Sophie Manigart. Olivier Witmeur

Transcriptie

1 Groeikapitaal en buy-outs GIDS in België Sophie Manigart Tom VANACKER Olivier Witmeur

2 VOORWOORD Beste lezers, Het domein van private equity is in onze maatschappij vaak nog niet goed gekend en begrepen. Nochtans speelt private equity een belangrijke rol in de ontwikkeling van ondernemingen. Private equity of ook durfkapitaal zijn middelen die onze sector ter beschikking stelt aan ondernemingen met de bedoeling om bedrijven op middellange en lange termijn te ondersteunen. Elk jaar investeert de sector in België in een 200 tal dossiers en verschaft zij kapitaal en eigen vermogen, aan bedrijven, zeer vaak het meest gericht op een duurzame groei. Vorig jaar heeft de BVA een gids gepubliceerd waarbij het segment van venture capital aan bod kwam, t.t.z. de financiering van zeer jonge bedrijven tijdens de eerste jaren van hun bestaan en heel vaak met een belangrijke technologische component. Dit jaar hebben we een nieuwe gids klaargemaakt die focust op de manier waarop private equity meer volwassen bedrijven helpt door groeikapitaal en kapitaal ter financiering van buy-outs. Dit is typisch het segment van onze zeer dynamische KMO s en zelfs grotere bedrijven met wie de sector in partnership treedt. Deze gids werd geschreven door gerenommeerde academici van de Vlerick Leuven Gent Management School, Universiteit Gent en de Solvay Brussels School die op een eenvoudige manier de concepten toelichten. De gids heeft als doel om private equity te demystifiëren bij ondernemingsleiders en hun adviseurs. Namens de Belgian Venture Capital & Private Equity Association vzw ( BVA ), wensen wij u veel leesplezier! Koen Dejonckheere Voorzitter van de Belgian Venture Capital & Private Equity Association vzw CEO Gimv Guy Geldhof Secretaris-Generaal van de Belgian Venture Capital & Private Equity Association vzw Groeikapitaal en Buy-outs Gids in België voor meer informatie over de BVA en haar activiteiten kan u de website raadplegen. 1

3 Deze gids werd geschreven door Prof. dr. Ir. Sophie Manigart, dr. Tom Vanacker en Prof. dr. Olivier Witmeur met de steun van de Belgian Venture Capital & Private Equity Association vzw. Met uw vragen kan u steeds terecht op Sophie Manigart Sophie Manigart is Partner bij de Vlerick Leuven Gent Management School waar ze de Gimv Leerstoel in Private Equity houdt. Ze is ook professor aan de universiteit Gent. Zij is gespecialiseerd in ondernemingsfinanciering (angel financing, venture capital en private equity) en heeft vele artikels en boeken over dit onderwerp geschreven. Zij zetelt ondermeer in het investeringscomité van Baekeland Fonds II (fonds voor spin-offs van de universiteit). Tom Vanacker Tom Vanacker is als postdoctoraal onderzoeker verbonden aan de vakgroep accountancy en bedrijfsfinanciering van de Universiteit Gent. Hij heeft zijn doctoraat in de toegepaste economische wetenschappen behaald aan de Universiteit Gent in 2009; in deze periode was hij eveneens voor een jaar research fellow aan the Carlson School of Management (University of Minnesota). Zijn onderzoeksinteresse situeert zich voornamelijk in de relatie tussen de financiering en groei van niet-beursgenoteerde ondernemingen. 2

4 Olivier Witmeur Olivier Witmeur is professor aan de Solvay Brussels School of Economics and Management (ULB) waar hij houder is van de Bernheim Leerstoel van Ondernemerschap. Hij is gespecialiseerd in oprichtings-, groei- en financieringsstrategieën van jonge ondernemingen. Hij is ook voorzitter van de Raad voor Wetenschapsbeleid van het Brussels Hoofdstedelijk Gewest en bestuurder in meerdere ondernemingen. Voorheen was hij ondernemer in een sterk groeibedrijf en directeur van EEBIC, een incubator voor vernieuwende bedrijven in Brussel. Groeikapitaal en Buy-outs Gids in België 3

5 INHOUD voorwoord p. 1 1.INLEIDING? p WAT IS GROEI-, EXPANSIE- OF ONTWIKKELINGSKAPITAAL? P wat zijn buy-outs? p HET INVESTERINGSPROCES EN de zoektocht NAAR GESCHIKTE investeerders? p Inleiding tot de belangrijkste waarderingstechnieken p FINANCIËLE INSTRUMENTEN GEBRUIKT DOOR PRIVATE EQUITY INVESTEERDERS p DE ROL VAN PRIVATE EQUITY INVESTEERDERS NA DE INVESTERing p DE UITSTAP OF EXit p ENKELE VOORBEELDen p. 50 BIBLIOGRaFie p. 53 4

6 INLEIDING Een kleine minderheid van alle ondernemingen zorgt voor een disproportioneel deel van de innovaties, groei in tewerkstelling en waardecreatie binnen een economie. Een van de meest uitdagende activiteiten voor groeigerichte ondernemers is het ophalen van voldoende en geschikte financiering ter ondersteuning van hun groeiambities. Financiële middelen zijn immers essentieel voor groeigerichte ondernemers om te kunnen investeren in materiële activa, immateriële activa en werkkapitaal. Een goede kennis van verschillende financieringsalternatieven is noodzakelijk om efficiënt financiële middelen op te halen en een financieringsmix te verkrijgen die voldoet aan de noden van zowel de onderneming als haar eigenaars. Een onvoldoende kennis of misvattingen omtrent bepaalde financieringsalternatieven kunnen leiden tot een suboptimale financiële structuur. Deze kan op haar beurt leiden tot beperkte mogelijkheden voor verdere groei, financiële moeilijkheden, spanningen tussen verschillende financiers of aandeelhouders, en zelfs een faillissement. Het doel van deze gids is om ondernemers en andere geïnteresseerde partijen (zoals accountants, bankiers, consultants, politici of overheidspersoneel) een beter inzicht te geven in de rol die private equity kan spelen als financieringsalternatief ter ondersteuning van de groei of bij de overdracht van ondernemingen. Private equity financiering is middellangetermijn (quasi) eigen vermogen financiering voor niet-beursgenoteerde ondernemingen met hoog groeipotentieel. Private equity investeerders beperken zich niet enkel tot het verschaffen van financiering, maar zijn een actieve partner van de ondernemer. Ze kunnen strategisch of operationeel advies geven, of actief hun netwerk aanspreken ten voordele van hun portefeuillemaatschappijen. Rond private equity bestaan echter veel mythes. Door de enen worden private equity financiers opgehemeld als de ultieme redders van onze bedrijven, door anderen worden ze verguisd als geldwolven die enkel op zoek zijn naar snel gewin. Deze gids heeft daarom tot doel om een realistisch beeld te geven van de werking van private equity investeerders en om een aantal populaire misvattingen te weerleggen. Figuur 1.1. geeft een overzicht van de verschillende vormen van private equity in functie van de ontwikkelingsfasen van een onderneming. Private equity omvat niet enkel eigen vermogensfinanciering om ondernemingen op te starten, maar ook financiering voor de volgende fasen in de ontwikkeling van een onderneming. Groeikapitaal en Buy-outs Gids in België 5

7 Figuur 1.1. Ontwikkelingsfasen van de onderneming en de rol van verschillende vormen van private equity financiering Verkopen Winst/verlies Cash flow Productontwikkeling Eerste commerciële activiteiten Marktpenetratie Productmaturiteit Zaaifase Opstart en eerste groeifase Snelle groeifase Maturiteitsfase Venture capital Groeikapitaal Buy-outs Tijd 6 Bron: Smith & Smith (2000) Entrepreneurial Finance.

8 Zijn er alternatieven naast private equity? Uiteraard. Drie veel gebruikte alternatieven om groei te financieren zijn autofinanciering, het aantrekken van bankfinanciering of het samenwerken met een industriële partner. KAN PRIVATE EQUITY HELPEN OM UW AMBITIES TE VERWEZENLIJKEN? Bent u bereid om derden mee te laten beslissen over de strategie van uw onderneming? Hebt u de ambitie om te groeien en waarde te creëren met uw onderneming? Is uw team bereid u te volgen in uw plannen? Heeft het managementteam voldoende ervaring? Hebt u een doordacht business plan? Is er een realistische uitstapmogelijkheid voor de financiële aandeelhouders binnen enkele jaren? Wilt u zelf uit uw onderneming stappen? Indien u op bovenstaande vragen voornamelijk bevestigend heeft geantwoord, dan lijkt private equity een geschikte financieringsvorm om uw ambities te verwezenlijken. In een vorige gids Venture capital gids in België lag de focus op venture capital wat slechts een onderdeel vormt van private equity. Het doel van de eerste gids was om startende en jonge ondernemers meer inzicht te bieden in de werking van venture capital investeerders. De huidige gids focust op de rol en het gebruik van private equity in meer mature ondernemingen. Ook gezonde, gevestigde ondernemingen kunnen behoefte hebben aan een inbreng van extern eigen vermogen, bijvoorbeeld wanneer ze nieuwe producten willen ontwikkelen en op de markt brengen, of wanneer ze nieuwe (internationale) markten wensen aan te boren of te groeien via overnames. Ook de overname van een gevestigde onderneming door het bestaand of een nieuw managementteam - een buyout genoemd - kan door private equity financiering gefaciliteerd worden. Uiteindelijk kan de uitkoop van een (minderheids)aandeelhouder, bijvoorbeeld één tak van een familie, ook gerealiseerd worden met de hulp van een private equity investeerder. Autofinanciering Een ondernemer kan er voor kiezen om de intern gegenereerde middelen te gebruiken om op een eenvoudige en snelle wijze de groei van de ondernemingen te financieren. Dit is wellicht de meest eenvoudige vorm van financiering. Verder kan een ondernemer persoonlijke middelen investeren of familie en vrienden aanspreken. Een nadeel van het beperken van de groei van het eigen vermogen tot de gereserveerde winsten is dat de maximale groei van de onderneming daardoor beperkt wordt. Groei betekent immers ook automatisch dat de onderneming moet investeren in vaste activa en in werkkapitaal. Indien de gereserveerde winsten kleiner zijn dan de benodigde investeringen, loopt de Groeikapitaal en Buy-outs Gids in België 7

9 onderneming het gevaar dat ze vlugger zou groeien dan haar financiële mogelijkheden haar toelaten, wat tot een onevenwichtige financiële structuur en uiteindelijk tot financiële moeilijkheden kan leiden. Het voordeel van private equity investeerders is dat grotere bedragen beschikbaar worden, waardoor het eigen vermogen sterker kan toenemen en meer investeringen en een snellere groei kunnen gerealiseerd worden. Bankfinanciering Bancaire financiering is wellicht de meest gebruikte vorm van financiering voor niet-beursgenoteerde ondernemingen. Bankiers beperken hun leningen echter tot de maximale ontleencapaciteit van ondernemingen, die bepaald wordt door de kasstromen die ondernemingen genereren uit hun dagelijkse activiteiten. Bankiers zullen bovendien typisch waarborgen vragen: ofwel zakelijke waarborgen op bezittingen van de onderneming ofwel persoonlijke waarborgen. Voor ondernemingen met beperkte ontleencapaciteit, met weinig of niet-geschikte bezittingen (zoals immateriële activa) of voor ondernemers die al heel sterk (financieel) verbonden zijn met hun onderneming kan het moeilijk zijn om nog extra bancaire financiering te verkrijgen voor nieuwe groeiplannen. Een private equity investeerder verstrekt echter aandelenkapitaal. Daardoor wordt de schuldcapaciteit van de onderneming niet verder aangetast, noch worden waarborgen geëist. Industriële partners Een industriële partner kan ook op verschillende manieren helpen in de financiering van de groei. Een onderneming kan samenwerkingscontracten afsluiten met een industriële partner, bijvoorbeeld voor onderzoek of distributie, waardoor haar eigen investeringen beperkt blijven. Maar een industriële partner kan ook in het kapitaal van een andere onderneming stappen, indien dit voor haar een strategische meerwaarde kan opleveren. Door aandeelhouder te worden, kan een industriële partner bijvoorbeeld zicht krijgen op nieuwe onderzoekslijnen of markten en markttendensen die ze zelf niet actief exploreert. De strategische meerwaarde is in dit soort transacties vaak belangrijker dan het verhoopt financieel rendement. 8

10 2 WAT IS GROEI-, EXPANSIE- OF ONTWIKKELINGSKAPITAAL? Een gevestigde onderneming kan beroep doen op private equity om haar groei te ondersteunen. Typisch gebruikt een onderneming eerst haar interne middelen om investeringen te financieren. Indien ze meer projecten dan cash heeft, dan trekt ze bancaire of andere schulden aan. Als haar schuldcapaciteit echter opgebruikt is, terwijl er nog interessante investeringsopportuniteiten zijn, dan is een versterking van het eigen vermogen wenselijk. De onderneming dient daarvoor een kapitaalsverhoging uit te voeren en nieuwe aandelen uit te geven. Dit kapitaal kan van diverse partijen komen, inclusief de bestaande aandeelhouders, industriële partners of de kapitaalmarkten. Private equity financiers zijn een ander alternatief. Typisch zoeken private equity financiers gevestigde ondernemingen die zich reeds hebben bewezen. Het kan hier gaan om ondernemingen met een sterk managementteam, met een sterke marktpositie en met goede en stabiele kasstromen uit hun operaties. Groei-opportuniteiten, hetzij via interne groei, hetzij via overnames, zijn essentieel. Deze opportuniteiten kunnen zich situeren in innovatieve sectoren, maar ook in zeer traditionele sectoren. Een strategie van groei via overnames kan bijvoorbeeld zeer aantrekkelijk zijn in een mature maar versnipperde sector, waar een private equity gesteunde onderneming meerdere kleinere concurrenten koopt en zo schaalgrootte realiseert. Dankzij die grootte kunnen schaaleconomieën gerealiseerd worden, waardoor de onderneming performanter wordt dan haar overgebleven concurrenten. Dit wordt een buy-and-build strategie genoemd. Eens een onderneming op die wijze een sterke lokale positie veroverd heeft, kan verdere groei gerealiseerd worden door buitenlandse expansie, eventueel gefocust op nieuwe groeimarkten. Naast een kapitaalsverhoging, kan de intrede van private equity financiers ook gedreven worden door de wens van een aantal aandeelhouders om hun aandelen te verkopen. Zo kan private equity een oplossing bieden bij de overdracht van familiale ondernemingen, waarbij sommige aandeelhouders actief willen blijven maar anderen hun aandelen wensen te verkopen. Indien de waarde van de aandelen van de verkopers hoger is dan wat de overblijvende aandeelhouders in staat zijn te betalen, kan een private equity financier (een deel van) de aangeboden aandelen overkopen. In dit geval is er geen kapitaalsverhoging en verhogen de middelen van de onderneming niet. Meestal zijn private equity investeerders enkel geïnteresseerd in dit soort operaties indien de onderneming aanzienlijke groeivooruitzichten vertoont. Vaak zal er in deze ondernemingen nog voldoende schuldcapaciteit moeten zijn (met name een relatief lage schuldpositie ten opzichte van de kasstromen die de onderneming genereert uit haar operaties), die toelaat om de toekomstige investeringen te financieren met schulden. De private equity speler zelf kan uiteraard ook nog verder groeikapitaal ter beschikking stellen van de onderneming. Uiteindelijk kan private equity ook een oplossing bieden voor ondernemingen in moeilijkheden. Zij hebben typisch minder middelen dan wat ze moeten terugbetalen aan hun schuldeisers. Deze ondernemingen zullen eerst intern een oplossing zoeken voor hun moeilijkheden, door hun operaties te herstructureren of door activa te verkopen. Ze zul- Groeikapitaal en Buy-outs Gids in België 9

11 len ook proberen om nieuwe schulden aan te trekken om hun oude schulden te kunnen aflossen, of een schuldherschikking negotiëren. Deze strategie is echter niet evident: weinig schuldeisers zullen bereid gevonden worden om een onderneming in moeilijkheden te financieren. In dit geval kan private equity opnieuw een oplossing bieden. De onderneming zal een kapitaalsverhoging uitvoeren, waarbij private equity financiers intekenen op de nieuwe aandelen. Het is evident dat de kapitaalsverhoging tegen een eerder lage prijs zal gebeuren. Indien de reorganisatie slaagt en de onderneming opnieuw toekomstperspectieven heeft, kan de private equity financier op die manier een mooi rendement realiseren. 10

12 3 WAT ZIJN BUY-OUTS? DEFINITIE, TYPES EN VORMEN VAN BUY-OUTS 3.1. Definitie In een buy-out transactie neemt een manager of managementteam een onderneming over en verwerft daarbij een belangrijk aandeel in het kapitaal van de onderneming. De over te nemen onderneming kan een familiale onderneming zijn waarvoor geen opvolger gevonden wordt binnen de familie of een beursgenoteerde onderneming (een zogenaamde public-to-private transactie), maar ook een afdeling van een grotere onderneming. De meest eenvoudige en meest voorkomende manier om een buy-out te financieren is de eigen middelen van de manager aan te vullen met bancaire schulden. Vooral kleinere transacties worden zo gefinancierd, zonder dat daarom de term buy-out gebruikt wordt. Voor grotere transacties zal het bedrag aan financiering, samengebracht door het management en banken, onvoldoende zijn om de overnameprijs te betalen. Vandaar dat de meeste middelgrote en grote transacties gefinancierd worden met een combinatie van eigen middelen, schulden en private equity. Specifiek voor de Belgische context is de afwezigheid van zeer grote private equity fondsen. Dit heeft als gevolg dat de grootste buy-out deals typisch niet door Belgische maar buitenlandse fondsen worden ondersteund. Figuur 3.1 geeft aan hoe een buy-out typisch gestructureerd wordt. Een nieuwe onderneming wordt speciaal voor de transactie opgericht (Newco); deze koopt de doelonderneming. Ofwel worden de aandelen gekocht, ofwel alle (of een selectie van de) activa van de doelonderneming. Om de aankoop te financieren, trekt Newco verschillende vormen van financiering aan, bestaande uit aandelenkapitaal (gewoon aandelenkapitaal, preferent aandelenkapitaal, ) en schuldkapitaal (klassieke schulden, mezzanine schulden, ). Aandelenfinanciering wordt typisch ingebracht door het management en private equity investeerders, maar ook de verkoper kan hierin voor een deel participeren. Schuldfinanciering wordt ingebracht door financiële instellingen zoals traditionele banken maar ook mezzaninefinanciers. Voor andere vormen van schuldfinanciering (zoals bijvoorbeeld hoge rendementsobligaties) kan ook een beroep gedaan worden op publieke kapitaalmarkten of de verkoper ( vendor loans ). In figuur 3.1. wordt verondersteld dat Newco de aandelen van de doelonderneming opkoopt ( aandelentransactie ). Hierbij worden zowel de activa als passiva overgenomen. Eens de transactie is afgerond kan Newco fuseren met de doelonderneming of blijven bestaan als onafhankelijke onderneming (holding) die de aandelen van de doelonderneming in bezit heeft. De beslissing om te fuseren of onafhankelijk te blijven zal bepaald worden door wettelijke, financiële en fiscale aspecten. Soms worden enkel de activa of deel van de activa van de doelondernemingen overgenomen ( asset deal ). In dit geval wordt Newco de nieuwe directe eigenaar van de activa. Groeikapitaal en Buy-outs Gids in België 11

13 Figuur 3.1. De typische structuur van een buy-out transactie Bronnen van schuldkapitaal Banken Institutionele investeerders Verkoper Publieke kapitaalmarkten Bronnen van aandelenkapitaal Management Private equity investeerders Verkoper SCHULDEN Klassieke schulden Mezzanine schulden Hoge rendementsobligaties ( High yield bonds ) EIGEN VERMOGEN Gewoon aandelenkapitaal Preferent aandelenkapitaal Aandeelhoudersleningen NEWCO DOELONDERNEMING 3.2. Types van buy-outs Er bestaan verschillende soorten buy-outs. Er bestaat echter geen eenduidige opsplitsing en verschillende benamingen worden vaak als equivalenten aanzien. Buy-outs worden opgesplitst op basis van de belangrijkste kopers en van de financiële structuur van de transactie. Management buy-out Een Management Buy-Out (MBO) is een buy-out waarbij het huidige management van de over te nemen onderneming de drijvende kracht is in de aankoop. Het management speelt een cruciale rol in de onderhandelingen met de verkoper(s), eventueel samen met externe investeerders, en verwerft typisch een belangrijk percentage van de aandelen in Newco. Afhankelijk van de financiële inbreng van het management en de waarde van de doelonderneming zal zij een minderheids- of meerderheidsparticipatie hebben in het kapitaal. Het bestaande managementteam is vaak het best geplaatst om de onderneming verder uit te bouwen aangezien zij bedrijfsspecifieke kennis en ervaring bezit. Het succes van de MBO zal dan ook in grote mate afhangen van de inbreng van het management. 12

14 Management buy-in Bij een Management Buy-In (MBI) verwerft een extern managementteam de controle over de over te nemen onderneming na de buy-out. Het meestal kleine managementteam dat de leiding neemt in een management buy-in bestaat typisch uit personen met een succesvolle loopbaan in de industrie van het doelbedrijf. Het managementteam neemt meestal niet zelf het initiatief voor de transactie, maar ze worden gezocht door private equity investeerders na onderhandelingen met de verkoper(s). Het kan eveneens voorkomen dat managers van buiten de onderneming samen met (een deel van) de zittende managers de doelonderneming kopen; dit wordt een buy-in management buy-out (BIMBO) genoemd. De transactiestructuur van een management buy-in is gelijkaardig aan deze van een management buyout. Management buy-ins zijn echter risicovoller dan management buy-outs omdat het overnemende managementteam nog geen ervaring heeft in de over te nemen onderneming. Het voordeel van een management buy-out is immers dat het zittende managementteam in de over te nemen onderneming meer gedetailleerde kennis heeft over de onderneming. Bij een management buy-in zullen de externe managers typisch geen toegang hebben tot dezelfde informatie voor de transactie, waardoor pas achteraf een aantal problemen kunnen opduiken in de overgenomen onderneming. Het voordeel van een management buy-in is dat een nieuwe kijk op de activiteiten ingebracht wordt, waardoor nieuwe strategieën kunnen geëxploreerd worden. Leveraged buy-out Een Leveraged Buy-Out (LBO) is een buy-out die wordt gefinancierd met een groot pakket schulden. De meeste buy-out transacties worden deels gefinancierd met schulden, maar proportioneel worden in een leveraged buy-out veel meer schulden gebruikt. In transacties met veel schulden zullen private equity investeerders typisch een belangrijke rol opnemen in de onderhandelingen met zowel de verkoper(s) als de schuldfinanciers om een optimale financiële structuur uit te werken. Zowel de private investeerders als de schuldeisers zullen er voor zorgen dat ze over controlemechanismen beschikken die hen toelaten om in te grijpen indien het management niet presteert zoals verwacht. Schuldeisers zullen niet enkel waarborgen vragen maar ook belang hechten aan de grootte en de stabiliteit van de kasstromen van de over te nemen onderneming, aangezien deze noodzakelijk zijn om de interesten en de aflossingen te betalen. Om het risico van schuldeisers te beperken, maken beperkende clausules integraal deel uit van de ontleenovereenkomsten. Andere types van buy-outs Een Management-Employee Buy-Out (MEBO) is een buy-out transactie waar naast het management eveneens een belangrijk deel van de werknemers aandeelhouders worden. De werknemers zullen typisch een minderheidsparticipatie hebben. In een Investor-led Buy-Out (IBO) neemt een institutionele of private equity investeerder de leiding over de transactie en neemt ze de doelonderneming rechtstreeks over van de verkoper(s). De investeerder kan ofwel het huidige management binnen de doelonderneming behouden of ervoor opteren om een nieuw managementteam aan te trekken. Groeikapitaal en Buy-outs Gids in België 13

15 3.3. Oorsprong van buy-outs Buy-outs kunnen hun oorsprong vinden in verschillende situaties. Hierna volgt een overzicht van de belangrijkste bronnen. Opvolging binnen familiale bedrijven Management buy-outs vormen vaak een oplossing voor opvolgingsproblemen in familiale bedrijven wanneer de eigenaars of oprichters beslissen om het bedrijf te verlaten. Indien niemand binnen de familie de nodige capaciteiten heeft of bereid is het bedrijf te leiden kan de familie ervoor opteren om het bedrijf te verkopen aan het management. Desinvestering van een afdeling Buy-outs komen ook vaak voor wanneer ondernemingen een activiteit wensen af te stoten. Er zijn verschillende redenen waarom bedrijven of holdings kunnen beslissen om bepaalde onderdelen te verkopen. Wanneer ondernemingen hun strategie bijstellen kunnen bepaalde delen van de onderneming niet langer passen binnen de strategie. Ondernemingen kunnen ook problemen hebben met hun operaties, waardoor de kasstromen niet meer voldoende zijn om hun schuldverplichtingen te voldoen. Daardoor worden ze verplicht om bepaalde activiteiten of onderdelen te verkopen om zo hun kaspositie te verbeteren. Verder kan de concurrentiewetgeving ondernemingen ertoe verplichten om bepaalde onderdelen te verkopen. Buy-outs als gevolg van een desinvestering worden vaak gedreven door de ondernemersgeest van het management. Managers in een grote onderneming zien vaak waardevolle opportuniteiten in hun entiteit, maar kunnen deze soms niet nastreven door de weinig flexibele structuur of het niet-strategisch karakter van hun entiteit. Een buy-out kan in dat geval een mogelijkheid bieden aan de managers om deze opportuniteiten toch te ontwikkelen. Public-to-private transactie In een public-to-private transactie doet het management of een private equity investeerder een bod op de aandelen van een beursgenoteerd bedrijf om dit bedrijf vervolgens van de beurs te halen. Aangezien de transactiewaarde typisch hoog is, worden deze transacties vaak gekenmerkt door veel schuldfinanciering. Aangezien het management zelf een belangrijk percentage van de aandelen verwerft, de private equity investeerders toezicht zullen houden op het management en de vrije kasstromen moeten gebruikt worden om aan de hoge interestbetalingen en aflossingen te voldoen, zal er een grote discipline zijn om zeer efficiënt en waardecreërend te werken na de transactie. Public-to-private transacties kunnen ook een oplossing bieden voor kleine beursgenoteerde ondernemingen waar de aandelen vaak illiquide zijn en die daarom weinig aantrekkelijk zijn voor institutionele investeerders. Dit maakt het vaak moeilijk voor deze bedrijven om additionele financiering aan te trekking om verdere groei te financieren. De aandelen van deze bedrijven zijn ook vaak ondergewaardeerd wat de opportuniteit biedt om de aandelen te kopen tegen een voordelige prijs. De uitstap van een andere financiële investeerder ( Secondary ) Een secondary buy-out heeft plaats als een buy-out onderneming na verloop van tijd een tweede buy-out doorvoert om een uitstap mogelijkheid te bieden aan de bestaande investeerders. De bestaande investeerders hebben zo de mogelijkheid om hun aandelen te verkopen aan nieuwe financiële investeerders. Secondary buy-outs komen steeds vaker voor en vormen tegenwoordig een belangrijk uitstap mechanisme voor de initiële investeerders. 14

16 4 HET INVESTERINGSPROCES EN DE ZOEK- TOCHT NAAR GESCHIKTE INVESTEERDERS Hoe dient een ondernemer te werk te gaan om private equity aan te trekken? Dit proces is gelijkaardig voor zowel groeifinanciering als voor een buy-out transactie. In eerste instantie dient een business plan opgesteld te worden. Een goed ontwikkeld business plan is een conditio sine qua non om investeerders te overtuigen. Daarna is het belangrijk om een gepaste investeerder te identificeren. Verder wordt in dit hoofdstuk een kort overzicht gegeven van de verschillende stappen in de onderhandelingen met private equity investeerders, eens hun aandacht is getrokken. We bespreken eveneens kort de rol van andere partijen naast de managers en private equity investeerders in het financieringsproces. Tabel 4.1. geeft een samenvattend overzicht van de verschillende stappen in het investeringsproces van het opstellen van het business plan tot de uiteindelijke investering. Tabel 4.1. De verschillende stappen in het investeringsproces Fase Ondernemer Ondernemer en PE investeerders Zoeken naar investeerders / evaluatie business plan Eerste onderhandelingen Due diligence Finale onderhandeling Closing / Investering - Opstellen business plan - Aanduiden van raadgevers - Contacteren investeerders - Geven van aanvullende informatie - Geven van alle relevante informatie - Bespreking business plan - Contacten leggen met banken - Opbouwen relatie - Opstellen draft term sheet - Aanduiden van accountants en raadgevers - Onderhandelen met banken - Onderhandelen finale term sheet en aandeelhoudersovereenkomst PE investeerders - Doornemen van business plan - Uitgebreide analyse van business plan - Waardering - Financiële structuur - Opstarten van een externe due diligence Opstellen van de noodzakelijke documenten Groeikapitaal en Buy-outs Gids in België Bron: BVCA/PWC (2003) A guide to private equity. 15

17 4.1. Business plan Het aantrekken van private equity financiering start met het uitwerken van een goed onderbouwd business plan. Een business plan is een analytisch instrument dat de verschillende variabelen die het succes van de onderneming bepalen systematisch in kaart brengt. Essentiële onderdelen zijn het ondernemersteam en hun ervaring, de opportuniteit, de markt, de concurrentie Om verschillende redenen is het business plan een cruciaal document 1. Het verplicht het management om concrete doelstellingen vast te leggen. Het is een strategisch en operationeel hulpmiddel dat toont hoe alles georganiseerd zal worden door het project op te delen in een aantal goed geïdentificeerde stappen (milestones genoemd). Het is een financieel instrument dat een prognose bevat van de resultatenrekening en van de behoefte aan liquiditeiten. Dit is ook het vertrekpunt om de onderneming te waarderen. Een financieel plan is dus slechts een onderdeel van het business plan; het is de financiële vertaling van de beoogde strategie en de operationalisering ervan. Het vormt een communicatiemiddel om potentiële financiers ervan te overtuigen het geld te investeren dat de onderneming nodig zal hebben. Het business plan is daarom een centraal document in de onderhandelingen met investeerders. Belgische private equity investeerders ontvangen jaarlijks honderden business plannen, terwijl ze slechts enkele ervan financieren. Het is dus zeker niet evident om de aandacht van een investeerder te trekken. Een executive summary is dan ook een essentieel onderdeel van elk business plan. De ondernemer moet concreet en in niet-technische verwoordingen op slechts een tweetal pagina s beschrijven wat de onderneming doet, wat de objectieven zijn en hoe deze objectieven op een realistische wijze zullen gerealiseerd worden. Alhoewel de executive summary vooraan in het business plan komt zal deze als laatste worden geschreven aangezien het een samenvatting vormt van het volledige business plan. De aantrekkingskracht van de executive summary zal vaak bepalen of de investeerder het business plan al dan niet verder in detail leest. BEAUTY CONTESTS Ondanks het feit dat private equity investeerders zeer selectief zijn, gebeurt het vaak dat private equity fondsen met elkaar in concurrentie moeten treden om te investeren in de beste buy-out ondernemingen en de beste managementteams. Soms organiseren intermediairs beauty contests, waar een beperkt aantal private equity investeerders uitgenodigd worden om een bod te doen op basis van het business plan. Gedetailleerde due diligence en onderhandelingen worden dan enkel verder gezet met de private equity investeerder die het beste bod heeft uitgebracht. Ondernemers hebben zo vaak meer keuze en meer onderhandelingsmacht om de meest geschikte financiers te selecteren gegeven hun groeiambities. Beauty contests komen echter nooit voor bij investeringen in jonge ondernemingen door venture capital financiers, omdat de specifieke sectorkennis van de investeerder en een grondige kennis van het dossier primordiaal is om in dit soort ondernemingen te investeren Hoewel het business plan een essentieel document is, wordt hier niet in detail uitgelegd hoe een business plan op te stellen. Achteraan in deze gids worden een aantal uitstekende referenties over business planning gegeven.

18 4.2. Het identificeren van geschikte investeerders Private equity investeerders zijn uiterst selectief en investeren slechts in een fractie van de ondernemingen die financiering vragen. Het selecteren van de meest veelbelovende ondernemingen en beste managementteams is dan ook een essentiële vaardigheid van succesvolle private equity investeerders. Investeringsopportuniteiten die niet passen in de investeringsstrategie van private equity investeerders worden typisch onmiddellijk uitgesloten. Private equity investeerders focussen zich immers typisch op specifieke fasen in de ontwikkeling van een onderneming, specifieke sectoren, of specifieke geografische locaties. Bovendien stellen ze ook een minimum en maximum investeringsbedrag voorop. Een gerichte zoektocht naar financiers van wie de investeringscriteria overeen komen met de karakteristieken van de onderneming is dus belangrijk. Fase in de ontwikkelingscyclus van een onderneming Sommige private equity financiers hebben een brede investeringsstrategie en investeren in alle ontwikkelingsfasen. Anderen focussen zich exclusief op ondernemingen in een bepaalde ontwikkelingsfase, zoals jonge ondernemingen (venture capital), gevestigde ondernemingen of buy-outs. Sector Verschaffers van groeikapitaal of buy-out financiering sluiten normaliter weinig sectoren uit. Toch kunnen ze een voorkeur hebben voor ondernemingen in welbepaalde sectoren. In dat geval bestaat (een deel van) het managementteam van de investeringsmaatschappij uit sectorspecialisten. Private equity investeerders bieden namelijk naast financiering eveneens diensten aan zoals strategisch en operationeel advies en toegang tot hun netwerken. De toegevoegde waarde die investeerders kunnen bijbrengen zal typisch groter zijn wanneer de investeringsmanagers sectorspecifieke ervaring hebben opgebouwd. Zonder enige twijfel is het weinig productief voor een ondernemer om private equity financiers aan te spreken die niet wensen te investeren in de sector van de onderneming. Een investeerder met beperkte sectorervaring kan achteraf wel investeerders uitnodigen die meer relevante ervaring en netwerken hebben om een investeringssyndicaat te vormen en samen in de onderneming te investeren. Geografische ligging Risicokapitaalverschaffers hebben typisch een geografische voorkeur gaande van regionale investeerders, nationale investeerders, investeerders met een Europese focus tot wereldwijde investeerders. Voor bepaalde ondernemingen kan het belangrijk zijn om private equity investeerders te zoeken buiten de landsgrenzen. Zo kunnen ondernemingen die groeifinanciering wensen aan te trekken om hun internationalisatiestrategie te ondersteunen baat hebben bij het aantrekken van sterke buitenlandse investeerders. Deze kunnen bijvoorbeeld relevante kennis over beoogde internationale markt bijbrengen, of toegang tot hun netwerken of ook de onderneming zelf meer legitimiteit geven bij buitenlandse werknemers, klanten of leveranciers. Anderzijds is het moeilijker voor buitenlandse investeerders om sterk betrokken te zijn bij de uitbouw van de onderneming, aangezien de grotere afstand onver- Groeikapitaal en Buy-outs Gids in België 17

19 mijdelijk leidt tot moeilijkere communicatie. Het samenbrengen van een syndicaat dat bestaat uit zowel lokale als buitenlandse investeerders kan de voordelen van beide combineren. Bovendien is een sterke nationale investeerder vaak een conditio sine non om een sterke buitenlandse investeerder aan te trekken. De lokale investeerder fungeert dan als bruggenhoofd voor de internationale investeerder. Investeringsbedrag Private equity investeerders voeren een grondige screening vooraleer te investeren. Ook na de investering blijven ze nauw betrokken, aangezien ze controle willen uitvoeren over het beleid en hun kennis en netwerken actief wensen ter beschikking te stellen. Het is duidelijk dat dit alles vaste kosten met zich meebrengt (kosten die niet variëren in functie van de benodigde hoeveelheid financiering), die enkel kunnen terugverdiend worden indien het geïnvesteerd bedrag en het rendementspotentieel groot genoeg zijn. Vandaar dat risicokapitaalverschaffers enkel geïnteresseerd zijn in grotere investeringsbedragen. Het is zeer moeilijk om een private equity investeerder te vinden voor een project met een kapitaalbehoefte van minder dan enkele miljoenen euro tenzij het rendementspotentieel uitzonderlijk is. Voor kleinere bedragen moeten ondernemers een beroep doen op andere financiers. Private equity investeerders zullen ook een maximum investeringsbedrag definiëren aangezien ze het risico van hun portefeuille wensen te spreiden. Kleinere investeerders wensen bijvoorbeeld maximaal 10 procent van hun investeringsfonds in één onderneming te investeren. Opnieuw dient opgemerkt te worden dat een investeringssyndicaat waar verschillende private equity investeerders samen de nodige financiering aanbieden een oplossing kan vormen. Dit laat immers toe om gezamenlijk hogere investeringsbedragen te investeren in een onderneming. De grootste Belgische buy-out deals zijn echter vaak het speelterrein van buitenlandse private equity investeerders, aangezien de Belgische investeerders te klein zijn om de grootste deals te financieren. Sommige buitenlandse private equity investeerders hebben echter een kantoor in België. Zelfs indien de karakteristieken van de onderneming overeenstemmen met de investeringscriteria van de private equity investeerder blijft het aantrekken van private equity financiering een uitdaging. Het volledige proces neemt een lange tijd in beslag zonder garantie van succes. We bespreken hieronder het onderhandelingsproces tussen de ondernemers en private equity investeerders nadat een ondernemer de initiële aandacht van een investeerder heeft getrokken Deal structuring Ondernemers onderschatten vaak de tijd die onderhandelingen met private equity investeerders vereisen. In zijn geheel duurt het proces van het initieel contact tot en met de uiteindelijke investering minstens drie maanden, maar gemiddeld duurt dit ongeveer een half jaar. Het gaat hier echter om gemiddelden, en afhankelijk van de economische toestand kan het proces ook veel meer tijd in beslag nemen. Het is dus belangrijk om ruim vooraleer de financiering daadwerkelijk nodig is, te starten met de zoektocht naar een private equity financier. Hoewel private equity investeerders hun eigen manier van werken hebben, volgen ze typisch volgende stappen. 18

20 Wanneer het business plan de interesse gewekt heeft van een private equity investeerder, wordt de ondernemer uitgenodigd voor een korte voorstelling van het project. Het doel hiervan is om na te gaan of de initiële verwachtingen worden bevestigd, en om de initiatiefnemers te leren kennen. Indien dit goed gaat volgen meestal een aantal vervolgvergaderingen waarbij de verschillende aspecten van het business plan overlopen worden. De investeringsmanager zal vooral de veronderstellingen waarop het business plan gesteund is, aftoetsen. De financiële aspecten zullen hier eveneens aan bod komen. Een initiële waardering is noodzakelijk om te bepalen op welk percentage van de aandelen de investeerder aanspraak kan maken. Op basis van deze vergaderingen zal de investeerder aangeven of dit in principe een interessant dossier is, wat de ontvankelijkheidsbeslissing wordt genoemd. Wanneer deze beslissing positief is, resulteert dit in een nietbindende letter of intent en start het grondig due diligence onderzoek. Aangezien een due diligence proces veel kosten met zich meebrengt, zal een investeerder exclusiviteit vragen aan de ondernemer. Aan u om te beslissen of u daar al dan niet wenst op in te gaan. In het due diligence proces wordt het project grondig onderzocht, zowel door de investeringsmanager zelf als door externe technologische, industriële, boekhoudkundige, financiële of juridische experten. Het omvat onder meer, maar niet uitsluitend: Management due diligence: verificatie van de motivatie en reputatie van de belangrijkste personen binnen de onderneming. Commerciële due diligence: onderzoek naar de producten en klanten van de onderneming en de markten waarop de onderneming actief is. Dit kan aangevuld worden met een marktonderzoek. Financiële due diligence: onderzoek naar de historische financiële gegevens van de onderneming, reële waarde van de activa, en belastingsschulden of andere financiële verplichtingen. Juridische due diligence: zal zich typisch focussen op de implicaties van lopende geschillen, de eigendomsrechten van activa en intellectuele eigendommen. De inzichten uit het due diligence proces kunnen aanleiding geven tot het bijsturen van het business plan. Indien het resultaat van de due diligence positief is, worden de hoofdvoorwaarden voor de investering besproken, die meestal in een term sheet vervat worden. Zo kan bijvoorbeeld de waardering van de onderneming zoals oorspronkelijk afgesproken tijdens de eerste onderhandelingen nog worden aangepast op basis van de nieuwe informatie verkregen tijdens de due diligence. Daarnaast bevat de term sheet bepalingen over de financiële structuur van de investering, de controle van de onderneming, zoals de samenstelling en werking van de raad van bestuur, de vergoeding van het managementteam of nog de beoogde uitstapregeling. De bepalingen van de term sheet worden later in een gedetailleerde investeringsovereenkomst uitgewerkt. Zodra er een akkoord is over alle aspecten van de term sheet volgt de closing. De investeerders voeren de laatste formele controles uit en noodzakelijke juridische stappen worden gezet, zoals Groeikapitaal en Buy-outs Gids in België 19

21 het aanpassen van de statuten en de opmaak van een gedetailleerd investeringscontract inclusief een aandeelhoudersovereenkomst. Enkel wanneer alle zich te beschermen in diverse situaties. Gegeven de ervaring van investeerders hoeft het niet te verwonderen dat veel van de clausules tot doel hebben ONDERHANDELINGEN MET BANKEN Voornamelijk in buy-outs zullen naast private equity investeerders en het management team ook banken een cruciale rol spelen. In kleinere transacties zal één hoofdbankier volstaan, maar voor grotere transacties zullen meerdere banken een syndicaat vormen en typisch aan gelijkaardige voorwaarden financieren. Het management zal samen met de private equity investeerders het business plan uiteenzetten aan de bankiers. Gezien de uitgebreide ervaring van de private equity financiers, hebben zij typisch goede relaties met meerdere banken en kunnen ze op voorhand een goede inschatting maken van bancaire financieringsmogelijkheden. Dit vergemakkelijkt de onderhandelingen uiteraard. Op basis van het business plan zullen de banken aangeven hoeveel en onder welke voorwaarden zij financiering wensen te verstrekken. Het management team zal samen met de private equity investeerder een of meerdere banken moeten kiezen op basis van een aantal criteria waaronder: de grootte van de lening en interest flexibiliteit tot het verkrijgen van additionele financiering striktheid van de beschermende clausules ( covenants ) ervaring van de bankier en persoonlijke relatie met bankier stappen positief afgerond zijn, kan de investering gebeuren. Tot op de laatste dag kan een kink in de kabel het investeringsproces stopzetten. De contracten afgesloten tussen private equity investeerders en ondernemers zijn vaak complex. Ondernemers staan hier duidelijk in een zwakkere positie in vergelijking met gesofisticeerde en ervaren investeerders. Professionele investeerders hebben namelijk een leerproces doorlopen via vorige investeringen of via hun co-investeerders, waardoor ze weten welke clausules ze kunnen gebruiken om om de investeerder te beschermen en een deel van de risico s te verschuiven van de investeerder naar de ondernemer. Voor ondernemers met weinig ervaring in deze materie is het belangrijk advies in te winnen alvorens investeringscontracten te tekenen. Het is echter belangrijk om te beseffen dat contracten, hoe gesofisticeerd ze ook zijn, nooit alle mogelijke toekomstige problemen kunnen oplossen. Een investeerder moet men dan ook behandelen op een eerlijke wijze en vertrouwen schenken zoals elke partner dit verdient. Ondanks het belang van contracten berust een investering op vertrouwen. 20

22 Dit vertrouwen moet zowel de ondernemer als investeerder eerbiedigen. Het due diligence proces geeft de ondernemer een kans om na te gaan of de investeerder zijn of haar vertrouwen waard is. Het valt aan te raden om ook als ondernemer een due diligence proces uit te voeren op de investeerder. Gesprekken met ondernemers die al samengewerkt hebben met de beoogde investeerder kunnen hierbij verhelderend zijn De rol van professionele adviseurs in het investeringsproces Naast managementteams en private equity investeerders spelen talrijke adviseurs een cruciale rol in het investeringsproces. Zowel managers als investeerders doen typisch een beroep op professionele adviseurs die hen bijstaan tijdens de onderhandelingen. Voor ondernemers vormen accountants of consultants vaak het eerste aanspreekpunt. Zij zullen ondernemers vooral helpen bij het vertalen van de ondernemingsstrategie in een business plan. Goede accountants en consultants zullen de aandacht vestigen op een aantal kritische aspecten van het business plan, zoals de haalbaarheid van de belangrijkste veronderstellingen in het financieel plan. Daarna helpen ze de ondernemers bij de zoektocht naar geschikte investeerders, eventueel via het organiseren van een beauty contest. Daarnaast vormen accountants en consultants ook een centraal aanspreekpunt voor de private equity investeerders tijdens het due diligence proces. Zo kunnen ze een belangrijke rol spelen bij de onderhandelingen met de private equity investeerders over de waardering van de onderneming, het structureren van de investering en andere belangrijke contractuele bepalingen. Ze spelen eveneens een belangrijke rol bij de onderhandelingen met banken over de bancaire kredieten. Men dient namelijk niet enkel te onderhandelen omtrent de hoeveelheid bankschulden die men wenst aan te trekken en de interestbetalingen die hieraan verbonden zijn, maar eveneens omtrent de beschermende clausules ( covenants ). Aangezien deze beschermende clausules, zoals de eis tot het aanhouden van een zekere hoeveelheid nettobedrijfkapitaal, een belangrijke impact kunnen hebben op de verdere bedrijfsvoering, is duidelijkheid hieromtrent essentieel. Advocaten en belastingsadviseurs zullen in belangrijke mate instaan voor de wettelijke aspecten van de investering en het optimaliseren van de fiscale aspecten van de onderneming voor de investering, maar ook gerelateerd tot de transactie. Zoals reeds aangegeven maken private equity investeerders gebruik van complexe contracten. Advocaten kunnen het management helpen om alle aspecten van deze contracten beter te begrijpen. Toegang tot professioneel advies is uiteraard niet gratis. De kosten kunnen hoog oplopen. Het is daarom belangrijk om een goed zicht te hebben op de kosten van alle taken die op uw vraag worden uitgevoerd door externe experten. Verder is het belangrijk om op voorhand af te spreken wie de kosten van de uitgebreide due diligence zal betalen. Groeikapitaal en Buy-outs Gids in België 21

23 5 INLEIDING TOT DE BELANGRIJKSTE WAARDERINGSTECHNIEKEN Om uiteenlopende redenen is het noodzakelijk om de onderneming te waarderen wanneer private equity aangetrokken wordt. Wanneer private equity investeerders aandelen verwerven in ruil voor hun investering, dient immers de waarde van de onderneming gekend te zijn om het percentage aandelen te bepalen die ze zullen verwerven. Net als bij de waardering van om het even welk economisch goed, wordt de waarde van een onderneming in eerste instantie bepaald door de waarde van de toekomstig kasstromen die de onderneming kan voortbrengen voor de investeerders. Het risico van deze kasstromen is eveneens belangrijk, aangezien het de rendementseis van de investeerders zal bepalen. De uitkomst van een waarderingsoefening zal sterk afhankelijk zijn van wie de oefening maakt. Zo zal een strategische investeerder ondernemingen typisch hoger waarderen dan financiële investeerders aangezien bij de eerste niet enkel financiële motieven een rol spelen maar eveneens strategische redenen zoals toegang tot kennis, technologieën en verwachte synergieën. In wat volgt beperken we ons tot een korte bespreking van de waarderingsmethoden die typisch gebruikt worden om gevestigde ondernemingen te waarderen Discounted Cash Flow (DCF) methode De DCF methode is de standaard methode die gebruikt wordt om gevestigde ondernemingen te waarderen. Volgens deze waarderingsmethode is de waarde van een onderneming gelijk aan de huidige waarde van alle toekomstige vrije operationele kasstromen, ook wel free cash flows genoemd, die de onderneming verwacht wordt te genereren: Waarde van de onderneming = Σ FCFt (1 + R) t = t=1 De free cash flows zijn de middelen die de onderneming genereert uit haar operaties en die beschikbaar zijn om uit te keren aan haar financiers (aandeelhouders en schuldeisers) zonder dat de continuïteit van de onderneming in het gedrang te brengen (dus na de investeringen in vaste activa en in werkkapitaal, die noodzakelijk zijn om de toekomstige operationele kasstromen te verzekeren). BEREKENING VAN DE FREE CASH FLOWS: Bedrijfsresultaat voor belastingen (EBIT: Earnings Before Intrest and Taxes) - Operationele belastingen (EBIT x belastingsvoet) + Afschrijvingen en waardeverminderingen = Operationele kasstroom - Investeringen in vaste activa - Investeringen in netto bedrijfskapitaalbehoefte = Free Cash Flow Aangezien de free cash flows aan alle financiers (aandeelhouders en schuldeisers) toekomen, weerspiegelt de gemiddelde rendementseis, gebruikt om de huidige waarde van de kasstromen te berekenen, zowel de rendementseis van de schuldeisers (of de gemiddelde interestkost van de schulden na belastingen) als de rendementseis van de aandeelhouders. Dit wordt de gewogen gemiddelde kapitaalkost of in het Engels Weighted Average Cost of Capital FCF 1 + (1 + R) 1 FCF 2 + (1 + R) 2 FCF 3 (1 + R) Met FCF = Free Cash Flow en R = rendementseis van de investeerders. 22