There s no elevator to success. You have to take the stairs.

Transcriptie

1

2 Voorwoord Crowdfunding is een aanwinst voor het financieren van het MKB en in beginsel toegankelijk voor elke investeerder. Door de explosieve groei van het financieringsfenomeen komen steeds meer cowboys in het veld waardoor de regulering van crowdfunding noodzakelijk kan zijn, zoals directeur Coert Coomans van Capital Circle aangaf op 13 maart 2016 in het tv- progamma Business Class. Met de komst van nieuwe regelgeving omtrent crowdfunding was het voor mij een uitdaging te onderzoeken welke invloed deze nieuwe regelgeving heeft in de praktijk en of regulering van crowdfunding daadwerkelijk nodig is. Crowdfunding is een zeer interessant en actueel onderwerp, iets wat ik zeker na het schrijven van deze scriptie kan beamen. Deze scriptie vormt het sluitstuk van mijn master Ondernemingsrecht en heeft mij zowel tranen als vreugde bezorgd. Kennis is er om te delen en zo heb ik veel gehad aan de gesprekken met experts op het gebied van crowdfunding. Ik wil dan ook Simon Douw, Cor Lokker en Jeroen ter Huurne expliciet bedanken voor het brainstormen in het kader van mijn scriptie. Ik ben verheugd dat ik dankzij Simon Douw te gast mocht zijn bij Crowdfunding Day Europe 2016 alwaar ik veel experts heb gesproken over de (nieuwe) regelgeving omtrent crowdfunding in de praktijk. Door deze bijdrage kan ik een goed beeld schetsen van het effect van de regelgeving omtrent crowdfunding in de praktijk. Tevens wil ik de medewerkers van de AFM bedanken voor hun bijdrage aan mijn scriptie. Met dank aan deze experts heb ik mijn scriptie op een hoger niveau kunnen brengen. Tijdens het schrijven sluipen er toch altijd imperfecties in de teksten van een scriptie. Ik wil daarom in het bijzonder Henriette Scholte, Majlinda Uka en Jack van der Male bedanken voor het corrigeren van deze onvolkomenheden. Daarnaast wil ik mijn opa Swier Scholte bedanken voor alle tijd en energie die hij in mijn scriptie heeft gestoken door het bijhouden van alle updates omtrent crowdfunding. Ten slotte kan ik zeggen dat, ondanks het gegeven dat deze scriptie mij de nodige slapeloze nachten heeft bezorgd, ik dit onderzoek niet had willen missen. Ik heb in een korte tijd veel onderzoek gedaan in een voor mij geheel nieuw rechtsgebied. Ik prijs mij dan ook gelukkig met mijn twee begeleiders van de Erasmus Universiteit Rotterdam die mijn scriptie hebben voorzien van kritische feedback. Hoewel het inleveren van deze scriptie mijn studieperiode afsluit, staat mij een heel nieuw avontuur te wachten. Deze scriptie is beoordeeld met een 8. There s no elevator to success. You have to take the stairs. D.M.M. van der Male 11 juli

3 Inhoudsopgave 1. Inleiding Aanleiding Probleemstelling Methodologie Structuur en afbakening Crowdfunding Inleiding Donatie en sponsoring Lening Investering Risico s Faillissement Geen passende verhouding Fraude Deelconclusie Financieel toezicht Inleiding Leningsvorm Inleiding Aantrekken opvorderbare gelden Uitzonderingen, vrijstellingen en ontheffingen in het kader van artikel 3:5 Wft Optreden als tussenpersoon bij het aantrekken van opvorderbare gelden Uitzonderingen, vrijstellingen, ontheffingen in het kader van artikel 4:3 Wft Bank Aanbieden van krediet Uitzonderingen, vrijstellingen, ontheffingen in het kader van artikel 2:60 Wft Bemiddelen in krediet Uitzonderingen, vrijstellingen, ontheffingen in het kader van artikel 2:80 Wft Investeringen Inleiding Verlenen van beleggingsdiensten Provisieverbod Uitzonderingen, vrijstellingen en ontheffingen in het kader van artikel 2:96 Wft Beleggingsinstelling Uitzonderingen, vrijstellingen en ontheffingen in het kader van artikel 2:65 Wft Aanbieden van beleggingsobjecten Uitzonderingen, vrijstellingen en ontheffingen in het kader van artikel 2:55 Wft Prospectusplicht Uitzonderingen en vrijstellingen in het kader van artikel 5:2 Wft Nieuwe regelgeving inzake crowdfunding Inleiding Investeringsgrenzen Investeerderstoets Bedenktijd Deelconclusie Regulering van crowdfunding in de Verenigde Staten Inleiding Securities Act Securities Exchange Act JOBS- act

4 4.4.1 Inleiding Vrijstellingen voor crowdfunding De geldvrager onder de JOBS- act De geldgevers onder de JOBS- act Het crowdfundingplatform onder de JOBS- act Kanttekeningen bij de JOBS- act Een vergelijking van de JOBS- act met de bepalingen uit de Wft Deelconclusie Analyse en aanbevelingen Inleiding Investeringsgrenzen Investeerderstoets Transparantie Toekomst Inleiding Cofinanciering De reguleringswens Deelconclusie Conclusie Literatuurlijst Bijlage I Bijlage II

5 1. Inleiding 1.1 Aanleiding Het midden- en kleinbedrijf (MKB) is de motor achter de Nederlandse economie. 1 Ten tijde van een financiële crisis is financiering van het MKB, start- ups in het bijzonder, een grote uitdaging. In dergelijke tijden is het dan ook vaak moeilijk voor (startende) ondernemingen om een financiering bij de banken te krijgen. Banken zijn relatief terughoudend in het verstrekken van kredieten nu de financiële crisis tot aanscherping van de financiële regelgeving heeft geleid. 2 Kredietbehoeftigen gaan daarom op zoek naar alternatieve financieringsvormen om hun doelstellingen te verwezenlijken. In de Verenigde Staten (VS) vond men financiële steun vanuit crowdfunding. 3 De opkomst van het financieringsfenomeen crowdfunding lijkt sinds 2010 ook in Nederland voet aan de grond te krijgen. 4 Crowdfunding is een financieringsvorm waarbij de financiering voor een project of onderneming wordt opgehaald door middel van bedragen die worden verstrekt door een grote groep investeerders of donateurs. Er wordt doorgaans gebruik gemaakt van een online platform waar vraag en aanbod bij elkaar komen. 5 Crowdfunding kan vele vormen aannemen maar in Nederland worden de volgende vier vormen onderscheiden: Donatie: geld schenken voor een goed doel; Sponsoring: ondersteunen van een project van een bedrijf of particulier, tegen een geringe tegenprestatie; Lenen: hierbij worden leningen verstrekt aan een onderneming of particulier; Investeren: hierbij wordt geïnvesteerd in aandelen of andere effecten die worden uitgeven door de gefinancierde onderneming. 6 Crowdfunding fungeert als alternatief voor meer traditionele manieren van financieren, zoals het verstrekken van bankleningen en het uitgeven van aandelen en obligaties op een gereglementeerde markt. 7 Investeerders worden doorgaans aangetrokken via de inzet van een online platform en/of social media. Daarnaast zijn investeerders vaak nauw betrokken bij de te financieren projecten. Kenmerkend voor crowdfunding projecten is ook het innovatieve karakter van het product of de onderneming. 8 In 2015 is 128 miljoen euro opgehaald door middel van crowdfunding. Dat is een verdubbeling ten opzichte van Uit het rapport van het crowdfunding adviesbureau Douw&Koren blijkt dat in 2016 opnieuw een stijging wordt verwacht. 10 Door deze sterke groei lijkt crowdfunding een waardevolle aanvulling op het instrumentarium van de alternatieve financieringsvormen te zijn. Crowdfunding heeft echter ook schaduwkanten. Zoals De Nederlandsche Bank (DNB) en de Autoriteit Financiële Markten (AFM) hebben gesignaleerd, gaat crowdfunding gepaard met de 1 Centraal Bureau voor de Statistiek 2011, p Grundmann- van de Krol 2012, p Surowiecki 2004, p Douw&Koren 2016, p Grundmann- van der Krol, Effectenrecht 2013, p Van Eersel 2015, p Van Eersel 2015, p Steinberg 2012, p Douw&Koren 2016, p Douw&Koren 2016, p. 9. 5

6 nodige risico s. Er kan immers misbruik worden gemaakt van de investeerder of er kan sprake zijn van een faillissement van de geldvrager waardoor de inleg van de investeerder verloren gaat. Investeerders zullen doorgaans geen ervaring of kennis hebben op het gebied van crowdfunding en dienen beschermd te worden tegen deze risico s. Bij crowdfunding in de vorm van een donatie of sponsoring gaat het vaak om relatief kleine bedragen waardoor de risico s beperkt blijven. Bij de investeringsvorm dan wel leningsvorm gaat het vaak om grote bedragen hetgeen ook grotere risico s met zich meebrengt. Afhankelijk van de vorm van crowdfunding kunnen deze risico s door uiteenlopende wet- en regelgeving worden beheerst. In de VS is in 2011 de Jumpstart Our Businesses Act (JOBS- act) ingevoerd, die voorziet in specifieke regelgeving voor crowdfunding om crowdfunding activiteiten eenvoudiger te maken en de daaraan verbonden risico s te beperken. 11 Nederland kent nog geen specifieke regelgeving op het gebied van crowdfunding. In Nederland wordt crowdfunding beheerst door toezichtwetgeving en het Burgerlijk Wetboek. Recent heeft de AFM nieuwe regels voor crowdfunding geïntroduceerd. 12 De interpretaties en nieuwe regels van de AFM werpen enig licht op het onderwerp maar zullen zich nog moeten bewijzen in de praktijk. 1.2 Probleemstelling Naar aanleiding van het bovenstaande staat in deze scriptie de volgende probleemstelling centraal: Biedt de Nederlandse wet- en regelgeving inzake crowdfunding voldoende waarborgen om de risico s voor investeerders te beperken en kan de regelgeving inzake crowdfunding in de Verenigde Staten een voorbeeld zijn voor de wijze waarop crowdfunding in Nederland gereguleerd zou moeten worden? De deelvragen in het onderzoek zijn: - Welke risico s zijn verbonden aan crowdfunding? (hoofdstuk 2) - Op welke wijze wordt crowdfunding in Nederland gereguleerd? (hoofdstuk 3) - Op welke wijze wordt crowdfunding in de Verenigde Staten gereguleerd en wat zijn de overeenkomsten en verschillen met Nederland? (hoofdstuk 4) - Biedt de huidige wet- en regelgeving inzake crowdfunding in Nederland enerzijds voldoende waarborgen om de risico s van crowdfunding voor de investeerders te beperken en anderzijds voldoende ruimte om de gewenste groei van crowdfunding te kunnen bewerkstelligen? (hoofdstuk 5) 1.3 Methodologie In deze scriptie wordt gebruik gemaakt van verschillende onderzoeksmethoden. Voor hoofdstuk 2 en 3 zal gebruik worden gemaakt van descriptief onderzoek en zal literatuur en wet- en regelgeving worden geraadpleegd. Hoofdstuk 4 zal in het teken staan van een rechtsvergelijking waarbij de JOBS- act uit de VS wordt onderzocht. De voornaamste reden voor dit rechtsvergelijkend onderzoek is dat crowdfunding van origine uit de VS komt en daar ook voor het eerst werd gereguleerd. 13 In dit rechtsvergelijkend onderzoek wordt beoordeeld of de wet omtrent crowdfunding in de 11 Jumpstarting Our Businesses Act (JOBS Act), 112hr3606enr/pdf/BILLS- 112hr3606enr.pdf (geraadpleegd op 15 april 2016). 12 AFM Surowiecki 2004, p. 4. 6

7 VS ook toepasbaar zou kunnen zijn in Nederland. Hoofdstuk 5 komt met een analyse en aanbevelingen die voortvloeien uit de eerdere hoofstukken en gebaseerd zijn op een kwalitatief onderzoek. Dit kwalitatieve onderzoek wordt gedaan aan de hand van een onderzoek naar de praktijkervaringen van experts op het gebied van crowdfunding. Ten slotte wordt deze scriptie afgesloten met conclusies. 1.4 Structuur en afbakening Na een afbakening van de verschillende vormen van crowdfunding en de bespreking van de risico s omtrent crowdfunding in hoofdstuk 2, zal in hoofdstuk 3 worden gekeken naar het wettelijk kader van crowdfunding en zal worden bezien in hoeverre de risico s van crowdfunding door deze regelgeving worden beperkt. Zowel bij de leningsvorm als bij de investeringsvorm kan er sprake zijn van toezichtwetgeving. Crowdfunding wordt bij deze vormen gereguleerd door de Wet op het financieel toezicht (Wft). In dit hoofdstuk zal worden ingegaan op de diverse verboden en vergunningsplichten evenals op de uitzonderingen, vrijstellingen en ontheffingen die uit deze wet voortvloeien. Ook zullen in hoofdstuk 3 de nieuwe voorschriften van de AFM op het gebied van crowdfunding worden beschreven. Omdat de VS wel specifieke wetgeving op het gebied van crowdfunding kennen, zal in hoofdstuk 4 worden onderzocht of de JOBS- act ook toepasbaar zou kunnen zijn in Nederland. Hierbij wordt de JOBS- act afgezet tegen de huidige Nederlandse wetgeving omtrent crowdfunding in Nederland. Dit rechtsvergelijkende onderdeel zal worden afgesloten met een deelconclusie waarin zal worden beoordeeld of de JOBS- act of aspecten van de JOBS- act toepasbaar kunnen zijn in Nederland. In hoofdstuk 5 worden een analyse en aanbevelingen gepresenteerd met betrekking tot de wijze waarop de risico s omtrent crowdfunding kunnen worden beperkt. Daarbij wordt eveneens stilgestaan bij het antwoord op de vraag hoe tegelijkertijd het financieringsfenomeen kan blijven groeien. Ten slotte zullen in hoofdstuk 6 ter afsluiting van deze scriptie conclusies worden getrokken. Hoewel investeerders ook bescherming kunnen genieten op basis van het civiele recht, zullen de civielrechtelijke en vennootschapsrechtelijke aspecten van crowdfunding in deze scriptie buiten beschouwing worden gelaten. 7

8 2 Crowdfunding 2.1 Inleiding Crowdfunding kent vele vergelijkbare definities. In deze scriptie wordt de definitie van de AFM aangehouden. Onder crowdfunding verstaat de AFM: Het investeren met of uitlenen van relatief kleine bedragen door een grote groep investeerders (hierna: geldgevers) aan particulieren of ondernemingen (hierna: geldvragers) via een doorgaans online platform (hierna: crowdfundingplatform). 14 Er bestaat een breed scala aan transacties dat onder de noemer crowdfunding kan worden gebracht. Desondanks kunnen toch enkele vormen van crowdfunding worden onderscheiden. 15 In dit hoofdstuk zullen eerst de verschillende vormen van crowdfunding worden beschreven. Vervolgens zal er worden ingegaan op de risico s die de geldgever kan lopen wanneer hij 16 betrokken is bij crowdfunding. 2.2 Donatie en sponsoring Crowdfunding is ontstaan in de Verenigde Staten toen in 1885 de sokkel van het Vrijheidsbeeld in New York door middel van crowdfunding werd gefinancierd. 17 Ook het eerste crowdfundingplatform ontstond in de Verenigde Staten en had als doel om beginnende bands te helpen door middel van een kleine donatie. 18 Daarmee is de donatievorm ( incentive based crowdfunding ) ook de oudste vorm die crowdfunding kent. Bij een donatie via crowdfunding gaat het geld naar een bepaald project dat de geldgever aanspreekt. Het geld wordt ingelegd door middel van een schenking waarbij de geldgever geen tegenprestatie verwacht, zoals weergeven in figuur 1. Donatieverzoek Crowdfunding platform Financieringsvraag Geldgevers Donatie Geldvrager Figuur 1: donatievorm Bij sponsoring ( reward based crowdfunding ) verlangt de geldgever een (niet- financiële) tegenprestatie. 19 In veel van deze gevallen zal het gaan om een initiatiefnemer die een bepaald product of dienst op de markt wil brengen en hiervoor de nodige ontwikkelingskosten moet maken. Door de investering van de geldgever kan de geldvrager zijn product of dienst realiseren en ontvangt de geldgever hiervoor een exemplaar van het product of de dienst, zoals weergeven in figuur AFM 2014, p Noordam, FIB 2014/223, p Waar in deze scriptie over hij, hem of zijn wordt gesproken, worden tevens de vrouwelijke equivalenten bedoeld. 17 Surowiecki 2004, p Sellaband is het eerste crowdfundingplatform in de VS dat de donatievorm hanteert, (geraadpleegd op 16 april 2016). 19 Van Eersel 2015, p

9 Crowdfunding platform Investeringsvraag Financieringsvraag Geldgevers Sponsoring Geldvrager Figuur 2: sponsoringsvorm Tegenprestatie in natura 2.3 Lening Bij de leningsvorm van crowdfunding ( loan based crowdfunding ) wordt gebruik gemaakt van vreemd vermogen. De geldgever verstrekt aan de geldvrager een (onderhandse) lening waarbij op basis van een leningsovereenkomst een vaste looptijd wordt vastgesteld. De geldgever ontvangt via het crowdfundingplatform of rechtstreeks van de geldvrager periodiek rente en aflossing, zoals weergeven in figuur 3. Investeringsvraag Crowdfunding platform Aflossing / Rente Financieringsvraag Geldgevers Lening Geldvrager Figuur 3: Leningsvorm Voor het verstrekken van een lening zal de geldgever andere motieven hebben dan voor het verstrekken van een donatie of het verstrekken van geld via sponsoring. Anders dan bij een donatie of sponsoring, wenst de geldgever die een lening verstrekt, rente over die lening en aflossingen te ontvangen met het uiteindelijke doel om winst te maken. De leningsvorm van crowdfunding is voor zowel de geldvrager als de geldgever aantrekkelijk. Een geldvrager die via een crowdfundingplatform geld leent, betaalt minder rente dan bij een bank en een geldgever verkrijgt meer rente dan op een spaarrekening bij de bank. 20 Bij de leningsvorm kan het crowdfundingplatform er geheel tussen uitvallen op het moment dat de leningsovereenkomst tussen de geldgever en geldvrager is gesloten (peer- to- peer lending), maar het crowdfundingplatform kan ook als intermediair blijven optreden. Daarnaast is het ook mogelijk dat het crowdfundingplatform zelf kredieten 20 Douw&Koren 2013, p

10 verstrekt aan de geldvragers. De positie van het crowdfundingplatform speelt een rol in de toezichtwetgeving en zal daarom nader worden beschreven in hoofdstuk Investering Bij de investeringsvorm ( equity based crowdfunding ) geeft de geldvrager effecten uit in ruil voor de investering van de geldgever. Een effect kan een aandeel, obligatie of een ander waardepapier zijn dat geconverteerd kan worden in aandelen, obligaties dan wel kan worden afgewikkeld in geld. 21 De geldgever ontvangt door de uitgegeven effecten een rendement in de vorm van rente of dividend, zoals weergeven in figuur 4. Crowdfunding platform Investeringsvraag Rente / Dividend Financieringsvraag Geldgevers Investering Geldvrager Figuur 4: Investeringsvorm Bij deze investeringsvorm verwerven geldgevers een belang in het kapitaal van de onderneming van de geldvrager met als doel hiervoor dividend terug te krijgen. Het is ook mogelijk dat een converteerbare lening door het crowdfundingplatform wordt aangeboden. Deze hybride vorm is van belang voor startende ondernemingen die in de beginfase vaak niet genoeg geld hebben om aan de periodieke rente- en aflosverplichtingen te voldoen. 22 Afhankelijk van de wijze van financiering zal zowel de geldvrager als het crowdfundingplatform door de gewenste structuur onder het toezicht van de AFM vallen. 2.5 Risico s Door te investeren in een crowdfundingproject kan de geldgever een aanzienlijke winst behalen, maar zijn investering kan ook als sneeuw voor de zon verdwijnen. Bij iedere investering kan een situatie ontstaan waarin de geldgever zijn gehele inleg verliest of zijn rendement niet krijgt. Crowdfunding kan dus risico s voor de geldgever meebrengen. Een voorbeeld van een crowdfundingproject dat mislukte is het project The Doom That Came To Atlantic City! op crowdfundingplatform Kickstarter. 23 Bij Kickstarter werd herhaaldelijk fraude geconstateerd waaronder het handelen onder valse namen via nepaccounts. 24 In de paragraaf hierna worden de meest voorkomende risico s van crowdfunding beschreven Art. 1:1 Wft. 22 Crowdfundingplatform GeldvoorElkaar werkt met een converteerbare lening, lening.aspx (geraadpleegd op 16 april 2016). 23 Bij dit project was meer geld opgehaald dan daadwerkelijk nodig was, maar toch was het bedrag ontoereikend om tot productie van het bordspel over te gaan. De geldgevers stonden met lege handen als er niet meer financiering kwam om alsnog tot productie over te gaan. 24 Kickstarted A Documentary, beef- scam/c17i0. (geraadpleegd op 16 april 2016). 25 AFM 2014, p

11 2.5.1 Faillissement Recent is bij het crowdfundingplatform Symbid de niet- uitvoerende raad van bestuur kort na de publicatie van de verlieslijdende jaarcijfers opgestapt en moet het crowdfundingplatform Symbid spoedig nieuw kapitaal aantrekken om niet failliet te gaan. 26 Het faillissement van het crowdfundingplatform is een risico dat met crowdfunding gepaard gaat voor zowel de geldvrager als de geldgever. 27 Door de zeer grote groei van crowdfunding ontstaan ook steeds meer nieuwe crowdfundingplatformen. 28 Op het moment dat het crowdfundingplatform failleert, komt het beheer en de vereffening van de failliete boedel in handen van de curator. 29 Het faillissement heeft dan invloed op de geldstroom tussen de geldgever en de geldvrager omdat de curator ook de belangen van andere schuldeisers behartigt. 30 De geldgever heeft een concurrente vordering waardoor hij vaak achter in de rij kan aansluiten wanneer het gaat om de verdeling van de boedel. 31 Om het gevolg van het faillissementsrisico van het crowdfundingplatform te beperken, kan de geldstroom tussen de geldgever en de geldvrager bijvoorbeeld via een Stichting Derdengelden lopen. 32 Door deze vermogensscheiding genieten de geldgever en de geldvrager van een betere bescherming omdat de in de stichting geparkeerde gelden bij een faillissement niet in de boedel van het platform vallen. Het kan ook zo zijn dat de geldvrager niet voldoet aan zijn betalingsverplichtingen doordat hij failliet is gegaan. De crowdfunding projecten bestaan voor een groot gedeelte uit startende ondernemingen waarbij de kans op faillissement groter is dan bij bestaande ondernemingen. 33 Het crowdfundingplatform zal er daarom goed aan doen om de geldgever inzicht te geven in de kredietwaardigheid van de geldvrager Geen passende verhouding Bij crowdfunding is sprake van een relatief groot aantal niet- professionele geldgevers. De kans dat het risicoprofiel en het financiële draagvlak van de niet- professionele geldgever niet past bij het project waarin hij investeert, is groot. 34 Dit kan ten gevolge hebben dat de geldgever financiële schade lijdt. Ook aan de kant van de geldvrager kan sprake zijn van een niet passende financieringsvraag. Voor de geldvrager is het vaak lastig om in te schatten hoeveel financiering nodig zal zijn om het project te kunnen realiseren. Bij een niet passende financieringsvraag kan het voorkomen dat de geldvrager uiteindelijk niet kan voldoen aan zijn aflossingsverplichting of dat hij niet genoeg financiering heeft om het project rond te krijgen. 35 Dit kan uiteindelijk ertoe leiden dat betalingsachterstanden bij de geldvrager ontstaan waardoor de geldgever niet het rendement behaalt dat hij voor ogen had. 36 Betalingsachterstanden van de geldvrager kunnen ook de reputatie van het crowdfundingplatform schaden. 26 Keuning, FD 14 april AFM 2014, p Douw&Koren 2016, p Art. 68 lid 1 Fw. 30 Art. 3:277 lid 1 BW. 31 Art. 3:277 lid 1 BW. 32 Van Eersel 2015, p AFM 2014, p AFM 2014, p Als voorbeeld kan worden genoemd het eerder aangehaalde project The Doom That Came To Atlantic City! waarbij een geldsom van dollar werd gevraagd en dollar werd opgehaald. Het opgehaalde bedrag bleek nog niet voldoende te zijn om het project te realiseren en de geldgevers stonden met lege handen. 36 AFM 2014, p

12 2.5.3 Fraude Er bestaat een risico op fraude wanneer een informatieasymmetrie tussen de geldgever en de geldvrager bestaat. Deze informatieasymmetrie kan door de geldvrager worden misbruikt om zodanige misleidende of onjuiste informatie aan de geldgever te verstrekken waardoor deze overtuigd raakt om te investeren in het project van de geldvrager. 37 Ook kan sprake zijn van fraude door het crowdfundingplatform in de vorm van het niet doorstorten van de opgehaalde gelden van de geldgevers of doordat het crowdfundingplatform fictieve projecten op het crowdfundingplatform plaatst om zo gelden van de geldgevers aan te trekken Deelconclusie Crowdfunding onderscheidt zich in de donatievorm, sponsoringsvorm, leningsvorm en de investeringsvorm. Bij de donatie- en sponsoringsvorm gaat het om een inleg waarna geen of een niet- financiële prestatie wordt verwacht. Bij de lenings- en investeringsvorm zijn de beweegredenen voor de geldgever wel van financiële aard en deze vormen van crowdfunding kunnen daarom gepaard gaan met de nodige risico s. Er kan sprake zijn van een faillissement van het crowdfundingplatform of van de geldvrager. Daarnaast kan er sprake zijn van een niet passende investeringsvraag van de geldgever dan wel een niet passende financieringsvraag van de geldvrager. Ook bestaat de mogelijkheid van fraude die gepleegd wordt door het crowdfundingplatform of door de geldvrager. In al deze gevallen lopen zowel de geldvrager als de geldgever het risico financiële schade te lijden. 37 AFM 2014, p AFM 2014, p

13 3 Financieel toezicht 3.1 Inleiding Crowdfunding kent geen juridische definitie en is ook niet in één juridisch kader te plaatsen. 39 Afhankelijk van de vorm waarin het crowdfundingplatform functioneert, is het crowdfundingplatform onderhevig aan toezichtwetgeving. De financieringsvorm, de geldgever en de geldvrager spelen hierbij een belangrijke rol. Het financieel toezicht is in Nederland gecodificeerd in de Wft. De Wft beoogt toezicht te bewerkstelligen op de financiële markt met het doel om deze financiële markt doelgericht, marktgericht en inzichtelijk te maken. 40 De Wft hanteert twee pijlers, namelijk het prudentieel toezicht en het gedragstoezicht. De toezichthouder die zich richt op het prudentieel toezicht is DNB. DNB waakt over de soliditeit van financiële ondernemingen en de stabiliteit van het financiële stelsel. 41 De AFM richt zich op het gedragstoezicht en houdt toezicht op transparante marktprocessen, zuivere verhoudingen tussen marktpartijen en de zorgvuldige behandeling van cliënten. 42 Op 1 april 2016 zijn nieuwe regels in werking getreden voor alle crowdfundingplatformen in Nederland. 43 De nieuwe bepalingen zijn opgenomen in het Wijzigingsbesluit Financiële Markten 2016, de Vrijstellingsregeling Wft, 44 de Beleidsregels geschiktheid 45 en het Besluit Markttoegang financiële ondernemingen. 46 De Wft en onderliggende regelgeving kennen een grote verscheidenheid aan bepalingen. De AFM heeft een stappenplan opgesteld voor crowdfundingplatformen om zo eenvoudig te kunnen beoordelen welke toezichtwetgeving voor het crowdfundingplatform van toepassing is. 47 Een crowdfundingplatform kan gekwalificeerd worden als een onderneming dat opvorderbare gelden aantrekt, 48 een tussenpersoon die opvorderbare gelden aantrekt, 49 een aanbieder van krediet, 50 een bemiddelaar in krediet, 51 een beleggingsonderneming 52 of een beleggingsinstelling. 53 In het kader van deze scriptie worden in dit hoofdstuk alleen de voor crowdfunding relevante bepalingen beschreven. In dit hoofdstuk zal eerst de toezichtwetgeving die betrekking heeft op de leningsvorm worden beschreven en vervolgens zal worden ingegaan op de toezichtwetgeving inzake de investeringsvorm van crowdfunding. Per type crowdfundingplatform worden eerst de toepasselijke wetsartikelen beschreven en daaropvolgend zullen de mogelijke uitzonderingen, vrijstellingen en ontheffingen aan bod komen. Als laatste zullen de nieuwe voorschriften die de AFM heeft ingesteld worden beschreven. De donatievorm 39 Grundmann- van de Krol, Effectenrecht 2012, p Kamerstukken II 2003/04, , 3, p. 3-4 (MvT). 41 Art. 1:24 Wft. 42 Art. 1:25 Wft. 43 Kamerstukken II 2015/16, , 162, p. 2 (Kamerbrief). 44 Min. Reg. van 30 maart 2016, Stcrt. 2016, Beleidsregels geschiktheid van 6 april 2016, Stcrt. 2016, KB van 18 februari 2016, Stb. 2016, Voor de volledigheid is in Bijlage I van deze scriptie het stappenplan van de AFM bijgevoegd. 48 Hiervoor dient een vergunning dan wel ontheffing te worden verkregen op grond van artikel 3:5 Wft. 49 Hiervoor dient een ontheffing te worden verkregen op grond van artikel 4:3 Wft. 50 Indien op het crowdfundingplatform activiteiten worden verricht in het kader van het aanbieden van krediet aan een consument, geldt een vergunningplicht op grond van artikel 2:60 Wft. 51 Indien het crowdfundingplatform als bemiddelaar optreedt bij het aanbieden van krediet heeft het crowdfundingplatform een vergunning nodig op grond van artikel 2:80 Wft. 52 Hier geldt een vergunningplicht op grond van artikel 2:96 Wft. 53 Hier geldt een vergunningplicht op grond van artikel 2:65 Wft. 13

14 en sponsoringsvorm blijven in deze scriptie verder onbehandeld, omdat crowdfundingplatformen die de donatievorm of sponsoringsvorm hanteren geen financiële diensten verrichten in de zin van de Wft en daarmee buiten het bereik van het financiële toezicht vallen Leningsvorm Inleiding Als financiering geschiedt door middel van leningen of obligaties dan is er sprake van een leningsvorm. Afhankelijk van de vorm die het crowdfundingplatform aanneemt, kan er sprake zijn van het aantrekken van opvorderbare gelden of het optreden als tussenpersoon bij het aantrekken van opvorderbare gelden. Hierbij zal de geldvrager geen consument zijn maar handelen in de uitoefening van een bedrijf. Ook kan er sprake zijn van het aanbieden van krediet of het bemiddelen bij de aanvraag van krediet. Het begrip krediet wordt in de Wft gedefinieerd als het aan een consument ter beschikking stellen van een geldsom, ter zake waarvan de consument gehouden is een of meer betalingen te verrichten. Het aanbieden van krediet of het bemiddelen bij de aanvraag van krediet valt onder de noemer van financiële dienst in de zin van artikel 1:1 Wft. Van deze vorm van dienstverlening is sprake als kredieten door niet- consumenten aan consumenten worden verstrekt. 55 Deze paragraaf gaat nader in op het aantrekken van opvorderbare gelden door zowel de geldvrager als het crowdfundingplatform en het optreden van het crowdfundingplatform als tussenpersoon bij het aantrekken van opvorderbare gelden. Vervolgens zal het optreden als bank door de geldvrager en het aanbieden van krediet door zowel de geldgever als het crowdfundingplatform aan bod komen. Ten slotte wordt het bemiddelen bij de aanvraag van krediet door het crowdfundingplatform beschreven Aantrekken opvorderbare gelden Het is in Nederland verboden om in de uitoefening van een bedrijf van het publiek opvorderbare gelden aan te trekken, ter beschikking te verkrijgen of ter beschikking te hebben. 56 Met de term opvorderbare gelden wordt volgens artikel 1:1 Wft verstaan: deposito s of andere terugbetaalbare gelden als bedoeld in de definitie van kredietinstelling in artikel 4 van de verordening kapitaalvereisten. 57 Indien in de uitoefening van een bedrijf opvorderbare gelden worden aangetrokken van het publiek geldt een vergunningplicht. Het verbod van artikel 3:5 Wft maakt deel uit van het prudentieel toezicht door DNB. Een vergunning of ontheffing op het verbod van artikel 3:5 Wft kan dan ook alleen door DNB worden verleend. Op het moment dat de geldvrager via het crowdfundingplatform gelden aantrekt van verscheidende geldgevers en deze gelden op enig moment moeten worden terugbetaald, kan deze handeling in strijd zijn met het verbod van artikel 3:5 Wft. 54 Art. 1:1 Wft definieert financiële diensten. 55 Art. 1:1 Wft definieert consument. 56 Art. 3:5 lid 1 Wft. 57 Artikel 4 van de Verordening (EU) nr. 575/2013 (verordening kapitaaleisen) definieert een kredietinstelling als een onderneming waarvan de werkzaamheden bestaan in het bij het publiek aantrekken van deposito s of van andere terugbetaalbare gelden van het verlenen van kredieten voor eigen rekening. 14

15 Tot voor kort bestond onduidelijkheid over de wijze waarop het begrip in uitoefening van een bedrijf moest worden uitgelegd in het kader van artikel 3:5 Wft. 58 Uit de wetsgeschiedenis en de rechtspraak was te herleiden dat het begrip in uitoefening van een bedrijf werd bepaald aan de hand van het criterium geregeld en stelselmatig aantrekken van opvorderbare gelden. 59 Het was onduidelijk waar de grens lag van geregeld en stelselmatig aantrekken van opvorderbare gelden door een onderneming. 60 Een geldvrager die eenmalig via het crowdfundingplatform gelden aantrok van de geldgevers handelde door deze interpretatie niet in de uitoefening van een bedrijf. 61 Gedacht kon worden dat veel geldvragers in het kader van deze interpretatie buiten de reikwijdte van artikel 3:5 Wft vielen. 62 Deze onduidelijkheid over de toepassing van het verbod op het aantrekken van opvorderbare gelden van het publiek wordt met het nieuwe artikel 24b Vrijstellingsregeling Wft (Vr Wft) weggenomen. 63 Deze vrijstelling is op 1 april 2016 in werking getreden en is gericht op crowdfunding. Indien opvorderbare gelden worden aangetrokken door middel van een publiekslening is de vrijstelling, mits aan een aantal voorwaarden wordt voldaan, van toepassing. 64 Ingevolge artikel 2a lid 2 Besluit Gedragstoezicht financiële ondernemingen Wft (nieuw) (BGfo Wft) wordt onder publiekslening verstaan: het anders dan in de uitoefening van het bedrijf van bank en anders dan door het aanbieden van effecten aantrekken of ter beschikking krijgen van opvorderbare gelden van het publiek voor een specifiek bestedingsdoel dat voorafgaand aan het publiek is medegedeeld. Crowdfunding valt onder de definitie van publiekslening in de zin van artikel 2a lid 2 BGfo Wft. Met crowdfunding wordt immers geld opgehaald voor een bepaald project en dit project wordt kenbaar gemaakt aan het publiek. Voor crowdfunding geldt de eis dat het publiek een inschatting moet kunnen maken van de haalbaarheid van het project. Op het moment dat het crowdfundingplatform zodanig handelt dat door het crowdfundingplatform zelf opvorderbare gelden worden aangetrokken, is mogelijk wel sprake van een schending van het verbod in de zin van artikel 3:5 Wft. Dit verbod kan worden omzeild indien het crowdfundingplatform niet zelf opvorderbare gelden aantrekt, maar dit uitbesteedt aan een derde met een daartoe strekkende vergunning. 65 Op deze manier is het crowdfundingplatform niet direct betrokken bij de geldstromen tussen de geldgever en de geldvrager. Indien het crowdfundingplatform tijdelijk gelden onder zich houdt voor de geldgever om deze door te betalen aan de geldvrager, is er geen sprake van opvorderbare gelden. 66 De door te betalen gelden mogen alleen niet langer bij het crowdfundingplatform uitstaan dan technisch of organisatorisch noodzakelijk is. 67 Hieruit valt af te leiden dat het crowdfundingplatform in beginsel niet 58 Van Poelgeest, O&F 2014/22, p CBb 12 juni 2007, ECLI:NL:CBB:2007:BA7438, r.o Kamerstukken II 2004/05, , 10, p Leloux, FR 2013, p Van Poelgeest, O&F 2014/22, p Min. Reg. van 30 maart 2016, Stcrt. 2016, De voorwaarden in het kader van de vrijstelling worden in paragraaf beschreven. 65 Crowdfundingplatform Symbid maakt gebruik van dit model, (geraadpleegd op 18 april 2016). 66 Kamerstukken II 2004/ , 10, p De periode die hier gehanteerd wordt is volgens DNB vijf dagen. Indien de periode van vijf dagen wordt overschreden, lijkt sprake te zijn van een betaling die in stand is gebleven in plaats van een doorbetaling. 15

16 in strijd zal handelen met het verbod van artikel 3:5 Wft omdat de gelden die worden ontvangen binnen een korte termijn worden verstrekt aan de geldvrager Uitzonderingen, vrijstellingen en ontheffingen in het kader van artikel 3:5 Wft. Op het verbod van artikel 3:5 Wft is een aantal uitzonderingen van toepassing. 69 Artikel 3:5 lid 2 sub d Wft geeft in het kader van crowdfunding een relevante uitzondering. Als een geldvrager een vennootschap is en effecten uitgeeft als gevolg van het aantrekken van opvorderbare gelden en daarmee voldoet aan de eisen voor het uitgeven van effecten ingevolge hoofdstuk 5.1 Wft, dan is het verbod van artikel 3:5 lid 1 Wft niet van toepassing op de geldvrager. In paragraaf wordt hoofdstuk 5.1 van de Wft nader beschreven. Ook kan bij ministeriële regeling een vrijstelling worden verkregen op het verbod om opvorderbare gelden aan te trekken. 70 De vrijstellingen zijn in de artikelen 19 tot en met 24a Vr Wft geregeld en zijn in het kader van crowdfunding niet relevant. Uit deze artikelen blijkt dat alleen gerechtsdeurwaarders, trustkantoren, advocatenkantoren, notarissen en bewindvoerders hiervoor in aanmerking komen. Het hiervoor genoemde artikel 24b Vr Wft (nieuw) is een vrijstelling die in het kader van crowdfunding wel van belang kan zijn. Indien opvorderbare gelden worden aangetrokken door middel van een publiekslening dan kan de vrijstelling van toepassing zijn. 71 De wetgever heeft echter een viertal voorwaarden aan de vrijstelling van artikel 24b Vr Wft verbonden. De eerste voorwaarde is dat de geldvrager die gelden aantrekt van het publiek daarvan niet zijn bedrijf mag maken. 72 Ook mogen de aangetrokken gelden niet gebruikt worden om kredieten te verlenen. 73 Daarnaast geldt het vereiste dat het crowdfundingplatform optreedt als tussenpersoon bij het aantrekken van de gelden en hiervoor beschikt over een ontheffing als bedoeld in artikel 4:3 lid 4 Wft. 74 Indien de geldvrager zelf over een ontheffing in de zin van artikel 4:3 lid 4 Wft beschikt, is het niet noodzakelijk dat het crowdfundingplatform over diezelfde ontheffing beschikt. 75 De laatste voorwaarde bepaalt dat het totale bedrag dat per publiekslening aan opvorderbare gelden wordt aangetrokken over een periode van twaalf maanden niet hoger mag zijn dan 2,5 miljoen euro. 76 Naast deze uitzonderingen en vrijstellingen is het mogelijk om bij DNB een ontheffing aan te vragen van het verbod van artikel 3:5 Wft. 77 Hierbij is het wel noodzakelijk dat de aanvrager aantoont dat de belangen die het prudentieel toezicht beoogt te beschermen, voldoende worden gewaarborgd. 78 In het kader van crowdfunding zal de beleidsbepaler voor de aanvraag van de ontheffing de regels gelegen in artikel 27 tot en met 34 Besluit Reikwijdtebepalingen Wft (hierna: Br Wft) in acht moeten nemen. 79 DNB toetst hier of 68 Van Poelgeest, O&F 2014/22, p Art. 3:5 lid 2 Wft. 70 Art. 3:5 lid 3 Wft. 71 Art. 2a BGfo Wft (nieuw) definieert het begrip publiekslening. 72 Art. 24b lid 1 sub a Vr Wft (nieuw). 73 Art. 24b lid 1 sub b Vr Wft (nieuw). 74 Art. 24b lid 1 sub c Vr Wft (nieuw). 75 Art. 24b lid 2 Vr Wft (nieuw). 76 Art. 24b lid 1 sub d Vr Wft (nieuw). 77 Art. 3:5 lid 4 Wft. 78 Art. 3:5 lid 4 Wft. 79 Van Eersel 2015, p

17 de beleidsbepalers die een ontheffing aanvragen betrouwbaar zijn op basis van hun voornemens, handelingen en antecedenten Optreden als tussenpersoon bij het aantrekken van opvorderbare gelden Naast het aantrekken van opvorderbare gelden kan het ook zijn dat het crowdfundingplatform als tussenpersoon fungeert bij het aantrekken of ter beschikking stellen van opvorderbare gelden van het publiek. Ingevolge artikel 4:3 Wft is het in of vanuit Nederland verboden om in de uitoefening van een beroep of bedrijf als tussenpersoon werkzaamheden te verrichten ten behoeve van het publiek door het aantrekken of ter beschikking stellen van opvorderbare gelden. De AFM is duidelijk over de interpretatie van in uitoefening van beroep of bedrijf en ziet de werkzaamheden van het crowdfundingplatform als bedrijfsmatig. 81 Hieruit blijkt dat het in beginsel verboden is voor het crowdfundingplatform om als tussenpersoon opvorderbare gelden aan te trekken dan wel ter beschikking te verkrijgen ten behoeve van de geldvrager. Het is wel van belang dat de geldvrager handelt in de uitoefening van beroep of bedrijf via het crowdfundingplatform. Het crowdfundingplatform verkrijgt niet zelf de aangetrokken gelden maar vervult een faciliterende rol tussen de geldgevers en de geldvrager. Artikel 4:3 Wft maakt deel uit van het gedragstoezicht, waardoor de AFM de bevoegde toezichthouder is om een vergunning of ontheffing te verlenen Uitzonderingen, vrijstellingen, ontheffingen in het kader van artikel 4:3 Wft Op het verbod van artikel 4:3 Wft is een aantal uitzonderingen van toepassing. 82 In het kader van crowdfunding is de uitzondering in artikel 4:3 lid 2 sub d Wft relevant. Indien het crowdfundingplatform beschikt over een vergunning als bedoeld in artikel 2:96 Wft, dan mag hij op grond van artikel 4:3 lid 2 sub d Wft ook optreden als tussenpersoon bij het aantrekken of ter beschikking verkrijgen van opvorderbare gelden. Het crowdfundingplatform hoeft naast de vergunning op grond van artikel 2:96 Wft niet ook nog over een vergunning op grond van artikel 4:3 Wft te beschikken, aldus artikel 4:3 lid 2 sub d Wft. In paragraaf wordt artikel 2:96 Wft nader beschreven. Naast de uitzondering van artikel 4:3 lid 2 sub d Wft kan er sprake zijn van een vrijstelling op grond van artikel 4:3 lid 3 Wft. Voor deze vrijstelling zijn nadere regels vastgelegd in artikel 33 Vr Wft. Dit artikel verwijst vervolgens terug naar de eerder beschreven artikelen 20, 21 en 24 Vr Wft die in het kader van crowdfunding niet relevant zijn. 83 Het crowdfundingplatform zal daarom niet in aanmerking komen voor een dergelijke vrijstelling. Het is ook mogelijk voor het crowdfundingplatform om een ontheffing van het verbod van artikel 4:3 Wft aan te vragen bij de AFM. 84 Uit het register van de AFM blijkt dat de meeste crowdfundingplatformen een ontheffing hebben voor het optreden als tussenpersoon bij het aantrekken dan wel het ter beschikking verkrijgen van opvorderbare gelden. 85 Tot voor kort was er een vrij licht ontheffingsregime van toepassing waarbij alleen de informatieverstrekking en de betrouwbaarheid van 80 Art. 29 Br Wft. 81 DNB en AFM geven interpretaties over crowdfunding, dnb- afm.ashx (geraadpleegd op 18 april 2016). 82 Art. 4:3 lid 2 Wft. 83 Zie paragraaf Art. 4:3 lid 4 Wft. 85 AFM register crowdfunding- platformen, crowdfunders ashx (geraadpleegd op 18 april 2016). 17

18 beleidsbepalers werden getoetst. 86 Mede door de professionalisering van crowdfundingplatformen is op 1 april 2016 in het kader van artikel 4:3 lid 4 Wft voor het crowdfundingplatform dat als tussenpersoon optreedt ten behoeve van een publiekslening een geschiktheidstoets ingesteld. 87 De AFM toetst op basis van de Beleidsregels geschiktheid 2012 of de beleidsbepalers en eventuele toezichthouders geschikt zijn ten aanzien van kennis, vaardigheden en professioneel gedrag. 88 Dit zware ontheffingsregime moet bijdragen aan een betere bescherming van zowel de geldgever als de geldvrager. 89 Ook ten aanzien van de integere bedrijfsvoering zijn vanaf 1 april 2016 vereisten ingesteld. 90 Door de invoering van deze vereisten met betrekking tot de bedrijfsvoering moet voorkomen worden dat crowdfundingplatformen fraude plegen. 91 Ingevolge artikel 2b BGfo Wft (nieuw) moeten crowdfundingplatformen bij het aanvragen van een ontheffing bij de AFM aantonen dat zij over een integere bedrijfsvoering beschikken. Het crowdfundingplatform moet zo worden ingericht dat zij een zodanig transparante zeggenschapsstructuur aanneemt waardoor de AFM adequaat toezicht kan houden op het crowdfundingplatform. 92 Bij het verlenen van ontheffing door de AFM wordt het integere beleid van het crowdfundingplatform getoetst. Indien er incidenten plaatsvinden, zal het crowdfundingplatform de AFM moeten inlichten. 93 Ten slotte moet het crowdfundingplatform beschikken over een interne klachtenprocedure waardoor een snelle en zorgvuldige klachtenbehandeling plaatsvindt Bank In het kader van crowdfunding is het vanuit het oogpunt van de geldvrager van belang om in te gaan op het verbod om zonder vergunning van de Europese Centrale Bank (ECB) als bank op te treden. 95 Artikel 1:1 Wft definieert het begrip bank als een kredietinstelling als bedoeld in artikel 4 van de verordening kapitaalvereisten, niet zijnde een kredietunie met zetel in Nederland, met dien verstande dat, tenzij anders bepaald, met een bank wordt gelijkgesteld de houder van een vergunning als bedoeld in artikel 3:4 Wft. 96 De geldvrager zal doorgaans niet als bank gekwalificeerd worden, maar kan wel activiteiten verrichten in het kader van artikel 3:4 Wft waardoor voor de aanvraag van een vergunning alsnog dezelfde eisen als voor een bankvergunning gelden. 97 Aan de 86 Art. 2 en 3 Br Wft. 87 Art. 2a BGfo Wft (nieuw). 88 Beleidsregels geschiktheid van Stcrt. 2012, 13546, zoals laatstelijk gewijzigd op 6 april 2016, Stcrt. 2016, KB van 18 februari 2016, Stb. 2016, 98, p KB van 18 februari 2016, Stb. 2016, 98, p Van Poelgeest, BB 2016/24, p Art. 2b lid 1 sub b BGfo Wft (nieuw). 93 Art. 2b lid 3 sub a BGfo Wft (nieuw). 94 Art. 2b lid 4 BGfo Wft (nieuw). 95 Art. 2:11 Wft. 96 Artikel 4 van de Verordening (EU) nr. 575/2013 (verordening kapitaaleisen) definieert een kredietinstelling als een onderneming waarvan de werkzaamheden bestaan in het bij het publiek aantrekken van deposito s of van andere terugbetaalbare gelden van het verlenen van kredieten voor eigen rekening. 97 Onder deze activiteiten vallen het ter beschikking verkrijgen van opvorderbare gelden, anders dan van het publiek, en van het voor eigen rekening verrichten van kredietuitzettingen of het ter beschikking verkrijgen van opvorderbare gelden en het voor eigen rekening verrichten van beleggingen, niet zijnde kredietuitzettingen. Artikel 3:4 Wft verklaart de artikelen 2:2 en 2:13 Wft van overeenkomstige toepassing op de aanvraag van een vergunning. Zie tevens: artikel 3:4 lid 2 Wft. 18

19 activiteiten zoals die zijn genoemd in artikel 3:4 lid 1 Wft zijn zware vergunningseisen verbonden op grond van de artikelen 2:12 jo. 2:13 Wft. 98 Indien een geldvrager opvorderbare gelden verkrijgt van het publiek en deze op eigen naam uitzet, zal de geldvrager gekwalificeerd worden als bank. Het is voor de geldvrager een dure en vaak onhaalbare procedure om een vergunning of ontheffing op het verbod van artikel 2:11 Wft te verkrijgen. Het is daarom voor de geldvrager van belang om niet als bank gekwalificeerd te worden Aanbieden van krediet Indien aan consumenten leningen worden verstrekt via een crowdfundingplatform, kan er sprake zijn van het aanbieden van krediet op grond van artikel 2:60 Wft. Het begrip aanbieden is als volgt gedefinieerd in artikel 1:1 Wft: Het in uitoefening van een beroep of bedrijf rechtstreeks of middellijk doen van een voldoende bepaald voorstel tot het als wederpartij aangaan van een overeenkomst met een consument inzake een financieel product dat geen financieel instrument, premiepensioenvordering of verzekering is of het in uitoefening van een beroep of bedrijf aangaan, beheren of uitvoeren van een dergelijke overeenkomst. 99 Uit dit artikel kan worden opgemaakt dat het moet gaan om het aanbieden in de uitoefening van beroep of bedrijf. Daarnaast vereist het begrip krediet dat het gaat om het ter beschikking stellen van krediet aan de consument. 100 Op het moment dat tussen de geldgever en de geldvrager een kredietovereenkomst tot stand komt, moet worden vastgesteld dat de geldgever handelt in de uitoefening van beroep of bedrijf om als kredietaanbieder te worden aangemerkt. De geldvrager zal in dat geval gekwalificeerd moeten worden als consument in het kader van de Wft. 101 Deze constructie zal niet vaak voorkomen, omdat het kredietregime niet alleen vereist dat de geldvrager wordt aangemerkt als consument maar ook dat de geldgever handelt in de uitoefening van beroep of bedrijf. 102 Crowdfunding is gericht op het publiek waardoor de meeste geldgevers als consument worden gekwalificeerd en dus niet handelen in de uitoefening van een beroep of bedrijf. Hierdoor zal de geldgever doorgaans niet vergunningsplichtig zijn op grond van artikel 2:60 Wft. Door de ruime uitleg van de definitie aanbieden in de Wft valt ook het beheren van de kredietovereenkomst onder de definitie aanbieden. 103 Hierdoor kan het crowdfundingplatform worden aangemerkt als een aanbieder van krediet in de zin van artikel 2:60 Wft. 104 Het crowdfundingplatform wordt doorgaans de wederpartij van de geldvrager en heeft een faciliterende rol ten opzichte van de geldgevers en de geldvrager. Indien het crowdfundingplatform door de ruime uitleg van het begrip aanbieden onder het regime van artikel 2:60 Wft valt, zal het crowdfundingplatform een vergunning op grond van artikel 2:63 Wft moeten aanvragen bij de AFM. Aan deze 98 In het kader van de activiteiten genoemd in artikel 3:4 Wft moet een vergunning voor het handelen als vrijwillige bank worden aangevraagd bij DNB (alleen verplichte bankvergunningen worden aangevraagd bij de ECB). 99 Art. 1:1 Wft. 100 Art. 1:1 Wft. 101 Artikel 1:1 Wft definieert een consument als een natuurlijk persoon die niet handelt in de uitoefening van een beroep of bedrijf. 102 Van Eersel 2015, p Art. 1:1 Wft. 104 AFM 2014, p

20 vergunning is een aantal eisen verbonden omtrent vakbekwaamheid, geschiktheid, betrouwbaarheid, zeggenschapsstructuur, bedrijfsvoering en de inrichting van het crowdfundingplatform. 105 Wanneer het gaat om crowdfunding dan zal de AFM bij het in acht nemen van deze vereisten de bescherming van de kredietnemer (de consument) voorop stellen. 106 Indien een kredietovereenkomst tot stand komt tussen het crowdfundingplatform en de geldvrager, worden naderhand de vorderingen op de geldvrager overgedragen aan de geldgevers. 107 Op het moment dat het crowdfundingplatform deze vorderingen overdraagt op de geldgevers, kunnen de geldgevers alsnog als kredietaanbieder worden beschouwd. 108 Ondernemingen die als geldgever worden aangemerkt, kunnen dit voorkomen door het beheer en de uitvoering van de kredietovereenkomst aan het crowdfundingplatform over te laten. 109 Het crowdfundingplatform moet hierbij wel over een vergunning voor het aanbieden van krediet of het bemiddelen in krediet beschikken. 110 De geldgevers verkrijgen door de cessie het juridische eigendom van de vorderingen maar het crowdfundingplatform blijft de kredietbeheerder van de vorderingen Uitzonderingen, vrijstellingen, ontheffingen in het kader van artikel 2:60 Wft. Op het verbod van artikel 2:60 Wft is een aantal uitzonderingen van toepassing op grond van de artikelen 1:20, 2:61 en 2:62 Wft. Alleen verzekeraars en banken die over een door DNB of ECB verleende vergunning beschikken, komen voor een uitzondering in aanmerking. 111 Het is ook mogelijk om bij ministeriële regeling een vrijstelling te verkrijgen op grond van artikel 2:64 Wft. 112 Deze vrijstellingen zijn geregeld in de artikelen 3 tot en met 3b Vr Wft. Artikel 3 Vr Wft kan in het kader van crowdfunding van belang zijn voor de geldgever die handelt in de uitoefening van beroep of bedrijf, zoals is beschreven in paragraaf Voor crowdfunding zijn verder geen relevante uitzonderingen of vrijstellingen van toepassing op de vergunningplicht voor het aanbieden van krediet. 113 Ingevolge artikel 2:60 lid 2 Wft kan door de AFM ontheffing worden verleend van de vergunningplicht voor het aanbieden van krediet. Hierbij is het wel noodzakelijk dat de aanvrager aantoont dat de belangen die het deel Markttoegang financiële ondernemingen en het deel Gedragstoezicht financiële ondernemingen van de Wft beogen te beschermen, voldoende worden gewaarborgd. 114 De eisen die aan de ontheffing worden gesteld, zullen doorgaans in het kader van crowdfunding niet in verhouding staan tot het kleine bedrag dat de geldgever als krediet aanbiedt. 105 Art. 2:63 lid 1 Wft. 106 Van Poelgeest, O&F 2014/22, p AFM 2014, p Van Poelgeest, O&F 2014/22, p Art. 3 Vr Wft. 110 Zie de artikelen 2:63 en 2:83 Wft. Artikel 2:83 zal in paragraaf aan bod komen. 111 Art. 2:61 lid 1 Wft. 112 Indien sprake is van een vrijstelling dan zal het crowdfundingplatform een vrijstellingsvermelding op haar website moeten plaatsen op grond van artikel 2:1 lid 5 sub c Nrgfo Wft. 113 Van Eersel 2015, p Art. 2:60 lid 2 Wft. 20

21 3.2.6 Bemiddelen in krediet Het crowdfundingplatform kan gekwalificeerd worden als een bemiddelaar tussen de geldgever die het krediet aanbiedt en de geldvrager die het krediet ontvangt. Indien het crowdfundingplatform werkzaamheden verricht die betrekking hebben op het tot stand komen van een kredietovereenkomst tussen de professionele kredietgevers en de niet- professionele kredietnemers, is er sprake van bemiddelen in de zin van de Wft. 115 Het is in Nederland verboden om zonder vergunning van de AFM te bemiddelen in krediet. 116 Deze vergunning kan door de AFM worden verleend op grond van artikel 2:83 Wft. Het crowdfundingplatform dient dan wel aan te tonen dat is voldaan aan de vereisten van artikel 2:83 lid 1 Wft. 117 Het crowdfundingplatform wordt geen partij bij de kredietovereenkomst die uiteindelijk tot stand komt maar treedt op als een bemiddelaar. De interpretaties van de AFM geven aan dat er vrij snel sprake is van bemiddelen. 118 Indien het crowdfundingplatform meer dan alleen contactgegevens verstrekt aan de aanbieder of een overeenkomst heeft met de aanbieder om relevante informatie van de consument in te winnen en hiervoor een betaling ontvangt, is er sprake van bemiddelen. 119 Er is geen sprake van bemiddelen indien het crowdfundingplatform alleen contactgegevens van de consument verstrekt aan de aanbieder. 120 Ingevolge artikel 1:1 Wft blijkt ook het assisteren bij het beheer en de uitvoering van een kredietovereenkomst onder de definitie bemiddelen te vallen. Te denken valt aan een crowdfundingplatform dat assisteert bij een wijziging in de kredietovereenkomst of actief is bij een surseance van betaling. 121 Het crowdfundingplatform zal doorgaans niet onder het regime van artikel 2:80 Wft vallen omdat de geldgevers meestal consumenten zijn en niet handelen in de uitoefening van een beroep of bedrijf. Hierdoor is in beginsel geen sprake van een aanbieder van krediet en daarmee ook niet van bemiddeling in krediet. Tevens geeft de AFM aan dat het bemiddelingsregime in beginsel niet meer wordt toegepast in het kader van crowdfunding, aangezien het de geldgevers en geldvragers onvoldoende bescherming biedt en niet geschikt is voor het crowdfundingconcept Uitzonderingen, vrijstellingen, ontheffingen in het kader van artikel 2:80 Wft. Ingevolge de artikelen 2:81 en 2:82 Wft is een aantal uitzonderingen van toepassing op het verbod om zonder vergunning van de AFM te bemiddelen in krediet. Het gaat hier voornamelijk om verzekeraars en banken die zijn uitgezonderd op het verbod van artikel 2:80 Wft. De uitzonderingen op het verbod van artikel 2:80 Wft zijn daarom in 115 Art. 1:1 Wft. 116 Art. 2:80 Wft. 117 Artikel 2:83 lid 1 Wft somt een aantal vereisten op omtrent vakbekwaamheid, geschiktheid, betrouwbaarheid, integere bedrijfsuitoefening, zeggenschapsstructuur, bedrijfsvoering en de inrichting van het crowdfundingplatform. 118 AFM publicatie over de reikwijdte van bemiddelen, bemiddelaars/2014/publicatie- bemiddelen- sep2014.ashx (geraadpleegd op 20 april 2016). 119 AFM publicatie over de reikwijdte van bemiddelen, bemiddelaars/2014/publicatie- bemiddelen- sep2014.ashx (geraadpleegd op 20 april 2016). 120 Kamerstukken II 2003/04, , 9, p Van Poelgeest, O&F 2014/22, p De AFM heeft in het rapport Crowdfunding Naar een duurzame sector aangegeven dat dit regime wel doorlopende eisen stelt aan de geschiktheid en de bedrijfsvoering maar onvoldoende bescherming biedt in het kader van disfunctioneren van het crowdfundingplatform, het niet nakomen van de betalingsverplichtingen en de passendheid van de investering. Zie tevens: AFM 2014, p

22 het kader van crowdfunding niet relevant. 123 Ingevolge artikel 2:82 Wft zijn ook financiële instellingen met een zetel in een andere lidstaat uitgezonderd van het verbod van artikel 2:80 Wft. Een crowdfundingplatform zal doorgaans niet als financiële instelling worden gekwalificeerd, waardoor het geven van een nadere toelichting op artikel 2:82 Wft buiten het bereik van deze scriptie valt. 124 Tevens zijn er op grond van artikel 2:85 Wft bij ministeriële regeling vrijstellingen. Deze vrijstellingen zijn geregeld in de artikelen 6 en 7 Vr Wft. Voor crowdfunding is de vrijstelling die opgenomen is in artikel 6 lid 1 sub g Vr Wft relevant. Indien het crowdfundingplatform niet bemiddelt in verzekeringen en hypothecair krediet en in het bezit is van een vergunning voor het verlenen van beleggingsdiensten in de zin van artikel 2:96 Wft, dan is het crowdfundingplatform vrijgesteld van de vergunningplicht op grond van artikel 2:80 Wft. 125 Ook kan door de AFM een ontheffing worden verleend op grond van artikel 2:80 lid 2 Wft. Hierbij is het van belang dat de bemiddelaar aantoont dat de belangen die het deel Markttoegang financiële ondernemingen en het deel Gedragstoezicht financiële ondernemingen van de Wft beogen te beschermen, voldoende worden gewaarborgd Investeringen Inleiding Indien de geldgever investeert in de onderneming van de geldvrager tegen een uitgifte van effecten door de geldvrager, is er sprake van de investeringsvorm. Een effect valt onder de noemer van financiële instrumenten in de zin van artikel 1:1 Wft. Het crowdfundingplatform kan fungeren als intermediair in de handel van financiële instrumenten tussen de geldgever en de geldvrager. Hierdoor kan het crowdfundingplatform als financiële onderneming worden gekwalificeerd. 127 Afhankelijk van de verhouding tussen de geldgever en de geldvrager kan het crowdfundingplatform optreden als beleggingsonderneming of beleggingsinstelling. Op het moment dat de geldvrager aan de geldgever beleggingsobjecten aanbiedt, kan er sprake zijn van een vergunningsplicht aan de zijde van de geldvrager. 128 Indien het crowdfundingplatform daarbij bemiddelt tussen de geldvrager en de geldgevers bij het aanbieden van beleggingsobjecten, dan geldt voor het crowdfundingplatform tevens een vergunningplicht op grond van artikel 2:80 Wft. Onder beide regimes zal de geldvrager en/of het crowdfundingplatform bij de AFM een vergunning moeten aanvragen. Het is in Nederland verboden om effecten aan te bieden aan het publiek zonder een door de AFM goedgekeurde prospectus. 129 Indien een geldvrager effecten uitgeeft door middel van een crowdfundingplatform, dan geldt voor het uitgeven van deze effecten een prospectusplicht. 130 In deze paragraaf zal achtereenvolgens worden ingegaan op het 123 Art. 2:81 Wft. 124 Art. 1:1 Wft definieert financiële instelling waarbij de activiteiten die een crowdfundingplatform verricht niet zullen vallen onder de werkzaamheden zoals deze in de bijlage van de richtlijn kapitaalvereisten genoemd zijn. 125 Indien er sprake is van een vrijstelling zal het crowdfundingplatform een vrijstellingsvermelding op haar website moeten plaatsen op grond van artikel 2:1 lid 5 sub c Nrgfo Wft. 126 Art. 2:80 lid 2 Wft. 127 Art. 1:1 Wft definieert financiële onderneming. 128 Art. 2:55 Wft. 129 Art. 5:2 Wft. 130 Art. 1:1 Wft definieert uitgevende instelling. 22

23 verlenen van beleggingsdiensten, het beheren van beleggingsinstellingen alsmede het aanbieden van rechten van deelnemingen, het aanbieden van beleggingsobjecten en het aanbieden van effecten door de geldvrager Verlenen van beleggingsdiensten Het is in Nederland op grond van artikel 2:96 Wft verboden om zonder vergunning van de AFM beleggingsdiensten te verlenen en beleggingsactiviteiten te verrichten. Het onderscheid tussen een beleggingsdienst en een beleggingsactiviteit is dat bij een beleggingsdienst voor derden beroepsmatig wordt opgetreden en bij een beleggingsactiviteit alleen sprake is van het beroepsmatig optreden voor eigen risico. 131 In het kader van crowdfunding zal enkel het verlenen van beleggingsdiensten beschreven worden omdat het crowdfundingplatform activiteiten en diensten ten behoeve van de geldgever en geldvrager, en daarmee voor derden en niet voor eigen risico, verricht. Indien het crowdfundingplatform beleggingsdiensten verleent, is zij aan te merken als een beleggingsonderneming. 132 De definitie verlenen van beleggingsdiensten is in artikel 1:1 Wft onderverdeeld in verschillende componenten: a. in de uitoefening van een beroep of bedrijf ontvangen en doorgeven van orders van cliënten met betrekking tot financiële instrumenten; b. in de uitoefening van beroep of bedrijf voor rekening van die cliënten uitvoeren van orders met betrekking tot financiële instrumenten; c. beheren van een individueel vermogen; d. in de uitoefening van beroep of bedrijf adviseren over financiële instrumenten; e. in de uitoefening van beroep of bedrijf overnemen of plaatsen van financiële instrumenten bij aanbieding ervan als bedoeld in hoofdstuk 5.1 met plaatsingsgarantie; f. in de uitoefening van beroep of bedrijf plaatsen van financiële instrumenten bij aanbieding ervan als bedoeld in hoofdstuk 5.1 zonder plaatsingsgarantie. 133 Het is mogelijk dat het crowdfundingplatform de onder a en f genoemde activiteiten verricht. 134 Indien het crowdfundingplatform in de uitoefening van beroep of bedrijf orders van cliënten met betrekking tot financiële instrumenten doorgeeft, geldt een vergunningplicht op grond van artikel 2:96 Wft. Denkbaar is dat het crowdfundingplatform als tussenpersoon fungeert en orders ontvangt van de geldgever en deze vervolgens doorgeeft aan de geldvrager en andersom. Er is al sprake van deze vorm van het verlenen van beleggingsdiensten indien de geldvrager online op de website van het crowdfundingplatform effecten aanbiedt aan verscheidende geldgevers. 135 Daarnaast is het mogelijk dat het crowdfundingplatform de geldvrager helpt bij de totstandkoming van de uitgifte van effecten. Als het crowdfundingplatform vervolgens effecten plaatst zonder plaatsingsgarantie is zij vergunningsplichtig op grond van artikel 2:96 Wft. Ingevolge artikel 2:99 Wft kan het crowdfundingplatform voor de onder a en f genoemde beleggingsdiensten een vergunning bij de AFM aanvragen. 131 Busch & Grundmann- van der Krol 2009, p Art. 1:1 Wft. 133 Artikel 1:1 Wft definieert verlenen van een beleggingsdienst. 134 Van Eersel 2015, p Van Eersel 2015, p

24 Om voor een vergunning op grond van artikel 2:99 Wft in aanmerking te komen, zal het crowdfundingplatform moeten aantonen dat het voldoet aan de vereisten van artikel 2:99 Wft. 136 De eisen zoals die zijn genoemd in artikel 2:99 Wft vloeien grotendeels voort uit de MiFID richtlijn. 137 Verwacht wordt dat de MiFID II richtlijn op 3 januari 2018 in werking treedt waardoor deze eisen worden aangescherpt. 138 Het crowdfundingplatform dat de onder a en f genoemde activiteiten verricht, hoeft ten aanzien van niet- complexe financiële instrumenten geen informatie in te winnen met betrekking tot kennis en ervaring van de geldgevers. 139 Onder de MiFID II richtlijn wordt het criterium niet- complexe financiële instrumenten uitgebreid, waardoor het crowdfundingplatform vrijwel altijd informatie met betrekking tot kennis en ervaring van de geldgevers moet inwinnen. 140 Daarmee wordt het vergunningsregime voor beleggingsondernemingen voor crowdfunding als een vrij zwaar regime beschouwd Provisieverbod Indien het crowdfundingplatform zich als beleggingsonderneming kwalificeert, dan is er sprake van een provisieverbod op grond van artikel 168a BGfo Wft. Het crowdfundingplatform mag dan voor zijn werkzaamheden geen vergoeding van de geldvrager ontvangen. Deze vergoeding van de geldvrager is echter voor het crowdfundingplatform de belangrijkste inkomstenbron. 142 Tevens geldt voor het crowdfundingplatform, dat valt onder een ander Wft- regime, geen provisieverbod en kan een vergoeding van de geldvrager worden verlangd. Om een gelijk speelveld te creëren, is per 1 april 2016 een uitzondering voor crowdfundingplatformen op het provisieverbod ingesteld. 143 Aan deze uitzondering is wel een aantal voorwaarden verbonden. Artikel 168a lid 2 sub f onder 1 BGfo Wft (nieuw) bepaalt dat de uitzondering alleen van toepassing is op beleggingsdiensten waarbij alleen aandelen en obligaties worden uitgegeven in het kader van een publieksinvestering. 144 Daarnaast is de uitzondering niet van toepassing op een secundaire markt en moet het crowdfundingplatform de geldgever informeren over de vergoeding die het crowdfundingplatform van de geldvrager ontvangt. 145 Ook handelt het crowdfundingplatform in het belang van de geldgevers en mag het crowdfundingplatform naast het verlenen van beleggingsdiensten geen bijkomende diensten verrichten. 146 Indien het crowdfundingplatform het voornemen heeft om beleggingsdiensten te verlenen in het kader van deze toepasselijke uitzondering, dan moet de AFM hiervan in kennis worden gesteld In het kader van crowdfunding moet het crowdfundingplatform voldoen aan de vereisten van de passendheidstoets in de zin van artikel 4:24 lid 1 Wft. Het crowdfundingplatform hoeft geen passendheidstoets af te nemen indien er sprake is van de uitzondering ten aanzien van niet- complexe producten op grond van artikel 4:24 lid 4 Wft jo. 80d BGfo Wft. 137 MiFID I richtlijn, Richtlijn 2004/39/EG van 21 april 2004 (PbEG L145/1). 138 Update MiFID II richtlijn, ec.europa.eu/finance/securities/isd/mifid2/index_en.htm (geraadpleegd op 10 juli 2016). 139 Art. 4:24 lid 4 Wft. 140 Art. 25 (4) MiFID II. Zie tevens: Silvertand & Sprecher 2014, p Van Eersel 2015, p KB van 18 februari 2016, Stb. 2016, 98, p KB van 18 februari 2016, Stb. 2016, 98, p Ingevolge artikel 168a lid 3 BGfo Wft (nieuw) wordt onder publieksinvestering verstaan het anders dan in de uitoefening van het bedrijf van bank aantrekken of ter beschikking krijgen van opvorderbare gelden van het publiek voor een specifiek vooraf gecommuniceerd bestedingsdoel, waarbij de gelden worden aangetrokken of ter beschikking worden gekregen door middel van het uitgeven van effecten in overeenstemming met de prospectusregels ingevolge hoofdstuk 5.1 van de Wft. 145 Zie artikel 168a lid 2 sub f onder 2 en 168a lid 2 sub f onder 3 BGfo Wft (nieuw). 146 Art. 168a lid 2 sub f onder 4 BGfo Wft (nieuw). 147 Art. 168a lid 2 sub f onder 5 BGfo Wft (nieuw). 24

25 Uitzonderingen, vrijstellingen en ontheffingen in het kader van artikel 2:96 Wft. Ingevolge de artikelen 2:97 en 2:98 Wft is een aantal uitzonderingen van toepassing op de vergunningplicht van artikel 2:96 Wft. In het kader van crowdfunding biedt artikel 2:97 lid 4 Wft een relevante uitzondering. Indien het crowdfundingplatform beschikt over een vergunning van de AFM op grond van artikel 2:65 aanhef en onderdeel a Wft, kan het uitgezonderd zijn van de vergunningplicht op grond van artikel 2:96 Wft. Artikel 2:97 lid 4 Wft geeft invulling aan artikel 2:67a lid 2 Wft dat bepaalt dat het crowdfundingplatform, dat fungeert als beheerder van een beleggingsinstelling, toestemming van de AFM moet hebben om beleggingsdiensten te mogen verlenen. 148 Hierbij is van belang dat het crowdfundingplatform individueel vermogen beheert wil het crowdfundingplatform in aanmerking komen om andere beleggingsdiensten te verlenen. 149 Het crowdfundingplatform wordt doorgaans niet aangemerkt als een individuele vermogensbeheerder waardoor deze uitzondering voor crowdfunding niet relevant is. Het is ook mogelijk voor het crowdfundingplatform om bij ministeriële regeling een vrijstelling te verkrijgen op grond van artikel 2:104 Wft. De vrijstellingen zijn in de artikelen 10 tot en met 14 Vr Wft verder uitgewerkt en omvatten vrijstellingen voor adviseurs bij levensverzekeringen, hypothecair krediet of beleggingsondernemingen met een zetel in Australië, de VS of Zwitserland. Daarnaast gelden ook vrijstellingen voor particuliere participatiemaatschappijen en individuele vermogensbeheerders voor familieleden. Het crowdfundingplatform zal doorgaans niet voor deze vrijstellingen in aanmerking komen. Tevens kan door de AFM een ontheffing worden verleend op grond van artikel 2:96 lid 2 Wft. Hierbij is van belang dat het crowdfundingplatform aantoont dat de belangen die het deel Markttoegang financiële ondernemingen en het deel Gedragstoezicht financiële ondernemingen van de Wft beogen te beschermen, voldoende worden gewaarborgd Beleggingsinstelling Het crowdfundingplatform kan aangemerkt worden als een beheerder van een beleggingsinstelling of als een aanbieder van rechten van deelnemingen in een beleggingsinstelling in de zin van artikel 2:65 Wft. Artikel 1:1 Wft definieert de beleggingsinstelling als een beleggingsinstelling als bedoeld in artikel 4, eerste lid, onderdeel a van de richtlijn beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen in de vorm van een beleggingsfonds of een beleggingsmaatschappij. 151 Ingevolge artikel 1:1 Wft valt de definitie beleggingsinstelling uiteen in de begrippen beleggingsmaatschappij en beleggingsfonds. 152 Het belangrijkste onderscheid is dat een beleggingsmaatschappij rechtspersoonlijkheid kent en een beleggingsfonds niet. 153 Er is sprake van een vergunningplicht op grond van artikel 2:65 Wft indien het gaat om een beleggingsinstelling waarbij de deelnemers collectief beleggen in geld of goederen 148 Kamerstukken II 2011/12, , 3, p. 64 (MvT). 149 Art. 2:67a lid 4 Wft. 150 Art. 2:96 lid 2 Wft. 151 Artikel 4 lid 1 onder a Richtlijn 2011/61/EU (AIFMD- richtlijn) definieert een beleggingsinstelling als een collectieve belegging, met inbegrip van beleggingscompartimenten dat bij een reeks beleggers kapitaal ophaalt om dit overeenkomstig een bepaald beleggingsbeleid in het belang van deze beleggers te beleggen en niet vergunningsplichtig zijn uit hoofde van artikel 5 ICBE- richtlijn. 152 Artikel 1:1 Wft definieert vervolgens ook de begrippen beleggingsmaatschappij en beleggingsfonds. 153 Silverenstand e.a. 2015, p

26 en de opbrengst van de belegging verdelen. 154 Gedacht kan worden aan geldgevers die collectief investeren in het project van de geldvrager waarbij het crowdfundingplatform als beheerder optreedt. Indien het crowdfundingplatform fungeert als beheerder van een beleggingsinstelling of als aanbieder van deelnemingen in een beleggingsinstelling, dan zal het crowdfundingplatform bij de AFM een vergunning moeten aanvragen op grond van artikel 2:67 Wft. Artikel 2:67 Wft kent, zoals ook in artikel 2:99 Wft voor de beleggingsonderneming, een vrij zwaar vergunningsregime Uitzonderingen, vrijstellingen en ontheffingen in het kader van artikel 2:65 Wft. Het verbod van artikel 2:65 Wft kent uitzonderingen die zijn genoemd in artikel 1:13a, 2:66 en 2:66a Wft. Voor de uitzondering van artikel 1:13a Wft komen alleen pensioenfondsen, centrale banken, holdings, supranationale organisaties, internationale organisaties of overheidsinstanties in aanmerking. Ingevolge artikel 2:66 Wft geldt een aantal uitzonderingen voor buitenlandse beheerders van beleggingsinstellingen dat in het kader van crowdfunding niet relevant is. Artikel 2:66a Wft kent het zogenaamde registratieregime voor beleggingsinstellingen met een beheerd vermogen van niet meer dan 100 miljoen euro 156 of niet meer dan 500 miljoen euro indien de eerste vijf jaar sprake was van closed- end beleggingsinstelling waarbij geen gebruik is gemaakt van een hefboom (leverage). 157 Indien hiervan sprake is en uitsluitend aan professionele beleggers 158 deelnemingsrechten in de beleggingsinstelling worden aangeboden, dan geldt het registratieregime en is het verbod van artikel 2:65 Wft niet van toepassing. 159 Indien (ook) aan particuliere beleggers deelnemingsrechten in de beleggingsinstelling worden aangeboden, geldt naast de hierboven genoemde limieten betreft het beheerd vermogen van de beleggingsinstelling 160, tevens een registratieplicht 161 voor de beleggingsinstelling die deelnemingsrechten aan minder dan 150 personen aanbiedt 162, waarbij een tegenwaarde van ten minste euro per deelnemer wordt verworven 163 of indien de deelnemingsrechten een nominale waarde per recht van ten minste euro hebben. 164 Bij crowdfunding is de financieringsvraag gericht op de crowd waardoor hoogstwaarschijnlijk aan meer dan 150 personen deelnemingsrechten worden aangeboden. Daarnaast zal de investering vaak niet de tegenwaarde van euro bereiken. De structuur van de beleggingsinstelling is voor het crowdfundingplatform onaantrekkelijk omdat er geen relevante uitzonderingen, vrijstellingen of ontheffingen zijn Aanbieden van beleggingsobjecten Voor de geldvrager is het op grond van artikel 2:55 Wft verboden om in Nederland zonder vergunning van de AFM beleggingsobjecten aan te bieden. Artikel 1:1 Wft 154 Van Eersel 2015, p De eisen voor dit regime staan genoemd in artikel 2:67 Wft. 156 Art. 2:66a lid 1, aanhef, onderdeel a, sub 1 Wft. 157 Art. 2:66a lid 1, aanhef, onderdeel a, sub 2 Wft. 158 Art. 1:1 Wft definieert professionele belegger. 159 Art. 2:66a lid 2 Wft (en in combinatie met lid 1 onderdeel a van dit artikel). 160 Art. 2:66a, lid 1, aanhef, onderdeel a Wft. 161 Art. 2:66a lid 3 Wft. 162 Art. 2:66a lid 1, aanhef, onderdeel b, sub 1 Wft. 163 Art. 2:66a lid 1, aanhef, onderdeel b, sub 2 Wft. 164 Art. 2:66a lid 1, aanhef, onderdeel b, sub 3 Wft. 165 Van Eersel 2015, p

27 definieert vervolgens het begrip beleggingsobject. Een beleggingsobject is een stoffelijke zaak die geen krediet, betaalrekening of financieel instrument is. 166 Voorbeelden hiervan zijn investeringen in hardhout, wijn, edelmetaal, kavels (landbouw)grond of recreatief vastgoed. 167 Het aanbieden van beleggingsobjecten door de geldvrager is uitsluitend gericht op de geldgever die zich kwalificeert als consument. 168 De geldgever is zelf geen beheerder van de zaak maar verkrijgt een (vermogens)recht op de zaak. 169 Dit recht kan bijvoorbeeld bestaan uit een eigendomsrecht, een rendement in geld of een gedeelte van de opbrengst van de zaak. De hoogte van het rendement is echter afhankelijk van de zaak. Bij een investering in wijn is het rendement bijvoorbeeld afhankelijk van de opbrengst van de druivenoogst. Om voor een vergunning in het kader van artikel 2:55 Wft in aanmerking te komen, gelden dezelfde vereisten als voor de vergunning voor het aanbieden van krediet. 170 Daarnaast moet de geldvrager op zijn website een door hem opgesteld beleggingsobjectenprospectus ter beschikking stellen die door de consument op elk moment moet kunnen worden geraadpleegd. 171 Uit het register van de AFM blijkt dat geen gebruik wordt gemaakt van een vergunning voor het aanbieden van beleggingsobjecten. 172 Het crowdfundingplatform kan, indien de geldvrager als aanbieder van beleggingsobjecten wordt gekwalificeerd, bemiddelen tussen de geldvrager en de geldgever bij het aanbieden van die beleggingsobjecten. Op het crowdfundingplatform rust dan tevens een vergunningplicht voor het bemiddelen in het aanbieden van beleggingsobjecten. 173 Deze vergunning zal bij de AFM moeten worden aangevraagd en de aanvraagprocedure geschiedt op de wijze als die is beschreven in paragraaf Uitzonderingen, vrijstellingen en ontheffingen in het kader van artikel 2:55 Wft. Op het verbod om zonder vergunning van de AFM beleggingsobjecten aan te bieden, is een aantal uitzonderingen van toepassing op grond van de artikelen 2:56, 2:57 en 2:59 Wft. Deze uitzonderingen gelden alleen voor verzekeraars en banken waardoor deze uitzonderingen in het kader van crowdfunding niet relevant zijn. Op grond van artikel 2:59 lid 1 Wft en de artikelen 2 en 43 Vr Wft kan de geldvrager onder een vrijstelling vallen. De vrijstelling zoals opgenomen in artikel 2 lid 1 sub a onder 1 Vr Wft is in het kader van crowdfunding relevant. De vrijstelling bepaalt dat het crowdfundingplatform is vrijgesteld indien aan minder dan 100 consumenten beleggingsobjecten worden aangeboden. 174 Door het online karakter van crowdfunding wordt doorgaans aan meer dan 100 consumenten beleggingsobjecten aangeboden en zal deze vrijstelling niet van toepassing zijn. Tevens kan de vrijstelling zoals opgenomen in artikel 2 lid 1 sub a onder 4 Vr Wft van toepassing zijn. Indien de geldvrager beleggingsobjecten aanbiedt met een nominale waarde per beleggingsobject van ten minste euro is deze vrijstelling 166 Art. 1:1 Wft jo. 3:2 BW. 167 Informatie voor aanbieders van beleggingsobjecten, nl/professionals/doelgroepen/aanbieders- beleggingsobjecten (geraadpleegd op 23 april 2016). 168 Art. 1:1 Wft definieert het begrip aanbieden waaruit blijkt dat aanbieden van beleggingsobjecten aan niet- consumenten niet gereguleerd is. 169 Informatie voor beleggen in beleggingsobjecten, nl/consumenten/veelgestelde- vragen/beleggen- beleggingsobjecten (geraadpleegd op 23 april 2016). 170 Van Eersel 2015, p. 78. Zie tevens paragraaf Art. 4:30a Wft jo. 110 BGfo Wft. 172 AFM register crowdfunding- platformen, crowdfunders ashx (geraadpleegd op 23 april 2016). 173 Art. 2:80 Wft. 174 Art. 43 Vr Wft. 27

28 van kracht. Investeringen via crowdfunding zijn doorgaans laagdrempelig waardoor de nominale waarde van euro per beleggingsobject vaak niet wordt bereikt. In de praktijk zullen deze vrijstellingen over het algemeen dan ook niet van toepassing zijn. Het crowdfundingplatform kan ook op grond van artikel 2:55 lid 2 Wft een ontheffing bij de AFM aanvragen. Voor de ontheffingsaanvraag zal het crowdfundingplatform moeten aantonen dat de belangen die het deel Markttoegang financiële ondernemingen en het deel Gedragstoezicht financiële ondernemingen van de Wft beogen te beschermen, voldoende worden gewaarborgd Prospectusplicht Het is op grond van artikel 5:2 Wft in Nederland verboden om effecten aan te bieden aan het publiek of te doen toelaten op een gereglementeerde markt, tenzij ter zake van de aanbieding een door de AFM goedgekeurde prospectus beschikbaar is gesteld. 176 Indien de geldvrager door middel van crowdfunding effecten aan het publiek aanbiedt, is hij in beginsel onderworpen aan de prospectusplicht. 177 Een belangrijk element van dit verbod is het begrip effect. Een effect kan een aandeel, obligatie of een ander waardepapier zijn dat geconverteerd kan worden in aandelen, obligaties dan wel kan worden afgewikkeld in geld. Kenmerkend voor een effect is dat het verhandelbaar dient te zijn. 178 De overdraagbaarheid van het deelnemingsrecht, de mate van standaardisatie en de verhandel mogelijkheden zijn indicatief voor de verhandelbaarheid van het effect. 179 Het begrip verhandelbaar vereist echter niet dat er sprake is van een daadwerkelijke markt voor effecten. 180 De AFM legt het begrip verhandelbaar ruim uit en hanteert een economische benadering: Alle constructies waarbij het economische belang van een gestandaardiseerd waardebewijs of deelnemingsrecht middellijk of onmiddellijk wordt of kan worden overgedragen aan derde, beschouwt de AFM als verhandelbare waardebewijzen of deelnemingsrechten. 181 Als er sprake is van het aanbieden van verhandelbare effecten aan het publiek of het doen toelaten van die effecten tot een gereglementeerde markt, dan valt dit onder de reikwijdte van de prospectusplicht op grond van artikel 5:2 Wft. 182 Bij crowdfunding worden doorgaans door de geldvrager effecten aan het publiek aangeboden. Voor het begrip aanbieden aan het publiek wordt aansluiting gezocht bij de civielrechtelijke aanbieding als bedoeld in artikel 6:217 BW. 183 De geldvrager zal in beginsel op grond van artikel 5:2 Wft een prospectus aan de geldgevers ter beschikking moeten stellen. 175 Art. 2:55 lid 2 Wft. 176 Art. 5:2 Wft. 177 De geldvrager wordt doorgaans als een closed- end beleggingsinstelling in de zin van artikel 5:1 sub d Wft aangemerkt, waardoor hoofdstuk 5.1 van de Wft van toepassing is op de geldvrager. De geldvrager wil immers zijn investering zoveel mogelijk behouden en wil een teruggave van de investering juist voorkomen. 178 Artikel 1:1 Wft definieert effect. 179 Kamerstukken II 2005/06, , 19, p Kamerstukken II 2005/06, , 20, p. 51. Zie tevens: Kralj 2012, p Kamerstukken II 2005/06, , 19, p. 367; Beleidsregels Verhandelbaarheid van 14 februari 2011, Stc. 2011, 2634, p Art. 5:2 Wft vloeit voor uit de richtlijn 2003/71 EG van 4 november 2003 (PbEU L345). 183 Art. 5:1 onderdeel a Wft. Zie tevens: Kralj 2012, p

29 De AFM controleert de prospectus op volledigheid, begrijpelijkheid en consistentie. 184 Het doel van de prospectus is om de geldgevers te informeren over de uitgevende instelling en de aangeboden effecten. Hierdoor krijgen de geldgevers goed inzicht in de onderneming van de geldvrager en kunnen zij een weloverwogen beslissing nemen omtrent de aanschaf van de aangeboden effecten. 185 Voor de geldvrager is de prospectusplicht echter een grote financiële en juridische drempel. De geldvrager kan dan ook in aanmerking komen voor enkele vrijstellingen op de prospectusplicht, welke in de volgende paragraaf aan bod komen Uitzonderingen en vrijstellingen in het kader van artikel 5:2 Wft. Op de prospectusplicht van artikel 5:2 Wft is een aantal uitzonderingen van toepassing op grond van de artikelen 5:3 en 5:4 Wft. Artikel 5:3 lid 1 sub e Wft kan in het kader van crowdfunding een relevante uitzondering zijn. Deze uitzondering biedt de geldvrager de mogelijkheid om zonder een prospectus effecten aan te bieden indien de totale tegenwaarde niet meer dan euro bedraagt over een periode van twaalf maanden. Voor de geldvrager geldt op grond van artikel 53 lid 2 Vr Wft een hogere limiet voor een aanbieding van effecten zonder een prospectus, indien de totale waarde berekend per categorie effecten minder dan 2,5 miljoen euro bedraagt over een periode van twaalf maanden. Indien een geldvrager door middel van een crowdfundingplatform gelden aantrekt door het uitgeven van effecten met een totale waarde onder de 2,5 miljoen euro is geen prospectusplicht van toepassing. In het kader van de uitzondering op grond van artikel 5:3 lid 1 sub e Wft geldt wel een aantal eisen voor wat betreft de informatievoorziening naar de geldgevers. 186 De geldvrager zal de desbetreffende geldgever op grond van artikel 5:20 lid 3 Wft namelijk moeten informeren over de financiële positie, het resultaat van de vooruitzichten van de onderneming en de aan de effecten verbonden rechten. Daarnaast zal de geldvrager bij het aanbieden van effecten in de reclame- uitingen en documenten moeten weergeven dat er geen prospectusplicht geldt. 187 De vrijstelling op grond van artikel 53 Vr Wft kent eveneens een vereiste betreffende informatievoorziening en reclame- uitingen indien de vrijstelling van toepassing is. 188 De reclame- uitingen worden weergeven door het zogenaamde Wild West- bordje waardoor geldgevers worden gewaarschuwd dat er een uitzondering dan wel vrijstelling op de prospectusplicht van toepassing is, zoals weergeven in figuur 5 en Figuur 5: Wild West- Bordje 190 Figuur 6: gecombineerd Wild West- Bordje Art. 5:13 lid 2 Wft. 185 Grundmann- van der Krol 2012, p Art. 5:20 lid 4 Wft. 187 Art. 5:20 lid 5 Wft jo. 2:1 Nrgfo Wft. 188 Zie de artikelen 5:5 lid 2 Wft jo. 5:20 lid 5 Wft jo. 53 lid 4 Vr Wft. 189 Art. 2:1 Nrgo Wft. Zie tevens: Grundmann- van der Krol 2012, p Het Wild West- bordje is te downloaden op de site van de AFM, nl/professionals/onderwerpen/downloadbestanden- informatieverstrekking/vrijstellingsvermelding (geraadpleegd op 24 april 2016). 29

30 3.4 Nieuwe regelgeving inzake crowdfunding Inleiding Crowdfunding is een snel groeiend financieringsfenomeen waarin steeds meer niet- professionele geldgevers hun weg vinden. 192 Op 1 april 2016 is nieuwe regelgeving omtrent crowdfunding in werking getreden. De nieuwe regelgeving beoogt de consument beter te beschermen en streeft naar professionalisering van crowdfunding. 193 In dit hoofdstuk is reeds een aantal nieuwe regels omtrent crowdfunding beschreven. Zo is in paragraaf ingegaan op een vrijstelling op het verbod om opvorderbare gelden aan te trekken van het publiek. Daarnaast is ook het ontheffingsregime op grond van artikel 4:3 lid 4 Wft nader aangescherpt, zoals is beschreven in paragraaf Bovendien geldt voor beleggingsondernemingen een vrijstelling op het provisieverbod, zoals beschreven in paragraaf Tevens heeft de AFM nieuwe voorschriften geïntroduceerd waarbij de investeringsgrenzen voor crowdfunding zijn verhoogd en een door het crowdfundingplatform te verrichten investeerderstoets voor de consument is ingesteld. 194 De AFM heeft een discretionaire ruimte om voorschriften op te stellen bij het verlenen van een vergunning en ontheffing met als doel de bescherming van de consument. 195 De investeerderstoets of investeringsgrenzen zullen bij een ontheffing in de ontheffingsvoorwaarden worden opgenomen Investeringsgrenzen Om de groei van crowdfunding te stimuleren, heeft de AFM per 1 april 2016 de investeringsgrenzen verhoogd. De investeringsgrenzen zijn bedoeld om de consument beter te beschermen door een maximum te stellen aan het bedrag dat de geldgever per platform (inclusief zuster- en/of dochterondernemingen) mag investeren. 197 De investeringsgrenzen verschillen in hoogte voor de loan- based (leningsvorm) en equity- based (investeringsvorm) crowdfunding. Voor loan- based crowdfunding is de grens verhoogd van euro per platform naar euro per platform. De grens voor een equity- based crowdfunding is omhoog gegaan van euro naar euro per platform. 198 De investeringsgrenzen zijn niet van toepassing indien sprake is van een zorgplicht die de bescherming van de consument als uitgangspunt heeft. 199 Door de verhoging van de investeringsgrenzen kan de geldgever meer investeren door middel van crowdfunding. 191 Het gecombineerd Wild West- bordje is te downloaden op de site van de AFM, nl/professionals/onderwerpen/downloadbestanden- informatieverstrekking/vrijstellingsvermelding (geraadpleegd op 24 april 2016). 192 Van Poelgeest, Bb 2016/24, p AFM 2015, p AFM 2015, p. 2. Zie tevens Bijlage II van deze scriptie. 195 Art. 1:102 lid 2 jo. 1:105 lid 1 sub c Wft. 196 Voor de volledigheid is in Bijlage II van deze scriptie de voorschriften van de AFM ten aanzien van de bedrijfsvoering bijgevoegd. 197 AFM 2015, p AFM 2015, p Zorgplichten komen voor in het kader van beleggingsadvies en vermogensbeheer. 30

31 3.4.3 Investeerderstoets Door de verhoging van de investeringsgrenzen en om de consument te waarschuwen voor de nodige risico s, heeft de AFM per 1 april 2016 een investeerderstoets ingesteld. 200 Het crowdfundingplatform moet bij de consument de investeerdertoets afnemen indien de consument 500 euro of meer investeert in de geldvrager. Dit is volgens de AFM van belang om goed inzicht in de consument te krijgen die via crowdfunding investeert. De consument wordt getoetst op kennis, ervaring en het vrij belegbare vermogen. 201 De investering door de consument is volgens de AFM verantwoord indien niet meer dan 10% van het belegbare vermogen wordt geïnvesteerd. 202 Na het afnemen van de investeerderstoets kan het crowdfundingplatform beoordelen of de investeringsvraag aansluit op het beleggersprofiel van de consument. Bij een positieve uitslag meldt het crowdfundingplatform de uitslag objectief aan de consument. Bij een negatieve uitslag zal het crowdfundingplatform de consument expliciet op de risico s moeten wijzen door middel van een waarschuwing. 203 Indien de consument euro of meer investeert, zal de investeerderstoets telkens (bij het bereiken van euro) herhaald moeten worden. De herhaling voor elke volgende investering van euro door de consument heeft wel een beperkter karakter. Het crowdfundingplatform zal de nodige vermogensvragen aan de consument moeten stellen en zal vervolgens de consument moeten wijzen op de risico s omtrent crowdfunding. 204 Over de vraag waar precies de ondergrens van de investeerderstoets ligt, is het nodige gespeculeerd. In de nieuwsbrief van de AFM van 10 december 2015 is geen ondergrens opgenomen en moet de investeerderstoets worden afgenomen ongeacht de hoogte van het bedrag. 205 Door geen ondergrens op te nemen, kan de consument die enkel een klein bedrag wil investeren onnodig worden belemmerd. 206 Als reactie hierop heeft de AFM een ondergrens van 500 euro ingesteld. 207 Op 19 februari 2016 heeft de Tweede Kamer een motie aangenomen om de ondergrens van 500 euro te verhogen naar 1000 euro. 208 De AFM zal de ondergrens van de investeerderstoets niet verhogen omdat zij van mening is dat een groot deel van de investeringen dan niet worden beschermd. 209 De AFM houdt de ondergrens van 500 euro voor de investeerderstoets in stand en is van mening dat dit past bij de bescherming van de consument die investeert in een groeiend financieringsfenomeen AFM 2015, p AFM 2015, p Crowdfunding investeerderstoets vereisten, nl/professionals/doelgroepen/crowdfundingplatformen/toezicht/vereisten (geraadpleegd op 24 april 2016). 203 Crowdfunding investeerderstoets vereisten, nl/professionals/doelgroepen/crowdfundingplatformen/toezicht/vereisten (geraadpleegd op 24 april 2016). 204 AFM en crowdfundingplatformen bespreken nieuwe voorschriften en wenselijke aanpassingen, nl/professionals/nieuws/2016/jan/crowdfunding- voorschriften (geraadpleegd op 24 april 2016). 205 AFM 2015, p Hoe nieuwe regels de groei van crowdfunding frustreren, 05/hoe- nieuwe- regels- de- groei- van- crowdfunding- frustreren/ (geraadpleegd op 24 april 2016). 207 AFM past recent aangekondigde voorschriften aan, startcrowdfunding.nl/nieuws/afm- past- recent- aangekondigde- voorschriften- aan/ (geraadpleegd op 24 april 2016). 208 Kamerstukken II 2015/16, , De AFM houdt zich vast aan de ondergrens van 500 euro en heeft de motie niet overgenomen (Brief AFM van 22 februari 2016 aan minister Dijsselbloem met kenmerk AaBh ). De AFM is een zelfstandig bestuursorgaan en hoeft de motie van de Tweede Kamer niet over te nemen. In Nederland kennen we de scheiding der machten waardoor de AFM onafhankelijk voorschriften kan uitvaardigen. 210 AFM houdt vast aan ondergrens bij crowdfunding investeerderstoets, startcrowdfunding.nl/nieuws/afm- past- recent- aangekondigde- voorschriften- aan/ (geraadpleegd op 24 april 2016). 31

32 3.4.4 Bedenktijd Naast de voornoemde voorschriften heeft de AFM ook een bedenktijd voor de consument ingesteld. 211 Deze bedenktijd wordt gerealiseerd door middel van het actief bevestigen waarbij de consument een krijgt waarin hij de investering binnen 24 uur moet bevestigen en bij gebreke waarvan deze investering wordt geannuleerd. Als alternatief kan het crowdfundingplatform ervoor kiezen om de consument de mogelijkheid tot ontbinden aan te bieden. De consument ontvangt dan een met de kenmerken en risico s van de investering en hij kan de investering vervolgens binnen 24 uur annuleren. 212 Met deze voorschriften wil de AFM het risicobewustzijn van de consument vergroten. 3.5 Deelconclusie Crowdfunding door middel van de leningsvorm of investeringsvorm wordt door verschillende bepalingen van de Wft gereguleerd. Afhankelijk van de verhouding tussen de geldgever, het crowdfundingplatform en de geldvrager kan een bepaald verbod in de zin van de Wft van toepassing zijn op crowdfunding. Met betrekking tot de leningsvorm kan er sprake zijn van het aantrekken van opvorderbare gelden door zowel de geldvrager als het crowdfundingplatform op grond van artikel 3:5 Wft. Lange tijd was er onzekerheid over de interpretatie van het begrip in uitoefening van een bedrijf handelen in het kader van artikel 3:5 Wft. Met de komst van het nieuwe artikel 24b Vr Wft is deze onzekerheid weggenomen en kan de geldvrager vrijgesteld worden van het verbod van artikel 3:5 Wft mits aan een aantal voorwaarden is voldaan. Tevens kan het crowdfundingplatform als tussenpersoon fungeren in het aantrekken van opvorderbare gelden op grond van artikel 4:3 Wft. Deze vorm lijkt voor crowdfunding erg aantrekkelijk te zijn door het lichte ontheffingsregime. Met de komst van de geschiktheidstoets ex artikel 4:3 lid 4 Wft komt echter een einde aan dit lichte ontheffingsregime. Sinds 1 april 2016 moet het crowdfundingplatform aan de vereisten van de geschiktheidstoets voldoen om in aanmerking te komen voor een ontheffing. Ook is het voor de geldvrager van belang om niet als bank gekwalificeerd te worden aangezien hieraan zware vergunningseisen verbonden zijn. Bij de leningsvorm van crowdfunding kan ook sprake zijn van het aanbieden van krediet op grond van artikel 2:60 Wft. Dit regime vereist dat de geldgever handelt in de uitoefening van een beroep of bedrijf en dat de geldvrager als consument wordt gekwalificeerd. Crowdfunding door middel van het aanbieden van krediet zal dan ook minder vaak voorkomen omdat de geldgever doorgaans als consument wordt gekwalificeerd en de geldvrager handelt in uitoefening van beroep of bedrijf. Het crowdfundingplatform kan ook bemiddelen in krediet op grond van artikel 2:80 Wft. Indien het crowdfundingplatform bemiddelt in krediet, geldt in beginsel een vergunningplicht op grond van artikel 2:83 Wft. De investeringsvorm heeft betrekking op de handel van effecten tussen de geldvrager, het crowdfundingplatform en de geldgever. Indien het crowdfundingplatform ten aanzien van de geldgever en de geldvrager beleggingsdiensten verleent, kan het crowdfundingplatform gekwalificeerd worden als beleggingsonderneming. In beginsel geldt voor het verlenen van beleggingsdiensten een provisieverbod. Sinds 1 april 2016 is 211 Van Poelgeest, Bb 2016/24, p AFM 2015, p

33 voor het crowdfundingplatform een uitzondering op dit provisieverbod ingesteld mits aan de voorwaarden van artikel 168a lid 2 sub f BGfo Wft (nieuw) is voldaan. Indien geldgevers collectief investeren in het project van de geldvrager en het crowdfundingplatform als beheerder optreedt, kan het crowdfundingplatform als beleggingsinstelling worden gekwalificeerd en is er sprake van een vergunningplicht op grond van artikel 2:65 Wft. De beleggingsonderneming en beleggingsinstelling kennen relatief zware vergunningseisen ten opzichte van de andere regimes en zijn dan ook minder aantrekkelijk voor het crowdfundingplatform. Voor het aanbieden van beleggingsobjecten door de geldvrager geldt een vergunningplicht op grond van artikel 2:55 Wft. Er geldt eveneens een vergunningplicht voor het crowdfundingplatform dat bemiddelt in het aanbieden van beleggingsobjecten op grond van artikel 2:80 Wft. Tevens mogen in Nederland niet zonder meer effecten aan het publiek worden aangeboden zonder goedgekeurde prospectus. De geldvrager zal voor het aanbieden van effecten over een door de AFM goedgekeurde prospectus moeten beschikken, tenzij de geldvrager in aanmerking komt voor een uitzondering of vrijstelling op de prospectusplicht. De AFM heeft per 1 april 2016 een aantal nieuwe regels omtrent crowdfunding ingesteld. De investeringsgrenzen zijn omhoog gegaan waardoor de geldgever meer kan investeren door middel van crowdfunding. Mede vanwege deze verhoging heeft de AFM ook een investeerderstoets ingesteld waardoor het crowdfundingplatform een beter beeld krijgt van de consumenten die via het crowdfundingplatform investeren. Door de inbreng van de investeerderstoets wordt de consument ook gewaarschuwd voor de nodige risico s. Daarnaast heeft de consument een bedenktijd van 24 uur. Deze nieuwe regels beogen de consument beter te beschermen tegen de risico s van crowdfunding. 33

34 4 Regulering van crowdfunding in de Verenigde Staten 4.1 Inleiding In 1929 vond er in de VS een beurscrash plaats die zorgde voor een financiële depressie. 213 Als reactie hierop heeft de Amerikaanse wetgever in 1933 de Securities Act 214 ingevoerd met als doel frauduleuze handelingen bij het uitgeven van effecten tegen te gaan. De wetgever bewerkstelligde dit door eisen te stellen aan uitgevende instellingen op het gebied van transparantie en informatievoorziening omtrent het uitgeven van effecten. Kort daarna, in 1934, volgde de Securities Exchange Act 215 die de uitgifte van effecten op de secundaire markt reguleert. De Securities and Exchange Commission (SEC) is de toegewezen financiële toezichthouder op de Securities Exchange Act. Deze strenge wetgeving maakte het vrijwel onmogelijk voor een startende ondernemer om effecten aan te bieden aan het publiek. 216 Indien effecten werden aangeboden, moest de ondernemer voldoen aan een registratieplicht en een prospectusplicht, tenzij een uitzondering van toepassing was. 217 Deze eisen gingen gepaard met de nodige kosten en inspanningen die voor een startende ondernemer een hoge drempel konden vormen om financiering aan te trekken door het uitgeven van effecten. De startende ondernemer kon alleen financiering door middel van crowdfunding aantrekken indien de donatievorm of sponsoringsvorm werd gehanteerd. De investeringsvorm ( equity- model ) was onder de federale en statelijke wetgeving niet toegestaan. 218 De startende ondernemer was dan ook afhankelijk van bankfinanciering. In tijden van financiële crisis was een dergelijke bankfinanciering moeilijk te verkrijgen en ging deze vaak gepaard met hoge rentes. Kleine ondernemingen zijn thans goed voor ongeveer de helft van de Amerikaanse werkgelegenheid. 219 Door de faillissementen van kleine ondernemingen als gevolg van de financiële crisis rond 2008 ging veel werkgelegenheid verloren. 220 Als reactie hierop is op 5 april 2012 de Jumpstart Our Business Startups Act (JOBS- act) ingevoerd. 221 De JOBS- act versoepelt de bestaande wetgeving en geeft zowel kleine als grote ondernemingen de mogelijkheid om financiering aan te trekken door middel van crowdfunding. De economie heeft een impuls gekregen door de invoering van de JOBS- act, waardoor meer ondernemingen zijn opgericht en meer werkgelegenheid is gecreëerd. 222 In dit hoofdstuk worden eerst kort de Securities Act en de Securities Exchange Act beschreven. Vervolgens komt de JOBS- act aan bod waarin de positie van de geldgever, de geldvrager en het crowdfundingplatform in het kader van deze regelgeving wordt beschreven. Daarna zullen enkele kanttekeningen bij de JOBS- act geplaatst worden. Ten 213 Kuilman & Poelgeest, O&F 2009/17, p The Securities Act 1933, 15 U.S.C. 77a et seq. 215 The Securities Exchange Act 1934, 15 U.S.C. 78a et seq. 216 Hazen, North Caroline Law Review 2011, p Section 5 Securities Act. 218 Fink, University of Detroit Mercy Law review 2012, p Fink, University of Detroit Mercy Law review 2012, p Fink, University of Detroit Mercy Law review 2012, p Jumpstart Our Business Startups Act, PL , April 5, 2012, 126 Stat Griffin, Journal of Law, Technology & the Internet 2013, p

35 slotte wordt de JOBS- act vergeleken met de regulering van crowdfunding in Nederland en wordt dit hoofdstuk afgesloten met een deelconclusie. 4.2 Securities Act De Securities Act richt zich op primaire markttransacties. Een onderneming, die effecten aan het publiek aanbiedt, valt onder de vastgestelde eisen van deze wet. 223 De Securities Act hanteert een ruime uitleg van de term effecten : The term security means any note, stock, treasury stock, security future, security- based swap, bond, debenture, evidence of indebtedness, certificate of interest or participation in any profit- sharing agreement, collateral- trust certificate, preorganization certificate or subscription, transferable share, investment contract, voting- trust certificate, certificate of deposit for a security 224 Indien een ondernemer aandelen, obligaties of andere waardebewijzen dan wel schuldinstrumenten aanbiedt of verkoopt aan een investeerder, is deze aanbieding of verkoop onderworpen aan de Securities Act. Dit houdt in dat crowdfunding in de investeringsvorm door deze ruime uitleg in beginsel onder de Securities Act valt. De Securities Act kent een aantal informatieverplichtingen bij het aanbieden of verkopen van effecten aan het publiek. De wet beoogt de investeerder te beschermen door te verplichten dat deze investeerder optimaal wordt geïnformeerd over de investering en de risico s die daaraan verbonden zijn. Deze informatieverplichting geschiedt door middel van een registratieplicht bij de SEC en het ter beschikking stellen van een prospectus. 225 Indien in strijd wordt gehandeld met deze verplichting, ontstaat voor de investeerder een vorderingsrecht jegens de onderneming. 226 De JOBS- act kent een vrijstelling voor deze informatieverplichtingen (zie paragraaf 4.4). 4.3 Securities Exchange Act De Securities Exchange Act richt zich op secundaire markttransacties. Een onderneming, die effecten aanbiedt aan het publiek op een secundaire markt, is op grond van de Securities Exchange Act onderworpen aan een registratieplicht. Daarnaast gelden periodieke informatieverplichtingen indien de onderneming, die effecten heeft aangeboden in het kader van de Securities Act, ook effecten aanbiedt op de secundaire markt. 227 De Securities Exchange Act is bovendien van toepassing op handel ten aanzien van national securities exchange. 228 Voor de onderneming geldt voor het aanbieden van effecten op de national securities exchange een registratieplicht op grond van de Securities Exchange Act Section 2 (a)(3) Securities Act. 224 Section 2 (a)(1) Securities Act. 225 Section 5 Securities Act. 226 Section 12 (a)(1) Securities Act. 227 Hazen, North Caroline Law Review 2011, p Dit geldt voor handel op de National Association of Securities Dealers Automated Quotations (NASDAQ) en de New York Stock Exchange (NYSE). 229 Section 12 (a) Securities Exchange Act. 35

36 4.4 JOBS- act Inleiding De JOBS- act zorgt ervoor dat ondernemingen door middel van crowdfunding financiering kunnen aantrekken en daarbij niet onderworpen zijn aan en kosten hoeven maken door allerlei informatieverplichtingen, zoals normaliter zijn vereist op basis van de Securities Act en de Securities Exchange Act. De JOBS- act versoepelt voor crowdfunding de financiële toezichtwetgeving die is opgenomen in de Securities Act en de Securities Exchange Act. De JOBS- act kent drie titels: Titel I heeft betrekking op de emerging growth companies waarbij een onderneming een beroep kan doen op vrijstellingen indien de totale jaarlijkse omzet minder dan 1 miljard dollar is. 230 Titel II regelt de uitzonderingen voor kleine effectenuitgiften. Titel III wordt ook wel de Crowdfunding Act genoemd en beheerst de vrijstellingen bij crowdfunding. Op 16 mei 2016 is nieuwe regelgeving omtrent de JOBS- act in werking getreden waardoor bepaalde bepalingen in de JOBS- act nader zijn aangescherpt. 231 Hierna zal alleen worden ingegaan op de vrijstellingen voor crowdfunding, aangezien die in het kader van deze scriptie van belang zijn om te kunnen beoordelen of deze vrijstellingen ook van toepassing kunnen zijn in Nederland Vrijstellingen voor crowdfunding De JOBS- act past zowel de Securities Act als de Securities Exchange Act aan. In de Securities Act is een nieuwe paragraaf opgenomen, die voorziet in uitzonderingen op de registratieplicht en de prospectusplicht voor de geldvrager. 232 De uitzonderingen op de registratieplicht en de prospectusplicht kennen wel een aantal voorwaarden: (6) transactions involving the offer or sale of securities by an issuer (including all entities controlled by or under common control with the issuer), provided that (A) the aggregate amount sold to all investors by the issuer, including any amount sold in reliance on the exemption provided under this paragraph during the 12- month period preceding the date of such transaction, is not more than $1,000,000; (B) the aggregate amount sold to any investor by an issuer, including any amount sold in reliance on the exemption provided under this paragraph during the 12- month period preceding the date of such transaction, does not exceed (i) the greater of $2,000 or 5 percent of the annual income or net worth of such investor, as applicable, if either the annual income or the net worth of the (ii) investor is less than $100,000; and 10 percent of the annual income or net worth of such investor, as applicable, not to exceed a maximum aggregate amount sold of $100,000, if either the annual income or net worth of the investor is equal to or more than $100,000; (C) the transaction is conducted through a broker or funding portal that complies with the requirements of section 4A(a); and (D) the issuer complies with the requirements of section 4A(b) Martin 2012, p Final Rules Regulation Crowdfunding, (geraadpleegd op 22 mei 2016). 232 Section 4 (6) Securities Act; Section 302 (a) JOBS- act. 233 Section 4 (6) Securities Act. 36

37 De voorwaarden zijn van toepassing op zowel de geldvrager, de geldgever alsook op het crowdfundingplatform. Voor elk van deze partijen zullen de genoemde voorwaarden worden uitgewerkt De geldvrager onder de JOBS- act De voorwaarde die genoemd is in section 4 (6)(A) Securities Act bevat voor de onderneming van de geldvrager, die in een periode van 12 maanden maximaal 1 miljoen dollar aan effecten ophaalt, een vrijstelling op de registratieplicht van section 5 van de Securities Act (zie paragraaf 4.2). 234 Indien de vrijstelling van toepassing is, hoeft de geldvrager in beginsel geen registratieaanvraag bij de SEC in te dienen. De voorwaarde, die genoemd is in section 4 (6)(D) Securities Act, stelt echter een aantal eisen aan de geldvrager die is vrijgesteld van de registratieplicht. Deze eisen zijn opgenomen in section 4A (b) Securities Act. Op grond van section 4A (b) Securities Act wordt bepaald dat alsnog een lichte registratieplicht geldt voor de geldvrager die een vrijstelling voor de registratieplicht heeft. Dit document verschaft aan de geldgevers en het crowdfundingplatform basisinformatie betreffende de namen van de directie en managers van de onderneming, de naam en de adresgegevens van de onderneming, namen van aandeelhouders die meer dan 20% van de aandelen in de onderneming houden, een beschrijving van de activiteiten, een business plan, een beschrijving van de financiële toestand van de onderneming en het verwachte opgehaalde bedrag alsmede het doel van de aangetrokken gelden. 235 Deze gegevens worden schriftelijk ter beschikking gesteld aan de geldgevers en dit document dient bij de SEC te worden ingediend. Sinds 16 mei 2016 is het voor de geldvrager eenvoudiger om deze gegevens te verschaffen aangezien deze terbeschikkingstelling geschiedt door middel van gestandaardiseerde documenten. 236 Tevens geldt, ten aanzien van de financiële toestand van de onderneming van de geldvrager, een drempel betreffende de hoogte van het gevraagde bedrag aan de geldgevers. Op het moment dat de onderneming van de geldvrager minder dan dollar aantrekt, moet (indien aanwezig) de belastbare omzet van het laatst voltooide jaar aan de investeerders alsook het crowdfundingplatform worden verstrekt en dient tevens de jaarrekening verstrekt te worden. 237 Indien meer dan dollar maar minder dan dollar wordt aangetrokken, dan dient de geldvrager de jaarrekening door een onafhankelijke accountant te laten beoordelen. De geldvrager moet de door de accountant beoordeelde jaarrekening verstrekken aan de investeerders en aan het crowdfundingplatform. 238 Bij het aantrekken van gelden boven een bedrag van dollar zal de geldvrager de door een accountant gecontroleerde jaarrekening moeten verstrekken 239 en kan de 234 Section 4 (6)(A) Securities Act. Onder de nieuwe regelgeving in de Regulation Crowdfunding is een duidelijk beeld gecreëerd over de kosten die onder de vrijstelling van 1 miljoen dollar vallen. Er dient rekening gehouden te worden met het feit dat de grens van 1 miljoen dollar niet voor elke geldvrager in de onderneming geldt, maar berekend moet worden ten aanzien van de gehele onderneming. Zie tevens: p Section 4A (b)(1) Securities Act. 236 Final Rules Regulation Crowdfunding, p (geraadpleegd op 22 mei 2016). 237 Section 4A (b)(1)(d)(i) Securities Act. 238 Section 4A (b)(1)(d)(ii) Securities Act. 239 Indien de jaarrekening wordt beoordeeld door een onafhankelijke accountant volgt een evaluatieverslag van de accountant. Een door een onafhankelijke accountant gecontroleerde jaarrekening wordt gezien als van een hoger niveau dan een beoordeelde jaarrekening. Bij een gecontroleerde jaarrekening stelt een onafhankelijke accountant 37

38 geldvrager verplicht worden om financiële informatie vaker dan eenmaal per jaar vrij te geven. 240 Sinds 16 mei 2016 is het voor de geldvrager, die de eerste keer meer dan dollar maar minder dan dollar van het publiek aantrekt, toegestaan om te volstaan met een beoordeelde jaarrekening in plaats van een gecontroleerde jaarrekening. Als deze geldvrager een gecontroleerde jaarrekening beschikbaar heeft, dan moet die wel worden verstrekt. 241 Ondanks dat de nieuwe regelgeving het voor de geldvrager eenvoudiger maakt om gelden aan te trekken, geldt voor de geldvrager wel een aantal vereisten ten gunste van de SEC en de geldgevers De geldgevers onder de JOBS- act Voor de geldgevers is de voorwaarde zoals opgenomen in section 4 (6)(B) Securities Act van toepassing indien door middel van crowdfunding wordt geïnvesteerd in de geldvrager (zie paragraaf 4.4.2). Deze voorwaarde stelt een limiet aan het bedrag dat de geldgever mag investeren via crowdfunding. 242 Het eerste deel van de regeling bepaalt dat een geldgever, die een jaarlijks inkomen of een totaal vermogen heeft van minder dan dollar, het maximum van dollar of 5% van dit jaarlijkse inkomen of totale vermogen mag investeren via crowdfunding. 243 Het tweede deel van de regeling bepaalt dat een geldgever, die een jaarlijks inkomen of een totaal vermogen heeft van dollar of meer, 10% van zijn jaarlijkse inkomen of zijn totale vermogen mag investeren via crowdfunding tot een maximum van dollar. 244 De gedachte achter deze regeling is dat een geldgever die beschikt over veel vermogen zichzelf beter kan beschermen tegen risico s omtrent fraude, faillissement en niet passende investeringsvragen, dan een geldgever die beschikt over een klein vermogen of inkomen. Door een grens te stellen aan het bedrag dat de geldgever mag investeren, wordt hij beschermd tegen financiële schade die zijn draagkracht te boven gaat. 245 Over section 4 (6)(B) Securities Act bestond enige onduidelijkheid. Een geldgever met een totaal vermogen van dollar mocht van dit bedrag 10% ( dollar) investeren op grond van het tweede deel van de regeling. Indien deze geldgever een jaarlijks inkomen van dollar verkreeg, dan mocht de geldgever op grond van het eerste deel van de regeling slechts 5% (4.000 dollar) investeren. Hier ontstond onduidelijkheid of de geldgever nu dollar op grond van het eerste deel van de regeling of dollar op grond van het tweede deel van de regeling mocht investeren. Tevens kon de geldgever binnen het eerste of het tweede deel van de regeling kiezen uit het hoogste of laagste bedrag van zijn jaarinkomen of totale vermogen. De geldgever mocht bijvoorbeeld binnen het tweede deel van de regeling een keuze maken uit een investering van dollar of dollar op grond van respectievelijk 10% van zijn jaarlijkse inkomen van dollar of van zijn totale vermogen van dollar. een rapport op en wordt dit rapport vervolgens door de geldvrager verstrekt. Zie voor deze uitleg: and- jobs- act- what- investors- should- know (geraadpleegd op 16 mei 2016). 240 Section 4A (b)(1)(d)(iii) Securities Act. 241 Final Rules Regulation Crowdfunding, p. 12 (geraadpleegd op 22 mei 2016). 242 Section 4 (6) Securities Act. 243 Section 4 (6)(B)(i) Securities Act. 244 Section 4 (6)(B)(ii) Securities Act. 245 Martin 2012, p

39 Op 16 mei 2016 is deze regeling aangepast waardoor deze onduidelijkheden zijn weggenomen. 246 Het eerste deel van de regeling bepaalt dat de geldgever, die een jaarlijks inkomen of totaal vermogen heeft van minder dan dollar, het maximum van dollar of 5% van het minimum van dit jaarlijks inkomen of totaal vermogen mag investeren via crowdfunding. Het tweede deel van de regeling bepaalt dat de geldgever, waarvan het jaarlijkse inkomen en totale vermogen ten minste dollar bedraagt, 10% van het minimum van dit jaarlijks inkomen of totaal vermogen mag investeren via crowdfunding tot een maximum van dollar. 247 Door deze nieuwe regeling is het tweede deel van de regeling alleen van toepassing indien zowel het jaarlijks inkomen als het totaal vermogen van de geldgever ten minste dollar bedraagt. Tevens bestaat voor de geldgever geen keuzemogelijkheid meer tussen het laagste of het hoogste bedrag van zijn totale vermogen of jaarlijkse inkomen. In de nieuwe regeling is het minimum van het totale vermogen of jaarlijkse inkomen van toepassing. De eerdere onduidelijkheid ten aanzien van de interpretatie van deze regel is vermoedelijk te wijten aan de gehaaste totstandkoming van de JOBS- act Het crowdfundingplatform onder de JOBS- act Het crowdfundingplatform, dat activiteiten verricht op de secundaire markt, is onderworpen aan de Securities Exchange Act. Dit houdt in dat er registratieverplichtingen en periodieke informatieverplichtingen bestaan voor het crowdfundingplatform dat optreedt als broker of dealer onder de Securities Exchange Act. 249 De JOBS- act past deze regelgeving aan zoals aangegeven in section 4 (6)(C) Securities Act (zie paragraaf 4.4.2). Deze voorwaarde verwijst naar de nieuwe section 4A Securities Act. Het crowdfundingplatform kan zich inschrijven bij de SEC als een broker of funding portal en wordt tevens lid van een nationale vereniging voor effecten (Financial Industry Regulatory Authority). 250 Een funding portal is een door de JOBS- act geïntroduceerde term en betekent dat het crowdfundingplatform optreedt als intermediair in een crowdfundingtransactie tussen de geldvrager en de geldgevers. De geldvrager is daarbij niet bevoegd om effecten aan te bieden aan het publiek zonder tussenkomst van dit funding portal. Op het funding portal rust een aantal beperkingen met als doel de geldgevers te beschermen. 251 Zo mag het funding portal geen beleggingsadvies verlenen, mag het de geldgevers geen financiële prikkel geven om bepaalde effecten te kopen, mag het de gelden niet bezitten, houden of beheren en dient het frauduleuze praktijken te voorkomen. 252 Tevens dient het crowdfundingplatform open te zijn naar de geldgevers over de vergoeding die het ontvangt voor de verleende diensten als intermediair. 253 Het funding portal speelt een belangrijke rol bij de crowdfundingtransactie en is belast met 246 Final Rules Regulation Crowdfunding, p (geraadpleegd op 24 mei 2016). 247 Art. 100 (a)(2) Regulation Crowdfunding. 248 Baritot, U.C. Davis Bus L.J. 2012, p Section 12 Securities Exchange Act. 250 Section 4A (a)(1) Securities Act. 251 Martin 2012, p Section 304 (a)(1) JOBS- act. 253 Final Rules Regulation Crowdfunding, p. 32 (geraadpleegd op 26 mei 2016). 39

40 het controleren en doorgeven van dergelijke informatie. 254 Deze informatie wordt tenminste 21 dagen voor het aanbieden van de effecten aan de SEC en de geldgevers ter beschikking gesteld. 255 Daarnaast dient het crowdfundingplatform de geldgevers te informeren over de risico s die zij kunnen lopen bij een crowdfundingtransactie. 256 Het crowdfundingplatform zal moeten beoordelen of de geldgever begrijpt dat hij het risico loopt dat de investering verloren gaat en of hij dit verlies kan dragen. 257 Deze verplichtingen voor het crowdfundingplatform kunnen telkens leiden tot aansprakelijkheid indien geen of onjuiste informatie wordt verstrekt. 258 Aansprakelijkheid kan worden vermeden door de geldgever schriftelijk te laten verklaren dat hij instaat voor eventuele geleden verliezen en tevens de risico s omtrent een crowdfundingtransactie aanvaardt Kanttekeningen bij de JOBS- act Voorafgaand aan de JOBS- act is veel gepleit voor een vrijstelling van de registratieplicht. De registratieplicht zou het voor de startende onderneming onmogelijk maken om effecten aan te bieden aan het publiek. De registratieplicht biedt echter wel een goede bescherming van de geldgever en deze bescherming wordt door de vrijstelling grotendeels weggenomen. 259 Bescherming van de geldgevers is van belang indien het gaat om startende ondernemingen, waarbij het risico op mislukking groot is. Door het verval van de registratieplicht in de JOBS- act is de transparantie naar de geldgevers toe zodanig verminderd dat de geldgevers sneller het risico kunnen lopen op een verloren investering. 260 Tevens is het voor de SEC lastiger om toezicht te houden op crowdfunding. Hazen vraagt zich af of met de komst van de JOBS- act in plaats van crowdfunding, fraudfunding is gecreëerd. 261 Voor de geldgever is het sinds 16 mei 2016 duidelijk welke investeringsgrenzen gehanteerd moeten worden indien de bedragen van het totale vermogen en het jaarlijkse inkomen uiteenlopen (zie paragraaf ). Elke geldgever kan, ongeacht het vermogen of jaarinkomen, een investering via crowdfunding doen van maximaal dollar per periode van twaalf maanden. 262 Er wordt bij het hanteren van de investeringsgrenzen geen onderscheid gemaakt tussen een consument of een gekwalificeerde belegger. 263 Denkbaar is dat een gekwalificeerde belegger over voldoende kennis en vermogen beschikt om zelf een investering via crowdfunding te kunnen beoordelen en zich tevens kan beschermen tegen de nodige risico s. 264 Een gekwalificeerde belegger die 1 miljoen dollar via crowdfunding wil investeren, kan worden belemmerd door het hanteren van een investeringsgrens van 10% van zijn vermogen. Afgevraagd kan worden of de investeringsgrenzen niet beter alleen van 254 Het crowdfundingplatform moet op grond van section 4A (b) Securities Act de nodige informatie aan de geldgevers verstrekken met betrekking tot financiële verslagen en gegevens over de onderneming, management en de aandeelhouders. 255 Section 4A (a)(6) Securities Act. 256 Section 4A (a)(3) Securities Act. 257 Section 4A (a)(4)(b) Securities Act. 258 Section 4A (c) Securities Act. 259 Griffin, Journal of Law, Technology & the Internet 2013, p Martin 2012, p Hazen, North Caroline Law Review Section 4 (6)(B)(i) Securities Act. 263 Q&A bij Regulation Crowdfunding, crowdfunding- interps.htm (geraadpleegd op 22 mei 2016). 264 Kamerstukken II 2005/06, , 19, p

41 toepassing kunnen zijn voor consumenten, die doorgaans wel tegen geleden verliezen moeten worden beschermd. Stemler stelt echter dat de investeringsgrens voor de geldgever het best verlaagd kan worden naar 200 dollar. 265 Hij neemt het meest succesvolle crowdfundingplatform Kickstarter als voorbeeld waarbij gemiddeld 71 dollar wordt geïnvesteerd via crowdfunding. Hoge investeringsbedragen zijn dus volgens Stemler niet noodzakelijk voor het succes van crowdfunding. De JOBS- act kent in het kader van het crowdfundingplatform een aantal beperkingen waaronder het verbod om beleggingsadvies te verlenen. Indien het crowdfundingplatform beleggingsadvies verleent, worden activiteiten verricht in het kader van de Investment Advisers Act waarvoor een registratieplicht geldt. Deze wet hanteert een ruime uitleg van het begrip beleggingsadvies waardoor een dergelijke handeling van het crowdfundingplatform al snel onder dit begrip zal vallen. Als het crowdfundingplatform bijvoorbeeld een brief stuurt met een lijst geldvragers (ondernemingen) die aan het crowdfundingplatform verbonden zijn, kan er al sprake zijn van een overtreding van zowel de Investment Advisers Act als van de JOBS- act. 266 De JOBS- act verschaft geen duidelijkheid over de interpretatie van het begrip beleggingsadvies waardoor een verhoogde kans op aansprakelijkheid voor het crowdfundingplatform ontstaat. 267 Voor de geldvrager is aan de vrijstelling van de registratieplicht een aantal eisen verbonden (zie paragraaf ). De geldvrager is vrijgesteld van de registratieplicht indien hij onder meer een volledige jaarrekening aan de geldgevers verstrekt. De jaarrekening van de geldvrager moet vanaf een aanbod van dollar worden beoordeeld door een onafhankelijke accountant en bij een aanbod van dollar worden gecontroleerd door een onafhankelijke accountant. Deze eisen brengen dan ook de nodige kosten met zich mee. De nieuwe wet omtrent crowdfunding die sinds 16 mei 2016 is ingevoerd, lijkt flexibeler te zijn voor de geldvrager. De geldvrager hoeft voor het eerste aanbod vanaf dollar geen gecontroleerde jaarrekening te verstrekken, maar kan volstaan met een beoordeelde jaarrekening. Het lijkt er derhalve nog steeds op dat sprake is van een lichte registratieplicht voor de geldvrager, waardoor de geldvrager aan de vele gestelde vereisten moet voldoen en zorgvuldig te werk moet gaan in het kader van deze wet. 4.5 Een vergelijking van de JOBS- act met de bepalingen uit de Wft Nederland kent geen specifieke wetgeving voor de alternatieve financieringsvorm crowdfunding. De wetsbepalingen voor crowdfunding in Nederland zijn vastgelegd in de Wft en de onderliggende wetgeving. Nederland kent voor het aanbieden van effecten een vrijstelling van de prospectusplicht indien binnen een periode van twaalf maanden voor minder dan euro aan effecten wordt aangeboden. 268 Deze vrijstelling kan worden verhoogd indien sprake is van een totale waarde van minder dan 2,5 miljoen euro binnen een periode van twaalf maanden. 269 Dit bedrag biedt in het kader van crowdfunding een gunstige vrijstelling aangezien de meeste geldvragers geen grotere financieringsvraag indienen dan 2,5 miljoen euro. Op grond van de JOBS- act geldt een vrijstelling van de registratieplicht indien maximaal 1 miljoen dollar wordt opgehaald 265 Stemler, Kelley School of Business Research Paper 2015, p Bradford, Securities Regulation Law Journal 2012, p Bradford, Securities Regulation Law Journal 2012, p Art. 5:3 lid 1 sub e Wft. 269 Art. 53 lid 2 Vr Wft. 41

42 binnen een periode van twaalf maanden. Nederland lijkt in dit opzicht voor de geldvrager een gunstiger regeling te hebben dan de VS. In Nederland is het niet verplicht dat een crowdfundingplatform optreedt als intermediair in de crowdfundingtransactie. In de VS maakt de JOBS- act het echter onmogelijk voor de geldvrager om zonder tussenkomst van een crowdfundingplatform effecten aan te bieden aan het publiek. Tevens is de term funding portal en broker in de JOBS- act opgenomen. Het crowdfundingplatform kan in Nederland binnen de kaders van de wet naar wens worden gestructureerd. Het funding portal biedt in de VS veel zekerheden voor de geldgevers. Het funding portal is immers belast met het controleren en verschaffen van de benodigde informatie aan de geldgevers. De geldgevers kunnen hierdoor de financieringsvraag kritischer beoordelen voordat zij een eventuele investering in de geldvrager doen. Tevens is het funding portal onderhevig aan strenge transparantievereisten. Door de strenge eisen, die aan het funding portal zijn verbonden, worden de risico s voor de geldgever meer beperkt dan in Nederland. Het funding portal in de VS kent net als in Nederland een vergelijkbare investeerderstoets waarbij de intermediair is belast met het beoordelen en informeren van de risico s van crowdfunding in het belang van de geldgevers. In de VS krijgt de consument tevens 48 uur de tijd om zijn investering te annuleren. 270 In Nederland is deze bedenktijd vastgesteld op 24 uur, waarbinnen de consument zijn investering kan bevestigen of annuleren (zie paragraaf 3.4.4). In de VS worden de investeringsgrenzen gehanteerd voor iedere soort belegger die investeert via crowdfunding. Er wordt dus geen onderscheid gemaakt tussen een consument en een gekwalificeerde belegger. In Nederland kennen we in het kader van de investeringsgrenzen wel een verschil tussen een consument en een gekwalificeerde belegger. De investeringsgrenzen gelden in Nederland alleen voor de consument en de gekwalificeerde belegger kan vrij beleggen via crowdfunding zonder rekening te hoeven houden met de investeringsgrenzen. 271 Voor de geldgevers, die veel geld via crowdfunding willen investeren, is de regeling in Nederland gunstiger dan in de VS. Daarentegen bieden de strikte investeringsgrenzen in de VS wel meer bescherming aan de geldgevers tegen het risico op verliezen. In Nederland is crowdfunding nog een groeiende markt waardoor nog geen specifiek op crowdfunding gericht wettelijk kader kan worden gecreëerd. Indien crowdfunding op langere termijn wordt gereguleerd, is het van belang dat interpretatieonduidelijkheden worden vermeden. De Nederlandse wetgever moet bij de regulering van het crowdfunding wel rekening houden met zowel nationale als Europese wetgeving en dat kan leiden tot een aanzienlijke complexiteit van regels. Hierbij is van belang dat de Nederlandse wetgever niet dezelfde fout maakt als die de Amerikaanse wetgever heeft gemaakt door overhaast een juridisch kader te creëren. Dit zou de nodige lacunes met 270 Art. 201 (j) Regulation Crowdfunding p. 54 (geraadpleegd op 22 mei 2016). 271 Q&A s bij nieuwsbrief Crowdfunding december 2015, nwsbrf- dec ashx (geraadpleegd op 14 mei 2016). 42

43 zich mee kunnen brengen die leiden tot rechtsonzekerheid, hoge kosten en het risico dat het concept crowdfunding verloren gaat. 4.6 Deelconclusie Het was voor de startende onderneming in de VS lastig om bankfinanciering te verkrijgen door de nasleep van de financiële crisis van Tevens was het vrijwel onmogelijk om effecten aan te bieden aan het publiek aangezien dit gepaard ging met strenge voorwaarden op grond van de Securities Act en de Securities Exchange Act. Als reactie hierop is op 5 april 2012 in de VS de JOBS- act in werking getreden. Deze wet moet het mogelijk maken voor startende ondernemingen om eenvoudig financiering aan te trekken door middel van crowdfunding. Titel III van de JOBS- act wordt ook wel de Crowdfunding Act genoemd en voorziet in bepalingen voor zowel de geldgever, de geldvrager alsook het crowdfundingplatform. Het is voor de geldvrager mogelijk om een vrijstelling te verkrijgen van de zware registratieplicht van de Securities Act. De geldvrager zal voor deze vrijstelling de basisinformatie, die section 4A(b) Securities Act vereist, aan de geldgevers en de SEC moeten verschaffen. Voor de geldgevers gelden bepaalde investeringsgrenzen afhankelijk van het jaarlijkse inkomen en/of het totale vermogen van deze geldgever. Deze investeringsgrenzen zijn ingesteld ter bescherming van de geldgevers tegen eventuele financiële schade boven hun draagkracht bij het verlies van de investering. Het crowdfundingplatform ( funding portal ) vervult een belangrijke rol in de JOBS- act. Het is de geldvrager namelijk verboden om zonder tussenkomst van het crowdfundingplatform effecten aan te bieden aan het publiek. Op het crowdfundingplatform rusten dan ook bepaalde bevoegdheden en beperkingen om de geldgevers te beschermen. Het crowdfundingplatform zal telkens ten aanzien van de geldgevers nauwkeurig moeten beoordelen wat de risico s voor deze geldgevers zijn. Er kunnen enkele kanttekeningen worden geplaatst bij de JOBS- act. Door de vrijstelling van de registratieplicht voor geldvragers in de JOBS- act neemt de transparantie naar de geldgevers af en is de kans op frauduleuze praktijken groter. Door de gehaaste totstandkoming van de JOBS- act zijn enkele onduidelijkheden ontstaan over de interpretatie van de bepalingen die in de JOBS- act zijn opgenomen. Met de komst van de nieuwe regelgeving in titel III van de JOBS- act zijn deze onduidelijkheden grotendeels weggenomen. Voor het crowdfundingplatform blijft het echter onduidelijk wanneer er sprake is van het verlenen van beleggingsadvies. Indien het crowdfundingplatform beleggingsadvies verleent, kan het immers in strijd handelen met de Investment Advisers Act alsmede de JOBS- act. De geldvrager die in het kader van de JOBS- act een vrijstelling van de registratieplicht geniet, moet daarvoor voldoen aan een aantal voorwaarden. Door de nieuwe regelgeving in titel III van de JOBS- act lijkt het voor de geldvrager eenvoudiger om gelden aan te trekken van het publiek, maar hij moet wel blijven voldoen aan de vele gestelde eisen. Nederland kent ten opzichte van de VS een gunstiger regeling om zonder prospectusplicht dan wel registratieplicht effecten aan te bieden aan het publiek. Tevens kent Nederland geen wettelijke definitie van het begrip crowdfundingplatform en kan het crowdfundingplatform daarom vrij worden ingericht binnen de kaders van de Wft en de onderliggende regelgeving. De VS kennen wel een wettelijke definitie van het begrip funding portal of broker waardoor het voor de geldvrager niet mogelijk is om 43

44 effecten aan het publiek aan te bieden zonder tussenkomst van het crowdfundingplatform. In Nederland is crowdfunding nog een vrij kleine alternatieve financieringsmethode ten opzichte van de ontwikkelingen omtrent crowdfunding in de VS. Crowdfunding is in Nederland echter wel een snel groeiende markt, die op langere termijn om passende regulering vraagt. 44

45 5 Analyse en aanbevelingen 5.1 Inleiding De crowdfundingmarkt groeit snel en de AFM is voortdurend bezig met het creëren van passende randvoorwaarden. 272 Om het succes van crowdfunding te garanderen, moet een balans gevonden worden tussen enerzijds de noodzaak om de risico s van crowdfunding voor de geldgevers te beperken en anderzijds de ruimte om de gewenste groei van crowdfunding te kunnen bewerkstelligen. De regelgeving omtrent crowdfunding moet aansluiten op de groeiende crowdfundingmarkt en moet geen verstikkende werking hebben. In dit hoofdstuk wordt onderzocht in hoeverre de investeringsgrenzen, de investeerderstoets, de transparantie en de ontwikkelingen in de crowdfundingmarkt voldoende bescherming bieden aan de geldgevers en tegelijkertijd ruimte geven voor de groei van crowdfunding. 5.2 Investeringsgrenzen De AFM heeft per 1 april 2016 de investeringsgrenzen voor crowdfunding verhoogd, zoals is beschreven in paragraaf Voor loan- based crowdfunding geldt voor de consument een investeringsgrens van maximaal euro per platform en voor equity- based crowdfunding geldt een investeringsgrens van maximaal euro per platform. In deze paragraaf wordt uitsluitend op loan- based crowdfunding ingegaan. 273 Door de verruiming van de investeringsgrenzen wordt een belemmering voor de groei van de crowdfundingmarkt weggenomen. 274 De investeringsgrenzen zijn per crowdfundingplatform ingesteld, waardoor de consument in beginsel onbeperkt kan investeren als hij zijn investering verspreidt over meerdere crowdfundingplatformen. Indien de consument waarde hecht aan een bepaald crowdfundingplatform dat veel transparantie en daardoor zekerheid biedt, kan hij in beginsel niet meer dan euro via dit specifieke crowdfundingplatform investeren. In Nederland vallen (nog) niet alle crowdfundingplatformen onder het toezicht van de AFM. 275 Door het hanteren van de investeringsgrenzen wil de AFM de consument beschermen tegen de effecten van het risico op fraude en faillissement van het crowdfundingplatform en de geldvrager. De consument kan immers niet meer dan euro per crowdfundingplatform verliezen. Tevens kan het hanteren van de investeringsgrenzen het risicobewustzijn van de consument benadrukken. Door het hanteren van de investeringsgrenzen laat de AFM zien dat zij risico s ziet voor de consument die via crowdfunding investeert. De AFM wil de consument een minimum beschermingsniveau bieden in een groeiende markt AFM 2014, p Waar de investeringsgrens van euro voor loan- based crowdfunding wordt beschreven, wordt tevens de investeringsgrens van euro voor equity- based crowdfunding bedoeld. 274 Q&A s bij nieuwsbrief Crowdfunding december 2015, nwsbrf- dec ashx (geraadpleegd op 14 mei 2016). 275 De AFM geeft aan dat niet alle crowdfundingplatformen onder het toezicht van de AFM vallen in Nederland. Sommige crowdfundingplatformen beperken hun dienstverlening zodanig dat de financiering van projecten enkel is gericht tot het aanbrengen van klanten. Hierdoor kunnen crowdfundingplatformen zijn vrijgesteld van de vergunningplicht op grond van artikel 2:96 Wft. Tevens bestaan er crowdfundingplatformen die de financieringsvraag van de geldvrager vervullen door middel van een gezamenlijke investering door de geldgevers in een rechtsvorm. Dit soort financieringsvormen vallen tot op heden niet onder de Wft waardoor verscheidende crowdfundingplatformen in Nederland niet onderworpen zijn aan toezichtwetgeving. Zie tevens het rapport van de AFM uit het jaar Q&A s bij nieuwsbrief Crowdfunding december 2015, nwsbrf- dec ashx (geraadpleegd op 22 juni 2016). 45

46 De AFM geeft aan dat de geldgever bij crowdfunding ook als een gekwalificeerde belegger 277 kan worden aangemerkt. 278 Indien de geldgever als een gekwalificeerde belegger wordt aangemerkt, wordt hij geacht voldoende deskundig en professioneel te zijn om zelf de investering goed te kunnen beoordelen. 279 Een geldgever die bijvoorbeeld ten minste euro investeert in de geldvrager wordt beschouwd als een professionele marktpartij 280 en is niet onderworpen aan de investeringsgrenzen. 281 Dit betekent dat een geldgever de investeringsgrens van euro kan omzeilen door ten minste euro te investeren in één crowdfundingproject. De geldgever blijft echter geen professionele marktpartij indien hij toekomstige investeringen onder de euro doet. Voor toekomstige investeringen onder de euro wordt de geldgever namelijk opnieuw geconfronteerd met de investeringsgrens van euro. De bereidwillige geldgever kan daarmee, door telkens een investering te doen van ten minste euro, de investeringsgrenzen omzeilen. Men kan zich afvragen of het introduceren van de definitie professionele marktpartij in crowdfunding wel gewenst is. Crowdfunding kent grotendeels particuliere investeerders die beschermd moeten worden tegen het risico op faillissement of fraude van het crowdfundingplatform. De investeringsgrenzen kunnen belemmerend werken in een groeiende markt waarbij steeds meer grote potentiële investeerders een rol vervullen. De investeringsgrens van euro voor loan- based crowdfunding werd door zowel de vraag- als aanbodzijde als belemmerend ervaren en is daarom verruimd. 282 Indien crowdfunding als een volwassen markt wordt beschouwd, kan de huidige investeringsgrens van euro voor loan- based crowdfunding eveneens belemmerend werken voor de groei ervan. Hierdoor kan het op langere termijn van belang zijn dat de investeringsgrenzen worden afgeschaft. Indien de investeringsgrenzen op langere termijn worden afgeschaft, is het van belang dat de consument tegen de risico s wordt beschermd. Door deze afschaffing ontstaat voor de consument een verhoogd risico indien er sprake is van fraude of een faillissement van het crowdfundingplatform of de geldvrager. Deze risico s kunnen worden beperkt indien de AFM adequaat toezicht houdt op alle crowdfundingplatformen in Nederland. Door op langere termijn een op het crowdfundingplatform gericht wettelijk kader te creëren, wordt in beginsel door de AFM op elk crowdfundingplatform toezicht 277 Art. 1:1 Wft. 278 Q&A s bij nieuwsbrief Crowdfunding december 2015, nwsbrf- dec ashx (geraadpleegd op 30 juni 2016). 279 Kamerstukken II 2005/06, , 19, p De definitie van een gekwalificeerde belegger wordt in het kader van artikel 1:1, onderdeel a, Wft ondergebracht onder de definitie van een professionele marktpartij maar wordt in tegenstelling tot de definitie van een professionele marktpartij niet gekoppeld aan een investering van ten minste euro. De terminologie (in de Q&A bij de nieuwsbrief Crowdfunding december 2015) van de AFM is daarmee niet geheel zuiver waardoor de definitie van een professionele marktpartij in deze paragraaf wordt aangehouden. Zie tevens: Kamerstukken II 2005/06, , 41, p De geldgever wordt op grond van artikel 3 lid 2 Besluit Definitiebepalingen Wft als een professionele marktpartij beschouwd, indien van hem opvorderbare gelden worden aangetrokken met een nominale waarde van ten minste euro. Tevens wordt ten aanzien van de geldgever waarvan de nominale waarde per effect of totale tegenwaarde per effecten ten minste euro bedraagt, geacht dat hij voldoende deskundig en professioneel is om zijn investering zelf te kunnen beoordelen (artikel 5:3 lid 1 sub c en d Wft). Zie tevens: Kamerstukken II 2005/06, , 19, p Dit geldt tevens voor de investeringsgrens van euro voor equity- based crowdfunding. Zie ook: Q&A s bij nieuwsbrief Crowdfunding december 2015, nwsbrf- dec ashx (geraadpleegd op 14 mei 2016). 46

47 gehouden. 283 In dit specifieke wettelijke regime kan het voor elk crowdfundingplatform verplicht worden om het vermogen van het crowdfundingplatform te scheiden van het vermogen van de geldgevers en de geldvragers van dat crowdfundingplatform. Hierdoor wordt het financiële risico voor de geldgevers vrijwel nihil, omdat het vermogen van de geldgevers dan niet in de boedel valt bij een faillissement van het crowdfundingplatform. Het scheiden van het vermogen van het crowdfundingplatform van het vermogen van de geldgevers en geldvragers kan aan de hand van een betaaldienstverlener, elektronisch geldinstelling of Stichting Beheer Derdengelden, hetgeen reeds is opgenomen in de voorschriften van de AFM voor de crowdfundingplatformen die thans onder het toezicht van de AFM vallen. 284 Tevens kunnen onder het wettelijk regime voor het crowdfundingplatform eisen worden gesteld aan de integere en professionele bedrijfsvoering, waardoor het risico op fraude door het crowdfundingplatform kan worden beperkt. 285 Daarnaast is het van belang dat er wettelijke eisen worden gesteld aan het crowdfundingplatform ten aanzien van de transparantie, hetgeen het risico van fraude en faillissement van de geldvrager kan beperken. 286 Mijns inziens geeft de verruiming van de investeringsgrenzen ruimte voor de groei van crowdfunding. Naarmate crowdfunding verder groeit, kunnen de investeringsgrenzen echter opnieuw belemmerend werken. Indien op langere termijn elk crowdfundingplatform onder het toezicht van de AFM valt, kan het voor de groei van crowdfunding wenselijk zijn om de investeringsgrenzen af te schaffen. Door het adequate toezicht van de AFM kan het risico op fraude en faillissement van het crowdfundingplatform of de geldvrager worden beperkt. Door het afschaffen van de investeringsgrenzen op langere termijn kan een belemmering voor zowel de geldvrager, het crowdfundingplatform als de consument worden weggenomen. De geldvrager heeft sneller de kans dat aan zijn financieringsvraag wordt voldaan en hij kan tevens een betere relatie opbouwen met de consumenten die (door de afschaffing van de investeringsgrenzen) via hetzelfde crowdfundingplatform kunnen blijven investeren in dezelfde geldvrager. Voor het crowdfundingplatform kan deze afschaffing bijdragen aan een betere inkomstenbron en klantenbehoud. Indien de investeringsgrenzen op langere termijn worden afgeschaft, kan de consument blijven investeren via het crowdfundingplatform dat zijn voorkeur heeft, terwijl de risico s worden beperkt doordat op elk crowdfundingplatform door de AFM toezicht wordt gehouden. 5.3 Investeerderstoets Op 1 april 2016 heeft de AFM de investeerderstoets ingesteld, zoals is beschreven in paragraaf Het crowdfundingplatform moet vanaf een bedrag van 500 euro de investeerderstoets bij de consument afnemen. De ondergrens van 500 euro is willekeurig vastgesteld en is daarmee arbitrair. In de motie, die de Tweede Kamer heeft aangenomen, werd verzocht om een ondergrens van euro te hanteren voor de verplichting tot afnemen van de investeerderstoets. 287 De AFM houdt echter vast aan de 283 Het reguleren van het crowdfundingplatform wordt in paragraaf nader beschreven. 284 Voor de volledigheid is in Bijlage II van deze scriptie de voorschriften van de AFM ten aanzien van de bedrijfsvoering bijgevoegd. 285 Zie paragraaf Zie tevens: AFM 2014, p Wettelijke eisen omtrent transparantie wordt in paragraaf 5.4 nader beschreven. 287 Zie paragraaf

48 ondergrens van 500 euro voor de investeerderstoets aangezien het hanteren van een ondergrens van euro tot gevolg heeft dat een substantieel deel van de consumenten niet aan de investeerderstoets is onderworpen. 288 Mijns inziens is het hanteren van een ondergrens van 500 euro passend bij de huidige crowdfundingmarkt. De functie van de investeerderstoets is immers het vooraf informeren en beschermen van de consumenten omtrent de risico s die gepaard gaan met het investeren via crowdfunding. 289 Door het hanteren van een hogere ondergrens kan deze functie worden uitgehold. Daartegenover kan worden gesteld dat het hanteren van een ondergrens van euro beter aansluit bij het laagdrempelige karakter van crowdfunding. 290 Door het hanteren van een hogere ondergrens kunnen meer consumenten zonder enige obstakel en aldus vrij eenvoudig investeren via crowdfunding. De arbitrair vastgestelde ondergrens van 500 euro zal binnen een jaar geëvalueerd moeten worden om te kunnen vaststellen of deze ondergrens (nog) aansluit op de praktijk. 291 Indien de consument een extra investering in de geldvrager wil doen, moet hij de beperkte investeerderstoets (telkens) bij het passeren van euro opnieuw afleggen, zoals is beschreven in paragraaf De consument die bijvoorbeeld in twaalf delen euro in de geldvrager investeert, zal twaalf keer de beperkte investeerderstoets moeten afleggen. Mijns inziens is de consument bij de eerste investering al beoordeeld in zijn vrij belegbare vermogen en gewaarschuwd voor de risico s die gepaard gaan met het investeren via crowdfunding. Een herhaling van dezelfde informatie kan belemmerend werken voor de actieve consument die door middel van crowdfunding in etappes geld wil investeren in meerdere geldvragers. Tevens brengt deze herhaling van de beperkte investeerderstoets een administratieve last voor crowdfundingplatform met zich mee. De consument doet er goed aan om zijn investering te spreiden over meerdere projecten of crowdfundingplatformen om zo de kans op een mislukte investering te verminderen. Met de komst van de investeerderstoets kan deze spreiding echter worden geremd en daarmee ook de beperking van de risico s. De consument zou van spreiding van zijn investering over meerdere projecten of crowdfundingplatformen kunnen afzien indien voor elke investering boven de 500 of euro de investeerderstoets of de beperkte investeerderstoets moet worden herhaald. De investeerderstoets dient om de consument bewust te maken van de risico s van crowdfunding maar door de herhaling van de investeerderstoets bestaat het gevaar dat de consument deze toets onbewust doorloopt. Denkbaar is zelfs dat de consument, die telkens dezelfde beperkte investeerderstoets ziet, deze toets aflegt aan de hand van standaardantwoorden om zo snel mogelijk door de toets heen te gaan. Hierdoor zal het voor het crowdfundingplatform lastig zijn om een goed oordeel te kunnen vellen over de investeringsmogelijkheden van de consument. 288 AFM houdt vast aan ondergrens bij crowdfunding investeerderstoets, startcrowdfunding.nl/nieuws/afm- past- recent- aangekondigde- voorschriften- aan/ (geraadpleegd op 22 juni 2016). 289 AFM 2015, p Uit het verslag van de procedurevergadering van de Tweede Kamer blijkt dat de gemiddelde inleg van een particuliere belegger tussen de 600 euro en 700 euro ligt bij crowdfunding. Zie tevens: Kamerstukken II 2015/16, , De AFM heeft aangegeven de voorschriften tweejaarlijks te evalueren. De eerste evaluatie vind in oktober 2016 plaats. 48

49 Van Poelgeest is van mening dat de investeerderstoets niet goed overeenstemt met de positie van een crowdfundingplatform met een ontheffing. 292 Een crowdfundingplatform met een ontheffing fungeert als een intermediair die ervoor zorgt dat partijen bij elkaar komen maar verleent geen adviezen. Bovendien is het advies van het crowdfundingplatform op grond van het resultaat van de investeerderstoets niet bindend voor de consument. Een consument met een negatief advies kan het advies van de investeerderstoets dan ook negeren en doorgaan met zijn investering. De consument zou beter beschermd worden wanneer hij bij een negatief advies wordt verzocht om verdere maatregelen te nemen indien hij besluit toch te investeren. Dit kan aan de hand van een aparte verklaring waarin de consument met nadruk op de risico s wordt gewezen en waarin hij deze aanvaardt. Met deze verklaring geeft de consument expliciet aan dat hij zich realiseert dat zijn vermogenspositie niet aansluit bij de investering die hij wenst te doen. Afgevraagd kan worden of de AFM met de investeerderstoets het risicobewustzijn van de consument op de juiste wijze benadert. Voor de consument die incidenteel via crowdfunding investeert, is de investeerderstoets een passend instrument om de consument op de risico s te wijzen. Indien crowdfunding echter doorgroeit tot een volwassen markt, waarin consumenten met grote regelmaat in meerdere projecten of crowdfundingplatformen investeren, kan het herhalen van de investeerderstoets of de beperkte investeerderstoets een belemmerende werking hebben en de bereidheid tot spreiding van de investeringen doen afnemen. 5.4 Transparantie Het crowdfundingplatform vervult een belangrijke rol in de markt voor crowdfunding. De geldgevers zijn voornamelijk afhankelijk van het crowdfundingplatform als het gaat om de informatievoorziening over de geldvragers en het crowdfundingplatform zelf. Het is daarom van belang dat het crowdfundingplatform integer en professioneel handelt. Bij de groei van crowdfunding is het aspect transparantie van cruciaal belang. Indien door zowel de geldvrager als het crowdfundingplatform voldoende transparantie wordt geboden, kan het risico van faillissement van de geldvrager, niet passende investeringsvragen van de geldgever en frauduleuze financieringsvragen van de geldvrager worden beperkt. 293 Het lijkt erop dat crowdfundingplatformen nog te weinig transparantie bieden. 294 Om voldoende transparantie te bieden, is het van belang dat de websites van crowdfundingplatformen op de homepage het default- percentage tonen aan de geldgever. 295 Hierdoor krijgt de geldgever een beter inzicht in het crowdfundingplatform en kan de geldgever een weloverwogen beslissing nemen. Nog niet alle crowdfundingplatformen publiceren de default- cijfers op hun website omdat er nog geen representatieve default- cijfers zijn. Mijns inziens moet elk crowdfundingplatform de default- cijfers weergeven en hierbij vermelden vanaf welke datum deze zijn berekend. 296 De geldgever kan deze cijfers dan, voordat hij investeert 292 Van Poelgeest, Bb 2016/24, p AFM 2014, p De Vos, FD 27 februari Met het default- percentage wordt berekend wat het gemiddelde risico (uitgedrukt in een percentage) is dat een crowdfundingproject mislukt per crowdfundingplatform. Dit default- percentage kan eenduidig voor alle crowdfundingplatformen per jaar of periode te worden berekend. 296 Indien er geen default- cijfers beschikbaar zijn, kan het crowdfundingplatform op de homepage van de website aangeven dat er geen defaults zijn. 49

50 via het crowdfundingplatform, vergelijken met die van andere crowdfundingplatformen. Het weergeven van de default- cijfers past bij de professionalisering van de crowdfundingmarkt en creëert een duidelijk beeld van de mogelijke risico s omtrent mislukking van investeringen. Tevens is het van belang dat elk crowdfundingplatform de geldvrager screent en de resultaten van de screening weergeeft op de website van het crowdfundingplatform. Elk crowdfundingplatform hanteert nu een verschillende aanpak voor het screenen van de geldvrager. Het is voor de geldgevers niet altijd duidelijk of het crowdfundingplatform gebruik maakt van een screening van het gehele project van de geldvrager of dat het alleen de informatie weergeeft die door de geldvrager is aangereikt en de beoordeling daarvan overlaat aan de geldgevers. 297 Mijns inziens is een goede screening en een duidelijke informatievoorziening over de screening naar de geldgevers toe van belang om het risico op fraude, faillissementen en niet passende financieringsvragen te beperken. Om bovengenoemde risico s te classificeren, hanteert het crowdfundingplatform een risicorating die de beoordeling van het project van de geldvrager weergeeft waardoor de geldgever inzicht krijgt in het project van de geldvrager. De geldgever dient op een duidelijke wijze geïnformeerd te worden over hoe de meting van de risicorating plaatsvindt en welke risicofactoren hierbij betrokken zijn. Door de risico s op een juiste wijze onder te brengen in een risicorating, kan de geldgever zelf een weloverwogen investeringsbeslissing maken en worden de risico s beperkt. Op langere termijn kan het van belang zijn om een uniform risicoratingsysteem te creëren, waardoor de geldgever per crowdfundingplatform een eenduidig inzicht krijgt in de screening van het crowdfundingproject en dit tevens kan vergelijken met andere crowdfundingplatformen. Daarnaast moet het crowdfundingplatform de geldgever informeren over de voorgespiegelde rendementen. De geldgever kan bijvoorbeeld vanwege het aantrekkelijke rendement besluiten om te investeren via crowdfunding. Startende ondernemingen hebben een grotere kans op een faillissement dan bestaande ondernemingen waardoor de kans op een negatief rendement reëel is. Het is dan ook van belang dat de geldgever wordt gewezen op de aanwezigheid van de risico s die aan de voorgespiegelde rendementen verbonden zijn. Vaak wordt de risicorating gekoppeld aan het verwachte rendement. Door het hanteren van een overzichtelijk schema op het crowdfundingplatform kan de geldgever een keuze maken op basis van verschillende risicoclassificaties en het rendement dat daar tegenover staat. Het crowdfundingplatform vervult hierin een faciliterende rol waarbij de geldgever duidelijk kan worden geïnformeerd over de aanpak van deze screening. Tevens kan de kans op een negatief rendement worden verminderd door de geldgever te adviseren om zijn investering te spreiden over meerdere projecten. Hierdoor wordt de kans op een verloren investering immers verkleind. Het crowdfundingplatform dient transparant te zijn over de transactiekosten die worden ingehouden op het rendement van de geldgevers. Het crowdfundingplatform 297 Van der Leij, FD 15 mei

51 kan gebruik maken van externe dienstverleners. 298 De kosten daarvan worden op de rendementen van de geldgevers ingehouden. Het is voor de groei van crowdfunding van belang dat het crowdfundingplatform de geldgevers transparantie biedt over de ingehouden kosten en de voorgespiegelde rendementen. Daarnaast moet het crowdfundingplatform ter bescherming van de geldgevers vanuit een zorgplicht de geldgevers goed informeren over de risico s die aan de investering verbonden zijn. In de voorschriften van de AFM wordt aan het crowdfundingplatform een aantal eisen omtrent transparantie gesteld. 299 Voor de groei en de professionalisering van crowdfundingmarkt is het tevens van belang dat er eisen worden gesteld aan crowdfundingplatformen ten aanzien van het weergeven van de default- cijfers. Mijns inziens dient de toezichthouder meer aandacht te besteden aan de eisen rondom transparantie en dient op langere termijn een uniform risicoratingssysteem te worden gecreëerd dat helpt om de verschillende proposities beter te vergelijken. 5.5 Toekomst Inleiding De huidige wet- en regelgeving biedt onvoldoende waarborgen om de risico s te beperken indien crowdfunding als een volwassen markt wordt beschouwd. Door de marktontwikkelingen op het gebied van cofinanciering is het voor de bank en andere marktpartijen van belang dat het crowdfundingplatform onderworpen is aan toezichtwetgeving. Dit biedt de marktpartijen meer zekerheid en vertrouwen in crowdfunding als alternatieve financieringsvorm. 300 De wijzigingen in de BGfo zorgen ervoor dat de wettelijke regimes in de Wft beter aansluiten op de crowdfundingmarkt. Desondanks blijft het voor de marktpartijen een complex stelsel van wet- en regelgeving. 301 De nieuwe regels van de AFM zijn bedoeld om het risicobewustzijn van de consumenten te stimuleren maar lijken niet geheel aan te sluiten op de praktijk. In deze paragraaf wordt eerst de nieuwe marktontwikkeling cofinanciering beschreven en wordt vervolgens een aanbeveling gedaan over hoe crowdfunding het best kan worden gereguleerd Cofinanciering Financiering door middel van bancair krediet lijkt voor het MKB en de banken een lastige opgave te zijn vanwege de strenge solvabiliteitseisen. 302 De Rabobank en de crowdfundingplatformen Collin Crowdfund en Oneplanetcrowd zijn daarom in april 2016 een samenwerking gestart om het MKB te helpen bij het verkrijgen van financiering. 303 De Rabobank treedt op als bemiddelaar en wijst de ondernemer door naar de crowdfundingplatformen indien de bank zelf niet volledig in de financieringsbehoefte wil voorzien. Tevens helpt de Rabobank bij het invullen van de financieringsvraag van de ondernemer en kan de bank in het eerste deel van de financiering voorzien. 298 Gedacht kan worden aan emissiekosten, kosten voor het online betalen of eventuele kosten door vermogensscheiding uitgevoerd door een Stichting Derdengelden. 299 Voor de volledigheid is in Bijlage II van deze scriptie de voorschriften van de AFM ten aanzien van de bedrijfsvoering bijgevoegd. 300 Tangelder, MvO 2016/19, p Tangelder, MvO 2016/19, p Grundmann- van de Krol 2012, p Betlem, FD 28 april

52 De Rabobank zal doorgaans het relatief veiligste deel van de financieringsvraag vervullen en schuift het risicovolle deel van de financieringsvraag af op de crowdfundingplatformen. Hierdoor kunnen de geldgevers meer risico lopen bij een faillissement van de geldvrager omdat de bank waarschijnlijk als eerste zekerheidsrechten heeft gevestigd en zich daarmee als eerste uit de boedel kan voldoen. Daarnaast kan afgevraagd worden of de geldgevers bereid zijn om in het risicovolle deel van de financiering te stappen en in hoeverre zij door het crowdfundingplatform op de risico s worden gewezen. Tevens kan cofinanciering leiden tot een bepaalde zorgplicht van de bank. Deze zorgplicht is afhankelijk van de contractuele afspraak met het crowdfundingplatform alsmede van de aard en de activiteit van de financiering. 304 Cofinanciering is een revolutionaire ontwikkeling in de markt waarbij het effect van crowdfunding kan worden versterkt. Door de actieve houding van de Rabobank in het crowdfundingproces bevordert deze vorm van cofinanciering de groei van crowdfunding. Cofinanciering kan echter wel gepaard gaan met de nodige risico s voor de geldgevers. Het is dan ook van belang dat het crowdfundingplatform de geldgevers wijst op de risico s die aan een faillissement van de geldvrager verbonden zijn. Verwacht wordt dat in de toekomst banken steeds vaker crowdfunding zullen omarmen, aldus Jeroen ter Huurne, directeur van Collin Crowdfund De reguleringswens De Nederlandse regelgeving inzake crowdfunding is nog volop in de groei. De AFM zal de nieuwe voorschriften binnen een jaar evalueren om te beoordelen of de nieuwe regels voldoende waarborgen bieden. 306 Tot op heden bevindt crowdfunding zich in de groeifase maar het concept zal zich naar verwachting snel ontwikkelen tot een volwassen markt waarbij een passende regulering hoort. 307 De AFM heeft in het rapport Crowdfunding Naar een duurzame sector aanbevolen om op langere termijn een wettelijk kader voor crowdfunding te creëren, dat bestaat uit een regime voor loan- based crowdfunding en voor equity- based crowdfunding. 308 Bij het creëren van een wettelijk kader voor crowdfunding moet rekening worden gehouden met reguleringswens van de marktpartijen die betrokken zijn bij crowdfunding. Het reguleren van crowdfunding op langere termijn kan de rechtszekerheid ten goede komen. Mijns inziens creëert een specifiek wettelijk kader, dat gericht is op het crowdfundingplatform in Nederland, een uitkomst voor de onzekerheid omtrent de verschillende toepasselijke regimes in de Wft. In dit specifieke regime voor het crowdfundingplatform kunnen termen als loan- based crowdfunding en equity- based crowdfunding worden geïntroduceerd waardoor de bepalingen voor crowdfunding zorgvuldig op de praktijk kunnen worden afgestemd. 309 Veel crowdfundingplatformen kunnen dan niet meer aan het toezicht van de AFM ontkomen. Tevens wordt duidelijk welke vereisten uit de Wft aan het regime van het crowdfundingplatform ten grondslag 304 De bank kan eventueel de geldgever adviseren over bepaalde beleggingen, waardoor voor de bank een zorgplicht ontstaat ten behoeve van de geldgever (artikel 4:23 Wft). Tevens kan er bijvoorbeeld sprake zijn van een beheerrelatie. 305 Co- financiering wordt boost voor crowdfunding, financiering- wordt- boost- voor- crowdfunding/ (geraadpleegd op 22 mei 2016). 306 AFM en crowdfundingplatformen bespreken nieuwe voorschriften en wenselijke aanpassingen, nl/professionals/nieuws/2016/jan/crowdfunding- voorschriften (geraadpleegd op 22 juni 2016). 307 AFM 2014, p AFM 2014, p Tangelder, MvO 2016/19, p

53 liggen. Hierdoor krijgen de marktpartijen meer vertrouwen in de crowdfundingplatformen hetgeen de groei van crowdfunding bevordert. De regulering van het crowdfundingplatform in de VS kan hierbij ter inspiratie dienen. Het crowdfundingplatform in de VS is bijvoorbeeld onderworpen aan een aantal wettelijke beperkingen in de bedrijfsvoering en heeft een faciliterende rol ten opzichte van de geldgevers. De structuur van het wettelijk regime ten aanzien van het crowdfundingplatform in de VS is slechts een inspiratie. Het crowdfundingplatform in de VS is onderworpen aan strenge wetgeving waardoor transparantie en rechtszekerheid worden gewaarborgd. Aspecten omtrent transparantievereisten, het controleren van informatie over de geldvrager en het informeren van de geldgevers over de nodige risico s, zijn allemaal uitgangspunten die in het wettelijk kader voor het crowdfundingplatform in Nederland kunnen worden meegenomen. Het is van belang dat de Nederlandse wetgever een allesomvattend juridisch kader creëert voor het crowdfundingplatform waarbij interpretatieonduidelijkheden worden vermeden. Tangelder stelt dat de regulering van het crowdfundingplatform aan een tweetal aspecten moet voldoen. 310 Het eerste aspect heeft betrekking op de faciliterende rol van het crowdfundingplatform richting de geldgevers en geldvragers. Hierbij is het mijns inziens van belang dat de investeerderstoets wordt vervangen door een wettelijke zorgplicht. 311 Voor het crowdfundingplatform geldt in het kader van deze wettelijke zorgplicht een inspanningsverplichting tot inwinnen van kennis en ervaring van de geldgevers. Tevens moet het crowdfundingplatform nagaan of de investeringsvragen binnen de 10% van het vrij belegbare vermogen van de geldgevers vallen. Indien de geldgever geen of onvoldoende informatie verstrekt, kan het crowdfundingplatform volstaan met een waarschuwing. Als sprake is van een niet passende investeringsvraag van de geldgever, dient hij te worden gewaarschuwd en dient hij de risico s te aanvaarden. Mijns inziens is het van belang dat er in Nederland wettelijke eisen komen met betrekking tot transparantie die vergelijkbaar zijn met de regulering van kostentransparantie naar de geldgevers in de VS. Vaak wordt in crowdfunding gebruik gemaakt van externe dienstverleners die kostenverhogend kunnen werken. De crowdfundingplatformen zullen transparant moeten zijn omtrent kosten en eventuele provisies. Daarnaast moet het crowdfundingplatform in Nederland net als het crowdfundingplatform in de VS de verplichting krijgen om de geldvrager te toetsen op de haalbaarheid en betrouwbaarheid van het project. Deze toetsing kan bestaan uit een verplichte (uniforme) screening van de geldvrager, waarbij de geldgevers moeten worden geïnformeerd over de wijze waarop deze screening plaatsvindt en welke risicofactoren hierbij worden betrokken. Het tweede aspect waarop Tangelder wijst, betreft de governance structuur van het crowdfundingplatform. 312 Ten aanzien van dit aspect moet een concreet op het crowdfunding toegesneden kader worden gecreëerd dat voorziet in aspecten van 310 Tangelder, MvO 2016/19, p Gedacht kan worden aan het ken- uw- client beginsel gelegen in artikel 4:24 Wft. 312 Tangelder, MvO 2016/19, p

54 integere bedrijfsvoering en een transparante zeggenschapsstructuur. 313 Daarbij kan de geschiktheidstoets in het kader van artikel 4:3 lid 4 Wft in deze specifieke wetgeving worden ondergebracht. Het specifieke wettelijke regime kan meegroeien met het crowdfundingconcept en de regelgeving en voorschriften kunnen in dit wettelijk regime worden aangepast zonder in de knel te komen met de thans van toepassing zijnde bepalingen in de Wft. Tangelder stelt in tegenstelling tot de AFM dat het creëren van een specifiek wettelijk kader voor het crowdfundingplatform niet leidt tot overregulering van het crowdfundingconcept. 314 Mijns inziens kan het scheppen van een wettelijk kader bijdragen aan de groei van crowdfunding maar alleen als de risico s en dynamiek van crowdfunding duidelijk zijn geworden. Veel crowdfundingplatformen zijn pas vanaf het jaar 2014 gestart waardoor het nog lastig vast te stellen is wat de risico s en dynamiek van crowdfunding zijn. 315 De gemiddelde looptijd van een investering bedraagt vijf jaar wat betekent dat pas in het jaar 2020 een duidelijk beeld geschetst kan worden van de dynamiek en risico s van crowdfunding. Door overhaast een juridisch kader voor het crowdfundingplatform te creëren kunnen net als in de JOBS- act onduidelijkheden ontstaan voor de marktpartijen. Indien crowdfunding op langere termijn gereguleerd wordt, kan dit de marktpartijen meer rechtszekerheid bieden hetgeen de groei van crowdfunding kan bevorderen. 5.6 Deelconclusie Crowdfunding is een snel groeiend financieringsfenomeen dat gepaard gaat met de nodige risico s voor de geldgevers. Op 1 april 2016 zijn dan ook nieuwe regels ten aanzien van crowdfunding uitgevaardigd. Deze nieuwe regels moeten de groei van crowdfunding bevorderen en tevens de nodige bescherming bieden aan de geldgevers. Elke consument moet vanaf een investering van 500 euro de investeerderstoets afleggen en tevens vindt (telkens) een herhaling van de beperkte investeerderstoets plaats bij het bereiken van een extra investering van euro of meer. De investeerderstoets kan in de praktijk echter belemmerend werken indien de actieve geldgever telkens wordt geconfronteerd met dezelfde investeerderstoets of beperkte investeerderstoets. Om de groei van crowdfunding te stimuleren, kunnen de investeringsgrenzen op langere termijn worden afgeschaft. Hierbij is het van belang dat de geldgevers beschermd worden tegen de risico s op fraude en faillissement van het crowdfundingplatform of de geldvrager. Indien op langere termijn op elk crowdfundingplatform toezicht wordt gehouden door de AFM, kan het risico op faillissement en fraude worden beperkt. Tevens is het van belang dat de AFM meer aandacht schenkt aan de eis van transparantie die zowel voor het crowdfundingplatform als voor de geldvrager geldt. Indien crowdfunding als een volwassen markt wordt beschouwd, biedt de huidige wet- en regelgeving onvoldoende waarborgen om de risico s van crowdfunding voor de marktpartijen te beperken. Hierdoor is het van belang dat op de langere termijn een wettelijk regime wordt gecreëerd dat gericht is op het crowdfundingplatform in Nederland. Dit kan de marktpartijen in crowdfunding meer rechtszekerheid bieden en daarmee de groei van crowdfunding bevorderen. 313 Tangelder, MvO 2016/19, p Tangelder, MvO 2016/19, p AFM 2014, p

55 6 Conclusie Crowdfunding is als alternatieve financieringsvorm een aanwinst voor het MKB. In Nederland is crowdfunding sterk in ontwikkeling en jaarlijks wordt een verdubbeling van het bedrag aan geld opgehaald via crowdfunding in vergelijking met het voorgaande jaar. Crowdfunding gaat, net als elke andere alternatieve financieringsvorm, gepaard met de nodige risico s. Door de groei van crowdfunding en de risico s die hieraan verbonden zijn, is op 1 april 2016 nieuwe regelgeving omtrent crowdfunding ingevoerd. In deze scriptie staat in dat kader de volgende onderzoeksvraag centraal: Biedt de Nederlandse wet- en regelgeving inzake crowdfunding voldoende waarborgen om de risico s voor de investeerders te beperken en kan de regelgeving inzake crowdfunding in de Verenigde Staten een voorbeeld zijn voor de wijze waarop crowdfunding in Nederland gereguleerd zou moeten worden? In Nederland wordt crowdfunding onderscheiden in de donatievorm, sponsoringsvorm, leningsvorm en investeringsvorm. In deze verschillende vormen hebben de geldgevers en de geldvragers uiteenlopende belangen. Door te investeren in crowdfunding kan de geldgever het risico lopen dat zijn investering verloren gaat. Dit risico kan ontstaan vanwege een faillissement van het crowdfundingplatform of van de geldvrager. Het is ook mogelijk dat sprake is van een niet passende investeringsvraag van de geldgever of een niet passende financieringsvraag van de geldvrager. Hierdoor ontstaat de kans dat de geldgever financiële schade lijdt of dat de geldvrager niet kan voldoen aan zijn aflossingsverplichting richting de geldgever. Tevens kan er sprake zijn van fraude die gepleegd wordt door het crowdfundingplatform of door de geldvrager waardoor de waarde van de investering van de geldgever negatief kan worden beïnvloed. Afhankelijk van de financieringsvorm waarin het crowdfundingplatform opereert, kunnen de geldvrager en het crowdfundingplatform onder de reikwijdte van de Wft en de onderliggende regelgeving vallen. In het kader van de leningsvorm kan sprake zijn van het aantrekken van opvorderbare gelden door de geldvrager en het crowdfundingplatform of van het optreden als tussenpersoon in het aantrekken van opvorderbare gelden door het crowdfundingplatform. De Wft is alleen van toepassing indien de geldvrager handelt in de uitoefening van een bedrijf en de geldgever consument is. Tevens kan er sprake zijn van het aanbieden van of bemiddelen bij de aanvraag van krediet. Dit regime vereist dat de geldvrager consument is en de geldgever handelt in de uitoefening van een bedrijf. Indien de geldvrager als bank wordt gekwalificeerd, geldt een zwaarder vergunningsregime. Bij de investeringsvorm kan het crowdfundingplatform gekwalificeerd worden als beleggingsonderneming of beleggingsinstelling. Voor beide regimes moet door het crowdfundingplatform een vergunning worden aangevraagd bij de AFM. Er geldt tevens een vergunningplicht voor de geldvrager die via het crowdfundingplatform beleggingsobjecten aanbiedt aan de geldgevers. Indien de geldvrager effecten uitgeeft, geldt in beginsel een prospectusplicht. De geldvrager kan vrijgesteld worden van de prospectusplicht als sprake is van een totale waarde van minder dan 2,5 miljoen euro. De geldvrager zal in het kader van deze vrijstelling wel aan de eisen met betrekking tot de informatievoorziening richting de geldgevers moeten voldoen. 55

56 De VS heeft een voorsprong van enkele jaren ten opzichte van Nederland op de ontwikkelingen omtrent crowdfunding. In de VS is op 5 april 2012 de JOBS- act in werking getreden die voorziet in specifieke wetgeving omtrent crowdfunding. De JOBS- act stelt eisen aan zowel de geldgevers, de geldvrager als aan het crowdfundingplatform. Ondanks de complexiteit van de JOBS- act kan deze specifieke wet een voorbeeld zijn voor Nederland. In de VS is het begrip funding portal verankerd in de JOBS- act en dit biedt de geldgevers meer zekerheden. Nederland doet er goed aan om het begrip crowdfundingplatform op te nemen in de Wft. Hierdoor kan meer rechtszekerheid voor de marktpartijen worden gecreëerd hetgeen de groei van crowdfunding kan bevorderen. In Nederland biedt het huidige wettelijke kader in de Wft op langere termijn voor crowdfunding onvoldoende bescherming. Het crowdfundingplatform kan onder het huidige regime namelijk zo worden ingericht dat het buiten het toezicht van de AFM valt. Tevens is op crowdfunding een wirwar van bepalingen uit de Wft van toepassing. Dit brengt de nodige kosten en rechtsonzekerheid met zich mee. Om met de groei van crowdfunding mee te gaan, zijn op 1 april 2016 nieuwe regels omtrent crowdfunding ingevoerd die de consument beter moeten beschermen en de groei van crowdfunding moeten bevorderen. Bij de nieuwe regelgeving omtrent crowdfunding kunnen enkele kanttekeningen worden geplaatst. Van belang is dat de risico s voor de investeerders omtrent crowdfunding worden beperkt maar dat de groei van crowdfunding niet wordt belemmerd. De AFM wil door middel van de investeerderstoets de consument attenderen op de risico s van investeren via crowdfunding. Afgevraagd kan worden of dit doel met de investeerderstoets daadwerkelijk wordt bereikt. Een herhaling van de beperkte investeerderstoets bij het bereiken van een investering van euro kan belemmerend werken voor de consument. Tevens kan door deze herhaling het gevaar ontstaan dat deze consument de beperkte investeerderstoets onbewust doorloopt en brengt deze herhaling voor het crowdfundingplatform extra administratieve lasten met zich mee. De investeringsgrenzen zijn door de AFM verruimd waardoor een belemmering voor de groei van crowdfunding wordt weggenomen maar voor de consument een minimum beschermingsniveau blijft behouden. Naarmate crowdfunding verder groeit, kunnen de investeringsgrenzen opnieuw belemmerend gaan werken waardoor het voor de groei van crowdfunding wenselijk kan zijn om de investeringsgrenzen af te schaffen. De investeringsgrenzen kunnen echter pas worden afgeschaft wanneer op elk crowdfundingplatform door de AFM toezicht wordt gehouden waardoor het risico op faillissement en fraude kan worden beperkt. Tevens is het van belang dat de AFM extra eisen stelt aan de transparantie waarbij het crowdfundingplatform de geldgevers op de homepage van de website informeert over de default- cijfers van de projecten van het crowdfundingplatform. Daarnaast moet het crowdfundingplatform de investeerders goed informeren, over de verrichte screening van de geldvrager en de voorgespiegelde rendementen, om zo de risico s te beperken. In Nederland is crowdfunding momenteel nog een groeiende markt waardoor het lastig is om een wettelijk kader te creëren dat specifiek gericht is op crowdfunding. De huidige 56

57 Nederlandse regelgeving inzake crowdfunding groeit met het crowdfundingconcept mee door het creëren van nieuwe regelgeving omtrent crowdfunding. Met de wijzigingen via de BGfo is een eerste stap gezet naar een passend wettelijk kader dat gericht is op crowdfunding. Dit biedt echter onvoldoende waarborgen voor de marktpartijen waardoor het tot op heden onduidelijk is aan welke regels het crowdfundingplatform is onderworpen. Tevens lijkt de investeerderstoets onvoldoende aan te sluiten op de praktijk. Het is dan ook van belang dat een wettelijk regime wordt gecreëerd, dat is toegesneden op het crowdfundingplatform en waarbij de investeerderstoets ondergebracht kan worden in een wettelijke zorgplicht. Ter inspiratie kan aansluiting worden gezocht bij het wettelijk regime van het crowdfundingplatform in de VS. Door de faciliterende rol van het crowdfundingplatform te reguleren, wordt meer rechtszekerheid gecreëerd voor de marktpartijen. Crowdfunding is een snel groeiend financieringsfenomeen dat om een passende regulering vraagt. Tot op heden zijn de risico s en dynamiek van crowdfunding echter nog niet geheel duidelijk waardoor het lastig is om een passend wettelijk regime voor het crowdfundingplatform te creëren. De wetgever zal met de groei van en reguleringswens omtrent crowdfunding moeten meegaan om telkens voldoende waarborgen aan de marktpartijen te bieden. 57

58 Boeken Literatuurlijst Busch & Grundmann- van de Krol 2009 D. Busch & C.M. Grundmann- van de Krol, Handboek beleggingsondernemingen, Deventer: Kluwer Van Eersel 2015 M. van Eersel, Crowdfunding: juridische aspecten van financiering door de menigte, Zutphen: Uitgeverij Paris Grundmann- van der Krol 2012 C.M. Grundmann- van de Krol, Koersen door de Wet op het Financieel Toezicht, Den Haag: BJu Kralj 2012 K.A. Kralj, De prospectusplicht, Deventer: Kluwer Silverenstand e.a L.J. Silverenstand e.a. (red.), Hoofdlijnen Wft, Deventer: Kluwer Silverentand & Sprecher 2014 L.J. Silverentand & J.M. Sprecher, Jaarboek Compliance 2014, Capelle aan den IJssel: Nederlandse compliance instituut Steinberg 2012 S. Steinberg, The crowdfunding Bible: how to raise money for any startup, video game, or project, z.p. (Read.me online publishing) Surowiecki 2004 J. Surowiecki, Wisdom of the crowds, New York: Anchor Books Tijdschriften Baritot, U.C. Davis Bus L.J J.F. Baritot, Increasing Protection for Crowdfunding Investors under the JOBS Act, U.C. Davis Bus L.J. (13) 2012, (geraadpleegd op 3 mei 2016). Bradford, Securities Regulation Law Journal 2012 S.C. Bradford, The New Federal Crowdfunding Exemption: Promise Unfulfilled, Securities Regulation Law Journal (40) 2012, (geraadpleegd op 3 mei 2016). Fink, University of Detroit Mercy Law review 2012 A. Fink, Protecting the Crowd and Raising Capital Through the JOBS Act, University of Detroit Mercy Law Review 2012, (geraadpleegd op 1 mei 2016). 58

59 Griffin, Journal of Law, Technology & the Internet 2013 Z. Griffin, Crowdfunding: Fleecing the American masses, Journal of Law, Technology & the Internet (4) 2013, (geraadpleegd op 1 mei 2016). Grundmann- van de Krol, Effectenrecht 2012 C.M. Grundmann- van de Krol, Crowdfunding. Een reguleringszoekplaatje?, Effectenrecht Grundmann- van de Krol, Effectenrecht 2013 C.M. Grundmann- van de Krol, Crowdfunding. Hoe, waarom en regulering, Effectenrecht Hazen, North Caroline Law Review 2011 T. L. Hazen, Crowdfunding or fraudfunding? Social networks and the securities laws- why the specially tailored exemption must be conditioned on meaningful disclosure, North Caroline Law Review (90) 2011, (geraadpleegd op 5 mei 2016). Kuilman & Poelgeest, O&F 2009/17 M. Kuilman & J.M. Poelgeest, De (tijdelijke) maatregelen tegen short shelling in Nederland, Engeland en de Verenigde Saten, O&F 2009/17. Leloux, FR 2013 S. Leloux, Peer- to- peer lending. De regulering van een innovatieve financieringsvorm, FR 2013, nr. 5. Martin 2012 T. A. Martin, The Jobs Act 2012: Balancing Fundamental Securities Law Principles With the Demands of the Crowd, 2012, (geraadpleegd op 1 mei 2016). Noordam, FIP 2014/223 C.J. Noordam, Crowdfunding, een nieuw, maar niet minder risicovol alternatief, FIP 2014/223. Van Poelgeest, O&F 2014/22 J.M. Poelgeest, Crowdfunding, mede mogelijk gemaakt door de wetgever?, O&F 2014/22. Van Poelgeest, Bb 2016/24 J.M. Poelgeest, Crowdfunding in 2016, Bb 2016/24. Stemler, Kelley School of Business Research Paper 2015 A. Stemler, Equity- Based Crowdfunding: Allowing the Masses to Take a Slice of the Pie, Kelley School of Business Research Paper 2015, (geraadpleegd op 7 mei 2016). 59

60 Tangelder, MvO 2016/19 J.R.C. Tangelder, 'Regulering van crowdfundingplatforms: een goede stap in de verkeerde richting - Het huidige systeem van regulering, het Wijzigingsbesluit financiële markten 2016 en de wenselijkheid van een (meer) toegesneden regelgevend kader', MvO 2016/19. Kamerstukken Kamerstukken II 2003/04, , 3 (MvT). Kamerstukken II 2003/04, , 9. Kamerstukken II 2004/05, , 10. Kamerstukken II 2005/06, , 19. Kamerstukken II 2005/06, , 20. Kamerstukken II 2005/06, , 41. Kamerstukken II 2011/12, , 3 (MvT). Kamerstukken II 2015/16, , 162 (Kamerbrief). Kamerstukken II 2015/16, , 375. KB van 18 februari 2016, Stb. 2016, 98. Min. Reg. van 30 maart 2016, Stcrt. 2016, Beleidsregels geschiktheid van 6 april 2016, Stcrt. 2016, Rapporten AFM 2014 AFM, Crowdfunding Naar een duurzame sector. Onderzoek naar (toezicht) op de crowdfundingsector (rapport van 19 december 2014), Amsterdam: AFM AFM 2015 AFM, Nieuwsbrief crowdfunding (rapport van 10 december 2015), Amsterdam: AFM Centraal Bureau voor de Statistiek 2011 Centraal Bureau voor de Statistiek, Het midden- en kleinbedrijf naar regio (rapport van 30 juni 2011). Den Haag: CBS Douw&Koren 2013 Douw&Koren, Crowdfinance: Crowdfunding voor startende ondernemingen en het MKB: status, knelpunten en kansen (adviesrapport aan het Ministerie van Economische Zaken van mei 2013), Amsterdam: Douw&Koren Douw&Koren 2016 Douw&Koren, Crowdfunding in Nederland 2015 De status van crowdfunding in Nederland (rapport van 2 januari 2016), Amsterdam: Douw&Koren

61 Krantenartikelen Betlem, FD 28 april 2016 R. Betlem, Rabobank stapt in crowdfunding, FD 28 april Keuning, FD 14 april 2016 W. Keuning, Niet- uitvoerende raad bestuur Symbid stapt op, FD 14 april Van der Leij, FD 15 mei 2015 L. van der Leij, Crowdfunding mag wel wat transparanter, FD 15 mei De Vos, FD 27 februari 2016 A. de Vos, Kijk eens kritisch naar uw crowdfundingbelegging, FD 27 februari Jurisprudentie CBb 12 juni 2007, ECLI:NL:CBB:2007:BA7438, JOR 2007/186, (X./DNB). 61

62 Bijlage I Stappenplan crowdfunding voor leningen aan particulieren en/of ondernemingen 1. Worden via het platform financieringen verstrekt in de vorm van leningen? JA; dan is sprake van opvorderbare gelden in de zin van de Wft. Het crowdfunding platform verricht werkzaamheden als tussenpersoon ten behoeve van het aantrekken of ter beschikking verkrijgen van opvorderbare gelden van het publiek. Deze werkzaamheden zijn verboden zonder een ontheffing van de AFM. Het platform moet dan ook een ontheffing aanvragen voor het bemiddelen in opvorderbare gelden. Er kan bovendien sprake zijn van krediet in de zin van de Wft. Ga verder met vraag 2. NEE; dan kan sprake zijn van crowdfunding voor investeringen, als de financieringsvorm geen donatie of gift is. Ga verder met het stappenplan voor investeringen in ondernemingen. 2. Worden via het platform (ook) leningen verstrekt aan consumenten? JA; dan is sprake van krediet in de zin van de Wft. Het crowdfunding platform bemiddelt in kredieten en deze activiteiten zijn verboden zonder vergunning van de AFM. Het platform moet een vergunning van de AFM aanvragen voor het bemiddelen in krediet. Het crowdfunding platform hoeft niet over én een vergunning voor het bemiddelen in krediet én een ontheffing voor het bemiddelen in opvorderbare gelden te beschikken. Er kan een vergunning worden aangevraagd voor het bemiddelen in consumptief krediet, met daarbij de extra product/dienstcombinatie bemiddelen in spaar- en betaalrekeningen. Dan is een aparte ontheffing voor het bemiddelen in opvorderbare gelden niet nodig. NEE; dan is geen sprake van krediet in de zin van de Wft. Dit is het geval als er uitsluitend leningen worden verstrekt aan ondernemers. Er moet er wel een ontheffing zijn voor het bemiddelen in opvorderbare gelden (zie vraag 1). Stappenplan crowdfunding voor investeringen in ondernemingen 1. Worden via het platform investeringen gedaan in de vorm van aandelen? JA: dan kan sprake zijn van effecten (financiële instrumenten). Ga verder met vraag 3. NEE: ga naar vraag Worden via het platform investeringen gedaan in de vorm van obligaties? JA: dan kan sprake zijn van effecten (financiële instrumenten). Ga verder met vraag 3 NEE: als de investering niet in de vorm van aandelen of obligaties geschiedt, kan nog wel sprake zijn van effecten, als sprake is van andere waardebewijzen of schuldinstrumenten. Leg bij twijfel uw constructie ter beoordeling voor aan de AFM. 3. Zijn de betreffende aandelen of obligaties verhandelbaar? JA: dan is sprake van effecten en dus van financiële instrumenten. De AFM is van oordeel dat de activiteiten die een platform verricht, moeten worden aangemerkt als het ontvangen en doorgeven van orders van geldgevers met betrekking tot die financiële instrumenten (orderremissier). Daarom is sprake van het verlenen van een beleggingdienst en deze activiteit is verboden zonder vergunning van de AFM. Het platform moet een vergunning20 van de AFM aanvragen als beleggingsonderneming. NEE: dan is geen sprake van een effect. Er kan nog wel sprake zijn van een ander financieel instrument. Leg bij twijfel uw constructie ter beoordeling voor aan de AFM. 62

63 Bijlage II Voorschriften ten aanzien van de bedrijfsvoering 1. Investeringsgrenzen en crowdfunding investeerderstoets voor consumenten 1 a. Een consument kan via [platform] in totaal niet meer dan investeren in leningen; Een consument kan via [platform] in totaal niet meer dan investeren in aandelen; b. Voorafgaand aan een investering waarbij het totaal geïnvesteerde bedrag via [platform] het bedrag van 500 voor het eerst overschrijdt, moet [platform] consumenten een volledige crowdfunding investeerderstoets 2 afnemen; c. Bij iedere volgende investering waarbij het totaal geïnvesteerde bedrag via [platform] het bedrag van voor het eerst overschrijdt, moet de crowdfunding investeerderstoets worden herhaald. [platform] mag bij een herhaalde crowdfunding investeerderstoets volstaan met vragen over het vrij belegbaar vermogen van de consument en [platform] wijst de consument op de risico s die gepaard gaan met beleggen in crowdfunding. De crowdfunding investeerderstoets moet nadien bij iedere veelvoud van investering van de consument via [platform] op de hiervoor omschreven wijze worden herhaald; d. Een positieve uitslag van zowel de volledige als de herhaalde crowdfunding investeerderstoets moet objectief worden meegedeeld aan de consument. Na een negatieve uitslag kan de consument pas investeren nadat [platform] de consument actief heeft gewezen op de risico s. De uitslag van de crowdfunding investeerderstoets is niet bindend; 2. Een consument heeft de mogelijkheid om een investering actief te bevestigen dan wel binnen 24 uur te ontbinden; 3 3. Een consument wordt door [platform] geadviseerd om een verantwoord deel van het vermogen te investeren in leningen 4 ; 4. Een consument wordt door [platform] doorlopend geadviseerd zijn of haar vermogen over verschillende leningen te spreiden; 5. [platform] legt een beleid vast dat zij ten grondslag legt aan de beoordeling van een leningaanvraag van een onderneming en past deze criteria toe bij de beoordeling van een leningaanvraag; 1 De AFM zal de investeringsgrenzen en de crowdfunding investeerderstoets na een jaar evalueren. 2 Meer informatie over de inhoud, vormgeving en gebruik van de crowdfunding investeerderstoets vindt u in de nieuwsbrief crowdfunding van december In het AFM nieuwsbericht van 21 januari 2016 vindt u informatie over aanpassingen die de AFM na de overleg met crowdfunding-platforms heeft doorgevoerd. 3 Meer informatie over actief bevestigen of de mogelijkheid tot ontbinding is opgenomen in de nieuwsbrief crowdfunding van december De AFM adviseert om maximaal 10% van het vrij belegbaar vermogen als verantwoord deel aan te houden. 63

64 6. [platform] bewaart de informatie die zij heeft ingewonnen van de onderneming in haar bedrijfsvoering alsmede de door haar bemiddelde leningovereenkomst, ten minste gedurende vijf jaren na de dag waarop de leningovereenkomst is afgewikkeld; 7. [platform] verstrekt voldoende achtergrondinformatie over leningen. Een consument moet over voldoende achtergrondinformatie beschikken om een weloverwogen investeringsbeslissing te kunnen nemen. Waar het zakelijke voorstellen betreft strekt het tot aanbeveling de volgende informatie beschikbaar te stellen: a. een accountantsverklaring met daarbij financiële gegevens als eigen vermogen; b. kredieten en mogelijke rendementscijfers van voorgaand jaren; en c. een businessplan. 8. [platform] zal in de risicobeoordeling het betalingsgedrag/moraal van de ondernemer meewegen; 9. [platform] legt een beleid vast dat zij ten grondslag legt aan de bepaling van de risicoclassificatie van een lening en past deze criteria toe bij de toekenning van een risicoclassificatie. Aan leningen wordt een bepaalde risicoclassificatie toegewezen op basis van zowel afloscapaciteit als overige kenmerken. De risicoclassificaties die door [platform] worden gehanteerd worden in het beleid duidelijk toegelicht. Toepassing van het beleid leidt er toe dat alleen leningen op de website van [platform] worden gepubliceerd die bij aanvang over voldoende afloscapaciteit beschikken; 10. De risicoclassificatie van een lening wordt door [platform] op zodanige wijze schriftelijk vastgelegd dat achteraf uitlegbaar is hoe tot een bepaalde risicoclassificatie is gekomen; 11. [platform] maakt consumenten op haar website en in haar reclameuitingen continu bewust van de risico s die met een investering gepaard gaan. Uitingen van leningnemers over leningen op het platform dienen te allen tijde correct, duidelijk en niet misleidend te zijn; 12. [platform] hanteert bandbreedtes met rentepercentages die corresponderen met de risicoclassificaties van bepaalde leningen. Met deze bandbreedtes kan de consument vaststellen of het gevraagde rentepercentage realistisch is; 13. [platform] maakt gebruik van een betaaldienstverlener, elektronisch geldinstelling of een rekening bij een stichting 5 waarop de gelden van investeerders worden geadministreerd zodat de gelden worden afgescheiden van het vermogen van het platform; 5 Deze stichting, opgericht naar Nederlands recht, moet een van het platform onafhankelijk bestuur hebben. Indien het dagelijks beleid van de stichting mede bepaald wordt door beleidsbepalers van het platform, moet er minimaal één onafhankelijke dagelijks beleidsbepaler zijn die volgens het intern reglement een veto heeft over besluiten aangaande de administratie van gelden. 64

65 Voorschriften ten aanzien van de informatie verstrekking 1. [platform] informeert de AFM onverwijld over incidenten; 2. [platform] informeert de AFM op halfjaarbasis door middel van het daarvoor bedoelde crowdfundingmonitoringformulier over de periode januari tot en met juni en juli tot en met december. Binnen drie maanden na afloop van de periode moet het ingevulde monitoringformulier bij de AFM zijn aangeleverd. De uiterlijke data zijn dus 30 september en 31 maart. Het monitoringformulier vindt u op de website van de AFM, via > Professionals > Doelgroepen > Alle doelgroepen > Crowdfundingplatformen > Monitoringverplichtingen. 3. [platform] informeert de AFM vooraf over belangrijke wijzigingen in de bedrijfsvoering en bedrijfsstructuur. 65