters na begeven de gegeven antwoorden zich binnen en korte afstand tot de trendlijn en laten een duidelijke richting zien. In de volgende paragraaf zal ik met een aanvullende analyse de verhouding verklaren tussen het BAR en de huur-/leegwaarde verhouding op basis van daadwerkelijke transacties. 8.6 Aanvullende analyse De analyse van Windhorst (zie paragraaf 5.3) is gebaseerd op gegevens uit de IPD/ROZ vastgoedindex. Deze gegevens betreft taxatiegegevens van woningcomplexen. In onderhavig onderzoek onder de respondenten is de correlatie in de door hen gegeven antwoorden gemeten en inzichtelijk gemaakt. Deze gemeten correlatie in de enquête wordt hierna getoetst op de overeenkomstigheid met de markt. Daartoe heb ik een aanvullende analyse gedaan op basis van daadwerkelijk gerealiseerde transacties. Hiervoor heb ik gebruik gemaakt van de referentiedatabase 60

67 van DTZ Zadelhoff Research waarin onder andere de beleggingstransacties voor de sector woningen zijn geregistreerd. Naast de feitelijke transactiesom worden de betreffende transacties verrijkt met aanvullende gegevens waaronder het BAR, de huurinkomsten en de leegwaarde. Hierdoor kan voor deze feitelijk verkochte complexen een huur-/leegwaarde verhouding worden uitgerekend waarop de belegger zijn aankoop en betaalde BAR heeft gerealiseerd. Op basis van deze gegevens kan worden gecontroleerd of de verhouding van de huur-/leegwaarde verhouding versus de exit yield v.o.n. zoals in de enquête gemeten op eenzelfde manier correleert als BAR-ren in de markt op basis van daadwerkelijke transacties. Hiertoe is eveneens een enkelvoudige lineaire regressie opgesteld, waarbij Y de te verklaren variabele is op basis van verklarende variabele X. Y is de gerealiseerde BAR v.o.n. en X is de huur-/leegwaarde verhouding ten tijde van de transactie. Het criterium voor het bepalen van de trendlijn is overeenkomstig de kleinstekwadratenmethode. De storingsterm wordt normaal verdeeld verondersteld met verwachting 0. In formulevorm kan dit als volgt worden weergegeven:!!!! =! +!(!!!! ) +! waarbij:! = BAR v.o.n. (t=0)! = Huur-/leegwaarde verhouding (t=0)! = Snijpunt (intercept)! = Correlatie coëfficiënt!!=! Storingsterm! De gegevens van de transacties voor de jaren 2008 tot en met 2012 zijn in figuur 8-15 weergegeven. 12,00% Huur-/leegwaarde verhouding versus BAR v.o.n. transacties 10,00% BAR v.o.n. 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 8,00% Huur-/leegwaarde verhouding Figuur Deze gegevens vertonen eveneens een duidelijke samenhang en richting. Deze geconstateerde richting komt overeen met de door Windhorst getoonde richting en de richting van de exit yields in de vorige paragraaf. Naarmate de huur-/leegwaarde verhouding toeneemt, neemt ook het BAR v.o.n. toe. De positie van de regressielijnen verschilt van jaar op jaar. Dit kan verschillende oorzaken hebben. 61

68 De voornaamste oorzaak zal zijn dat de marktsituaties over de gemeten periode verschillen en veranderd zijn waardoor de verhoudingen veranderen. Daarnaast kan dit ook worden veroorzaakt door de dataset. Deze bestaat uit unieke transactiegegevens. Het zijn geen dubbele transacties van dezelfde complexen waardoor er tussen de jaren er een verschil kan ontstaan door complexspecifieke factoren. Zo kunnen er in het ene jaar meer eengezinswoningen in de dataset zijn opgenomen dan in het andere jaar waar het aandeel meergezinswoningen groter was. Zo is ook de ouderdom van de complexen per jaar verschillend. Om de mate van het lineaire verband tussen het BAR v.o.n. van de transacties en de huur- /leegwaarde verhouding te bepalen is per jaar de Pearson's productmoment-correlatiecoëfficiënt berekend. De uitkomsten hiervan staan in onderstaande tabel. Transactiejaar Pearson's productmomentcorrelatiecoëfficiënt p (statistische relevantie) (r ) ,88 P<0, ,71 P<0, ,72 P<0, ,84 P<0, ,86 P<0,001 Tabel 8-24 Uit de berekende productmoment-correlatiecoëfficiënt blijkt in alle gevallen een positief verband tussen de huur-/leegwaarde verhouding en het feitelijke BAR v.o.n. De correlatie is in alle jaren significant. In alle gevallen is p < 0,001. De enkelvoudige regressieanalyse van alle beleggingstransacties uit de database kent de volgende uitkomsten: Transactie jaar R 2 Standaardfout Snijpunt Richting Lineaire regressieformule ,77 0, ,0184 1,7340 Y = -0, ,734X ,51 0, ,0171 0,9697 Y = 0, ,9697X ,52 0, ,0143 0,9489 Y = 0, ,9489X ,70 0, ,0041 1,2213 Y = 0, ,2213X ,74 0, ,0089 1,0763 Y = 0, ,0763X Tabel 8-25 De determinatiecoëfficiënt is met name in de jaren 2008, 2011 en 2012 hoog. Zo kan het gerealiseerde BAR bij beleggingstransacties in het afgelopen jaar voor 74% worden verklaard door de hoogte van de huur-/leegwaarde verhouding. De voorspellende waarde is dus zeer hoog. Op basis van de berekende snijpunten, de waarde waar de regressielijn de Y-as snijdt, en de richtingscoëfficiënten zijn de regressieformules bepaald. Hierin is Y het gerealiseerde BAR v.o.n. en kan worden voorspeld door de richtingscoëfficiënt te vermenigvuldigen met de huur-/leegwaarde verhouding en deze te vermeerderen met de constante. De huur-/leegwaarde verhouding als verklarende factor voor de hoogte van het BAR op een woningcomplex is hiermee statistisch bewezen van toepassing te zijn op basis van daadwerkelijk gerealiseerde transacties. De correlatie en de richting komen overeen met de gegeven antwoorden uit de enquête zoals deze zijn weergegeven in paragraaf 8.5. De door de respondenten gegeven antwoorden waarbij de exit yield v.o.n. een duidelijke correlatie laat zien met de huur-/leegwaarde verhouding is hiermee gevalideerd door middel van daadwerkelijk gerealiseerde transacties. 62

69 9. Conclusies en aanbevelingen In dit onderzoek is de exit yield bij woningbeleggingen nader beschouwd. In de hoofdstukken hiervoor is beschreven hoe de eindwaarde in theorie door middel van de exit yield kan worden bepaald en hoe dit in de praktijk wordt toegepast. Daarnaast zijn met behulp van statistiek de verklarende variabelen voor de exit yield in kaart gebracht en getoetst hoe deze worden gehanteerd in de door de respondenten gegeven antwoorden. In dit hoofdstuk worden de algemene conclusies vermeld die op basis van het onderzoek kunnen worden gesteld. Tot slot zullen aanbevelingen worden gegeven voor toepassing en nader onderzoek. 9.1 Conclusies De centrale vraagstelling in deze scriptie luidde als volgt: Hoe wordt in de praktijk de exit yield vastgesteld ten behoeve van het opstellen van een discounted cashflow voor beleggershuurwoningen en wat zijn hierbij de meest significante determinanten om de exit yield te bepalen? Door middel van een aantal deelvragen is op deze vraag in dit onderzoek inzicht verschaft. De gehanteerde enquête is een goede onderzoeksmethode gebleken. Met behulp van de enquête is het onderzoek onder een grootte steekproef gehouden. De respons heeft de verwachting overtroffen en de mogelijkheid gegeven om het onderzoek gedegen uit te voeren. In zijn algemeenheid kan worden gesteld dat in de praktijk de exit yield vaak wordt gehanteerd om de eindwaarde bij de DCF waardering van een woningcomplex vast te stellen maar waarbij er duidelijke verbeterpunten zijn waargenomen. De exit yield blijkt in de praktijk de meest toegepaste methode om de eindwaarde vast te stellen. Hoewel uit de literatuurstudie voorstanders blijken van een BAR en voorstanders van een NAR heeft de praktijk een duidelijke voorkeur om de exit yield uit te drukken in een bruto aanvangsrendement aan het einde van de beschouwingsperiode. De definitie van het BAR verschilt echter tussen de respondenten. Op basis van de theorie verdient het de voorkeur om het BAR vrij op naam te hanteren, toegepast op de theoretische huurinkomsten. Zo is een onderlinge vergelijking tussen subpopulaties en complexen het meest zuiverst. In de meeste gevallen wordt de opslagmethode gebruikt om de exit yield te bepalen. Hierbij wordt het initiële aanvangsrendement verhoogd met een opslag in procenten. Dit kan zowel geschieden door een absolute als relatieve opslag. Hoewel de theorie de relatieve opslag aanbeveelt wordt in de praktijk doorgaans de absolute opslag toegepast. Met name bij lage aanvangsrendementen waarvan bij woningbeleggingen sprake is verdient de relatieve opslag de voorkeur omdat een absolute opslag een grotere impact heeft op de exit yield. De praktijk negeert echter deze theorie. Gemiddeld genomen bedraagt voor de vaststelling van de exit yield door middel van de opslagmethode de relatieve opslag 1,11% en de absolute opslag 0,10%. Opmerkelijk genoeg liggen deze opslagen op eenzelfde niveau zoals deze ook voor de sector kantoren zijn gepubliceerd. Dit is hoogst opmerkelijk aangezien maar liefst 94% van alle respondenten aangeeft dat kantoren sneller verouderen dan woningen. De huur-/leegwaarde verhouding is een belangrijke variabele bij de waardering van een woningbelegging. Op basis van onderzoek beïnvloedt deze verhouding het BAR in belangrijke mate. Aangezien de exit yield niets anders is dan het geprognosticeerde BAR aan het einde van de beschouwingsperiode wordt verondersteld dat deze eveneens door de huur-/leegwaarde verhouding 63

70 wordt beïnvloed. De huur-/leegwaarde verhouding heeft een positieve relatie met het BAR. Naarmate de huur-/leegwaarde verhouding toeneemt, neemt ook het BAR toe. In de enquête is onderzocht wat de minimale, maximale en gemiddelde relatieve opslag, absolute opslag, exit yield (t=10) en leegwaarderatio (t=10) is. Zoals hiervoor beschreven is, ligt gemiddeld genomen de relatieve opslag op 1,11% en de absolute opslag op 0,10%. De gemiddelde exit yield (t=10) bedraagt 6,34% en de gemiddelde leegwaarderatio (t=10) bedraagt 74,36%. De minimum en maximum percentages geven een marktconforme bandbreedte. Echter, de respondent heeft voornoemde percentages ook gegeven onder de gestelde hypothese dat de huur-/leegwaarde verhouding tussen t=0 en t=10 niet wijzigt en dus onveranderd blijft. Op basis van de verhouding tussen de huur-/leegwaarde verhouding en het BAR en de daarbij vermelde richting werd verondersteld dat de antwoorden bij de vraag rekening houdend met de gestelde hypothese een smallere bandbreedte aan waarden/antwoorden zou geven. Op basis van een analyse van de antwoorden op de vraag met en zonder hypothese blijkt dit echter geenszins het geval. Opmerkelijk genoeg vertonen sommige waarden een toenemende bandbreedte bij de veronderstelde hypothese. Deze contra intuïtieve waarneming zie ik als een dislocatie van de verklarende variabele huur-/leegwaarde verhouding voor de exit yield en de daarvoor gehanteerde opslagen. De huur-/leegwaarde verhouding is een verklarende variabele voor de exit yield en geeft hieraan een duidelijke richting, maar deze wordt door de respondenten nog onvoldoende onderkend en/of men heeft hier onvoldoende affiniteit mee. Men zal zich in de praktijk expliciet bewust moeten zijn van deze verklarende variabele en de werking ervan. Het onderzoek is afgesloten met een validatie van de door de respondenten gegeven correlatie tussen de huur-/leegwaarde verhouding en de exit yield door middel van een analyse van de correlatie tussen de huur-/leegwaarde verhouding en daadwerkelijke gerealiseerde BAR-ren op basis van transacties voor de periode Op basis van deze gegevens is gecontroleerd of de verhouding van de huur-/leegwaarde verhouding versus de exit yield v.o.n. zoals in de enquête gemeten op eenzelfde manier correleert als BAR-ren in de markt op basis van daadwerkelijke transacties. De analyse van de transactiegegevens valideert de marktconformiteit van de correlatie tussen de huur-/leegwaarde verhouding en de exit yield v.o.n. zoals door de respondenten is opgegeven. De transacties vertonen een overeenkomstige correlatie en richting ten opzichte van de door de respondenten gegeven antwoorden. Op basis hiervan kan worden gesteld dat de huur-/leegwaarde zowel in de praktijk als op basis van transacties een verklarende variabele is voor de exit yield. De resultaten uit de steekproef laten zien dat de respondenten de verklarende variabele onderkennen maar niet altijd op een juiste wijze interpreteren en toepassen. Dit is een dislocatie van deze variabele en hiervoor zal terdege rekening moeten worden gehouden bij het vaststellen van de eindwaarde door middel van de exit yield. Zonder de huur-/leegwaarde verhouding te kennen bevat de exit yield an sich slechts de halve waarheid en geeft onvoldoende fundament voor de eindwaardevaststelling. Kennis van de huur- /leegwaarde verhouding is essentieel bij de bepaling van de exit yield. Om de exit yield en de eindwaarde zuiverder te kunnen vaststellen dient er een gedegen analyse en prognose gemaakt te worden van de huurontwikkeling en de leegwaardeontwikkeling. Dit resulteert in een huur-/leegwaarde verhouding aan het einde van de beschouwingsperiode die maatgevend is voor de richting en hoogte van de exit yield. 9.2 Aanbevelingen Dit onderzoek is specifiek gericht op de exit yield bij woningbeleggingen. De hoogte van de relatieve en absolute opslagen op de initiële yield teneinde de exit yield te bepalen komen nagenoeg overeen met de opslagen zoals vermeld in eerdere onderzoeken naar de exit yield voor kantoren. Op basis van theorie en praktijk zou worden verwacht dat deze opslagen voor de sector woningen lager liggen dan voor de kantorensector. Een verklaring hiervoor kan zijn dat de bekende en gepubliceerde opslagen voor de kantorensector niet meer actueel zijn op basis van de huidige marktomstandigheden en/of andere verklaringen. Om dit in kaart te brengen zou er een simultaan onderzoek naar de exit yield moeten worden verricht waarin gelijktijdig onderzoek wordt gedaan naar de exit yield voor meerdere sectoren, zoals de woning-, kantoren-, winkel- en bedrijfsruimtensector. Zo kunnen de verschillen en overeenkomsten tussen de sectoren eenduidig worden vastgesteld. 64

71 In de praktijk blijkt dat een netto exit yield slechts in beperkte mate wordt toegepast. Op basis van de theorie (Rust, 2004) zou echter het hanteren van een netto exit yield op basis van een NAR leiden tot zuiverdere exit yields en eindwaarden. Een probleem hierbij is dat de markt niet gewend is om in NAR-ren te communiceren. Tevens is het vaststellen van het bruto/netto-traject hierbij wellicht een arbitraire exercitie. Echter verdient het de aanbeveling om voor de woningsector en/of voor de andere vastgoedsectoren een onderzoek te doen naar het NAR en de werking en vaststelling daarvan indien deze wordt gehanteerd als eindwaardemethode. De huur-/leegwaarde verhouding is zoals vermeld een belangrijk gegeven bij het bepalen van de hoogte van de exit yield. Er zijn reeds vele onderzoeken gewijd aan de prijsontwikkeling van woningen alsook het in kaart brengen van huurontwikkeling op de Nederlandse woningmarkt. In mijn onderzoek heb ik de respondenten de stelling voorgelegd "De exit yield kan zuiverder worden ingeschat door toepassen van scenarioanalyse in de zin van econometrie.. Het merendeel van de respondenten (58%) is het met deze stelling oneens. Scenarioanalyse zou kunnen helpen bij het beter inschatten en onderbouwen van de exit yield. Echter de tegenstanders stellen onder andere dat de markt weerbarstiger is dan de theorie en moeilijk in modellen te ondervangen is. Dit zou als de imperfectie van de markt aangeduid kunnen worden. Echter, een onderzoek naar de toepasbaarheid en inhoud van scenarioanalyse voor het vaststellen van de exit yield kan van betekenis zijn voor een verdere (theoretische) onderbouwing van exit yield. Daarnaast is de respondenten de stelling "Het is mogelijk om bij de vaststelling van de exit yield expliciet rekening te houden met veranderende economische cycli." voorgelegd. Ook hier is het merendeel het mee oneens (53%). Een toelichting van een van de respondenten die het hier mee oneens is, luidde als volgt: 'Een profeet moet nog geboren worden. Dit wordt schijnwetenschap.' In de huidige marktkennis is dit een te volgen redenering. Het huidige economisch klimaat is dusdanig gevoelig en volatiel zodat economische cycli moeilijk te voorspellen zijn. Uitgaande van de gangbare beschouwingsperioden in een DCF waardering van 10 of 15 jaar is het inschatten van de economische cycli praktisch onmogelijk zoals in de huidige markt blijkt. Op basis van al hetgeen hiervoor beschreven adviseer ik voor de exit yield niet blind te varen op een verouderingsopslag. Als deze al wordt toegepast verdient de relatieve opslag de voorkeur boven de absolute opslag. Er zou expliciet gekeken moeten worden naar de huur-/leegwaarderatio bij het vaststellen van de exit yield. Deze kan voor het einde van de beschouwingsperiode worden bepaald door de huur en leegwaarde aan het einde van de beschouwingsperiode op elkaar te delen. Deze twee componenten zullen dan ook op basis van een gedegen onderzoek en onderbouwde manier vastgesteld dienen te worden. Te allen tijde zou deze ratio alsmede de leegwaarderatio als checks and balances moeten worden gebruikt bij de eindwaardevaststelling op basis van de exit yield. Genoemde ratio s moeten daarbij op marktconformiteit worden beoordeeld. Voor het berekenen van een DCF waardering kan het beste worden uitgegaan van een 10-jaars beschouwingsperiode. Deze periode wordt in de praktijk het meeste gebruikt en betreft een horizon waarvoor nog met enige zekerheid een goede prognose voor de cash flows kan worden gemaakt. De exit yield kan daarbij comparatief worden vastgesteld voor een soortgelijk complex, 10 jaar ouder en met een overeenkomstige huur-/leegwaarde verhouding. Daarnaast is het wenselijk om bij de eindwaarde (kosten)componenten expliciet te maken. Deze kunnen dan als separate cash flow in de eindwaarde worden verwerkt. Indien dit gezien de beschouwingsperiode lastiger voorspelbaar wordt zou als alternatief wel alle bepalende (kosten)componenten moeten worden overwogen en eventueel indirect te worden gespecificeerd bij het vaststellen van de exit yield. Het inprijzen van een extra risico-opslag voor het risico dat de markt aan het einde van de beschouwingsperiode zich in een andere economische fase begeeft lijkt arbitrair aangezien deze cycli moeilijk voorspelbaar en te timen zijn. Beleggen houdt risico in zich. Deze risico s worden geacht te zijn verdisconteerd in de disconteringsvoet waarop alle kasstromen, dus inclusief de eindwaarde, contant worden gemaakt. Het inprijzen van een extra risico zou tot een dubbeltelling kunnen leiden. 65

72 Eindnoten 1 Institutionele beleggers zijn volgens de definitie van het CBS instellingen die door hun activiteiten de beschikking krijgen over gelden die ze moeten beleggen. Deze activiteiten bestaan vooral uit het verzekeren van pensioenen en het aan particuliere beleggers bieden van mogelijkheden tot beleggen met een gewenst risicoprofiel. Tot de institutionele beleggers worden gerekend: pensioenfondsen, verzekeraars en beleggingsinstellingen. 2 Professionele particuliere beleggers betreffen in het kader van dit onderzoek personen of bedrijven die voor eigen rekening en risico hun vermogen professioneel beleggen in vastgoed en daarvoor een omvangrijke vastgoedportefeuille hebben gericht op langjarige exploitatie. 3 Een specifiek vastgoedobject dat meerdere zelfstandige woningen omvat, alsmede gemeenschappelijke ruimten, (eventueel) specifieke verblijfsgebieden en voorzieningen voor collectief gebruik. (Keeris, 2001, p. 239). 66

73 Bibliografie Geraadpleegde websites: Alles over Marktonderzoek ( CBS Statline. ( Hielkema, H., Beschrijving Nederlands systeem van huur(prijs)bescherming woonruimte. ( IPD, Persbericht 3 maart ( %20IPD%20ROZ%20Vastgoedindex% pdf) IPD, IPD/ROZ Marktpresentatie 28 februari ( dyiprrsblko%3d&tabid=743) Onderzoeksapplicatie MWM2. ( Overheid. Wet- en regelgeving. ( Rijksoverheid, Huurliberalisatie. ( SysWov. ( Geraadpleegde literatuur Baarda, B., e.a. (2012). Basisboek Methoden en Technieken. Groningen/Houten: Noordhoff. Baum, A.E., B.D. MacGregor (1992). The Initial Yield Revealed: Explicit Valuations and the Future of Property Investment. Journal of Property Valuation and Investment, jaargang 10, uitgave: 4, p Baum, E.A. (1991). Property Investment Depreciation and Obsolescence. Londen: Routledge Berkhout, T.M., J.F.M.G. Bouwens, R.J.A Hamers, P.R. Tansens (2006). Determinanten van eindwaarden in vastgoed verkend. Property Research Quarterly, 3, p Born, W. L., Pyhrr, S. A. (1994). Real Estate Valuation: The Effect of Market and Property Cycles. Journal of Real Estate Research, jaargang 9, uitgave 4, p Bosse, P.P. van, W.N.J. Rust, E.M. in het Veld (2000). Vastgoed rekenen met spreadsheets. Vlaardingen: Management Studiecentrum. Brons, J.F.M. (2012). De eindwaarde, waar of niet waar? Afstudeerscriptie Master Real Estate, Hanze Hogeschool Groningen. Conijn, J.B.S. (1997). Het huurbeleid en het aan- en verkoopbeleid van institutionele beleggers. Delft: Delft University Press Conijn, J.B.S., O.A. Papa (1987). De rol van institutionele beleggers op de Nederlandse woningmarkt. Eduard, G. (2007). Differentiatie van het vereiste aanvangsrendement. Master Thesis MRE Amsterdam School of Real Estate. Eicholtz, P.M.A., Hilverink, H., Theebe, M.A.J. (2000). Woningen in de pensioenportefeuille. ESB, jaargang 85, nummer 4275) p French, N, L. Gabrielli (2005), Discounted Cash Flow: Accounting for Uncertainty. Journal of Property Investment & Finance, jaargang 23, uitgave 1, p Gool, P. van, e.a. (2007). Onroerend goed als belegging. Groningen/Houten: Wolters-Noordhoff. Have, G.M. ten, (2002). Taxatieleer vastgoed 1. Groningen/Houten: Wolters-Noordhoff. Have, G.M. ten, (2007). Taxatieleer vastgoed 2. Groningen/Houten: Noordhoff. IPD Nederland (2011). Taxatierichtlijnen IPD/ROZ Vastgoedindex Janssen, J.E., B.J.J. Teuben, A. Hordijk (2006). Part-sales as an investment strategy. Paper ERES Conference Jongerius, T. (2004). De BAR-ontwikkeling vanaf koop tot verkoop. Scriptie MRE TIAS Business School Eindhoven. Karlsson, B. (2003). Property Yields. Master Thesis Kungl Tekniska Högskolan. Kasteel, J.A. (2004). Waardering van woningcomplexen. MSRE masterproof Keeris, W.G. (2001). Vastgoedbeheer Lexicon. Groningen: Wolters-Noordhoff.

74 Kerksloot, J.M. (2002). Inventarisatie bronnen commerciële huursector. Rapport Onderzoeksinstituut OTB. Delft. Kromhout, B., Oving, R. (2008). De hypotheekrenteaftrek. Historisch Nieuwsblad, jaargang 2008, 07 Lugard, J. (2009). De Nederlandse kantoren-cv s. Master Thesis MSRE Amsterdam School of Real Estate. Lusht, K.M. (2001). Real Estate Valuation: Principles and Applications. State College, Pa: KML Publishing. Netzell, O. (2009). A study of micro-level variation in appraisal-based capitalisation rates. Journal of Property Research, jaargang 26, uitgave 3, p Priemus, H. (1986). De tweede ABP-affaire : geschiedenis en achtergronden. ESB, jaargang 71, nummer 3571, p Richard Wincott, D. (1991). Terminal capitalization rates and reasonableness. Appraisal Journal, jaargang 59, uitgave 2, p RICS (1997). Commercial investment property: valuation methods. Londen: RICS Business Services Limited. Rust, W.N.J., S.H.C. van den Berg, C.J.C. van Benthum (2001). Vastgoed financiële vraagstukken. Vlaardingen: Management Studiecentrum. Scholten, M.F.M. (2003). Rendement en risico op een woningbeleggingsportefeuille. Afstudeerrapport Technische Universiteit Delft, Faculteit Bouwkunde Slade, B. A., C.F. Sirmans (2010). Office Property DCF Assumptions: Lessons from Two Decades of Investor Surveys. Appraisal Journal, jaargang 78, uitgave 3, p Slay, K.D. (1990). The capitalization rate, the discount rate, and projected growth in value. The Appraisal Journal, jaargang 58, uitgave 3, p Ten Have (2010). Actualiteitenlezing waarderingssystematieken. Teuben, A.J.J. (2012). De restwaarde van gemeentelijk vastgoed. Paper in het kader van promotieonderzoek aan de Universiteit van Amsterdam. Wang, K, Grissom, T.V., Chan, S.H. (1990). The Functional Relationships and Use of Going-In and Going-Out Capitalization Rates. Journal of Real Estate Research, jaargang 5, uitgave 2, p Wedding, D. (2008). (On)rendabel investeren. Een kwantitatieve performancevergelijking van institutionele woningbeleggers en woningcorporaties. Master Thesis MSRE Amsterdam School of Real Estate. Windhorst, J.G. (2010). Determinanten van de BAR op woningbeleggingen. Master Thesis MSRE Amsterdam School of Real Estate. Wouwe, M. van, T.M. Berkhout, P.R. Tansens (2008). Risk Premiums in Cap Rates of Investment Property. The Appraisal Journal. jaargang 76, nummer 3, p

75 Bijlagen

76 Bijlage I Voor- en nadelen woningbeleggingen De voornaamste voordelen zijn: Inflatie bestendigheid De Nederlandse huurwoningenmarkt kent vooralsnog iv een inflatievolgend huurbeleid waarbij de huren zijn gekoppeld aan inflatie. Dit betekent dat de maximale huurverhoging gelijk is aan inflatie. Overigens geldt de maximale huurverhoging niet voor de zogenaamde geliberaliseerde woningen. Bij geliberaliseerde huurovereenkomsten kunnen andere huurverhogingspercentages worden afgesproken aangezien het puntenstelsel, maximale huurprijsgrenzen en de maximale huurverhoging hier niet gelden. De huurprijs van een zelfstandige woning is geliberaliseerd als de beginhuur hoger was dan de op dat moment geldende liberalisatiegrens. De beginhuur is de huurprijs bij het aangaan van het huurcontract. De liberalisatiegrens is gelijk aan de huurprijsgrens voor huurtoeslag. Als de huurprijs bij aanvang van de huur boven deze grens lag, dan is er sprake van een geliberaliseerde huurovereenkomst. Het huurcontract moet zijn ingegaan op 1 juli 1994 of later. Voor huurcontracten van nieuwbouwwoningen die zijn ingegaan na 1 juli 1989 geldt dat deze ook geliberaliseerd zijn als de (kale) beginhuur destijds boven de liberalisatiegrens lag. De liberalisatiegrens bedraagt per 1 januari ,02 per maand (bron: Beperkte leegstand In tegenstelling tot de kantoor- en bedrijfsruimtemarkt en in mindere mate de winkelmarkt kent de huurwoningmarkt een hoge bezettingsgraad. Dit wordt grotendeels veroorzaakt door het nog immer aanwezige (kwalitatief) woningtekort in Nederland. Daarnaast kan een woningcomplex worden gezien als een soort multi-tenant object. Hierdoor ontstaat bij huuropzegging een zeer beperkte leegstand voor het totale complex. Uit de IPD/ROZ Vastgoedindex 2010 blijkt dat de leegstand (in % va de markthuurwaarde) bij winkels 2,2%, bij woningen 4,3%, bij kantoren 10,2% en bij bedrijfsruimte 12,3% bedroeg. Verwevenheid met de koopmarkt voor eigenaar-gebruikers De huur- en koopwoningmarkt is in belangrijke mate met elkaar verweven. Dit beziet zowel op de vraag- en aanbodverhoudingen alsook op de prijsontwikkeling. Beide marktontwikkelingen beïnvloeden elkaar. De huidige markt primo 2013 laat dit duidelijk zien. De koopwoningmarkt wordt door de crisis, recessie en het lage consumentenvertrouwen gekenmerkt door een negatieve prijsontwikkeling en een dalend aantal verkopen. Daarentegen kenmerkt de huurwoningenmarkt zich door een positieve ontwikkeling van de huren en aantal verhuringen. Daarnaast wordt bij het beleggen in huurwoningen ook het zogenaamde uitponden v toegepast. Hierdoor hebben ontwikkelingen op de koopwoningenmarkt een directe invloed op de waarde van een complex met huurwoningen. Geografische verspreiding Wonen is een primaire levensbehoefte. (Huur)woningen zijn gelegen in heel Nederland. Hierdoor is het mogelijk om door het gehele land te beleggen in huurwoningen.

77 Minder volumineus Beleggen in huurwoningen kan betrekking hebben op een omvangrijke woontoren maar ook op één etagewoning. Hierdoor is het mogelijk om met beperkte middelen toch in de huurwoningenmarkt te investeren bij een normale risico/rendementsverhouding. Gunstige correlatie met aandelen en obligaties Uit een onderzoek van Eicholtz, P.M.A., Hilverink, H. En Theebe, M.A.J. (2000) blijkt dat rendementen op woningen vrijwel geen correlatie vertonen met aandelen (0,02) en obligaties (-0,01). Gebaseerd op de moderne portefeuille theorie kan beleggen in woningen bijdragen aan het spreiden van risico in een beleggingsportefeuille. Gemiddeld risico/rendementprofiel Uit gegevens van de IPD is gebleken dat Nederlands woningvastgoed in de periode een totaal rendement heeft gegenereerd van nagenoeg 9% bij een volatiliteit van iets minder dan 6%. 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% -5,00% Totaalrendement woningen in de IPD/ROZ Nederlandse Vastgoedindex Bron: IPD/ROZ Naast de hiervoor beschreven voordelen zijn de voornaamste nadelen: Overheidsbemoeienis De woningmarkt is aan diverse regelgeving onderhevig. Wonen is één van de primaire levensbehoeftes. Daarom heeft de overheid wetten en regels opgesteld ter bescherming van de positie van de huurder. De oorsprong van de huurbescherming is terug te vinden in de periode na de tweede wereldoorlog. De door de oorlog ontstane woningnood zou bij een vrije huurprijsvorming hebben gezorgd voor extreem hoge huren. Heden ten dage voorzien de regels voornamelijk op huurprijsbescherming en huurbescherming. In het Besluit huurprijzen woonruimte is het woningwaarderingsstelsel uitgewerkt. Op basis hiervan kan voor elke woning de woningkwaliteit worden berekend en worden bepaald wat de bijbehorende maximale huurprijs is. Deze huurprijsbescherming geldt enkel voor de zogenoemde gereguleerde woningen en niet voor de geliberaliseerde woningen (zie hiervoor, onder het kopje Inflatiebestendigheid). De huren voor de gereguleerde markt kennen verder sinds 2007 een inflatievolgende huurprijsbeleid. De huurbescherming is vastgelegd in het Burgerlijk Wetboek. In artikel 7:274 BW zijn de opzeggingsgronden limitatief opgesomd. De huur kan hierdoor alleen door de verhuurder worden opgezegd bij wanprestatie, een tijdelijk huurcontract, dringend eigen gebruik, wijziging van de huurovereenkomst of het verwezenlijken van een nieuwe bestemming. Naast de huurwoningenmarkt is ook de markt voor koopwoningen gereguleerd. Dit is terug te vinden in het fiscaal voordeel voor eigenaren van een woning die hypotheekrente betalen. Deze hypotheekrente mag (gedeeltelijk) van het belastbaar inkomen worden afgetrokken. De oorsprong

78 voor de hypotheekrenteaftrek is te vinden in de invoering van de inkomstenbelasting in Nederland. De eigen woning werd hierbij als inkomstenbron aangemerkt (thans eigenwoningforfait) gebaseerd op het feit dat de eigenaar de woning (fictief) kan verhuren en hierdoor dus (fictieve) inkomsten genereerd. Deze fictieve inkomsten worden bij het inkomen opgeteld. De kosten die voor deze fictieve inkomsten worden gemaakt mochten vervolgens van het belastbaar inkomen worden afgetrokken, zo ook de hypotheekrente. Sinds de naoorlogse wederopbouw wordt de hypotheekrenteaftrek ook ingezet als middel om het eigenwoningbezit te stimuleren. Hoge exploitatielasten In verhouding tot bedrijfsmatig vastgoed kennen woning relatief hoge exploitatielasten. Dit komt hoofdzakelijk door de omvang van de onderhoudskosten. Daarnaast zijn woningen door haar aard beheerintensief en kan op woningen de BTW niet worden verrekend waardoor de BTW-component is verdisconteerd in de exploitatielasten. Hierdoor is het bruto/netto-traject vi grofweg twee maal zo hoog in vergelijking tot het bedrijfsmatig vastgoed. Verwevenheid met de koopmarkt voor eigenaar-gebruikers De verwevenheid met de koopmarkt voor eigenaar-gebruikers is hiervoor als voordeel beschreven. Er kleven echter ook nadelen aan deze verwevenheid. Door het toepassen van uitponding leidt een verslechterde markt voor koopwoningen tot dalingen van de prijzen van koopwoningen en tot langere verkoopperioden. Dit beïnvloedt het uitpondresultaat en derhalve het rendement op de woningbelegging in negatieve zin. Management intensief Door de aard van de huurders van woningen is woningvastgoed in vergelijking tot bedrijfsmatig vastgoed management intensief. Dit komt door de hoeveelheid aan particuliere huurders in een woningcomplex, de hoge opzeggraden en het relatief vele onderhoud wat moet worden gepleegd voor, tijdens en na een huurperiode. Laag direct rendement Het gemiddelde direct rendement uit woningen ligt substantieel lager dan het direct rendement uit kantoor, winkel of bedrijfsruimtebeleggingen. Op basis van gegevens van de IPD/ROZ blijkt dat het indirect rendement op woningbeleggingen in de afgelopen 15 jaar een gelijke tred houdt met de kapitaalmarktrente (jongste tienjarige Nederlandse staatsobligatie). Het totaalrendement wordt doorgaans geoptimaliseerd door het toepassen van uitponden. iv De maximale jaarlijkse huurverhoging was in de jaren gelijk aan de inflatie. Het kabinet- Rutte-Asscher heeft besloten een inkomensafhankelijke huurverhoging in te voeren. Vanaf 1 juli 2013 zijn de percentages voor de maximale huurverhoging hierbij weer hoger dan de inflatie. v Het verkopen uit een vastgoedobject van de percelen aan de zittende huurders of aan de meest biedende gegadigde bij verkoop in onverhuurde staat, na beëindiging van de huurovereenkomst met de zittende huurders (Keeris, 2001, p. 684). vi Een begrip waarmee de kosten worden aangeduid, welke bepaald worden als het verschil tussen de bruto- en netto-opbrengsten uit exploitatie van het betreffende vastgoedobject (Keeris, 2001, p. 123).

79 Bijlage II DCF Parameters woningwaardering Bij de DCF waardering van een woningcomplex zijn onder andere de navolgende parameters van belang: 1. De zogenaamde leegwaarde van de woningen binnen het complex. Dit betreft de marktwaarde van een individuele woning vrij van huur en/of gebruik. Deze dient te worden ingeschat om de vermogenswinsten in een uitpondscenario te bepalen. Deze wordt doorgaans bepaald op basis van de comparatieve methode met behulp van zowel aanbodgegevens en verkooptransacties. Woningen die qua stand, ligging, grootte, ouderdom, indeling en dergelijke vergelijkbaar zijn worden hierbij in de analyse betrokken. 2. De markthuur van de in het complex aanwezige verhuurbare eenheden. Deze dient te worden ingeschat om de huur(potentie) te kunnen bepalen indien er een huurdersmutatie voordoet. Dit is met name van belang in het doorverhuurscenario aangezien er in het uitpondscenario doorgaans van uit wordt gegaan dat de woning bij huuropzegging wordt verkocht. De markthuur wordt ook comparatief bepaald waarbij gerekend wordt met een markthuur per m 2 g.b.o. per maand en/of vaste maandhuren. Het kan zijn dat de markthuur niet voor elke woning van toepassing is. Zoals eerder beschreven kan het zijn dat complexen woningen bevatten die op basis van het puntensysteem onder de huurliberalisatiegrens liggen. Hierdoor wordt de huur die voor de woning gevraagd kan worden gemaximaliseerd op basis van het puntenstelsel. 3. De onroerend zaak gebonden lasten. Afhankelijk van het soort complex en de staat van onderhoud worden de jaarlijkse exploitatielasten ingeschat. Hiervoor worden vaak normatieve inschattingen gedaan van de onderhoudskosten, onroerendezaakbelasting, assurantiepremie, rioolheffing, waterschapslasten, beheerskosten en een eventueel van toepassing zijnde erfpachtcanon. Ook kan gebruik worden gemaakt van beschikbare meerjarenonderhoudsplanning die (door derden) voor het complex zijn opgesteld. Echter dient dan wel rekening te worden gehouden met eventuele subjectieve elementen in deze meerjarenonderhoudsplanningen opdat deze eventueel geobjectiveerd worden om de marktconformiteit te waarborgen. 4. De directe kosten. Afhankelijk van het gekozen scenario zijn er naast exploitatiekosten ook sprake van overige directe kosten. Bij het exploitatiescenario kunnen deze bestaan uit mutatieonderhoud, verhuurcourtage, marketingkosten, oninbare huren, oninbare servicekosten, huurvrije perioden en/of andere kortingen, mutatieleegstand en structurele leegstand. Bij het uitpondscenario is daarnaast nog sprake van verkoopkosten en eventuele splitsingskosten. 5. De verkoopmutatiegraad. Dit percentage is van belang in het uitpondscenario. Het geeft aan hoeveel procent van de huidige bewoners naar verwachting de woning zouden willen kopen indien deze door de verhuurder wordt aangeboden. De huidige huurders worden via zogenaamde huurdersrondes gepeild of zij interesse hebben in de koop van de door hen gehuurde woningen. In sommige gevallen bieden eigenaren korting aan de zittende huurders. Zodoende kan men snel een verkoopresultaat maken en is er geen sprake van huurderving gedurende de verkoopperiode van een onverhuurde woning. Daarnaast kan men profiteren van verkopen welke binnen 36 vii maanden na aankoop van het complex plaatsvinden. Bij doorverkoop is de tweede verkrijging vrijgesteld van overdrachtsbelasting (voor dat gedeelte van de koopprijs waar de eerste keer over geheven is). Bij het bepalen van het verkooppercentage wordt onder andere gekeken naar de bewonerssamenstelling van het huurdersbestand, het soort woning, de gemiddelde leegwaarde, de verhouding tussen de feitelijke betaalde huur en de leegwaarde van de woning en de concurrentiepositie van het complex ten opzichte van koopwoningen in de omgeving. De verkoopmutatiegraad draagt bij aan de realisatie van vermogenswinsten. 6. De huurmutatiegraad. Voor elk complex dient een complex specifieke huurmutatiegraad bepaald te worden. Dit is één van de belangrijke parameters bij het waarderen van woningcomplexen aangezien op basis hiervan het uitpondtempo wordt bepaald. Voor het bepalen van de huurmutatiegraad wordt doorgaans gekeken naar de historische huurmutatiegraad van het betreffende complex van de laatste drie à 5 jaar. Op basis daarvan wordt gekeken of de mate van

80 huuropzeggingen als verkoop door de markt kan worden geabsorbeerd. Rekening dient te worden gehouden met de vraag- en aanbodgegevens van de lokale woningmarkt alsmede de algehele beschikbaarheid van te koop staande woningen binnen het complex. Op basis van ervaringen in de praktijk blijkt de mutatiegraad hoger te liggen indien actief tot uitponding wordt overgegaan in tegenstelling tot complexen die voor de huurexploitatie worden aangehouden. 7. Huurstijging. Teneinde de inkomsten uit verhuur gedurende de beschouwingsperiode te corrigeren voor huurgroei wordt gebruik gemaakt van huurstijgingspercentages. Nederland kent zoals eerder beschreven vooralsnog een inflatievolgend huurprijsbeleid. Voor woningen die niet geliberaliseerd zijn kan daarom de huur niet meer stijgen dan de (verwachte) inflatiecijfers. Vanaf juli 2013 is het mogelijk om de huren met meer dan inflatie te verhogen. Het inflatievolgende huurprijsbeleid wordt daarbij vervangen door een inkomensafhankelijke huurverhoging. Voor de geliberaliseerde huurovereenkomsten kan, mits contractueel bepaald, een ander stijgingspercentage worden gehanteerd. Boven inflatoire huurontwikkeling kan daarbij voorkomen. 8. Leegwaardestijging. Dit percentage is van belang om gedurende de beschouwingsperiode van de DCF de leegwaarde van de uit te ponden woningen goed vast te kunnen stellen. Hierbij kan worden gekeken naar de leegwaardeontwikkeling van de afgelopen jaren op de lokale woningmarkt in relatie tot de landelijke prijsontwikkeling. Verder kan worden gekeken naar verwachtingen zoals onder andere gerapporteerd door de NVM, MVA en Rabobank. Hierbij dient nadrukkelijk gekeken te worden naar het soort woning, de kwaliteit van het product en naar lokale omgevingsfactoren zoals bijvoorbeeld nieuwbouwontwikkelingen. 9. De Exit yield. De exit yield is een belangrijk onderdeel bij taxaties op basis van DCF berekeningen. De woningen die aan het einde van de beschouwingsperiode nog niet zijn uitgepond worden hiermee gewaardeerd. Dit aspect is in deze thesis uitvoerig beschreven. 10. De Disconteringsvoet. Ook dit is een zeer belangrijke parameter. Op basis van de hiervoor beschreven parameters worden de te verwachten kasstromen gedurende de beschouwingsperiode ingeschat. Deze worden tegen de ingeschatte disconteringsvoet contant gemaakt. De disconteringsvoet dient voor marktwaarde te worden afgeleid uit transactieanalyses van vergelijkbare woningcomplexen die omstreeks de peildatum verkocht zijn. Het is gebruikelijk om voor het uitpondscenario een andere disconteringsvoet te hanteren dan voor het doorverhuurscenario. De disconteringsvoet in het uitpondscenario zal hierbij doorgaans hoger zijn dan die bij het doorverhuurscenario. Het uitpondscenario omvat immers meerdere kasstromen met een groter risico. Zo blijkt uit een onderzoek van Kasteel (2004) dat de koopwoningenmarkt een grotere volatiliteit kent dan de huurwoningmarkt. De inkomsten die betrekking hebben op de uitpondwinsten genereren dus een extra risico in de kasstromen en zijn mede afhankelijk van de hoogte van de opbrengst, de ontwikkeling daarvan in de tijd en het moment waarop deze opbrengsten worden gegenereerd. De volatiliteit van de waarde volgens het uitpondscenario is volgens Kasteel dan ook dan hoger dan de volatiliteit van de waarde volgens het doorverhuurscenario. vii Deze termijn is per 1 september 2012 tijdelijk verlengd van 6 naar 36 maanden. Deze verlenging loopt tot 1 januari 2015.

81 Bijlage III Toelichting opbouw en vragen enquête Introductie Voor het starten van de vragenlijst heb ik kort aangegeven wat de aanleiding van het onderzoek is, hoeveel tijd het invullen van de vragenlijst kost en benadrukt dat alle antwoorden vertrouwelijk zullen worden verwerkt. In de onderzoeksapplicatie is een mogelijkheid ingebouwd om de vertrouwelijkheid te waarborgen. In de applicatie kan worden aangegeven dat het onderzoek anoniem moet zijn. Hierbij zullen de gegeven antwoorden niet te herleiden zijn naar individuele respondenten. Er worden dus geen adressen in de resultaatbestanden opgeslagen. Voor mijn onderzoek heb ik gebruikt gemaakt van deze optie. Vraag 1, 2, 3 en 4 Om te beoordelen of de respondent behoort tot de onderzoekspopulatie worden een aantal vragen hieromtrent gesteld. Er wordt gevraagd bij wat voor soort vastgoedorganisatie de respondent werkzaam is en wat zijn of haar functie is. Daarnaast wordt gevraagd in welke sector (naar type vastgoed) de respondent werkzaam is om te beoordelen of deze van toepassing is op de woningsector dan wel daar kennis van heeft. De antwoorden op deze vragen betreffen allen nominale variabelen. Vraag 5 Dit betreft feitelijk geen vraag maar geeft aan de respondent aan dat alle vragen beantwoord moeten worden met betrekking tot commercieel verhuurde woningcomplexen in eigendom bij beleggers waarbij het marktwaarde begrip centraal staat (definiete zie paragraaf 2.1). Vraag 6 Deze vraag dient als eenvoudig te beantwoorden vraag als opmaat naar de meer detailvragen daarna. Tevens geeft deze inzicht in de lengte van de beschouwingsperiode die de respondent in de praktijk hanteert. Gekeken kan worden of deze overeenkomt met de eerder beschreven beschouwingsperiode van 10 tot 15 jaar die het meest in de praktijk wordt waargenomen. Het antwoord op deze vraag is een ordinaal gegeven. Vragen 7 en 8 Het centrale onderwerp bij deze twee vragen is de eindwaardemethodiek. Hierbij wordt gevraagd welke methodiek de respondent primair gebruikt om de eindwaarde vast te stellen en welke methodieken de respondent nog meer toepast. De antwoordmogelijkheden zijn hierbij een opsomming van methodieken van eindwaardebepaling zoals deze uit de literatuurstudie naar voren zijn gekomen aangevuld met de mogelijkheid om een aanvullende c.q. afwijkende methodiek te benoemen. Het antwoord op vraag 7 betreft een nominaal gegeven en het antwoord op vraag 8 een ordinaal gegeven. Hiertoe wordt voor vraag 8 een zogenaamde puntenverdeelvraag gehanteerd. Hierbij moet de deelnemer een aantal punten, in casu 100, verdelen over een of meerdere antwoorden. Hiermee kan gemeten worden welke methodieken het vaakst worden gebruikt en waar het meeste belang aan wordt gehecht. Vraag 9 Dit betreft een toelichting dat de vragen die na deze toelichting komen betrekking hebben op de exit yield methodiek, het centrale onderwerp van dit onderzoek. Bij de vragen 10 en verder staat derhalve de exit yield methodiek ten behoeve van het vaststellen van de eindwaarde van verhuurde woningcomplexen in DCF waarderingen centraal.

82 Vragen 10, 11 en 12 Om te achterhalen welke yield definitie wordt gebruikt in de exit yield methodiek wordt achtereenvolgens gevraagd of dit een netto of bruto rendement is, op welke huurstroom deze wordt toegepast en of er rekening wordt gehouden met de kosten koper component. Bij alle vragen is het eveneens mogelijk gemaakt dat de respondent een afwijkende definitie kan vermelden. Ook wordt er een screening toegepast. Voor het geval de respondent de exit yield methodiek niet toepast en hier ook geen kennis van heeft wordt deze doorgestuurd naar het einde van het onderzoek. De antwoorden op deze vragen betreffen allen nominale variabelen en worden gesteld door middel van gesloten vragen. Vraag 13 Bij deze vraag tracht ik inzichtelijk te maken welke determinanten de respondent de belangrijkste acht bij de bepaling van de exit yield. Omdat hier vooraf onvoldoende kennis van is en niet bekend is wat de voor de respondent belangrijkste variabelen zijn is hierbij gebruik gemaakt van een open vraag. Hierbij dient de respondent de drie belangrijkste determinanten beknopt te benoemen. De gegeven antwoorden zullen bij de analyse van de resultaten moeten worden gerubriceerd. Vraag 14 In een DCF waardering kunnen een of meerdere kasstromen expliciet worden meegenomen. Het bestaat ook tot de mogelijkheid dat de respondent bepaalde kasstromen indirect verwerkt. Hierbij kan het zijn dat bepaalde componenten worden verdisconteerd in de exit yield. Om dit gedrag inzichtelijk te maken is voor een limitatief aantal aspecten gevraagd of de respondent met deze kasstromen in de eindwaardevaststelling rekening houdt, en zo ja, of deze als cashflow worden meegenomen of worden verdisconteerd in de exit yield. Het gaat hierbij om de componenten huurpotentie, achterstallig onderhoud, groot onderhoud interieur, groot onderhoud exterieur, splitsingskosten, makelaarskosten en juridische kosten. Voor de vraagstelling wordt hierbij gebruikt gemaakt van een zogenaamde multi response vraag waarbij de respondent meerdere antwoorden kan selecteren. Indien de respondent bij een bepaalde component kiest voor het antwoord dat deze component als afzonderlijke kasstroom in de waardering wordt meegenomen wordt deze vervolgens gevraagd om aan te geven voor hoeveel jaar hij deze correctie meeneemt. Vraag 15 Uit de literatuur is naar voren gekomen dat het BAR in de exit yield methodiek zowel hoger, lager als gelijk kan zijn aan het initiële BAR. Met deze vraag wordt onderzocht of dit in de praktijk ook wordt onderkend. Verder dient deze vraag mede ter controle van de antwoorden op de vragen 19 en 21. Het antwoord op deze wordt gesteld door middel van een gesloten vraag waarbij het antwoord een nominaal gegeven is. Vraag 16 Uit de literatuurstudie is gebleken dat de exit yield doorgaans wordt vastgesteld met behulp van de opslagmethodiek. Hierbij wordt een relatieve of absolute toeslag toegepast op de initiële yield teneinde de exit yield te bepalen. Daarnaast wordt in de theorie ook gesproken over het vaststellen van de exit yield door middel van de comparatieve benadering waarbij wordt gekeken naar complexen met een oudere leeftijd. Ook wordt in de theorie beschreven dat de exit yield kan worden opgebouwd in componenten. Deze vraag onderzoekt op welke manier de respondent de exit yield vaststelt. Het antwoord vormt hierbij een nominaal gegeven waarbij het ook mogelijk is gemaakt dat de respondent een andere methode kan opgeven.

83 Vraag 17, 18, 19, 20 en 21 Met behulp van deze vragen wordt onderzocht binnen welke bandbreedten zich bij de respondent de relatieve opslag, absolute opslag, exit yield t=10 en leegwaarderatio t=10 zich begeven in de DCF berekeningen. De antwoorden op deze vraag leveren inzicht in de aard en omvang van de yield en leegwaarderatio zoals deze in de praktijk worden toegepast. De vraag naar de bandbreedten wordt tweemaal gesteld. Eenmaal zonder hypothese en eenmaal met hypothese. De eerste maal dat de vraag wordt gesteld is zonder hypothese en de tweede maal met hypothese. De hypothese luidt hierbij: De huurontwikkeling en leegwaarde-ontwikkeling is in de tijd gelijk. Derhalve is de huur-/leegwaarde verhouding op t=10 gelijk aan t=0. Hiermee wordt onderzocht of de respondent in de relatieve opslag, absolute opslag, exit yield t=10 en/of leegwaarderatio t=10 rekening houdt met gelijke of veranderende huur-/leegwaarde verhoudingen. Uit onderzoek blijkt dit een belangrijk gegeven welke het BAR op een woningcomplex beïnvloedt. Verwacht wordt dat de bandbreedten bij de eerste vraag groter zijn dan bij de tweede vraag. Om er voor te zorgen dat de hypothese het antwoord op de eerste maal dat naar de bandbreedten wordt gevraagd beïnvloedt, is in de onderzoeksapplicatie aangegeven dat de antwoorden op deze vraag bij het teruggaan niet kunnen worden gecorrigeerd. Het antwoordgegeven van vraag 17 is nominaal van aard en van vragen 19 en 21 rationaal. Vragen 18 en 20 zijn feitelijk beschrijvend van aard en geven de respondent een instructie voor het invullen van de vraag erna. Vragen 22, 23, 24 en 25 De enquête wordt afgesloten met drie stellingen. Hierbij worden drie theorieën aan de respondent voorgelegd. Dit betreft de veroudering van kantoren versus woningen, de toepasbaarheid van scenarioanalyse bij het vaststellen van de exit yield en de mogelijkheid om met veranderende economische cycli rekening te houden bij het vaststellen van de exit yield. Voor de beantwoording van deze stellingen is gekozen voor een tweepuntsschaal. De respondenten kunnen de stellingen beantwoorden met een of oneens. Hiervoor is gekozen om te zorgen dat de respondent stelling neemt en niet neutraal antwoord. De antwoorden op de stellingen zijn nominaal van aard. De respondent wordt aanvullend gevraagd om in een open tekstveld zijn of haar keuze toe te lichten en/of te nuanceren. Vraag 26 en 27 Aan het einde van de enquête is het voor de respondent mogelijk gemaakt om aan te geven of ze de resultaten van het onderzoek te zijner tijd via de wensen te ontvangen en kunnen ze eventuele op- en/of aanmerkingen melden ten aanzien van de enquête en/of het onderzoek.

84 Bijlage IV Enquêtevragen 1 Bij wat voor type organisatie bent u werkzaam? Vraag (single response) 2 Institutionele belegger Particuliere belegger Woningcorporatie Adviesorganisatie Projectontwikkelaar Vp Wat is uw huidige functie? Vraag (single response) Asset manager Portfolio manager Verkoopcoördinator Acquisiteur Ontwikkelaar Taxateur Makelaar Ontwikkelaar Vp 3 In welke sector (naar type vastgoed) bent u in hoofdzaak actief? Minimaal aantal vinkjes: 1 Multi-level vraag Woningen Kantoren Winkels Bedrijfsruimten

85 4 5 Dit onderzoek is gericht op woningbeleggingen. U heeft aangegeven dat u in hoofdzaak niet in deze sector actief bent. Indien u echter ook kennis heeft van de woningsector kunt u verder gaan met deze enquête. Wenst u verder te gaan met deze enquête? Ja, ik ga graag verder met deze enquête. Nee, ik vul deze enquête niet verder in en wil deze te beëindigen. Ga bij het invullen van alle enquêtevragen uit van de waardering van Marktwaarde (definitie RICS Red Book) van commercieel verhuurde woningcomplexen in eigendom bij beleggers. Vraag (single response) Tussenpagina 6 Welke beschouwingsperiode hanteert u bij DCF waarderingen? 5 jaar 10 jaar 15 jaar 20 jaar Anders, namelijk: Vp Vraag (single response) 7 Welke methode gebruikt u in hoofdzaak (primair) om de eindwaarde vast te stellen? Kies de door u meest toegepaste methode. Minimaal aantal vinkjes: 1 Multi-level vraag Exit yield methode Waardeontwikkelingsmethode / indexatiemethode Grond-opstalmethode Geïndexeerde grondwaarde minus sloopkosten X-keer de huur methode Contante waardemethode Leegwaarderatiomethode Anders, namelijk:

86 8 Geef hierbij alle methoden aan die u gebruikt om de eindwaarde vast te stellen. Verdeel hiertoe 100 punten over één of meer methoden. Het aantal punten drukt hierbij het belang en de mate van toepassing van de methode uit. Aantal punten te verdelen: 100 Geef hierbij beknopt uw toegepaste methode weer: Puntenverdeel vraag Exit yield methode Waardeontwikkelingsmethode / indexatiemethode Grond-opstalmethode Geïndexeerde grondwaarde minus sloopkosten X-keer de huur methode Contante waardemethode Leegwaarderatiomethode Anders, zoals door u bij de vorige vraag omschreven 9 De vragen hierna gaan over de exit yield methodiek ten behoeve van het vaststellen van de eindwaarde van verhuurde woningcomplexen in DCF waarderingen. Tussenpagina

87 10 Gaat u bij de exit yield methodiek uit van een netto of bruto aanvangsrendement? Multi-level vraag Minimaal aantal vinkjes: 1 NAR BAR Anders, namelijk: Geef aan van welke yield u uit gaat Niet van toepassing, ik gebruik nooit een exit yield 11 De vragen hierna richten zich in hoofdzaak op de exit yield bij woningbeleggingen. U heeft aangegeven nooit de exit yield methodiek toe te passen. Indien u desondanks hier toch kennis van heeft kunt u verder gaan met deze enquête. Wenst u verder te gaan met deze enquête? Vraag (single response) Ja, ik ga graag verder met deze enquête. Nee, ik vul deze enquête niet verder in en wil deze te beëindigen.[>> 26. Indien u de resultaten van dit... ] 12 Hoe definieert u het BAR bij toepassing voor de exit yield? BAR op de theoretische huurinkomsten, vrij op naam BAR op de theoretische huurinkomsten, kosten koper BAR op markthuur, vrij op naam BAR op markthuur, kosten koper Vraag (single response) 13 Wat zijn volgens u de drie meest bepalende variabelen c.q. de belangrijkste determinanten bij de bepaling van de exit yield? Geef de drie belangrijkste determinanten. Invulvelden vraag Determinant 1 Vp Determinant 2 Vp Determinant 3 Vp

88 14 Hierna staan een aantal aspecten die van belang kunnen zijn bij het vast stellen van de eindwaarde. Selecteer met welke aspecten u in de eindwaarde rekening houdt en of deze expliciet in de cash flows is opgenomen of is verdisconteerd in de exit yield. Meerdere keuzes zijn mogelijk. Multi-level vraag Indien u een aspect in de cash flows verwerkt, vermeld dan de periode (in jaren) waarvoor u deze correctie toepast. Minimaal aantal vinkjes: 1 Huurpotentie, zowel meer- als minderhuur In cashflow Periode (in jaren): In exit yield Achterstallig onderhoud In cashflow Periode (in jaren): In exit yield Groot onderhoud exterieur In cashflow Periode (in jaren): In exit yield Groot onderhoud interieur In cashflow

89 Periode (in jaren): In exit yield Splitsingskosten In cashflow Periode (in jaren): In exit yield Makelaarskosten In cashflow Periode (in jaren): In exit yield Juridische kosten In cashflow Periode (in jaren): In exit yield

90 15 Het BAR ten behoeve van de exit yield is: Vraag (single response) Altijd hoger dan het huidige BAR (t=0) Altijd gelijk aan het huidige BAR (t=0) Altijd lager dan het huidige BAR (t=0) Kan zowel hoger, lager of gelijk zijn aan het huidige BAR (t=0) 16 Hoe bepaalt u bij de exit yield methodiek het bruto aanvangsrendement aan het einde van de beschouwingsperiode? Selecteer de door u meest toegepaste methode. Minimaal aantal vinkjes: 1 Multi-level vraag Opslag op huidige BAR van het complex BAR van vergelijkbare projecten met oudere leeftijd Opbouwen BAR (inflatie, risico vrij rendement, risico-opslag, kostenpremie) Anders, namelijk: 17 Indien u uitgaat van een opslag op het huidige BAR van het complex, past u dan een relatieve of absolute opslag toe? Geef hierbij beknopt weer hoe u het BAR bepaalt: Vraag (single response) Relatieve opslag (percentage van het BAR)[>> 19. Binnen welke bandbreedten bege... ] Absolute opslag (percentage op het BAR)[>> 19. Binnen welke bandbreedten bege... ] Ik pas nooit de opslagmethodiek toe[>> 18. De volgende vragen zijn onder... ] 18 De volgende vragen zijn onder andere gericht op het toepassen van opslagen om de exit yield vast te stellen. U heeft aangegeven nooit de opslagmethodiek toe te passen. Indien u desondanks hier toch kennis van heeft kunt u deze vragen verder invullen. Zo niet, dan kunt u de betreffende vragen open laten. Tussenpagina

91 19 Binnen welke bandbreedten begeven zich normaliter de navolgende percentages bij uw eindwaarde bepaling van verhuurde woningcomplexen? Voordat u uw bandbreedten ingeeft, lees eerst onderstaande goed door: Tabelvraagplus Ga voor de definitie van het BAR uit van het BAR vrij op naam op basis van de theoretische huurinkomsten (huurinkomsten vermeerderd met de markthuur voor leegstaande woningen). Ga in alle gevallen uit van een beschouwingsperiode van 10 jaar. De leegwaarderatio wordt gedefinieerd als de verhouding tussen de marktwaarde kosten koper in verhuurde staat en de leegwaarde kosten koper. Vul alle getallen in met een procentteken (%) en met maximaal twee decimalen en vermeld hierbij de opslagen op jaarbasis. Dus een willekeurig voorbeeld: Relatieve opslag per jaar: 1,00% Absolute opslag per jaar: 0,10% Exit yield v.o.n. t=10: 6,25% Leegwaarderatio k.k. t=10: 75,00% Geef nu uw bandbreedten op: Relatieve opslag per jaar (op BAR t=0) Absolute opslag per jaar (op BAR t=0) De exit yield v.o.n. (BAR t=10) Leegwaarderatio k.k. (t=10) Minimum Maximum Gemiddelde 20 Bij de volgende vraag wordt u nogmaals gevraagd de bandbreedten in te vullen, maar dan uitgaande van de volgende hypothese: De huurontwikkeling en leegwaarde-ontwikkeling is in de tijd gelijk. Derhalve is de huur-/leegwaarde verhouding op t=10 gelijk aan t=0. Tussenpagina

92 21 Binnen welke bandbreedten begeven zich normaliter de navolgende percentages bij uw eindwaarde bepaling van verhuurde woningcomplexen? Houd hierbij rekening met de hiervoor beschreven hypothese: de huur-/leegwaarde verhouding op t=10 is gelijk aan t=0. Vul alle getallen in met een procentteken (%) en met maximaal twee decimalen en vermeld hierbij de opslagen op jaarbasis. Tabelvraagplus Dus een willekeurig voorbeeld: Relatieve opslag per jaar: 1,00% Absolute opslag per jaar: 0,10% Exit yield v.o.n. t=10: 6,25% Leegwaarderatio k.k. t=10: 75,00% Geef nu uw bandbreedten op: Relatieve opslag per jaar (op BAR t=0) Absolute opslag per jaar (op BAR t=0) De exit yield v.o.n. (BAR t=10) Leegwaarderatio k.k. (t=10) Minimum Maximum Gemiddelde 22 Deze enquête wordt afgesloten met drie stellingen. Geef telkens aan of u het hiermee een of oneens bent en licht uw antwoord kort toe. Tussenpagina 23 Stelling: "Kantoren verouderen sneller dan woningen." Licht uw antwoord kort toe. Vraag (single response)

93 24 Stelling: "De exit yield kan zuiverder worden ingeschat door toepassen van scenario analyse in de zin van econometrie." Licht uw antwoord kort toe. Vraag (single response) 25 Stelling: "Het is mogelijk om bij de vaststelling van de exit yield expliciet rekening te houden met veranderende economische cycli." Licht uw antwoord kort toe. Vraag (single response) 26 Indien u de resultaten van dit onderzoek toegestuurd wilt hebben, kunt u hier uw adres vermelden. Nogmaals wil ik benadrukken dat alle gegevens vertrouwelijk worden behandeld en geanonimiseerd worden gebruikt. Uw antwoorden worden dus niet gekoppeld aan u persoonlijk of aan uw organisatie. Uw adres wordt alleen gebruikt voor het toesturen van het rapport. Vraag (single response) 27 Nee, ik wil de onderzoeksresultaten niet ontvangen. Indien u nog opmerkingen en/of suggesties heeft ten aanzien van dit onderzoek dan kunt u deze hieronder vermelden. Open vraag (groot)

94 Bijlage V Marktbeschrijving Gebruikersmarkt Het laatste kwartaal van 2012 kende de woningmarkt een opleving met kooptransacties. Zoals de afgelopen jaren vaker is voorgekomen, hebben kopers doorgepakt door onzekerheid over maatregelen of om aangekondigde strengere regelgeving voor te zijn. In het tweede kwartaal van 2012 nam het aantal verkopen bijvoorbeeld sterk toe omdat onzeker was of de overdrachtsbelasting 2% zou blijven. Nu hebben kopers willen profiteren van het oude hypotheekregime. In 2012 hoefde slechts 50% van de hypotheek te worden afgelost, terwijl het de verwachting was dat vanaf 1 januari 2013 de hele hypotheeksom binnen 30 jaar zou moeten worden afbetaald. Inmiddels is door het kabinet met D66, ChristenUnie en SGP een woningmarktakkoord gesloten waarin is geregeld dat 50% niet hoeft te worden afgelost maar dat hiervoor geen hypotheekrenteaftrek geldt. Vraag en aanbod op de koopwoningmarkt aanbod in aantal woningen (l.) en koopprijs (r.) per kwartaal (x 1.000) I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV '07 '08 '09 '10 '11 ' Verkochte woningen NVM (l.) Gem. koopprijs NVM (r.) Bron: Kadaster, NVM / *bewerking DTZ Zadelhoff Woningen te koop NVM (l.) Gem. koopprijs Kadaster (r.) Dat het aantal woningtransacties in het vierde kwartaal is toegenomen en de gemiddelde woningprijs volgens cijfers van de NVM is gedaald, duidt erop dat niet alleen kopers hun slag hebben geslagen maar dat ook verkopers hun (verkoop)kans hebben verzilverd. Het aantal woningen dat te koop wordt aangeboden, is het afgelopen jaar redelijk stabiel gebleven na de sterke stijging in de voorgaande jaren. In 2012 gaven verkopers gemiddeld 9% toe op hun oorspronkelijke vraagprijs waarmee de gemiddelde transactieprijs eind vorig jaar op ,- uitkwam. Dat de woningprijzen in Nederland sinds 2007 zijn gedaald, is niet uniek als naar omliggende landen wordt gekeken. In Duitsland, België en Frankrijk zijn de prijzen gestegen maar Spanje en Engeland hebben de prijzen ook zien dalen, blijkt uit cijfers van Calcasa. Steeds vaker worden woningen (tijdelijk) verhuurd. Door NVM-makelaars zijn in woningen verhuurd, een stijging van bijna 19% ten opzichte van vorig jaar. Daarnaast constateren zij dat het aanbod van huurwoningen blijft toenemen. Cijfers van Pararius laten hetzelfde beeld zien: vorig jaar werden meer dan huurwoningen in de vrije sector verhuurd en waar het aanbod op hun internetsite in het vierde kwartaal van 2011 rond woningen lag, is het aanbod toegenomen naar meer dan woningen per ultimo De gemiddelde vraagprijs van een huurwoning blijft schommelen tussen 9,00 en 10,00 per vierkante meter per maand.

95 Vraag en aanbod op de huurwoningmarkt in aantal woningen (l. x 1.000) en euro's per m² per maand voor een casco woning (r.) I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV '07 '08 '09 '10 '11 ' Te huur Direct Wonen (l.) Te huur Pararius* (l.) Vraagprijs Pararius (r.) *over de periode is geen data beschikbaar van het aantal beschikbare huurwoningen Bron: Pararius, Direct Wonen Beleggingsmarkt In 2012 werd volgens DTZ Zadelhoff 1,5 miljard in woningcomplexen belegd, wat een toename betreft in vergelijking met het jaar daarvoor toen het woninginvesteringsvolume 1,4 miljard betrof. De cijfers bevestigen het beeld aan de vraagzijde op de beleggingsmarkt van enerzijds institutionele beleggers die geïnteresseerd zijn in nieuwbouw en anderzijds van particuliere beleggers met eigen vermogen die actief zijn en bestaande complexen willen kopen. Rendementen zijn ultimo 2012 gestegen. Eén en ander komt enerzijds voort uit de toegenomen onzekerheid onder beleggers, maar anderzijds ook door de stijging van het aanbod van woningbeleggingen. De woningbeleggingsmarkt verandert steeds meer van een verkopers- in een kopersmarkt. Aan de aanbodzijde brengen institutionele beleggers een toenemend aantal complexen op de markt met als doel hun portefeuille te verjongen. Ook het aanbod van corporaties is toegenomen. Zij moeten zich richten op hun kerntaken en kijken daarom kritisch naar hun niet-daeb bezit. Bovendien hangt hen mogelijk een verhuurdersheffing boven het hoofd. Bruto aanvangsrendementen v.o.n. in %* Landsdeel Q Q Q Q Q Noord Beste locaties 5,20-5,70 5,40-5,90 5,00-5,50 5,00-5,50 5,40-6,00 Overige locaties 6,00-6,50 6,40-6,90 6,00-6,80 6,10-7,00 6,50-7,25 Oost Beste locaties 5,00-5,50 5,30-5,80 5,00-5,50 5,00-5,60 5,30-6,00 Overige locaties 5,40-5,90 6,00-6,50 5,90-6,60 6,00-6,80 6,25-7,00 Zuid Beste locaties 5,00-5,50 5,30-5,80 5,00-5,50 5,00-5,60 5,30-6,00 Overige locaties 5,40-5,90 6,00-6,50 5,90-6,60 6,00-6,90 6,25-7,00 West Beste locaties 4,70-5,20 4,90-5,40 4,80-5,10 4,80-5,25 5,20-6,00 Overige locaties 5,00-5,50 5,60-6,10 5,40-6,10 5,50-6,45 6,00-6,75 * Als basis gelden complexen, verhuurd tegen marktconforme huren. Bron: DTZ Zadelhoff, 2013 Conclusie Sinds 2009 staan de prijzen van koopwoningen onder druk en dalen de transactieprijzen. Het aantal verkochte woningen is historisch laag. Dit negatief marktsentiment wordt onder andere veroorzaakt door de krediet crisis die ook in Nederland vanaf de zomer 2008 de financiële en economische markt