Hoop op nooit meer Van der Hoop? over bescherming van houders van derivaten en derivatenmarkten Masterthesis Recht en Management

Transcriptie

1 Hoop op nooit meer Van der Hoop? over bescherming van houders van derivaten en derivatenmarkten Masterthesis Recht en Management Michel Timmermans s Begeleider: G.J.H. van der Sangen

2 Lijst van gebruikte afkortingen AI Aangesloten Instelling Bgfo BW CCP CSD DNB EMIR ESMA HR MiFID NRgfo OTC Wft Wge Besluit gedragstoezicht financiële ondernemingen Burgerlijk Wetboek Central Counterparty / centrale tegenpartij Central Securities Depository De Nederlandsche Bank European Market Infrastructure Regulation European Securities and Markets Authority Hoge Raad Market in Financial Instruments Directive Nadere Regels gedragstoezicht financiële ondernemingen Over-the-counter Wet op het Financieel Toezicht Wet Giraal Effectenverkeer i

3 Inhoudsopgave Lijst van gebruikte afkortingen... i Inhoudsopgave... ii 1. Inleiding Giraal effectenverkeer in het algemeen Inleiding Immobilisatie en dematerialisatie van effecten Bescherming van beleggers Girale levering van effecten Clearing and settlement Conclusie Giraal effectenverkeer in Nederland Inleiding Wge in het licht van MiFID Het stelsel van de Wge in Nederland Het systeem van de Wge voor de recente wetswijziging Het systeem van de Wge na de recente wetswijziging Conclusie Bescherming van (houders van) derivaten Inleiding Wat zijn derivaten? Specifieke problemen bij (de bescherming van) derivaten Conclusie European Market Infrastructure Regulation Inleiding Doelen en vormgeving van EMIR Gevolgen van en kritiek op EMIR Conclusie Conclusie Literatuurlijst ii

4 1. Inleiding Nadat in 1966 de bank Teixeira de Mattos in surseance van betaling kwam, ging deze enige tijd later failliet. Dit faillissement leidde tot een uitspraak van de Hoge Raad (HR) over het leerstuk van oneigenlijke vermenging. 1 Uit dit arrest bleek dat twee aandelenbezitters die hun aandelen in open bewaring bij deze bank gegeven hadden hun effecten kwijt waren, omdat zij niet konden specificeren welke van de aandelen van hen waren, ondanks dat zij samen vier aandelen bezaten en er vier aandelen van de soort die zij bezaten zich in de boedel bevonden. De bank bewaarde de effecten namelijk niet gescheiden van de effecten die aan de bank zelf toebehoorden en zij legde niet altijd de nummers van de voor cliënten bewaarde effecten vast. Ook de cliënten zelf hadden geen administratie bijgehouden waaruit bleek welke nummers van hen waren. Hiermee vielen de effecten in de boedel van de failliete bank en hadden zij enkel een concurrente vordering over. Dit arrest is de aanleiding geweest voor de invoering van de Wet giraal effectenverkeer (Wge). Deze wet is in haar eerste vorm in werking getreden op 8 juni Doel van deze wet was een goede bescherming te bieden voor effectenbezitters wiens effecten in het girale systeem -bij banken- opgenomen waren. Er was nog een faillissement voor nodig voordat de wetgever inzag dat er nog gebreken zaten aan deze wet en de noodzaak zag deze aan te passen. In 2005 ging Van der Hoop Bankiers N.V. failliet. Bij deze bank bleken optiecontracten niet afgescheiden te zijn van het vermogen van de bank. 2 Door de Wge werd geen adequate bescherming geboden voor deze afgeleide producten (derivaten). Dit type contracten wordt gekenmerkt door de verplichtingen die deze met zich meebrengen, in tegenstelling tot reguliere effecten. Dit was de aanleiding voor de inspanningen van de wetgever om de bescherming die de Wge biedt of zou moeten bieden, uit te breiden. De wetgever lanceerde een conceptvoorstel tot wijziging van de Wge waarin onder meer bescherming geboden moest worden voor rechten van beleggers die voortvloeien uit derivatencontracten. Op 1 januari 2011 is deze gewijzigde wet in werking getreden maar de uitgebreide bescherming voor derivatencontracten is hierin niet opgenomen. Dit deel van de wijziging is geschrapt in de consultatiefase. Hierdoor bestaat er nog altijd geen goede bescherming van derivatencontracten in Nederland. Ook op Europees niveau is men bezig de positie van bezitters van 1 HR 12 januari 1968, NJ 1968, 274 (Teixeira de Mattos). 2 Zie de brief van de curatoren van Van der Hoop aan cliënten die optiecontracten hebben van 1 februari

5 derivatencontracten beter te beschermen. Zo is er op dit moment een conceptverordening aanhangig. Het betreft hier het voorstel voor de European Market Infrastructure Regulation (EMIR). Met deze verordening wordt een poging gedaan de handel in derivaten te reguleren door verplichtingen te stellen aan onder andere de handel in derivaten. Deze zouden -mits ze daarvoor in aanmerking komen- gecleared moeten worden om op die manier tegenpartijrisico s te reduceren. Nu is de vraag die resteert: zal deze bescherming afdoende zijn? Zullen bezitters van derivaten na inwerkingtreding van deze verordening (welke gepland staat voor 1 januari 2013) afdoende beschermd zijn tegen bijvoorbeeld een faillissement van een bank waar de contracten bewaard worden, iets wat, zoals hiervoor gebleken, niet louter een theoretisch risico is? In deze scriptie zal de volgende hoofdvraag centraal staan: hoe is de effectenbescherming in Nederland geregeld na inwerkingtreding van de gewijzigde Wge, schiet de bescherming van derivaten tekort en, zo ja, waarom en in hoeverre biedt de (concept) EMIR hiervoor een oplossing? Voor de beantwoording van deze vraag wordt in het tweede hoofdstuk gekeken naar algemene beginselen van het giraal effectenverkeer. Hier worden essentiële mechanismen behandeld die belangrijk zijn voor de overige hoofdstukken. In hoofdstuk drie wordt vervolgens ingegaan op het giraal effectenverkeer in Nederland, met daarin speciale aandacht voor de Wet giraal effectenverkeer. In hoofdstuk vier wordt gekeken naar de specifieke problemen die bij derivaten komen kijken. Ten slotte wordt in hoofdstuk vijf dieper ingegaan op de European Market Infrastructure Regulation. 2

6 2. Giraal effectenverkeer in het algemeen 2.1 Inleiding Voordat dieper ingegaan wordt op de structuur van de Wge en EMIR is het van belang om eerst een beeld te schetsen van de structuur en werking van het giraal effectenverkeer in het algemeen. In dit hoofdstuk zal aandacht besteed worden aan de verschillende doelstellingen van het giraal effectenverkeer en hoe deze doelstellingen gerealiseerd zijn. Deze doelstellingen zijn de immobilisatie van effecten, bescherming van beleggers voor hun in bewaring gegeven effecten en de mogelijkheid om effecten te leveren via girale boekingen. 3 Verder zal aandacht besteed worden aan het proces van clearing & settlement en andere kenmerken van het giraal effectenverkeer die van belang zijn als basis voor de verdere hoofdstukken. Het giraal effectenverkeer heeft allereerst tot doel om de handel in effecten te vergemakkelijken. De handel met toonderstukken zoals deze in oude tijden plaatsvond komt steeds minder voor, mede vanwege de enorme volumes en internationalisering waar men mee te maken heeft. Hierdoor is een goed werkend giraal effectenverkeer van belang om deze effecten gemakkelijk over te dragen. Hiermee samen hangen girale overboekingen van effecten om aan leveringsverplichtingen te voldoen. Verder is het de bedoeling van het giraal effectenverkeer om goede bescherming te bieden aan beleggers en bezitters van effecten. In dit hoofdstuk zal worden behandeld hoe het giraal effectenverkeer dit beoogt te faciliteren, zodat in verdere hoofdstukken een goed beeld gevormd kan worden van de beleggersbescherming in Nederland. Tevens is van belang hoe het proces van de handel in en de afwikkeling van effectentransacties (clearing & settlement) in zijn werk gaat. Ook hieraan zal in dit hoofdstuk aandacht besteed worden. 2.2 Immobilisatie en dematerialisatie van effecten Om het effectenverkeer op een goede manier te laten werken is het van belang dat effecten gemakkelijk overgedragen kunnen worden. 4 Om te voorzien in een eenvoudige wijze van leveren is daarom de mogelijkheid geschapen om effecten in de vorm van een toonderstuk uit te geven. 5 3 B.F.L.M. Schim, Giraal effectenverkeer en goederenrecht, Deventer: Kluwer 2006, p B.F.L.M. Schim, Giraal effectenverkeer en goederenrecht, Deventer: Kluwer 2006, p G.V. Naber, Modernisering van het effectenverkeer? Voorstel tot een beperkte verplichte dematerialisatie van effecten, Ars Aequi mei 2010, p

7 Het voordeel hiervan is dat geleverd kan worden door bezitsverschaffing. 6 Echter, door de enorme toename van het aantal transacties is het steeds lastiger om op deze manier te leveren. Dit brengt kosten met zich mee. Verder bestaat in het geval van diefstal het risico dat een derde te goeder trouw eigenaar wordt 7, of dat het stuk verloren gaat. Om deze kosten en risico s te beperken is de effectenbranche ernaar gaan streven om (levering van) fysieke stukken zoveel mogelijk te beperken of uit te sluiten. 8 Immobilisatie van effecten Het immobiliseren van effecten is het plaatsen van effecten en andere financiële instrumenten bij een centrale effectenbewaarinstelling, zodat deze kunnen worden geleverd en verpand door middel van een girale boeking. 9 Hierdoor zijn toonderstukken niet meer in omloop en worden deze omgezet in een tegoed op een effectenrekening. Effecten aan toonder worden dus in bewaring gegeven aan een effectenbewaarinstelling. Voor effecten op naam is het nodig dat de effecten op naam van de effectenbewaarinstelling worden gesteld door middel van levering op naam. Het bewaren van effecten wordt in jargon ook wel custody genoemd, waar voor effectenbewaarbedrijf ook wel custodian gebruikt wordt. 10 Samenhangend met het in bewaring geven van de toonderstukken van effecten worden tegenwoordig in plaats van vele toonderstukken ook wel zogenaamde globals uitgegeven. Deze globals belichamen alle effecten van een bepaalde soort, wat besparingen op het gebied van het drukken, de uitgifte en de bewaring van de stukken oplevert. Dit is een eenvoudige wijze om vele effecten te immobiliseren Art. 3:93 jo. 3:90 BW. 7 Art. 3:84 jo. 3:86 BW. 8 J.W. Winter, Vennootschapsrecht en moderne technologie, in: R.E. van Esch, J.W. Winter, G.J. van der Ziel, Ascheid van papier: handelsrecht en moderne technologie (Preadvies van de vereeniging handelsrecht 2001), Deventer: W.E.J. Tjeenk Willink 2001, p B.F.L.M. Schim, Giraal effectenverkeer en goederenrecht, Deventer: Kluwer 2006, p C.A. Rooke, MiFID en custodians: let op extra informatieverplichtingen!, Tijdschrift voor Financieel Recht /2, p G.V. Naber, Modernisering van het effectenverkeer? Voorstel tot een beperkte verplichte dematerialisatie van effecten, Ars Aequi mei 2010, p ; B.F.M.L. Schim, Giraal effectenverkeer en goederenrecht, Deventer: Kluwer 2006, p

8 Dematerialisatie van effecten In het verlengde van de immobilisatie van effecten ligt de dematerialisatie hiervan. Dit is een logisch vervolg op verregaande immobilisatie zodat, nadat er geen fysieke stukken meer in omloop zijn, deze ook niet meer bestaan. 12 Daar deze stukken niet meer in omloop zijn, zijn deze fysieke stukken namelijk volledig overbodig geworden. Het is dus ook niet meer relevant of deze fysieke stukken nog ergens opgeslagen liggen. 13 Bij volledige dematerialisatie bestaan de effecten in geen enkele fysieke vorm meer, dus ook niet meer in de vorm van een global. De effecten zijn dan volledig giraal en bestaan enkel nog in de vorm van een tegoed op een effectenrekening. 14 Uit dit tegoed op de effectenrekening blijkt dan ook hoeveel effecten een belegger in eigendom heeft. Dit heeft tot gevolg dat volledig gedematerialiseerde effecten geen toondereffecten (kunnen) zijn. Het betreft hier effecten op naam. 15 Omdat bij een global nog wel één enkel stuk bestaat is hierbij weliswaar sprake van dematerialisatie (er is slechts één enkel stuk), maar geen sprake van volledige dematerialisatie. 2.3 Bescherming van beleggers De tweede doelstelling van het giraal effectenverkeer is de bescherming van beleggers. Omdat de effecten bij immobilisatie en dematerialisatie in bewaring gegeven worden bij tussenpersonen of effectenbewaarinstellingen ontstaan risico s. Zo is een van de voornaamste risico s dat als de effectenbewaarinstelling failliet gaat de effecten in de boedel van deze instelling vallen. Daarom is het nodig dat beleggers beschermd worden. Ter behandeling van deze doelstelling zal eerst uiteengezet worden welke varianten van bewaring van effecten er zijn, om vervolgens op het risico van faillissement van de tussenpersoon in te gaan. Daar de effecten geïmmobiliseerd zijn in het giraal effectenverkeer, zijn deze geplaatst bij een tussenpersoon of effectenbewaarinstelling. Dit kan op twee manieren gebeuren, te weten via direct holding of indirect holding. Deze begrippen schetsen de wijze waarop de effecten worden gehouden en daarmee de relatie tussen de belegger en de uitgevende instelling. 16 Men spreekt 12 B.F.M.L. Schim, Giraal effectenverkeer en goederenrecht, Deventer: Kluwer 2006, p R.M. Wibier, Alternatieven voor zekerheid op bankrekeningen, Deventer: Kluwer 2007, p B.F.M.L. Schim, Giraal effectenverkeer en goederenrecht, Deventer: Kluwer 2006, p C. Æ. Uniken Venema, Effectengiro-recht in beweging, Den Haag: Boom Juridische uitgevers 2003, p. 30; B.F.M.L. Schim, Giraal effectenverkeer en goederenrecht, Deventer: Kluwer 2006, p B.F.M.L. Schim, Giraal effectenverkeer en goederenrecht, Deventer: Kluwer 2006, p

9 van direct holding als de belegger in een rechtstreekse juridische relatie staat met de uitgevende instelling. 17 Dit is het geval als de belegger de toonderstukken onder zich heeft of als hij staat ingeschreven in het aandeelhoudersregister van de uitgevende instelling. Ook als de effecten in bewaring zijn gegeven kan hier sprake van zijn, mits de effecten op geïndividualiseerde basis worden bewaard. 18 Omdat in dit geval de nummers per cliënt geadministreerd zijn, kunnen zij hun eigendomsrecht rechtstreeks doen gelden. Hiermee wordt een situatie als in het eerder besproken Teixeira de Mattos-arrest vermeden. 19 Het systeem van direct holding wordt in Nederland slechts spaarzaam gebruikt omdat de bewaring van de toonderstukken en de nummeradministratie kosten met zich meebrengt en arbeidsintensief is. 20 Tegenover direct holding staat het systeem van indirect holding. Dit systeem kenmerkt zich doordat er zich een of meer tussenpersonen bevinden tussen de belegger en de uitgevende instelling. 21 In dit systeem worden de effecten bewaard zonder dat hiervan individuele nummers worden vastgelegd. Verder worden de effecten niet gescheiden van de individuele effecten van de tussenpersoon waar de effecten bewaard worden. De belegger heeft dus geen rechtstreekse aanspraak op specifieke effecten, maar slechts op een geregistreerde hoeveelheid van een soort effecten. Dit betreft een afgeleid giraal recht op de effecten en kan van zowel verbintenisrechtelijke als goederenrechtelijke aard zijn. 22 Dit is afhankelijk van de wijze waarop dit is vormgegeven. Zo kan er enkel sprake zijn van een contractueel vastgelegde aanspraak op de effecten (verbintenisrechtelijk), of er kan wettelijk een goederenrechtelijke status aan gegeven zijn, zoals bijvoorbeeld in Nederland het geval is (zie par. 3.3). Tevens staat de belegger in tegenstelling tot bij een direct holding systeem niet zelf in het aandeelhoudersregister van de uitgevende instelling waar de effecten betrekking op hebben vermeld, maar de tussenpersoon. Omdat bij indirect holding geen geïndividualiseerde bewaring toegepast hoeft te worden, leidt dit tot beduidend minder kosten. 17 C. Æ. Uniken Venema, Effectengiro-recht in beweging, Den Haag: Boom Juridische uitgevers 2003, p B.F.M.L. Schim, Giraal effectenverkeer en goederenrecht, Deventer: Kluwer 2006, p HR 12 januari 1968, NJ 1968, 274 (Teixeira de Mattos). 20 B.F.M.L. Schim, Giraal effectenverkeer en goederenrecht, Deventer: Kluwer 2006, p C. Æ. Uniken Venema, Effectengiro-recht in beweging, Den Haag: Boom Juridische uitgevers 2003, p B.F.M.L. Schim, Giraal effectenverkeer en goederenrecht, Deventer: Kluwer 2006, p

10 Risico faillissement tussenpersoon Omdat bij een indirect holding systeem de toondereffecten in het kader van immobilisatie in bewaring gegeven worden bij een tussenpersoon en effecten op naam op naam van de tussenpersoon gesteld worden, is er sprake van een risico voor de belegger. Dit risico bestaat eruit dat de tussenpersoon failliet kan gaan of dat er beslag gelegd kan worden bij deze instelling. Bij faillissement van de tussenpersoon vallen de effecten namelijk volgens de normale regels van het goederenrecht in de boedel. 23 Een van de doelstellingen van het giraal effectenverkeer is, zoals hiervoor vermeld, dat beleggers beschermd worden tegen dit risico. De bescherming die de belegger tegen dit risico zou kunnen hebben, is afhankelijk van de vormgeving van de rechten die de belegger jegens de tussenpersoon kan doen gelden. Dit kan op drie verschillende manieren vorm gegeven worden: a) de belegger heeft een vorderingsrecht jegens de tussenpersoon of b) het effectentegoed is een aandeel in een gemeenschap of c) de belegger kan rechthebbende zijn op de effecten die op zijn naam bijgeschreven zijn. 24 In de variant a, waarbij de belegger een vorderingsrecht heeft jegens de tussenpersoon waar hij zijn effectentegoed aanhoudt, heeft hij een vordering tot afgifte van een bepaalde hoeveelheid effecten. 25 Deze vordering is in beginsel een concurrente vordering, waardoor ook andere schuldeisers van de tussenpersoon zich daarop kunnen verhalen wanneer deze een gelijke rang innemen als de rekeninghouder. 26 Dit is op twee manieren op te lossen. Allereerst zou de tussenpersoon ervoor kunnen zorgen dat de effecten een afgescheiden vermogen vormen van het vermogen van de tussenpersoon (bijvoorbeeld in de vorm van een (buitenlandse) trust). De andere methode is dat de effecten niet tot het vermogen van de tussenpersoon gaan behoren maar van een derde, waarvan de tussenpersoon slechts het beheer en administratie voert. 27 Dit laatste wordt wel in Nederland gedaan in de vorm van bewaarbedrijven. Deze zullen in paragraaf 3.4 nader behandeld worden. Variant b: het effectentegoed is een aandeel in de gemeenschap. In deze variant zijn de effecten die bij een tussenpersoon in bewaring gegeven worden deel van een gemeenschap waarbij een belegger een aandeel in die gemeenschap heeft naar evenredigheid van het aantal ingebrachte 23 Art. 3:276 jo. 3:277 BW. 24 B.F.M.L. Schim, Giraal effectenverkeer en goederenrecht, Deventer: Kluwer 2006, p B.F.M.L. Schim, Giraal effectenverkeer en goederenrecht, Deventer: Kluwer 2006, p Art. 3:276 jo. 3:277 BW. 27 B.F.M.L. Schim, Giraal effectenverkeer en goederenrecht, Deventer: Kluwer 2006, p

11 effecten. 28 De gemeenschap behoort niet tot het vermogen van de tussenpersoon, maar komt toe aan de beleggers tezamen. Derhalve vallen de effecten niet in de failliete boedel van de tussenpersoon. 29 Dit systeem wordt onder andere in Nederland aangehouden en zal in paragraaf 3.3 nader behandeld worden. Variant c houdt in dat de belegger rechthebbende kan zijn op de op zijn naam bijgeschreven effecten. In deze variant is hij eigenaar van de effecten en in geval van faillissement van de tussenpersoon kan hij deze dus over laten boeken naar een andere tussenpersoon. 30 Op deze manier wordt het risico van faillissement van de tussenpersoon weggenomen, daar zij de positie van een separatist innemen. Dit houdt in dat zij hun rechten kunnen uitoefenen als ware er geen faillissement. Dit systeem wordt onder andere in Frankrijk gehanteerd Girale levering van effecten De derde doelstelling van het giraal effectenverkeer is dat effecten geleverd kunnen worden via girale boekingen. Zoals eerder opgemerkt wordt bij de immobilisatie en dematerialisatie van effecten gebruik gemaakt van effectenrekeningen, waaruit het aantal effecten in eigendom blijkt. Hierdoor is sprake van afgeleide rechten op de eigenlijke effecten, ook wel girale effecten genoemd. 32 Dit girale recht wordt in dit systeem geleverd, niet de eigenlijke (fysieke) effecten. 33 Dankzij de girale levering is het niet meer nodig om te leveren via bezitsverschaffing van het toonderstuk of dat er een (notariële) akte wordt opgemaakt met mededeling hiervan. In plaats daarvan wordt geleverd door middel van een girale boeking. De effectenrekening van de verkoper wordt in die situatie gedebiteerd en die van de koper gecrediteerd. De levering is voltooid op het moment dat de effecten zijn bijgeschreven op de effectenrekening van de 28 G.V. Naber, Modernisering van het effectenverkeer? Voorstel tot een beperkte verplichte dematerialisatie van effecten, Ars Aequi mei 2010, p C. AE. Uniken Venema, Giraal effectenverkeer en goederenrecht, (bespreking van: B.F.L.M. Schim, Giraal effectenverkeer en goederenrecht (diss. Nijmegen RUN), Deventer: Kluwer 2006, Ondernemingsrecht 2007, B.F.M.L. Schim, Giraal effectenverkeer en goederenrecht, Deventer: Kluwer 2006, p C. AE. Uniken Venema, Giraal effectenverkeer en goederenrecht, (bespreking van: B.F.L.M. Schim, Giraal effectenverkeer en goederenrecht (diss. Nijmegen RUN), Deventer: Kluwer 2006, Ondernemingsrecht 2007, C. Æ. Uniken Venema, Effectengiro-recht in beweging, Den Haag: Boom Juridische uitgevers 2003, p G.V. Naber, Modernisering van het effectenverkeer? Voorstel tot een beperkte verplichte dematerialisatie van effecten, Ars Aequi mei 2010, p

12 koper. 34 De koper verkrijgt dus geen goed dat daarvoor tot het vermogen van de verkoper behoorde. 35 In plaats daarvan krijgt hij op het moment dat zijn effectenrekening gecrediteerd wordt een vordering op de instantie waar hij zijn rekening aanhoudt. Strikt juridisch is het daarom onjuist om over een girale levering te spreken 36, omdat niet het goed overgaat van de verkoper naar de koper, maar er bij de koper een vordering ontstaat op de instantie waar hij zijn effectenrekening aanhoudt, waar bij de verkoper een zelfde vordering verdwijnt. De fysieke effecten blijven dus ongeroerd. 2.5 Clearing and settlement Om een goed beeld te kunnen schetsen van de werking van het giraal effectenverkeer is het van belang om de effectenafwikkelsystemen te behandelen. Het betreft hier (voornamelijk) het proces van clearing en settlement (juridische afwikkeling) van de effecten(transacties). Allereerst is er sprake van uitgifte van effecten op de primaire markt, dan wel handel op de secundaire markt. Hierna komt men in de fase van clearing. Clearing kan omschreven worden als het proces waarbij settlementposities worden gegenereerd en waarbij tevens wordt gecontroleerd of de benodigde effecten en het benodigde geld beschikbaar zijn om een effectentransactie te kunnen afwikkelen. 37 Dit gebeurt met behulp van een centrale tegenpartij (central counterparty: CCP). Het proces van clearing valt uiteen in vier fasen. Deze worden niet noodzakelijkerwijs bij elke transactie allen doorlopen: - bevestiging van de voorwaarden van de effectentransactie; - berekening van de voor de betrokken partijen ontstane verplichtingen (het daadwerkelijke clearingproces); - tussen beide partijen kan een CCP worden geplaatst, welke voor beide partijen als wederpartij op zal treden; - instructie tot levering van de betrokken effecten en instructie tot overeenstemmende betaling om zo tot een afwikkeling te kunnen komen L. Groenewoud, Wet giraal effectenverkeer: voorgestelde wijzigingen, Tijdschrift voor de ondernemingspraktijk nr. 6, september B.F.M.L. Schim, Giraal effectenverkeer en goederenrecht, Deventer: Kluwer 2006, p B.F.M.L. Schim, Giraal effectenverkeer en goederenrecht, Deventer: Kluwer 2006, p A.M.C. Hendrikse, Clearing, de onbekende schakel in het effectenverkeer, Ondernemingsrecht 2006, 153; European Commission s Clearing and Settlement Advisory and Monitoring Expert Group (Cesame werkgroep), 38 A.M.C. Hendrikse, Clearing, de onbekende schakel in het effectenverkeer, Ondernemingsrecht 2006,

13 De CCP (het clearinghuis) wordt gereguleerd in art. 2:4 van de Wet op het Financieel Toezicht (Wft). Hierin is bepaald dat zij een vergunning nodig hebben van De Nederlandsche Bank (DNB), die afgegeven wordt als de instelling voldoet aan het in art. 2:5 Wft bepaalde. Dit zijn eisen van betrouwbaarheid van het bestuur tot soliditeit van de instelling. Instellingen welke reeds in het bezit zijn van een bankvergunning zijn ingevolge art. 2:4 lid 2 Wft uitgezonderd van deze vergunningplicht. Op CCP s wordt zowel door DNB als door de Autoriteit Financiële Markten (AFM) toezicht gehouden. DNB neemt het prudentiële toezicht voor haar rekening, waar AFM zich bezig houdt met het gedragstoezicht. Naast de initiële controle bij vergunningverlening is tevens sprake van doorlopend toezicht. In het clearingproces treedt de CCP op als tegenpartij voor zowel de koper als de verkoper. Op deze manier kan zij de wederzijdse verplichtingen voor beide partijen garanderen. Dit betekent dat beide partijen geen tegenpartijrisico meer lopen op elkaar. Dit risico houdt in dat een van de partijen failliet kan gaan voordat hij aan zijn verplichtingen heeft voldaan, terwijl de andere partij wel reeds aan zijn verplichting voldaan heeft. Het gevolg hiervan zou namelijk zijn dat er een concurrente vordering ontstaat ter grootte van de nog niet nagekomen verplichting van de gefailleerde partij. De CCP treedt in dit proces op als koper ten opzichte van de verkoper en als verkoper ten opzichte van de koper. 39 Dit proces van schuldvernieuwing wordt ook wel novatie genoemd. 40 Het verdient hier opmerking dat dit geen contractsovername in de zin van art. 6:159 BW betreft. De originele overeenkomsten tussen partijen blijven namelijk in stand. Enkel de hoofdverplichtingen van de overeenkomst (betaling van geld en levering van effecten) worden door de CCP overgenomen, en niet eventuele nevenrechten. 41 De CCP krijgt deze overeenkomsten per transactie in haar boeken. Dit heeft als voordeel dat een CCP de verplichtingen die een clearing member bij hem heeft kan salderen tot één aan- of verkooptransactie. Dit salderen wordt ook netting genoemd A.M.C. Hendrikse, Clearing, de onbekende schakel in het effectenverkeer, Ondernemingsrecht 2006, H. Bais, De wijziging van de wet giraal effectenverkeer in perspectief van een toenemend aantal (inter)nationale effectenafwikkelsystemen, Tijdschrift voor Financieel Recht /6, p A.M.C. Hendrikse, Clearing, de onbekende schakel in het effectenverkeer, Ondernemingsrecht 2006, A.M.C. Hendrikse, Clearing, de onbekende schakel in het effectenverkeer, Ondernemingsrecht 2006,

14 Met het proces van clearing worden er uiteindelijk een aantal voordelen behaald: - het vervullen van de garantiefunctie (doordat de CCP beide partijen de te ontvangen gelden of effecten garandeert zonder dat deze partijen tegenpartijrisico lopen); - het waarborgen van de stabiliteit van de financiële markt (partijen hebben monetaire en zekerhedenverplichtingen ten opzichte van de CCP); - het bieden van de mogelijkheid om anoniem op de beurs te handelen (tussen beide partijen komt de CCP te staan, de partij kan daardoor anoniem op de beurs de beste prijs krijgen); - het creëren van toename van liquiditeit in de markt door de netteringsfaciliteit (de CCP saldeert de posities in een fonds waardoor een clearing member slechts beperkt zekerheden aan hoeft te houden ten opzichte van de CCP); - de CCP kan optreden als onafhankelijke partij tussen de clearing members; 43 - het berekenen en periodiek uitwisselen van onderpand (ook om tegenpartijrisico te verminderen). 44 Nadat de door clearing ontstane gesaldeerde posities zijn ontstaan is het van belang dat de verplichtingen daadwerkelijk betaald en geleverd worden. Dit is het proces van settlement. 45 Nadat eerst de geldzijde van de transactie is afgewikkeld worden daarna de effecten bijgeschreven op rekening van de koper. De betaling zal gebeuren onder opschortende voorwaarde van levering van de effecten. 46 Zoals hiervoor vermeld wordt tijdens de clearing reeds gecontroleerd of het benodigde saldo op de effectenrekening en geldrekening van de betrokken koper en verkoper aanwezig is. 43 A.M.C. Hendrikse, Clearing, de onbekende schakel in het effectenverkeer, Ondernemingsrecht 2006, B.J.A. Zebregs, Verplichte clearing van OTC-derivaten in Europa, Tijdschrift voor Financieel Recht /2, p H.P. Spanjer, B.J.A. Zebregs, De settlement van effectentransacties door Euroclear Nederland, Ondernemingsrecht , p H.P. Spanjer, B.J.A. Zebregs, De settlement van effectentransacties door Euroclear Nederland, Ondernemingsrecht , p

15 2.6 Conclusie In dit hoofdstuk is gekeken naar de structuur en werking van het giraal effectenverkeer in het algemeen. Dit zodat in de volgende hoofstukken een goed beeld gevormd kan worden van de beleggersbescherming zoals deze in Nederland heerst. Deze algemene werking van het giraal effectenverkeer is van belang voor een goed beeld van de Wet giraal effectenverkeer en de European Market Infrastructure Regulation. In de volgende hoofdstukken zal dan ook veelvuldig ingegaan worden op concepten zoals deze in dit hoofdstuk beschreven zijn. 12

16 3. Giraal effectenverkeer in Nederland 3.1 Inleiding Nadat in het vorige hoofdstuk algemene beginselen van het giraal effectenverkeer uiteengezet zijn, zal in dit hoofdstuk specifiek ingegaan worden op de bescherming zoals deze geboden wordt voor bezitters van effecten in Nederland. Allereerst zal ingegaan worden op de Nederlandse Wet Giraal Effectenverkeer (Wge) in het licht van Europese regels uit de Market in Financial Instruments Directive (MiFID). Vervolgens zal ingegaan worden op de in Nederland geboden bescherming door de Wet Giraal Effectenverkeer (Wge) en daarop gebaseerde regelgeving (o.a. Besluit gedragstoezicht financiële ondernemingen (Bgfo) en de Nadere Regeling Gedragstoezicht Financiële Ondernemingen (NRgfo)). Hierbij zal ik ingaan op de werking van de Wge en het stelsel van bewaarbedrijven. Verder zal aandacht besteed worden aan de recente wijzigingen van de Wge. Hierbij wordt onder andere ingegaan op de positie die bezitters van derivaten in dit systeem innemen en hoe de plannen om deze ook onder het stelsel van de Wge te brengen zijn uitgepakt. 3.2 Wge in het licht van MiFID Zoals in de inleiding beschreven is naar aanleiding van het faillissement van de bank Teixeira de Mattos in Nederland de Wge in werking getreden. Hierbij was van belang dat de effecten van beleggers in geval van faillissement van een tussenpersoon niet in de boedel van deze tussenpersoon vielen. Later is ook op Europees niveau regelgeving gekomen om zorg te dragen voor goede bescherming van beleggers. Een van de belangrijkste bepalingen hierbij is art. 13 lid 7 MiFID 47, welk artikel in Nederland is geïmplementeerd in art. 4:87 Wft. Art. 4:87 lid 1 Wft luidt: Een beleggingsonderneming die financiële instrumenten onder zich houdt die toebehoren aan een cliënt treft adequate maatregelen: a. ter bescherming van de rechten van de cliënt op die financiële instrumenten; en b. ter voorkoming van het gebruik van die financiële instrumenten, behoudens uitdrukkelijke instemming van de cliënt, voor eigen rekening door de beleggingsonderneming. 47 Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten. 13

17 Op grond van dit artikel moet een beleggingsonderneming die een vergunning heeft voor de uitoefening van het bedrijf van bank met betrekking tot voor cliënten gehouden financiële instrumenten adequate maatregelen treffen ter waarborging van de rechten van de cliënten op die financiële instrumenten, onder andere bij faillissement. 48 Deze verplichting is verder uitgewerkt in lagere regelgeving. Het betreft hier de artikelen 58-58d en Besluit gedragstoezicht financiële ondernemingen (Bgfo). Op basis van art. 165 lid 2 Bgfo zijn deze verplichtingen nog verder uitgewerkt door de AFM in de artikelen 6:14 tot 6:20 Nadere Regels gedragstoezicht financiële ondernemingen (NRgfo). In art. 6:14 lid 1 NRgfo wordt art. 4:87 lid 1 Wft herhaald. Vervolgens wordt in art. 6:18 NRgfo bepaald hoe aan deze verplichting voldaan kan worden: Een beleggingsonderneming die voor de uitoefening van het bedrijf van bank een door de Nederlandsche Bank verleende vergunning heeft, kan aan het vereiste, bedoeld in artikel 6:14, voldoen door het sluiten van een overeenkomst met de cliënt, waarin tenminste is bepaald dat creditering of debitering van de bij de kredietinstelling aangehouden rekening in financiële instrumenten van de cliënt uitsluitend geschiedt tegen gelijktijdige debitering of creditering van het ingevolge de nota inzake financiële instrumenten te ontvangen of verschuldigde bedrag op de daarvoor bestemde geldrekening van de cliënt en: a. indien de financiële instrumenten onder de Wet giraal effectenverkeer vallen en de beleggingsonderneming is aangesloten bij Necigef, de financiële instrumenten overeenkomstig de bepalingen van de Wet giraal effectenverkeer worden bewaard en geadministreerd; of b. de financiële instrumenten worden bewaard bij een bewaarinstelling ( ) Als de bank dus een aangesloten instelling bij het centraal instituut is en de effecten vallen onder de Wge dan is voldaan aan dit vereiste. Anders zal gebruik gemaakt moeten worden van een bewaarbedrijf. In paragraaf 3.3 komt nader aan de orde wanneer sprake is van een aangesloten instelling en in de paragrafen 3.4 en 3.5 wordt besproken wanneer de effecten overeenkomstig de Wge bewaard werden voor de recente wetswijziging, en hoe dit in het huidige systeem gebeurt. Tevens zal hier in gegaan worden op het stelsel van bewaarbedrijven. 48 W.A.K. Rank, Vermogensscheiding: a bird s eye overview, in: W.A.K. Rank e.a., Vermogensscheiding in de financiële praktijk (Bankjuridische reeks), Amsterdam: NIBE-SVV 2009, p

18 3.3 Het stelsel van de Wge in Nederland Het giraal effectenverkeer in Nederland kent een getrapte structuur, wat tot uiting komt in de Wge. 49 De toplaag hiervan wordt gevormd door het centraal instituut (ook wel central securities depository of CSD). Dit is in Nederland Necigef, welke thans bekend staat als Euroclear Nederland. 50 Bij het centraal instituut zijn rechtspersonen aangesloten die als zodanig door het centraal instituut zijn aangewezen. Dit zijn de aangesloten instellingen (AI). Zij houden effectenrekeningen aan bij Euroclear Nederland. De AI s geven hun effecten bij het centraal instituut in bewaring op dezelfde manier als beleggers dit bij hun tussenpersonen doen. 51 Het centraal instituut houdt een girodepot aan voor de effecten die bij haar in bewaring gegeven zijn of die aan haar geleverd zijn ter opname in het girodepot (bij effecten op naam). Per soort effecten wordt een apart girodepot aangehouden zodat per soort effecten een gemeenschap ontstaat. De effecten van alle AI s worden hierin samengevoegd en deze behoren aan de gezamenlijke deelgenoten van het girodepot toe. De volgende laag in deze getrapte structuur wordt gevormd door de relatie tussen de AI s en de belegger. De AI is voor de belegger de tussenpersoon waar hij zijn effecten aanhoudt op een effectenrekening. De AI houdt van elk soort effecten een verzameldepot aan. 52 Dit is een gemeenschappelijk depot van effecten van dezelfde soort dat door die instelling wordt geadministreerd ten behoeve van alle gezamenlijke cliënten die bij haar effecten van de betreffende soort aanhouden. 53 Ook het aandeel van de AI zelf in het girodepot maakt onderdeel uit van het verzameldepot. Een AI houdt dus zoveel verzameldepots aan als soorten effecten die bij hem in bewaring zijn gegeven. De verzameldepots en girodepots vormen juridisch een gemeenschap. 54 Deelgenoten in een verzameldepot bij een AI zijn steeds de gezamenlijke beleggers die bij de betreffende AI effecten van de betreffende soort aanhouden. 55 De verzamel- en girodepots zijn dus gemeenschappen die toekomen aan de gezamenlijke deelgenoten in het betreffende depot. Hierdoor behoren deze depots niet tot het vermogen van de AI of van Euroclear, waardoor in het geval van faillissement van een van beide de effecten niet in de failliete boedel vallen. De cliënten behouden dus hun 49 B.F.L.M. Schim, Giraal effectenverkeer en goederenrecht, Deventer: Kluwer 2006, p Besluit van 11 augustus 1977, Stc. 1977, Zie paragraaf Art. 9 lid 2 Wge. 53 W.A.K. Rank, Vermogensscheiding: a bird s eye overview, in: W.A.K. Rank e.a., Vermogensscheiding in de financiële praktijk (Bankjuridische reeks), Amsterdam: NIBE-SVV 2009, p Art. 12 lid 1 Wge jo. art. 38 lid 1 Wge. 55 W.A.K. Rank, Vermogensscheiding: a bird s eye overview, in: W.A.K. Rank e.a., Vermogensscheiding in de financiële praktijk (Bankjuridische reeks), Amsterdam: NIBE-SVV 2009, p

19 goederenrechtelijke aanspraak. Dit betekent dat zij hun rechten kunnen uitoefenen alsof er geen faillissement heeft plaatsgevonden Het systeem van de Wge voor de recente wetswijziging Toelating tot het systeem van de Wge was en is belangrijk. Dit omdat zonder toelating van de effecten tot het systeem van de Wge de goederenrechtelijke bescherming die hiervan uitgaat niet van toepassing is. Naast deze (belangrijkste) reden waarom toelating belangrijk is, zijn er nog twee andere redenen te onderscheiden. Allereerst is Euroclear Nederland door Euronext Amsterdam aangewezen als settlementplatform. Hieruit volgt dat voor beursfondsen die in Amsterdam genoteerd zijn, dit in de praktijk een belangrijke reden is om toelating tot de Wge te verzoeken. 57 De andere reden is om een efficiënt interbancair systeem van leveringen mogelijk te maken. Omdat effecten die onder de Wge vallen gaan behoren tot een girodepot kunnen leveringen tussen de verschillende AI s op eenvoudige wijze geschieden. Dit kan dan namelijk door een bijschrijving op naam van de verkrijgende instelling in de administratie van Euroclear Nederland, op dezelfde manier als binnen verzameldepots leveringen kunnen plaatsvinden. 58 Voordat ik toe zal komen aan de Wge zoals deze sinds 1 januari 2011 geldt, zal ik eerst een korte uiteenzetting geven van de wet vóór deze wijziging. Dit om een beeld te schetsen van hoe de wet zich ontwikkeld heeft en welke afwegingen hierbij spelen, alsook om hier een kritische noot bij te kunnen plaatsen. In deze paragraaf wordt dan ook uitgegaan van de wet zoals deze vóór 1 januari 2011 gold. Om toegelaten te worden tot het systeem van de Wge was het nodig dat sprake was van financiële instrumenten die door Euroclear Nederland aangewezen waren als Wge-effecten. 59 Verder was het nodig dat deze effecten bewaard werden door een AI. Euroclear Nederland kon zelf bepalen welke instanties in aanmerking kwamen voor het zijn van een AI op grond van door 56 W.A.K. Rank, Vermogensscheiding: a bird s eye overview, in: W.A.K. Rank e.a., Vermogensscheiding in de financiële praktijk (Bankjuridische reeks), Amsterdam: NIBE-SVV 2009, p B.J.A. Zebregs, De toelating van effecten tot het Wge-systeem door Euroclear Nederland, Tijdschrift voor Financieel recht , p B.J.A. Zebregs, De toelating van effecten tot het Wge-systeem door Euroclear Nederland, Tijdschrift voor Financieel recht , p Art. 1 Wge (oud). 16

20 henzelf vastgestelde regels. Deze regels dienen wel door de Minister goedgekeurd te worden. 60 Dat Euroclear Nederland financiële instrumenten aan kon wijzen die in aanmerking kwamen voor toelating tot het systeem van de Wge had als voordeel dat zij bij het afgeven van een giraalverklaring steeds in kon spelen op de behoeften van een zich snel ontwikkelende markt. 61 Wel kwam het bezwaar naar voren dat de criteria op basis waarvan overgegaan wordt op giraalverklaring, niet altijd duidelijk waren waardoor er onduidelijkheid was over mogelijke opname in het systeem van de Wge, of dat voor andere bewaarsystemen gekozen moest worden. 62 Overigens was Euroclear Nederland ook niet wettelijk verplicht deze regels openbaar te maken. 63 Verder was voor opname in het systeem van de Wge absoluut vereist dat de financiële instrumenten door Euroclear aangewezen waren als zijnde effect in de zin van de Wge. Dit kon problematisch zijn voor bijvoorbeeld buitenlandse effecten. 64 Opname in het systeem van de Wge levert aanzienlijke voordelen op voor bezitters van deze effecten. Toch zijn er ook financiële instrumenten die niet tot het systeem van de Wge toegelaten werden. Het belangrijkste voorbeeld hiervan zijn derivaten(contracten). Deze zijn niet door Euroclear Nederland aangewezen als Wge-effecten en vallen hierdoor niet onder de bescherming hiervan. De belangrijkste reden dat deze financiële instrumenten niet zijn toegelaten tot het systeem van de Wge is dat aan derivatencontracten niet enkel rechten, maar ook verplichtingen voor beleggers kleven. 65 Tevens is het lastig om te bepalen welke instantie aan te merken is als de uitgevende instelling van de derivaten. 66 In hoofdstuk 4 zal meer aandacht besteed worden aan (de problematiek rondom) derivaten. 60 Art. 4 Wge. 61 W.A.K. Rank, Vermogensscheiding: a bird s eye overview, in: W.A.K. Rank e.a., Vermogensscheiding in de financiële praktijk (Bankjuridische reeks), Amsterdam: NIBE-SVV 2009, p W.A.K. Rank, Vermogensscheiding: a bird s eye overview, in: W.A.K. Rank e.a., Vermogensscheiding in de financiële praktijk (Bankjuridische reeks), Amsterdam: NIBE-SVV 2009, p B.J.A. Zebregs, De toelating van effecten tot het Wge-systeem door Euroclear Nederland, Tijdschrift voor Financieel recht , p B.F.L.M. Schim, Het consultatiedocument wijziging van de Wet giraal effectenverkeer, Ondernemingsrecht 2007, Kamerstukken II 1999/2000, , nr. 3, p. 6 (MvT). 66 D. van Bruggen, Vermogensscheiding; het perspectief van de wetgever, in: W.A.K. Rank e.a., Vermogensscheiding in de financiële praktijk (Bankjuridische reeks), Amsterdam: NIBE-SVV 2008, p

21 Bewaarbedrijven Zoals in paragraaf 3.2 vermeld, dienen financiële instrumenten ofwel onder de Wge bewaard te worden, dan wel in een bewaarbedrijf (art. 6:18 NRgfo). Dit laatste geldt voor effecten die niet in het systeem van de Wge passen. Dit is dan ook meteen historisch de reden dat bewaarbedrijven zijn ontstaan. 67 Als gebruik gemaakt wordt van een bewaarbedrijf, worden de effecten niet door de bank zelf gehouden maar door het effectenbewaarbedrijf en de belegger heeft dan ook geen rechtstreekse aanspraak op de bank, maar op dat bewaarbedrijf. 68 Op die manier zijn de aanspraken van de belegger op de door het bewaarbedrijf gehouden effecten afgescheiden van het vermogen van de bank, waardoor zij in geval van insolventie van die bank hiertegen beschermd zijn. 69 De effecten zijn echter niet afgescheiden van het vermogen van het bewaarbedrijf zelf en hierop lopen zij dus wel faillissementsrisico. De vordering die een belegger op het bewaarbedrijf heeft, is dus van contractuele aard en geeft geen goederenrechtelijke bescherming zoals deze wel door de Wge geboden wordt. 70 Daarom dient een bewaarbedrijf te worden opgezet als een risicomijdende instantie door zo min mogelijk verplichtingen en aansprakelijkheden te hebben, door als enige activiteit het bewaren van effecten te hebben. De aansprakelijkheden die wel op het bewaarbedrijf rusten, zijn in beginsel aansprakelijkheden van de bank, die tevens de nakoming van de verplichtingen van het bewaarbedrijf garandeert. 71 De directie over het bewaarbedrijf wordt gevoerd door de bank en de bank blijft ook verantwoordelijk voor de administratie van de rechten en effecten van de belegger, gehouden door het bewaarbedrijf. Zij beschikt hiermee dus over effectentegoeden op naam van het bewaarbedrijf maar zij kan hierbij wel op eigen naam handelen. Dit volgt uit de door de bank en het bewaarbedrijf gezamenlijk gehanteerde voorwaarden en de overeenkomsten die tussen hen gesloten worden. 72 Ook alle betalingen van en voor het bewaarbedrijf lopen via de bank H. Bais, De wijziging van de wet giraal effectenverkeer in perspectief van een toenemend aantal (inter)nationale effectenafwikkelsystemen, Tijdschrift voor financieel recht 2009, 5/6. 68 N. Lemmers, Vermogensscheiding; het perspectief van de belegger, in: W.A.K. Rank e.a., Vermogensscheiding in de financiele praktijk (Bankjuridische reek), Amsterdam: NIBE-SVV 2008, p W.A.K. Rank, Vermogensscheiding: a bird s eye overview, in: W.A.K. Rank e.a., Vermogensscheiding in de financiële praktijk (Bankjuridische reeks), Amsterdam: NIBE-SVV 2009, p P. Heemskerk, B.F.L.M. Schim, Het wetsvoorstel tot wijziging van de Wet giraal effectenverkeer Ondernemingsrecht 2009, W.A.K. Rank, Vermogensscheiding: a bird s eye overview, in: W.A.K. Rank e.a., Vermogensscheiding in de financiële praktijk (Bankjuridische reeks), Amsterdam: NIBE-SVV 2009, p W.A.K. Rank, Vermogensscheiding: a bird s eye overview, in: W.A.K. Rank e.a., Vermogensscheiding in de financiële praktijk (Bankjuridische reeks), Amsterdam: NIBE-SVV 2009, p

22 Er zijn twee manieren voor de bank om het bewaarbedrijf te (onder)houden. Allereerst kan zij opteren voor een moeder-dochterconstructie waarbij het bewaarbedrijf de dochter is van de bank. Ten tweede kunnen de aandelen van het bewaarbedrijf gehouden worden door een onafhankelijke stichting, die op haar beurt de aandelen certificeert en uitgeeft aan de bank. 74 De eerste optie is mogelijk doordat accountants van mening zijn dat effecten die door een effectenbewaarbedrijf op eigen naam worden gehouden voor rekening en risico van cliënten niet op de balans van de bank geconsolideerd behoeven te worden als het bewaarbedrijf een dochter van de bank is. Wel verdient uit het oogpunt van onafhankelijkheid de variant met de stichting de voorkeur. 75 De voorwaarden waaraan een effectenbedrijf moet voldoen zijn opgesomd in art. 6:18 sub b NRgfo. Het betreft hier voornamelijk vereisten om het bewaarbedrijf solide en betrouwbaar te maken, zoals betrouwbaarheids- en deskundigheidseisen voor bestuurders, eisen aan statuten en minimumkapitaal. Buiten deze regelingen uit art. 6:18 NRgfo is er ingevolge art. 6:20 NRgfo ook nog de mogelijkheid om een alternatieve regeling te treffen om aan de vereisten van vermogensscheiding te voldoen, mits deze goedgekeurd wordt door de AFM. Volgens de toelichting op art. 6:20 NRgfo kijkt AFM bij de beoordeling of de kwaliteit van de alternatieve wijze van vermogensscheiding toereikend is. Hierbij wordt in overweging genomen hoe de vermogensrechtelijke positie van de cliënt bij insolventie of faillissement van de beleggingsonderneming of de derde waar de gelden en effecten van de cliënt bewaard worden geregeld is, de toepasselijkheid van Nederlandse en niet-nederlandse wet- en regelgeving met betrekking tot de bewaring van de financiële instrumenten van de cliënt en de toepasselijkheid van die regelgeving met betrekking tot compensatie van financiële schade van de cliënt ten gevolge van insolventie of faillissement van de beleggingsonderneming. 73 W.A.K. Rank, Vermogensscheiding: a bird s eye overview, in: W.A.K. Rank e.a., Vermogensscheiding in de financiële praktijk (Bankjuridische reeks), Amsterdam: NIBE-SVV 2009, p W.A.K. Rank, Vermogensscheiding: a bird s eye overview, in: W.A.K. Rank e.a., Vermogensscheiding in de financiële praktijk (Bankjuridische reeks), Amsterdam: NIBE-SVV 2009, p W.A.K. Rank, Vermogensscheiding: a bird s eye overview, in: W.A.K. Rank e.a., Vermogensscheiding in de financiële praktijk (Bankjuridische reeks), Amsterdam: NIBE-SVV 2009, p

23 3.5 Het systeem van de Wge na de recente wetswijziging Op 1 januari 2011 is een gewijzigde versie van de Wge in werking getreden. Hierin zijn enkele belangrijke wijzigingen doorgevoerd. In deze paragraaf zal nader uiteengezet worden welke wijzigingen de Wge heeft ondergaan en wat de bedoeling van de wetgever hierachter is geweest. Het wetsvoorstel heeft twee hoofddoelstellingen gehad, te weten: a) de uitbreiding van de verscheidenheid aan effecten die bescherming onder de wet genieten. Hierin wordt ook meegenomen dat de effecten niet meer enkel bij een AI bewaard kunnen worden om bescherming van de Wge te genieten, maar ook bij zogenaamde intermediairs. b) het bewerkstelligen van verregaandere dematerialisatie van effecten dan waarin op het moment van de wijziging was voorzien. 76 De eerste hoofddoelstelling is om meer effecten onder de bescherming van de Wge te laten vallen. Deze doelstelling valt uiteen in twee maatregelen die hiertoe door de wetgever genomen zijn. Allereerst is de reikwijdte van het begrip effect uitgebreid. Voorheen moesten effecten aangewezen worden door het centraal instituut (Euroclear Nederland) om toegelaten te worden tot de bescherming van de Wge. 77 In de gewijzigde wet is een nieuwe definitie van het begrip effect opgenomen. 78 Hierbij is aansluiting gezocht met de Wft. Effect in de zin van de Wge houdt thans in: effect: financieel instrument als bedoeld in onderdeel a, b of c van de definitie van financieel instrument in artikel 1:1 van de Wet op het financieel toezicht en een ander financieel instrument waarvan het centraal instituut heeft bepaald dat het tot een girodepot kan behoren. Met deze wijziging wordt het formele criterium (aanwijzing door het centraal instituut) losgelaten en vervangen door een materieel criterium uit de Wft. 79 Effecten, zoals buitenlandse effecten, die voorheen niet binnen het systeem van de Wge vallen, maar wel onder de definitie van effect als bedoeld in onderdeel a, b of c van de definitie van financieel instrument in art 1:1 76 Kamerstukken II 2008/09, , nr.3, p. 1 (MvT). 77 Zie par Art 1 Wge. 79 B.F.L.M. Schim, Het consultatiedocument wijziging van de Wet giraal effectenverkeer, Ondernemingsrecht 2007,