Macro Weekly. Grieks eurodilemma

Transcriptie

1 Macro Weekly Grieks eurodilemma Group Economics Macro Research 14 mei 212 Big Picture: Tot nu toe is het nog niet gelukt in Griekenland een nieuwe regering te vormen. Eind vorige week leek een doorbraak, met een nieuwe regering die vóór het noodplan is, even nabij, maar de onderhandelingen liepen toch stuk. Zeer waarschijnlijk volgen nu nieuwe verkiezingen. In de opiniepeilingen zit de Syriza-partij, die tegen het overeengekomen reddingsprogramma voor Griekenland is, in de lift maar de grote meerderheid van de Grieken wil in de euro blijven terwijl Europese functionarissen aangeven dat Griekenland zich gewoon aan het bereikte akkoord over het reddingsprogramma moet houden. Tegen deze achtergrond lijkt een omslag van de politieke stemming in Athene mogelijk. Eurozone: Wij hebben onze ramingen voor de rente op Duitse staatsobligaties, de euroswaprente en de EUR/USD verlaagd. Dit weerspiegelt de onzekerheid rondom Griekenland en het standpunt dat de onrust rond de euro zal aanhouden gezien de omvang van de noodzakelijke aanpassingen en de kwetsbaarheden in perifere eurolanden. VS: Het aantal aanvragen van een werkloosheidsuitkering bleef vorige week vrijwel gelijk en vormde een bevestiging dat de sterke toename van april inmiddels bijna volledig ongedaan is gemaakt. De neerwaartse trend die vorig jaar september werd ingezet, is dan ook weer hersteld. Na een korte inzinking in maart en april lijkt het er dan ook op dat het herstel op de arbeidsmarkt weer aan kracht heeft toegenomen. Azië: Na de publicatie van de zwakke cijfers over april maakte de Chinese centrale bank op zaterdag bekend dat de kasreserveverplichtingen worden verlaagd met bp. Wij denken dat verdere monetaire verruiming nodig zal zijn om te zorgen dat de economie op koers blijft voor een zachte landing. Ramingen hoofd- en financiële indicatoren BBP-groei (%) e 213e 3M interbank rente /4/212 /11/212 +3M +12M 212e 213e Verenigde Staten Verenigde Staten Eurozone Eurozone Japan Japan Verenigd Koninkrijk Verenigd Koninkrijk China Nederland Wereld Inflatie (%) e 213e 1j-rente /4/212 /11/212 +3M +12M 212e 213e Verenigde Staten VS Treasury Eurozone Duitse Bund Japan Euro swaprente Verenigd Koninkrijk Japans overheidspapier China VK gilts Nederland Wereld Beleidsrente /11/212 +3M 212e 213e Wisselkoersen /4/212 /11/212 +3M +12M 212e 213e Federal Reserve EUR/USD ECB USD/JPY Bank of Japan GBP/USD Bank of England.... EUR/GBP People's Bank of China 6.6 n.a n.a. USD/CNY n.a. n.a , ABN AMRO Economisch Bureau.

2 2 Macro Weekly - Grieks eurodilemma - 14 mei 212 The Big Picture Moment van de waarheid voor Griekenland en vreemde economische cijfers Tot nu toe is het nog niet gelukt in Griekenland een nieuwe regering te vormen. Eind vorige week leek een doorbraak, met een nieuwe regering die vóór het noodplan is, even nabij, maar de onderhandelingen liepen toch stuk. Zeer waarschijnlijk volgen nu nieuwe verkiezingen. De onzekerheid is groot en dit drukt de stemming op de markten. Ik ben altijd optimistisch dat onzekerheid verdwijnt, maar vreemd genoeg lijkt met het wegvallen van onzekerheid op de ene plek elders steeds weer een nieuwe op te duiken. De markt is ook nerveus door de problemen in de Spaanse bankensector: de Spaanse regering heeft afgelopen week de leiding over de op drie na grootste bank van het land overgenomen en een plan voor verdere kapitalisatie van de banken gepresenteerd. De economische cijfers van afgelopen week leveren een vreemd plaatje op: de Duitse cijfers over de industriële bedrijvigheid waren uitstekend, terwijl de Chinese en Indiase productiecijfers zeer zwak waren en de VS ertussenin zaten. We blijven erbij dat de wereldeconomie een broos herstel laat zien en dat dit herstel duurzaam zal blijken te zijn. De eurocrisis kan op elk moment weer oplaaien en het vertrouwen ondermijnen. Het lijkt erop dat wij met onze prognoses op ongeveer dezelfde lijn zitten als de Europese Commissie: het herstel van de wereldeconomie zet door, terwijl de eurozone zich op dit moment in een recessie bevindt maar in de loop van het jaar een bescheiden herstel zal laten zien. Per saldo lijkt doormodderen, struikelend van het ene probleem naar het volgende, het meest waarschijnlijke scenario voor de eurocrisis. De kans dat Griekenland de eurozone verlaat, neemt toe. De Griekse politiek In de politiek is alles mogelijk. Gelukkig voorziet het Griekse staatsrecht in een duidelijke en vrij korte procedure voor regeringsvorming. Als een aantal partijen niet in staat blijkt een regering te vormen en ook een regering van nationale eenheid niet haalbaar is, krijgen de kiezers de gelegenheid van mening te veranderen. Eind vorige week leek een coalitie van Nea Demokratia, Pasok en het kleine Democratisch Links tot de mogelijkheden te behoren. Deze coalitie zou het noodprogramma hebben gesteund, maar de onderhandelingen liepen stuk. De president kan nu proberen een regering van nationale eenheid te vormen en als dat ook niet lukt, komen er binnen een paar weken nieuwe verkiezingen. Een sleutelrol is weggelegd voor de linkse Syrizapartij, die tegen het reddingspakket voor Griekenland is en bij Han de Jong, tel de verkiezingen begin deze maand de tweede partij is geworden. In de peilingen groeit Syriza nog steeds en de partijleider houdt vol dat hij absoluut geen enkele regering zal steunen die het bezuinigingsprogramma doorzet dat in het kader van het laatste reddingspakket is afgesproken. Uit de peilingen blijkt evenwel dat de meeste Grieken nog steeds in de euro willen blijven. De vraag is of dat kan als de nieuwe regering aan de afspraken over het reddingspakket gaat tornen. Een Grieks vertrek uit de euro was voor hoge EUfunctionarissen altijd taboe. Dat is nu veranderd, getuige de recente uitspraken van EC-voorzitter Barroso. De discussie rond Griekenland werkt ook in andere landen door. In de Ierse peilingen neemt de steun voor de linkse partij Sinn Féin bijvoorbeeld verder toe. Sinn Féin is tegen bezuinigingen en voert campagne voor een nee-stem in het op 31 mei te houden Ierse referendum over het begrotingspact. Sinn Féin wil verder af van de garanties die de Ierse staat ten behoeve van de Ierse banken heeft verstrekt. Uit de laatste opiniepeilingen van Red C blijkt dat de steun voor het pact onder de Ierse kiezers is toegenomen: 3% vóór en 31% tegen. Maar grote verschillen tussen opiniepeilingen en de definitieve referendumuitslag komen in Ierland wel vaker voor. Ik was vorige week zelf in Athene en de sfeer leek mij erg gespannen. Wat me vooral opviel, was het grote aantal bedelaars en straatmuzikanten. Natuurlijk kun je een land niet besturen met een permanent gat in de begroting en zonder toegang tot financiering. Maar hoe hard er bezuinigd moet worden, is weer een andere vraag. Als ik het voor het zeggen had, zou ik de huidige afspraken heroverwegen, wat scherpe kantjes van de bezuinigingen afhalen en tegelijkertijd meer vaart maken met structurele hervormingen. Een heroverweging lijkt er op dit moment echter niet in te zitten. Maar kan Europa de vele mensen die het zo ontzettend moeilijk hebben, werkelijk de rug toekeren? Verder heeft de Spaanse regering veel moeite greep te krijgen op de financiële sector in het land. De regering heeft de leiding van de op drie na grootste bank van het land overgenomen en een plan voor herkapitalisatie van banken gepresenteerd. Volgens ons zijn de Spaanse overheidsfinanciën houdbaar, mits de rente op staatsobligaties niet de pan uitrijst. Vreemde optelsom De data over de Duitse industriële orders en productie in maart waren indrukwekkend. De orders stegen met 2,2% m-o-m (was,6% in februari), dankzij met name buitenlandse orders. Vooral de buitenlandse orders voor consumptiegoederen

3 3 Macro Weekly - Grieks eurodilemma - 14 mei 212 waren fors hoger (+1,% m-o-m), maar de orders voor kapitaalgoederen waren ook heel goed (+7,7%). Ondanks deze goede cijfers is de neerwaartse tendens nog niet (definitief) doorbroken. De jaar-op-jaarcurve van de buitenlandse orders van kapitaalgoederen neigt nog steeds naar beneden, al komen we met de cijfers van maart aan de bovengrens van de bandbreedte. Duitsland: Buitenlandse industriële orders % j-o-j Bron: Bloomberg De Duitse industriële productie gaf in maart eveneens uitstekende cijfers te zien: een stijging van 2,8% m-o-m, terwijl in februari nog sprake was geweest van een (naar boven bijgestelde) daling van,3%. Uit de details per sector blijkt de enorme invloed van het weer. De winter was vrij zacht, totdat er in februari plotseling een koudegolf toesloeg waar met name de bouw van te lijden had. Als we de bouw niet meerekenen, is de industriële productie in maart met slechts 1,3% m-o-m gestegen en in februari met +,8%. De productiecijfers uit Frankrijk en Italië waren ook beter. Die uit Spanje daarentegen waren zeer zwak. China: Industriële productie % j-o-j Bron: Bloomberg Tegenover de goede cijfers uit Duitsland staan vreemd slechte productiecijfers uit China. De groei van de industriële productie is er in april teruggelopen naar 9,3% j-o-j (was 11,9% in maart), het laagste cijfer sinds mei 29. Ook in India daalde de productie, met 3,% m-o-m. Landen lopen conjunctureel natuurlijk nooit helemaal in de pas, maar zulke grote verschillen zijn ongewoon en waarschijnlijk van korte duur. Hoe zouden we kunnen verklaren dat de Duitse cijfers zo goed en de Chinese tegelijkertijd zo matig zijn? Eerlijk gezegd zou ik het niet weten, maar ik vermoed dat timing een rol speelt. De Duitse cijfers waren voor maart, de Chinese voor april. De toegenomen onzekerheid in de eurozone sinds eind maart zou enige invloed op de wereldeconomie kunnen hebben. Misschien dat de Duitse cijfers vanaf nu ook minder worden. Een andere mogelijke verklaring is dat China niet geheel representatief is voor alle opkomende economieën. China meldde verder een slechte detailhandelsomzet en een daling van de geldgroei. De inflatie is er in april verder teruggelopen naar 3,4% j-o-j (was 3,6% in maart), waardoor de beleidsmakers nog enige ruimte hebben voor renteverlagingen. De Duitse handelscijfers waren uitgesproken goed. Het handelsoverschot kwam in het eerste kwartaal op EUR 42,6 miljard uit. Het nadeel hiervan is dat je met een handelsoverschot maar één ding kunt doen, namelijk het aan buitenlanders uitlenen (of eigenlijk: buitenlandse activa kopen). Gelukkig voor Duitsland zijn er veel geïnteresseerde leners. De Europese Commissie heeft haar groeiprognose voor de eurozone voor 212 naar beneden bijgesteld naar -,3%. Vorige herfst voorspelde ze nog een groei van,%. Daarmee volgt ze anderen. De Europese Commissie voorziet overigens dat zich in de loop van het jaar en in 213 een bescheiden herstel zal voordoen. Goede cijfers uit de VS Het economisch nieuws uit de VS van afgelopen week was goed. Het ondernemersvertrouwen onder kleine bedrijven is in april toegenomen. De stemmingsbarometer van de National Federation of Independent Business is van 92, naar 94, punten gestegen. Zo hoog is dit cijfer sinds 27 niet meer geweest. Het consumptief krediet is in maart opnieuw sterk gegroeid, al vormen de details enigszins een raadsel. De belangrijkste groei zat in de studieleningen. Volgens sommigen betekent dit dat werkzoekenden die geen baan kunnen vinden, weer gaan studeren. In dat geval zou de kredietgroei geen goed teken

4 4 Macro Weekly - Grieks eurodilemma - 14 mei 212 zijn. Volgens anderen sluiten veel mensen nog snel een lening af voordat de rente in de zomer omhoog gaat. Wat de achterliggende reden ook is, het feit dat de totale omvang van doorlopend krediet in maart is toegenomen, is op zich een gunstig teken. VS: Consumptief krediet USD mrd Bron: Bloomberg De cijfers over de arbeidsmarkt waren afgelopen week eveneens positief. Het aantal aanvragen van werkloosheidsuitkeringen wilde maar niet dalen, tot eerverleden week. Toen gingen ze naar beneden. Deze daling heeft zich afgelopen week doorgezet, zo blijkt uit de meest recente cijfers. Volgens het JOLTS (Job Openings and Labor Turnover Survey) onderzoek naar vacatures en personeelsverloop blijkt dat de Amerikaanse arbeidsmarkt weer aantrekt. Dit betekent dat de tegenvallende arbeidsmarktcijfers van de laatste tijd waarschijnlijk tijdelijk zijn. Dat zou aansluiten bij de cijfers over het consumentenvertrouwen, dat volgens de voorlopige index van de Universiteit van Michigan in mei is toegenomen. De heersende mening mag dan zijn dat de Amerikaanse overheid niets doet aan het begrotingstekort, uit de cijfers blijkt iets anders. Lokale overheden zijn al geruime tijd bezig hun begrotingsproblemen aan te pakken. De federale begroting vertoonde in april een overschot van USD 9 miljard. In april vorig jaar was dat nog een tekort van USD 4 miljard. Het totale federale begrotingstekort sinds het begin van het lopende begrotingsjaar, oktober 211, staat op USD 72 miljard. Een jaar daarvoor was dat nog USD 87 miljard. De federale begrotingscijfers zijn niet gecorrigeerd voor seizoensinvloeden en moeten dus met een korreltje zout worden genomen, maar het totale tekort kwam vorig jaar tussen oktober en april uit op 1,7% van het BBP en dit jaar op 8,%. Dat is een forse verbetering.

5 Macro Weekly - Grieks eurodilemma - 14 mei 212 Eurozone Aline Schuiling, tel: Nick Kounis, tel: BBP-groeiprognose van EC % AT DE IR FR BE EZ NL IT SP PT GR Bron: Europese Commissie Duitsland: industriële productie en orders % 3m-o-3m Productie Orders Economie I De Europese Commissie (EC) heeft vorige week haar nieuwe economische ramingen gepubliceerd en verwacht dat het BBP in de eurozone als geheel in 212 met,3% krimpt en in 213 met 1,% groeit (ongewijzigd ten opzichte van de raming in februari). Wij zien de situatie voor dit jaar iets somberder in (-.%) maar voorzien voor volgend jaar ook een bescheiden groei van 1,%. Op landenniveau ziet de EC grote verschillen, die overigens in 213 wel kleiner worden. Griekenland, Portugal, Spanje en Italië blijven de zwakste economieën, terwijl Ierland aansluiting zou moten vinden bij de beter presterende landen, achter Oostenrijk en Duitsland. Dat Duitsland ook dit jaar de uitblinker binnen de eurozone blijft, werd vorige week bevestigd door de stijging van de industriële productie met 2,8% m- o-m en van de industriële orders met 2,2% in maart. In heel K1 is de productie met,1% k-o-k gestegen na een daling van 1,8% in K Dit doet vermoeden dat het BBP in K1 niet meer gekrompen is (cijfers verschijnen 1 mei). Economie II Volgens de EC hebben structurele aanpassingen al geresulteerd in een aanzienlijke vermindering van de externe onevenwichtigheden tussen de verschillende lidstaten. Daarnaast is de toestand van de overheidsfinanciën in het algemeen sterk verbeterd. De verschillen tussen de landen zijn groot, maar het begrotingstekort voor de hele eurozone zal naar verwachting afnemen van -4,1% in 211 naar -3,2% in 212 en -2,9% in 213. Het cijfer voor 213 zou wel eens beter kunnen uitvallen, omdat de EC nog geen rekening heeft gehouden met een aantal reeds aangekondigde maar nog niet uitgewerkte beleidswijzigingen (wij rekenen op 2,%). De EC verwacht dat de inflatie dit jaar uitkomt op 2,4% en volgend jaar onder het streefniveau van 2% zakt (namelijk 1,8%): de onbenutte capaciteit in de economie zal de onderliggende inflatiedruk beperken terwijl het opwaarts effect van grondstoffenprijzen afneemt. Verhogingen van indirecte belastingen en gereguleerde prijzen in het kader van bezuinigingsbeleid zullen de inflatie echter blijven opdrijven. Griekenland: verkiezingsuitslag en wil kiezers % stemmen New Dem. Syriza Pasok Ind. Gr. Comm. Gold. Dawn Uitkomst verkiezingen Waarschijnlijke keuze volgende verkiezingen Bron: Eurogroup, ABN AMRO Group Economics Dem. Left Eurocrisis In Griekenland zijn meerdere pogingen om een regering te vormen, mislukt. De laatste hoop is gevestigd op besprekingen onder leiding van de president, maar de tweede partij van het land de linkse partij Syriza die tegen het reddingsprogramma is is niet bereid deel te nemen aan een regering van nationale eenheid. Nieuwe verkiezingen in juni lijken onvermijdelijk. Beleggers zijn bang dat een nieuwe regering het Euro-IMF pakket zal afwijzen en dat dit tot een vertrek van Griekenland uit de euro zal leiden. Hoewel de eurozone nu beter dan in het verleden op een dergelijk scenario is voorbereid, zou het waarschijnlijk toch voor een grote economische en financiële schok zorgen. Beleggers zullen dan vrezen dat andere landen mogelijk volgen. Volgens recente peilingen zit de Syriza-partij in de lift maar wil 78% van de Grieken de euro behouden. Als de keuze tussen het aanvaarden van de voorwaarden van het Euro-IMF pakket en een vertrek uit de euro het centrale thema van de verkiezingen wordt, zou volgens ons de steun voor partijen die voor het reddingsprogramma, weer moeten toenemen.

6 6 Macro Weekly - Grieks eurodilemma - 14 mei 212 Eurozone Ruben van Leeuwen, tel: Nick Kounis, tel: jaars renteverschil met Duitsland % Jan-12 Feb-12 Mar-12 Apr-12 May-12 Frankrijk Spanje 1-jaars rente Duits Bunds en swaprente % % Jan-12 Feb-12 Mar-12 Apr-12 May-12 EUR swap 1 jr EUR/USD en renteverschillen Duitse Bund 1 jr EUR/USD % sep-1 dec-1 mrt-11 jun-11 sep-11 dec-11 mrt-12 EUR/USD (l.a.) 1-jrs spread, Treasuries t.o.v. Bunds (omgekeerd, r.a.) Bron: Eurogroup, ABN AMRO Group Economics Rente (I) Staatsobligaties hebben opnieuw een volatiele week achter de rug. Door de magere handelsvolumes reageerden de koersen sterk op het politieke nieuws. De algehele trend blijft risk-off, met onverminderde spanningen op de perifere obligatiemarkten en een vlucht naar veilige Duitse Bunds. De Duitse 1-jaars rente bereikte een historisch laagtepunt van 1,49%, waardoor de yieldcurve verder is afgevlakt. Verder kwam vooral de Spaanse markt weer onder vuur te liggen. Een onverwachte kapitaalinjectie in het bancaire conglomeraat Bankia deed Spaanse staatsobligaties geen goed. De 1-jaars rente brak zelfs even door het niveau van 6%. De gang van zaken in Frankrijk was ook interessant. Na de verkiezingsoverwinning van Hollande liep het renteverschil met Duitsland aanvankelijk op, maar deze trend sloeg al snel weer om. Door de zorgen omtrent de perifere markten bleven Franse staatsobligaties in de loop van de week wel achter. Per saldo eindigde de Franse 1-jaars rente de week ongewijzigd. Rente (II) Het is niet waarschijnlijk dat de zorgen over de eurozone op afzienbare termijn voorbij zijn. Dit impliceert niet alleen een aanhoudende volatiliteit van de rentetarieven maar ook een verdere neerwaartse druk op de Duitse obligatierente. Op grond van deze visie hebben wij onze renteprognose naar beneden bijgesteld en gaan wij er nu van uit dat de rente op de korte termijn globaal ongewijzigd blijft. Voor de laatste maanden van het jaar voorzien wij een bescheiden rentestijging, maar een sterke rentestijging lijkt niet waarschijnlijk. De stemming op de swapmarkt was ook in risk-off modus, zodat de tarieven over de hele euroswapcurve terugliepen. Net als Duitse Bunds bereikte de 1-jaars swaprente op 2% de laagste stand ooit. De curve is afgevlakt maar in tegenstelling tot voorgaande weken ging ook het (zeer) lange stuk van de swapcurve naar beneden. In de komende maanden zal de swaprente naar verwachting niet sterk wijzigen, maar de volatiliteit blijft ook in dit segment van de vastrentende markt vermoedelijk hoog. EUR/USD De EUR/USD ging gebukt onder de toegenomen kans dat Griekenland uit de euro stapt. Dit zou voor een economische en financiële schokgolf zorgen in de hele eurozone en ook daarbuiten. Ons basisscenario is dat Griekenland een vertrek uit de euro zal vermijden. Een grote meerderheid van de Grieken is nog altijd voor het lidmaatschap van de eurozone. Als duidelijker wordt dat dit alleen mogelijk is binnen het kader van het Euro-IMF programma, zou de politieke stemming in Athene kunnen omslaan. De komende weken blijft de situatie echter uiterst onzeker omdat Griekenland lijkt af te stevenen op nieuwe verkiezingen. Maar zelfs als Griekenland zich houdt aan de voorwaarden van het programma en binnen de euro blijft, zal de eurocrisis waarschijnlijk nog wel even voortwoekeren. Tot slot zal de economie van de eurozone de komende tijd nog achterblijven. Gegeven deze factoren zijn wij thans negatiever ten aanzien van de euro en voorzien wij nu een EUR/USD van 1,2 eind 212 (was 1,3) en 1,1 eind 213 (was 1,2).

7 7 Macro Weekly - Grieks eurodilemma - 14 mei 212 VS Peter de Bruin, tel Nieuwe aanvragen werkloosheidsuitkering x Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Aanvragen werkloosheidsuitkeringen Aanvragen werkloosheidsuitkeringen (4-weeks gemiddelde) Handelstekort $ mrd Handelsbalanstekort (maandelijkse basis BEA) Handelsbalanstekort (Commerce Department) 1-jaars rente en Vix-volatiliteitsindex % index jan-1 jul-1 jan-11 jul-11 jan-12 tienjaars rente staatspapier (l.a.) Vix volatiliteitsindex (r.a.) Economie I De cijfers van deze week boden meer uitsluitsel dat de arbeidsmarkt verder aantrekt. De aanvragen van een werkloosheidsuitkering vielen in de week tot en met mei met 1. terug naar 367., een kleine daling na een sterke verbetering van vorige week. Daarmee is de forse toename in april vrijwel geheel weer goedgemaakt en de neerwaartse trend vanaf september vorig jaar weer hersteld. Dit bevestigt onze visie dat de recente zwakte op de arbeidsmarkt slechts een tijdelijke correctie was na een sterke banengroei aan het begin van het jaar dankzij het ongekend zachte winterweer. De NFIB Small Business Optimism Index steeg van 92, in maart naar 94, in april en kwam daarmee op het hoogste niveau sinds februari vorig jaar, deels dankzij méér bedrijven met vacatures en deels dankzij bedrijven die méér mensen willen aannemen. Het herstel van de arbeidsmarkt geeft consumenten meer vertrouwen, zoals blijkt uit de stijging van de Consumer Sentiment Index van de universiteit van Michigan naar 77,8 in mei, het hoogste niveau in meer dan vier jaar. Economie II De overige cijfers gaven aan dat de BBP-groeiprognose bij de tweede raming op 31 mei waarschijnlijk licht wordt verlaagd. De groothandelsvoorraden namen in maart slechts,3% toe, een negatieve verrassing ten opzichte van de consensusprognose van,6%. Dit cijfer duidt, samen met zwakkere bouwcijfers voor maart, dat de BBP-groei in K1 enkele tienden procentpunten lager zal uitkomen. De sterke toename van het handelstekort van USD4,4mrd in februari naar USD1,8 mrd in maart lijkt op het eerste gezicht ook negatief voor de BBP-groei in K1 te zijn. De sterker dan verwachte toename viel echter geheel weg tegen een neerwaartse aanpassing voor februari, waardoor het handelstekort vrijwel exact op de oorspronkelijke prognose van het BEA uitkwam. Per saldo verwachten we een economische groei van 1,9% in K1, iets onder de aanvankelijke schatting van 2,2%. We denken nog steeds dat het herstel geleidelijk gaat aantrekken als de opleving op de arbeidsmarkt weer aan kracht wint en bedrijven weer bereid worden om te gaan investeren. Rente De koersen van US Treasuries bleven deze week (zij het licht) stijgen. Aan het begin van de week daalde de 1-jaars rente in reactie op de verkiezingen in Griekenland en Frankrijk die op een afnemende steun voor voortgaande begrotingsmaatregelen duidden. Na het beter dan verwachte cijfer voor uitkeringsaanvragen op donderdag nam de risicobereidheid toe en liep de rente op, waarna onzekerheid over de Griekse politieke situatie de rente op vrijdag weer omlaag trok. Per saldo sloot de 1-jaars rente de week 4bp lager op 1,84%. Gezien de toegenomen bezorgdheid over de schuldproblemen in de eurozone hebben we onze renteprognoses iets gewijzigd. Het algemene plaatje wijst nog steeds op een stijgende rente onder invloed van een geleidelijk herstel, maar een sterkere vraag naar veilige havens de komende maanden duidt op een langzamere stijging dan eerder verwacht. Wij denken nu dat de 1-jaars rente over drie maanden op 1,9% staat (was 2,3%) en eind 212 op 2,4% (was 2,%).

8 8 Macro Weekly - Grieks eurodilemma - 14 mei 212 VK Joost Beaumont, tel: Productie en PMI verwerkende industrie % 3m-o3m niveau Productie in verwerkende industrie (l.a.) Productiecomponent van PMI in verwerkende industrie (r.a.) Economie De cijfers van vorige week boden op een aantal punten een sprankje hoop maar bevestigden ook dat er nog zwaar weer op komst is. Positief nieuws betrof de BBP-raming van het NIESR dat de economie in de periode februari-april met,1% 3m-o-3m is gegroeid en zich dus niet meer in een recessie bevindt. De verwerkende industrie kende voorts een positief einde van K1: de productie steeg in maart met,9% m-o-m na een daling van 1% in februari. De daling van de PMI voor de verwerkende industrie in april roept echter twijfels op of de groei de komende maanden doorzet (met name omdat de component nieuwe orders is verzwakt). Andere sombere signalen kwamen vanuit de huizenmarkt en van het consumptieve front. Uit het RICS rapport bleek dat het herstel van de huizenmarkt in april is vertraagd doordat enkele tijdelijke stimulansen zijn weggevallen. Het consumentenvertrouwen is die maand flink ingezakt: een peiling in de detailhandelsector bevestigde dat de consument de hand op de knip houdt. Inflatie % j-o-j Inflatie Kerninflatie (excl. voedsel, energie, alcohol en tabak) Inflatiedoelstelling BoE Renteverschil 1-jaars Gilts en Bunds % bp jan-11 apr-11 jul-11 okt-11 jan-12 apr-12 Rente op 1-jrs staatsleningen (l.a.) Spread t.o.v. Bunds (r.a.) BoE De Bank of England (BoE) stelt zich momenteel afwachtend op. De beleidsrente is op,% gehandhaafd en de omvang van het inkoopprogramma op GBP 32 mrd. Begin mei liep het tweede programma af en had de BoE in totaal voor GBP 32 mld aan obligaties ingekocht. Hoewel het BBP in K1 verder is gekrompen en recente economische cijfers wijzen in de richting van een slechts zeer geleidelijk herstel, denken wij dat een meerderheid binnen het beleidscomité (MPC) nu liever wil wachten op meer informatie over de kracht van het herstel. Het feit dat de inflatie nog altijd boven de raming van de BoE ligt, heeft waarschijnlijk ook bijgedragen aan de toegenomen weerstand binnen het MPC om de geldpers nog langer te laten draaien. Wij verwachten dat de BoE zich onthoudt van verdere obligatieaankopen, omdat de economie vermoedelijk vanaf K2 aan kracht gaat winnen: de dalende inflatie zal de consumptieve bestedingen en investeringen een impuls geven. Wij verwachten echter dat de BoE voorlopig een zeer ruim monetair beleid blijft voeren om het negatieve effect van de bezuinigingen te beperken. Rente De rente op Britse 1-jaars staatsobligaties ( Gilts ) daalde met 4 bp naar 1,96%. Dit kwam hoofdzakelijk door een toename van de risicoaversie onder invloed van de weer oplaaiende zorgen rondom de staatsschuldencrisis in de eurozone. Dankzij het besluit van de BoE op donderdag om het inkoopprogramma niet uit te breiden, bleef de rentedaling echter relatief beperkt. Na dit besluit liep de renteverwachting voor korte looptijden op en werd het renteverschil met Bunds groter. Wij hebben onze prognose voor de 1-jaars rente verlaagd omdat onzekerheid over de toekomst van de eurozone de komende maanden troef blijft. Daarom verwachten we nu ook dat het renteverschil met Bunds dit jaar op het huidige niveau blijft liggen (tegen een verkleining eerder) om pas in 213 weer kleiner te worden. De Britse economische groei zal dan ongeveer in de pas lopen met die van de eurozone maar omdat voor het VK nog jaren van fors bezuinigen in het verschiet liggen, verwachten wij dat de markten gaan anticiperen dat de BoE langer dan de ECB een accommoderende monetaire koers blijft varen.

9 9 Macro Weekly - Grieks eurodilemma - 14 mei 212 Verwachtingen korte rente en EUR/GBP bp sep-1 dec-1 mrt-11 jun-11 sep-11 dec-11 mrt-12 EUR/GBP Kortetermijnrenteverwachtingen (EZ minus VK, dec. 212 futurecontr., l.a.) EUR/GBP (r.a) ` EUR/GBP Het Britse pond steeg vorige week in waarde ten opzichte van de euro. De zorgen rond Griekenland en Spanje drukten de koers van de euro, terwijl het besluit van de BoE om het obligatieinkoopprogramma te stoppen steun gaf aan het pond sterling. Wij hebben onze visie voor de EUR/GBP aangepast en verwachten nu dat het pond dit jaar verder aan kracht wint en pas volgend jaar weer terrein gaat verliezen. De schuldencrisis in de eurozone zal dit jaar de koers van de euro blijven drukken, terwijl het pond zal profiteren van de sterkere groei van de Britse economie in vergelijking met die van de eurozone. Dit zal ook nog bestaande verwachtingen voor meer kwantitatieve verruiming de kop indrukken. Volgend jaar zal het pond echter verzwakken tegenover de euro. Dit is gebaseerd op onze inschatting dat beide economieën dan in ongeveer hetzelfde tempo zullen groeien, terwijl de begrotingsconsolidatie nog enkele jaren als een molensteen om de nek van de Britse economie zal hangen. Dit laatste zal voor de financiële markten reden zijn om te verwachten dat de BoE het zeer ruime monetaire beleid nog langer zal voortzetten, wat weer nadelig is voor sterling.

10 1 Macro Weekly - Grieks eurodilemma - 14 mei 212 Opkomend Azië Maritza Cabezas, tel China: April economische data Industriële productie % j-o-j Investeringen vaste activa 211 Mar-12 Apr-12 Detailhandelsverkoop China: Economie I De cijfers over april waren lager dan verwacht en wezen op een vertraging van de economische activiteit. Ondanks de positieve toon van de recent gepubliceerde Chinese inkoopmanagersindex voor april, die wees op een geleidelijk herstel van de economie, daalde de groei van de industriële productie van 11,9% j-o-j in maart naar 9,3% in april, de detailhandelsomzet van 1,2% naar 14,1% en van de investeringen in vaste activa van 2,7% naar 19,7%. De vooruitkijkende indicator voor nieuwe investeringsprojecten steeg echter van 1,% j-o-j in maart naar 32,% in april. Wij denken dat de vertraging van de binnenlandse vraag deels is te wijten aan gericht overheidsbeleid om de economie te herbalanceren en de inflatiedruk te beteugelen, alsook aan de onzekerheid omtrent de eurocrisis. Wij houden vast aan onze BBP-prognose van 8,4%, maar zien wel enkele neerwaartse risico s. China: CPI en voedselinflatie % j-o-j Inflatie Voedsel China: Economie II De inflatie in China nam in april iets af. De inflatie liep terug van 3,6% in maart naar 3,4% j-o-j. Op detailniveau lieten de cijfers een voedselinflatie zien van 7% (tegen 7,% vorige maand), wat 2,2 ppt bijdroeg aan de totale inflatie. De prijsstijging voor non-food nam af van 1,8% naar 1,7% j-o-j. Wij gaan voor eind 212 uit van een inflatie van 4,2% j-o-j (was,4% in 211), rekeninghoudend met verdere monetaire beleidsversoepeling om de BBP-groei op peil te houden. De Chinese handelsbalans vertoonde in april een hoger dan verwacht overschot (USD 9,9 mrd), vooral door een zwakkere import (daling van,3% naar slechts,3% j-o-j) als gevolg van de vertraging van de binnenlandse vraag. Ook de exportgroei vertraagde, van 8,9% naar 4,9% j-o-j, door een geringere vraag uit de VS en de eurozone. Afgelopen zondag werd een 3-richtings handelspact gesloten tussen China, Japan en Zuid-Korea om de handel in de regio te stimuleren. Dit betekent een belangrijke stap, maar wij denken dat de uitvoering een langdurig proces zal worden. China: Kasreserve-verplichtingen % Kasreserve verplichtingen kleine bedrijven Kasreserve verplichtingen grote bedrijven Bron: People s Bank of China China: Centrale bank Na de publicatie van de zwakke cijfers over april maakte de Chinese centrale bank op zaterdag 12 mei bekend dat de kasreserveverplichtingen per 18 mei worden verlaagd met bp. Na deze verlaging bedraagt de kasreserveverplichtingen voor grote banken 2% en voor kleine banken 18%. Analisten verwachten dat er nog eens USD 63, mrd beschikbaar komt, bovenop de circa USD 13 mrd die is geïnjecteerd middels de twee eerdere verlagingen van bp sinds de overheid het monetaire beleid is gaan versoepelen om de groei te stimuleren. Dit maakt deel uit van het accommoderend beleid om de kredietverlening te ondersteunen en de consumptie aan te wakkeren. Wij zien dit ook als een teken dat de autoriteiten bereid zijn om, indien nodig, snel maatregelen te nemen om de groei te ondersteunen. Ondanks de nog steeds hoge CPI-inflatie neemt de druk sinds juli 211 af (behalve in maart). Wij denken dat verdere monetaire versoepeling nodig zal zijn om te waarborgen dat de economie op weg blijft naar een zachte landing.

11 11 Macro Weekly - Grieks eurodilemma - 14 mei 212 Wekelijkse kalender economische indicatoren Day and time Market Indicator Change Latest outcome Expectation ABN AMRO Expectation consensus Monday 14 May 8:3 IN Monthly wholesale prices (Apr) %yoy : EZ Industrial production (Mar) %mom : EZ Eurogroup finance ministers meeting Tuesday 1 May 7: JP Consumer confidence (Apr) index 4 7:3 FR CPI (Apr) %yoy :3 FR GDP (Q1-prel.) %qoq : DE GDP (Q1-prel.) %qoq : EZ ECOFIN 9:3 NL GDP (Q1-1st est.) %qoq :3 UK Trade balance (Mar) GBP bn : DE ZEW economic sentiment (May) level : EZ GDP (Q1-prel.) %qoq :3 US Consumer prices (Apr) %mom/ %yoy.3/ 2.7.1/ 2.4.1/ :3 US CPI ex. food & energy (Apr) %mom/ %yoy.2/ 2.3.2/ 2.3.2/ :3 US Empire State Manufacturing Index (May) index :3 US Advance retail sales (Apr) %mom : US Business inventories (May) %mom.6. 16: US NAHB Housing Market Index level Wednesday 16 May 1: JP Machine orders (Mar) %mom :3 UK Monthly change in claimant count (Apr) s :3 UK Claimant unemployment rate (Apr) % : EZ CPI (Apr-final) %yoy :3 UK BoE Inflation Report 14:3 US Housing starts %mom :1 US Industrial production %mom US FOMC minutes April meeting Thursday 17 May 1: JP GDP (Q1) %qoq :3 US Initial jobless claims (May 12) s : US Philadelphia Fed Index (May) index Friday 18 May : WD G8-meeting (until 19 May) During week 1-16 May RU Real GDP (Q1) %yoy May RU Industrial production (Apr) %yoy May RU Producer prices (Apr) %yoy Source: ABN AMRO Group Economics, Bloomberg, Reuters Lees meer van het Economisch Bureau op: Copyright 212 ABN AMRO Bank N.V. and affiliated companies ("ABN AMRO"). Alle rechten voorbehouden. Dit document dient uitsluitend ter informatie en wij geven, hoewel het document is gebaseerd op informatie die betrouwbaar wordt geacht, geen garantie aangaande de juistheid of volledigheid hiervan. ABN AMRO Bank N.V. (ABNAMRO) accepteert geen enkele aansprakelijkheid voor de informatie opgenomen in dit document. De weergegeven marktinformatie alsmede de opinies, prognoses, aannames, schattingen, afgeleide waarderingen en koersdoelstelling(en) die zijn opgenomen in dit rapport en die de opinie van de auteur vormen dateren van de aangegeven datum en kunnen op enig moment zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. Hoewel wij ernaar streven de in dit document opgenomen informatie en opinies naar redelijkheid te actualiseren, kunnen er op grond van de regelgeving, compliance vereisten of andere oorzaken redenen zijn waardoor dit niet mogelijk is. Dit document vormt geen uitnodiging of aanbod tot het kopen of verkopen van effecten of andere financiële instrumenten. De informatie mag niet - geheel of gedeeltelijk voor enig doel worden vermenigvuldigd, opnieuw worden verspreid of gekopieerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van ABN AMRO. ABN AMRO is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam