Marktvooruitzichten Je krijgt niet altijd wat je wilt

Transcriptie

1 Januari 2012 Marktvooruitzichten Inhoud Marktvooruitzichten: je krijgt niet altijd wat je wilt... 2 De ECB zet de sluizen open...3 Stabiliteitspact 2.0 en het beste groeipad...3 Een wereld met twee snelheden...5 Strategie: tot nader order ligt de nadruk op kwaliteitsgroei... 6 Dexia Asset Management - zie wettelijke bepalingen onderaan document - redactiedatum: 04/01/2012

2 Marktvooruitzichten: je krijgt niet altijd wat je wilt De schuldencrisis blijft onverminderd duren en de verklaringen erover lijken een hoogtepunt te bereiken. Zo waarschuwt Christine Lagarde dat de wereldwijde economie af te rekenen krijgt met het vooruitzicht van een economische terugval, toenemend protectionisme, isolement en een jaren dertig-scenario. Het is alvast niet overdreven om te zeggen dat in de huidige omstandigheden de euro voor Europa hetzelfde soort problemen schept als de goudstandaard in de jaren dertig van de vorige eeuw. De Europese leiders proberen nog altijd een alomvattende en beslissende oplossing te vinden. Begin december hielden ze een nieuwe cruciale top, die weliswaar een belangrijke stap in de goede richting betekende, maar duidelijk te ambitieus was. Momenteel kan immers geen enkele lidstaat van de eurozone, met uitzondering van Estland, Luxemburg en Finland, de ambitie van de top waarmaken, namelijk een structureel begrotingstekort van hoogstens 0,5% van het bbp. Vandaar dat duidelijke regels rond een automatische correctie van te hoge begrotingstekorten bijzonder relevant zijn. Het omzetten van de jongste Europese akkoorden in wetten zal een weg vol juridische obstakels en wettelijke hindernissen zijn. Het risico bestaat dat in het kader van het verdrag van Lissabon nieuwe competenties worden voorgeschreven. Belangrijker is echter dat de macht om de afgesproken maatregelen ook uit te voeren geloofwaardig moet worden gemaakt. Een intergouvernementeel verdrag is immers niet wettelijk bindend. Met andere woorden: als een land beslist om dat verdrag niet langer te respecteren, bestaat er geen mechanisme om te kunnen afdwingen dat het land dat wel doet. Bovendien kan het Europees Gerechtshof wel bepalen dat een land het bij het rechte of verkeerde eind heeft, maar het beschikt niet over de macht om op basis van die uitspraak verdere maatregelen te nemen. Om te vermijden dat de crisis die we nu beleven, zich in de toekomst kan herhalen, is het van cruciaal belang dat er interactie blijft bestaan tussen het begrotingsbeleid en het monetaire beleid. Verwarring en onduidelijkheid rond het begrotingsbeleid zijn de belangrijkste oorzaak van de crisis. Precies daarom is de goedkeuring van een nieuw begrotingspact van groot belang, zoals ook werd benadrukt tijdens een persconferentie van de voorzitter van de Europese Centrale Bank. Het is dan ook belangrijk om de woorden die Mario Draghi daar sprak, goed voor ogen te houden: Er kunnen nog andere elementen volgen, maar het is vooral belangrijk dat ze consequent op mekaar aansluiten. Het proces om tot één Europese begroting te komen, is in ieder geval lang en de ECB kijkt momenteel meer naar het stappenplan om daar te geraken dan naar een magische doorbraak. We verwachten echter dat de ECB zal doen wat nodig is om de financiële stabiliteit te waarborgen, zonder aan haar tussenkomst specifieke voorwaarden te moeten verbinden. In de marge van de Europese top zette de ECB in ieder geval de geldsluizen open. Wat is er dan nog meer nodig om door het donkere wolkendek een zonnestraaltje te laten priemen? Alles draait in wezen rond een economisch programma en een initiatief om de schulden te herschikken, en wat nog belangrijker is, rond een strategie om de schulden te herschikken op een manier die de verantwoordelijkheid billijk verdeelt over debiteuren en crediteuren. Als zo n schuldherschikking er niet komt, zal een geschikte financiering via de uitgifte van overheidsobligaties buiten het bereik blijven van de zwakste landen. Het spreekt voor zich dat groei de Achilleshiel blijft in de eurozone. Dat is de echte uitdaging op lange termijn, die niet met één Europese top kan worden opgelost. Hoewel het niet de eerste keer is dat de wereldeconomie te maken krijgt met een situatie waarin vooral moet worden gedacht aan de afbouw van de schulden, is het allicht wel de eerste keer dat de manoeuvreerruimte om dat probleem aan te pakken erg beperkt is, en dat de traditionele manier van denken daarover op de helling staat. Het herstel van het vertrouwen en het vinden van oplossingen voor de huidige onevenwichten zal dan ook nieuwe denkwijzen en gedurfde initiatieven vergen. Meer dan ooit lijkt voor 2012 alles mogelijk te zijn. In het jaar dat voor ons ligt, mogen we precies dezelfde problemen verwachten als in De manier waarop de aandelenmarkten dit jaar zullen evolueren, ligt grotendeels in handen van de politici. Een oplossing voor de crisis is nog steeds veraf. Het gaat om een proces waarbij het erg belangrijk is om het concept ervan voor ogen te blijven houden, want de implementatie ervan is moeilijk en een werk van lange adem. In een lastig eerste kwartaal, dat zal worden gekenmerkt door de schema s voor de terugbetaling van de staats- en bankobligaties, zou de druk van de markten opnieuw kunnen toenemen. Na grote matiging, grote recessie is grote onzekerheid nu het nieuwe paradigma van de markten. Dexia Asset Management - zie wettelijke bepalingen onderaan document - redactiedatum: 04/01/2012 2/6

3 De ECB zet de sluizen open Het driejarige fundingprogramma van de ECB kreeg heel wat aandacht. Banken kunnen daardoor naar de ECB stappen en zo veel geld lenen als ze willen voor een periode van drie jaar. Daarop betalen ze dan een vlottende rente die momenteel 1% bedraagt. Uiteindelijk vroegen ze via die regeling bijna 500 miljard euro op, terwijl de consensus uitging van zo n 250 miljard euro. Het debat dat nu wordt gevoerd, draait rond de vraag of die maatregel de situatie in de banksector echt kan veranderen. In het verleden was het gebruik van carry trades wijd verbreid om het kapitaal te versterken. Nu wordt daar mogelijk anders tegenaan gekeken, aangezien de perceptie rond staatsobligaties helemaal veranderd is: men beschouwt ze immers niet meer als risicovrije schulden. Anders gezegd: carry trade is nog mogelijk, maar wordt niet meer gezien als iets gratis. Sinds begin dit jaar zijn de banken hun blootstelling aan staatsobligaties aan het afbouwen en dat weerspiegelt het kredietrisico waarmee ze rekening houden. We hebben ook gezien dat de aandelenmarkten banken bestraffen die veel staatsobligaties in portefeuille hebben. We betwijfelen dan ook dat banken veel in staatsobligaties zullen willen beleggen, ook al ogen een aantal rendementen erg aantrekkelijk. Een brede consensus gaat ervan uit dat de banken het geld van de ECB niet zozeer zullen gebruiken voor carry trades, maar veeleer om het veel duurdere ongedekte senior schuldpapier te vervangen. In 2013 vervalt zowat 600 miljard euro ongedekt schuldpapier van de banken. Het risico bestaat dat de banken als het ware verslaafd geraken aan de goedkope funding door de centrale bank, en dat zou ooit wel eens als een boemerang in hun gezicht kunnen terugkeren. Op papier bestaan er rationele redenen om een achterpoortje open te houden voor een vorm van Quantitative easing (QE). De ECB verschaft via de banken uitgebreide liquide middelen aan het systeem, maar niet rechtstreeks aan de markt (zoals bij een normale QE). Het liquiditeitsoverschot van 450 miljard euro staat in ieder geval op een historisch hoog niveau. Hoewel die maatregel op zich de schuldencrisis niet oplost, stelt ze de banken wel in staat om op een ordentelijke manier hun schulden af te bouwen en het uiteindelijke risico van een run op de banken te beperken. Ze biedt hen ook de kans om de looptijden van hun uitstaande leningen en van hun schuldverplichtingen beter op mekaar af te stemmen. In dit stadium is het doorbreken van de vicieuze correlatie tussen de schuldencrisis en de druk op de interbankenmarkt veruit het meest noodzakelijk. Een ongebruikelijke maatregel zoals de LTRO op 3 jaar biedt alvast kostbare ademruimte, waarmee verstandig moet worden omgesprongen. Stabiliteitspact 2.0 en het beste groeipad Veel hangt nu inderdaad af van de vraag of de nieuwe regeringen in de crisislanden hun voordeel kunnen doen met het respijt dat ze van de ECB en het IMF hebben gekregen om de structurele hervormingen door te voeren die nodig zijn om hun concurrentiekracht te herstellen, en zo de voorwaarden te scheppen om weer aan te knopen met economische groei. In de debatten over begrotingsdiscipline lijkt men aan het belang van die hervormingen nogal eens voorbij te gaan, hoewel de geschiedenis heeft aangetoond dat ze een sterke impact kunnen hebben op het groeipotentieel van een land. We durven in ieder geval denken dat de markten bereid zijn om enig krediet te geven aan ernstige inspanningen in dat verband. Het is in ieder geval goed om te zien dat er heel wat uitspraken worden gedaan over het nadenken over nieuwe economische modellen, en dat er veel discussies zijn over de wijze waarop het groeipotentieel in de ontwikkelde economieën moet worden aangezwengeld. Die discussies vormen ook de hoeksteen van de politieke debatten rond de komende presidentsverkiezingen in Frankrijk en de Verenigde Staten. Op lange termijn zou een grote begrotingsdiscipline de groei een duwtje in de rug kunnen geven, zeker als ze de kapitaalallocatie verbetert door overdreven overheidsuitgaven te beperken. Op korte termijn echter zullen zware besparingen erg pijnlijk zijn, aangezien een grote begrotingsdiscipline een weerslag heeft op de economische groei (zoals ook te zien is op onderstaande grafiek, die duidelijk het verband tussen besparingsmaatregelen en bbp-groei in kaart brengt). Dexia Asset Management - zie wettelijke bepalingen onderaan document - redactiedatum: 04/01/2012 3/6

4 Misschien mogen we wel een dun straaltje licht verwachten van de Amerikaanse economie. De zogenaamde debt service ratio het gedeelte van het beschikbare inkomen dat bestemd is om hypotheekleningen en consumentenkredieten af te lossen is gestaag blijven dalen sinds de piek van 14% in het begin van de recessie. De ratio staat nu min of meer op hetzelfde peil als in 1995, vóór het ontstaan van de zeepbel rond het consumentenkrediet. Debt service ratio (%) Op korte termijn zal in het debat de nadruk liggen op de begrotingsdiscipline in Europa en op de manier waarop die hard kan worden gemaakt. Alles draait rond de toepassing van de genomen beslissingen. Hoewel al een hele reeks regels in de verdragen zijn opgenomen, ontbrak tot nu toe de politieke bereidheid om die ook uit te voeren. Op papier zullen in de verschillende fasen van de procedure rond het overschrijden van de toegelaten begrotingstekorten veel meer zaken automatisch worden uitgevoerd. We moeten echter goed voor ogen houden dat het historisch gezien altijd zo is geweest dat begrotingsregels kennelijk lijken te bestaan om met de voeten te worden getreden. Het zal nog moeten blijken of het nieuwe stabiliteitspact efficiënter zal zijn dan het oude, waarvan het raamwerk rond begrotingsdiscipline uiteindelijk niet zoveel verschilde van het huidige. Er bestaat geen mechanisme dat de staten kan dwingen om vast te houden aan de hervormingen als de druk van de markten afneemt. Zoals gewoonlijk zit het venijn in de details. De meeste begrotingsregels zetten de deur open voor het inroepen van een aantal uitzonderlijke omstandigheden die de afdwingbaarheid ervan weer ongedaan maken. De verantwoordelijkheid voor het behouden van de discipline blijft bij de lidstaten van de eurozone liggen. Elk land zal verzocht worden om in de grondwet bepalingen op te nemen rond de schuldoverschrijding. De nationale parlementen zullen nog altijd het laatste woord hebben over de begrotingen. De rol van het Europese Gerechtshof zal beperkt blijven tot de uitspraak of de gulden regels in overeenstemming zijn met het Europese verdrag. Mogelijke sancties zullen tot de verantwoordelijkheid blijven behoren van de Europese Raad, die zal moeten stemmen bij gekwalificeerde meerderheid. Dexia Asset Management - zie wettelijke bepalingen onderaan document - redactiedatum: 04/01/2012 4/6

5 Een wereld met twee snelheden De jongste 18 maanden is er een duidelijk onderscheid geweest tussen twee soorten aandelen. Hoewel dit verschijnsel op twee manieren kan worden geanalyseerd, is de hiërarchie vrijwel dezelfde. De beurzen waarop vooral ondernemingen noteren met activiteiten die sterk gekoppeld zijn aan die van de overheid of sterk gericht zijn op de thuismarkten, lieten doorlopend een underperformance optekenen ten opzichte van de beurzen waarop veel bedrijven noteren met activiteiten die gekoppeld zijn aan de BRIC-landen. Dit kan dan ook een goede samenvatting zijn van de kenmerken van de nieuwe economie of van wat voortaan als normaal wordt beschouwd. Performances volgens blootstelling aan de eindmarkt (>30% van de omzet) Performances volgens regionale blootstelling (>30% van de omzet) Deze trends zouden wel eens lang kunnen aanhouden. Beleggers willen structurele hervormingen zien die het onderliggende groeipotentieel van verschillende Europese economieën ondersteunen. Daarnaast willen ze ook duidelijkheid en een stabiel wettelijk kader rond verschillende bedrijfsactiviteiten, vooraleer ze meer aandacht zullen besteden aan het waarderingsaspect van die activiteiten. Dexia Asset Management - zie wettelijke bepalingen onderaan document - redactiedatum: 04/01/2012 5/6

6 Strategie: tot nader order ligt de nadruk op kwaliteitsgroei De aandelenmarkten blijven op twee snelheden werken. Terwijl er nog steeds verwarring heerst rond waarde, floreert kwaliteitsgroei. Zolang er geen tastbare oplossing is voor de schuldencrisis in de eurozone, zal de kloof tussen waarde- en groeiaandelen blijven verbreden. Anders gezegd: er bestaat een duidelijke correlatie tussen de schuldencrisis en het feit dat de waardestijl nu veel minder belangrijk is. Daarbij willen we toch een belangrijke kanttekening plaatsen. Als we even abstractie maken van de forse overdrijvingen bij de technologiezeepbel in 2000, kunnen we zeggen dat de spreiding in termen van koers/boekwaarde nog nooit zo hoog was als nu. Met andere woorden: de risicopremie voor beleggingen in waarde-aandelen was nog nooit zo goed. Onder de waardebedrijven kregen de aandelen met een lage verhouding koers/boekwaarde in 2011 de hardste klappen. Daar staat dan weer tegenover dat het waarderingsaspect in een context waarin massaal schulden worden afgebouwd, van geen tel is. Spreiding van de waarderingen (zonder financiële aandelen), horizon op 12m koers/boekwaarde Factoren die voor een duurzame opleving van de waardestijl kunnen zorgen, volgen we op de voet. Dit ligt hoofdzakelijk in de lijn van het globale economische momentum en biedt een alomvattende oplossing voor de schuldencrisis. Nu voor een strategie kiezen die gebaseerd is op waarde, zou impliceren dat we tegen de stroom inroeien. Het hoeft geen betoog dat een dergelijke tegendraadse strategie enkel werkt bij een echte trendommekeer, en dat punt hebben we nog niet bereikt. Toch zijn we er vrij zeker van dat er ergens in 2012 een ogenblik komt waarop we te maken zullen krijgen met een waarderally en dat mensen daarop voorbereid zouden moeten zijn. Die opleving kan weliswaar van korte duur zijn, maar toch negatief genoeg om vervelend te zijn voor de beleggers. Het is ook mogelijk dat we een opeenvolging van kleine rally s zien, zoals we die ook begin 2011 hebben meegemaakt. Tot nader order blijven we focussen op het groeiaspect. Maar gelet op de brede kloof tussen waarde- en groeiaandelen (zoals we hiervoor hebben beschreven), hebben we de jongste weken geprobeerd om onze portefeuille evenwichtiger te spreiden en daarbij posities op te bouwen in waarde-aandelen zoals Arkema en Vallourec, terwijl we deels winst namen op BAT. Aandelen die vooral focussen op de groeimarkten, zoals mijnaandelen en aandelen van luxebedrijven, laten we links liggen. De vooruitzichten voor 2012 hangen sterk af van verschillende voorwaarden. Indien de lidstaten van de eurozone erin slagen om eensgezind op te treden, een gedeelde visie uit te dragen en specifiek de details van de maatregelen kunnen uitleggen, zou dat kunnen betekenen dat de huidige schuldencrisis een dieptepunt bereikt. Hoewel 2012 in termen van economische groei wellicht een verloren jaar zal zijn, ziet het er nu naar uit dat toch minstens financiële stabiliteit zou kunnen worden gegarandeerd, en dat is uiteindelijk het belangrijkste. Zoals we eerder al herhaaldelijk hebben aangestipt, hangt het stijgingspotentieel van de aandelenmarkten in 2012 in de eerste plaats af van een daling van de risicopremie. Dit document heeft een louter informatief karakter. Het bevat geen aanbod tot aan- of verkoop van financiële instrumenten en houdt geen beleggingsadvies in. Het vormt evenmin de bevestiging van enige transactie tenzij uitdrukkelijk anders overeengekomen. De informatie in dit document is afkomstig van verschillende bronnen. Dexia Asset Management legt de grootst mogelijke zorg aan de dag bij het kiezen van zijn informatiebronnen en het doorgeven van de informatie. Fouten of weglatingen in deze bronnen of processen kunnen echter niet van tevoren worden uitgesloten. Dexia Asset Management kan niet aansprakelijk worden gesteld voor rechtstreekse of onrechtstreekse schade die voortvloeit uit het gebruik van dit document. De inhoud van dit document mag niet worden overgenomen zonder de voorafgaande schriftelijke toestemming van Dexia Asset Management. De intellectuele eigendomsrechten van Dexia Asset Management moeten te allen tijde worden gerespecteerd. Opgelet: Als dit document melding maakt van resultaten behaald in het verleden van een financieel instrument, een financiële index of een beleggingsdienst, verwijst naar simulaties van zulke resultaten of gegevens bevat met betrekking tot toekomstige resultaten, is de cliënt zich ervan bewust dat de in het verleden behaalde resultaten en/of prognoses geen betrouwbare indicator vormen voor toekomstige resultaten. Meer nog, Dexia Asset Management preciseert dat: indien het gaat om brutoresultaten, het resultaat kan worden beïnvloed door provisies, bijdragen en andere lasten. indien het resultaat in een andere valuta luidt dan die van het land waar de cliënt verblijft, de vermelde winsten kunnen stijgen of dalen, afhankelijk van de valutaschommelingen. Indien dit document verwijst naar een bepaalde fiscale behandeling, is de belegger zich ervan bewust dat zulke informatie afhangt van de individuele omstandigheden van elke belegger en in de toekomst aan wijzigingen onderhevig kan zijn. Dit document bevat geen onderzoek op beleggingsgebied zoals gedefinieerd in artikel 24 1 van de richtlijn 2006/73/EG van 10 augustus 2006 tot uitvoering van de richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad. Indien deze informatie een publicitaire mededeling is, wenst Dexia AM te verduidelijken dat deze niet werd opgesteld overeenkomstig de wettelijke voorschriften ter bevordering van de onafhankelijkheid van het onderzoek op beleggingsgebied en niet onderworpen is aan een verbod om te handelen reeds vóór de verspreiding van onderzoek op beleggingsgebied. Dexia AM nodigt de belegger uit om steeds het prospectus te raadplegen vooraleer in één van haar fondsen te beleggen. Het prospectus en andere informatiebronnen die betrekking hebben op fondsen zijn beschikbaar op