I OPERATIONALISERING VAN VASTGOEDDERIVATEN: EEN TOEKOMSTPERSPECTIEF 1

Transcriptie

1

2 I OPERATIONALISERING VAN VASTGOEDDERIVATEN: EEN TOEKOMSTPERSPECTIEF 1 - En vrknr~ing van d kanscn n bdrigingn ondr: aanbidrs, afnml:~,$nancirs n adviszlrs - M.E. Vrmuln MBA MRICS Croslaan 143a 3521 DB Utrcht

3

4 MANAGEMENTSAMENVATTING H. Dol van ht ondrzok Dol van ht ondrzok was t komn tot inzicht in d vrschilln in prcpti van risicobhrsing bij partijn, di btrokkn zijn bij d totstandkoming van aan vastgod grlatrd financiël n blggingsproductn (hirna vastgoddrivatn), in casu: vrschaffrs van ign vrmogn in bijvoorbld vastgod BV's; afnmrs van productn zoals pnsionfondsn; financirs van d ondrliggnd waardn, voornamlijk bankn; advisurs; onafhanklijk drdn, rating agnts. 2. Ondrzoksvragn Op grond van d dolstlling, kondn d volgnd ondrzoksvragn wordn gstld: Wlk risico's wordn door d ggvn partijn tn aanzin van vastgoddrivatn ondrschidn n op wlk manir zoudn dz motn wordn bhrst? Wat zqn d vrschilln in d prcpti van risicobhrsing n op wlk manir kunnn dz vrschilln wordn ovrbrugd? 3. Visi op aanpak Ht ondrzok wrd gdaan in ht kadr van n wtnschapplijk opliding. Dit btknt dat ht ondrzok aan zkr, door d ASRE gstld isn, dind t voldon. Vrdr had ht ondrzok btrkking op productn n dinstn zoals di door BfAM wordn aangbodn, waardoor ht ondrzok ook voor haar rlvant dind t zijn. Ht rsultaat most voorzin in knnisontwikkling van productn n dinstn, di ontstaan door ht samnkomn van d vastgodmarkt nrzijds n d kapitaalmarkt andrzijds. Daarnaast was ht van blang dat d uitkomstn van dit ondrzok lidn tot vrbtring n vrdr profssionalisring van d productn n dinstn, di BfAM op dit momnt aanbidt. Oprationalisring van vastgoddrivatri: n tol<omstprspctif Mailagmritsamnvatt~ng

5 \ 9 4. Plan van aanpak Stap 1 D rst stap was ht uitvorn van n litratuurondrzok, waarbij wrd gprobrd om vanuit d thori n \ antwoord t gvn op d tw bschrvn ondrzoksvragn. Stap 2 Op basis van stap 1 is n matrix samngstld, di n opsomming bidt van all maatrgln, di kunnn wordn gnomn om risico's bij (d totstandkoming van) vastgoddcrivatn t kunnn bhrsn. Dz matrix vormd d basis voor ht instrumnt om vrschilln in prcpti van d ggvn partijn inzichtluk t makn. Stap 3 Tijdns d drd stap wrdn intrviws afgnomn, waarbij ht in stap 2 bnomd instrumnt als lidraad wrd gbruikt. Stap 4 In stap 4 zijn d uitkomstn van d intrviws ganalysrd n van commntaar voorzin. stap 5 Tot slot zijn, op basis van ht litratuur- n ht vldondrzok, conclusis gtrokkn n aanbvlingn gdaan. Aanbvlingn nrzijds voor vrvolgondrzok n andrzijds voor topassing van d uitkomstn in d praktijk. 5. Blang van vastgoddrivatn Uit d litratuur blijkt dat (vastgod)drivatn omwill van vijf rdnn intrssant kunnn zijn voor afnmrs. Dz vijf rdnn zijn: spculati; risicobhrsing; arbitrag; divrsificati; portfuill opbouw. 6. Voor- n nadln van vastgoddrivatn Uit d litratuur kunnn voorts d volgnd (potntiël) voor- n nadln van vastgoddrivatn wordn ggvn. Voordln van vastgoddrivatai Vrandring van risicoprofil Tonam van liquiditit Bprkt transactikostn Nadln of risico's van vastgoddrivatn RISICO Krditrisico Juridisch risico Markt risico Oprationl risico Systmatisch risico Nit nakomn van vrplichtingn OMSCHRIJVING Ht risico dat d contractpartnr nit aan zijn vrplichtingn kan voldon. Mt risico dat n partij nit aan zijn vrplichtingn kan wordn glioudn op basis van ondrliggnd contract in rlati tot d wt- n rglgving in n bpaald land. Ht risico dat marktontwikklingn t zr afwijkn van datgn dat bij aanvang van d ovrnkomst was vrwacht. Ht risico van mnsli.jk faln, slcht managmnt n drglijk. Nit spcifik voor drivatn maar gldt voor mrdr financiël productn. Ht risico dat r its vrkrd gaat binnn n financil systm of bitinn n bpaald marktsgmnt, mt n sni~wbalffctot gvolg. Ht risico dat t1 partij nit in staat is om aan d contractul ovrngkomn vrplichtingn t voldon. Oprationalisring vat1 vastgoddrivatti: n toliomstprspctif Managinntsamnvatting

6 -. r J 7. Bsprokn vastgoddrivatn - Hoofdstuk 3 - -) D volgnd vastgoddrivatn zijn bhandld: Drivatn di vastgod vastgodxposur bidn 1 0 Proprty Indx Crtificats; 3 Europan Ral Estat Crtificat, <P Europan Immobilin Crtificat; s Proprty 'Total Rturn Swaps, 1 i Drivatn di bschrming tgn inflati bidn Indx Annuïty Bond, Inflati Contract; Capital Indx Bond. In navolgnd tabl wordt pr ggvn drivaat aanggvn wat d knmrkn van ht dsbtrffnd drivaat zijn. 4 Bidt moglijkhid tot vrschillnd rndmnt I risico profiln hyp drivaat, Catgori ~. Vastgoddrivaat ) 1 J i Financil drivaat Swaps Futurs & forwards Voorts is van dz productn aanggvn wi aanbidrs, wi afnmrs zijn n wat d huidig marktomvang van d dsbtrffnd productn is. 8. Risicobhrsing - Hoofdstuk 5 - Bidt vastgod xposur Bidt lang trmijn stabil cash flow ' Product -,, a - Total rturn swaps PIC's n PIF's EREC / EIC Inflaticontract +/- +/- i/- + t + +/- -f t Liquiditit, $ ;,', Bprkt inzt managmntcapacitit +,'-.r4zy 4 A t, c + ~ :as i Wannr vastgod drivatntransactis tot stand komn, dan kunnn d volgnd partijn wordn bnomd di bij dz transactis (moglijk) n rol spln: aanbidrs; aîñmrs; 0 financirs; advisurs; rating agnts. Van idr van dz partijn is op hoofdlijnn aanggvn mt wlk randvoorwaardn zij t makn hbbn, waarbinnn tot n vastgoddrivatn transacti kan wordn ovrggaan. Voor n complt bld wordt navolgnd grafisch d samnhang ggvn tussn ht product, ht vastgoddrivaat, d inhrnt risico's n d t nmn bhrsingmaatrgln op hoofdlijnn. Vrvolgns wordn in n tabl d btrokkn partijn gnomd vnals d randvoorwaardn waarm dz partijn t makn hbbn n d maatrgln di dz partijn nmn om risico's t bhrsn. Oprationalisring van vastgoddrivatii: ii tokomstprspct~f Maiiagmiitsamiivatting

7 I Inhrnt risico's (willkurig volgord) l I Aandachtsgbidn risicobhrsing I Vastgodportfolio Financiringsstructuur J ) 1 9. Btrokkn partijn, randvoorwaardn n maatrgln risicobhrsing Randvoorwaardn Aanbidrs Product(infonnati) mot: tijdig; * volldig; btrouwbaar; duidlijk; consistnt; zyn Afnmrs ALM - studis Wt- n rglgving (PVK) IFRS Basl I1 IFRS Financirs Advisurs Cod of conduct Rating agnts Onafhanklijkhid Zi ook randvoorwaardn aanbidr Wt- n rglgving (AFM, DNB) 1 ì l Risicobhrsing door: Cods of conduct (EPRA, NREV, IVBN) IFRS En omschrijving van navolgnd aspctn, op basis van d hirvoor ggvn, randvoorwaardn. * managmnt, vastgod. juridisch, fiscaal, - financiriiig. modl, govrnanc IAS richtlijnn * En boordling t makn van d aard n d omvang van d aanbidr. Partij mot t godr naam n faam bknd staan n zicht bidn op zkr nakoming van aanggan vrplichtingn D inhoud van d ovrnkomst En kwantitativ n Iíwalitativ boordling t makn van d ondrliggnd assts Ondrbouwd uitsprakn t don ovr 0 d uitvalswaarschijnl&- hld van n subjct, d zkrhidspositi, d hwalitit van d transacti, d gwnst finaiiciringsfacilitit Statistisch risico rnanagmntmodllii IAS richtlgnn Nit van topassing Nit van topassing IAS richtlijnn l Oprationalisring van vastgoddrivatn: n tokoinstprspctif Managinntsamnvatting

8 10. Ondrzoksrsultatn Tn bhov van ht praktijkondrzok zijn in totaal 16 partijn gïntrviwd, t wtn: 2 aanbidrs; 5 afnmrs; 3 financirs; 6 advisurs. Dol van d intrviws was om d rsultatn van ht litratuurondrzok t totsn aan d praktijk. Hirto is nrzijds gbruik gmaakt van n uitgbrid nquêt n andrzijds van n zstal totsingsvragn. D afgnomn intrviws lidn concrt tot d volgnd uitkomstn. Aanbidrs Aanbidrs zin dat, wannr zij ;uccsvol vastgoddrivatn willn introducrn, zij zo transparant mogíi~k motn oprrn. Daarnaast is ht blangrijk dat drivatn wordn ontwikkld in sn solid, institutionl (bancair) n btrouwbar omgving. Tvns is uit d intrviws mt vooral aanbidrs, d volgnd matrix ontstaan. Dz matrix gft ht vrband wr tussn potntiël risico's n d contxt waarbinnn dz risico's motn wordn gborgd. Tvns wordt uit d matrix duidlijk dat mt nam risicobhrsingmaatrgln op ht gbid van govrnanc, managmnt n modl, ht blangrijkst wordn gacht. Opmrking di bij d matrix mot wordn gmaakt is, dat voor d ovrzichtlijkhid ht aantal 'kruisjs' bprkt is ghoudn. D matrix is nit zozr bdold om volldig t zijn maar mot in d praktijk wordn ingzt als instrumnt om ht nadnkn ovr risico's n risicobhrsingmaatrgln t katalysrn. Dit btknt tvns dat d matrix, al naar glang n bpaald vraagstuk, vrdr vrfijnd kanfmot wordn. Afnmrs In d gsprkkn mt d afnmrs zijn n achttal ondrwrpn d rvu gpassrd. Elk van dz ondrwrpn wordt bhandld. Aanbod Partijn zijn nauwlijks bknd mt (d wrking van) vastgoddrivatn. Daarnaast vindn afnmrs d vrkrijgbaarhid zr bprkt waardoor dz nit of nauwlijks intrssant zijn. Daarnaast zou ht hlpn indin vastgod drivatntransactis zoudn wordn grgulrd ondr ht 2002 ISDA Mastr Agrmnt. Krznis Knnis van vastgod is binnn afnmrs vaak onvoldond aanwzig waardoor vastgod n vastgodafglid productn als xtra risicovol wordn gzin. Maizagrnnt i7 stratgi Zondr uitzondring wordt ht managmnt van d aanbidr van ht product als blangrijkst factor gnomd. Dirct daaraan gkoppld is van blang of d t volgn stratgi voldond vrtrouwn wkt n voldond appllrt aan ht bld dat afnmrs van d markt hbbn.

9 Transparanti In lijn mt d vorig tw puntn is duidlijk dat transparanti mt btrkking tot btrokkn partijn, structurn, fs n drglijk, zr blangrijk wordt gvondn n nadrukklijk mot wordn uitgwrkt alvorns n drivatntransacti tot stand kan komn. Inlago Ht imago van d vastgodmarkt splt bij afnmrs nauwlijks n rol. Ook binnn d aandlnmarkt spln zich d nodig schandaln af maar dz komn nit of nauwlijks in d publicitit. Data(-r ksn) Vl partijn gvn aan dat n bzwaar om in drivatn t blggn ht gbrk, dan wl d bprkt omvang van btrouwbar datarksn is. In dz mot chtr wl wordn opgmrkt dat historisch datarksn its zggn ovr ht vrldn, trwijl vastgod. n daarvan afglid productn. bij uitstk d glgnhid bidt om ook naar vorn t kijkn. Tokomst Afnmrs vindn dat d markt van vastgoddrivatn stagnrt. Zkr als dit wordt vrglkn mt altrnativ blggingn zoals hdg funds. D vrwachting is ovrigns wl dat dit binnn n priod van vijf tot tin jaar andrs zal zijn. Financirs Financirs kijkn fitlijk nkl naar ht risico dat ht door hn gïnvstrd vrmogn nit trugkomt. Dit btknt dat dz partijn vooral ondrzok don naar d volgnd zakn: contractpartij; ondrliggnd waardn, in casu: ht vastgod; contractstukkn. l Advisurs D blangrijkst opmrkingn zijn gmaakt door d pnsionfondsadvisurs. Dz gavn op hoofdlijnn aan dat: d transparanti van d vastgodsctor nog strk t wnsn ovrlaat n dat d informativoorzining nog zr bprkt is; d profssionalisring van d sctor rlatif traag vrloopt. Zkr wannr dit wordt vrglkn mt d markt van hdg funds of privat quity funds, als zijnd altrnativ blggingscatgoriën; d cultuurvrschilln tussn aanbidrs n afnmrs vaak drmat groot zijn dat spraakvrwarring ontstaat n partijn hirdoor lkaar nit lijkn t bgrijpn. I B. Conclusis In wrwil van d dolstlling, gaat ht rapport ovr mr dan risicoprcpti alln. Ht gralisrd rsultaat gaat fitlijk in op d oprationalisring van vastgoddrivatn n d maatrgln di door d vrschillnd partijn motn wordn gnomn om n vastgoddrivaat daadwrklijk succsvol t latn zijn. Op grond van dz uitkomst kunnn ondr mr d volgnd conclusis wordn gtrokkn (in willkurig volgord): Onvoldond aanbod Er bstaat n duidlijk bhoft aan vastgoddrivatn op tactisch blggingsnivau maar r is onvoldond productaanbod. Daarnaast zijn r divrs andr (vastgod)blggingsmogiijkhdn zijn di dzlfd xposur bidn. Tw wrldn Afnmrs gvn aan dat ht woord 'vastgoddrivatn' bij mnsn, actif in ht vastgod, n bld opropt van n puur financil product. En product drhalv dat nit tot hun wrk- n knnistrrin bhoort. Omgkrd gldt dat mnsn, actif in d financiël wrld, wordn 'afgschrikt' door ht woord vastgod. Ht voorgaand btknt dat 'vastgoddrivatn' als ht war tussn 'wal n schip valln'. Oprationalisring van vastgoddrivatn: n tokomstprspctif Managmntsamnvattirig

10 Onbknd maakt onbmind Mdwrkrs binnn pnsionfondsn n vrzkringsmaatschappijn (n hun advisurs), vrantwoordlijk voor asst allocati hbbn vaak onvoldond 'fling' mt vastgod waardoor d inschatting van d t lopn risico's vaak hogr is. Dit btknt dat blggingn in vastgod mindr aantrkklijk zijn, laat staan van vastgod afglid productn. Transparanti Vastgoddrivatn transactis hbbn op dit momnt nog vaak n strk OTC karaktr. Dit btknt dat r n ovrnkomst tussn tw partijn wordt gslotn di voor d markt nit transparant is. Wannr op trmijn vastgoddrivatn op dzlfd wijz vrhandlbaar zijn als andrsoortig drivatn n daarm tvns valln ondr d voorwaardn van ht 2002 ISDA Mastr Agrmnt, dan zulln zakn als 'moral hazard'n 'advrs slction' gn blmmring mr vormn. Winig progrssif D vastgodmarkt is winig progrssif mt btrkking tot drivatn, md omwill van d divrs hirvoor ggvn rdnn. D vrwachting is drhalv dat ht nog vljf tot tin jaar duurt alvorns d vastgoddrivatn markt tot ontwikkiing is gkomn. 12. Tokomstvrwachting n aanbvlingn Visi - Hoofdstuk 10 Aanbodzijd Ht aanbod van vastgoddrivatn zal in d komnd jarn tonmn n wordt gstimulrd door n aantal ontwikklingn, mt nam: éénwording van Europa, waardoor wt- n rglgving in d divrs landn btr op lkaar zulln aansluitn n r dus mr moglijkhdn gaan ontstaan voor bijvoorbld inflatigrlatrd vastgoddrivatn; invoring van IFRS (IAS 16), waardoor ht voor bdrijvn onaantrkklijkr wordt om zlf vastgod op d balans t houdn n r dus mr vastgod bschikbaar komt voor d blggingsmarkt mt all positiv gvolgn voor vastgod, n daarvan afglid, productn van din; d ontwikkling van god n btrouwbar indics, waardoor mr productn kunnn ontwikklt di hirvan zijn afglid. Voorbldn hirvan zijn d PIC's n d Proprty Total Rturn SWAPS n d vrdrop in dz paragraaf bschrvn ETF's. Dit btknt voorts dat op trmijn moglijk ook nit bursgnotrd vastgoddrivatn zulln ontstaan di gbasrd zijn op n nit bursgnotrd vastgodindx (bijvoorbld via n INREV indx). Vraagzijd Zoals uit d intrviws is gblkn, valt r nog n wrld t winnn ondr afnmrs van vastgodgrlatrd blggingsproductn. Dit is chtr nkl n kwsti van tijd n is strk afianklijk van d snlhid waarm d kapitaalmarkt n d vastgodmarkt lkaar stds btr lrn t bgrijpn. Ovrhid / wt- n rglgving Ovrhdn latn stds mr aan marktwrking ovr n trdn hirm stds vrdr trug. Daarnaast zijn ovrhdn nit mr in staat om zlf in tal van noodzaklijk invstringn t voorzin waardoor wl n blangrijkr rol aan d markt mot wordn togknd. Voorbldn waaruit dit blijkt zijn d divrs vormn van publik privat samnwrking di ovrhdn zijn aanggaan dan wl aangaan voor d aanlg van bijvoorbld wgn of ht bouwn van scholn n ziknhuizn. Aan dz ovrnkomstn liggn, strk vrnvoudigd, langjarig ovrnkomstn tn grondslag, waarbij aan d markt wordt gvraagd invstringn t don nlof d xploitati of ht bhr voor haar rkning t nmn n waarvoor d ovrhid in ruil langjarig afnmingovrnkoinstn (vrglijkbaar mt huurovrnkomstn) truggft. Oprationalisring van vastgoddriv:itii: n tokoriistprspctif Managm~itsamrivatting vii

11 Infrastructuur, scholn, ziknhuizn n drglijk wordn traditionl nit gzin als vastgodblggingscatgoriën, maar d vrwachting is wl dat zij dit wordn. Vooral gzin d rdr gschtst ontwikkling van n trugtrdnd ovrhid, d strk vraag naar vastgodblggingn (aanbod) n vastgod xposur (vraag). >!aast ht fit dat d cvrhdn trugtrd::, zij:: cvrhd:: ==k gbaat bi c=nomisvh groi tgn d achtrgrond van transparant marktn. Economisch groi kan wordn gstimulrd door marktwrking t facilitrn mt bhulp van voor bdrijvn n blggingsinstllingn fiscaal gunstig rglingn zoals REIT'S. Transparant marktn ontstaan als gvolg van stds snllr wordnd moglijkhdn tot informativoorzining in combinati mt uniform afsprakn ovr bijvoorbld rapportag (IFRS) n govrnanc (cod Tabaksblat, cods of conduct). Productn Tot slot van dz paragraaf wordn n drital drivaatsoortn bschrvn di op dit momnt actul zijn n waarvan d vrwachting is dat hun blang in d komnd jarn strk zal tonmn. Dsrivatn tr dkking van NZfiTatirisico Ondanks dat d vraag naar productn tr dkking van inflatirisico's moglijk bïnvlod wordt door d invoring van IFRS zal d vraag rnaar substantil blijvn n in idr gval voorlopig ht aanbad blijvn ovrtrffn. Door nwording van Europa n daarm n stds vrdrgaand intgrati van wt- n rglgving alsmd ht ontstaan van n Europs inflati maakt dat d markt van vraag- n aanbod in d tokomst aanzinlijk zal wordn vrgroot. Indxgrlatrd vastgoddrivatn D vastgodmarkt in Ndrland maar ook in d rst van Europa profssionalisrt strk. Gtuig hirvan zij ondrmr ht tonmnd aanbod van vastgodoplidingn op tal van nivaus, ht ontstaan n d ontwikkling van branchorganisatis als d'ivbn in Ndrland n d EPRA n INREV in Europa. Als gvolg van dz ontwikklingn wordt ook d implmntati van bnchmark indics strk gstimulrd n vrwrvn dz indics langzaam maar zkr n bpaald dominant positi. In Ndrland blijkt dit bijvoorbld uit ht fit dat d PVK zich in haar blid laat lidn door d ROZ IPD vastgodindx. Howl d rds bstaand indics zkr nog nit prfct zijn, wordn wl productn bdacht n glancrd di hirvan zijn afglid. Gnomd zijn rds d PIC7s maar sinds kort kunnn ook aandln wordn gkocht in zognaamd 'Exchang Tradd Funds' (ETF). Dz fondsn stlln blggrs n liquid instrumnt tr bschikking dat hn in staat stlt n bpaald vastgodindx t volgn. Ral option thori En laatst ontwikkling di in ht kadr van dz studi mot wordn bhandld is d zognaamd 'ral option thori'. Langzaam maar zkr wordt ondrknd dat d traditionl wijz van waardbpaling van vastgod op basis van d DCF mthod (Dit is n rknmthod voor waardbpaling waarbij tokomstig inkomstn n uitgavn, mt bhulp van n discontringsvot, wordn truggrknd in Euro's van nu.) gbrkn knt. Gbrkn, in di zin dat d DCF mthod statisch van aard is, n inschatting van d tokomst op n bpaald momnt. D tokomst is chtr voortdurnd ondrhavig aan vrandringn op macro, mso n micro nivau n d kans dat dz ontwikklingn d waard naar bovn of naar bndn to zulln bïnvlodn wordn in d huidig DCF mthod nit mgnomn trwijl dit fitlijk wl zou motn om d waardbpaling xactr t makn. Ral option thoriën vogn mt nam dit lmnt aan waardbpalingn to. Aanbvliizgrt voor d markt Aspctn di n randvoorwaard vormn voor n succsvoll introducti van vastgoddrivatn zijn kniziso~zhuikkliizg bij potntiël afnmrs alsmd ht op fin zal is r r^ van d randvoonvaarún waarondr vastgoddrivatn transactis tot stand kunnn komn. Oprationalisring van vastgoddrivatn: n tokoinstprspctif Managmntsamnvatting viii

12 Anizbvlirg~rz voor vrvolgondrzok Mt all rspct voor dit ondrzok mot wordn gstld dat ht hirbij nkl gaat om n invntarisrnd ondrzok. Op basis van d gvondn rsultatn is ht van blang dat mt nam nadr ondrzok wordt gdaan naar d moglijkhdn om d randvoorwaardn voor n succsvoll doorbraak van vastgoddrivatn op d hlggingsrmrkt mog!ii;k t rr.a!cr,. Dit btckcnt dat i r dr ondrzok dint wordn gdaan naar: d haalbaarhid van d bschrvn vastgoddrivatn n ovrig niuw t ontwikkln blggingsproductn di aan vastgod zijn grlatrd. d daadwrklijk vrschilln in wt- n rglgving voor vastgod n vastgoddrivatn in Europa. a d daadwrklijk bridhid ondr (grot) ondrnmingn om hun vastgodportfuills af t stotn (sal and las back), vnals d motivn om hir wl of nit to ovr t gaan. d moglijkhdn om andrwortig vastgod t gbruikn voor vastgoddrivatn. In dz wordt gdold op bijvoorbld: scholn, zizknhuizn n ovrig publik vastgod Vastgod waarin vaak langlarig n stabil cash flows vrankrd zittn. d moglijkhdn di aan vastgod vrglijkbar invstringsmoglijkhdn bidn zoals infrastructurl projctn op ht gbid van wg- n watrbouw. Qprationa!isring van vastgoddrivatn: n tokomstpapsztif Managmntsamnvatting

13 Eén van d lukst ondrdln van ht schrijvn van n scripti, is ht schrijvn van ht voorwoord. J wt dan dat ht rsultaat dat j hbt opglvrd vrddigbaar is n j kunt dan (hoplijk) mt plzir trugkijkn op d wg di j hbt afglgd Fn wg, waarvan j van tvorn nit wt waar di j allmaal lang? 7ai lidn doordat j niuw grnzn vrknt n j rvaring opdot mt j ign bprkingn n dat j, nog mr dan voorhn, priorititn mot stlln. En scripti mot wordn gschrvn naast ht wrk n r zijn ook nog tal van andr dingn di j graag in j vrij tijd wilt don: gnitn van j rlati n van ht samn zijn mt famili n vrindn, sportn, bstuursfunctis bij instantis di j vnzr na aan ht hart liggn, t ctra. Maar daarnaast ook bprkingn in di zin, dat j mrkt dat ht soms moilijk is om knnis tot j t nmn omdat j in bpaald marktn n thori hlmaal nit thuis bnt n dan laat d mod j soms in d stk. Maar dat is nu allmaal vrldn tijd! Ik bn blij mt ht rsultaat zoals ht hir voor u ligt n ht rchtvaardigt d inspanningn di hlrto glvrd zijn Echtr, n scripti schrijvn do j nit alln Ddarorn wil ik graag Ptr d Haas van PGGM bdankn voor d tijd n nrga di hij in mijn bglidtng hft willn stkn Naast gfundrd commntaar op d scripti, zijn ook vl andr ondrwrpn tijdns ons samn zijn d rvu gpassrd n dat maakt dz bijnkomstn altijd inspirrnd n nrgigvnd Daarnaast ook n woord van dank aan mijn bror Erik di mt nam d rst vrsi van ht indrsultaat kritisch hft bstudrd n van commntaar voorzin. Tot slot, Mariëll Wiman, naast inhoudlijk commntaar is zij vooral dgn gwst di dit documnt cht van d laatst 'puntjs op d i' hft voorzin. Zij hft dz scripti zr kritisch doorglzn n vooral glt op ht Ndrlands, d d's n d t's, komma's, logisch zinvolgord t ctra. Alldri, langs dz wg, nogmaals hartlijk dank! Tot slot van dit voorwoord nog vn dit... Ik bn bgonnn mt ht fit dat j n wg hbt t gaan. Ht vrtrkpunt van dz scripti was andrs dan ht rsultaat waar ik nu op uit bn gkomn. Dit komt omdat gaandwg inzichtn vrandrn n doln wordn bijgstld. Risicoprcpti van partijn, btrokkn bij d totstandkoming van vastgodgrlatrd productn n dinstn, was ht uitgangspunt. Gëindigd is mt n scripti di gaat ovr d oprationalisring van vastgoddrivatn n d vrwachtingn voor d tokomst hiromtrnt. En ondrwrp dat brdr is n btr aansluit op d bhoft uit d praktijk. Utrcht, fbruari 2005 Maartn Vrmuln

14 :> SAMENVATTING INHOUDSOPGAVE ") VOORWOORD PAG. %) 1. INLEIDING 1 i 1.1 Aanliding I.I Bouwfonds Asst Managmnt 1.3 i 1 4 Dol van ht ondrzok Ondrzoksvragn 1 5 Visi op aanpak 1.6 Pfcrn van danpak l 2. VASTGOEDDERIVATEN,l Inliding Dfiniti vastgoddrivatn 2.3 Hoofdvormn 2.4 Blang van (vastg0d)drivatn Voor- n nadln Voordln van vastgoddrivatn ) Nadln of risico's van vastgoddrivatn 2.6 Samnvatting! 3. BESCHRIJVING VAN DE BELANGRIJKSTE DERIVATEN OP HOOFDLIJNEN 3.1 Inliding 3.2 Productn di vastgod xposur bidn Inliding All moglijk thortisch drivatn Aaizbidrs Afiznzrs Marktonzvang 3.3 Productn di bschrming bidn tgn inflati Prodzlctbschrijvlng Acrtzbldrs Aj~nzrs Marktomvang 3.4 Samnvatting 4. BESCHRIJVING VAN DE BETROKKEN PARTIJEN 4.1 Inliding 4.2 Btrokkn partijn Algmn Aaizbidm Afiznzrs Finailcirs Advisz~rs Rating agizts

15 i 4.3 Samnvatting 5. RISICOBEHEERSING 5.1 Inliding 5.2 Risico's van vastgoddrivatn 5.3 Aanbidrs Managnznt Vastgod 5.33 Jztridisch Fiscaal Financiring Modl Corporat govrì?arzcc 5.4 Afnmrs 5 5 Financirs Inlidi~g Uztvalsi.ilaarschijnlijkhid var7 n subjct Zkrhidspositic 5.5. J Kwalitit van d t~.ansacti Gwnst jìnanciringsfacilitit 5.6 Advisurs 5.7 Rating agnts 5.8 Samnvatting 6. CONCLUSIES EN VOORUlTBLIK 6.1 Dol van ht litratuurondrzok 6.2 Vastgoddrivatn - algmn 6.3 Vastgoddrivatn - spcifik 6.4 Risico's van vastgoddrivatn 6.5 Btrokkn partijn 6.6 Ho nu vrdr? - Vldondrzok - 7. VEMNTWOORDBNG AANPAK VELDONDERZOEK 7.1 Inliding 7.2 Dol 7.3 Ondrzoksinstrumnt Vastgoddri12atn T waardrn aspcti? Gkozn ondrrokssystmatrk Opn vragn 7.4 T intrviwn prsonn nlof organisatis 7.5 Totsing aan d praktijk 7.6 Samnvatting 8. ONDERZOEKSRESULTATEN 8.1 Inliding 8.2 Enquêt 8.3 Aanbidrs 8.4 Afnmrs

16 8.5 Financirs 8.6 Advisurs 8.7 Samnvatting - Conclz~sis n aanbvlingn - 1 i 9. CONCLUSIES 10. HOE NU VIERDER? 10.1 Visi 10.2 Aanbvlingn voor d markt 10.3 Aanbvlingn voor vrvolgondr~ok 1 1. TOT SLOT...

17 TABELLEN Tabl 1 : hoofdvormn vastgoddrivatn Tabl 2: risico's vastgoddrivatn Tabl 3: moglijk thortisch vastgoddrivatn Tnh,l A.,,,,:c;,i,,., n,,nrl,l,,.., i,nn+...r\-rlrl-r:.i,c I VULC~~ I UVLI T. J~C.L,IIILRL Y VVI - LII IICIULILII va11 VU~L~VC.UULI Tabl 5: voorbld van aandachtsgbidn van n vastgodfonds di door n rating agnt nauwkurig wordn ondrzocht Tabl 6: risico's vastgoddrivatn Tabl 7. t ondrzokn aspctn bij n cash flow analys Tabl 8: t ondrzokn aspctn bij n objct analys Tabl 9. soortn zkrhid Tabl 10: risico's vastgoddrivatn Tabl 11: btrokkn partijn. randvoorwaardn n maatrgln risicobhrsing Tabi 12: risico's in rlati tot risicobhrsingmaatrgln Tabl 13: ovrnkomstn n vrschilln tussn rël n financil optits FIGUREN o Figuur 1 : voorbld PIC's transacti Figuur 2: voorbld propm total rturn SWAP Figuur 3: samnhang tussn vastgoddrivatn, inhrnt risico's n bhrsingrnaatrgln Figuur 4: disciplins n btrokknhid daarvan in d ktn Figuur 5: d wrking van ETF's GRAFIEKEN Grafik 1 : Indx Annuity Bond Grafik 2: Inflati Contract Grafik 3: Capital Indx Bond Grafik 4: vrband tussn financiringsvormn n rndmnt / risico vrhouding Grafik 5: ontwiklcling huurprijzn afgzt tgn looptijd ovrnkomstn BOXEN Box 1 : vastgoddrivatn n d fiscus Box 2: vastgodinvstringsvolums in Ndrland naar catgori n blggr Box 3: IAS 16 Box 4: Bas1 I1 n Bouwfonds Box 5: voorbld thin capitalisation Box 6: IFRS n vastgod Box 7: d vastgodsctor n transparanti Box 8: Bouwfonds n gdragsrgls Box 9: 2002 ISDA Mastr Agrmnt Box 10: intrmzzo visi- n knnisontwikkling BIJLAGEN 0 Bij lag 1 : litratuurlijst 0 Bijlag 2: Rating mthodology, ral stat fund ratings, Moody's Invstors Srvic Bijlag 3: Invntarisati risicoprcpti vastgoddrivatn Bijlag 4: Totsingsvragn Bijlag 5: Lijst van gïntrviwd prsonn

18 1. INLEIDING 1.1 Aanliding Tr afronding van d opliding tot Mastr of Scinc in Ral Estat aan d Amstrdam School of Ral Estat (ASRE) ciint n scripti t wordn gschrvn ovr n ondrwrp dat past binnn ht curriculum. Daarnaast is ht blangrijk dat d scripti ook voor Bouwfonds Asst Managmnt (BfAM) waard hft, in di zin dat ondrzok wordt gdaan op n trrin waarvan zij graag mr wil wtn. Dit ondrzok voorzit in bid. Ht gkozn ondrwrp past god binnn d afstudrrichting 'Invstmnt managmnt' omdat ht gaat ovr d prcpti van risicobhrsing bij vastgoddrivatn, n daarm voorborduurt op rds bstaand ondrzok Daarnaast bidt BfAM divrs vastgoddrivatn aan n is zij voortdurnd bzig mt d ontwikkling van niuw (vastgodafglid) productn, waardoor ook voor haar ondrhavig rapport van waard is. 1.2 Bouwfonds Asst Managmnt BfAM is n wrkmaatschappij van Bouwfonds, opgricht na dc ovrnam van Bouwfonds door ABN AMRO in BfAM richt zich op ht lvrn van financiël productn n dinstn voor particulir n institutionl blggrs, mt vastgod als ondrlggr. Voorbldn van rds glancrd productn zijn: a a inflaticontractn voor pnsionfondsn, waarbij ht inflatirisico ovr n dl van d vrplichtingn voor n bpaald priod door BfAM (tzamn mt joint vntur partnr Inflation Exchang Fund (IEF)) wordt 'vrkocht'. Distrifondsn, CV's voor d particulir markt, waarbij voor n bpaald priod wordt blgd in logistik vastgod tgn n rdlijk voorsplbaar rndmnt. Ht voorgaand hft tot gvolg dat BfAM n virtal hoofdactivititn knt, nrzijds structurring n distributi n andrzijds managmnt n acquisiti. Structurring n distributi houdn zich bzig mt ht ontwikkln van niuw productn n dinstn, alsmd mt ht vindn van n afztmarkt daarvoor. Managmnt n acquisiti zijn vrantwoordlijk voor ht vrwrvn van kwalitatif god vastgod n n adquaat bhr daarvan. Kort gzgd richtn structurring n distributi zich op d kapitaalmarkt n richtn managmnt n acquisiti zich mt nam op d vastgodmarkt. BfAM hft op dit momnt (dcmbr 2004) zstig mdwrkrs in dinst n bhrt ongvr 1,2 miljard aan 'Assts undr Managmnt' (E 1,7 miljard inclusif dlnmingn). 0.3 Dol van ht ondrzok Dol van ht ondrzok is t komn tot inzicht in d vrschilln in prcpti van risicobhrsing bij partijn, di btrokkn zijn bij d totstandkoming van aan vastgod grlatrd financiël n blggingsproductn (hirna vastgoddrivatn), in casu: vrschaffn van ign vrmogn in bijvoorbld vastgod BV's; * afnmrs van productn zoals pnsionfondsn; financirs van d ondrliggnd waardn, mt nam bankn; advisurs; onafhanklijk drdn, rating agnts. Oprationalisring van vastgoddrivatn: n tokonist prspctif biev/fbmari 2005

19 Tolichting En aantal productconcptn van BfAM, zoals bijvoorbld ht latr bschrvn inflati contract of d capital indx bond, wlk op dit momnt door IEF Capital wordn aangbodn zijn rlatif niuw, maar d blangstlling voor dz productn is groot, mt nam van d zijd van pnsionfondsn. Dit omdat pnsionfondsn door middl van bijvoorbld inflaticontractn in staat wordn gstld dln van ht inftatirisico aan d vïp!icti:ingcnzijdc af tc dkkri. Echtr omdat d btrffnd productn niuw zijn n d trmijn waarovr contractn wordn afgslotn rlatif lang is, is ht van blang dat btrokkn partijn ht ns zijn ovr d wijz waarop risico's, di mt dz productn samnhangn, wordn bhrst. Ondrhavig ondrzok gft antwoord op d vraag of r indrdaad vrschilln in prcpti tussn partijn bstaan n zo ja, op wlk wijz dz vrschilln vntul kunnn wordn ovrbrugd. 1.4 Ondrzoksvragn Op grond van d dolstlling, kunnn d volgnd ondrzoksvragn wordn gstld: Wlk risico's wordn door d ggvn partijn tn aanzin van vastgoddrivatn ondrschidn n op wlk manir zoudn dz motn wordn bhrst? s Wat zijn d vrschilln in d prcpti van risicobhrsing n op wlk manir kunnn dz vrschilln wordn ovrbrugd? 1.5 Visi op aanpak Ht ondrzok wordt gdaan in ht kadr van n wtnschapplijk opliding. Dit btknt dat ht ondrzok aan zkr, door d ASRE gstld isn, dint t voldon. Vrdr hft ht ondrzok btrkking op productn n dinstn zoals di door BfAM wordn aangbodn, waardoor ht ondrzok ook voor haar rlvant dint t zijn. Drhalv zal ht ondrzok wordn bglid door n dirctilid van BfAM, t wtn d hr Mr. B. Franssns n door n krndocnt van d ASRE, d hr P. d Haas MRE MRICS. Ht rsultaat mot voorzin in knnisontwikkling van productn n dinstn, di ontstaan door ht samnkomn van d vastgodmarkt nrzijds n d kapitaalmarkt andrzijds. Daarnaast is ht van blang dat d uitkomstn van dit ondrzok lidn tot vrbtring n vrdr profssionalisring van d productn n dinstn, di BfAM op dit momnt aanbidt. 1.6 Plan van aanpak Stap 1 D rst stap is ht uitvorn van n litratuurondrzok, waarbij wordt gprobrd om vanuit d thori n antwoord t gvn op d tw bschrvn ondrzoksvragn. Stap 2 Op basis van stap 1 wordt n matrix samngstld, di n opsomming bidt van all maatrgln, di kunnn wordn gnomn om risico's bij (d totstandkoming van) vastgoddrivatn t kunnn bhrsn. Dz matrix vormt d basis voor ht instrumnt om vrschilln in prcpti van d ggvn partijn inzichtlijk t makn. Stap 3 Tijdns d drd stap wordn intrviws afgnomn, waarbij ht in stap 2 bnomd instrumnt als lidraad wordt gbruikt. Stap 4 In stap 4 wordn d uitkomstn van d intrviws ganalysrd n van commntaar voorzin. Oprationalisring van vastgcddrivatn: n tokomst prspctif MEVIfbruari 2005

20 Stap 5 Tot slot wordn op basis van zowl ht litratuur- als ht vldondrzok conclusis gtrokkn n aanbvlingn gdaan. Aanbvlingn nrzijds voor vrvolgondrzok n andrzijds voor topassing van d uitkomstn in d praktij k. D hoofdstukkn 2 tot n mt 6 vormn ht litratuurondrzok. In hoofdstuk 2 wordt aanggvn wat vastgoddrivatn prcis zijn n vrvolgns wordn in hoofdstuk 3 divrs voorbldn van rds glancrd vastgoddrivatn ggvn. In hoofdstuk 4 wordt aanggvn wlk partijn bij d totstandkoming van drivatn btrokkn zijn n mt wlk randvoorwaardn dz partijn t malrn hbbn. D maatrgln di idr van d hirvoor aanggvn partijn voorstaat in ht kadr van risicobhrsing wordn uitgbrid bhandld in hoofdstuk 5. Ht litratuurondrzok wordt afgrond mt n aantal voorlopig conclusis (Hoofdstuk 6). Mt d rsultatn van ht litratuurondrzok in ht achtrhoofd, kan wordn bgonnn mt d uitvoring van ht praktijkondrzok. In hoofdstuk 7 wordt vrantwoording afglgd ovr d wijz waarop ht pral<tijkondrzok wordt vormggvn n op wlk wijz daarin d rsultatn uit ht litratuurondrzok zijn gïntgrrd. Hoofdstuk 8 gft zicht op d rsultatn di uit d gsprkkn naar vorn komn, waarna in hoofdstuk 9 conclusis wordn gtrokkn. Hoofdstuk 10, tn slott, gft aanbvlingn voor d praktijk alsmd voor vrvolgondrzok. Vastgoddrivatn Rds bstaand Btrokkn partijn Randvoorwaardn Vastgoddrivatn btrokkn partijn Praktijkondrzok (NS) Eindconclusis (H9) l J Aanbvlingn voor d praktijk (H10) Oprationalisring van vastgoddrivatri: n tokomst prspctif MEVlfbruari 2005

21

22 2.1 Inliding A!vorns concrt OF n aarrta! vastg~dafglidc productn n dinstn in t gaaiî, is ht vali blaiig aar1 t gvn wat prcis ondr vastgoddrivatn wordt vrstaan n wat d thori in zijn algmnhid zgt ovr ht nut n d voor- n nadln van vastgoddrivatn. Op voorhand wordt gstld dat d matri van dit n ht volgcnd hoofdstuk bknopt wordt bhandld omdat voorkomn mot wordn dat n kopi ontstaat van (dln van) rdr vrschnn scriptis, artikln, notitis n handbokn di ovr dit ondrwrp gaan. Vanwg ht voorgaand is ht daarom wl van blang d voor d Ndrlands situati blangrukst ghantrd bronnn t vrmldn. In s door accountants- n advisburau Dloitt samn mt d IVBM (Ndrlands Vrniging voor Institutionl Blggrs) n d Tchnisch Univrsitit Eindhovn ht initiatif gnomn om op basis van n dri sporn blid t komn t0.t n 'stat of th art' intgraal ondrzok naar vastgoddrivatn (invntarisati n bschrijving productaanbod, huidig stand van zakn, tokomstvrwachtingn n intrnational ontwikklingn). Uitindlijk dol hirvan was t komn tot n gzamnlijk marktbrd publicati, ondr d vlag van d IVBN, waarin all gschtst aspctn naar vorn zoudn komn. Dit initiatif is chtr gstrand, omdat d concptvrsis van d publicati nit volddn aan d gformulrd vrwachtingn. Rdnn hirvoor lagn nit zozr in d kwalitit van d vrschillnd ondrzokn, als wl in d bprkt histori n ontwikkld knnis van d matri, alsmd in ht fit dat d 'markt' (mt nam ignarn van vastgod) nog onvoldond rijp was n is om draagvlak voor dit ondrwrp t crërn. D dri ondrzokn zijn idr voor zich wl afgrond n als zodanig ook publiklijk opvraagbaar: o K. Domn, Vastgoddrivatn, afstudrscripti aan d Tchnisch Univrsitit in Eindhovn; M. van Hasslt, Ral Estat Drivativs, afstudrscripti aan d Univrsitit van Maastricht; Mr. B. Kruijssn, Vastgoddrivatn - Richting n praktijk, MRE-indscripti aan d Amstrdam School of Ral Estat. 2.2 Dfiniti vastgoddrivatn Voor n dfiniti van vastgoddrivatn wordt aangslotn bij d door Kruijssn in 2003 gformulrd dfiniti, wlk navolgnd is ggvn. 'En vastgoddrivaat is n jìnm~cil product dat n samnstl var2 rchtn n vrpliclztingn tussn tw partijn bhlst, waaivan d wczardontwikkling is aj&lid van dirct, indzrct, gnotrd vastgod of n indx dauivan, nit zi/nd vastgodlningn, noch n sczrritrsatr i7an vastgod of vastgodlningn. ' D kuz voor dz dfiniti van vastgoddrivatn is nrzijds glgn in ht fit dat ht ondrzok juist om dz afgbaknd grop productn gaat n andrzijds omdat ht ondrzok andrs t uitgbrid zou wordn, waardoor moglijk d krn rvan vrlorn zou gaan. 2.3 Hoofdvormn (Vastgod)drivatn zijn blggingn waarvan d waard is afglid van d ondrliggnd waard n zijn ontstaan als gvolg van n stds volatilr wordnd kapitaalmarkt. Opratiorialisriiig van vristgoddrivalri n toltomst prspcctrf MEVIfbruari 2005

23 D litratuur ondrschid vir hoofdgropn van drivatn, t wtn: forwards; 9 futurs; opti contractn; swaps. Wannr dz vir vormn wordn uitgwrkt op basis van dfiniti, xpiratidatum n ondrling vrplichtingn tussn aanbidr n afnmr, dan ontstaat ht volgnd bld (Domn, 2003). Expiratidatum Forwards l futurs Opticontractn Dfiniti I En futur ovrnkomst is n I En opti contract gft d kopr I En SWAP ovrnkomst is ii Ondrling vrplichtingn ovrnkomst tussn tw partijn om n 'asst', tgn n bpaald prys, op n zkr momnt in d tokomst t kopn dan wl t vrkopn (xpiratldaturn) Expiratidatum n vooraf vastgstld prijs hangn ar van d ovrnkomst Vastglgd in contract Bid partijn zijn vrplicht t handln Dit btknt dat d vrkopr vrplicht is t lvrn n ( d kopr vrplicht is af t nmn. I Tabl l: hoofdvorinn vastgoddrivatiz rvan ht rcht, nit d vrplichting, om n financil asst, tgn n vooraf vastgstld prijs, t kopn dan wl t vrkopn van dign di d opti Iift vrstrkt uitofnn voor of op d datum van xpirati. Is afhanklijk van wat is ovrngkomn D aanbidr van d opti hft d vrplichting t lvrn Swaps ovrnkomst tussn tw partijn, waarbij gldstromn tgn lkaar wordn uitgwissld op basis van n vooraf vastgstld formul. contract. Bid partgn zgn vrplicht d afsprakn uit d SWAP ovrnkoinst na t komn 2.4 Blang van (vastg0d)drivatn Uit d thori blijkt voorts (Drt, 2000 n Kruijssn, 2003) dat (vastg0d)drivatn omwill van vijf rdnn intrssant kunnn zijn voor afnmrs. Dz vijf rdnn zijn: a spculati; risicobhrsing; arbitrag; 9 divrsificati; portfuill opbouw. Wannr spcifik naar vastgoddrivatn wordt gkkn, dan blijkt dat van dz vijf rdnn r tw dirct al afvalln, namlijk arbitrag n divrsificati. Arbitrag is als zodanig voor blggrs gn dol op zich, maar is mr n gvolg van d infficiëntis in d prijsvorming van drivatn, doordat dz nit god aansluitn op d prijzn van d ondrliggnd assts. Divrsificati, als spcifik vorm van risicobhrsing, op basis van vastgoddrivatn is nog nit god moglijk, omdat hir nog t winig ovr bknd is. Pas wannr vastgoddrivatn langr bstaan, kan hir concrt n oordl ovr wordn ggvn. Blijvn ovr: spculati, risicobhrsing n portfuill opbouw. Exposur ofspculati kan n rdn zijn om bijvoorbld door middl van n put of call opti t anticiprn op n vrwacht prijsontwikkling om zodond, door d call of put opti t ffcturn, t profitrn van d prijsontwikkling van aandln in n (vastgod)fonds. Risicobkrsirig is n andr rdn voor afnmrs om t blggn in (vastg0d)drivatn. En god voorbld hirvan is ht inflaticontract, dat latr in dit ondrzol<, nadr zal wordn uitgwrkt. Erdr in dz paragraaf is al gsprokn ovr divrsificati als moglijkhid om risico's t bhrsn maar dat is t bprkt. Er kunnn vrschillnd risico's wordn ondrschidn n nit idr vorm van risicobhrsing is gschikt voor ondrknd risico's. Opratioiialisring van vastgoddrivatn: n tokomst prspctif MEVIfbrunri 7005

24 Gstld kan wordn dat divrsificati n 'algmn' vorm van risicobhrsing is trwijl bijvoorbld, in gval van ht inflaticontract, voor n spcifik risico n op maat gmaakt oplossing wordt gzocht. Mt andr woordn d trm risicobhrsing omvat algmn moglijkhdn (divrsificati) n spcifik moglijkhdn (inflaticontract). D drd rdn =m in (vastgocd)dcrivatn t blggn kan zijn dat op idrig irrriijri wordt gwrkt aan hr op- n uitbouwn van n portfolio mt n zkr rndmndrisico profil (porfolio opbouw). Dit mt bhulp van bijvoorbld forwards of futurs. D blggr is hirdoor in staat zijn blggingsportfolio t optimalisrn, al naar glang d ontwikklingn aan bijvoorbld zijn vrplichtingn kant. Op n zkr momnt kan d bhoft aan xtra dirct rndmnt ontstaan. Ht is dan van blang dat ovr assts kan wordn bschikt di dat dirct rndmnt ook daadwrklijk kunnn lvrn. En moglijkhid om dat t garandrn is om voor dz assts futurs af t sluitn 2.5 Voor- n nadln van vastgoddrivatn Navolgnd wordn d voor- n nadln van vastgoddrivatn wrggvn n wordt kort aanggvn waarom dit voor- n nadln zijn voord l r^ van vastgoc~d~lrivatn In d litratuur wordn circa zs voordln van ht blggn in vastgoddrivatn ggvn, maar nadr bstudring van dz voordln lidt tot ht ondrstaand lijstj van dri concrt voordln. Ht gbruik van vastgoddrivatn lidt tot n vrandring in ht risicoprojil(l) van n blggingsportfolio. Wannr bijvoorbld xtra vastgod xposur mot wordn vrkrgn, dan kan gbruik wordn gmaakt van n vastgoddrivaat, zodat nit dirct aanzinlijk invstringn hovn t wordn gdaan in d ondrliggnd waard, in casu ht vastgod. Eén aspct dat als n blangrijk nadl van blggn in dirct vastgod wordt gzin, is ht fit dat vastgod maar zr bprkt liquid (2) is. Vastgoddrivatn knnn dit nadl nit, waardoor hirm snllr op ontwikklingn in d markt kan wordn ganticiprd. Zoals latr uit mt nam ook ht vldondrzok zal blijkn, is van ht hirvoor gnomd vnnnd voordl vooralsnog gn sprak. Dit komt vooral, omdat r nog gn markt van vraag n aanbod bstaat. Tvns kan in dz wordn opgmrkt dat ook Ndrlands indirct vastgod n vntul daarvan afglid drivatn dit nadl knnn. Tn aanzin van d indirct vastgodmarkt gldt namlijk dat grot positis vlal in handn zijn van n bprkt aantal partijn waardoor d liquiditit strk wordt bprkt. Voor drivatn hirvan afglid kan dzlfd rdn wordr? aangvord als aan ht bgin van dz alina ggvn mt btrkking tot drivatn afglid vali dirct vastgod En twd nadl van dirct vastgodblggingn is dat, wannr dz wordn gkocht of vrkocht, d transactzkostn (3) hoog zijn. Er mot namlijk ovrdrachtsblasting wordn btaald (6%) n r motn kostn voor bijvoorbld ht uitvorn van n du dilignc wordn gmaakt. Dz kostn hbbn allmaal gn btrkking op d handl in vastgoddrivatn omdat hirvoor alln n commissionairs f voor hoft t wordn btaald. Vastgoddrivatn n d fiscus Naast d hirvoor gnomd voordln van vastgoddrivatn wordt r in d thans bstaand litratuur vooralsnog vanuit ggaan dat ovr drivatn gn ovrdrachtsblasting hoft t wordn btaald (D Nkkr, 2003). Dit vanwg ht fit dat gn sprak is van juridisch of conomisch ovrdracht van ht ondrliggnd vastgod. D btrffnd vastgodportfolio dint immrs tr dkking van d btalingsvrplichting van dign di ht vastgoddrivaat vrkoopt maar hirm bstaat fitlijk gn dirct vrband tussn d vastgodportfolio n d partij di vastgod xposur wnst dan wl op n bpaald manir bpaald risico's wnst af t dkkn. I Box I l'astgoddrivaii7 r7 djîscits I Oprûtionniisring van vastgocddrivain: n tokomst prspctif MEVIfbniari 2005

25 2.5.2 Nadln of risico's val? vastgoddrivatn In totaal kunnn zs nadln wordn bnomd van ht gbruik van drivatn. Dz zijn in ondrstaand tabl kort wrggvn (Kruijssn 2003). Hirbij dint chtr t wordn opgmrkt dat ht fitlijk om algmn risico's gaat di wordn gprojctrd op drivatn. RISICO Krditrisico Juridisch risico Markt risico OMSCHRIJVING Ht risico dat d contractpartnr nit aan zijn vrplichtingn kan voldon Ht risico dat n partg nit aan zijn vrplichtingn kan wordn ghoudn op basis van ondrliggnd contract in rlati tot d wt- n rglgving in n bpaald land. Ht risico dat miarktontwikklingn t zr afwijkn van datgn dat bij aanvang van d ovrnkomst I 1 was vrwacht. 1 oprationl risico Ht risico van mnslijk faln, slcht managmiit n drglijk. Systmatisch risico Nit spcifik voor drivatn maar gldt voor mrdr financiël productn. Ht risico dat r its vrkrd gaat binnn n fin'ancil systm of binnn n bpaald marktsgmnt, mt n ( snuwbal~ffctot gvolg. Nit nakomn van 1 Ht risico dat n partij. - nit in staat is om aan d contractul ovrngkomn vrplichtingn t 1 vrplichtingn I voldon Tabl -2: rzjrcn S va~tgodd~ivati Samnvatting In dit hoofdstuk is, op basis van d bschikbar litratuur, bknopt inzicht ggvn in wat vastgoddrivatn zijn. Paragraaf 2.2 gaf n dfiniti van ht bgrip vastgoddrivatn n bprkt daarm ht ondrzoksvld tot productn waarvan d waardontwikkling is afglid van dirct, indirct of bursgnotrd vastgod of van n indx van dz vastgodcatgoriën. Paragraaf 2.3 bschrf d hoofdvormn waarin vastgoddrivatn kunnn voorkomn, in casu: forwards, futurs, opticontractn n swaps, waarna in paragraaf 2.4 wrd inggaan op ht blang van vastgoddrivatn voor d markt. Paragraaf 2.5, tn slott, gaf n ovrzicht van voor- n nadln van ht gbruik van vastgoddrivatn. Oprationalisring van vastgoddrivatii: n tokomst prspctif MEVIfbr~iari 2005

26 3. BESCHRIJVING VAN DE BELANGRIJKSTE VASTGOEDDERIVATEN OP HOOFDLIJNEN 3.1 Inliding In dit hoofdstuk wordt op hoofdlijnn n b!d ggvn van thans bstaand vastg~ddriratn. Ir, dz gaat ht mt nam om (intrnational) productn di op d Ndrlands markt wordn aangbodn. Erst wordt inggaan op drivatn, di vastgod xposur bidn n vrvolgns komn drivatn aan bod, di bschrming bidn tgn inflati. Pr product is rvoor gkozn n zlfd format t hantrn. Dit btknt dat van idr product: o n bschrijving wordt ggvn; aanggvn wordt wi aanbidrs zijn; aangvn wordt wi (potntiël) afnmrs zijn; aanggvn wordt wat d marktomvang van ht dsbtrffnd product is. 3-2 Producbn di vastgod xposur bidn Inliding In hoofdstuk 2 zijn vijf rdnn voor blggrs ggvn om in (vastgod)drivatn t blggn. Van dz vijf viln r fitlijk tw dirct al af, namlijk arbitrag n divrsificati. Gvolg hirvan was dat nog n drital rdnn ovrblijvn, in casu: vastgod xposur, risico bhrsing n portfuill opbouw. Eén vorm van risicobhrsing (namlijk bhrsing van ht inflatirisico) zal in d volgnd paragraaf wordn bhandld, vanwg d spcifik ignschap van bpaald op cash flows gbasrd Ndrlands vastgoddrivatn. Naast dz spcifik drivatn gldt dat vastgoddrivatn voornamlijk n ign rndmntlrisico profil knnn (andrs dan dat van bijvoorbld aandln of obligatis), dat gkoppld is aan d ondrliggnd waard n daarnaast n aantal positiv knmrkn bzit di afwijknd zijn van d ondrliggnd waard, zoals liquiditit n lag transactikostn. Gvolg van dit spcifik rndmntlrisico profil n d ggvn knmrkn is dat op rlatif nvoudig wijz vastgod xposur aan n blggingsportfuill kan wordn togvogd, waardoor portfuillrisico's btr kunnn wordn bhrst of waardoor optimalr n blggingsportfolio kan wordn op- nlof uitgbouwd. Navolgnd zal blijkn dat, op basis van litratuurondrzok, kan wordn gstld dat r thortisch twaalf moglijk vastgoddrivatn zijn, maar dat r voor d Ndrlands markt maar slchts tw sriuz moglijkhdn ovrblijvn, t wtn: a nit bursgnotrd drivatn op basis van n dirct vastgodindx; nit bursgnotrd drivatn op basis van n indirct vastgodindx. Bid drivaatvormn wordn navolgnd bschrvn, nadat rst n kort tolichting wordt ggvn op d andr tin thortisch vastgoddrivatn n d rdn waarom zij nit of mindr gschikt zijn All moglijk thortisch vnstgoddrii~atn Uit d litratuur (Domn, 2003) blijkt dat d volgnd drivatn kunnn wordn ondrschidn op basis van: ondrliggnd waard, indxring n ht fit of vastgod al dan nit bursgnotrd is. (1) Bursgnotrd vastgoddrivatn gbasrd op dirct vastgod (3) Bursgnotrd vastgoddrivatn op basis van nit bursgnotrd indirct vastgod (5) Bursgnotrd vastgoddrivatn gbasrd op bursgnotrd indirct vastgod (7) Bursgnotrd vastgod drivatn gbasrd op n dirct vastgod indx (9) Bursgnotrd vastgoddrivatn op basis van n indx van nit bursgnotrd indirct vastgod (2) Nit bursgnotrd vastgoddrivatn gbasrd op dirct vastgod (4) Nit bursgnotrd vastgoddrivatn op basis van nit bursgnotrd indirct vastgod (6) Nit bursgnotrd vastgoddrivatn gbasrd op bursgnotrd indirct vastgod (8) Nit bursgnotrd vastgoddrivatn gbasrd op n dirct vastgod indx (10) Nit bursgnotrd vastgoddrivatn op basis van n indx van nit bursgnotrd indirct vastgod Oprationalisring van vastgoddrivatn: n tolamst prspctif ME Vlfbruari 2005

27 van bursgnotrd indirct vastgod Tabl 3: /,zoglijk tizortisch vastgoddrivatn (12) Nit bursgnotrd vastgoddrivatn gbasrd op n indx van bursgnotrd indirct vastgod Bursgnotrd n nit bursgnotrd vastgoddrivatn, gbasrd op dirct vastgod (1+2) Voor dit typ drivatn kunnn dri rdnn wordn gnomd, di d topassing rvan blmmrn. In dz gaat ht om: 0 'advrs slction': dit bgrip btknt dat door informati asymmtri tussn tw contractpartijn afsprakn nit optimaal wordn nagkomn; s 'moral hazard': dit bgrip ligt in ht vrlngd van 'advrs slction' n btknt dat één van bid of bid contractpartijn zich op n, voor d contractrlati, onvoordlig manir latn lidn door d zkrhdn di in ht contract zijn opgnomn op ht momnt dat r its in d rlati misgaat; 0 wt- n rglgving alsmd fiscal randvoorwaardn zijn d drd rdn waarom in d praktijk blijkt dat dit soort drivatn nit aanslaat. Bursgnotrd n nit bursgnotrd vastgoddrivatn, gbasrd op n dirct vastgod indx (7+8) Bursgnotrd vastgoddrivatn in dz catgori zijn nit succsvol, vanwg ht fit dat wannr op d 'markt' drivatn t koop wordn aangbodn r ook partijn motn zijn, di dz drivatn willn kopn. Uit d praktijk (London Fox 1991) blijkt namlijk dat dil nit alt~jd ht gval hoft t zijn, waardoor d 'markt' als ht war ophoudt t bstaan. Of dit ggvn 'tijdgbondn' is zal in d tokomst inotn blijkn nzaar vooralsnog lijkt ht rop dat hirvan gn sprak zal zijn. Dz mning wordt inggvn door d huidig omvang van d vastgoddrivatnrnarkt alsnzd door d aard van d thans bknd vastgoddrivatn. Voor nit bursgnotrd vastgoddrivattz gldt dit nit. Bijkomnd voordl van & drivatn is tvns dat d rdr bschrvn aspctn 'advrs slction' n a zo ral hazard' zich nit voor kunnn don. Daarnaast is ht blangrijk t vrmldn dat ht nianagnznt van ht dirct vastgod nit door afnmrs van d dsbtrffnd drivatn kan wordn bïnvlod Mt andr woordn dz vornz van vastgoddrivatn bidt moglijkhdn tot succsvoll imnplnzntati binnn d (Ndrlands) markt. In dz mot ovrigns wl n kritisch opmrking wordn gmaakt omdat gstld kan wordn dat n indx, zoals bijvoorbld d EPRA indx (indx van Europs bzlrsgnotrd vastgodondrnmingn) rdr n aandlnindx is dan n vastgodindx. Mt andr woordn, in hovrr bpaald ht sntimnt van d blggrsmarkt d ontwikkling van d indx in plaats van d ontwikkling van d vastgodmarkt. Vastgoddrivatn gbasrd op indirct vastgod (3+4) 1 (5+6) Voor dz catgori drivatn gldt htzlfd als htgn is bsprokn ondr 'Bursgnotrd n nit bursgnotrd vastgoddrivatn, gbasrd op dirct vastgod'. Dit btknt dat ook dit typ drivatn nit succsvol zal zijn op d Ndrlands markt. Ht voorgaand wordt ondrbouwd, doordat r op d Ndrlands markt fitlijk gn sprak is van cht indirct vastgod. In d praktijk blijkt namlijk dat ht indirct vastgod grotndls in handn is van n bprkt grop grot blggrs, waardoor gdragingn als 'advrs slction' n 'moral hazard' zkr opgld zulln don. Daarnaast is d omvang van d divrs Ndrlands vastgodfondsn nit groot gnog om hiraan ook nog ns n drivatnproduct t koppln (Kruijssn, 2003). Bursgnotrd n nit bursgnotrd vastgoddrivatn gbasrd op n nit bursgnotrd indirct vastgod indx (9+10) Ook voor dit soort bursgnotrd drivatn gldt htzlfd problm als rdr bschrvn ondr 'bursgnotrd vastgoddrivatn gbasrd op n dirct vastgodindx', namlijk dat r tgnovr n vrkopr nit altijd n kopr hoft t staan. Echtr nit bursgnotrd vastgoddrivatn, di gbasrd zijn op n nit bzn.sgnotrd indirct vastgodindx kotnn juist wl wr in aanmrking voor succsvoll lancriiig, omwill van dzyd rdnn als rdr gnomd ondr. 'nit bzírsgnotrd vastgoddrzvatri, gbasrd op n dirct vastgodindx'. Oprationalisring van vasigoddrivatcn. n tockomst prspctif MEVIfbniari 2005

28 Vastgoddrivatn gbasrd op bursgnotrd vastgod (11+62) Bursgnotrd vastgod bschikt nog maar hl bprkt ovr d spcifik ignschappn di aan vastgod (dirct of indirct) kunnn wordn togdicht. Hirdoor nmt dirct ook ht nut af om op basis van dit vastgod drivatn t ontwikkln. Bursgnotrd vastgod gdraagt zich namlijk mr als n aandl mt spcifik aandlkaraktristikn (Zi ook d voorbldn in d volgnd subparagraaf mt btrkking tot d drivatn, di door Goldman Sachs rspctivlijk Mrill Lynch zijn ontwikkld.) Aanbidrs Er zijn nog maar n bprkt aantal voorbldn t gvn van succsvol gïntroducrd vastgoddrivatn. Bhalv ht rdr bschrvn inflaticontract, wordn d rst tw hirna bschrvn productn nit door Ndrlands partijn aangbodn. Abrdn Proprty Invstors Ltd. (Arlington Proprty Invstors Euirop) Abrdn Propm Invstors Ltd hft tzamn mt Barclays Proprty Invstmnt Ltd. d zognaamd PIC7s (Proprty Indx Crtificats) ontwihkld. En vastgoddrivaat, in d vorm van n obligati, op basis van d Engls dirct vastgodindx IPD Arinual Indx UK. Waardgroi IPD indx bij aflossiiig Waardgroi IPD indx bij aflossing Rnt ininus marg Exploitatirndmnt IPD indx Exploitatirndmnt IPD indx minus marg Figuur I: voorbld PJC's transacti Goldman Sachs 1 Mrill Lynch Goldman Sachs bidt Europan Ral Estat Crtificats (EREC's) aan n Mrill Lynch Europa Immobilia Crtificats (EIC's). Bid productn zijn drivatn op basis van d EPRA Europ-indx. Dz indx is gbasrd op 8 1 Europs n bursgnotrd vastgodfondsn. Proprty Total Rturn Swaps Dit product wordt als zodanig nit door n partij aangbodn maar ontstaat doordat tw partijn graag gldstromn tgn lkaar willn uitruiln op basis van n vooraf vastgstld formul. In ondrhavig situati kan ht zo zijn dat d n vastgodpartij n tvl aan rtail xposur hft n d andr partij aan kantorn xposur. Bid partijn hbbn omgkrd t winig xposur in kantorn rspctivlijk rtail. Eén n andr naar aanliding van d analys van ht risicoprofil van hun portfuills. Dz tw partijn bsluitn d gldstromn di ht tvl aan vastgod in d btrffnd bpaald catgoriën gnrrn tgn lkaar uit t ruiln op basis van bijvoorbld d ROZIIPD indx. Omdat ht hir gaat ovr n OTC transacti (OTC: ovr th countr: n ovrnkomst tussn tw partijn) is liquiditit gn issu. Voordl van drglijlt swaps is primair dat op n rlatif nvoudig wijz ovr- n ondrwgingn in n bpaald catgori kunnn wordn gcorrigrd. Blangrijkst aspct n tvns moilijkst aspct daarbij is chtr ht vindn van d juist partnr om d btrffnd dal m t don. Oprationalisring van vastgoddrivatn: n tol<omst prspctif MEV1fbmai.i 2005