Wat is een billijke prijs in een uitstootprocedure na een openbaar bod?

Transcriptie

1 Universiteit van Amsterdam Faculteit der Rechtsgeleerdheid Master Thesis Master Privaatrechtelijke rechtspraktijk Academisch jaar 2010/2011 Student: Julie van der Touw ID: Begeleider: mw. Mr. Gerda de Heer Wat is een billijke prijs in een uitstootprocedure na een openbaar bod? Les choses n ont que la valeur que nous leur attribuons. Molière Everything costs its own cost, and one of our best virtues is a just desire to pay it. John Ruskin

2 Inhoudsopgave 1. Inleiding 3 2. De wettelijke uitstootregeling in Nederland Dertiende EG-richtlijn: artikel Het uitstootrecht algemeen: artikel 2:359c BW Wettelijke criteria voor een billijke prijs: artikel 2:359c lid 6 BW Rechtspraak Hoe past de Ondernemingskamer de wettelijke criteria van artikel 2:359c lid 6 BW toe bij de bepaling van een billijke prijs? Wordt door de Ondernemingskamer in haar uitspraken op de voet van 2:359c lid 6 BW aangesloten bij de jurisprudentie onder de bestaande uitkoopregeling van artikel 2:92a BW? Billijke prijsbepaling in Duitsland Vergelijking van de uitkoopprocedure ( 327a Aktg) met de uitstootprocedure ( 39a WpÜG) Billijke prijsbepaling: vergelijking van 327a AktG en 39a lid 3 WpÜG Hoe past de Duitse rechter de wettelijke criteria toe bij de bepaling van een billijke prijs? Aanhangig wetsvoorstel ter wijziging van 327a AktG en aanbevelingen door de Duitse rechtspraktijk Conclusie Bronnenlijst 47 2

3 1. Inleiding Op 9 juli 2007 kopte het Financieele Dagblad: "Danone wil Numico overnemen voor euro 12,3 mrd" 's Werelds grootste yoghurtproducent Danone heeft een bod van euro 12,3 mrd, ofwel euro 55 per aandeel in contanten, uitgebracht op het Nederlandse babyvoedingsbedrijf Numico. Dat heeft Numico maandag nabeurs bekendgemaakt. Aanleiding voor dit onderzoek is een aantal redelijk recente arresten die de Ondernemingskamer, na de inwerkingtreding van de Wet uitvoering Dertiende Richtlijn in 2007, heeft gewezen die het de moeite waard maken om eens een nadere blik te werpen op de criteria die de Ondernemingskamer aanlegt bij het bepalen van een billijke prijs. 1 Men denke aan de befaamde Numico- en Grolsch-uitspraken. Na het lezen van die arresten rijst direct de vraag of de Ondernemingskamer in haar rechtspraak op de voet van artikel 2:359c lid 6 BW niet aansluit bij bestaande jurisprudentie onder de gewone uitkoopregeling van artikel 2:92/201a BW? Op 28 oktober 2007 is de Wet uitvoering Dertiende Richtlijn 2 in werking getreden. Titel 8 van Boek 2 BW werd aangevuld met Afdeling 3 ( Het openbaar bod ). Deze afdeling is van toepassing op vennootschappen waarvan de aandelen zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt. De afdeling omvat vier artikelen: artikel 2:359a tot en met 2:359d BW. Dit onderzoek zal zich toespitsen op artikel 2:359c BW, de uitstootregeling, meer specifiek de totstandkoming van een billijke prijs ex artikel 1 Hof Amsterdam (OK) 28 oktober 2008, JOR 2008/335, m.nt Bartman (Numico); Hof Amsterdam (OK) 11 november 2008, JOR 2008/336, m.nt. Bartman (Grolsch-1); Hof Amsterdam (OK) 24 maart 2009, JOR 2009/131, m.nt. Kuijpers (Grolsch-2); Hof Amsterdam (OK) 22 september 2009, JOR 2009/288, m.nt Kuijoers (Grolsch-3); Hof Amsterdam (OK) 24 februari 2009, JOR 2009/130, m.nt. Kuijpers (Hagemeijer); Hof Amsterdam (OK) 12 januari 2010, JOR 2010, 62, m.nt. Olden (TeleAtlas); Hof Amsterdam (OK) 9 maart 2010, JOR 2010/154, m.nt. Kuijpers (Rodamco); Hof Amsterdam (OK) 13 april 2010, JOR 2010/184, m.nt. Leijten (Getronics); Hof Amsterdam (OK) 8 juni 2010, JOR 2010/265, m.nt. Olden (Econosto); Hof Amsterdam (OK) 21 september 2010, ARO 2010/146, m.nt Kuijpers (Eriks); Hof Amsterdam (OK) 7 december 2010, JOR 2011/45, m.nt. Jitta (Corporate Express); Hof Amsterdam (OK) 21 oktober 2010, LJN: BO /01 (Smit Internationale). 2 Richtlijn 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende het openbaar overname bod. 3

4 2:359c lid 6 BW. Getracht zal worden een antwoord te geven op de vraag wat een billijke prijs is in een uitstootprocedure na een openbaar bod. Daartoe zal eerst kort worden ingegaan op de Dertiende EG-richtlijn, om vervolgens het daarop gebaseerde artikel 2:359c BW te bespreken en de wettelijke criteria onder artikel 2:359c lid 6 BW uiteen te zetten. Vervolgd zal worden met een uitgebreide bespreking van de hierboven genoemde, door de OK gewezen, arresten. Nu deze Richtlijn zijn uitwerking heeft op alle EU-lidstaten, is het interessant om dit onderzoek in rechtsvergelijkend perspectief te plaatsen. Gekozen is om de billijke prijsbepaling in Nederland te vergelijken met de criteria die in Duitsland worden aangelegd om tot een billijke prijs te komen. Tevens zal een aanhangig wetsvoorstel met betrekking tot 327a AktG worden belicht en aandacht worden besteed aan aanbevelingen door de Duitse rechtspraktijk. De hoofdvraag van dit onderzoek is wat een billijke prijs is in een uitstootprocedure na een openbaar bod. Ten einde deze hoofdvraag te kunnen beantwoorden zullen de volgende deelvragen achtereenvolgens aan bod komen: - Wat zijn de wettelijke criteria voor een billijke prijs ex artikel 2:359c lid 6 BW? - Hoe past de Ondernemingskamer de wettelijke criteria van artikel 2:359c lid 6 BW toe bij de bepaling van een billijke prijs? - Wordt door de Ondernemingskamer in haar uitspraken op de voet van artikel 2:359c lid 6 BW aangesloten bij de jurisprudentie onder de bestaande uitkoopregeling van artikel 2:92a/201a BW? - Wat zijn de wettelijke criteria voor een billijke prijs ex 39a lid 3 WpÜG? - Hoe past de Duitse rechter de wettelijke criteria toe bij de bepaling van een billijke prijs? 4

5 2. De wettelijke uitstootregeling in Nederland 2.1 Dertiende EG-richtlijn: artikel 15 De voor dit onderzoek relevante wettelijke bepaling is ingevoerd als gevolg van de implementatie van de dertiende EG-richtlijn. 3 Op 21 april 2004 hebben het Europees Parlement en de Raad van Ministers ingestemd met deze dertiende EG-richtlijn. De grondslag van de dertiende EG-richtlijn is gelegen in artikel 44 lid 2 sub g EG-verdrag, dat harmonisatie van vennootschapswetgeving voorschrijft. Beoogd wordt de bescherming van aandeelhouders en crediteuren die door nationale wetgevingen wordt verzekerd, op een gelijk niveau te brengen. De beoogde harmonisatie moet voorkomen dat bij oprichting van vennootschappen wordt gekozen voor de lidstaat met het meest aantrekkelijke rechtstelsel (het zgn. Delaware-effect ) en dat lidstaten worden gedwongen om hun rechtstelsel te versoepelen. 4 Ten slotte wordt getracht het grensoverschrijdende ondernemingsverkeer te vergemakkelijken en te bevorderen. 5 Artikel 15 omvat het uitstotingsrecht. Op grond van dit recht kan de bieder, na gestanddoening van het openbaar bod, van alle houders van de resterende effecten verlangen hem deze effecten tegen een billijke prijs te verkopen. Lid 5 heeft specifiek betrekking op de billijke prijsbepaling. In dit artikellid valt te lezen dat de lidstaten ervoor dienen te zorgen dat een billijke prijs gewaarborgd is. Deze prijs dient dezelfde vorm te krijgen als de tegenprestatie die bij het bod wordt voorgesteld of dient te bestaan uit geld. Het wordt aan de keuzevrijheid van de lidstaten overgelaten om te bepalen dat, tenminste als alternatief, geld wordt geboden. Na een vrijwillig bod wordt de bij het bod geboden tegenprestatie geacht billijk te zijn, wanneer de bieder als gevolg van de aanvaarding van het bod effecten heeft 3 Richtlijn 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod. 4 M.P. Nieuwe Weme en G. van Solinge, Handboek Openbaar Bod, Kluwer, 2008, p Volgens empirisch onderzoek van M. Brecht, C. Mayer en H.F. Wagner, Where Do Firms Incorporate?, 2007, is er sinds de uitspraken van het Europese Hof van Justitie in zake Centros, Uberseering, Inspire Act en Sevic sprake van een sterke stijging van het aantal ondernemingen uit het Europese vasteland dat gebruik maakt van de private limited company uit het Verenigd Koninkrijk. 5 Vgl. Fortsinger (2002), p. 25 e.v. 5

6 verworven die tenminste 90% vertegenwoordigen van het door het bod bestreken kapitaal waaraan stemrechten zijn verbonden. Na het uitbrengen van een verplicht bod wordt aangenomen dat de bij het bod geboden tegenprestatie billijk is. De Wet openbaar overnamebod, ter implementatie van de dertiende EG-richtlijn, is op 24 mei 2007 aangenomen en op 28 oktober 2007 in werking getreden. 6 De beschermingsmaatregelen en het uitstootrecht worden door de Nederlandse wetgever aangemerkt als onderwerpen van vennootschapsrechtelijke aard en zijn daarom geregeld in Boek 2. Hierdoor is aan Titel 8 een nieuwe afdeling toegevoegd die het opschrift draagt: Afdeling 3 Het openbaar bod. Deze nieuwe afdeling omvat de artikelen 2:359a tot en met 2:359d BW. 2.2 Het uitstootrecht algemeen: artikel 2:359c BW Met de uitkoopregeling van artikel 2:359c BW is art. 15 dertiende EG-richtlijn geïmplementeerd. De uitkoopregeling wordt in de Richtlijn en in de MvT het uitstotingsrecht genoemd. In de rest van dit onderzoek zal, wanneer gedoeld wordt op het uitkooprecht van artikel 2:359c BW, daarom het begrip uitstootrecht gehanteerd worden. In de praktijk zal de bieder er over het algemeen niet in slagen om met het openbaar bod alle aandelen te verwerven. De aanwezigheid van minderheidsaandeelhouders op dochterniveau heeft voor de bieder het bezwaar dat hij wordt gefrustreerd in het integreren van de doelvennootschap en het voeren van het door hem voorgestane beleid. Andere praktische bezwaren zijn: het houden van fysieke AvA s 7, terwijl besluiten buiten vergadering de facto niet mogelijk zijn; er gelden extra 6 Aangezien de dertiende EG-richtlijn op 20 mei 2006 in het Nederlandse recht had moeten worden omgezet (artikel 21 dertiende EG-richtlijn), is vanaf deze datum tot de inwerkingtreding van de Wet openbaar overnamebod de Tijdelijke vrijstellingsregeling overnamebiedingen van toepassing geweest. Zie voor een integrale behandeling van de Wet openbaar overnamebod: Z. Tali en G.J. Everts,, Openbare biedingen, in: Onderneming en financieel toezicht, 2007, p ; M.van Olffen, Implementaie van de 13 e Richtlijn, WPNR 2008/6743, p ; M.C. Schouten, Inwerkingtreding nieuwe regels betreffende het openbaar bod op effecten, Bb 2008, p Art. 2:108 BW. 6

7 jaarrekeningverplichtingen 8, behoudens voor zover de aandeelhouders jaarlijks met afwijking instemmen 9 ; het is moeilijk om vertrouwelijke informatie binnen de onderneming te houden; problematisch is het vormen van een fiscale eenheid, bij het dividendbeleid zal rekening moeten worden gehouden met de minderheidsaandeelhouders; de veelal praktische onmogelijkheid om de beursnotering te beëindigen 10 en het toepassen van de Corporate Governance Code. Met deze bezwaren in het achterhoofd zal de bieder in de regel trachten een 100%- belang in de doelvennootschap te verwerven of andere maatregelen te treffen. De wet en statuten staan hiervoor verschillende mogelijkheden toe Ex art. 2:359c BW kan de bieder na gestanddoening van het bod onder bepaalde voorwaarden van de gezamenlijke andere aandeelhouders vorderen dat zij hun aandelen aan hem overdragen. Gekozen is om de uitstootregeling zoveel mogelijk overeen te laten komen met art. 2:92a/201a BW. 13 Artikel 2:92a/201a BW bevat de algemene uitkoopregeling en bepaalt dat een aandeelhouder die voor eigen rekening ten minste 95% van het geplaatste kapitaal verschaft, tegen de gezamenlijke andere aandeelhouders een vordering kan instellen tot overdracht van hun aandelen. De reden dat men bij de tekst van 2:359c BW heeft aangesloten bij de formulering van artikel 2:92a/201a BW is dat ook na een openbaar bod de uitkoopregeling van belang kan blijven, bijvoorbeeld indien de termijn van drie maanden is verstreken, waarbinnen de uitstootprocedure moet worden ingesteld. 14 Een andere reden zou kunnen zijn, zoals later in dit onderzoek duidelijk zal worden, dat indien het wettelijk vermoeden van een billijke prijs ontbreekt omdat niet aan de 90%-drempel is voldaan, en tevens geen recente beurskoers voorhanden is, de Ondernemingskamer teruggrijpt naar haar jurisprudentie op de voet van artikel 2:92a/201a BW. Bovendien valt in de MvT te lezen dat het voor de hand ligt om de criteria en de procedure voor beide regelingen 8 Titel 9 van Boek 2 BW. 9 Art. 2:403 lid 1 sub b BW. 10 Asser-Maeijer 2-III (2000), nr. 509; Van Schilfgaarde en Winter, van de BV en NV, 2009, nr. 130; Hoewel Euronext mededeling bepaalt dat na een bod de notering mag worden beëindigd als de bieder 95% of meer van de genoteerde aandelen heeft verworven, wordt tot beëindiging niet overgegaan indien of voor zolang Euronext van oordeel is dat daardoor de bescherming van beleggers en/of goede werking van de markt wordt geschaad. 11 Art. 2:391 lid 5 BW. 12 M.P.Nieuwe Weme en G. van Solinge, Handboek Openbaar bod, Kluwer 2008, p Kamerstukken II 2005/06, , nr. 3, p. 48; Kamerstukken I 2006/07, , C, p Art. 2:359c lid 3 BW. 7

8 zoveel mogelijk overeen te laten komen. 15 Voor artikel 2:359c BW is daarom ook een dagvaardingsprocedure gekozen. Wat er van deze gelijkenis ook zij, men moet niet vergeten dat de uitstootprocedure van artikel 2:359c BW is toegesneden op de uitstoting van minderheidsaandeelhouders na een openbaar bod. De uitstootregeling kan worden toegepast door degene die een openbaar bod heeft uitgebracht en voor eigen rekening ten minste 95% van de geplaatste kapitaal van de doelvennootschap verschaft en, in tegenstelling tot artikel 2:92a BW, ten minste 95% van de stemrechten vertegenwoordigt (art. 2:359c lid 1 BW). In overeenstemming met art. 15 lid 2 dertiende EG-richtlijn betreft het een cumulatieve eis: voldaan moet zijn aan zowel de eis van de omvang van het kapitaal als die van de hoeveelheid stemrecht. 16 Niet relevant is op welke wijze de bieder de 95% heeft verkregen of de 95%-drempel heeft bereikt. 17 De uitstootregeling is van dwingend recht; het is bijvoorbeeld niet geoorloofd om bij statuten de uitkoopgrens te verlagen. 18 Het artikel is van toepassing op Nederlandse doelvennootschappen waarvan aandelen zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt als bedoeld in art. 1:1 Wft 19 (art. 2:359a lid 1 BW). In tegenstelling tot artikel 2:92a BW worden in artikel 2:359c BW certificaten die met medewerking van de vennootschap zijn uitgegeven met aandelen gelijkgesteld (art. 2:359a lid 2 BW). Eveneens in tegenstelling tot artikel 2:92a/201a BW kan de uitstootvordering per soort aandelen worden ingesteld, mits ten aanzien van de soort de 95%-drempel is bereikt (art. 2:359c lid 2 BW). De uitstootregeling moet binnen drie maanden na afloop van de termijn voor aanvaarding van het bod worden ingesteld (art. 2:359c lid 3 BW). De achterliggende gedachte van dit artikellid is dat bij de prijsbepaling kan worden aangesloten bij het openbaar bod (dit is afhankelijk van het feit of 90% dat bod aanvaard heeft) en dat na een periode van langer dan drie maanden de biedprijs geen goede graadmeter meer is. 15 Kamerstukken II 2005/06, , nr. 3, p Kamerstukken II 2005/06, , nr. 3, p Kamerstukken II 2005/06, , nr. 3, p Kamerstukken II 2005/06, , nr. 3, p Wet op het financieel toezicht. 8

9 Uiteraard kan de bieder na afloop van de drie maanden nog wel een beroep doen op art. 2:92a BW. 20 De Ondernemingskamer oordeelt in eerste aanleg over de vordering. Er is geen mogelijkheid van hoger beroep, wel van cassatie (art. 2:359c lid 4 BW). Wanneer men de regelingen van artikel 2:92a BW en 2:359c BW vergelijkt valt op dat de algemene uitkoopregeling geen uitkoop toestaat van een soort aandelen waaraan bijzondere zeggenschap is verbonden (art. 2:92a lid 4 BW). Echter, de dertiende EG-richtlijn biedt geen ruimte voor deze specifieke uitzondering en dus kunnen ex art. 2:359c BW houders van deze bijzondere aandelen ook worden uitgekocht. Indien tegen een of meer gedaagden verstek is verleend, moet de rechter ambtshalve onderzoeken of eiser voldoet aan de eisen van de 95%-drempel (art. 2:359c lid 5 BW). Dit onderzoek handelt over lid 6 van artikel 2:359c BW en bevat eveneens een groot verschil met artikel 2:92a BW. Wanneer een vrijwillig bod als bedoeld in artikel 5:74 van de Wft 21 is uitgebracht, wordt de waarde van de bij het bod geboden tegenprestatie geacht een billijke prijs te zijn, mits ten minste 90% van de aandelen is verworven waarop het bod betrekking had. Wanneer een verplicht bod als bedoeld in artikel 5:70 van de Wft is uitgebracht, wordt de waarde van de bij het bod geboden tegenprestatie geacht een billijke prijs te zijn. Op dit artikellid wordt in de volgende paragraaf uitvoerig in gegaan. De OK veroordeelt de bieder om aan de overblijvende minderheidsaandeelhouders de vastgestelde prijs met rente te betalen en de aandeelhouders tot levering van de onbezwaarde aandelen. De OK geeft omtrent de kosten van het geding zodanige uitspraak als zij meent dat nodig is. Een gedaagde die geen verweer voert wordt niet verwezen in de kosten (art. 2:359c lid 7 BW). 20 Kamerstukken II 2005/ , C, p Wet financieel toezicht. 9

10 Heeft het bevel tot overdracht kracht van gewijsde, dan dient de overnemer de dag en de plaats van betaalbaarstelling en de prijs schriftelijk mede te delen aan de aandeelhouders van wie hij het adres heeft. Hij kondigt deze ook aan in een landelijk verspreid dagblad, tenzij hij van allen het adres heeft (art. 2:359c lid 8 BW). Indien de bieder niet bekend is met een of meer aandeelhouders, hetgeen vaak het geval zal zijn, kan hij zich bevrijden door betaling aan de consignatiekas. Zo verkrijgt de bieder toch de eigendom van de aandelen (art. 2:359c lid 9 BW). 10

11 2.3 Wettelijke criteria voor een billijke prijs: artikel 2:359c lid 6 BW Artikel 2:359c lid 6 BW: Indien de rechter oordeelt dat de leden 1 en 2 de toewijzing van de vordering niet beletten, stelt hij een billijke prijs vast voor de over te dragen aandelen op een door hem te bepalen dag. Wanneer een openbaar bod als bedoeld in artikel 5:74 van de Wet op het financieel toezicht is uitgebracht, wordt de waarde van de bij het bod geboden tegenprestatie, mits ten minste 90% van de aandelen is verworven waarop het bod betrekking had, geacht een billijke prijs te zijn. Wanneer een openbaar bod als bedoeld in artikel 5:70 van de Wet op het financieel toezicht is uitgebracht, wordt de waarde van de bij het bod geboden tegenprestatie geacht een billijke prijs te zijn. In afwijking van de tweede of derde zin kan de rechter bevelen dat een of drie deskundigen zullen berichten over de waarde van de over te dragen aandelen. De eerste drie zinnen van artikel 350 lid 3 en de artikelen 351 en 352 zijn dan van toepassing. De prijs luidt in geld. Zo lang en voor zover de prijs niet is betaald, wordt hij verhoogd met rente, gelijk aan de wettelijke rente, vanaf de dag die door de rechter is bepaald voor de vaststelling van de prijs tot de overdracht; uitkeringen op de aandelen die in dit tijdvak betaalbaar worden gesteld, strekken op de dag van betaalbaarstelling tot gedeeltelijke betaling van de prijs. De overblijvende aandeelhouders hebben recht op een billijke prijs voor hun aandelen. De eerste zin van het zesde lid van artikel 2:359c BW bepaalt dat de rechter een billijke prijs vaststelt. Voor het bepalen van de uitstootprijs wordt aangesloten bij de prijs die in het kader van het vrijwillig bod (mits ten minste 90% van de aandelen is verworven waarop het bod betrekking had) of het verplicht bod is geboden. Deze prijs wordt geacht billijk te zijn. Het betreft hier een weerlegbaar vermoeden, in tegenstelling tot artikel 2:92a lid 5 BW dat überhaupt geen (weerlegbaar) vermoeden kent. In hun inleiding bij het boek Handboek Openbaar Bod leggen prof. Mr. M.P. Nieuwe Weme en prof. Mr. G. van Solinge de zinsnede mits ten minste 90% van de aandelen is verworven waarop het bod betrekking had aldus uit dat (i) 90% van de aandelen moet zijn verworven die de beider nog niet hield en (ii) dat deze 90% moet zijn verkregen door aanvaarding van het bod. 22 Dit laatste betekent dan dat verwervingen anderszins (bijv. aankopen in de gereglementeerde markt of onderhandse verwerving van pakketten) buiten beschouwing dienen te worden gelaten. 22 Prof. Mr. M. P. Nieuwe Weme en Prof. Mr. G. van Solinge, Handboek Openbaar Bod, Kluwer, 2008, p

12 De Ondernemingskamer kan in de gevallen waarin het vermoeden ontbreekt dat sprake is van een billijke prijs of bij een vrijwillig bod de 90%-drempel niet wordt bereikt, de uitstootprijs zelf vaststellen. Daarbij kan de Ondernemingskamer zich laten adviseren door een of drie deskundigen. 23 Echter, het deskundigenonderzoek zal leiden tot extra kosten en bovenal tot verdere vertraging van de procedure. Misschien is het verstandiger dat de Ondernemingskamer alleen deskundigen aanwijst in het geval er veel tijd is verstreken sinds het openbaar bod, zodat bij de vaststelling van de prijs niet meer bij het bod kan worden aangeknoopt. Immers, een van de redenen voor de invoering van de dertiende EG-richtlijn was om de uitkoopprocedure te versnellen. De uitstootprocedure wordt geïnitieerd door de bieder. De bieder eist in deze procedure dat de resterende aandelen aan hem worden overgedragen voor een bepaalde prijs. De rechter is in het Nederlandse recht lijdelijk. Men moet in het achterhoofd houden dat indien zich er omstandigheden hebben voorgedaan, men denke aan de crisis, op grond waarvan de bieder zijn geboden prijs wil verlagen, hij zijn eis zal moeten vermeerderen. In de praktijk wordt wel gezegd dat de uitstootprocedure voor de minderheidsaandeelhouders een loterij zonder nieten is. Op het moment dat zij besluiten de geboden prijs aan te vechten, kunnen zij daar eigenlijk alleen maar beter van worden. Dit zal later in dit onderzoek duidelijk worden. In dezelfde inleiding bij het Handboek Openbaar Bod stellen M.P. Nieuwe Weme en G. van Solinge dat uitkoop een vorm is van onteigening, en dat daarbij niet past dat de overblijvende minderheidsaandeelhouders met een andere vergoeding genoegen moeten nemen dan een vergoeding in geld. 24 Zolang en voor zover de prijs niet is betaald, wordt hij vanzelfsprekend verhoogd met de wettelijke rente, vanaf de dag die door de rechter is bepaald voor de vaststelling van de prijs tot de overdracht. Tot slot strekken uitkeringen op de aandelen die in deze periode betaalbaar worden gesteld, op de dag van betaalbaarstelling tot gedeeltelijke betaling van de prijs. Tot zover de wettelijke criteria van artikel 2:359c lid 6 BW. Dit onderzoek spitst zich toe op de vraag wat een billijke prijs is bij een uitstootprocedure na openbaar bod. De afgelopen jaren zijn er een aantal arresten gewezen door de Ondernemingskamer, die een representatieve weergave geven van de door de Ondernemingskamer gehanteerde beslissingsgronden om tot die billijke prijs te komen. 23 Kamerstukken II 2005/06, , nr. 3, p Kamerstukken II 2005/06, , nr.3, p

13 3. Rechtspraak Dit onderzoek spitst zich toe op de vraag wat nu een billijke prijs ex art. 2:359c lid 6 BW is. In het vorige hoofdstuk zijn de wettelijke criteria behandeld. Interessant is nu om te bekijken hoe de Ondernemingskamer deze wettelijke criteria toepast en of zij eigenlijk niet, kort door de bocht gesteld, aansluiting zoekt bij jurisprudentie onder de bestaande regeling van artikel 2:92a/201a BW. De afgelopen jaren is er een aantal beschikkingen gewezen door de Ondernemingskamer, die een representatieve weergave geven van de door de Ondernemingskamer gehanteerde beslissingsgronden. Hieronder zullen deze beschikkingen uitvoerig aan bod komen, om zo tot een vergelijk te komen met de bestaande jurisprudentie onder artikel 2:92a BW. 3.1 Hoe past de Ondernemingskamer de wettelijke criteria van artikel 2:359c lid 6 BW toe bij de bepaling van een billijke prijs? De Numico- en Grolsch-beschikkingen kunnen beschouwd worden als de standaardarresten van de Ondernemingskamer inzake de (billijke) prijsbepaling na openbaar bod. 25 Deze twee arresten zullen dan ook als eerst behandeld worden om daarna te vervolgen met een bespreking van een aantal recentere arresten Hof Amsterdam (OK) 28 oktober 2008, JOR 2008/335, m.nt Bartman (Numico) en Hof Amsterdam (OK) 11 november 2008, JOR 2008/336, m.nt Bartman (Grolsch-1); Hof Amsterdam (OK) 24 maart 2009, JOR 2009/131, m.nt. Kuijpers (Grolsch-2); Hof Amsterdam (OK) 22 september 2009, JOR 2009/288, m.nt. Kuijpers (Grolsch-3). 26 Hof Amsterdam (OK) 24 februari 2009, JOR 2009/130, m.nt. Kuijpers (Hagemeijer); Hof Amsterdam (OK) 12 januari 2010, JOR 2010/62, m.nt. Olden (TeleAtlas); Hof Amsterdam (OK) 9 maart 2010, JOR 2010/154, m.nt. Kuijpers (Rodamco); Hof Amsterdam (OK) 13 april 2010, JOR 2010/184, m.nt Leijten (Getronics); Hof Amsterdam (OK) 8 juni 2010, JOR 2010/265, m.nt. Olden (Econosto); Hof Amsterdam (OK) 21 september 2010, ARO 2010/146, m.nt Kuijpers (Eriks); Hof Amsterdam (OK) 7 december 2010, JOR 2011/45, m.nt. Jitta (Corporate Express); Hof Amsterdam (OK) 21 oktober 2010, LJN: BO /01 (Smit Internationale). 13

14 3.1.1 Numico In het Numico-arrest wordt artikel 2:359c lid 6 BW nader uitgelegd dat bepaalt dat, wanneer een vrijwillig bod zoals bedoeld in artikel 5:74 Wft is uitgebracht, de waarde van de bij het openbaar bod geboden tegenprestatie geacht wordt een billijke prijs te zijn, mits ten minste 90% van de aandelen is verworven waarop het bod betrekking had. De Ondernemingskamer legt deze zinsnede mits ten minste 90% van de aandelen is verworven waarop het bod betrekking had aldus uit lettend ook op artikel 15 lid 5 van de Richtlijn 2004/25/EG betreffende het openbaar overnamebod dat (i) ten minste 90% moet zijn verworven van de aandelen die de bieder nog niet hield en (ii) dat deze 90% moet zijn verkregen door aanvaarding van het openbaar bod (causaliteitseis). De Ondernemingskamer wijst er op dat dit laatste betekent dat verwervingen anderszins (zoals aankopen op de gereglementeerde markt of onderhandse verwerving van pakketten) buiten beschouwing dienen te worden gelaten (ook al vonden deze plaats tijdens de (na-)aanmeldingstermijn) (r.o.3.11). Het betreft hier een door partijen te weerleggen bewijsvermoeden dat bovendien de rechter alle vrijheid laat om hiervan af te wijken. De Ondernemingskamer kan immers op de voet van eveneens lid 6 ook bevelen dat een of drie deskundigen zullen berichten over de waarde van de over te dragen aandelen. Tot het aanwijzen van een of drie deskundigen moet echter, wanneer men let op een van de doelstellingen van de dertiende EG-richtlijn, namelijk de versnelling van de uitkoopprocedure, niet te snel worden overgegaan. Dit is namelijk een tijdrovende en kostbare procedure. Ten einde te kunnen vaststellen of de bieder ten minste 90% van de aandelen heeft verworven waarop het bod betrekking had, dient de Ondernemingskamer te beschikken over de navolgende, uit bescheiden blijkende en door bijvoorbeeld een registeraccountant of een notaris blijkens een daartoe strekkende verklaring geverifieerde, gegevens (r.o. 3.12): 1. het aantal aandelen onderscheidenlijk certificaten van aandelen dat reeds in het bezit was van de bieder ten tijde van het uitbrengen van het openbaar bod; 2. het aantal aandelen onderscheidenlijk certificaten van aandelen waarop het bod betrekking heeft; 3. het aantal aandelen onderscheidenlijk certificaten van aandelen dat tijdens de (verlengde) aanmeldingstermijn is aangemeld en, vervolgens, is verkregen; 14

15 4. het aantal aandelen onderscheidenlijk certificaten van aandelen dat tijdens de eventuele na-aanmeldingstermijn is aangemeld en, vervolgens, is verkregen. De interpretatie van de Ondernemingskamer van de 90%-drempel lijkt gelet op artikel 15 lid 5 van de dertiende EG-richtlijn juist. Dat artikel vereist immers voor toepassing van het prijsvermoeden dat (i) als gevolg van aanvaarding van het bod effecten zijn verworven die (ii) tenminste 90% vertegenwoordigen van het door het bod bestreken kapitaal (en dus niet 90% van het gehele kapitaal van de doelvennootschap). In dit verband lijkt bovendien de interpretatie van de Ondernemingskamer dat het voor het behalen van de 95%-drempel niet is vereist dat deze drempel door aanvaarding van het openbaar bod is bereikt, juist (r.o. 3.3). Het is echter de vraag of de Ondernemingskamer terecht de aandelen meetelt die zijn aangemeld tijdens de na-aanmeldingstermijn. Wanneer de opvatting van de wetgever juist is dat de na-aanmeldingstermijn als een nieuw openbaar bod moet worden gezien, zouden de aandelen die zijn verworven gedurende de initiële aanmeldingstermijn en de aandelen die zijn verworven gedurende de aanmeldingstermijn niet bij elkaar mogen worden opgeteld. Volgens de wetgever gaat het namelijk om verschillende openbare biedingen waarvoor afzonderlijke uitkoopprocedures kunnen worden gestart. Bij het berekenen van de 90%-drempel na een na-aanmeldingstermijn, zou moeten worden bekeken of de bieder door aanmelding tijdens de na-aanmeldingstermijn 90% heeft verworven van het kapitaal dat gedurende de na-aanmeldingstermijn nog kon worden aangemeld. Dit leidt tot erg vreemde berekeningen die weinig meer zeggen over de mate waarin het bod dat door de markt bovendien als één en hetzelfde bod wordt beschouwd geaccepteerd is. Omdat het bij de aanmeldingstermijn en na-aanmeldingstermijn, behoudens ontbrekende voorwaarden voor gestanddoening, gaat om precies hetzelfde bod binnen een vrijwel aaneensluitend tijdsverloop, lijkt het optellen van de gedurende beide termijnen aantal aangemelde aandelen een zinvolle toepassing van de dertiende EG-richtlijn door de Ondernemingskamer. De Ondernemingskamer concludeert in het onderhavige arrest dat aan de causaliteitseis niet is voldaan. Vervolgens stelt zij zelf de billijke prijs vast, gelijk aan de prijs van het openbaar bod. De Ondernemingskamer overweegt hierbij dat bij de afwezigheid van een actuele of recente beurskoers voor de vaststelling van een billijke 15

16 prijs in het algemeen aansluiting kan worden gezocht bij het bedrag dat voor de onder het openbaar bod aangemelde aandelen is betaald, hetgeen vooral het geval zal zijn indien de prijsvaststelling plaatsvindt kort nadat het openbaar bod is gestand gedaan, dit een en ander mits aannemelijk is dat zich sinds de gestanddoening van het bod geen feiten of omstandigheden ter zake van de betrokken vennootschap hebben voorgedaan die een hogere biedprijs rechtvaardigen (r.o. 3.14). Volgens Kuijpers suggereert deze overweging dat de Ondernemingskamer bij het bepalen van de uitkoopprijs niet aan de beoordeling van de billijkheid van de biedprijs toekomt indien een actuele beurskoers voorhanden is. Hij plaatst hierbij de kritische noot of dit wel past binnen het systeem van artikel 2:359c BW en de dertiende EGrichtlijn, die meer lijken te sturen in de richting van een toetsing van de billijkheid van de biedprijs en niet refereren aan enige beurskoers. 27 De lijn die de Ondernemingskamer hiermee inzet was overigens ook al zichtbaar in enkele uitkoopuitspraken op de voet van artikel 2:92a/201a BW, waarover later meer. Echter, mijns inziens kan ook gesteld worden dat het aansluiten door de Ondernemingskamer bij een recente beurskoers helemaal niet zo vloekt met de door de dertiende EGrichtlijn beoogde billijkheidsbeoordeling. Immers, reflecteert een recente beurskoers juist niet over het algemeen een billijke prijs? Ik zou deze vraag graag bevestigend willen beantwoorden. Later in dit onderzoek ga ik hier uitgebreider op in. De Ondernemingskamer overweegt voorts dat lettend op de inhoud van de stukken, op de omstandigheid dat gezegd kan worden dat het openbaar bod, ondanks het feit dat de drempel van 90% niet werd gehaald, op grote schaal is aanvaard, op de omstandigheid dat er geen reden is om te veronderstellen dat de waarde van de aandelen Numico (vanaf de datum waarop het openbaar bod gestand is gedaan tot heden) een wijziging in opwaartse zin heeft ondergaan en op het van algemeen bekendheid zijnde feit dat de waarde van ter beurze genoteerde aandelen in het algemeen een niet onbetekenende wijziging in neerwaartse zin heeft ondergaan 28, zij zich voldoende voorgelicht acht om de prijs van de over te dragen aandelen vast te stellen op het door Danone aangeboden bedrag. 27 M.G. Kuijpers, Uitkopen of uitstoten?, WPNR 16 mei 2009/6799, p Hof Amsterdam (OK) 28 oktober 2008, JOR 2008, 335 (Numico), r.o

17 Volgens Bartman 29 pleit de wetsgeschiedenis voor een andere uitleg van artikel 2:359c lid 6 BW, dan die de Ondernemingskamer hanteert. Hij meent dat de Ondernemingskamer bij het niet halen van de 90%-drempel geen andere keuze heeft dan een deskundigenonderzoek te gelasten. Mijns inziens is dit echter een verkeerde interpretatie. De letterlijke tekst van de wet ( In afwijking van (het 90%- bewijsvermoeden) kan de rechter (een deskundigenbericht) bevelen ) geeft de Ondernemingskamer immers de vrijheid om ter bepaling van de prijs gebruik te maken van deskundigen. Zij kan daar ook vanaf zien. Volgens bestaande uitkoopjurisprudentie laat de Ondernemingskamer het benoemen van deskundigen achterwege indien zij zich voldoende geïnformeerd acht om de uitkoopprijs zelf vast te stellen. Dit is een door de rechtspraktijk gewaardeerde benadering, omdat een deskundigenbericht als duur en tijdrovend wordt ervaren. De interpretatie van Bartman in combinatie met de door de dertiende EG-richtlijn opgelegde enge interpretatie van de 90%-drempel zou het nut van artikel 2:359c BW vrijwel teniet te doen. Als immers het (mogelijk) niet halen van de moeilijk haalbare 90%-drempel er toe zou leiden dat de uitkoopprijs door deskundigen zou moeten worden vastgesteld, dan zou de bieder uiteraard de voorkeur geven aan de uitkoopprocedure van artikel 2:92a/201a BW Grolsch Het Grolsch-arrest kent een langer verloop. De Ondernemingskamer had twee tussenbeschikkingen nodig om tot een eindarrest te komen. Net als in het Numico-arrest legt de Ondernemingskamer in het eerste tussenarrest van 11 november 2008 dezelfde criteria aan met betrekking tot de betekenis van de zinsnede mits ten minste 90% van de aandelen is verworven waarop het bod betrekking had (r.o. 3.10) en over welke gegevens zij moet beschikken teneinde te kunnen vaststellen of de bieder door aanvaarding van het bod tenminste 90% van de aandelen althans certificaten van aandelen heeft verworven waarop het bod betrekking had (r.o. 3.11). In dit eerste tussenarrest achtte de Ondernemingskamer zich onvoldoende voorgelicht om vast te kunnen stellen op welk aantal aandelen het bod betrekking had en stelde zij SABMiller in de gelegenheid de bedoelde bescheiden 29 In zijn noot bij JOR 2008, 335 en

18 alsnog in het geding te brengen. Voor het geval SABMiller daar geen of ontoereikend gevolg aan geeft en de Ondernemingskamer dus zelf de billijke prijs moet vaststellen, overweegt zij nog dat SABMiller heeft verzuimd om een, in beginsel en ook in deze zaak ter vaststelling van de prijs in uitkoopzaken vereiste, verklaring van een registeraccountant over te leggen inzake de vraag of zich sinds het openbaar bod al of niet omstandigheden hebben voorgedaan die nopen tot aanpassing van de prijs, althans tot vaststelling van een hogere prijs (r.o.3.14). Deze overweging is opmerkelijk omdat de Ondernemingskamer daarmee kennelijk toch wenst aan te sluiten bij de biedprijs, zonder dat in de overwegingen de aan- of afwezigheid van een actuele beurskoers wordt betrokken. Hierop heeft SABMiller Netherlands een bevestiging 30 met bijlagen in het geding gebracht. In haar tweede tussenarrest van 24 maart 2009 acht de Ondernemingskamer zich opnieuw onvoldoende voorgelicht om te kunnen vaststellen of de bieder ten minste 90% van de aandelen waarop het bod betrekking had heeft verworven. Zij motiveert dit oordeel op grond van het feit dat noch de Bevestiging noch de Bijlagen daarbij, zijn geverifieerd door een registeraccountant of een notaris, dan wel een persoon met een vergelijkbare autoriteit. Tot slot is uit de bewoordingen van de Bevestiging onder de condities van het bod niet af te leiden of de aandelen die de bieder nog niet hield ( ) zijn verkregen door aanvaarding van het bod, ofwel, of voldaan is aan het vereiste dat verwervingen anderszins buiten beschouwing ( ) worden gelaten (r.o Numico). Hiertoe heeft de Ondernemingskamer SABMiller Netherlands in de gelegenheid gesteld het verzuim te herstellen. Met andere woorden, dat de Bevestiging (resp. de Bijlagen daarbij) wordt (worden) aangepast en wel zodanig dat kan worden vastgesteld dat zij is (zijn) geverifieerd door een registeraccountant of notaris, dan wel aan persoon met een vergelijkbare autoriteit. Op 22 september 2009 is dan eindelijk tot een eindarrest in de Grolsch-zaak gekomen. De Ondernemingskamer acht zich uiteindelijk voldoende voorgelicht om te kunnen vaststellen dat ten minste 90% van de (certificaten van) aandelen in het kapitaal van 30 Een bevestiging (hierna de Bevestiging te noemen) met bijlagen, op papier van RBS Global Banking & Markets ABN AMRO Bank N.V. (hierna RBS te noemen), van 24 november Blijkens de Bevestiging is RBS opgetreden als financieel adviseur en verwisselkantoor van SABMiller Plc en SABMiller Netherlands B.V. ( ) bij het openbaar bod op de uitstaande (certificaten) van aandelen in Koninklijke Grolsch N.V. De in deze bevestiging vermelde transactie zijn alle door tussenkomst van RBS tot stand gekomen. 18

19 Koninklijke Grolsch waarop het bod betrekking had onder het bod zijn verworven en wordt de bij het bod geboden tegenprestatie geacht een billijke prijs te zijn. Ook op deze plaats dient de noot van Bartman onder JOR 2008/336 te worden aangheaald, waarin hij zich afvraagt of de Ondernemingskamer niet verplicht is deskundigen te benoemen in een uitstootprocedure ex artikel 2:359c BW, indien het vermoeden van een billijke prijs van lid 6 niet opgaat. Hij stelt dat dit het geval zou moeten zijn, omdat in het oorspronkelijk ontwerp van de Dertiende Richtlijn de benoeming van deskundigen voorzien was, indien het vermoeden van een billijke prijs niet opgaat. Dit voorstel heeft het echter niet gehaald in de definitieve Dertiende Richtlijn: een recht op een prijsvaststelling door deskundigen bij gebrek aan een billijke prijs presumptie was dus uiteindelijk niet wat door de Europese wetgever was beoogd. De totstandkomingsgeschiedenis vormt dus waarschijnlijk geen legitimatie voor een verplichte benoeming van deskundigen. Als het vermoeden van een billijke prijs niet geldt, dient zich de vraag aan of en op welke wijze er nog aansluiting gezocht kan worden bij de prijs onder het bod. De accountantsverklaring ziet alleen op ontwikkelingen na het bod. Bartman doelt er waarschijnlijk op dat de accountantsverklaring, bij het ontbreken van het vermoeden van een billijke prijs, de Ondernemingskamer onvoldoende informeert. Echter, dat betekent mijns inziens niet dat de Ondernemingskamer dan als enige mogelijkheid het benoemen van (een) deskundige(n) heeft. Voldoende informatie kan naar mijn idee ook bestaan uit andere gegevens, zoals de beurskoers voor de dag van de aankondiging van het openbaar bod, fairness opinie(s) afgegeven aan het bestuur en/of de raad van commissarissen van de doelwitvennootschap in het kader van het openbaar bod, financiele rapportage in de periode tot aan het bod, ondersteuning van het bod door het bestuur, algemene ontwikkelingen op de markt waarop de vennootschap actief is en algemene ontwikkelingen van de betreffende beurskoers. 31 Kortom, de Ondernemingskamer kan zich dus op basis van deze gegevens in combinatie met de vereiste accountantsverklaring voldoende voorgelicht achten om de prijs vast te stellen. Met van Veersen ben ik het eens dat de wettekst geen verplichting kent om deskundigen te benoemen in het geval het vermoeden van een billijke prijs niet opgaat, 31 L.D. Bruining, Kroniek uitkooprecht en geschillenregeling , in Geschriften vanwege de Vereniging van Corporate Litigation, , p

20 maar de keuzevrijheid daartoe aan de Ondernemingskamer laat. accountsverklaring alleen lijkt niet te worden aangemerkt als alternatief voor het deskundigenbericht, maar in principe zou dat dus in combinatie met andere bewijsmiddelen die zien op de biedprijs zelf, wel moeten kunnen zijn. 32 De Hagemeijer Dan nu kort de Hagemeijer-zaak. 33 Ten tijde van het uitbrengen van het bod beschikte Kelium niet over aandelen in het kapitaal van Hagemeijer. Uit de door Kelium verstrekte gegevens volgt dat de 90%-drempel als bedoeld in de tweede volzin van artikel 2:359c lid 6 BW is bereikt. De Ondernemingskamer achtte vervolgens het wettelijke vermoeden van artikel 2:359c lid 6 BW aanwezig en stelde dan ook vast dat de billijke prijs gelijk was aan de waarde van de bij het openbaar bod geboden tegenprestatie. Heikel punt in deze zaak was de vaststelling van de dag per welke die prijs diende te worden vastgesteld. De Ondernemingskamer stelde als uitgangspunt in uitkoopprocedures op de voet van zowel artikel 2:92a BW, als artikel 2:201a BW, als artikel 2:359c BW dat de vaststelling van de billijke prijs geschiedt per datum van het (toewijzende) arrest, althans een datum die daar zo dicht mogelijk bij ligt tenzij een eerdere datum wordt gevorderd en toepassing van die eerdere datum door de verschenen gedaagde(n) niet wordt betwist onderscheidenlijk ook voor de niet verschenen gedaagde(n) per saldo niet tot een ongunstiger resultaat leidt. In zijn artikel geeft Kuijpers hiervoor als achterliggende gedachte dat de bieder de aandelen van de uit te kopen minderheidsaandeelhouders pas na een toewijzend arrest verkrijgt en voor die aandelen dan ook een prijs moet betalen die overeenkomt met de waarde van de aandelen ten tijde van de overdracht, althans een tijdstip zo dicht mogelijk daarbij gelegen. 34 Met dit uitgangspunt kom je als laatst mogelijke datum uit op de datum van het eindarrest. Daarbij hanteert de Ondernemingskamer ook de regel dat 32 J.A.C. van Veersen, De Numico-uitkoop: de eerste vrucht van art. 2:359c BW, Tijdschrift voor de Ondernemingsrechtpraktijk, 2009/2, p Hof Amsterdam (OK) 24 februari 2009, JOR 2009/ Vgl. o.a. OK 15 mei 2008, JOR 2008/197 (Euronext), r.o Overigens wijkt de Ondernemingskamer ook wel eens af van dit uitgangspunt, indien een andere datum op basis van stukken zoals jaarcijfers, tussentijdse cijfers of deskundigenrapporten meer voor de hand ligt, bijvoorbeeld OK 20 december 2007, ARO 2008,

21 niet een lagere prijs of latere peildatum wordt bepaald dan door de uitkoper is gevorderd 35, tenzij het vaststellen van een latere peildatum door ontwikkelingen na de gevorderde peildatum tot een hogere prijs zou leiden. Op deze wijze probeert de Ondernemingskamer de niet-verschenen minderheidsaandeelhouders te beschermen die bij hun beslissing om niet te verschijnen mogelijk het in de dagvaarding gedane aanbod hebben meegewogen TeleAtlas Interessant is om nu een blik te werpen op de TeleAtlas-zaak. In haar tussenarrest van 12 mei 2009 heeft de Ondernemingskamer overwogen dat zij zich onvoldoende voorgelicht achtte om te kunnen vaststellen (i) het aantal aandelen in het kapitaal van TeleAtlas BV dat ten tijde van het uitbrengen van het bod in het bezit was van TomTom en (ii) het aantal aandelen in het kapitaal van TeleAtlas waarop het bod betrekking had. Tevens ontbraken adequate bescheiden ter staving van het in de uitkoopdagvaarding genoemde aantal aandelen dat onder het bod was aangemeld en verkregen. In haar eindarrest oordeelde de Ondernemingskamer dat TomTom haar nog altijd onvoldoende gegevens ter beschikking had gesteld om (ambtshalve) te kunnen vaststellen dat TomTom door aanvaarding van het openbaar bod ten minste 90% van de aandelen heeft verworven waarop het bod betrekking had, en dat aldus het wettelijk vermoeden ontbrak dat de biedprijs een billijke prijs was. Daartoe heeft de Ondernemingskamer, op de voet van artikel 2:359c lid 6 eerste zin BW, zelfstandig de prijs van de aandelen in het kapitaal van TeleAtlas vastgesteld. En nu zien we een bekende overweging door de bocht komen. Net als in het Numico-arrest overweegt de Ondernemingskamer dat lettend op de inhoud van de door TomTom overlegde stukken, op de omstandigheid dat het openbaar bod destijds op grote schaal is aanvaard, op de omstandigheid dat er geen reden is om te veronderstellen dat de waarde van de aandelen TeleAtlas (sinds de datum waarop het openbaar bod gestand is gedaan tot heden) een wijziging in opwaartse zin heeft ondergaan en op het van algemene bekendheid zijnde feit dat de waarde van de ter beurze genoteerde aandelen 35 Vgl. OK 15 mei 2008, JOR 2008/196 (ABN AMRO), r.o OK 24 februari 2009, JOR 2009/130 (Hagemeijer), r.o

22 in het algemeen een - niet onbetekenende wijziging in neerwaartse zin heeft ondergaan, zij zich voldoende voorgelicht acht om de prijs van de over te dragen aandelen vast te stellen op het door TomTom geboden bedrag Rodamco De Rodamco-zaak is eveneens het vermelden waard in het kader van dit onderzoek. In haar tussenarrest van 9 maart 2010 achtte de Ondernemingskamer voldoende gebleken dat Unibail op de dag van de dagvaarding ten minste 95% van het geplaatste kapitaal van Rodamco verschafte. Het onderhavige geschil spitste zich echter toe op de door Unibail te betalen prijs voor de over te dragen aandelen. De Ondernemingskamer herhaalde in dit arrest het door haar in de Hagemeijer geformuleerde uitgangspunt dat de prijs die moet worden betaald voor de over te dragen aandelen overeen dient te komen met de waarde van die aandelen ten tijde van de overdracht of op een tijdstip dat daar zo dicht mogelijk bij gelegen is, tenzij een hogere prijs wordt gevorderd. Dat geldt ook indien het gaat om een uitkoop op de voet van artikel 2:92a/201a BW die vooraf is gegaan door een geslaagd openbaar bod. Ook dan immers blijven de voor- en nadelen voor rekening van degene die het aandeel is blijven houden. Vervolgens overweegt zij dat daaraan niet af doet dat soms ter bepaling van de waarde volgens voormeld uitgangspunt kan worden aangeknoopt bij de prijs van het bod. De Ondernemingskamer is niet het oordeel toegedaan dat een en ander strijd met het gelijkheidsbeginsel oplevert. Belangrijk in deze uitspraak is dat de Ondernemingskamer oordeelt dat gelet op de tijd die reeds ten tijde van de pleidooien sinds het openbaar bod was verstreken, thans echter bij de vaststelling van de prijs niet meer bij het bod kan worden aangeknoopt. Bovendien heeft Unibail vier weken voor het pleidooi in deze zaak haar eis vermeerderd door een lagere uitkoopprijs te vragen. Unibail stelde dat de vergoeding van de aandelen Rodamco aan de minderheidsaandeelhouders lager wordt, aangezien zij wenste dat de ruilverhouding werd gecorrigeerd met een formule die rekening houdt met tussentijds uitgekeerde dividenden. Artikel 130 lid 2 Rv bepaalt dat een verandering of vermeerdering van eis alleen mogelijk is als die aan de niet verschenen gedaagden bij exploot kenbaar wordt 22

23 gemaakt. Ingevolge artikel 130 lid1 Rv geldt dat gedaagden bezwaar kunnen maken tegen zo een eisvermeerdering wegens strijd met de eisen van een goede procesorde. De Ondernemingskamer achtte in deze zaak strijd met de goede procesorde niet aanwezig. Blijkbaar is een eiswijziging vier weken voor pleidooi dus mogelijk. De Ondernemingskamer acht zich onvoldoende voorgelicht om reeds zelfstandig de prijs van de over te dragen aandelen te bepalen en zij gelast dan ook een onderzoek door drie deskundigen naar de waarde van de over te dragen aandelen. Dit lijkt mij de enige juiste grond, het aanzienlijke tijdsverloop sinds het openbaar bod en/of onvoldoende voorlichting, om een onderzoek door deskundige(n) te gelasten. Immers, er kunnen zich sinds het openbaar bod omstandigheden, men denke aan de crisis, hebben voorgedaan die een andere prijs rechtvaardigen dan de prijs die bij het openbaar bod is geboden. De te benoemen deskundigen dienen de waarde van de over te dragen aandelen per een zo recent mogelijke datum te bepalen door middel van een methode die binnen de professie algemeen is aanvaard voor de bepaling van de waarde van een inmiddels niet beursgenoteerd vastgoedfonds. Een eindarrest in deze zaak is, ten tijde van het schrijven van dit onderzoek, door de Ondernemingskamer nog niet gewezen maar deze wordt binnen afzienbare tijd verwacht Getronics Deze zaak 37 is een van de weinige verstekzaken in uitstootprocedures. Blijkens artikel 140 lid 2 Rv bestaat die mogelijkheid alleen voor een niet-verschenen gedaagde indien geen van de gedaagden in de procedure is verschenen. Dit heeft dus als nadeel dat, wanneer een uitstootprocedure snel en soepel verloopt omdat geen van de gedaagden is verschenen, verzet kan worden ingesteld. Ingevolge artikel 145 Rv wordt de tenuitvoerlegging niet geschorst indien de uitspraak bij voorraad is verklaard. Dit is in beginsel het geval bij uitkoopzaken. 37 Hof Amsterdam (OK) 13 april 2010, JOR 2010/184, m.nt Leijten (Getronics). 23

24 Lastiger wordt het wel als het verzet gegrond wordt verklaard en een vernietiging van het arrest volgt, terwijl de gelden die de uitkoper in de consignatie kas had gestort reeds door aandeelhouders of door Euroclear Nederland opgehaald zijn. Leijten stelt in zijn noot onder dit arrest dat het voor de uitkoper de voorkeur verdient om ervoor te zorgen dat er ten minste een verschenen gedaagde is ter voorkoming van een mogelijk verzet. Echter, een procedure met verschenen gedaagden heeft wel tot gevolg dat de procedure langer zal duren. Voorts is in deze zaak nog een belangrijke overweging te vinden in r.o. 4.7, waarin de Ondernemingskamer overweegt dat de uitkoper altijd de mogelijkheid heeft om een beroep te doen op de uitkoopregeling van artikel 2:92a BW en er geen verplichting bestaat om na een openbaar bod de regeling van artikel 2:359c BW te volgen voor een uitkoopprocedure. Dit werd in de praktijk wel aangenomen, maar deze uitspraak verschaft hier dus duidelijkheid over Econosto De uitstootprocedure van Econosto 38 laat een interessante overweging zien over de berekening van de 90% van de aandelen waarop het bod betrekking had om voor de toepassing van het vermoeden van een billijke prijs van artikel 2:359c BW in aanmerking te komen. Zoals hierboven al is geschreven volgt uit Grolsch-1 hoe het 90%-criterium moet worden toegepast: ten minste 90% moet zijn verworven van de aandelen, certificaten van aandelen daaronder begrepen, die de bieder(s) nog niet hield(en) en deze 90% moet zijn verworven door aanvaarding van het openbare bod (verg. ook Nieuwe Weme/Van Solinge, in: Handboek Openbaar Bod, p. 101, waar nagenoeg dezelfde formulering al was te vinden). De uitkoper moet dit ook staven. In (Hagemeijer) besliste de OK dat het bod betrekking had op: het totale aantal aandelen dat door Hagemeyer was uitgegeven en (anders dan bij haarzelf) was geplaatst ten tijde van het verstrijken van de termijn waarbinnen aandelen onder het bod konden worden aangemeld. 38 Hof Amsterdam (OK) 8 juni 2010, JOR 2010/265, m.nt. Olden (Econosto). 24