LEESWIJZER: Samenvatting en pagina bevatten kern van voorstel duale stelsel. Rest is inleiding/criteria en appendices

Transcriptie

1 Het duale tweede pijler pensioenontwerp. Afwegingen voor een houdbaar tweede pijler pensioenstelsel Theo Kocken (VU, Cardano), Working paper, april 2014 LEESWIJZER: Samenvatting en pagina bevatten kern van voorstel duale stelsel. Rest is inleiding/criteria en appendices Samenvatting Ons huidige pensioenstelsel is gebouwd op het concept van een "enkelvoudige pot" vermogen waarbij instromende pensioenpremie direct wordt omgezet in toekomstige pensioen inkomensaanspraken (annuïteiten). In het verleden werden deze inkomensaanspraken gezien als "uitkerings-garanties". Aangezien voor de meeste Nederlandse pensioenfondsen geldt dat een externe garantsteller, zoals een sponsor, grotendeels ineffectief is geworden en toekomstige generaties deze functie ook niet adequaat kunnen vervullen, zijn deze garanties niet haalbaar gebleken. Het pensioenstelsel in Nederland is geëvolueerd naar een ander uiterste, namelijk een pensioenstelsel zonder enige garantie, met een fluctuerend nominaal pensioeninkomen dat sterk botst met de "reference level" emoties van mensen: geluk van mensen wordt niet bepaald door het absolute inkomen dat men geniet maar door (ondere andere) veranderingen in de tijd ten opzichte van reeds toegezegd pensioeninkomen. Daarbij is risicodifferentiatie naar leeftijdsgroep niet op maat gesneden mogelijk in de huidige "enkelvoudige pot". Dit is verre van optimaal gegeven de behoeftes van mensen risico in hun financiële kapitaal te reduceren naarmate hun menselijke kapitaal (toekomstig inkomen uit werk) afneemt. Tevens wordt renterisico in het huidige stelsel verkeerd over de generaties gealloceerd. Ouderen lopen vaak teveel renterisico, jongeren zien soms teveel renterisico afgedekt om hun doelen te bereiken. Een goed pensioenstelsel dient niet alleen aan deze eisen van stabiel (niet-dalend) pensioeninkomen en leeftijdsdifferentiatie te voldoen. Randvoorwaarde is ook dat pensioenpremie stabiel en betaalbaar blijft. Ook dient het stelsel voldoende eenvoud en transparantie te bieden om vertrouwen te houden, en geen ruimte te bieden aan sterke controversies tussen belangen binnen het fonds. Om te voldoen aan deze eisen dient ons stelsel vrij ingrijpend te worden omgevormd naar een duaal stelsel met twee componenten. Component 1. Kapitaal: de wens pensioen betaalbaar te houden met een stabiele premie dient te worden gerealiseerd middels individueel geborgde aanspraken in risicovolle beleggingen die naar verwachting voldoende rendement genereren en op termijn proberen inflatieontwikkelingen bij te houden. 1

2 Component 2. Pensioeninkomen: in de behoefte een (toenemend) deel inkomenszekerheid (inclusief minimumgaranties) te bieden naarmate human capital afneemt dient te worden voorzien door aanspraken in een collectief annuïteitenfonds. Een combinatie van component 1 en component 2 vormt uiteindelijk het pensioen. Ook in de uitbetalingsfase zal component 1 een belangrijke rol spelen, en pensioen zal - in reële termen en mogelijk deels in nominale termen - niet geheel risicovrij zijn. Zowel een deel macro langleven risico zal resteren, alsmede een deel beleggingsrisico. De componenten kunnen dusdanig worden gecombineerd dat een pensioen resulteert dat niet teveel beloofd maar toch een groot vertrouwen geniet bij de deelnemers. Door de introductie van twee componenten kan direct ook beter tegemoet worden gekomen aan de wens van leeftijdsdifferentiatie aangaande risico, kunnen individuele eigendomsrechten beter worden geborgd en kan het hele mechanisme van risicodeling tussen deelnemers aanzienlijk eenvoudiger worden gerealiseerd. De toename in eenvoud, de waarborging van eigendomsrechten en leeftijdsdifferentiatie in zowel renterisico exposure als exposure naar risicovolle assets gaat gedeeltelijk, maar niet geheel, ten koste van "solidariteit". Wat resteert zijn actuariële solidariteitsaspecten (verzekeringssolidariteit zoals individueel langleven risico, weduwe pensioen et cetera) maar de solidariteit tussen generaties valt weg. Toekomstige generaties staan niet meer garant voor (potentiële) structurele tekorten van huidige gepensioneerden, afgezien van mogelijke macro-langleven solidariteit voor zeer oude deelnemers. Solidariteit in de vorm van intergenerationele risicodeling tussen oude en nieuwe generaties blijkt in de praktijk nu al zeer beperkt aanwezig onder het huidige FTK met bijvoorbeeld 10-jaars "uitsmeer" van externe schokken, en vormt eerder een splijtzwam tussen generaties. Daarmee is dit solidariteits-offer in welvaartstermen beperkt ten opzichte van de vruchten die geplukt kunnen worden van leeftijdsdifferentiatie en duidelijke eigendomsrechten. Gezien de sterke emotionele waarde van het concept van solidariteit roept een verandering begrijpelijkerwijs weerstand op. Echter, aangezien het alternatief in geval van het uitblijven van een transitie op termijn een potentieel inferieur individueel DC stelsel zal zijn, is inzicht in de merites van dit duale model, met goede afwegingen van de plussen en minnen, des te relevanter. Introductie Historie deel 1: de eerste 50 jaar Ruim een halve eeuw heeft Nederland in de geruststellende overtuiging geleefd dat pensioenen een gegarandeerde nominale uitbetaling zouden opleveren, met een gerede kans op slagroom op de taart, door indexatie uit overrendement te betalen. Dus risico nemen met beleggen was een mooi toetje en verder waren de nominale pensioentoezeggingen zeker. Natuurlijk was bekend dat een lagere rente een veel duurdere annuïteit zou opleveren, maar die rente fluctueert. De vigerende gedachte in de vorige eeuw was dat rente rondom een redelijk niveau fluctueert en geen structurele problemen zou opleveren. Tevens was er in de jaren tachtig en 2

3 negentig buitengewone wind mee door financiële markten die veel hogere rendementen lieten zien dan de groei van de economie en productiviteit. Doordat twee decennia van rentedalingen van 9% naar 2.5% samenviel met een structureel hogere levensverwachting (gepensioneerden gingen orde grootte 30% langer leven vanaf pensioendatum dan dat in de voorgaande decennia was aangenomen), werden harde pensioenannuïteiten meer dan twee keer duurder over deze periode. Deze structurele afwijkingen van aannames waar het stelsel op gebaseerd was vielen samen met het rijper worden van pensioenfondsen, waarbij een verschuiving van de verhouding pensioenfondsomvang versus bedrijfsomvang ervoor zorgde dat de werkgeversgarantie snel zo goed als waardeloos werd voor de meeste pensioenfondsen. De risico's kwamen meer bij de deelnemers te liggen, net nu de realisatie ontstond dat die risico's enorm veel groter waren dan ooit gedacht. Langzaam maar zeker werd het de pensioensector en de politiek duidelijk dat je niet geld kunt inleggen, dit geheel omzetten in zekere toezeggingen en ook het broodnodige risico kunt nemen om pensioenen betaalbaar te houden. De disbalans tussen risico (betaalbaarheid), zekerheid en stabiele pensioenpremie kwam steeds meer bloot te liggen. Historie deel 2: antithese; van 100% naar 0% zekerheid Geleidelijk werd in het eerste decennium van deze eeuw de notie van volledige zekerheid opgegeven en tegen 2010 was een ruime meerderheid overtuigd dat er geen 100% zekerheid meer kon worden geboden. Sterker, het concept van zekerheid, dat ondanks beloftes niet kon worden nagekomen, moest maar geheel worden losgelaten volgens sommigen, want "deels zekerheid en deels onzekerheid is zinloos". Een dialectische reactie (de these van totale zekerheid wordt vervangen door de antithese van totale onzekerheid) na decennia van sterke retoriek over keiharde pensioentoezeggingen. De teleurstelling van het niet kunnen nakomen van de hoge toezeggingen was zo groot dat er een ander uiterste werd gezocht. Als hoge dekkingsgraden zomaar kunnen verdampen, dan is toch niets meer zeker? En daarbovenop kwam dat als er al naar zekerheid wordt gestreefd, dat technisch gezien alleen maar kan in nominale termen door de afwezigheid van inflatie gekoppelde producten in Nederland. Een garantie in reële termen is daarmee niet te geven. En garanties in nominale termen zijn volgens een deel van de economen zinloos, want deze worden uitgehold door inflatie. Mensen zijn zich nauwelijks bewust van het eroderende effect van inflatie - het bekende money illusion - en moeten daartegen beschermd worden. Pensioendeelnemers zouden de nominale garantie niet moeten willen, en voor een aantal economen was het (en is het nog steeds) een paternalistische gedachte nominale garanties weg te houden bij mensen. Volgens het FTK2 voorstel van 2012/2013 zouden deelnemers, in plaats van volledige nominale garanties, voortaan een garantie op de inflatie-indexatie krijgen bovenop een nominaal pensioeninkomen, maar met fluctuerend jaarlijks inkomen. Helaas is inflatievolgend beleggen onmogelijk en daarmee een inflatie gerelateerd pensioen, net als een te hoog gegarandeerd nominaal pensioen, een utopie. In de praktijk zit er zo goed als geen verschil tussen een nominaal stelsel en een reëel stelsel indien schokken gespreid worden over een langere periode, die ongeveer 3

4 gelijk ligt aan de duration van een fonds. 1 Teveel beloven in termen van garanties werd onder FTK2 vervangen door teveel beloven in termen van indexatie. De zoektocht naar een pensioen dat niet teveel belooft, dat duidelijk is over wat het wel aan zekerheid kan geven en dat ook duidelijk is over hoe het tegelijkertijd het nodige rendement kan maken om op lange termijn een betaalbaar en naar verwachting geïndexeerd pensioen aan te bieden, was hiermee nog niet ter einde. De grootste tekortkomingen in het huidige systeem worden hieronder samengevat. Deficiëntie 1: zachte en harde rechten in één enkelvoudige collectieve pool Wat de discussie rondom FTK1 en FTK2 geleerd heeft, is dat er een enorme problematiek bestaat rondom het verdelen van niet-zekere (zachte) aanspraken van deelnemers, een fenomeen waar een goed pensioenstelsel niet omheen kan wil het betaalbaar blijven. In een collectief pensioenfonds waar al het geld van alle deelnemers in 1 pot zit zonder dat de waarde van de assets expliciet verdeeld is in participaties over de deelnemers, maar waar de deelnemers aanspraken hebben in de vorm van uitkeringstoezeggingen, kun je twee soorten uitkeringsaanspraken hebben: harde en zachte uitkeringsaanspraken. De harde uitkeringsaanspraken zijn die aanspraken die met een zeer hoge (verzekeringsharde) waarschijnlijkheid kunnen worden waargemaakt, ongeacht marktontwikkelingen. 2 Deze aanspraken zijn eenvoudig marktconform te waarderen, hetgeen reeds eeuwenlang door verzekeraars wordt gedaan. De zachte aanspraken zijn pensioen-uitkeringsaanspraken die deels afhankelijk zijn van marktontwikkelingen of macro-langleven ontwikkelingen. Het kan bijvoorbeeld de vorm hebben van een expliciete variabele annuïteit, zoals in het in 2013 voorgestelde FTK2. In deze vorm kan het pensioeninkomen omhoog en omlaag, maar schokken in financiële markten worden met 10 jaar uitgesmeerd over het inkomen van deelnemers. Het surplus van een pensioenfonds dat volgens complete of incomplete regels wordt verdeeld over generaties in de vorm van toekomstige indexatie, zoals in het FTK van vóór 2013, is een andere vorm van zachte aanspraken. Het grote probleem van deze zachte rechten is dat de waardering grote complicaties oplevert, waardoor de individuele eigendomsrechten moeilijk te borgen zijn. Het projecteren van ingelegde premie naar onzekere inkomensaanspraken in de toekomst en het vervolgens over de tijd heen waarderen - contant maken - naar het heden van deze aanspraken, gegeven de onzekerheid in die aanspraken, is het grootste probleem waarmee collectieve pensioencontracten met een "risicodelend karakter" zich geconfronteerd zien. Dat deze waardering zo enorm lastig is heeft meerdere oorzaken. Ten eerste kun je onzekere cashflows op diverse manieren naar de toekomst projecteren. Maar de waardering van deze projecties dient consistent te zijn met de projecties zelf. In de waarderingsformule voor onzeker pensioeninkomen zijn de projecties als het ware "de teller" van de 1 Zie oa Bovenberg/Nijman (NETSPAR working paper 2013) en Kocken/Bouwman (IPN, 2013). 2 Harde aanspraken kunnen overigens ook deels conditioneel zijn, bijvoorbeeld doordat ze afhangen van de macro-levensverwachting. Ze zijn dan hard in termen van marktgaranties en individueel levensrisico-garantie. Hier wordt later nog op teruggekomen. 4

5 formule en de disconteringsfactor "de noemer". De teller (hoe zijn de projecties opgebouwd) dient consistent te zijn met de noemer (hoe waarderen we de opgebouwde projecties). De consistentie zit onder andere in de manier waarop subjectieve parameters zoals risicopremies worden gehanteerd in "teller versus noemer". Deze consistentie komt ook terug in de wijze waarop bijvoorbeeld uitsmeren over meerdere jaren - en daarmee verschillende risicoprofielen voor verschillende cashflows - wordt toegepast in teller versus noemer. Dit is al jarenlang een groot punt van verwarring bij veel mensen die zich in deze discussie mengen. De discussie over de disconteringsvoet van de afgelopen jaren heeft duidelijk aangetoond dat er door complexiteit en politieke druk continu een tendens is om inconsistent de disconteringsvoet aan te passen. Hierdoor ontstaat een zeer gerede kans dat deze parameters door politieke druk in slechte tijden daadwerkelijk gaan schuiven, zoals de UFR al heeft bewezen. Maar veel destructiever dan de UFR is een overgang naar verwachtingswaarde in de disconteringsvoet, zonder aanpassingen van de teller. De druk deze stap te maken is groot gezien de sympathieke retoriek van "verwachte rendementen liggen hoger dan de marktrente". Dit soort argumenten komt met grote regelmaat weer boven drijven, maar zijn volledig inconsistent met de pensioenopbouw (zie APPENDIX A van dit document voor een voorbeeld). Het gebrek aan kennis bij de politiek en zeker ook bij de deelnemers van de pensioenfondsen en de natuurlijke druk om pensioenen niet te sterk in waarde te laten dalen voor de huidige gepensioneerden (huidige pensioenen duidelijker voelbaar) betekent een potentiële verschuiving van opgebouwd pensioenvermogen van jongere deelnemers richting oudere deelnemers. Dit politieke risico is erg groot. Bovendien zit er een groot zorgpunt in het maken van inschattingen van subjectieve parameters an sich. Mensen hebben sterk verschillende inzichten in de waarde van deze parameters, en zelfs sterk veranderende inzichten in deze waarde. Dat is logisch want dit zijn subjectieve inschattingen waar nooit overeenstemming over is. Prijzen op financiële markten komen immers tot stand door de verschillende subjectieve inschattingen van miljoenen mensen. Verschillende inschattingen bepalen ook de vraagcurve en de aanbodcurve van een financieel product. Hierdoor ontstaat uiteindelijk op een bepaald moment een prijs en een transactievolume. Maar de waarde van parameters zoals risicopremie op aandelen is geheel niet observeerbaar en zal ook nooit observeerbaar zijn. Deelnemers worden dus blootgesteld aan veranderingen in hun opgebouwde vermogen door inschattingen van een kleine groep over de toekomst in plaats van die toekomst afwachten als zijnde realisatie van marktontwikkelingen. Individuen kunnen dit stelsel van waarzeggers gaan wantrouwen omdat subjectieve inschattingen hun vermogen aantasten, in plaats van een anonieme kracht als de financiële markt. Het werken met subjectieve parameters is niet het creëren van eigen financiële markten maar het creëren van een "planburo-prijs" waar deelnemers verplicht tegen moeten handelen. Dit terwijl de prijs op de markt niet bestaat. Of, nog erger, in sommige gevallen de prijs in 5

6 de markt objectief anders is dan de prijs waartegen binnen het pensioenfonds dient te worden verhandeld. 3 Derde zorgpunt is de enorme complexiteit die gepaard gaat met het omgaan met onzekere pensioentoekenningen in een collectief stelsel. De laatste jaren zijn er steeds meer componenten voor het waarderen van de pensioentoezeggingen bedacht, lopend van UFR, verwachte inflatie, verwachte risicopremie voor risicovolle beleggingen, verwachte risicopremie inflatie, opslagmethode consistent aan uitsmeerperiode et cetera. Dit is niet verbazingwekkend, omdat het uitermate complex is om te gaan met "fluctuerende annuïtaire bedragen", en dan ook nog met "uitsmeren over 10 jaar" als een soort impliciete deel-garanties en een reële component terwijl er geen inflatie-markt bestaat. Deze complexiteit leidt tot potentieel grote waardeverschuivingen tussen generaties, en dus groot wantrouwen bij actieve deelnemers, maar de complexiteit leidt ook tot grote verwarring en onbegrip bij alle deelnemers. Pensioenfondsen worden als weinig doorzichtig en eerlijk gezien, door zowel jongere als oudere deelnemers. Door het onbegrip en de slechte situatie voelt iedereen zich benadeeld en daalt de waardering voor - en het vertrouwen in - de pensioenfondsen sterk. Dit is een onterecht wantrouwen - niet gebaseerd op wanbeleid maar op slecht ontwerp - maar dit maakt het stelsel aanzienlijk minder houdbaar, en in de ogen van de auteur zelfs onhoudbaar. Figuur 1 illustreert de complexiteit van het verdelen van zachte rechten middels een hele reeks subjectieve parameters. Waarde na discontering Inleg door deelnemer Discontering = Waardering variabele annuiteit [obv subjectieve parameters] Projectie = Toezegging variabele annuiteit [obv subjectieve parameters] Verwachte Inflatie? UFR?? BNW-curve Verwachte aandelen risicopremie? Inflatie Risico Premie?? Verwachte macrostabiele Risico Premie?? Figuur 1: Complexiteit en politiek risico subjectieve parameters 3 Zie bijvoorbeeld het hanteren van een verwachtingswaarde-toepassing in het Pensioenakkoord van juni Hierbij worden door de uitsmeermethodiek impliciet futures verhandeld tussen jonge en oude generaties tegen prijzen die sterk afwijken van de prijzen op financiële markten (namelijk de verwachtingswaarde minus de risicoloze rente vermengvuldigd met de looptijd van de futures). Zie Kocken 'Pension Liability Measurement and Intergenerational Fairness' in Rotman International Journal of Pension Management, spring Het resultaat kon in dit geval oplopen tot tientallen procenten waardeverlies voor jongeren. 6

7 Deficiëntie 2: gebrek aan leeftijdsdifferentiatie levert voor iedereen het verkeerde risicoprofiel In het huidige pensioencontract, waarvan de fundamenten dateren uit de jaren '50 van de vorige eeuw, is leeftijdsdifferentiatie formeel niet toegestaan. Impliciet is het wel voor een klein deel te realiseren. In geval van een tekort in dekkingsgraad wordt het nominale pensioeninkomen gekort, maar op een vertraagde manier, uitgesmeerd over bijvoorbeeld 10 jaar. Deze korting is ieder jaar voor iedereen - werkenden en niet-werkenden - gelijk en daarmee lijkt het geen leeftijdsdifferentiatie. Echter, doordat een werkende van 30 jaar die schok over 10 jaar uitgesmeerd ziet, en voor die tijd geen pensioeninkomen ontvangt, vertaalt de schok zich 100% door naar het toekomstige pensioeninkomen. Echter, iemand van 70 jaar ziet van een schok van 20% in geval van een uitsmeer van 10 jaar het eerste jaar maar 2% reductie in zijn pensioeninkomen, en hij krijgt de resterende 18% dus extra ten opzichte van wat het geval zou zijn geweest indien er geen uitsmeer periode was afgesproken. In jaar 2 ziet hij 4% reductie (in plaats van 20%) et cetera. Dit geeft de (bijna) gepensioneerden een bepaalde mate van zekerheid, en daarmee is er dus leeftijdsdifferentiatie aanwezig ten opzichte van de jongere actieve deelnemers die klappen (bijna) volledig absorberen. Duidelijk is dat deze leeftijdsdifferentiatie zeer beperkt is. Iemand van 55 jaar krijgt de volle klap van financiële markten te absorberen, exact identiek aan de klap voor een 25-jarige. Natuurlijk krijgt hij ook identieke "upside", maar dit neemt niet weg dat het vanuit perspectief van afnemend human capital onwenselijk is. Volgens de meest gangbare theorieën en ook onderzoeken naar risk appetite is bovengenoemde aanpak verre van wenselijk. Mensen hebben over hun werkzame en post-werkzame leven duidelijk veranderende behoefte aan zekerheid voor wat betreft hun financiële bezittingen. De veranderende behoefte aan zekerheid heeft deels een zeer rationele reden, namelijk de geleidelijke omzetting van human capital - opbrengsten uit toekomstige arbeid - in financieel kapitaal (reeds gespaard vermogen). Naarmate mensen ouder worden neemt het reservoir aan human capital af en dus neemt de mogelijkheid om de financiële planning voor de toekomst bij te sturen af. Zelfs onder "nutsfuncties" waarbij bijvoorbeeld de risk appetite over ons totale kapitaal - human en financial - gelijk blijft over ons hele leven, neemt de risk appetite over het opgebouwde financiële kapitaal af naarmate we ouder worden, omdat dit financiële kapitaal relatief een steeds groter deel wordt van ons totale kapitaal. Financial capital Financial capital Human capital Financial capital Human capital Human capital Figuur 2: Relatieve toename van financial capital gedurende het leven resulteert in lagere risk-appetite 7

8 Deze toenemende behoefte aan financiële zekerheid naarmate we ouder worden wordt meestal vertaald in "leeftijdsdifferentiatie". Per leeftijdsklasse wordt een ander risicoprofiel gekozen. Het huidige systeem biedt zoals eerder gesteld niet de gewenste flexibiliteit hiervoor. Gebrek aan leeftijdsdifferentiatie vervolg: verkeerde balans in rente-exposure Het huidige pensioensysteem heeft nog een andere grote erfenis als een molensteen om haar nek hangen: de deelnemer "koopt" te allen tijde het (bijna) volle bedrag aan annuïteiten van de premie die wordt ingelegd. Dit betekent dat een collectieve pot geld haar rentegevoeligheid ziet toenemen door de inleg van een 25-jarige deelnemer, nog meer dan door de inleg van een 60-jarige deelnemer. Voor een individuele deelnemer van 25 jaar is dit niet (helemaal) wenselijk. Hij of zij koopt misschien liever later geleidelijk annuïteiten in naarmate de pensioenleeftijd dichterbij komt. Voor die tijd bestaat minder behoefte aan nominale zekerheid en meer behoefte om te pogen met beleggen de inflatie op termijn te volgen. Teveel rente-exposure opbouwen hindert deze (toch al moeilijk te realiseren) doelstelling. Maar minstens net zo belangrijk is, dat door het inkopen van een annuïteit op jonge leeftijd in een collectief pensioenfonds ouderen erg rentegevoelig worden: de eigen annuïteit van de oudere deelnemer heeft een veel kortere duration dan de gemiddelde duration van alle annuïteiten in een collectief pensioenfonds. Daarmee levert een rentedaling een grotere daling van de dekkingsgraad op dan in geval van een pensioenfonds met alleen ouderen, en andersom bij rentestijging. De oudere is erg kwetsbaar voor rentefluctuaties, juist doordat er jongeren in zijn fonds meedoen. Natuurlijk kan dat renterisico afgedekt worden met bijvoorbeeld obligaties of renteswaps maar daarmee krijgt de jongere generatie te maken met een asset mix die in geval van hoge inflatie moeilijker deze inflatie kan volgen dan zonder de nominale afdekking. Jongeren zitten niet te wachten op deze afdekking, ouderen wel. Er ontstaat altijd een situatie met of veel teveel renterisico voor ouderen, of met veel teveel renteafdekking voor jongeren. Of beiden. Een duidelijke lose-lose situatie, die alleen op een transparante manier kan worden weggenomen door de component waarvoor het wenselijk is een rentegevoeligheid te hebben (en deze dus in te dekken) in een ander vehicle onder te brengen dan de component die bij voorkeur rente-ongevoelig is. Deficiëntie 3: garanties op een haalbaar niveau Het huidige FTK spreekt over garanties op een niveau van 97.5% maar dit is verre van realistisch gegeven de lage dekkingsgraden en beperkte herstelcapaciteit van veelal zwaar vergrijsde pensioenfondsen. De vraag is hoe naar een systeem te komen waar, als er al garanties gegeven worden, deze garanties ook echt verzekeringshard kunnen worden nagekomen. Zonder dat het de betaalbaarheid van het pensioenstelsel, en dus het genereren van voldoende rendement, in de weg staat. 8

9 De eerste vraag is algemeen aangaande garanties. Waarom en in hoeverre zijn deze gewenst? Mensen willen naarmate ze ouder worden en hun human capital afneemt meer zekerheid aangaande hun financiële kapitaal. Het begrip "zekerheid" is echter verre van eenvoudig. Een bepaalde mate van "zeker kapitaal" is bijvoorbeeld niet hetzelfde als een "zeker bedrag aan nominaal pensioeninkomen in de toekomst". En een "zeker bedrag aan nominaal pensioeninkomen" is weer geheel geen "zeker bedrag aan koopkracht". Over wat mensen graag willen bestaat, door de heterogeniteit van mensen, geen universele waarheid. Toch zijn er in het domein van geld en onzekerheid wel een aantal persistente preferenties: voorkeuren voor een bepaalde soort zekerheid die misschien economisch irrationeel is maar wel het geluksgevoel van mensen bepaalt. Mensen vinden een "zeker" pensioen belangrijk, met name op het moment dat ze gepensioneerd zijn, en pensioen dus ook hun feitelijke maandelijkse inkomen is. Een dalend (nominaal) inkomen wordt als zeer onprettig ervaren. Dit wordt door gedragseconomen het "reference level" fenomeen genoemd, zoals veel onderzocht door gedragspsychologen als Nobelprijswinnaar Daniel Kahneman. Het gaat de mensen er niet om hoeveel ze in absolute zin ontvangen - zeg maar de absolute welvaart die ze kunnen kopen met hun geld - maar een achteruitgang van de huidige situatie wordt als pijnlijk en vernederend ervaren. Ook al is die situatie in absolute zin riant. En die "huidige situatie" betreft voor wat betreft de feitelijke ervaring van mensen de nominale situatie. Mensen hebben sterk de neiging in nominale termen te denken, niet in reële termen. Dit fenomeen van "money illusion" blijkt uit diverse onderzoeken waarbij mensen de voorkeur geven aan 0% groei in nominaal inkomen bij een inflatie van 4% boven een 1% achteruitgang in nominaal inkomen bij een inflatie van 1%. Mensen prefereren hier dus een 4% reële achteruitgang boven een 2% reële achteruitgang, simpelweg omdat de eerste situatie geen nominale achteruitgang in zich herbergt. Dit fenomeen wordt sterk zichtbaar bij de ontwikkelingen rondom afstempelen en indexeren van het pensioeninkomen in Nederland de laatste jaren. Jaren van geen indexatie leveren veel minder emotie op dan (in absolute termen kleinere) percentages daadwerkelijke korting van het nominale inkomen. Zowel Money Illusion als het Reference Level fenomeen wordt door de meeste pensioenontwerp deskundigen onderkend. Dit leidt vervolgens tot een discussie: moet je (1) door de valkuil van money illusion de roep om nominale zekerheid negeren omdat het misleidend is voor mensen of (2) die roep om nominale zekerheid respecteren omdat de aantasting van nominale zekerheid - korten op pensioen - middels het reference level mechanisme tot een aantasting van het geluksgevoel en vertrouwen in het systeem leidt. De vraag bij deze afweging is, hoeveel het voorkomen van money illusion botst met het geven van een bepaalde mate van nominale zekerheid. Het is duidelijk dat wanneer meer en meer nominale zekerheid wordt toegekend die echt verzekeringshard is, dit leidt tot meer en meer indekken van risico's. Daarmee wordt voorkomen dat voldoende risico kan worden genomen door te beleggen in risicovolle assets, zoals aandelen, en dat pensioen niet meer betaalbaar is. Tevens wordt er erg veel renterisico afgedekt in geval van teveel nominale zekerheid. Dit laatste resulteert in een grotere 9

10 erosie van pensioen in periodes van sterke inflatietoename. Dit laatste is de bekende spagaat tussen nominale zekerheid en reële zekerheid. Een oplossing voor het kunnen voldoen aan de twee doelen van enerzijds risiconemen om een pensioen betaalbaar te maken en anderzijds bepaalde mate van zekerheid bieden naarmate human capital sterk afneemt ligt in het separaat sturen van deze twee doelen. De essentie van de weeffout in ons stelsel is dat we in één enkele collectieve pot de ingelegde premie omzetten naar een pensioeninkomen, maar vervolgens met de inleg wel risico nemen om rendement te maken. De vraag is niet waarom je risicovolle beleggingen aangaat, want daarover zijn de meningen nauwelijks verdeeld, maar waarom je geheel onzeker financieel kapitaal direct wilt omzetten in onzeker pensioeninkomen, en dit pensioeninkomen onzeker wilt houden gedurende opbouw en uitbetalingsfase. INTERMEZZO: Het Huisartsen Pensioenfonds Deze weeffout is reeds voor een deel opgevangen in sommige beroepspensioenfondsen, zoals dat van de huisartsen. 4 Deze fondsen hebben de grote weeffout van "premie-inleg direct omzetten in pensioeninkomen" voorkomen door slechts een deel van de premie (rond de 50% in geval van het pensioenfonds van de huisartsen) te gebruiken om inkomens na pensioendatum toe te zeggen. Het andere deel wordt gebruikt als niet naar pensioeninkomen gealloceerde "zachte rechten" (buffer). Gedurende het werkzame leven wordt dit zachte deel via extra hoge indexatie (veelal 3% gemiddeld boven de inflatie) omgezet in nominale annuïteiten, mits de hoogte van de buffer dit toestaat. In geval van extreem zwaar financieel weer, wordt die extra indexatie minder. In dat geval zouden echter pensioenfondsen die niet deze methodiek van "veel zachte rechten" toepassen fiks moeten afstempelen. Uiteindelijk bouwt deze methodiek dezelfde hoeveelheid geld op, maar op een wijze die minder belooft en daarmee "verrassend" veel extra levert. Zowel voor- als tegenstanders roepen hier "ja maar dit is puur psychologie". Tegenstanders vinden dat psychologie ondergeschikt is aan het feitelijke geld dat geleverd wordt. Als er geen verschil is, dan is het psychologische deel dus illusie. Voorstanders geven daarbij aan dat de perceptie van mensen aangaande hun inkomen extreem relevant is. Het geluk van mensen in een maatschappij die zeer welvarend is wordt grotendeels door reference levels bepaald. Pensioenen nu - AOW en tweede pijler tezamen - zijn in reële termen hoger dan de voorafgaande decennia, maar achteruitgang in nominaal pensioeninkomen in de tweede pijler geeft veel mensen het onterechte gevoel bedrogen te zijn. De vraag die zich nu opdringt is, of de voorstanders van dit psychologisch effect dan vinden dat dit principe van de beroepspensioenfondsen ideaal is om te worden toegepast voor de gehele pensioensector. Het levert aanzienlijk meer leeftijdsdifferentiatie in risico op en aanzienlijk minder 4 Beroepspensioenfondsen hebben hun ontwerp gebaseerd op een wereld zonder "sponsorgarantie" voor hun deelnemers. Er was vanaf het begin het volle besef van een risicodelend collectief, en daarmee hebben deze fondsen reeds vanaf het begin een structuur moeten ontwerpen die ook rekening hield met de ontwerpeisen van een wereld zonder werkgeversgarantie. Garanties moesten dus onderling kunnen worden nagekomen, hetgeen geleid heeft tot deze logische structuur. 10

11 harde rechten gedurende het werkzame leven maar wel geleidelijk identieke profiel gedurende pensioen (wel iets minder hard pensioeninkomen en meer zachte rechte voor indexatie). Er is door deze aanpak ook voldoende ruimte voor het genereren van rendement, want de zachte rechten zijn bij juiste keuze meer dan voldoende om de risico's te absorberen van een asset allocatie, die naar verwachting voldoende rendement oplevert voor een acceptabel pensioen. Helaas is dit redelijk functionerende systeem moeilijk toepasbaar voor andere, nietberoepspensioenfondsen: Allereerst zal de transitie van de huidige "volle harde rechten" naar een fonds met deels harde en deels zachte rechten in 1 pensioenfonds extreem moeilijk zijn en vermoedelijk nooit realiseerbaar. Deelnemers gaan opeens zachte rechten opbouwen die in een collectieve pot terecht komen en tot indexatie van gepensioneerden leiden. Er gaat dus direct waardeoverdracht van de door actieven in te leggen zachte rechten plaatsvinden. Dit valt met zeer complexe maatregelen iets te verzachten (staffel op basis waarvan geïndexeerd wordt jaarlijks aanpassen, hetgeen dan vele jaren lang precies zo aangepast dient te worden dat er geen intergenerationele effecten ex-ante optreden), maar de implementeerbaarheid hiervan overschrijdt ruimschoot de wens (eis) van behapbare eenvoud. Ten tweede geldt dat beroepspensioenfondsen deelnemers hebben waarvan verreweg het grootste deel tijdens hun werkzame leven één beroep uitoefenen en daarmee in één pensioenfonds zitten. Het opbouwen van een zeer grote hoeveelheid zachte rechten, die niet expliciet individueel eigendom zijn en niet kunnen worden meegenomen naar een ander pensioenfonds, is geen probleem door de levenslange hechte arbeidsbetrokkenheid van verreweg het grootste deel van de leden. Gezien de toegenomen arbeidsmobiliteit in de rest van de arbeidsmarkt, met verschillende banen in verschillende sectoren over het gemiddelde werkzame leven van deelnemers, is het niet kunnen overzetten van zachte rechten (veelal de helft van het ingelegde geld) een lastig obstakel voor een eenvoudig, economisch marktconform en overzichtelijk pensioen. Iets meer los van het karakter van een beroepspensioenfonds geldt tevens, dat de zachte rechten via complexe regels dienen te worden verdeeld. Dit kan door complexiteit en politiek risico leiden tot waardeoverdrachten tussen generaties, waarvan reeds hierboven is betoogd dat dit de houdbaarheid van het stelsel op termijn onmogelijk maakt. Voor een cohesief bestuur als die van beroepspensioenfondsen is deze spanning oplossen minder een probleem dan in meer heterogene fondsen met minder levenslange binding. Tot slot is er het zeer technische probleem van de rentecomponent in het verdelen van de zachte rechten. Het is schier onmogelijk deze verdeling decennia lang economisch eerlijk te realiseren zonder deze te baseren op de rente. De problematiek van de parameters en het politieke risico komen zonder een marktrente-component snel om de hoek kijken. Maar de marktrente als verdelingscomponent levert ook weer problemen op middels rentegevoeligheid van de combinatie van harde en zachte rechten. In één enkele pensioenpot blijkt het onmogelijk zonder extreme complexiteit en ondoorzichtigheid niet een te grote rentegevoeligheid te hebben, hetgeen door het leeftijdsafhankelijk risicoprofiel van de deelnemers verre van optimaal is. 11

12 Criteria voor het robuuste ontwerp van de toekomst Gegeven de kennis over de problemen waar het huidige FTK stelsel mee worstelt en de volgens sommigen duidelijke voordelen van een contract à la het Huisartsen Pensioenfonds, lijkt het logisch de voordelen van een "combi-contract" en de nadelen van dit contract zoals in de vorm van een enkelvoudig collectief fonds naar boven komen, met name de problematiek rondom het eigendomsrecht van de zachte aanspraken, als leidraad te nemen voor re-design. Een aantal criteria wordt door veel economen en praktijk mensen onderschreven. Deze worden hieronder kort toegelicht. De meeste zijn reeds besproken bij de analyse hierboven aangaande weeffouten in het bestaande - oude - contract. Doel is om deze criteria op een rij te zetten en te gebruiken bij het ontwerpen van een nieuw stelsel: 5 Minimaal politiek risico De blootstelling van zachte aanspraken (niet omgezet in gegarandeerd pensioeninkomen) aan politiek risico (met de consequentie van verschuiven waarde tussen generaties) dient te worden geminimaliseerd. Reductie in politiek risico betekent, zoals hierboven reeds besproken, dat zachte aanspraken niet dienen te worden blootgesteld aan subjectieve parameters die niet observeerbaar zijn, met name indien kleine aanpassingen in die parameters grote impact hebben op verschuivingen tussen generaties. Hier speelt met name de combinatie van politiek risico en het hierna te benoemen concept van complexiteit een grote rol. Voldoende leeftijdsdifferentiatie Leeftijdsdifferentiatie kan plaatsvinden naar twee risico-exposures, te weten 1) Leeftijdsdifferentiatie in exposure naar risky assets 2) Leeftijdsdifferentiatie in exposure naar rente Zoals reeds beschreven hebben in het huidige stelsel (zowel FTK1+ als FTK2 als alle CDC varianten) alle deelnemers - jong en oud - hun vermogen omgezet in toekomstig pensioeninkomen. Als er een schok in de assets is of een schok in rente die de verplichtingen verandert, gaat deze via indexatie, afstempelen of uitsmeer naar dit inkomen. Dit geldt voor iedereen in gelijke mate, afgezien van de demping via uitsmeer/indexatie (zie hierover de eerder genoemde impliciete leeftijdsdifferentiatie). Ouderen lopen teveel risico, jongeren te weinig. Het huidige pensioenontwerp maakt een optimale leeftijdsdifferentiatie onmogelijk. 5 Zie Netspar paper "Gedeelde uitgangspunten en dilemma's" (Boender, Bovenberg, Broeders, Gortzak, Kocken, Nijman, Tamerus) van 12 september

13 Minimale complexiteit: Een hoge mate van complexiteit leidt tot groot afbreukrisico aan de houdbaarheid van een pensioenstelsel. Deelnemers begrijpen weinig van genomen maatregelen en van de discussie eromheen, hetgeen leidt tot wantrouwen. Maar indirect leidt complexiteit ook tot discussies tussen politici en belangengroepen omtrent de bedoelingen van bepaalde complexe regels en implicaties voor disconteringsvoet en staffels, hetgeen weer in waardeoverdracht tussen generaties kan resulteren. Dit ondermijnt het vertrouwen verder. De houdbaarheid van een pensioenstelsel is daardoor gebaat bij een hoge mate van eenvoud in ontwerp en technische rekenmethodes voor het verdelen van geld. Hoge transparantie: Deels samenvallend met hoge mate van eenvoud is het concept van transparantie in de opgebouwde waarde en uit te betalen inkomens. Zowel wat je krijgt en waarom het verandert dient duidelijk te zijn, dus de relatie tussen de ingelegde premie,de gemaakte rendementen en kosten. Dit verhoogt het vertrouwen in het pensioensysteem. Betaalbaarheid: Aangezien de verhouding werkzame levensjaren:pensioenlevensjaren ongeveer 2:1 is, is een redelijk pensioen zo goed als onbetaalbaar indien dit gedurende het werkzame leven risicovrij wordt opgebouwd. Zeker indien een bepaalde mate van indexatie gewenst is om koopkracht (deels) te behouden. Een redelijke mate van allocatie naar risicovolle investeringsklasses is daarom een noodzakelijke pilaar in een goed pensioenstelsel. In het huidige stelsel is in de praktijk de allocatie naar risicovolle assets niet het probleem. Alleen zit er een binnen dit stelsel een onoplosbare spanning tussen premie, risico en gewenste zekerheid, waardoor de betaalbaarheid onder druk kan komen te staan. Vorm van zekerheid: Een bepaalde mate van zekerheid kan alleen worden geboden wanneer deze zekerheid kan worden gerealiseerd via inkoop of "replicatie" met financiële assets. In de Nederlandse situatie is dit voor wat betreft pensioeninkomen alleen mogelijk middels nominale pensioeninkomensgaranties (annuïteiten), wegens de afwezigheid van reële (inflatiegekoppelde) financiële instrumenten. Alhoewel nominale zekerheid botst met koopkracht (money illusion) sluit een bepaalde minimale mate van nominale zekerheid goed aan bij "reference level" wensen van deelnemers. Maar zekerheid kan dus alleen worden geboden waar deze niet botst met gewenst risicoprofiel (betaalbaarheid) en ook voldoende ruimte laat om indexatie te realiseren. Overigens is van alle criteria deze doelstelling (samen met solidariteit) het meest bediscussieerd tussen deskundigen. Zoals eerder aangegeven is een deel van de pensioendeskundigen van mening dat beter geen enkele zekerheid geboden kan worden omdat dit misleidend is en botst met reële doelstellingen. De psychologische kant wordt daarbij als minder relevant gezien dan de economische "juistheid". Degene die deze psychologische kant zwaar laten meewegen hechten veel waarde aan dit criterium. 13

14 Soms wordt tevens het disciplinerende karakter van zekere (harde) rechten als extra criterium meegenomen. Door gedwongen te worden de ondergrens van harde rechten duidelijk te definiëren is er een expliciete risico-rendement afweging noodzakelijk en worden bestuurders geholpen in het duidelijk formuleren van de risico-appetite. Het gaat er dus niet om een zo hoog mogelijke zekerheid te geven maar om een duidelijke afweging te maken. Het communiceren van het risicobeleid is hierdoor ook aanzienlijk makkelijker. Solidariteit: Het begrip solidariteit speelt een grote rol binnen de pensioendiscussie maar is helaas een containerbegrip. Het is een set van risicodelende instrumenten om een betere verhouding te realiseren tussen risico nemen (betaalbaarheid) en zekerheid bieden. Solidariteit binnen een pensioenfonds kan de vorm hebben van: => Verzekeringssolidariteit zoals het delen van actuariële risico's met bestaande deelnemers zoals individueel langleven risico. Dit wordt breed gedragen als een nuttig instrument zolang dit marktconform en zonder extreme complexiteit kan geschieden. => Verzekeringssolidariteit tussen huidige en toekomstige deelnemers wordt als een van de pilaren van ons stelsel gezien maar dit principe wordt steeds minder breed gedragen dan het delen van de actuariële risico's. Deze intergenerationele risicosolidariteit berust op een sterke aanname van continuïteit van het fonds, stabiele instroom en de bereidheid om als nieuwe deelnemer tegen nietmarktconforme waarden in te stappen ("Het contract bestond al voordat je toetrad."). De toegevoegde waarde lijkt onder praktische beperkingen beperkt tot enkele procenten welvaartsvoordeel (zie o.a. CPB onderzoek Westerhout (2011) "Intergenerational Risk Sharing in Time-Consistent Funded Pension Schemes" (CPB discussion Paper 176) en Lever, Cox, Mehlkopf (CPB, nog te verschijnen 2014)) en het offer is een stelsel dat grote houdbaarheidsproblemen heeft (zie o.a. complexiteit, politiek risico). => Herverdelende solidariteit, waarbij ex-ante verschuiving van waarde plaatsvindt door discretionaire besluiten van pensioenbestuur, in plaats van het ex-post verdelen (principe van verzekeren). Dit is controversieel en botst sterk met het criteria van minimaal politiek risico. De wens om naar een duidelijker, economisch marktconform en voor alle generaties acceptabel systeem te komen wordt naar de mening van de auteur door deze vorm van solidariteit ondermijnt. Dit wordt overigens niet door de totale pensioensector onderschreven. 6 Overdracht zachte rechten: Doordat zachte rechten een groot deel van het toekomstige pensioensysteem gaan bepalen (en feitelijk nu al een groot deel van het pensioeninkomen zacht van aard is), is het relevant dat ze expliciet gedefinieerd zijn in huidige waarde (expliciete aanspraken op het vermogen van een pensioenfonds) en deze waarde ook daadwerkelijk kan worden meegenomen indien de overstap 6 Zie Netspar paper "Gedeelde uitgangspunten en dilemma's" (Boender, Bovenberg, Broeders, Gortzak, Kocken, Nijman, Tamerus) van 12 september

15 naar een ander pensioenfonds wordt gemaakt. Zowel de zachte rechten als de harde rechten dienen dus meegenomen te kunnen worden, een eigenschap die in het huidige systeem ontbreekt. Bij voorkeur dient het nieuwe systeem ook robuust te zijn voor ontwerpaanpassingen. Het is het laatste decennium gebruikelijk dat er aanpassingen worden doorgevoerd die herverdelingseffecten hebben tussen generaties (zoals recent weer de aanpassingen van het Witteveen kader). Het is wenselijk een systeem te ontwerpen dat bij aanpassingen in wetgeving - die vaak onvermijdelijk zijn - geen overdrachtseffecten creëert. Keuzevrijheid Keuzevrijheid kan in vele vormen worden geïntroduceerd: 1) Keuze van risicoprofiel Beperkte set "profielkeuzes" Beleggingsmixkeuze Beleggingsfondskeuze 2) Keuze van uitvoerder 3) Keuze nominaal of reëel 4) Keuze in jaarlijkse premiestorting als functie van bijvoorbeeld lifecycle en individuele wensen Het collectieve systeem biedt weinig mogelijkheid keuzes te bieden. Het bieden van keuzes zal al snel betekenen dat er evenveel collectieven als keuzes zullen moeten zijn, afgezien van bijvoorbeeld de keuze van pensioendatum, premie (in geval van een actuariële aanpak van de relatie premie - toekomstige aanspraken) en keuze van hoeveel nominale zekerheid men wil vanaf pensioendatum (zie Huisartsenpensioenfonds). De mogelijkheid keuzevrijheid te implementeren is voor velen van waarde, waarbij er een redelijke consensus in Nederland bestaat dat teveel keuze in de vorm van beleggingskeuzes niet gewenst is gezien de lessen uit de gedragseconomie dat niet-opgeleide alsmede opgeleide mensen dezelfde gedrags-heuristieken hebben die tot vaak ongewenste, teleurstellende uitkomsten leiden. Dit document gaat niet in op de gewenste vormen van keuzevrijheid maar alleen de implementeerbaarheid ervan in verschillende stelsels wordt vergeleken. Toekomst: naar een duaal systeem De eisen van betaalbaarheid en een bepaalde mate van zekerheid zijn te realiseren met het eerder genoemde principe van de beroepspensioenfondsen. Deze aanpak zoals in de praktijk toegepast lost echter voor de niet-beroepspensioenfondsen niet de imperfecties op van complexiteit, politiek risico en de hoge rentegevoeligheid van de collectieve verdeelmethode. Deze drie deficiënties, die ook een groot probleem vormen aangaande de houdbaarheid van ons huidige stelsel, kunnen in één keer 15

16 worden weggenomen indien de zachte rechten uit het collectief van harde rechten worden gehaald en individueel gealloceerd. De zachte rechten dienen het criterium van betaalbaarheid, de harde rechten van inkomenszekerheid. Twee componenten voor twee doelstellingen. Daarmee resulteert het volgende duale (twee-componenten) systeem in grove lijnen: Component 1: KAPITAAL Betaalbaarheid via participaties in de beleggingspool Component 2: PENSIOENINKOMEN Zekerheid via de annuïteitenpool Component 1 loopt geleidelijk vol via premies (en rendement) en vanuit component 1 wordt component 2 aangekocht. Kapitaal: Participaties Risky assets Inkomensstroom na pensionering: Annuïteit.... Collectief belegd, individueel eigendom Collectief belegd, Collectieve deling (micro) langlevenrisico Figuur 3: Twee componenten pensioensysteem De wijze waarop de twee componenten worden samengesteld gedurende zowel de opbouwfase als de uitbetalingsfase wordt hieronder in meer detail toegelicht. Component 1: KAPITAAL Betaalbaarheid via participaties in de beleggingspool De onzekere opbouw van kapitaal, met als doel er te zijner tijd pensioeninkomen mee te realiseren, wordt middels risicovolle beleggingen in een aparte beleggingspool gerealiseerd. Pensioendeelnemers hebben participaties in een collectieve beleggingspool en profiteren daarmee van de collectieve lage kosten en professioneel beheer. De onzekere, zachte aanspraken zijn dus ten alle tijden uitgedrukt in een bedrag in euro's als waarde van de participaties. Component 1 kan worden omgezet in vaste annuïteiten (component 2; zie hierna) gedurende de opbouwfase (uitgestelde annuïteiten), aan het einde van de opbouwfase maar ook deels voortbestaan gedurende de uitbetalingsfase en daar ook langzaam worden omgezet in vaste 16

17 annuïteiten. De combinatie van component 1 en component 2 in de uitbetalingsfase impliceert dus een deels variabel annuïtair systeem. Hierdoor kan onder andere gedurende de uitbetalingsfase gestreefd (niet gegarandeerd) worden de koopkracht van het pensioeninkomen te behouden. Component 1 gedurende de periode na pensioendatum Nadat deelnemers met pensioen gaan, kunnen ze nog steeds een deel van hun component 1 bezitten (in plaats van alles naar component 2 te hebben omgezet). Ze kunnen dit aanwenden om bijvoorbeeld nog rendement te maken en te proberen om uit component 1 indexatie te betalen (aangezien component 2 een nominale garantie betreft). Hiervoor is het nuttig projecties te maken. Dit kan inclusief verwacht rendement. Daarbij kan worden gekeken hoe in geval van een gewenst inflatievolgend karakter van de uitbetalingsfase de verdeling tussen component 1 en component 2 dient te zijn. In geval van een inflatieverwachting van 2% en een duration van de uitkeringsfase van 10 is een bedrag van 20% voldoende (ten opzichte van de waarde van de annuïteiten in component 2) indien geen verwacht rendement wordt meegenomen over component 1. Indien er wordt geprojecteerd met een verwacht rendement over component 1, is een iets kleiner percentage component 1 voldoende, maar wel met een groter risico op een tekort aan indexatiecapaciteit als de rendementen niet gerealiseerd worden.. Een te kleine component 1 gedurende de uitbetalingsfase betekent dat er teveel risico is dat de inflatie niet kan worden aangevuld. Een te grote component 1 betekent mogelijk een te steile groei in inkomen gedurende de uitbetalingsfase, hetgeen niet helemaal past bij de consumptiebehoefte van gepensioneerden. Een hoge component 1 in de uitbetalingsfase kan ook worden aangewend voor zowel indexatie alsmede voor het realiseren van jaarlijks inkomen. Component 1 fungeert dan als een variabele annuïteit (kapitaal laat inkomen vrijvallen op basis van ingeschatte projecties) die bovenop de component 2 (vaste annuïteit) komen. Dit wordt later in de vorm van twee varianten kort uitgewerkt. Component 2: PENSIOENINKOMEN Zekerheid via de annuïteitenpool Een deel van het opgebouwde risicovolle kapitaal wordt omgezet in nominaal toekomstig pensioeninkomen dat ongevoelig is voor de financiële markten. Het betreft hier annuïteiten waarbij het nominale pensioeninkomen beschermd is tegen fluctuaties in rente, aandelenprijzen et cetera. De bescherming wordt gerealiseerd middels matchende beleggingen in zero-coupon obligates. 7 De annuïteiten bieden ook bescherming tegen actuariële risico's zoals individueel langlevenrisico. Deze bescherming wordt gerealiseerd via onderlinge risicodeling in de annuïteitenpool. Component 2 voor de pensioendatum? Het converteren van kapitaal naar een anuïteitenpool op pensioendatum brengt risico met zich mee van een ongelukkig conversiemoment. Daarom wordt vaak gepleit om reeds voorafgaand aan 7 Door de relatief korte looptijden van de annuïteiten is dit relatief makkelijk te realiseren met obligaties, mogelijk in combinatie met swap-overlay. Zie ook Bilsen, Laeven en Nijman (2012) voor een soortgelijke opzet met concrete uitwerking. 17

18 pensioendatum geleidelijk annuïteiten te kopen. Dit reduceert marktrisico's zoals renterisico en risico's van instortende financiële markten (sterke deflatie van risicovolle assets) en dus lage kapitaalwaarde op moment van omzetten. Het economisch meest desastreuze scenario behelst het inkopen op moment van lage kapitaalwaarde (na een markt crash) met ook nog eens een op dat moment dure annuïteit per euro kapitaal (lage rente). Door de conversie naar inkomen niet op 1 tijdstip maar gedurende een lange periode (decennia) te laten plaatsvinden kan dit risico sterk gereduceerd worden. De vraag is alleen of de reductie van dit risico via aankoop van annuïteiten voorafgaand aan de pensioendatum moet gebeuren - met dus niet alleen reductie van marktrisico's maar ook een risicodeling van individueel langlevenrsico voordat de pensioendatum is ingegaan - of dat dit langlevenrisico pas gedeeld gaat worden na het werkzame leven en in de opbouwfase alleen de marktrisico's worden afgedekt. Actieven hebben veelal meer behoefte aan een vorm van overlijdensrisico verzekering. De ontkoppeling van marktrisicoreductie en langleven risicodeling vóór de pensioendatum kan gebeuren door geleidelijk beleggingsrisico's enigszins af te bouwen en het renterisico van annuïteiten te repliceren middels een overlay aan renteproducten. Hiermee wordt een overgang naar annuïteiten "gerepliceerd" - en dus marktrisico gereduceerd door een middeling over de levenscyclus zonder dat actieve deelnemers micro langleven risico delen. Systematisch (macro) langleven in annuïteiten opvangen in Component 1. Het volume van de gehele pensioensector is dusdanig groot dat het niet mogelijk is (externe) levensverzekeraars ook het macro-(systematische) langleven risico te laten garanderen. Een schok in levensverwachting kan in Nederland in 1 klap tientallen miljarden euro's eigen vermogen opvreten, en hier moet dan ook kapitaal (eigen vermogen) voor worden aangehouden. De vraag is of het verzekeren van dit risico voor de deelnemers wenselijk is. Door de komst van onder andere Solvency 2 en de aanhoudende (toegenomen) onzekerheid omtrent de ontwikkeling van de macro levensverwachting is het verzekeren van dit risico zelfs voor kleine volumes relatief duur geworden. Het is geen kwestie van calculeerbare kans maar van grote onzekerheid geworden, hetgeen een zeer hoge risicopremie vereist. Dit roept onder andere vragen op waarom je macro langleven zou moeten verzekeren. 8 Dit levert immers door de hoge risicopremie een lagere annuïteit op dan de verwachting onder een niet-verzekerde annuïteit. Die vraag is des te meer gerechtvaardigd voor actieven, gezien hun flexibele potentieel om extra human capital in te zetten (langer werken) bij toename levensverwachting. Ze lijken zeer weerbaar voor een (onverwachte) toename in de levensverwachting. Voor gepensioneerden is het minder evident dat ze schokken in de macro levensverwachting kunnen opvangen met human capital. Echter, bij een juiste constructie van component 1 en component 2 is er nog een redelijk deel component 1 aanwezig na pensioendatum, zodat nominaal pensioeninkomen in component 2 niet omlaag hoeft, maar de extra levensjarenverwachting kan worden aangevuld met kapitaal uit component 1. Hierdoor gaat wel (slechts) het indexatiepotentieel iets omlaag. Hier kan deels op worden geanticipeerd door de ratio component 1 versus component 2 iets aan de hoge kant te kiezen op pensioendatum, zodat een kleine reservering voor langleven 8 Of via een grote buffer aan kapitaal om macro langleven risico op te vangen, hetgeen ook impliciet een "dure" oplossing is. 18

19 schokken ook deels in component 1 zit. Macro-langleven schokken kunnen zodoende via component 1 worden geabsorbeerd zonder het nominale pensioeninkomen in component 2 aan te tasten. Langleven risicodeling voor zeer oude deelnemers. Voor de groep oude tot zeer oude deelnemers boven de grofweg 85, 90 jaar wordt het moeilijk micro en macro langleven op te vangen doordat de pool erg dun wordt respectievelijk component 1 zeer laag. In de praktijk zijn schokken in levensverwachting voor een 90-jarige veel kleinerin absolute omvang zijn dan voor een 30-jarige, maar relatief kan dit veel zijn in termen reductie in inkomen. Hier resteert de vraag hoe dit op te vangen in kleine en middelgrote pensioenfondsen met slechts zeer kleine cohorten 90+-ers. Mogelijk kunnen er een paar pools voor zeer hoge leeftijd worden opgezet waar voldoende volume zit om voldoende spreiding te bieden voor het micro-langleven, met macro-langleven mogelijk verzekerd door de markt. Bij het bereiken van een bepaalde leeftijd worden deelnemers dan doorgezet naar deze gezamenlijke pools. Het macro-langleven in deze gezamenlijke pools kan mogelijk worden verzekerd door (de deelnemers in) de beleggingspools. Vanuit de beleggingspools gezien is macro-langleven een markconforme asset klasse met een redelijk goed observeerbare risicopremie waar ze marktconform in kunnen beleggen. Dit specifieke vraagstuk is echter qua uitvoering vrij complex en verdient nog extra aandacht in deze onderzoeksfase. Twee varianten component 1 en component 2 in de uitkeringsfase Uit bovenstaande is duidelijk dat er gedurende de uitkeringsfase meerdere combinaties van component 1 en component 2 mogelijk zijn. Hieronder worden twee varianten behandeld. Feitelijk is de eerste variant een specifieke vorm van de tweede variant, maar dusdanig verschillend van variant 2 in haar economische uitwerking op de deelnemers dat deze apart wordt behandeld. Variant 1: Nominale annuïteit (component 2) aangevuld met component 1 voor onzekere indexatie en onzeker macro-langlevenrisico. In de uitbetalingsfase krijgt de deelnemer een vaste annuïteit met een zeker nominaal inkomen (afgezien van macro langleven) waarbij de indexatie wordt gefinancierd uit een (beperkte) exposure op component 1. Tevens kunnen schokken in de annuïteit door schokken in macro langleven uit component 1 worden gecompenseerd, zoals in voorgaande paragraaf toegelicht. De orde grootte voor indexatie uit component 1 is zo'n 20% bij huidige inflatieverwachting (zie voorgaande analyse bij de uitleg van component 1). Mogelijk wordt dit aangevuld tot zo'n 25% voor andere onzekerheid, met name macro-langleven schokken. Bij het ingaan van de pensioneringsfase is daartoe de verhouding tussen risicovolle beleggingen en annuïteiten dusdanig dat de risicovolle beleggingen in verwachting (inclusief risicopremie) de (prijs-)inflatie-gekoppelde indexering opleveren. De indexatiehoogte is daarmee onzeker. De reden dat er nog in risicovolle activa wordt belegd is overigens niet alleen omdat deze de inflatie volgen (hetgeen zeer onzeker is) maar om bij de hoge vermogensopbouw in deze fase te profiteren van verwacht rendement (hetgeen ook onzeker is qua realisatie). De resterende assets in component 1 (na toekennen indexatie aan de 19

20 annuïteit in component twee) worden ieder jaar gedeeld door de resterende duration (duration gebaseerd op risicoloze rente plus risicopremie) en dit percentage wordt jaarlijks als indexatie aan component 2 toegevoegd. Zie figuur 4 voor een grafische verduidelijking van variant Expected Indexation 750 Expected Indexation Nominal Guaranteed Annuity Nominal Guaranteed Annuity Figuur 4: Nominale annuïteit met onzekere (variabele) indexatie (ter visualisatie jaar 1 en jaar 2 na pensionering; tussen jaar 1 en jaar 2 schok -25% risicovolle assets) Een variant hierop kan zijn geen enkele component 1 meer te hebben in de uitbetalingsfase en alles te converteren naar zekere harde nominale rechten. De nadelen van deze variant (die hier niet verder wordt uitgewerkt) zijn: Zekere inflatoire uitholling van pensioen (niet per se een ramp voor gepensioneerden bij lage inflatie omdat hun consumptie ook 1 a 2 procent per jaar afneemt bij ouder worden). Te weinig risicovolle beleggingen over de levenscyclus. Macro langleven (en andere kleine basisrisico's zoals tussen matchende beleggingen en toegezegd pensioeninkomen) kan geheel niet worden opgevangen en dit leidt alsnog bij aanpassingen tot afstempelen en onvrede. Variant 2: Nominale annuïteit (component 2) aangevuld met component 1, te benutten voor indexatie en deels ook voor genereren jaarlijks (onzeker) inkomen in de uitbetalingsfase. In variant 2 krijgt de deelnemer deels een vaste annuïteit en deels een variabele annuïteit. Bij het ingaan van de pensioneringsfase is de verhouding van risicovolle beleggingen versus annuïteiten dusdanig dat de risicovolle assets hoger zijn dan naar verwachting benodigd om de annuïteiten waardevast te houden. Daarbij is het doel dat dit extra deel risicovolle assets als jaarlijks inkomen (dat variabel is omdat het in risicovolle assets is belegd) wordt gealloceerd. Hoe het systeem werkt is dan: De variabele annuïteit (jaarlijks inkomen) wordt na een schok in risicovolle assets aangepast. De impact van een schok op variabel inkomen kan natuurlijk ook worden uitgesmeerd en de uitsmeereffecten worden ten laste gebracht van de indexatie-groeivoet. De FTK2 Defined Ambition variant kan onder variant 2 deels worden geïmplementeerd, maar dan zonder de generatie-effecten 20

21 die in het stelsel met collectieve eigendomsrechten resulteerde. De zachte rechten zijn nu immers individueel (kapitaal). 9 Belangrijk is te onderkennen dat het pensioeninkomen in deze variant niet alleen in reële termen maar ook in nominale termen kan dalen, met de afweging dat het ook iets meer rendement kan opleveren. Zolang er ook een vast deel nominaal inkomen is, is er een duidelijke ondergrens. Deze biedt in ieder geval houvast aan deelnemers omtrent hun gegarandeerde inkomen. Zie figuur 5 voor een grafische verduidelijking van variant Expected Indexation Variable Annuity Nominal Guaranteed Annuity Expected Indexation Variable Annuity Nominal Guaranteed Annuity Figuur 5: Combinatie van een vast en variabel pensioeninkomen met variabele indexering (ter visualisatie jaar 1 en jaar 2 na pensionering; tussen jaar 1 en jaar 2 schok -25% risicovolle assets) Premiestelling in duale systeem Het duale systeem zet premie niet om in toekomstige rechten maar deze worden aan de kapitaalpot (component 1) toegevoegd. De hoogte van de premie is daarmee zeer flexibel en geenszins procyclisch van karakter. De afwegingen omtrent de premie als functie van lifecycle-aspecten zoals pieken in uitgaven versus inkomsten kunnen maatgesneden worden vertaald naar een leeftijdsafhankelijke premie (mogelijk zelfs met keuzevrijheid). Op optimale premiezetting over de levenscyclus wordt in dit document verder niet ingegaan, en de default gedachte is voorlopig een premie die een vast percentage van de loonsom is (in tegenstelling tot de zeer discutabele DC premiestaffel die momenteel fiscaal is opgelegd). Wat valt er weg in een duaal systeem ten opzichte van het huidige systeem? Intergenerationele risicodeling marktrisico's In het huidige pensioensysteem bestaat de mogelijkheid tekorten niet volledig op te vangen binnen de aanwezige generaties, maar deels door te schuiven naar toekomstige toetreders. Althans onder de aanname dat er altijd nieuwe toetreders zullen zijn. De claim is dat dit uitdempen van schokken 9 Overigens kan micro langleven ook gedeeld worden binnen het concept van de individuele zachte rechten in component 1 na pensioendatum. De zachte rechten zitten expliciet in een kapitaalpool en bij sterfte vallen ze toe aan het collectief. Zie Bovenberg (2014) en Bouwman (2014) voor precieze uitwerkingen, beiden nog te verschijnen. 21

22 over generaties welvaartseffecten oplevert. "Het voorkomen van pech-generaties". Het genereren van welvaartseffecten door intergenerationeel risicodelen is niet een mythe, maar de effecten van het echt risicodelen tussen huidige en toekomstige generaties deelnemers is beperkt. 10 Een van de redenen dat de intergenerationele effecten sterk overschat worden is het feit dat er soms de voorstelling bestaat dat gepensioneerden volledig kunnen profiteren van de rendementen die gemaakt worden aan de asset kant van de portefeuille. De voorstelling omtrent het nut van risicodelen is als volgt: juist als ouderen met pensioen zijn, kan hun kapitaal in ons pensioenstelsel veel rendement genereren, aangezien hun opgebouwde vermogen zo hoog is. Dat laatste is correct, alleen wat niet meegenomen wordt, is dat de impliciete allocatie gedurende die oudere jaren naar de risicovolle assets veel lager is dan de allocatie naar risicovolle assets van het totale vermogen. Zowel in upside (indexatie FTK1 of 10 jaar uitsmeren FTK2) als in downside (afstempelen FTK1 of 10 jaar uitsmeren FTK2) krijgen ouderen maar een deel mee van de gerealiseerde risicopremie, of deze nu positief of negatief is. Dus er is wel demping van risico's, maar die worden voor het grootste deel niet door generaties erna geabsorbeerd maar door terugschroeven van impliciete risicovolle asset allocatie binnen generaties zelf. Er is dus ook een demping in returns voor deze generaties. En dit komt impliciet op exact hetzelfde neer als een individuele asset allocatie die kleiner wordt naarmate mensen ouder worden. 11 Overigens betekent dit ook dat jongeren juist impliciet een hogere allocatie hebben naar risicovolle assets dan de allocatie naar risicovolle assets in het totale vermogen. Dit hangt sterk af van de verhouding jongeren versus ouderen in een pensioenfonds. Een gepensioneerde in een pensioenfonds met een asset allocatie van 50% in risky assets heeft door de uitsmeer over vele jaren maar zeer beperkt toegang tot de extra rendementen en impliciet eigenlijk maar profijt van gemiddeld zo'n 20 tot 25% risicovolle assets. 12 Voorbeeld: Neem een situatie met een verwacht rendement van 5% over de totale assets, waarvan 3% risicoloze rente en een risicopremie van 2% over de totale assets 13. Dit levert voor gepensioneerden niet een extra risicopremie op van 2% maar van grofweg 1% door de geleidelijke toekenning van de returns (smoothing via uitsmeer of indexatiestaffel). Dit is dus het totale voordeel per jaar van risicovol beleggen. Door sommigen wordt echter abusievelijk de 5% als het profijt van risicovol beleggen genoemd. 1% Risico premie ouderen Totaal rendement assets: 5% Figuur 6: Impliciete risicopremie voor ouderen in huidige contract met uitsmeer 10 Zie eerder genoemde CPB publicaties 11 Alleen is deze leeftijdsdifferentiatie impliciet als gevolg van uitsmeren en niet een optimale allocatie over de lifecycle, zoals eerder behandeld. 12 Zie voor een zeer eenvoudig voorbeeld Appendix B. 13 Zijnde bijvoorbeeld 4% risicopremie over de risky assets, met een allocatie naar risky assets van 50%, dus 2% risicopremie over de totale assets. 22