Inhoud. Lijst van tabellen... xix Lijst van figuren... xxiii HOOFDSTUK 1.

Transcriptie

1 Lijst van tabellen... xix Lijst van figuren... xxiii HOOFDSTUK 1. Doelstellingen en functies van het financieel beleid... 1 Inleiding De rol van de financieel directeur De doelstelling van de onderneming vanuit financieel standpunt Welke doelstelling? Corporate governance: management versus aandeelhouders Maximaliseren van de waarde van de onderneming als normatieve doelstelling Indeling van de financiële functie Investeringsbeslissingen (activa) Financieringsbeslissingen (passiva) Dividendbeslissingen Speciale beslissingen Financieel beleid Perfecte kapitaalmarkten, efficiënte kapitaalmarkten en de (verloren?) zoektocht naar hoge beleggingsrendementen Een perfecte kapitaalmarkt: een irrealistisch ideaal Van perfecte kapitaalmarkten naar efficiënte markten Referenties... 15

2 Handboek bedrijfsfinanciering deel 1. Fundamentele waarderingsprincipes HOOFDSTUK 2. Basisbegrippen van waardering Inleiding Enkelvoudig bedrag, te ontvangen of te betalen na één jaar Toekomstige waarde na één jaar Huidige of contante waarde van een toekomstige geldstroom na één jaar Enkelvoudig bedrag, te betalen of te ontvangen na n jaar Impact van de interest- of verdisconteringsfactor Interestperiodiciteit kleiner dan één jaar Contante waarde met een periodiciteit kleiner dan één jaar Toekomstige en huidige waarde van een reeks van verschillende geldstromen Huidige waarde van een reeks van gelijke geldstromen Oneindige reeks van gelijke geldstromen Oneindige reeks, constant groeiende geldstromen Eindige reeks van gelijke geldstromen Nominale en reële interestvoeten op leningen met periodiciteit kleiner dan één jaar HOOFDSTUK 3. Waardering van (obligatie)leningen en aandelen Inleiding Waardering van eenvoudige (obligatie)leningen Het waarderingsmodel Impact van veranderingen in de resterende looptijd en in het vereiste rendement Determinanten van het vereiste rendement Nulcouponobligaties Aandelen waarderen aan de hand van dividenden Beleggingshorizon van één jaar Algemeen dividendwaarderingsmodel Groeimodellen vi

3 HOOFDSTUK 4. De relatie tussen het vereiste rendement en risico Inleiding Lessen uit de geschiedenis Bepaling van het risico Gemiddeld rendement en risico Standaardafwijking: een maatstaf voor risico Risico en rendement in de financiële theorie: overzicht van de assumpties Houding ten opzichte van risico Risicoaversie Risiconeutraal Risicopreferent Uitzonderingen op de assumptie van risicoaversie Het efficiënte-set-theorema en risico Afweging rijkdom ten opzichte van risico Het efficiënte-set-theorema Efficiënte-set-theorema en nutsfunctie Voorbeeld Berekening van het verwachte rendement en risico Berekening van het verwachte rendement E(R) Berekening van het verwachte risico (s 2 (R)) Het effect van diversificatie: investeren in meerdere aandelen Combinaties van twee aandelen Beleggen in meer dan twee aandelen Beleggen in een risicovolle en een risicoloze investering De Capital Market Line Het vereiste rendement van een individueel aandeel Afleiding van het Capital Asset Pricing Model (CAPM) Wat wordt door het CAPM weergegeven? Risicovrije interestvoet, marktportefeuille en marktrisicopremie Bèta als maatstaf voor risico Ex post versus ex ante rendementen Sensitiviteit ten opzicht van de markt Risico in Europa en België Berekening van bèta in de praktijk De bèta van een portfolio Stabiliteit van bèta Opsporen van over- en ondergewaardeerde aandelen via CAPM Definitie van over- of onderwaardering Illustratie: Colruyt en Bekaert vii

4 Handboek bedrijfsfinanciering Alternatieve modellen Het Arbitrage Pricing Model Voorbeelden van bijkomende risicofactoren (= fudge factors ) Referenties HOOFDSTUK 5. Waarderen van opties Inleiding Definitie Het recht Beperkte duur Uitoefenprijs De onderliggende waarde Kopen of verkopen Waarde van een optie op uitoefendatum Positie van de optiekoffer Het recht van de koper is de plicht van de verkoper Waardering van opties: kwalitatieve benadering Eindwaarde Tijdswaarde Waardering van opties: kwantitatieve benadering Binomiaalmethode Binomiaalmethode: nu ook in twee stappen De Black & Scholes-formule Waardering van een putoptie Amerikaanse opties Impliciete volatiliteit Referenties Bijlage DEEL 2. Investeringsanalyse en kapitaalkost HOOFDSTUK 6. Beoordeling van investeringsprojecten Inleiding Het bepalen van de kasstromen viii

5 Algemene basisprincipes Sunk costs Opportuniteitskosten Neveneffecten De levensduur van het project Voorbeeld: een expansie-investering Bepalen van de impact op het jaarlijks resultaat Bepalen van de verandering in behoefte aan nettobedrijfskapitaal Bepalen van de investeringskasstromen Evaluatiemethoden Gemiddeld boekhoudkundig rendement Terugverdienperiode Interne rendementsgraad (IRG) Nettocontantewaardemethode (NCW) Vergelijking nettocontantewaarde en interne rendementsgraad Eén project Mutueel exclusieve projecten HOOFDSTUK 7. Verdere verfijningen van de Investeringsbeoordeling Inleiding De impact van inflatie Inflatie en interest Inflatie en investeringsprojecten Kapitaalrantsoenering Projecten met verschillende levensduur Reële opties in investeringsprojecten Het belang van reële opties in strategische investeringsprojecten Een vergelijking tussen financiële en reële opties Voorbeeld: optie om een project stop te zetten Referenties HOOFDSTUK 8. Kapitaalkost Basisprincipes van de kapitaalkost Vereist rendement op gewoon aandelenkapitaal De kost van preferente aandelen De kost van schuldfinanciering De gewogen gemiddelde kapitaalkost van een onderneming ix

6 Handboek bedrijfsfinanciering 8.6. Het vereiste rendement van een investeringsproject in een gediversifieerd bedrijf Systematisch risico van een gediversifieerd bedrijf Voorbeeld Vuistregel bij de evaluatie van projecten Loskoppelen van de investerings- en financieringsbeslissing DEEL 3. Financierings- en dividendstrategie HOOFDSTUK 9. Heeft de kapitaalstructuur enig belang? Inleiding Maximalisatie van de ondernemingswaarde en de waarde voor de aandeelhouders Modigliani en Miller: de kapitaalstructuur heeft geen belang in een perfecte kapitaalmarkt Impact van de kapitaalstructuur op de waarde van de onderneming De impact van de kapitaalstructuur op het rendement voor de aandeelhouders Impact van de kapitaalstructuur op de kapitaalkost De impact van vennootschapsbelastingen De impact van vennootschapsbelastingen op de waarde van de onderneming De impact van vennootschapsbelastingen op de kapitaalkost en de kost van het eigen vermogen De impact van de notionele interestaftrek op het eigen vermogen van Belgische ondernemingen Faillissementskosten Betalingsproblemen Belangenconflicten en informatieproblemen De kosten verbonden aan een mogelijk faillissement De impact van faillissementskosten op de kapitaalstructuur Referenties HOOFDSTUK 10. Andere aspecten van de kapitaalstructuur Inleiding Belastingen x

7 Vennootschaps- en personenbelastingen De Miller-theorie Het effect van belastingen samengevat Belangenconflicten tussen aandeelhouders en schuldeisers De agency-relatie tussen aandeelhouders en schuldeisers Strategieën van aandeelhouders ten koste van schuldeisers Beperkingen voor de onderneming Eigen vermogen en vreemd vermogen als opties Belangenconflicten tussen aandeelhouders en managers De pikordetheorie van kapitaalstructuur Referenties HOOFDSTUK 11. Dividendpolitiek De dividendpolitiek van Belgische ondernemingen Dividendpolitiek is irrelevant in een wereld met perfecte kapitaalmarkten Voorbeeld: dividendpolitiek en waarde Conclusie Dividendpolitiek in imperfecte kapitaalmarkten: relevantie voor waardering Belastingen Welke belastingen beïnvloeden de dividendpolitiek? Hoe beïnvloeden belastingen de dividendpolitiek? Andere imperfecties Clientèle-effect (vooral belangrijk in beursgenoteerde bedrijven) Asymmetrische informatie (vooral belangrijk in beursgenoteerde bedrijven) Agency-problemen en Corporate Governance (vooral belangrijk in beursgenoteerde bedrijven) Conclusie: vuistregels voor financiële managers Dividendpolitiek in België bij beursgenoteerde ondernemingen HOOFDSTUK 12. Andere aspecten van dividendpolitiek Inleiding Dividendpolitiek in de praktijk Het model van Lintner Stabiliteit van dividenden xi

8 Handboek bedrijfsfinanciering Regelmatige en extra dividenden Aandelendividend Wat? Waarde van een aandelendividend Keuzedividend Aandelensplitsing Wat? Waarde van een aandelensplitsing Samenvoeging van aandelen De inkoop van aandelen Referenties DEEL 4. (Middel)langetermijnfinanciering HOOFDSTUK 13. Uitgifte van aandelen Aandelen Kenmerken Rechten voor de aandeelhouders Preferente aandelen Georganiseerde aandelenmarkten Openbare uitgifte van aandelen Openbare uitgifte versus private plaatsing De rol van de begeleidende banken Prijsbepaling Andere kenmerken van openbare uitgifte Underpricing van beursintroducties Een voorbeeld: de beursintroductie van Alfacam Bevoorrechte inschrijving op aandelen Bevoorrechte inschrijving en voorkeurrecht Waarde van het voorkeurrecht Succes van een bevoorrechte inschrijving Voor- en nadelen van een beursnotering Referenties xii

9 HOOFDSTUK 14. (Middel)langetermijnschulden Inleiding De kredietbeslissing Algemene principes Beschermende clausules Waarborgen Soorten kredieten verstrekt door financiële instellingen Termijnkredieten Wentelkredieten Hypothecair krediet Uitrustingskrediet Obligatieleningen: inleidende begrippen Soorten obligaties Obligaties met vervroegde terugbetalingsmogelijkheid (calloptie) De clausule van vervroegde terugbetaling Waarde van de clausule van vervroegde terugbetaling bij uitoefening Obligaties met warrants Definitie en kenmerken Waardering van een obligatie met warrant Converteerbare obligaties Definities De kost en waardering van een converteerbare obligatielening Waarom worden converteerbare obligaties uitgegeven? Leasing Financiële leasing en operationele leasing Speciale vormen van financiële leasing Boekhoudkundige verwerking Fiscale behandeling Aan leasing toegeschreven voordelen Referenties xiii

10 Handboek bedrijfsfinanciering DEEL 5. Beheer van het nettobedrijfskapitaal HOOFDSTUK 15. Beheer van het nettobedrijfskapitaal Inleiding De hedgingbenadering in de looptijd van de financiering De impact van de nettobedrijfskapitaalbehoefte Financiële planning als middel om de financiële behoefte in te schatten Voorbeeld Bepalen van de cashflow uit operaties De totale kasstromen De eindbalans Slotbeschouwingen bij financiële planning Sensitiviteits- en scenario-analyses Planningshorizon en periodiciteit van de planning HOOFDSTUK 16. Beheer van handelsvorderingen Waarom verstrekken ondernemingen handelskrediet? Strategische aspecten bij het beheer van handelsvorderingen Bepalen van de betalingspolitiek Instrumenten van de betalingspolitiek Analyse van het betalingsgedrag van de klanten Impact van diverse elementen van de kredietpolitiek Kredietnorm Kredietperiode Korting voor contante betaling Seizoenskredieten Verliezen wegens wanbetaling Incassopolitiek Samenvatting Kredietwaardigheidsbeoordeling van de individuele klant Informatieverzameling Kredietanalyse Kredietbeslissing Andere aspecten van de kredietpolitiek Incassoprocedures Kredietverzekering Factoring Referenties xiv

11 HOOFDSTUK 17. Operationele Kortetermijnfinanciering Handelsschulden Vormen van handelsschulden Handelsschulden als financieringsmiddel Betaling op vervaldag Betaling na vervaldag Voordelen van het leverancierskrediet Andere schulden op ten hoogste één jaar Schulden m.b.t. winstbelastingen door niet of onvoldoende voorafbetaling Het stelsel van voorafbetalingen Kost per kwartaal en op jaarbasis Vergelijking met andere financieringsmogelijkheden HOOFDSTUK 18. Beheer van kortetermijnkasoverschotten en -tekorten Technieken om het kasbeheer te optimaliseren Netting Interne huisbank Cashpooling Splitsing tussen liquide middelen en geldbeleggingen Het voorraadmodel Statistische modellen: Miller-Orr Probabilistische benadering Geldbeleggingen Falingsrisico Verkoopbaarheid Looptijd Belastingregime Portefeuillebeheer Financiële schulden op korte termijn bij kredietinstellingen Kaskrediet of voorschot in rekening-courant Mobiel krediet of voorschotten tegen goedgekeurde vorderingsstaten Vaste voorschotten Wentelkredieten Kortetermijnkredieten met waarborgen Interestberekening Geldmarktkrediet of commercial paper Referenties xv

12 Handboek bedrijfsfinanciering DEEL 6. Speciale topics HOOFDSTUK 19. Waardering van ondernemingen Inleiding Het Discounted Cash Flow (DCF) model van een schuldenvrije onderneming Algemene beschouwingen Uitgangspunt De toekomstige FCF groeit met een constant percentage De toekomstige FCFs vertonen een ander groeipatroon De onderneming is gefinancierd met eigen vermogen en vreemd vermogen Bepalen van de FCFs Bepalen van de kapitaalkost Bepaling van de ondernemingswaarde en de waarde van het eigen vermogen De balans in marktwaarde Vergelijking met gelijkaardige ondernemingen (multiples) Principes Waardering op basis van eigenvermogensmultiples Waardering op basis van ondernemingsvermogensmultiples Voor- en nadelen van multiple-waardering Slotbeschouwingen HOOFDSTUK 20. Fusies en overnames Vormen van combinatie van ondernemingen Fiscale en boekhoudkundige verwerking Fiscale verwerking Boekhoudkundige verwerking De synergiewaarde van fusies en overnames Redenen voor fusies en overnames Operationele besparingen en schaalvoordelen Lagere kapitaalkost Vervanging van inefficiënte managers Diversificatie Belastingbesparingen Interne versus externe groei Verhoging van de winst per aandeel xvi

13 20.5. Impact van fusies en overnames op de ondernemingswaarde Uitwisselingsverhouding en waarde per aandeel Betalingswijze en waarde per aandeel Empirisch onderzoek Openbare overnamebieding Splitsing van ondernemingen HOOFDSTUK 21. Financiering van groeigeorienteerde jonge ondernemingen Inleiding De financiële behoefte Verschillen tussen het financieren van gevestigde ondernemingen en jonge of groeigerichte ondernemingen Financieringspartijen Rendement Tot slot Referenties HOOFDSTUK 22. Internationaal financieel beleid Inleiding Investeren in het buitenland Risico-overwegingen Rendementsoverwegingen Belastingregime Politiek risico Wisselrisico s Determinanten van wisselkoersen Met welke wisselrisico s worden ondernemingen geconfronteerd? Indekkingstechnieken Waarom indekking van wisselrisico s? Betaling en financiering van de internationale handel Betaling van de internationale handel: het documentair krediet Financiering van de internationale handel Referenties xvii