Franse staatsobligaties onder druk

Transcriptie

1 Franse staatsobligaties onder druk Wat te doen met de matchportefeuilles? maart 2017

2 Agenda Ontwikkelingen Europese obligatiemarkt Politiek risico en verkiezingen Economie Kredietrisico Vereist Eigen Vermogen Omvang en looptijd obligatiemarkten Concentratierisico Rendement versus risico Inzetbaarheid onderpand Samenhang met de verplichtingen Totaal vergelijking Bijlage: Scenario s (politiek en euro) 2

3 Samenvatting Oordeel Franse staatsobligaties In het afgelopen jaar is het politiek risico toegenomen door o.a. Brexit, de overwinning van Donald Trump en de populariteit van politici als Le Pen een Wilders. Het risico op een eurocrisis is daarmee toegenomen. Dat heeft zich onder meer geuit in een oplopend renteverschil van Franse staatsobligaties ten opzichte van andere Euro kernlanden. Hoewel inderdaad sprake is van politiek risico en kredietrisico en Franse leningen een VEV penalty kennen (i.t.t. Duitse en Nederlandse staatsobligaties), meent BMO Global Asset Management dat Franse staatsobligaties nog steeds een plek verdienen in match portefeuilles van institutionele beleggers. Zo wint Le Pen in het basisscenario de (tweede ronde) verkiezingen niet. Voorts scoren Franse staatsobligaties goed wat betreft liquiditeit en looptijden, zijn ze breed inzetbaar als onderpand en is de samenhang met de verplichtingen nog steeds voldoende. Per saldo verdienen Franse staatsobligaties nog een plek in Match portefeuilles 3

4 Spreads van EUR staatsobligaties stijgen weer t.o.v. Duitsland 10-jaars renteverschil t.o.v. Duitse overheid 8 % % Italie Spanje Frankrijk Nederland Renteverschillen binnen de euro staatsobligatiemarkt nemen weer toe Zuid-Europese obligaties versus de kernlanden En binnen de kernlanden Zowel Franse als Nederlandse obligaties laten een groter renteverschil zien ten opzichte van Duitsland Uiteenlopende redenen Politiek (verkiezingen) Frankrijk, Nederland, Italië Financieel (oplopende staatsschuld, haperende economie) Griekenland en in mindere mate Italië en Frankrijk Spreads nog fors lager dan piek in 2011 Bron: Bloomberg, BMO Global Asset Management, maart

5 Politiek risico: verkiezingen Verkiezingen beïnvloeden de markt in Q1 Waarschijnlijke kandidaten 2 e ronde (7 mei) Conservatieven: Fillon (Republikeinen) Sociaal conservatief, economisch liberaal Wil geen euro referendum Marine Le Pen voor FN Op sociaal gebied linkser Wil euro referendum Macron (En Marché) Macron is pro-eu, onervaren Wat als Le Pen wint? Onrust Euro referendum Maar bevolking is per saldo voor euro Kans dat Le Pen wint en de obligatiemarkt 1.0 Spread vs Duitsland (%) % /01/ /01/ /01/ /02/ /02/ /02/2017 Frankrijk Nederland Bookmakers: kans dat 'Le Pen' wint (r as) Bron: Bloomberg, BMO Global Asset Management, Oddschecker, maart Het basisscenario van BMO Global Asset Management is dat Le Pen niet wint 5

6 Niet alleen Frankrijk kent politiek risico Verkiezingen in 2017: niet alleen in Frankrijk Eurobarometer Europees Parlement (nov 2016) Frankrijk: Presidentsverkiezingen, 1e ronde 23 april 2017, 2e ronde 7 mei 2017 Frankrijk: Parlementsverkiezingen, juni 2017 Nederland: Tweede Kamerverkiezingen, 15 maart 2017 Duitsland: Parlementsverkiezingen, 24 september 2017 Steun voor de EU Frankrijk scoort onder het EU gemiddelde w.b.t EU steun (maar per saldo nog voor ) Oostenrijk scoort het laagst binnen de groep van AAA/AA landen Bron: Bloomberg, BMO Global Asset Management, maart 2017 Vooralsnog meer euro voorstanders dan tegenstanders in Frankrijk 6

7 Economisch perspectief Economic Sentiment Indicator (EC) Staatsschuld euro AAA/AA landen Cyclisch Alle euro AAA/AA landen inclusief Frankrijk kennen een positief economisch momentum Structureel Franse staatsschuld in recente jaren gestegen tot boven het euro gemiddelde Duitse schuldquote gedaald (maar nog hoger dan die van Nederland) De Franse economie scoort cyclisch goed, maar behoort structureel tot de achterhoede binnen de kernlanden. Luxemburg scoort op beide fronten uitstekend Bron: Bloomberg, BMO Global Asset Management, Europese Commissie, feb

8 Kredietrisico Kredietwaardigheidsbeoordelingen 10-jaars Credit Default Swap (CDS) spread Moody's S&P Fitch 10J CDS (bps) Duitsland Aaa AAAu AAA 44 Finland Aa1 AA+ AA+ 48 Frankrijk Aa2 AAu AA 92 Luxemburg Aaa AAA AAA n.b. Nederland Aaa AAAu AAA 53 Oostenrijk Aa1 AA+ AA Bps 100% risicovrij bestaat niet 50 De CDS markt kent een hoger kredietrisico toe aan Frankrijk dan aan andere kernlanden (10J CDS spread 92 bps) Nederland Frankrijk Duitsland Credit Rating agencies kennen ook een iets lagere rating toe aan Frankrijk Echter, risicovrij bestaat niet meer. Ook overige kernlanden hebben een CDS spread van circa 50 bps Bron: Bloomberg, BMO Global Asset Management, maart 2017 Frankrijk minst kredietwaardige kernland (AAA/AA) volgens zowel de markt als de agencies 8

9 Vereist Eigen Vermogen (VEV) Het VEV kredietrisico (S5) kent renteschokken toe afhankelijk van de ratingklasse: AAA: +0,6% (uitgezonderd Europese staatsobligaties) AA: +0,8% A: +1,3% BBB: +1,8% BB en lager: +5,3% AAA Europese staatsobligaties zijn uitgezonderd Duitsland, Nederland en Luxemburg Landen waarvoor wel een VEV S5 schok (+0,8%) van toepassing is: Frankrijk, Oostenrijk en Finland Bron: BMO Global Asset Management, maart 2017 Keuze kernlanden heeft impact op het VEV 9

10 Omvang en looptijd obligatiemarkten Omvang staatsobligatiemarkt AAA/AA landen Rentetermijnstructuren (24 feb 2017) Omvang Frankrijk is de grootste staatsobligatiemarkt van de euro AAA/AA landen Luxemburg te klein Looptijden Frankrijk (50 jaar) en Oostenrijk (70 jaar) kennen relatief lange looptijden De Franse staatsobligatiemarkt scoort goed w.b.t. omvang en beschikbare looptijden Bron: Bloomberg, BMO Global Asset Management, Barclays,24 feb

11 Concentratierisico Stel, Frankrijk wordt uit de obligatieportefeuille gehaald (ten gunste van Duitsland en Nederland), is de resterende portefeuille dan nog acceptabel w.b.t. concentratierisico? Dat hangt af van het gehanteerde perspectief Perspectief liquiditeit Frankrijk is marktgewogen de grootste emittent binnen de kernlanden Desondanks acht BMO Global Asset Management de Nederlandse obligatiemarkt liquide en diep genoeg voor kleine en middelgrote pensioenfondsen Perspectief tegenpartijrisico Gegeven de omvang van de Match portefeuille binnen de totale balans van pensioenfondsen, is het de vraag in hoeverre een Match obligatieportefeuille acceptabel is die louter bestaat uit Duitsland en Nederland Concentratierisico acceptabel w.b.t. liquiditeit, maar vraagteken w.b.t. tegenpartijrisico 11

12 Rendement 10-jaars spreads en renteverschillen (27 feb 2017) Rentetermijnstructuren (24 feb 2017) 70 Bps Finland Frankrijk Luxemburg Nederland Oostenrijk 10J CDS spread verschil vs Duitsland 10J renteverschil vs Duitsland Versus euro swaprentes Franse staatsleningen bieden een hoger rendement dan renteswaps (de discontovoet voor pensioenverplichtingen) Oostenrijk en Luxemburg renderen om en nabij swap, Nederland en m.n. Duitsland er onder Versus Duitsland Frankrijk biedt hoogste overrendement t.o.v. Duitsland, maar kent ook de hoogste CDS spread De andere landen kennen echter een aantrekkelijkere verhouding tussen overrendement en CDS spread Franse staatsobligaties renderen boven swap, maar kennen ook hoogste CDS spread Bron: Bloomberg, BMO Global Asset Management, Barclays, maart

13 Inzetbaarheid onderpand Bilaterale renteswaps EMIR renteswaps* FX collateral Luxemburg niet gebruikelijk als IM, niet VM niet gebruikelijk Nederland ja als IM, niet VM ja Duitsland ja als IM, niet VM ja Finland niet gebruikelijk als IM, niet VM niet gebruikelijk Frankrijk ja als IM, niet VM ja Oostenrijk niet gebruikelijk als IM, niet VM niet gebruikelijk * IM = Initial Margin, VM = Variation Margin Bron: BMO Global Asset Management, maart 2017 Franse staatsobligaties zijn breed inzetbaar als onderpand 13

14 Samenhang met de verplichtingen (i.e. swaprentes) 10-jaars renteontwikkeling Spread t.o.v. 10-jaars renteswaps Franse obligaties doen niet onder voor Nederlandse, Oostenrijkse (en Luxemburgse) obligaties Alleen Finse en Duitse leningen correleren nog een fractie beter met de verplichtingen Correlatie met 10J swaprente (1-weeks basis) Duitsland Frankrijk Nederland Oostenrijk Finland Luxemburg 1J 0,92 0,91 0,88 0,86 0,95 0,90 3J 0,95 0,93 0,93 0,91 0,94 5J 0,95 0,87 0,92 0,88 0,92 Franse staatsobligaties kwalificeren zich vooralsnog als matching asset Bron: Bloomberg, BMO Global Asset Management, 27 feb

15 Totaal vergelijking: gemengde score Franse staatsobligaties Duitsland Frankrijk Nederland Oostenrijk Finland Luxemburg Kredietrisico (Rating en CDS) Politiek risico (verkiezing en EU steun) / / / / / / Economisch perspectief (cyclisch en structureel) / / / / / / Rendement (vs Duitsland en swap) / / / / / / VEV Markt (omvang en looptijden) Onderpand inzetbaarheid / / / Samenhang verplichtingen TOTAAL OORDEEL Scoort goed op bijna alle punten. Alleen laag rendement Gemengde score. Is niet risicovrij (politiek, krediet en VEV), maar scoort wel goed als Match instrument wegens liquiditeit, onderpand en correlatie Scoort goed op bijna alle punten. Wel sprake van politiek risico Gemengde score. Zorgt wel voor spreiding in de Match portefeuille, maar kent wel politiek risico en VEV penalty en beperkte onderpand inzetbaarheid Middenmoter met plussen en minnen Scoort goed op bijna alle punten. Grote bezwaren zijn zeer beperkte markt en beperkte inzetbaarheid onderpand Bron: BMO Global Asset Management, 3 maart

16 Bijlage Scenario s (politiek en de euro) 16

17 Wat is de kans dat de Franse bevolking tegen de euro stemt i.g.v. een referendum door Le Pen? Kans op referendum klein (FN te weinig zetels in parlement, geen steun andere partijen) In principe bij wijziging beleid referendum mogelijk Gevaar voor toekomst blijft Indien referendum, kans op Non klein Fransen t.o.v. andere eurolanden weinig positief op EU, maar ook grote pro-eu groep Kritiek meer op EU beleid (economisch, vluchtelingen), dan op euro Euro scepsis op zowel linker als rechtervleugel, maar links vooral kritisch op EU-beleid Voor uittreding EU is grondwetswijziging nodig Netto steun voor euro Economisch gezien past Frankrijk in de EU Economisch gemiddeld, demografisch iets beter Hervormt te weinig, te langzaam 17

18 Procedure om uit de euro-zone te stappen? Wat zeggen de verdragen van Maastricht / Lissabon? Huidige verdragen: uit de euro, dan uit de EU Exit strategie: ca. 6 maanden, kapitaalrestricties noodzakelijk, voorbereiding in geheim Artikel 50, zoals het VK bij Brexit Euro is irrevocable under EU-Law (VK en Denemarken hebben uitzondering bedongen) EC richting Italië: Geen euro, dan geen EU-lidmaatschap Verdragswijzigingen mogelijk, als Frankrijk aangeeft bij de EU te willen blijven Zweden zou economisch gezien euro moeten invoeren, maar EU accepteert dat Zweden de referendum uitslag (Nee) recht doet Frankrijk zo essentieel voor de EU, dat moeilijk denkbaar is dat EU geen uitzondering voor Frankrijk maakt, of verdragen aanpast (wel goedkeuring landen nodig) 18

19 Scenario s als eurozone uit elkaar valt Enkele zwakke landen verlaten de eurozone Eigen munt, devaluatie voor schulden- en concurrentiepositie Uitstappen uit de euro alleen voordelig indien er ook (nominale) devaluatie plaatsvindt Schulden naar nieuwe valuta, waar mogelijk Sommige schulden blijven echter in euro s (internationaal recht) Europa van 2 snelheden, topgroep met eigen munt Noordelijke eurolanden zijn homogener dan zuidelijke Gezamenlijke munt voor de zuidelijke landen minder logisch Volledige desintegratie Elk land weer eigen munt 19

20 Wat gebeurt er met in euro-luidende staatsobligaties? Als eurozone uit elkaar valt en landen oude munten weer invoeren Indien 1 land de eurozone verlaat: Obligaties (local law) kunnen omgezet worden naar de nieuwe munt ( Lex Monetae principe) In geval van Frankrijk: ca. 80% valt hieronder Obligaties onder international law blijven in EUR luiden Collective Actions Clauses: onduidelijk wat de status hiervan gaat zijn (redenominatie vereist super meerderheid) Indien de eurozone ophoudt te bestaan: Er blijft een rekeneenheid bestaan (ECU, fictieve euro), bonds naar ECU Zonder fictieve euro: Government bonds naar eigen munt Corporate Bonds, Swaps: Chaos? 20

21 Contact Nederland Jachthavenweg 109 e 1081 KM Amsterdam Tel: +31 (0) bmogam.nl Mondiale vermogensbeheerder met een diversiteit aan beleggingsstrategieën Volledig klantgericht Een breed pallet aan beleggingsoplossingen en producten Ruime expertise, inclusief een aantal gespecialiseerde beleggingsboetieks 2017 BMO Global Asset Management. Alle rechten voorbehouden. BMO Global Asset management is een handelsnaam van F&C Asset Management plc. en F&C Netherlands B.V., in Nederland gereguleerd door de Autoriteit Financiële Markten (AFM).