ALTIScope. Tijd voor cyclische waarden?

Transcriptie

1 Kwartaalbericht Altis Investment Management Jaargang 1 nr.2 / Juni 2013 ALTIScope Tijd voor cyclische waarden? Aandelenbeleggers kijken terug op een mooi jaar. Zo realiseerde de MSCI World Index over de afgelopen twaalf maanden een rendement van ruim 16% 1. Deze rally ten spijt, betekent dit niet automatisch dat alle aandelenmanagers kunnen terugkijken op een goed beleggingsjaar. Sinds het begin van de opgang in 2009 koesteren beleggers namelijk een grote voorliefde voor defensieve aandelen. Niet alleen handelen deze aandelen hierdoor tegen hoge premies, ook hindert dit sommige aandelenmanagers bij het realiseren van outperformance. In deze editie staan wij uitgebreid stil bij dit fenomeen en de gevolgen voor uw aandelenportefeuille. Over Altis Altis Investment Management is een specialist op het gebied van selectie en monitoring van vermogensbeheerders. Wij construeren beleggingsportefeuilles die een breed scala aan beleggingscategorieën afdekken en samengesteld worden uit een efficiënte combinatie van zowel actieve beleggingscategorieën als passieve beleggingsinstrumenten. Onze managerselectie, uitgevoerd door een groot en zeer ervaren team, is gebaseerd op voortdurende kwalitatieve en kwantitatieve analyse, ondersteund door een uniek analyse systeem dat alle onderliggende posities analyseert van de meeste relevante vermogensbeheerders. Het selectieproces resulteert in een lijst van aanbevolen beheerders voor vrijwel alle beleggingscategorieën en marktsegmenten. Focus op aandelen In de afgelopen - en tevens eerste - editie van het ALTIScope hebben wij u inzage gegeven in de ontwikkelingen die wij waarnemen bij managers van vastrentende waarden strategieën. We constateerden dat begin 2012 de lichten voor actief beheer op groen stonden en dat het klimaat van stock-picking actieve obligatiemanagers de mogelijkheid bood om zich positief te kunnen onderscheiden. Het gegeven dat vrijwel alle geselecteerde managers een outperformance realiseerden, maakte dat wij naar tevredenheid konden terugkijken op het jaar In deze ALTIScope willen wij de focus verschuiven, waarbij we de ontwikkelingen bij aandelenmanagers onder de loep nemen. Alvorens wij deze ontwikkelingen in kaart brengen, is het goed om stil te staan bij het beleggingsklimaat waarin deze managers momenteel moeten opereren. Immers, dit klimaat heeft zijn weerslag op het welvaren van een specifieke 1 Gemeten over de periode 1 april 2012 t/m 31 maart 2013 Figuur 1: Altis Peergroup Performance Peergroup Informatie-ratio Wereldwijd 0,07 Noord Amerika 0,03 Europa 0,45 Japan 0,02 Ontwikkelingslanden 0,26 Small Caps -0,07. Van 31/03/2012 t/m 31/03/2013 beleggingsstijl als value of growth. Daarnaast besteden wij in deze editie aandacht aan enkele belangrijke thema s die wij waar - nemen bij de door ons geselecteerde managers. Vanzelf sprekend lichten wij daarbij toe hoe Altis met deze ontwikkelingen omgaat. Beleggingsklimaat De afgelopen twaalf maanden pakten goed uit voor aandelenbeleggers. De MSCI World Index realiseerde een indrukwekkend rendement van ruim 16% (gemeten over de periode 1 april 2012 INVESTMENT MANAGEMENT

2 31 maart 2013). Hiermee heeft deze wereldwijde aandelenindex het koersverlies dat ontstond tijdens de financiele crisis in 2008 volledig gecompenseerd. Echter, kijken we in wat meer detail naar de ontwikkelingen tijdens de afgelopen twaalf maanden, dan ontwaren we toch enkele ontwikkelingen die tegenstrijdig zijn aan de haast euforische stemming op de aandelenmarkten. Macro economische onzekerheid: De macro economische omgeving lijkt onzekerder te zijn dan ooit. De crisis in de Eurozone is verre van opgelost, de groeimotor China draait in een lagere versnelling en de politieke situatie in de Verenigde Staten kenmerkt zich door een haast permanente impasse. Winstverwachtingen: Per saldo hebben ondernemingen het afgelopen jaar hun winstverwachtingen neerwaarts bijgesteld. Bovenstaande ontwikkelingen konden de aandelenmarkten niet weerhouden van het bereiken van soms all time high noteringen. Het zeer ruime monetaire beleid dat door de autoriteiten in zowel Europa als de Verenigde Staten wordt gevoerd, sterkt beleggers in hun overtuiging geld te blijven alloceren naar aandelenmanagers. Het klimaat van historisch lage renteniveaus, laat beleggers soms weinig andere keus dan een rotatie vanuit vastrentende waarden naar aandelen te maken. Figuur 2: 2012 Regionale Rendementen North America Laatste 12 maanden 3-jaar (jaarlijks gemiddelde) 3 5-jaar (jaarlijks gemiddelde) Tegenstrijdigheden worden ook zichtbaar wanneer gekeken 2 wordt naar de prestaties van de individuele regio s en sectoren. 1 Terwijl de rally op de aandelenmarkt tot 2007 geleid werd door Europa en de Opkomende Landen, geldt dat vanaf 2009 de Verenigde Staten het hoogste rendementen realiseerde: pas in de laatste 12 maanden zien we dat Europa en Japan beter bijblijven. Opkomende Markten presteerden het zwakst het afgelopen jaar. Dat beleggers zich vanaf de start van de rally in 2009 niet direct met volle overtuiging hebben gestort op de aandelenmarkten wordt duidelijk wanneer de rendementen per sector worden bekeken (figuur 3). De meer defensieve sectoren 1 als consumentengoederen en gezondheidzorg hebben de afgelopen jaren gemiddeld de hoogste rendementen laten zien. 1 1 Daarnaast is zichtbaar dat aan de opmars van de eens zo 1 populaire beleggingssectoren infrastructuur en grondstoffen een einde is gekomen. Tot slot valt het sterke herstel van de financiële waarden tijdens de afgelopen twaalf maanden op. Beleggers lijken na de openlijke steunbetuiging aan het adres van de Euro (door ECB voorman Mario Draghi), het vertrouwen in deze sector te hebben herwonnen Figuur 3: 2012 Regionale Rendementen de betreffende onderneming, maar kwamen tot stand als North America Laatste 12 maanden 3-jaar (jaarlijks gemiddelde) 5-jaar (jaarlijks gemiddelde) Actief beheer Vele selectieve aandelenbeleggers ( stockpickers ) kijken terug op enkele moeizame jaren. Tijdens het hoogtepunt van de crisis in de Eurozone ( ) handelden de meer risicovolle kapitaalmarkten (lees: de aandelenmarkten) veelal in een risk-on & risk-off modus. Optimisme over het verloop van de crisis gaf aanleiding tot een risk-on positionering waarbij veelal cyclische aandelen werden aangekocht. Pessimisme resulteerde juist in een risk-off positionering, waarbij de cyclische aandelen het moesten ontgelden. De aandelenkoersen van ondernemingen werden niet gedreven door verwachte winstontwikkelingen van resultante van een politiek besluitvormingsproces. Voor aandelenbeleggers waren dit geen gemakkelijke omstandigheden. In dit klimaat waren de correlaties tussen individuele aandelen namelijk relatief hoog en de mogelijkheden tot differentiatie laag. Pas vanaf het tweede kwartaal van 2012 veranderden deze condities. Kalmerende marktomstandigheden en het verdwijnen van de politieke besluitvorming uit de spotlights van de

3 financiële markten, zorgden er voor dat de aandacht weer kwam te liggen op de fundamentele karakteristieken van ondernemingen. Hiermee ontstond een klimaat waarin stock-pickers beter konden gedijen. De outperformance die de door Altis geselecteerde aandelen managers werd geleverd, geeft bevestiging van deze trend. Wanneer we de vijf belangrijkste aandelenregio s in ogenschouw nemen (Wereldwijd, Noord-Amerika, Europa, Japan en Opkomende Landen), dan is te zien dat de door ons geselecteerde managers in bijna alle regio s een outperformance konden realiseren (gemeten over de periode 1 april maart 2013). Alleen de aandelenmanagers in (European) Small Caps konden geen outperformance realiseren. Drie belangrijke oorzaken liggen ten grondslag aan deze outperformance: Aandelen selectie: positieve aandelen selectie binnen een breed spectrum van sectoren was de belangrijkste drijfveer van outperformance van onze geselecteerde managers Overweging cyclische aandelen: de door ons geselecteerde managers hebben de afgelopen twaalf maanden de portefeuille geleidelijk een overweging gegeven richting meer cyclische aandelen. Deze aandelen boden, volgens de managers, de meest attractieve risico/rendementsverwachtingen. De lichte overweging naar cyclische aandelen door onze managers is volgens onze waarneming overigens een reflectie van hun bottom up fundamentele research en is niet gedreven door top down macro visies. Sector positionering: Onze managers hadden per saldo een onderweging in de relatief slecht presterende sectoren nutsbedrijven, telecom, materialen en energie. Deze onderweging droeg bij aan een positieve outperformance. Het positieve resultaat ten spijt waren er ook strategieën die het afgelopen kwartaal niet de wind in de zeilen hadden. Vooral de meer fundamentele value managers, die zich toeleggen op het meer contrair beleggen in aandelen van ondernemingen die uit de gratie van beleggers zijn, ondervonden hinder van het beleggingsklimaat. Deze tegenwind kwam tot uiting bij de managers die in de verschillende ING Multi Manager fondsen zijn opgenomen. Als verantwoordelijken voor de manager selectie van deze fondsen konden wij van dichtbij zien dat value managers in de verschillende specifieke ING Multi Manager fondsen hinder ondervonden van dit marktklimaat. Focus op regio s De gemiddelde prestaties van zogenoemde wereldwijde aandelenmanagers is gedurende de laatste twaalf maanden teleurstellend geweest. De overweging van de meeste managers in dit segment naar cyclische sectoren en ondernemingen die voornamelijk actief zijn in de Opkomende Markten, vormt de belangrijkste verklaring voor deze prestatie. In deze context zijn we tevreden met de prestaties van onze shortlist managers in vergelijking tot hun directe concurrenten. 2 1 Ons MultiManager Global fonds bleef wel -1% achter in deze - 3 periode: hier was met name value manager Edinburgh Partners debet aan Figuur 4: Wereldwijde aandelenmanagers versus de MSCI World Index* beter dan concurrenten: diverse managers verloren tot wel 10% t.o.v. de benchmark, een duidelijk signaal dat diversifica- - tie naar beleggingsstijlen troef blijft, ook in deze regio. Ons - met - de benchmark in deze periode Ook in Noord Amerika presteerden onze managers gemiddeld MultiManager North America fonds presteerde per saldo in lijn Figuur 5: Noord Amerika aandelenmanagers -1 versus de MSCI North America* North America Onze Short List managers in Europa presteerden zeer sterk over de afgelopen twaalf maanden. Echter, het realiseren van outperformance was in deze omgeving geen unicum: veel concurrenten van onze managers waren eveneens in staat de markt te verslaan. Ons MultiManager Europe fonds behaalde een forse outperformance van 2% in deze periode. *Relatieve prestatie van managers versus regionale benchmark. Geselecteerde universa kunnen een opwaartse afwijking vertonen in prestaties, daar deze geen representatie vormen van het volledige universum. Managers die in groen zijn weergegeven zijn opgenomen op de Altis Short List en managers die in oranje zijn weergegeven vertegenwoordigen ING MultiManager Fondsen (Wereldwijd, Noord Amerika, Europa). Periode is 1 april 2012 t/m 31 maart

4 Emerging Markets Emerging Markets n n Figuur 6: North Europese America aandelenmanagers versus de MSCI - Europe Index* Bron: - Altis - 1 Tot slot de Opkomende Markten: hoewel deze regio achterblijft -1 bij de meer ontwikkelde markten, blijkt dat het klimaat voor selectieve beleggers aanzienlijk is verbeterd. Onze beheerders wisten met name waarde toe te voegen door goede aandelenselectie. - Figuur 7: Emerging Markets aandelenmanagers versus de MSCI Emerging Markets Index* De - Japanse markt nam in de laatste twaalf maanden (tot en met 31 maart 2013) met 13% toe in EUR. Dit cijfer vertelt niet - - het hele verhaal: in lokale valuta viel de markt over de eerste zes -1 maanden van deze periode met -14% waarna de markt -1 krachtig terugveerde met +43%. Door de val van de JPY t.o.v. de EUR wordt een deel van het aandelenrendement tenietgedaan. Abenomics, zoals het nieuwe stimuleringsbeleid van de nieuw aangetreden premier Abe ook wel wordt genoemd, heeft vooral de financiële sector geholpen: een stijging van huizenprijzen en een hogere rentemarge voor banken ondersteunen de sector. Verder zijn het opmerkelijk genoeg defensieve sectoren (consumenten, gezondheid, telecom) die goed presteerden. Exportondernemingen blijft onder druk door gematigde groei in China. Dit verklaart waarom onze meer cyclische value manager, AllianceBernstein achterbleef. BaillieGifford, die zich meer richt op de binnenlandse economie en kwaliteitsaandelen wist daarentegen optimaal te profiteren Figuur 8: Japan aandelenmanagers versus de MSCI Japan Index* Actueel: Kwaliteitspremie of een focus op waarde? Sinds de koersval van 2008 lijken beleggers vrees te hebben voor een herhaling van de memorabele gebeurtenissen die zich 1 in dat jaar afspeelden op de financiële markten. Deze vrees maakt dat zij de voorkeur geven aan relatief veilig geachte - meer defensieve ondernemingen. Het defensieve karakter van deze ondernemingen komt niet alleen tot uiting in het laag cyclische karakter van de winstontwikkeling, maar ook in de koersvorming van de aandelen van deze ondernemingen. Omdat - de koersbewegingen (de volatiliteit) van deze aandelen lager dan gemiddeld is, trekken deze aandelen de speciale - belangstelling van Low Volatility managers. Beheerders van deze -1 specifieke aandelen strategieën kunnen sinds 2008 rekenen op een gestage instroom van beleggingsgelden. Echter, de voorliefde van beleggers voor deze defensieve aandelen heeft zich vertaald in steeds verder afnemende risicopremies voor dergelijke ondernemingen. Vaak werden de daarbij behorende hoge waarderingsniveaus verdedigd door te stellen dat het de cyclische ondernemingen aan een structureel groeiperspectief ontbrak, waardoor hogere waarderingsniveaus voor defensieve ondernemingen een logische resultante was. Gunstig voor de meer cyclische aandelenmanagers is het gegeven dat aan deze ontwikkeling de afgelopen twaalf maanden een (voorlopig) einde is gekomen. Over de laatste twaalf maanden hebben stijl effecten nauwelijks effect gehad op aandelenkoersen. De vraag dringt zich op of deze hoge waardering voor defensieve aandelen blijft bestaan (en mogelijk zelfs verder groeit) of dat deze waardering zal verdwijnen? In de beleggingsindustrie woedt een stevig debat over de meest waarschijnlijke uitkomst. De argumenten die beide kampen aanvoeren zijn als volgt: *Relatieve prestatie van managers versus regionale benchmark. Geselecteerde universa kunnen een opwaartse afwijking vertonen in prestaties, daar deze geen representatie vormen van het volledige universum. Managers die in groen zijn weergegeven zijn opgenomen op de Altis Short List en managers die in oranje zijn weergegeven vertegenwoordigen ING MultiManager Fondsen (Wereldwijd, Noord Amerika, Europa). Periode is 1 april 2012 t/m 31 maart

5 Argumenten waarom de hoge waardering voor kwaliteitsaandelen blijft bestaan: Macro economische onzekerheid. Omdat het vele decennia zal kosten om de fiscale onevenwichtigheden van veel Westerse Landen om te buigen, zal een aanhoudende macro economische onzekerheid blijven bestaan. De lage rente. De rente is laag en zal laag blijven. Aandelen zijn onder deze omstandigheden een aantrekkelijke alternatief voor vastrentende waarden beleggers. Zowel overheden, centrale banken en privébeleggers zien defensieve aandelen als een proxy voor obligaties en zijn vooral opzoek naar aantrekkelijk dividendrendementen. Argumenten waarom de hoge waardering voor kwaliteitsaandelen zal verdwijnen: Een terugkeer naar het gemiddelde. De hoge waardering ten spijt, kenmerkt de beleggingsgeschiedenis zich door vele voorbeelden van beleggingscategorieën die na een tijdelijke overwaardering hun oude evenwichtswaardering weer verkrijgen. Plotselinge renteverhoging. In het klimaat van lage rentes zijn kwaliteitsaandelen - die een stabiel dividend uitkeren - een geliefde prooi voor beleggers die op jacht zijn naar (inkomens)rendement. Een plotseling oplopende rente kan deze beleggers doen besluiten deze aandelen de rug toe te keren. Tel daarbij op dat veel van deze defensieve kwaliteitsaandelen dikwijls langlopende contractuele verplichtingen met afnemers hebben. Dit betekent dat oplopende rentekosten niet direct aan de klant doorberekend kunnen worden, wat zich vertaald in een druk op de winstmarges. Value beleggen wint. Historische data analyse leert dat value beleggen (het investeren in ondergewaardeerde ondernemingen) resulteert in gemiddeld hogere beleggingsrendementen. Geloof in een Europees herstel. De premie die momenteel voor defensieve aandelen wordt betaald, kan verdwijnen zodra een draai naar meer cyclische waarden zal plaatsvinden. Tekenen van een herstel van de Europese economie kan beleggers doen besluiten deze draai te maken. Momenteel observeren we dat een kleine meerderheid van de door ons geselecteerde managers zich scharen in het tweede kamp. De positionering die zij in hun portefeuilles doorvoeren laat zien dat deze managers bovendien de daad bij het woord voegen en meer vermogen alloceren naar cyclische waarden. Beleggingsthema s Wij beogen managers te selecteren die zodanig complementair aan elkaar zijn, dat een portefeuille ontstaat die zo min mogelijk afhankelijk is van een specifiek beleggingsklimaat. Wij geloven dan ook dat aandelenselectie in plaats van stijl - factoren de echte drijver van prestaties moet zijn. Dit neemt niet weg dat wij uit onze dagelijkse contacten met managers een aantal gezamenlijke midellange termijn beleggingsthema s kunnen destilleren: Global Champions. Managers geven de voorkeur aan zogenaamde global champions : grote ondernemingen met sterke balansen, lage financieringskosten en een duurzaam competitief voordeel. Kampioenen die goed gepositioneerd zijn om te profiteren van een wereldwijde groei en niet al te veel afhankelijk zijn van de ontwikkelingen in één specifiek werelddeel. Consumptiegroei in Opkomende Landen. Nu de expansie in de infrastructuur en grondstoffenmarkten achter ons ligt, zijn beleggers op zoek naar aandelen die profiteren van de verwachte volgende groeifase van Opkomende Landen. Managers proberen op verschillende manieren te profiteren van deze thematiek: - Beleggen in consumenten goederen als voeding, tabak en alcohol. Vanzelfsprekend is dit de meest voor de hand liggende mogelijkheid om te profiteren van het bestedingspatroon van de consumenten aldaar. - Duurzame/Cyclische consumenten goederen als auto s, reizen en luxe goederen vormt het logische verlengstuk van het beleggen in de meer niet-duurzame consumentengoederen. De door ons geselecteerde managers hebben voorkeur voor het beleggen in ondernemingen die goed gepositioneerd zijn in deze sector. - Beleggen in de financiele sector in opkomende markten. De groei van het aantal spaarders dat voor het eerst een rekening opent, biedt kansen voor financiele instellingen. Banken zien daarnaast een gezonde groei aan leningen en hebben in tegenstelling tot de ontwikkelde landen nog relatief sterke balansen. Banken behoorden tot de best presterende sectoren in de aandelenmarkten van Opkomende Landen. Financiele waarden in ontwikkelde landen. Wij zien dat managers voorzichtig blijven ten aanzien van de financiele sector in ontwikkelde markten. Daarbij hebben onze managers een voorkeur voor de meer sterke spelers: banken met een relatief sterke balans en een relatief eenvoudig en transparant bedrijfsmodel. Onze Europa managers blijven bijvoorbeeld nog altijd weg bij de Zuid- Europese banken. Naast gezamenlijke beleggingsthema s zien we bij aandelenmanagers ontwikkelingen, die vaak het directe gevolg zijn van het door monetaire autoriteiten georkestreerde beleggingsklimaat van lage rentes. De lage rente drijft beleggers in de armen van meer defensieve managers, als de beheerders van specifieke Hoog Dividend aandelen strategieën. Deze beheerders lopen dientengevolge snel tegen capaciteitsgrenzen op en dienen hun fondsen te sluiten. Of de huidige voorliefde in de markt voor dergelijke risico reducerende strategieën op termijn zal resulteren in een tranendal voor beleggers is wellicht wat voorbarig. Echter, de beleggingsgeschiedenis telt talrijke voorbeelden van eens zo populaire beleggingstrategieën die uiteindelijk minder fortuinlijk uitpakten dan op voorhand was gehoopt. 5

6 Het blijft voorlopig onzeker welke van de twee scenario s zich zal ontvouwen: een aanhoudende outperformance van aandelen met kwaliteitspremie of een stijlrotatie naar (cyclische) waarde aandelen. Wij geloven echter dat door goede manager selectie en het combineren van verschillende stijlen een gedeeltelijke risicomitigatie mogelijk is, terwijl niet aan uitzicht op alpha hoeft te worden ingeboet. Daarnaast zijn van mening dat een goed gediversifieerde beleggingsportefeuille die blootstelling kent naar meer alternatieve strategieën als private equity in deze tijd kansen biedt voor institutionele beleggers. In de volgende ALTIScope zullen wij dan ook uitgebreid aandacht besteden aan deze beleggingscategorie. Voor meer informatie omtrent onze dienstverlening nodigen wij u graag uit om contact op te nemen met: Richard Jacobs r.jacobs@altis.ch Poststrasse 18 Zug, Zwitserland Sven Smeets s.smeets@altis.ch Schenkkade 65 Den Haag Disclaimer De informatie in dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie. Beleggers zouden zelf advies moeten vragen indien ze twijfelen over de geschiktheid van een belegging. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en gebaseerd is op betrouwbare informatiebronnen, wordt ten aanzien van de volledigheid of juistheid ervan, uitdrukkelijk of stilzwijgend, geen enkele aansprakelijkheid aanvaard, garantie of verklaring gegeven. De informatie en mogelijke aanbevelingen in dit document kunnen zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. Altis B.V., noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot ING Groep, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen. Geen aansprakelijkheid zal worden aanvaard voor schade die door de lezers wordt geleden als het gevolg van het gebruik van of het zich baseren op dit document. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, door te sturen, te distribueren, te verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing. 6