HANDBOEK BEURSGANG. onder redactie van. Mr. B. Bierens Prof. mr. drs. C.M. Grundmann-van de Krol Mr. D.J.R. Lemstra Mr. T.M.

Transcriptie

1 HANDBOEK BEURSGANG onder redactie van Mr. B. Bierens Prof. mr. drs. C.M. Grundmann-van de Krol Mr. D.J.R. Lemstra Mr. T.M. Stevens Serie Onderneming en Recht deel 68 KLUWER - DEVENTER

2 INHOUDSOPGAVE Afkortingen XXIII Hoofdstuk 1 Het Handboek beursgang: een inleiding 1 Mr. B. Bierens, prof. mr. drs. C.M. Grundmann-van de Krol, mr. D.J.R. Lemstra en mr. T.M. Stevens 1.1 Aanleiding en object van het onderzoek Redenen voor een beursgang Het verkrijgen van toegang tot de kapitaalmarkt Strategie Exit van aandeelhouders De keerzijden van een beursgang Kosten Verplichting tot transparantie Gewijzigde governance-structuur Het verhaal 'achter' de beursgang De betrokken partijen Verkopende aandeelhouders Vennootschap Beleggers Beurs Banken Adviseurs Toezichthouder Het proces op hoofdlijnen Voorbereidende fase Uitvoerende fase Na de eerste notering Opzet en verantwoording 22 Hoofdstuk 2 De beursvennootschap 25 Prof. mr. H.J. de Kluiver en prof. mr. M. van Olffen 2.1 Inleiding Voorbereidingen op de beursgang Inleiding 26 VII

3 2.2.2 Omzetting van B.V. naar N.V. en verhandelbaar aandelenkapitaal Reorganisatie en (groeps)financiering Het bestuur en het toezicht daarop Statuten van de vennootschap Besluiten van de ava Bezoldigingsbeleid en beloningssysteem Vereisten aan de website op grond van de Code De organen en de (statutaire) inrichting van een beursvennootschap Inleiding Het bestuur Benoeming van bestuurders Taken Aansprakelijkheid Raad van Commissarissen Benoeming Taken Commissies Aansprakelijkheid Bezoldiging van bestuurders en commissarissen Bestuur Commissarissen One tier board of two tier board Structuurregime Toepassing en onderscheid ten opzichte van het normale regime Toepassing van het structuurregime door Nederlandse beursvennootschappen Algemene vergadering van aandeelhouders Besluitvorming door de ava Formaliteiten rond de ava Reglementen Taakverdeling binnen bestuur/raad van commissarissen Wijze van besluitvorming binnen bestuur/raad van commissarissen Insider-tradingreglement Klokkenluidersregeling Kapitaalstructuur Gewone aandelen Preferente aandelen Beschermingsconstructies Inleiding 51 VIII

4 2.4.2 Beschermingsconstructies en motieven voor bescherming Soorten beschermingsconstructies Doorlopende beschermingsconstructies Ad-hoc-constructies Geoorloofdheid van beschermingsconstructies De Code Rechtspraak Standpunten over beschermingsmaatregelen Openbaarmakingsverplichtingen Inleiding Doorlopende en incidentele transparantieverplichtingen van de vennootschap Financiële verslaggeving Jaarlijks document Koersgevoelige informatie Publicatiemechanisme "gereglementeerde informatie" Statutenwijziging en andere transparantieverplichtingen Zeggenschap en kapitaalbelang: meldingsplichten van de vennootschap en aandeelhouders Melding door de vennootschap als uitgevende instelling Melding door aandeelhouders Wijze van melden Wijziging in zeggenschap en kapitaalbelang of transacties: meldingsplichten van personen die nauw gelieerd zijn met de vennootschap (inclusief leden van het bestuur en de raad van commissarissen) Melding bestuurder en commissaris van belang en wijzigingen Melding transacties door management en andere personen die nauw gelieerd zijn met de vennootschap Samenloopregels voor meldingen ex art. 5:48, 5:60 en 5:38 Wft 69 Hoofdstuk 3 Europees kaden Prospectusrichtlijn en de relatie met andere Europese richtlijnen 73 Prof. mr. drs. C.M. Grundmann-van de Krol 3.1 Inleiding Historisch overzicht van het Europese harmonisatieproces 74 IX

5 3.3 Prospectusrichtlijn: doelstellingen Richtlijn 80/390/EEG ('Beursprospectus') Richtlijn 89/298/EEG ('Buitenbeursprospectus') Richtlijn 2003/71/EG (beurs- en buitenbeursprospectus) Herziening van Richtlijn 2003/71/EG: twee wijzigingsrichtlijnen Herziening in het kader van de evaluatie Herziening in het kader van een nieuw Europees toezichtkader: rol ESMA Status en samenstelling ESMA Technische regulerings- en uitvoeringsnormen De Prospectusrichtlijn 2003/71/EG: structuur Reikwijdte van de Prospectusrichtlijn: werkingssfeer en enkele definities Het begrip 'effecten' en onderscheid 'met of zonder aandelenkarakter' Het begrip 'aanbieding van effecten aan het publiek' Het begrip 'gereglementeerde markt' Reikwijdte prospectusplicht: hoofdregel Uitzonderingen ingeval van een aanbieding aan het publiek Uitgezonderde categorieën aanbiedingen aan het publiek Doorverkoop na een uitgezonderde aanbieding aan het publiek en 'retail cascade' Uitgezonderde categorieën effecten Uitzonderingen ingeval van toelating tot de handel op een gereglementeerde markt Geen prospectusplicht maar wel informatieplicht Prospectusplicht: opstellen, goedkeuren en publiceren Opstellen van het prospectus: inhoud, vorm en taal Inhoudseisen en uitzonderingen Inhoud van de samenvatting: kerngegevens en waarschuwingen Aansprakelijkheid voor de inhoud van het prospectus en de samenvatting Vorm van het prospectus De taal van het prospectus en de samenvatting Goedkeuring van het prospectus Bepaling 'lidstaat van herkomst' Goedkeuringsprocedure Europees paspoort 114

6 3.8.3 Deponering en publicatie van een goedgekeurd prospectus Aanvulling van het goedgekeurde prospectus en de samenvatting Aanvulling in verband met definitieve voorwaarden Aanvulling in verband met nieuwe ontwikkelingen of geconstateerde onjuistheden Geldigheidsduur van het prospectus Regels inzake reclame Bevoegde autoriteiten: bevoegdheden en verplichtingen Relatie Prospectusrichtlijn en Richtlijn Oneerlijke handelspraktijken Het prospectus als middel ter bescherming van beleggers: vragen omtrent de effectiviteit Afsluitende opmerkingen 129 Hoofdstuk 4 Prospectusplicht (I): primaire markt 131 Mr. D.J.R. Lemstra Inleiding De wettelijke basis Art. 5:2 Wft Doen toelaten tot de handel op een gereglementeerde markt Aanbieden aan het publiek Definitie van aanbieden Wie zijn de aanbieders bij een beursgang? De vrijstellingen van de prospectusplicht Inleiding Gekwalificeerde beleggers Minder dan 100 personen Tegenwaarde Totale waarde Intermezzo - Wijzigingswet Fusie, splitsing en openbaar bod Werknemers en bestuurders Toelating van minder dan 10% over de afgelopen 12 maanden Secundaire notering Overige vrijstellingen Verantwoordelijkheid Inleiding Europese grondslag "Tmniementatie" in Nederland XI

7 4.4.4 Wie wordt als verantwoordelijk vermeld? De verklaring Rol van de betrokken advocaten en van de banken bij het prospectus Wijze van publicatie van het prospectus Relevante regelgeving Moment van beschikbaarstelling Wijze van beschikbaarstelling Taal Afsluiting 163 Hoofdstuk 5 Prospectusplicht (II): inhoudelijke vereisten 165 Mr. T.M. Stevens 5.1 Introductie Functie van het prospectus Hoofdnorm: art. 5(1) Prospectusrichtlijn Hiërarchie tussen hoofdnorm en uitwerking Materialiteit Geen systeem van "integrated disclosure" Relatie met publicatie van koersgevoelige informatie Relatie met biedingsbericht Relatie met jaarrekening Relatie met marktmanipulatie Rol van de lezer Toepassing van materialiteit in de praktijk Coopag Boterenbrood DAF Via Net.works Holland Seaview Wijs & Van Oostveen World Online Voorvragen Toepasselijke bijlagen Financiële informatie Indeling van het prospectus 192 Hoofdstuk 6 Rol van de toezichthouder bij een beursgang 199 Prof. mr. R.H. Maatman en mr. E.A. van Walsum 6.1 Inleiding Goedkeuringstoets AFM van een prospectus: aard van de beoordeling 200 XII

8 6.2.1 Goedkeuring Wat behelst de goedkeuring? Geen toets van juistheid van de informatie opgenomen in het prospectus Geen oordeel over de aangeboden of toegelaten effecten Goedkeuring: een oordeel over volledigheid, begrijpelijkheid en consistentie Volledigheid Begrijpelijkheid Consistentie Begrijpelijkheid - Word Online Bepaling bevoegde autoriteit voor goedkeuring van een prospectus Inleiding Hoofdprincipe bepaling lidstaat van herkomst Bepaling lidstaat van herkomst in geval van meerdere uitgevende instellingen in een basisprospectus Bepaling van lidstaat van herkomst bij depositary receipts Overdracht van bevoegdheid tot goedkeuring Goedkeuringstoets door de AFM: termijnen Inleiding Wettelijke termijn voor goedkeuring van een prospectus Wettelijke termijn voor goedkeuring van een supplement Verklaring van goedkeuring prospectus aan andere toezichthouders Inleiding Versturen van een verklaring van goedkeuring Te gebruiken taal bij verklaring Ontvangst van een verklaring Documentatie waarvoor een verklaring kan worden verstuurd Verstrekken van verklaring voor uitgevende instellingen met statutaire zetel in een derde land Afsluiting 229 XIII

9 Hoofdstuk 7 Het due diligence onderzoek: onderzoeksplicht, disculpatie en procedure 231 Mr. J.W. Hoevers 7.1 Inleiding Herkomst Begripsafbakening Toepasselijke regelgeving Ontwikkeling van het kapitaalmarkt due diligence leerstuk in Nederland - Inleiding De eerste periode: wetgeving omtrent prospectusaansprakelijkheid De tweede periode: circulaires van de Vereniging voor de Effectenhandel en de Coop AG zaak De tweede periode: het Reglement Procedure Beursnotering De derde periode: World Online De derde periode: Prospectusrichtlijn en afschaffing van het Reglement Procedure Beursnotering De derde periode: Wet oneerlijke handelspraktijken De toekomst Tussenconclusie Vereiste omvang en diepgang van het onderzoek in het algemeen - Een zoektocht naar concrete(re) richtlijnen De factor: "Zo zou ik het ook gedaan hebben als het mijn eigen geld was geweest" De factor: "De mededeling is afkomstig van een expert" De factor tijdgebrek De factoren: aard van de uitgevende instelling en aard van de effecten De factor: "Maar er staat toch in het prospectus wat de prospectusverordening voorschrijft?" De factoren: "OK, het prospectus mag dan misleidend zijn, maar mijn onderzoek was toch echt 'state-of-the-art'" en "Het probleem was ook met een behoorlijk onderzoek niet te ontdekken geweest" Een voorbeeld van een zaak waarin het onderzoek afdoende werd geoordeeld Tussenconclusie Praktisch gedeelte - Redenen voor het onderzoek Indeling van het onderzoek op hoofdlijnen Engagement letter Kick-off meeting 277 xrv

10 Conclusie Management presentation Site visit Boekenonderzoek en document request list Management interviews Prospectus, drafting sessions en verificatie D&O questionnaires Underwriting agreement Experts en andere derden Verslaglegging Due diligence bring down De legal opinion Hoofdstuk 8 Het accountants- en financieel onderzoek 295 Drs. M.J.J. Coenen RA Inleiding Rol van de externe accountant Inleiding Controle van historische financiële informatie over de afgelopen drie jaar De historische financiële informatie van de uitgevende instelling is reeds voorhanden De historische financiële informatie van de uitgevende instelling is nog niet beschikbaar De uitgevende instelling heeft een complexe financiële historie Beoordeling/review tussentijdse cijfers Verklaring bij pro-forma financiële informatie Gebruik van niet-aangepaste historische financiële informatie van uitgevende entiteit Pro-forma aanpassingen Consistente grondslagen Verklaring bij winstprognose of inschatting van de winst Toereikende opstelling Consistente grondslagen Presentatie van de winstverwachting Rapportering Comfort letter Van toepassing zijnde regelgeving voor accountants Acceptabele en niet acceptabele werkzaamheden 313 XV

11 8.2.7 Tussenconclusie Financiële due diligence, een accountant als due diligence adviseur Inleiding Financieel due diligence onderzoek Working capital statement en rapport Inleiding Eisen die aan het working capital statement worden gesteld Specifieke aandachtspunten bij het working capital statement De rol van een accountant bij het working capital statement en de aard van zijn werkzaamheden Tussenconclusie Slotconclusie 325 Hoofdstuk 9 De rol van de begeleidende banken 327 Mr. B. Bierens en mr. drs. P. Zijp 9.1 Inleiding Een introductie: taakverdeling en gevolgtijdelijkheid Taakverdeling tussen begeleidende banken Gevolgtijdelijkheid van werkzaamheden Precontractuele fase Mandaat Voorwaarden voor underwriting Vorming syndicaat Inschrijving, vaststellen introductieprijs, underwriting Eerste verhandeling en koersstabilisatie Advisering over een beursgang ('corporate advisory') Verplichtingen jegens de vennootschap: het mandaat Juridische kwalificatie Enkele gebruikelijke bepalingen Belangrijkste werkzaamheden Verplichtingen jegens (potentiële) beleggers: gronden voor aansprakelijkheid Prospectusaansprakelijkheid Schending zorgplicht Verlenen van een plaatsingsgarantie ('underwriting') Wat is underwriting? Vormen van underwriting Guichet-emissie Inspanning tot plaatsing Cbest efforts') 345 XVI

12 Overgenomen emissie Gegarandeerde emissie Kernbepalingen uit de underwriting agreement Plaatsingsgarantie Vergoeding Lock-up Verhouding tussen uitgevende vennootschap en verkopende aandeelhouder Garanties en vrijwaring Beëindiging of market ouf-clausule Agreement among Underwriters Beleggingsaanbevelingen ('investment research') Algemeen Juridisch kader Analistenrapporten in het kader van een beursgang Noterings- en betaalkantoor ('listing and paying agent') Gereglementeerde markt Juridisch kader Listing agent Paying agent Doorlopende informatieverplichtingen Multilaterale handelsfaciliteit Juridisch kader Sponsor Paying agent Distributie ('sales') Gekwalificeerde, professionele en niet-professionele beleggers Plaatsing bij professionele beleggers Plaatsing bij niet-professionele beleggers Tot besluit 369 Hoofdstuk 10 NYSE Euronext Amsterdam vereisten 371 Mr. O.S. Elsenga 10.1 Inleiding Geschiedenis van de Amsterdamse aandelenbeurs in een notendop Toezicht door en op NYSE Euronext Amsterdam en beperking zelfregulering Kwaliteitscontrole De vereisten voor (aanvraag tot) notering Rule Book Geharmoniseerde aanvraag 381 XVII

13 Aanvraag en beslissing Algemene noteringsvereisten Aanvullende noteringsvereisten voor effecten Gronden om toelating te weigeren Listing Agent Paying agent As-If- and -When-Issued/Delivered Optienotering HFC Initiatief HFC Fast Track to Liquidity: IPO Roadmap to the Netherlands Knelpunten en verbeteringen in het IPO-proces Tot slot 397 Hoofdstuk 11 Informatievoorziening buiten het prospectus 399 Mr. W.J. Horsten 11.1 Inleiding Publiciteit Research Publiciteit Wettelijke achtergrond Publicity guidelines Redenen voor de publicity guidelines Doelen van de publicity guidelines Informatie die onder de publicity guidelines valt Controle op naleving van de publicity guidelines Enkele bepalingen van de publicity guidelines Toetsing van informatie Research Wettelijke achtergrond Research guidelines - algemeen Doel van de research guidelines Kernbepalingen van de research guidelines Conclusie 424 Hoofdstuk 12 Inschrijving, bookbuilding en toewijzing 425 Mr. R.P.E. Barbas en mr. E. Nieuwland 12.1 Inleiding 12.2 Methoden om de introductieprijs vast te stellen Fixed price Auction Bookbuilding De methoden vergeleken XVIII

14 12.3 Bookbuilding nader beschouwd Inschrijving Vaststellen introductieprijs ('pricing') Toewijzing Inschrijving: enkele juridische aspecten Relatie tot prospectusvereiste (art. 5:2 en art. 5:18 Wft) Effectenrecht (art. 5:1 onder a Wft) versus civiel recht (art. 6:217 BW) Herroeping door belegger Intrekking door uitgevende instelling Wijziging van de 'price range' De allocatie: enkele juridische aspecten Toewijzingscriteria vermeld in het prospectus Systematische allocatie Discretie van de begeleidende bank Afsluitende opmerkingen 447 Hoofdstuk 13 Uitgifte van effecten: toelating tot girale afwikkeling 449 Prof. mr. W.A.K. Rank en mr. J.S. Polderman 13.1 Inleiding Euroclear Nederland Euroclear Nederland als centraal instituut in de zin van de Wge Euroclear Nederland als ESES CSD De toelatingsvereisten ESES Referentie CSD Euroclear Nederland Agenten Effect Onderlinge verwisselbaarheid Overdraagbaarheid ISIN-code Overige toelatingsvereisten De toelatingsprocedure Inbreng van effecten in het girale systeem De statuten van de beursgaande vennootschap Conclusie 474 XIX

15 Hoofdstuk 14 Verkrijging van aandelen bij een beursgang door retailbeleggers 475 Mr. C.W.M. Lieverse 14.1 Inleiding Nadere inleiding Een beschrijving van de context De betrokken partijen Verkrijging van aandelen door middel van inschrijving Betrokken partijen en juridische verhoudingen Informatie in het prospectus over de inschrijving Informatie in het prospectus over de toewijzing Informatie in het prospectus over de uitgifteprijs Inschrijving, toewijzing en prijsbepaling: praktijkperikelen Aansprakelijkheid van de uitgevende instelling en de syndicaatsleden (anders dan in verband met inschrijving, toewijzing of prijsbepaling) Verkrijging van aandelen door retailbeleggers in de secundaire markt Inleggen van kooporders bij een beursgang: algemeen Effectendienstverlening bij een beursgang: algemeen Execution only dienstverlening Adviesrelaties en vermogensbeheer Uitwerking van de execution only dienstverlening bij een beursgang Overige claims en klachten terzake van effectendienstverlening bij een beursgang Samenvatting en afsluiting 505 Hoofdstuk 15 Eerste verhandeling en koersstabilisatie 507 Prof. mr. D.R. Doorenbos 15.1 Inleiding Streven naar evenwichtige prijsvorming Juridische inkadering van stabilisatie-activiteiten Stabilisatie in de zin van Verordening nr 2273/ Definitie en reikwijdte Aanvullende stabilisatie Voorwaarden voor stabilisatie Gelimiteerde periode Openbaarmaking Meldingsplicht 514 XX

16 Registratie Coördinatie Prijsvoorwaarde Voorwaarden voor aanvullende stabilisatie Overinschrijving Greenshoe-optie Reverse greenshoe-optie en refreshing the greenshoe Lock-up-regelingen Gebruik van voorwetenschap Geoorloofd gebruik Opmerking over de vervallen uitzonderingsbepaling inzake "underwriting" Conclusie 522 Hoofdstuk 16 Aansprakelijkheid 523 Mr. B.J. de Jong 16.1 Inleiding Aansprakelijkheid voor misleidende mededelingen in het prospectus Wettelijke grondslagen voor aansprakelijkheid De regeling inzake misleidende reclame Inleiding Wie is 'openbaarmaker' in de zin van art. 6:194? Wanneer is een prospectus misleidend? Omkering van de bewijslast De Wet oneerlijke handelspraktijken Inleiding Definities en toepasbaarheid op de beleggingspraktijk Wanneer is een onjuist of onvolledig prospectus een misleidende handelspraktijk? Omkering van de bewijslast Overige aansprakelijkheidsgronden Aansprakelijkheid voor (misleidende) mededelingen buiten het prospectus Inleiding Aansprakelijkheid uitgevende instelling voor eigen mededelingen op grond van de regelingen inzake misleidende reclame en oneerlijke handelspraktijken 547 XXI

17 Aansprakelijkheid uitgevende instelling voor eigen mededelingen op grond van algemeen onrechtmatigedaadsrecht Aansprakelijkheid uitgevende instelling voor berichtgeving door derden Aansprakelijkheid van banken voor mededelingen buiten het prospectus Aansprakelijkheid overige betrokkenen Aansprakelijkheid van banken voor koersmanipulatie De rechtens vergoedbare schade Inleiding Condicio sine qua non-verband Juridisch causaal verband; afgaan op de misleidende mededeling Schadebegroting De peildatum Juridisch causaal verband; de omvang van de toerekenbare schade Het bewijs van causaal verband en schade Werkelijke prijslijn en hypothetische prijslijn Het bewijs van het condicio sine qua non-verband Het bewijs van de schadeomvang Collectieve afwikkeling van beleggingsschade Inleiding Collectieve actie Kern van de regeling Gelijksoortigheid van belangen Werking van de uitspraak ten opzichte van derden Verbindendverklaring schikking Contractuele aansprakelijkheid Tot besluit 591 Registers Wetsartikelenregister 593 Trefwoordenregister 605 XXII