van beleggers voor beleggers

Transcriptie

1 M i s l e i d t d e A F M b e l e g g e r s? ( p. 3 6 ) I E X m a g a z i n e j a a r g a n g 4 n u m m e r 3 a p r i l A E X 4 8 9, m a a r t m a g a z i n e van beleggers voor beleggers Fondsen, fondsen, fondsen! Waarom beleggers niet meer kunnen kiezen Aandeel in analyse Tulip, Aegon, l Oréal, Mittal & Tata Winners & winners De allerbeste fondsen volgens de Lipper Awards Dossier Small Caps (De stockpicks van Alex Otto, Joop Witeveen, Arnoud Wolff en Willem Burgers) jaargang 4 nummer 3 april 2007 m 4, % in 20 jaar Jan Aalberts blikt terug Extra bijlage Alle winnaars van de Gouden Tak 2007

2 I N H O U D IEX Small Cap Ronde Tafel: Grote jongens, kleine aandelen De vloer was de afgelopen vier jaar aan de smallcaps die bijna allemaal duizelingwekkende koersstijgingen lieten zien op het Damrak. Dat legde de grote smallcap-spelers geen windeieren. iex zette vier grote jongens aan een kleine tafel. Hoe kijken Willem Burgers, Alex Otto, Joop Witteveen en Arnoud Wolff tegen de Nederlandse smallcapmarkt aan? Over één ding zijn ze het eens: het is goed om de verwachtingen te temperen, maar het Damrak biedt nog volop kansen om de kleingrutrally het komende jaar door te laten denderen. Inside Threadneedle Het vinden van kansrijke aandelen tussen de duizenden Europese smallcaps is een lastig maar dankbaar karwei voor Philip Dicken van Threadneedle. iex sprak ook met managers van Aziatische- en Latijns- Amerikaanse aandelenfondsen. A a n d e l e n i n d i t n u m m e r Aalberts: 40,42,48 Aegon: 22 Alanheri: 41,42,43 AMR Corporation: 32 Arcadis: 15 Arcelor Mittal: 26 Bauer: 15 Beter Bed: 39,43 BHP Billiton: 16 Brill: 41 Climate Exchange: 73 Companhia Vale do Roi Doce: 17 CSN: 26 Dawson Geophysical: 32 Doosan: 16 Exact: 41 Gamma Holding: 43 GFI Group: 73 Grolsch: 42 Grontmij: 40 Infracore: 16 ING Bank: 42 Intercontinental Exchange: 73 Laurus: 41 L Oréal: 24 Macintosh: 39 Numico: 41 Océ: 41 Precision Castparts: 32 Ramirent: 15 Rio Tinto: 16 Rodamco Europe: 30 SeverStal: 26 Sligro: 40 Smit Internationale: 39,41 Tata Steel: 26 Ten Cate: 43 ThyssenKrupp: 26 Tulip: 23 Wessanen: Help! De fondsmanager verzuipt Nu verandert alles wat hij aanraakt nog in goud, maar weet de fondsbelegger in dalende markten ook de juiste keuzes te maken uit het explosief gegroeide aanbod? v a n b e l e g g e r s 26 Staaltombola Jacques Potuijt 30 Zoek de bubbel Corné van Zeijl 32 Walking on Wall Street Mark Leenards 34 Dr. Doom Léon Cornelissen 36 De AFM misleidt Hans Franke 72 Beursbabes Patrick Lemmens 75 Dweilpauze Warrum Buffet 48 AAAlberts Precies 20 jaar geleden bracht Jan Aalberts zijn metaalbewerkingsbedrijf naar de beurs. De omzet ging intussen 60, de koers 27 keer over de kop. iex en Aalberts blikken terug. v o o r b e l e g g e r s 18 Bedrijfsbezoek Beter Bed 20 Aandeel van de Maand Aegon, Tulip en L Oréal 52 Daar heb je Lipper Wie won de Lipper Awards? p l u s 7 Editorial 8 Snapshots 20 De wereld volgens iex 65 iex Top 40

3 E D I T O R I A L Sores volgens Soros Ik heb op deze plaats al eens bekend meer een Soros- dan een Buffett-fan te zijn. Niet omdat ik niet wil inzien dat de strategie van Buffett wonderwel heeft gewerkt in de afgelopen decennia, maar ik heb gewoon iets meer op met de gedurfde visies en geprononceerde meningen van Soros. Al slaat hij daarmee de plank wel eens mis. Waar Buffett er, simpel gezegd, mee volstaat om te kijken of een bedrijf an sich een goede belegging is, houdt Soros altijd het grote mondiale samenspel der dingen in de gaten. En ik houd daar wel van. Zijn analyse van de huidige situatie gaf hij laatst in de Financial Times: de liquiditeit op de internationale kapitaalmarkt droogt langzaam op. In Japan en Azië is minder goedkoop geld verkrijgbaar en in Amerika hangen de huizenmarkt en de afnemende consumptie aan de rem. De Soros van een jaar of tien geleden had daar vast een mooi crash-scenario van gemaakt en daar fors op in gezet, maar de oude meester is wat milder geworden. Een crash verwacht hij voorlopig niet, zegt hij, maar wel een langzaam leeglopen van de ballon. Als beleggingstip heb je daar niet zoveel aan, helaas. (Of je moet het zien als aansporing om vooral niet te beleggen.) Wat dat betreft kun je beter over de schouders van Buffett meekijken. Die bemoeit zich niet al teveel met deze grote kwesties, maar des te meer met het uitzoeken van goede, degelijke en kansrijke aandelen. In een onzekere tijd als deze, waar je zo uit het blote hoofd al vier tot vijf potentiële tijdbommen onder de beurskoersen kan noemen, en waarin zelfs Soros geen duidelijke positie meer kiest, is de methode Buffett zo gek nog niet. In dit nummer hebben we vier Nederlandse evenknieën van de Grote Amerikaanse Stockpicker aan een tafel gezet, die dezelfde levensvervulling delen: het zoeken en vinden van de fijnste smallcaps in Nederland en omstreken. Hun tijdloze pareltjes die de grote beursstormen zouden moeten kunnen weerstaan vindt u vanaf bladzijde 38. Pieter Kort Hoofdredacteur iex Extra! Extra! Welk beleggingsproduct kreeg in 2006 het hoogste cijfer van iex-huisrecensent Marcel Tak? Dat en véél meer over de exploderende markt voor garantieproducten, certificaten, notes, clickers, turbo s en speeders leest u in de speciale bijlage bij dit nummer: de iex Structured Products-krant. In Uit Waarom? Alan Greenspan Ben Bernanke Zelfs na zijn pensioen geeft Greenspan nog een lesje irrational exuberance-bestrijding aan zijn opvolger. Eén (niet zo) subtiele hint over een dreigende recessie en de gewenste correctie is een feit. Akzo Nobel Organon Hans Wijers sloeg zijn slag door Organon duur te verkopen. Amsterdam verliest er helaas weer een mooi (nieuw) Nederlands beursfonds door. Dexia Robeco Legio Lease? That was then and this is now. Dexia leidt de Belgische invasie en wint in 2007 de Lipper Award voor beste fondsengroep voor Nederland. Neerlands meest prestigieuze huis Robeco staat overal met lege handen. 7

4 H O T S. S N A P S H O T S. S N A P S H O T S. S N A P S H O T S. S N A P S H O T S. S N A P Suikerrally blijkt sucker rally De term sucker rally heeft met dank aan een Belgische smallcap een geheel nieuwe lading gekregen. Sucrerie et Raffinérie de l Afrique Central, SucrAf (ticker sucr) is een smallcap genoteerd aan Euronext Brussel waar slechts weinig beleggers van gehoord hebben. Nog minder beleggers hebben het aandeel in portefeuille. De handelsvolumes zijn te verwaarlozen. Maar de koersstijging die het aandeel achter de rug heeft, is in één woord imposant. Het aandeel steeg van 0,67 euro (februari 2006) naar 37 euro eind februari SucrAf drijft op één kurk: een belang van een kleine 30% in Sucrerie de Kiliba-Sucki, een suikerbedrijf uit de Democratische Republiek Congo, dat ooit onder Belgisch bewind stond. De suikerplantage in Kiliba ligt overigens al tien jaar stil vanwege politieke onrust. Gevraagd naar een verklaring voor de koersstijging (toen tot 4,50 euro) antwoordde gedelegeerd bestuursvoorzitter Paul Kronacker in oktober 2006 in een gesprek met De Tijd geen idee te hebben. De enige mogelijke verklaring zag Kronacker in de oplopende suikerprijs. SucrAf wil de plantage wel weer opstarten, maar probeert daarvoor een krediet van 17 miljoen euro binnen te hengelen bij de Afrikaanse Ontwikkelingsbank. Ondanks dat Kronacker binnen het eigen bedrijf niets zag dat een koersstijging tot 4,50 rechtvaardigde, ging sinds begin dit jaar in de dodemansversnelling verder omhoog. Hoegenaamd niets Speculatief? Dat lijkt een understatement. Het heeft er alle schijn van dat hier een schimmig spelletje wordt gespeeld. De oplopende volumes tijdens de laatste heftige koersspurt richting 37 euro, lijkt er op te duiden dat meer door hebzucht overmande beleggers zich op het aandeel hebben gestort. Dat was dan vette pech voor de laatkomers, want het aandeel zakte in één handelssessie hevig door haar hoeven: van ruim 34 euro naar 18,52, een kleine 50% eraf. Een website van SucrAf is onvindbaar, telefonisch contact zoeken hielp weinig. Na drie keer doorverbonden te worden, op zoek naar de topman, werd het contact bot afgekapt. Dat heb je met suikerrietbedrijven. SucrAf stond in de jaren tachtig nauwe banden met president Mobutu. Toen het Ruandese leger binnenviel, werden de plantages afgebrand. En sinds tien jaar gebeurt er hoegenaamd niets meer. Behalve met de koers dan. Van 0,67 naar 34 euro en daarna in twee handelsessies afgekloven tot 15 euro (6 maart 2006). In dat tempo is het nog maar de vraag of SucrAf nog bestaat als dit nummer op uw deurmat ploft. Gebakken lucht gezien is SucrAf de vleesgeworden lege huls. Beleggers beginnen dat nu ook te voelen en begeven zich massaal naar de uitgang. Helaas blijkt fatsoenlijk de aftocht blazen nauwelijks mogelijk. Bij illiquide aandelen als dit, wordt elke stampede bij de nooduitgang vanzelf een bloedbad. Een paar slimme handelaren lachen zich ongetwijfeld een kriek, het gros zoekt wanhopig tweedehands doekjes om het bloeden te stelpen. Dat hadden ze kunnen weten, natuurlijk. Deze koersontwikkeling was een klassiek staaltje sucre rally. Wie gebakken lucht en suiker mengt, komt althans volgens iex-hoofdredacteur Pieter Kort exact uit op het recept voor suikerspinnen. Beleggen met hoofd en hart Justin Simler, productmanager bij vermogensbeheerder Schroders, heeft het niet zo op het volgen van de benchmark. In plaats van alleen maar aandelen te kopen die in de index zitten kiest Schroders er met de zogeheten unconstrained equity investing -stijl voor om een eigen, onafhankelijke koers te varen. Dat vraagt om een speciale aanpak. Om tot een goede aandelenselectie te komen, vergeleek hij vaststellen van de kans op kans op vermijden van hartaanval Wisselen! Langetermijnbeleggers kunnen de vier bric-landen (Brazilië, Rusland, India en China) maar beter inwisselen. Volgens dws-invest staan er al elf nieuwe opkomende Mexico outperformance met het vaststellen van de kans op een hartaanval. Net zoals iemand aan de hand van een aantal punten kan kijken hoe het risico op een hartaanval verkleind kan worden, is het voor een fondsmanager mogelijk om aan de hand van bepaalde criteria goedkope waardeaandelen met goede fundamenten te selecteren en dure aandelen te mijden. Wat goed is voor de gezondheid, kan dus ook goed zijn voor de aandelenportefeuille. kans op outperformance markten klaar om, gemeten naar bruto nationaal product, de fakkel over te nemen. Tot 2050 is de toekomst aan de onderstaande opstelling: Indonesië Nigeria Vietnam Turkije Filippijnen Pakistan Bangladesh Zuid-Korea Iran Egypte Small Cap Saloon Sprokkelen Wie twijfelt aan het nut van smallcaps, kan wat leren van de barman annex portefeuillebeheerder van de Small Cap Saloon. Waar wereldwijd sinds begin maart alles kraakt, piept, kreunt en bezwijkt van Bombay tot New York en van Amsterdam tot Shanghai sprokkelt de 10 Euro Portefeuille er gewoon een paar centen bij. Het positieve rendement is ondanks de stormachtige ontwikkelingen keurig vastgehouden. Daarbij hielp het dat Sjors Teut vasthield aan zijn beperkte selectie van slechts drie aandelen. De krach die op moment van schrijven nog flink naschudt, heeft in de Small Cap Saloon weliswaar voor slingerende kroonluchters gezorgd, de klapdeurtjes hangen nog stevig in de schanieren. Ctac steeg tussen 23 januari en 5 maart elf cent van 5,77 naar 5,88 euro. Laurus leverde vier cent in (van 2,69 naar 2,65 euro) en Qurius is na de komeetachtige stijging keurig rond de top blijven liggen en won vier cent op 1,64 euro. De enige verliezer, Laurus, lijkt bezig te stabiliseren rond dit niveau en mogelijk is dat zelfs een opstap naar meer. De grootgrutter is bezig na te denken over de reputatieschade die de naam Laurus heeft opgelopen en dat moet uiteindelijk tot een nieuwe naam voor de winkelketen leiden. Aangezien dat vast geen Konmar (en kwel) wordt, blijft de Small Cap Saloon vol verwachting en met kloppend hart long Laurus. Small Cap Saloon 10 Euro Portefeuille Aankoopkoers Ctac 4,63 5,88 Laurus 3,31 2,65 Qurius 0,89 1,64 Huidige koers* 10,17 Startbedrag 10,00 euro, rendement 1,7% *peildatum 5 maart 2007

5 H O T S. S N A P S H O T S. S N A P S H O T S. S N A P S H O T S. S N A P S H O T S. S N A P Bordeaux Advisory verandert strategie In het vorige (februari/maart) nummer van iex magazine schreven we dat de wijnpiramide van Bordeaux Advisory begon te wankelen. De Wfd-vergunning was door de afm afgewezen en Bordeaux Advisory week een jaar geleden uit naar Luxemburg. Daar was de wijnhandelaar moeilijk bereikbaar en beleggers die door wisten te dringen tot hun adviseurs kregen een standaard antwoord. Ja, de wijn was meer waard geworden, maar er waren helaas nog geen kopers. Nog even geduld, alstublieft. Op het geld-terug-garantiefonds kon geen beroep gedaan worden. Wel kon de partij wijn ingeruild worden voor een duurdere, tegen bijbetaling. Er leek een impasse ontstaan, maar plotseling is het zaakje in beweging gekomen. Opluchting alom Diverse gedupeerde beleggers vonden elkaar op de wijnwebsite Wijn.blieb.nl en bundelden hun krachten. Enkele tientallen investeerders deelden via de mail hun ervaringen en zo meldt wijn.blieb.nl er is contact gezocht met een advocatenkantoor in Den Bosch. De groep gedupeerden groeide, peildatum begin maart, tot ruim vijftig personen. En, wonder boven wonder, vanaf het moment dat het op enkele fora begon te gonzen over gezamelijke Stille Tien met een griffel Crash? Wat nou crash? Een kleine anderhalf jaar geleden introduceerden we met hoe kan het ook anders de stille trom een portefeuille van muurbloempjes op het Damrak. De portefeuille werd samengesteld op basis van handelsvolumes. Saaie aandelen die iedereen, maar dan ook iedereen links liet liggen. Kijkt u Nyloplast 127% Gouda Vuurvast 115% Dico 102% Alanheri 83% Emba 78% DNC 55% Brill 32% Holland Colours 28% Bever Holding 10% juridische acties tegen Bordeaux Advisory, is de eerder onbereikbare wijnbroker plots actief geworden. Binnen enkele dagen tijd heeft een groot deel van de investeerders bericht gekregen dat één van hun partijen wijn verkocht is met aanzienlijke rendementen van 15% tot 40%. Opluchting alom? Nee, de achterdocht blijft. Verdeel en heers Een deel van de reuring makende gedupeerden heeft zijn investering plus rendement ontvangen, een ander deel heeft wel de toezegging gekregen, maar wacht al geruime tijd vergeefs op het geld en een derde deel hoort niets. Dat Bordeaux Advisory plotseling zelf contact opneemt en wijn verkocht heeft, net nu de gezamenlijke oppositie de druk opvoert, is wel heel toevallig. Een deel van de investeerders houdt het op een verdeel-en-heers-strategie: betaal een aantal van de ontevreden cliënten uit en het verzet valt uit elkaar en zwakt af. Bordeaux Advisory houdt het erop dat even mee naar de muurbloempjes van 2005 en hun rendementen sinds die tijd. Nummer tien is inmiddels van de beurs gehaalde Blydenstein-Willink. Dat aandeel werd met een winst van 62% uitgezwaaid. De Stille Tien komen zo tot een gemiddeld rendement van 70%. Bovendien zijn ze in de aandelencrash van begin maart doodstil blijven liggen. Daarmee heeft de wraak van de muurbloempjes nog meer aan kracht gewonnen. Sinds de start van de portefeuille op 22 augustus 2005 heeft de Stille Tien een rendement geboekt van 70,6% tegenover 19,8% voor de aex. Dat deed de portefeuille ook nog eens met een slordige 10% aan liquide middelen omdat voor Blydenstein-Willink geen vervangend bloempje werd gepot. een grote klant in Dubai enkele wijnpartijen gekocht heeft. Als verdeel en heers inderdaad de nieuwe strategie is, lijkt dat aardig te lukken. Wie de discussies tussen de leden van de eerst zo hechte groep investeerders volgt, kan niet anders dan concluderen dat het gemeenschappelijke verzet afbrokkelt. De eerste beleggers die hun investering met winst terug hebben gekregen, haken af. Na een informeel gesprek, eind februari, was er op 9 maart een informatiebijeenkomst bij Van Ewijk Van de Wouw Advocaten waar uitleg verkregen werd over juridische aanknopingspunten. Op deze meeting kwamen slechts negen gedupeerden opdagen. Per seconde rijker? Om te zien waar het naar toegaat met de beurs, kan het de moeite lonen om eerst flink terug te gaan in de tijd. De Britse Evening Standard zette in 1937 alle fases van de beleggingscyclus in een klok, waarop iedereen kan zien of er een rally aankomt of dat de aandelenkoersen juist onder druk komen te staan. In het zeventigjarig bestaan is de Stemlokaal Een krach komt altijd onverwacht. Vlak voordat Alan Greenspan, de Chinese beleggers, de carry traders en de hedge funds alle indices wereldwijd aan de haren naar beneden trok, peilde iex in het Stemlokaal de stemming onder haar lezers. De aex hikte op dat moment al een paar dagen tegen de weerstand op 509 aan. Her en der werd wat gemompeld over de vermoeid ogende index, maar de bezoekers van het iex Stemlokaal wilden daar niet van weten. Next stop 520, luidde het scenario van exact de helft van de ruim 900 stemmers. Een goede tweede was het scenario van aanhoudende aarzeling rond 509, terwijl nog geen kwart van de stemmers rekening hield met een correctie richting de 490. Dat de berentrein dat station voorbij zou denderen zonder te stoppen, kwam bij niemand op. Kedeng-kedeng TOP VAN DE HAUSSE klok een prima hulpmiddel geweest voor beleggers ondanks dat soms een uurtje werd overgeslagen en dat de wijzer ook wel eens lang op één tijd bleef hangen. De krantenkoppen over de hoge vastgoedprijzen en speculaties over renteverhogingen aan beide kanten van de oceaan wijzen erop dat de wijzer nu tussen twaalf en één staat. BODEM VAN DE RECESSIE Gezien de streken van Bordeaux Advisory s directeur John B. Taylor zal deze zaak zeker nog een aantal verrassende wendingen nemen. Door de snel aanzwellende stroom kritische berichten in de media en op internetfora kan het niet anders dan dat de positie van de wijnintermediair snel verzwakt. En een kat in het nauw maakt rare sprongen. De uitbetalingen van februari zijn daar het bewijs van. Gordon Ramsey Bijzonder prettig voor het handjevol gedupeerden dat voor een deel hun investering met rendement hebben teruggekregen, maar een stuk minder prettig voor de investeerders die nog onwetend zijn van alle trammelant en voor wie Bordeaux Advisory minder haast maakt. Het is verre van denkbeeldig dat zij uiteindelijk de rekening betalen. Of zou topkok Gordon Ramsey dat doen? Volgens Bordeaux Advisory heeft die ook een fors aantal kisten wijn gekocht, waardoor het mogelijk was recent enkele van de hardst roepende en met juridische stappen dreigende investeerders uit te keren. Tsja.

6 H O T S. S N A P S H O T S. S N A P S H O T S. 12 goeroe@iex.nl In de aap gelogeerd door Frank van Dongen Insider In mijn vorige column deed ik een oproep aan u als lezer om te komen met tipgevers die een goed rendement hadden behaald. Het ging dus om bedrijven of personen die ver boven de index scoorde. De leukste reactie was iemand die op het internet een website gevonden had waarop iemand zegt (met een dikke streep onder zegt) 606,66% rendement behaald te hebben in De website claimt dit resultaat met futures op de index en met slecht euro als uitgangspunt te hebben behaald met zowel een korte- als een langetermijnpositie. Dit bedrag is wel heel laag, aangezien de meeste brokers al 6500 euro rekenen als marginbedrag. Met zowel een korte als een lange positie (dus twee contracten) heb je al meer dan euro nodig. Dus hoezo euro? Tegenvallers Nu is er wel een broker die slechts 5000 euro aan margin berekent, maar zelfs dat gaat nergens over want als je dan bij je eerste affaire 0,1 punt tegen je insluit, ben je direct uitgespeeld. Immers de broker moet direct liquideren. Maar ook al zou je ruimer in je startbedrag gaan en euro nemen en zo ruimte voor tegenvallers in het begin hebben, dan nog ben ik geen voorstander van winst berekening met als uitgangspunt de margin. Beter is het om te kijken naar risico. Als je een future op de index handelt, dan is een punt tweehonderd maal de index. De index is bij een stand van 500 gebaseerd op een portefeuille van euro. De future was tweemaal zo groot en is dus eigenlijk een euro positie. Veel geld Los van het uitgangspunt heb ik ook ernstige twijfels over de echtheid van de affaires. Ik ken tientallen systemen en honderden systeemvolgers maar geen van hen kent het hierboven genoemde systeem. Ook zit ik nu meer dan twintig jaar in de effectenhandel en ken niemand die met Elliott Wave structureel geld verdient. Zeker niet iemand die al een turbo-portefeuille had voordat er turbo s bestonden. klik hier... Mocht het tegendeel bewezen worden dan hoort u het zeker. Wilt u net als deze inzender een FVD-bril verdienen mail dan naar: goeroe@ iex.nl. Vorige maand sloten we op deze plek af met de vraag wie na directeur Bert Krabbendam en smallcapkoning Willem Burgers de volgende beurs-o-saurus op de loonlijst van het herrezen Keijser Securities zou worden. Keijser bleek zelf zo vriendelijk om het antwoord te geven door Roel Kooijman in te huren. Kooijman en Keijser? Die combinatie kennen we toch? Ja, want Kooijman ooit ook al betrokken bij het roemruchte Suez Kooijman, bekend van de hcs-voorkennisaffaire was een jaar of zeven geleden zelfs eigenaar van datzelfde Keijser. Tot voor kort was Maynard & Keynes het mastodontenhuis bij uitstek, met beurskanonnen als Han Vermeulen en André van Eerden in dienst, maar Keijser steekt in oude rotten nu de concurrentie fluitend naar de kroon. Wie zei daar dat ouderen kansloos zijn op de arbeidsmarkt? Overigens is Keijser niet het enige huis dat vacatures te vervullen heeft; het gaat kennelijk goed in de lokale handel, want met name de kleinere partijen strooien kwistig met contracten. Als we niet beter wisten zouden we zeggen dat Petercam onlangs open dag heeft gehouden, want achtereenvolgens parkeerden Geoffrey Leloux (Delta Lloyd), Jurgen Smits van Ooijen (Fortis), Michel Mol (Delta Lloyd), Marc Kennis (Van Lanschot) en Huub Peters (Oranjeinvest) hun fiets voor de grote glazen deuren aan de De Lairessestraat. Hebben de Belgen ambities? Zelfverzekerd zullen ze in ieder geval zijn, want de Belgen laten op het gebied van beleggingsfondsen in ware 10-voor-taal-stijl niets heel van de Nederlandse concurrentie. Daarover meer op pagina 52.

7 v a n o p e n t o t c l o s e Inside Thre adneedle Een hoofdkantoor van een grote vermogensbeheerder is dé plek om op zoek te gaan naar aansprekende beleggingsstijlen en nieuwe aandelentips. iex wandelde binnen bij Threadneedle Investments in Londen en hield een viertal fondsmanagers van het werk. door Michiel Pekelharing/fotografie Harry Chambers Philip Dicken Threadneedle Pan European Smaller Companies Fund Wie het al moeilijk vindt om op het Damrak een keuze te maken uit alle aandelen, mag blij zijn dat hij niet in de schoenen staat van Philip Dicken. Als hoofdmanager van het Threadneedle Pan European Smaller Companies Fund staat hij voor de taak om tussen de duizenden kleine Europese beursfondsen de meest kansrijke bedrijven op te sporen voor zijn portefeuille, die uit circa tachtig aandelen bestaat. Deze zoektocht is nog moeilijker dan het al lijkt, aangezien heel veel van deze ondernemingen niet door analisten worden gevolgd en het dus lastig is om aan informatie te komen: De beste manier om aan ideeën te komen is om zelf met de bedrijven aan tafel te gaan zitten, zegt Dicken: In totaal ontmoeten we ongeveer driehonderdvijftig bedrijven per jaar. Hij staat er bovendien niet helemaal alleen voor, want hij zit op dezelfde kamer als zijn Co-manager David Dudding die het Threadneedle European Smaller Companies Fund managed. Het voordeel van kleine bedrijven is dat het management vaak sneller bereid is om met ons te praten en dat de gesprekken bovendien informatiever zijn. Het 14 komt regelmatig voor dat de eigenaar ook degene is die de onderneming groot heeft gemaakt en zo iemand kent het bedrijf dan door en door. We stellen ook veel vragen over branchegenoten, toeleveranciers en afnemers, wat soms nieuwe beleggingsideeën oplevert, vertelt Dicken. Om in aanmerking te komen voor het Pan European Smaller Companies Fund moet een concern een eigen niche hebben opgebouwd, zodat er geen gevaar bestaat dat er van de ene op de andere dag een grote concurrent opduikt: Bovendien hebben dit soort ondernemingen vaak de ruimte om zelf de prijs te stellen en dat is natuurlijk goed voor de winstmarges, aldus Dicken. Daarnaast moet het management zelf aandelen hebben zodat de belangen van de bestuurders en aandeelhouders op één lijn zitten en de laatste voorwaarde is een aantrekkelijke waardering. Er is een ondergrens aan de omvang van de bedrijven waarin het fonds kan beleggen. Dicken neemt geen belang in beursfondsen waarvan de free float kleiner is dan 50 à 100 miljoen euro. Ondernemingen kunnen natuurlijk ook te groot worden voor het smallcapfonds en hij laat concerns uit de top 300 van de ftse World Index eveneens links liggen. Het Pan European Smaller Companies Fund is in november 2005 opgericht en tot eind vorig jaar werd een rendement geboekt van 53,4%. De Pan European Small Caps Index steeg in deze periode met 39% en de flinke outperformance van Dicken blijft niet onopgemerkt: Veel institutionele beleggers hebben een track record van een jaar nodig voordat ze in een fonds mogen beleggen, vertelt Dicken: Dat is net achter de rug, dus er stroomde best wat nieuw geld naar het fonds. Hierdoor is de fondsomvang boven de 100 miljoen euro gekomen wat voor sommige partijen ook een voorwaarde is om in een fonds te beleggen zodat de instroom nog groter werd. Ik kreeg op een gegeven moment meer dan een miljoen euro per dag binnen die ik weer kon beleggen. Dat laatste doet Dicken in heel Europa, waarbij het opvalt dat hij ten opzichte van zijn benchmark veel posities heeft in Duitsland en relatief weinig in Groot-Brittannië: Britse aandelen zijn relatief duur en ik probeer in het huidige klimaat vooral groei te vinden tegen redelijke prijzen. In Duitsland zijn er veel meer ondernemingen die aan dat profiel voldoen, maar bijvoorbeeld ook bij jullie in Nederland. Ik heb Arcadis al een jaar in portefeuille. De kracht van het bedrijf is dat het niet alleen infrastructuur aanlegt, maar ook alle milieudiensten die daarbij komen kijken kan uitvoeren. Dat is een aantrekkelijke combinatie en het is dan ook niet voor niets dat Arcadis nu volop actief is bij de herstelwerkzaamheden in New Orleans. Dicken ziet nog veel meer kansrijke smallcaps: In Finland attendeerde een lokale broker mij onlangs op Ramirent. Dat is een onderneming die bouwapparatuur verhuurt, wat heel aantrekkelijk is voor nieuwe en snelgroeiende bouwbedrijven. Ramirent doet nu heel goede zaken in de Baltische Staten en Oost-Europa. Dichter bij huis heeft Bauer een grote positie in de portefeuille van Dicken: Dat is een gespecialiseerd bouwbedrijf dat alle technologie in huis heeft om een goed fundament te leggen voor grote gebouwen. Dat is een lastig karwei, dus er komt niet snel een nieuwe concurrent bij. En de bouwactiviteit neemt overal ter wereld weer toe; in de Verenigde Staten, Europa en ook Azië. Bauer is betrokken bij de eerste fase van projecten en staat dan ook vooraan om van de toenemende bouwactiviteit te profiteren. Het selecteren van kansrijke aandelen ligt Dicken goed, maar het grootste geheim van zijn succes zit volgens hem niet in de aandelen die hij in portefeuille heeft. Bij smallcaps gaat het er meer om dat je grote missers vermijdt dan dat je degelijke aandelen koopt. Eén zeperd kan je rendement vaak helemaal verpesten. 15

8 v a n o p e n t o t c l o s e Jan de Bruijn Fondsmanager Asian Equities Als de laatste weken één ding hebben aangetoond, is dat wel dat de Chinese aandelenmarkt even bewegelijk als kansrijk is. Beleggers met een horizon van meer dan een jaar moeten zich echter niet laten afschrikken door deze volatiliteit, als het aan Jan de Bruijn ligt: Het land leert de lessen van het verleden en alles wijst erop dat de groei van de afgelopen periode zich de komende vijf à tien jaar kan doortrekken. De Bruijn is fondsmanager in het Azië-team van Threadneedle, dat verantwoordelijk is voor het beheer van verschillende beleggingsfondsen. Een van de trends waar hij nu op let is de verandering in de verhouding tussen de verschillende landen: Sommige landen profiteren meer van China dan anderen. Maleisië en Indonesië krijgen steeds meer te maken met een veel grotere concurrent die hun plaats als productieschuur van de wereld langzaam zal innemen. Deze landen staan nu voor de opgave om andere sectoren te vinden die de economie gaande kunnen houden, voordat die helemaal wordt uitgehold. Aan de andere kant staan bijvoorbeeld Vietnam en Thailand. China heeft weinig landbouwgrond. Bovendien wordt die niet efficiënt gebruikt en de voedselimport uit landen als Vietnam en Thailand is van groot belang. Buurlanden kunnen ook op heel andere manieren profiteren van de Chinese groei, zegt De Bruijn: In Thailand kan bijvoorbeeld belegd worden in ziekenhuizen. Plastische chirurgie is iets wat in China eigenlijk nog niet bestaat en onder de rijke bovenklasse is het heel populair om naar een speciale kliniek af te reizen voor een operatie en een weekje vakantie. Er zijn nog meer van dit soort trends en een voorbeeld van een stockpick waarbij we dan uitkomen is het Zuid-Koreaanse Doosan Infracore. Die onderneming maakt graafmachines en andere grote apparaten, waarnaar veel vraag is in China, maar ook in Rusland en Oost-Europa. Doosan maakt eigenlijk dezelfde soort machines als het Amerikaanse Caterpillar en de verkoopprijs ligt ongeveer 15% lager. Het is wel lastig om op de hoogte te blijven van wat er met zo n bedrijf gebeurt, want er zijn vaak nauwelijks of geen analisten die deze aandelen volgen. Azië kan een volatiele regio zijn, maar De Bruijn heeft een ontsnappingsmogelijkheid in woelige tijden: Australië valt ook binnen ons beleggingsgebied en de beurs in dat land is een stuk volwassener en defensiever dan de aandelenmarkten in de Aziatische landen. Daar komt bij dat er een flinke kapitaalstroom is naar de Australische beurs, aangezien de pensioensector daar enorm groot is geworden. bhp Billiton en Rio Tinto zijn de bekendste bedrijven op deze beurs. Deze mijnbouwaandelen hebben een mooie koersstijging achter de rug en als je ziet hoe groot de honger van China is voor grondstoffen, kan dat nog wel even doorzetten. De Bruijn heeft ook de mogelijkheid om in bedrijven op andere continenten te beleggen die profiteren van de ontwikkelingen in het Verre Oosten, maar in de praktijk wordt daar weinig gebruik van gemaakt: Ik denk niet dat China de prachtige afzetmarkt wordt waar veel Westerse bedrijven nu nog op hopen. In Europa is het normaal om aan van alles en nog wat geld uit te geven, maar in China was de bevolking gewend dat de overheid alles regelde. En als de middenstand eenmaal aan het consumeren slaat, is de kans groot dat vooral ondernemingen uit het land zelf daar de vruchten van plukken. Je ziet nu al dat sommige lokale kledingmerken en supermarktketens erg populair zijn in China. De Chinese beurs is voor particuliere beleggers vaak nog moeilijk toegankelijk. Threadneedle gaat later dit jaar een fonds introduceren dat alleen maar op de Chinese beurs belegt: We zijn al maanden bezig met het papierwerk. We voldoen aan alle voorwaarden, maar het is een enorme papierwinkel om alle vergunningen ook echt rond te krijgen. Jules Mort en Katy Dobson Threadneedle Latin America Fund Een rendement van meer dan 40% in een jaar kan een gevoel van hoogtevrees oproepen. En dat gevoel wordt alleen maar sterker als dat vier jaar achter elkaar gebeurt. Het Threadneedle Latin America Fund heeft na 2002 elk jaar een rendement van meer dan 40% laten zien, maar volgens manager Jules Mort mag dat geen aanleiding zijn voor beleggers om Latijns-Amerika te mijden uit angst voor een correctie: Nergens zijn de economische vooruitzichten zo goed als op dit continent. Iedereen ziet steeds krantenkoppen langskomen over de Mexicaanse tequillacrisis, het eigenzinnige optreden van Chavez in Venezuela en alle problemen in Argentinië, maar in de belangrijkste landen wordt de inflatie goed in de hand gehouden door de hoge rente. Die hoge rente trekt een enorme geldstroom aan. Dat is wat er gebeurt met de zogenoemde carry trade. Dat komt er kort gezegd op neer dat grote partijen zoals hedge funds geld lenen in Japan, waar de rente nu slechts 0,25% is, en dat in Brazilië uitzetten tegen een rente van 13%. Er zijn eigenlijk maar twee dingen die de economie daar nu nog kunnen laten ontsporen, namelijk snel stijgende overheidsuitgaven of snel dalende grondstofprijzen. In het eerste scenario zou de economische stabiliteit van Brazilië in gevaar kunnen komen. Dat is ook de reden dat de beurzen even zenuwachtig waren toen Lulu de presidentsverkiezingen won, aangezien de vrees bestond dat hij de bevolking wilde paaien met allemaal extra uitgaven. Gelukkig heeft hij gekozen voor een evenwichtig beleid en het begrotingstekort is nu nog maar 2% van het bruto nationaal product. En als leverancier van veel grondstoffen zou Brazilië flink geraakt worden als de prijzen daarvan fors daalden als gevolg van bijvoorbeeld een instorting van de Chinese groeimotor. Het is geen toeval dat het beeld dat beleggers van Latijns-Amerika hebben in de eerste plaats bepaald wordt door Brazilië. Het land weegt enorm zwaar mee in de msci Latin America Free Index. Samen met Mexico heeft het een gewicht van meer dan 90% in deze index, die door het Threadneedle Latin America Fund als benchmark wordt gehanteerd. Jules Mort en Katy Dobson leggen er de nadruk op om met hun team de grote bedrijven in Latijns-Amerika uitvoerig te analyseren en zich iets minder op kleine ondernemingen te richten: Die beursfondsen hebben vaak een geringe verhandelbaarheid en dat maakt het moeilijk om in en uit te stappen. We hebben een financieel model ontwikkeld met daarin alle gegevens van honderdtien grote concerns uit de regio, die we beoordelen op groei, waardering en het rendement op geïnvesteerd vermogen. Al naar gelang onze verwachtingen voor de ontwikkelingen op de beurzen leggen we op een van deze drie meer de nadruk. Het is een misverstand dat bedrijven uit Latijns-Amerika minder professioneel zijn dan hun branchegenoten in ontwikkelde markten: Om in deze regio te overleven, moet een bedrijf wel heel goed gemanaged zijn, zegt Mort: Het is dan ook geen toeval dat deze ondernemingen nu hun sectorgenoten in de Verenigde Staten en Europa overnemen in plaats van andersom. Het Braziliaanse csn had bijvoorbeeld bijna Corus overgenomen en Companhia Vale do Rio Doce (cvrd) heeft net het Canadese Inco ingelijfd. In dat laatstgenoemde bedrijf hebben wij overigens de grootste overweging van ons fonds. Door de aankoop van Inco is het de grootste nikkelproducent ter wereld geworden. Met een verwacht groeitempo van meer dan 50% de komende twee jaar is cvrd een heel snelle groeier en het lijkt me sterk dat de onderneming nu klaar is met overnames

9 B E D R I J F S B E Z O E K Frans Geelen ceo van Beter Bed Met Beter Bed wordt u slapend rijk. Sinds begin 2003 steeg het aandeel van de maker van bedden en matrassen van minder dan 2 euro naar 24 euro. Naast de eigen Beter Bed-formule is de holding ook eigenaar van Matratzen Concord (Dui), El Gigante del Colchón (Spa), DBC, BeddenReus, Slaapgenoten/ Dormaël Slaapkamers en MAV-Matratzen Abverkauf. Matratzen Concord is met 639 veruit de grootste keten. Beter Bed is met 79 filialen nummer twee. De holding behaalde in 2006 een omzet van 320 miljoen euro en een nettowinst van ruim 23,5 à 24 miljoen. Dat is ruim 50% hoger dan een jaar eerder. We willen niet alleen de goedkoopste zijn, maar ook de beste. En ja, we hebben nog heel veel leuke plannen. Opvallend? Wat meteen opvalt is dat Beter Bed één van de lievelingen van professioneel small-cappend Nederland is. Bijna alle gerenommeerde smallcapbeleggingsfondsen hebben een stevig belang in het aandeel. Zowel het Delta Deelnemingen Fonds, Orange Oranje Participaties als Todlin NV hebben een positie ingenomen. Grootste aandeelhouder is Breedinvest N.V. Nog meer opvallend? Beter Bed heeft vooral in Spanje de wind mee. Waar de omzetgroei in Nederland, Duitsland, Zwitserland en Oostenrijk 10 à 11% bedraagt, is de groei in Spanje liefst 25%. De Spaanse economie draait als een tierelier. In 2006 liep het aantal bedden- en matrassenwinkels op tot 839 (was 775). Ook de matrassenfilialen in Duitsland lopen sinds het vierde kwartaal weer goed, met mooie marges. Matrassen laten zich makkelijk stapelen in magazijnen en de klant komt ze in Duitsland nog ophalen ook, terwijl in Nederland door Beter Bed alles thuis afgeleverd en gemonteerd wordt. Omzet 2005: 320 miljoen euro (+11,5%) Nettowinst 2006: 24 miljoen euro (+50%) Werknemers: 1800 Beurswaarde: 520 miljoen euro Aandeelhouders: Breedinvest (12,8%), Delta Deelnemingen Fonds (11,5%), Kempen Capital Management (11,5%), Aviva Plc (7,6%), Driessen beleggingen BV (5,7%), Todlin NV (5,2%) en Fortis (5,1%). door Peter van Kleef/fotografie Ruud Binnekamp

10 D E W E R E L D V O L G E N S I E X Denemarken Noorwegen Zweden 5,73 % Rusland Canada Verenigd Koninkrijk Finland Ierland -2,15 % -2,41 % Duitsland Polen -2,58 % 9,11 % -2,64 % -1,09 % Nederland -2,33 % -5,27 % Frankrijk Verenigde Staten 5,63 % Spanje Portugal -0,37 % -3,23 % Tsjechië China -7,07 % 2,45 % Japan Mexico -4,04 % -3,92 % Hongarije Turkije Zwitserland Griekenland Pakistan -0,99 % -3,96 % -4,56 % 5,9 % India Taiwan Korea 4,13 % 3,5 % -8,94 % -4,22 % 4,58 % Colombia Venezuela Marokko -4,14 % Israel -2,86 % Sri Lanka Indonesië -1,79 % Philippijnen -4,76 % -5,37 % Brazilië Hong Kong -5,64 % -2,22 % Jordanië -2,4 % -2,18 % Singapore Thailand Egypte Malaisië Chili Australië Peru -8,72 % Zuid Afrika -2,19 % -0,39 % -4,9 % -3,31 % -6,49 % Argentinië -4,67 % Rendement tussen 31 januari 2007 en 2 maart 2007 van MSCI Landenindex, per land -6,87 % Top-5 grootste stijgers Venezuela 9,11% Egypte 5,90% Tsjechië 5,73% Marokko 5,63% Thailand 4,13% Top-5 grootste dalers India -9,82% Polen -8,94% Griekenland -8,72% Rusland -7,07% Brazilië -6,87% -2,13 % -9,82 % -5,21 % Rode februari ,28 % Ondanks een goed begin van 2007 staat de AEX sinds de februari-correctie in het rood. Daarin staan we niet alleen, de malaise is mondiaal. Hoewel...? New Zeeland -1,62 %

11 A A N D E E L V A N D E M A A N D Aegon Groei gezocht door Michiel Pekelharing/illustratie Nico den Dulk De groeidoelstellingen van Aegon geven geen goed beeld van de echte gang van zaken. Bovendien worden deze maar zelden gehaald. Het aandeel oogt goedkoop, maar voor een koersstijging is vaak meer nodig dan een lage waardering. Aegon was op het Damrak één van de absolute sterren in de jaren negentig. Het aandeel werd in die periode maar liefst 1744% meer waard. Het grootste deel van de rally voltrok zich na 1994 toen Aegon bijna vertienvoudigde. Stijgende beurskoersen en weinig faillissementen (en dus weinig stroppen voor de obligatieportefeuille van de verzekeraar) stuwden de winst omhoog. Totdat in 2000 de zeepbel op de internationale aandelenmarkten knapte en het aantal bedrijven dat financieel kopje onder ging spectaculair toenam. Aegon ging keihard onderuit en de koersdaling kwam in een stroomversnelling toen Donald Shepard twee maanden na zijn aantreden als topman op 19 april 2002 een winstwaarschuwing moest geven. Hij heeft nu de zware taak om Aegon de glans van de jaren negentig terug te geven. Kijk en vergelijk Aegon heeft zich in het vorige decennium vooral onderscheiden door een stevig groeitempo en dat is dan ook één van de voornaamste prioriteiten voor Shepard. Het probleem daarbij is dat het niet eenvoudig is om die groei zichtbaar te maken. Voorin het jaarverslag over 2005 wordt aangekondigd dat de onderneming streeft naar een gemiddelde groei van de nettowinst van 10% per jaar over de lange termijn. De nadruk ligt daarbij vooral op de opmerking over de lange termijn. Dit wordt al snel duidelijk wanneer gekeken wordt naar de winst per aandeel over de afgelopen jaren. In 2005 nam dat bedrag met 18% toe naar 1,63 euro, om vorig jaar met 11% te dalen naar 1,45. Voor 2007 wordt ongeveer een vergelijkbare winst per aandeel verwacht. Dit zal niet de reeks zijn die Shepard voor ogen heeft, maar het voert weer te ver om te stellen dat zijn strategie niets oplevert. Het is lastig om een maatstaf te vinden die een goed beeld geeft van de financiële ontwikkelingen van de onderneming. De nettowinst wordt zwaar beïnvloed door fluctuaties in het beleggingsresultaat die voortvloeien uit de koersontwikkeling op de beurzen en obligatiemarkten. Dat heeft niets te maken met de normale bedrijfsvoering van Aegon. Het operationeel resultaat geeft al een stuk beter beeld, maar de invoering van de ifrs-boekhoudregels betekent dat ook daarin een groot aantal vrije val met vangnet Omzet eenmalige posten voorkomt. In 2006 werd het resultaat in Nederland bijvoorbeeld nog opgefleurd met 236 miljoen euro doordat de provisies voor Spaarkas-producten is vrijgevallen. Door deze meevaller lag het operationele resultaat bijna dubbel zo hoog als een jaar eerder, terwijl het met de verkoop van levensverzekeringen niet heel veel beter ging dan in de eerste drie maanden van Analisten kijken daarom graag naar de embedded value. Dat is de contante waarde van het complete levensverzekeringsbedrijf en eigenlijk geeft het dus weer hoeveel De jaren negentig waren met stijgende aandelenmarkten en een mooie rentemarge een gouden periode voor Aegon. In 2001 keerde alles zich echter tegen de onderneming en in iets meer dan twee jaar daalde de koers met meer dan 80%. De laatste jaren tekent zich een geleidelijk herstel af, maar in relatie tot de forse daling sinds 2000 is dat niet heel overtuigend. Knuffelaandeel Over positieve aandacht van analisten heeft Aegon niets te klagen. In iex magazine nummer 8 van 2006 werd het aandeel in de iex top-40 al genoemd als het aandeel dat het op één na grootste stijgingspotentieel had van de grote Europese financials volgens de koersdoelen van analisten. Daar is in januari en februari weinig aan veranderd, want maar liefst 11 analisten hebben hun winstschatting sindsdien opgevoerd tegenover 2 neerwaartse bijstellingen. In februari stelde Société Générale nog de richtprijs bij van 14,50 naar 19,50 euro. Dat betekent dat Aegon maar liefst met 35% zou kunnen stijgen. Goldman Sachs heeft de rekenmachine er duidelijk bij gepakt, want de zakenbank komt tot een koersdoel van precies 17,39 euro. Dat is nog altijd meer dan 20% hoger dan de huidige beurskoers van Aegon. Aegon eigenlijk waard is. Bij het contant maken van de toekomstige inkomstenstromen moet wel een serie aannames gemaakt worden, waardoor de embedded value door externe omstandigheden beïnvloed kan worden. In een speciale toelichting wordt bijvoorbeeld voorgerekend dat een daling van de wereldwijde beurzen ertoe leidt dat de embedded value met 3% afneemt. Ook valutabewegingen spelen een grote rol, zoals in 2005 bleek toen alleen de stijging van de dollar al voor een positief effect van 2,2 miljard euro zorgde. In totaal nam de embedded value in dat jaar met 22% toe naar 27,6 miljard euro. Nieuwe markten De verzekeraar presenteert de embedded value tegelijkertijd met de eerstekwartaalcijfers. Deze presentatie staat dit jaar gepland voor 9 mei en voor analisten is die dag minstens even interessant als het bekendmaken van de jaarcijfers. Eén van de dingen die het meest zegt over het echte groeipotentieel van Aegon is de waarde van de new business. Dat is de contante waarde van de verzekeringen die in het jaar zijn afgesloten. In 2005 groeide dat bedrag met 13% naar 550 miljoen euro. Vorig jaar groeide dat bedrag met 41% naar 775 miljoen euro. Deze forse toename werd vooral gedragen door mooie groei in Midden- en Oost-Europa. Dat was ook precies de bedoeling, want Shepard richt zich op een gemiddelde groei van 20% in Midden- en Oost-Europa tot Daarnaast moet uitgebreid worden in Duitsland, Italië, Mexico, Japan, Zuid-Korea en India. Voor overnames heeft Aegon binnen de huidige rendementsvoorschriften 1,5 miljard euro in kas en Shepard heeft al laten weten dat er ook andere manieren zijn om zo nodig aan financiële middelen te komen. De huidige waardering ligt iets onder het sectorgemiddelde en beleggers zullen dan ook niet enthousiast reageren als een aankoop met aandelenuitgifte gefinancierd wordt. Jager of prooi Als de onderneming bij een grote overname binnen de branche betrokken is, staat het nog lang niet vast dat Aegon de kopende partij is. Met beleggingen voor eigen rekening en voor rekeninghouders van meer dan 250 miljard euro oogt het bedrijf enorm groot, maar met een beurswaarde van 23,5 miljard euro komt Aegon niet in de buurt van de leidende spelers in Europa. Het Franse axa en het Duitse Allianz zijn beide meer dan 60 miljard euro waard en het Italiaanse Generali komt boven de 40 miljard uit. Aan de overkant van de oceaan zijn Ma- nulife, Metlife en Prudential bijvoorbeeld ook anderhalf keer zo groot als het Nederlandse bedrijf. Overnamespeculatie kan een bodem onder het huidige koersniveau leggen. Er is eerst wel een grote transactie binnen de industrie nodig om de fantasie echt aan te wakkeren. Op basis van waardering ziet Aegen er aantrekkelijk uit met een koers-winstverhouding van 10 en een beurswaarde die 15% onder de embedded value ligt. Dat verklaart het enthousiasme van analisten (zie kader), maar de jaren negentig hebben wel uitgewezen dat een goed beursklimaat een van de beste medicijnen is voor dit aandeel. De cijfers Omzet: 29,8 miljard euro Verwachte wpa: 1,44 euro Verwachte k/w: 10,0 Beurswaarde: 23,5 miljard euro Analisten: 11x kopen, 14x houden, 8x verkopen Gemiddelde koersdoel: 16,07 euro Laatste 3 koersdoelen: 17,39 euro Goldman Sachs 19,50 euro Société Générale 16,oo euro - CSFB De doelstelling van een groei van 10% komt nauwelijks tot uitdrukking in de omzet en de nettowinst zoals die door de onderneming gepresenteerd worden. De totale omzet is al jarenlang vrij stabiel terwijl de nettowinst vaak met honderden miljoenen euro s varieert als gevolg van de koersontwikkeling op de aandelen- en obligatiemarkten. (* Geschatte omzet en winst.)

12 A A N D E E L V A N D E M A A N D Tulip Metamorfose door Michiel Pekelharing/illustratie Nico den Dulk Dell en Hewlett-Packard zijn inmiddels uit het zicht verdwenen, maar Tulip is nog steeds een van de gezichten van de Nederlandse computerindustrie op het Damrak. Een Duitse overname moet de omzet doen stijgen van 35 miljoen euro in 2005 naar 0,5 miljard rond Tulip van vandaag is een totaal ander bedrijf dan dat van halverwege de jaren negentig. Indertijd had de onderneming een marktaandeel van ruim 7% in Nederland en er werden al plannen gemaakt om ook in Azië een speler van formaat te worden. Tulip moest het echter in de enorme concurrentiestrijd binnen de sector afleggen tegen de financiële slagkracht van concurrenten zoals Dell en Hewlett-Packard. Negen jaar geleden werd de officiële notering aan de Amsterdamse beurs zelfs even opgeheven omdat het bedrijf in surseance van betaling verkeerde, maar het computerbedrijf slaagde erin om verliesgevende onderdelen af te stoten en zo het lek boven water te krijgen. In mei is het twintig jaar geleden dat Tulip een notering kreeg aan de officiële effectenbeurs van Amsterdam en de aanloop naar dit jubileum voltrekt zich een nieuwe metamorfose. Het concern maakt (tablet-)pc s en een heel Een bestaan in de marge Tulip kwam in de jaren negentig op de beurs al onder druk te staan voordat de internethype zijn hoogtepunt had bereikt. De ogenschijnlijk lage koers van circa 35 eurocent verhult dat het aandeel in 2006 wel een prima jaar kende. scala aan apparatuur zoals externe harddisks, draadloze routers en nog veel meer. Deze activiteiten waren in 2006 naar schatting goed voor een omzet van 37 miljoen euro en een operationeel resultaat van 2 miljoen euro. De verkopen nemen stapsgewijs toe en volgens analisten zou Tulip hiermee in de buurt kunnen komen van een omzet van 60 miljoen euro in 2008, maar het bedrijf kiest duidelijk niet voor autonome groei. Half november werd bekend dat ruim 16 miljoen euro werd betaald voor het Duitse Devil; een van de grootste hardwaredistributeurs op de Duitse markt en een jaaromzet van meer dan 300 miljoen euro. Sprong in het diepe De aankoop van Devil is een sprong in het diepe. Tulip ziet de omzet explosief groeien en de onderneming heeft nu een distributiekanaal voor de eigen hardware in handen dat in het ideale scenario als vliegwiel voor de inkomsten kan fungeren. Volgens optimistische schattingen zou de free cashflow in 2010 op ruim 16 miljoen euro uit kunnen komen tegenover 4 miljoen dit jaar. Dan moet wel alles goed gaan. Er woedt momenteel een enorme strijd op de Duitse hardwaremarkt en als Devlin niet oppast, komt het net als verschillende concurrenten in de rode cijfers terecht. Bovendien is het afwachten hoe grote hardwaremakers zoals NetGear en Linksys (consumentendivisie van Cisco) reageren als een van hun distri- De cijfers Omzet: 208 miljoen euro (verwachting 2006) Verwachte wpa: 0,01 euro Verwachte k/w: 34 Beurswaarde: 110,09 miljoen euro butiepartners plotseling ook eigen producten in het verkoopkanaal opneemt. Wankele basis Voorlopig blijft Tulip met onzekerheid omgeven. Zelfs als de integratie van Devil goed verloopt en de prijzenslag op de Duitse hardwaremarkt afzwakt, moet nog blijken Het Franse L Oréal heeft jarenlang de mooie winstgroei op twee pijlers gebouwd waarvan er nu eentje is weggevallen. Dat hoeft geen probleem te zijn - als de onderneming er tenminste in slaagt The Body Shop goed te integreren. L Oréal hoeft geen cosmetica te gebruiken om ervoor te zorgen dat de groeicijfers er goed uitzien. De producent van onder meer shampoo van Garnier en nachtcrème van Vichy zag de winst per aandeel met 14,7% toenemen. Beleggers kunnen vooral opgelucht ademhalen omdat L Oréal ook de groei voor de toekomst veilig heeft gesteld. De onderneming vertrouwde de laatste jaren op een combinatie van een stijgende nettowinstmarge en een degelijke omzetgroei. Hierdoor nam de winst toe van 719 miljoen euro in 1998 naar 1,639 miljard euro vorig jaar, maar de magische formule raakte langzaam uitgewerkt. De nettowinstmarge schommelt al sinds 2003 rond de 11,5%, wat een knappe prestatie is aangezien de marge van branchegenoten zoals Estée Lauder en Avon Products blijft steken rond 6%. L Oréal komt meer in de buurt van producenten van luxegoederen zoals lvmh, wat met het oog op de sterke merknamen en de daaruit voortvloeiende kracht om stevige verkoopprijzen te hanteren niet onterecht is. Het nadeel van deze hoge marge is dat het lastig wordt om de winstgevendheid verder op te schroeven, zodat omzetgroei steeds noodzakelijker wordt voor een toenemende winst. De aankoop van The Body Shop in het voorjaar van 2006 kan het groeiprofiel van L Oréal volledig veranderen. De onderneming betaalde ongeveer 600 miljoen Britse pond (bijna 900 miljoen euro) voor de hoe stevig de financiële basis is. Zo stond in de balans over 2005 bijvoorbeeld een vordering op Commodore International Corporation. De vordering wordt op de balans gewaardeerd voor 18,9 miljoen euro en de verkoopprijs in 2004 was 24 miljoen euro, waarvan een jaar geleden nog maar 1,25 miljoen euro ontvangen was. Of Tulip ooit L Oréal De schoonheidsprijs exploitant van tweeduizend winkels met producten voor lichaamsverzorging in 53 verschillende landen. Op deze wijze wordt een eigen distributiekanaal in huis gehaald, wat de komende jaren bovendien agressief uitgebouwd gaat worden. Body Shoppen Jean-Paul Agon, de topman van L Oréal, heeft al aangekondigd dat The Body Shop moet groeien naar vijfduizend vestigingen in meer dan honderd landen, waarbij de nadruk vooral ligt op het openbreken van verschillende Latijns-Amerikaanse markten zoals China, Brazilië, Argentinië en Chili. Vorig jaar stegen de inkomsten van L Oréal in dit soort markten al met 12% naar 4,06 miljard euro. Dat is ruim een kwart van de concernomzet. Het voordeel van The Body Shop is dat het cosmeticaconcern een compleet nieuwe klantenkring bereikt. Traditioneel werden producten van L Oréal met name via grote warenhuizen verkocht, Omzet en marge - een magische formule de volledige verkoopprijs ontvangt, is nog niet zeker. Als de onderneming gedwongen wordt om het bedrag af te schrijven, ontstaat een schadepost die groter is dan vijf of tien jaarwinsten. Met zulke onzekerheden is het dus onwaarschijnlijk dat Tulip in 2027 het veertigjarig bestaan van de officiële beursnotering kan vieren. De cijfers Omzet: 15,79 miljard euro Verwachte wpa: 3,36 euro Verwachte k/w: 23,4 Beurswaarde: 50,3 miljard euro Analisten: 7x kopen, 12x houden, 3x verkopen Gemiddelde koersdoel: 84,50 euro terwijl de bezoeker van The Body Shop vaak meer gesteld is op kleine boutiques. Prijskaartje Als de integratie van The Body Shop goed verloopt, is de kans groot dat L Oréal de groei ook in de jaren hierna kan vasthouden. Voor beleggers is het prijskaartje het enige nadeel. Met een koers-winstverhouding van 24 is de onderneming ongeveer even duur als bijvoorbeeld lvmh. Dit is ook weer geen onoverkomelijk probleem, want er is geen reden om aan te nemen dat de waardering onder druk gaat komen als L Oréal erin slaagt nog een aantal jaren van dubbelcijferige groei aan de huidige reeks toe te voegen. De winst van L Oréal stijgt al jarenlang met dubbele cijfers en dat is te danken aan een mooie mix van een toenemende marge en een groeiende omzet

13 s e c t o r u p d a t e door Jacques Potuijt Staaltombola Jacques Potuijt was analist, fondsmanager en fusiespecialist bij abn Amro en hoofd particulier vermogensbeheer en hoofd beleggingsresearch bij Deutsche Morgan Grenfell in Amsterdam. Begin 1996 richtte hij de Provest Group op. Potuijt schrijft regelmatig fundamentele analyses op iex.nl. Hij belegt privé uitsluitend in beleggingsfondsen. 26 De staalsector lijkt eenvoudig: simpele grondstoffencombinaties leveren een alledaags product op. Beleggen in deze sector is echter wel wat ingewikkelder. Het heeft alles weg van een tombola. M et spanning wachten beleggers de volgende megatransactie in de internationale staalsector af. Ook na de overname van Arcelor door Mittal en Corus door Tata Steel is de markt immers nog steeds gefragmenteerd. Arcelor Mittal is nu wel verreweg de grootste staalmaker ter wereld maar met een volume van 110 miljoen ton in 2006 heeft het nog geen 10% van de wereldmarkt in handen. Te weinig om een beslissend stempel op de markt te kunnen drukken. Dit jaar zal de wereld waarschijnlijk zo n 1300 miljoen ton staal verbruiken. De tien grootste producenten zijn met 340 miljoen ton goed voor iets meer dan kwart hiervan. De rest van de staalproductie wordt verzorgd door nog honderden kleine bedrijven. Alle stukken zijn dus in stelling voor een volgende consolidatiegolf. Lakshmi Mittal verwacht dat er over enkele jaren zo n vijf spelers zullen zijn die opereren op een productieniveau van om en nabij 100 miljoen ton. Arcelor Mittal, dat tegen die tijd het eerste deel van zijn naam wel zal hebben opgegeven, moet in dat scenario goed zijn voor een productie van 200 miljoen ton. Onwaarschijnlijk scenario Als dat scenario zich volstrekt, dan kunnen beleggers nog wel wat vuurwerk in de staalsector tegemoet zien. In het afgelopen jaar zijn ze in dat opzicht al rijkelijk bediend. De werkelijkheid was grilliger dan de meest fantasievolle scriptschrijver het had kunnen bedenken. Een script waarin een bedrijf figureert dat in 2003 op de rand van de afgrond balanceerde en drie jaar later wordt gekocht door een Indiaas conglomeraat op een vijftig keer hogere koers zou vermoedelijk door elke regisseur als al te onwaarschijnlijk naar de prullenmand zijn verwezen. Wat broeit er nog in de hoofden van al die gekwetste ego s zoals Ekkehard Schulz van het Duitse ThyssenKrupp, Alexei Mordashov van het Russische SeverStal en Benjamin Steinbruch van het Braziliaanse Companhia Siderurgica? Het zijn er niet de mannen naar om zich bij hun nederlaag neer te leggen. De luwte is slechts schijn en tijdelijk. In welke positie brengt dat de belegger die in is voor een gokje? Valt er nog wat te verdienen? Waarschijnlijk wel, zoals in elke loterij er een winnaar van de hoofdprijs is. Beleggen in de staalsector heeft inderdaad veel weg van een tombola. De aandeelhouder in Corus die in 2003 het hoofd in de schoot liet zakken en ontgoocheld vergat zijn aandelen te verkopen, kan zich achteraf een superbelegger noemen. Beseft moet worden dat hoe grillig en onwaarschijnlijk de ontwikkeling achteraf is, zo onvoorspelbaar zal ook het vervolg van het spel zijn. Beleggers zijn dus gewaarschuwd. Verschillende technieken De staalsector is buitengewoon gecompliceerd. Het lijkt op het eerste gezicht zo eenvoudig. Het gaat immers om simpele basisgrondstoffen als ijzererts, kolen en cokes die in combinatie een alledaags commodity-achtig product opleveren. Maar staal wordt geproduceerd in vele kwaliteiten die hoge eisen stellen aan technologie. Hoogovens, het bedrijf dat in 1999 samen met British Steel in Corus opging, geldt nog steeds als een van de meest geavanceerde staalbedrijven. De underdog-positie die Hoogovens kreeg in de combinatie ten opzichte van het in menig opzicht inferieur beschouwde British Steel was daardoor des te pijnlijker voor de mensen in IJmuiden en was ervoor verantwoordelijk dat er op het fusieproduct nooit een zegen heeft gelegen. Het is de superieur productietechnologie van Hoogovens die de Indiërs naar Corus hebben geleid en die hen ertoe bracht de hoofdprijs voor het bedrijf te betalen. Staaltechnologie is nog een van de bastions waarin Europese bedrijven excelleren. Vooral de Duitsers zijn er goed in en als het gaat om productietechnologie dan moet het hoog productieve ThyssenKrupp voor ambitieuze staalkoningen uit China, India en Rusland een zeer begerenswaardig overnameobject zijn. Hoe groot de verschillen in productietechnologie zijn, wordt duidelijk als de arbeidsintensiteit van de modernste technieken wordt afgezet tegen die van traditionele productieprocessen. ThyssenKrupp is met circa dertigduizend medewerkers goed voor een jaarproductie van 13,8 miljoen ton, zo n 450 ton per man. Nu ThyssenKrupp hoogstwaarschijnlijk naast het Canadese Dofasco grijpt, dat door Arcelor in een afzonderlijke stichting werd ondergebracht, zal het ter compensatie in de Verenigde Staten een gloednieuw staalbedrijf bouwen dat met 2700 medewerkers jaarlijks 6 miljoen ton staal zal produceren, derhalve een dikke 2000 ton per man. Riskante zaken ThyssenKrupp draait momenteel als een zonnetje. In het zojuist afgesloten eerste kwartaal, dat voor dit bedrijf loopt van 1 oktober tot 31 december, verdrievoudigde de winst tot 661 miljoen euro, ofwel 1,31 euro per aandeel. Volgens het bedrijf is de internationale staalmarkt momenteel in optima forma. De eigen winstprognose werd dan ook verhoogd. ThyssenKrupp verwacht dat de winst dit jaar duidelijk boven het niveau van 2,5 miljard euro zal uitkomen. Dat impliceert een winst per aandeel van tegen de 5 euro. Bij een koers van De tien grootste producenten zijn met 340 miljoen ton goed voor iets meer dan kwart van het totale verwachte verbruik in ,39 euro geeft dat het aandeel een koers-winstverhouding van 7,6. Met een marktwaarde van 19,7 miljard euro kwalificeert Thyssen- Krupp zich als een potentiële overnamekandidaat. Wel moet gerealiseerd worden dat een overnemer veel meer koopt dan een staalproducent. De staalproductie van 13,8 miljoen ton vormt slechts een kwart van de in totaal dit jaar verwachte omzet van 49 miljard euro, de rest wordt behaald met verwerking van staal in een breed scala halffabrikaten en eindproducten voor onder andere de automobielsector. Beleggen in TataCorus lijkt mij meer iets voor masochisten. Tata betaalt met 6,2 miljard pond ofwel zo n 9 miljard euro een zeer hoge prijs voor Corus, financiert dat bovendien geheel met rentedragend vermogen en legt de aflossing- en rentelast neer bij het overnamevehikel Tata uk. Geconsolideerd heeft Tata Steel een rentedragende schuld die ongeveer drie keer zo groot is als haar huidige beurswaarde van 4,2 miljard euro, een zeer riskante financiering voor een bedrijf in de extreem conjunctuurgevoelige staalsector. Met een jaarlijkse productie van 19 miljoen ton is Corus ruim vier keer zo 27

14 s e c t o r u p d a t e 28 Arcelor Mittal Tata Steel ThyssenKrupp CSN SeverStal Koers op 28/2/2007 $50,85 $9,91 37,38 $35,01 $12,84 Koers ultimo 2006 $41,89 $10,60 35,75 $29,97 $11,50 Koers ultimo 2003 $8,76 $0,00 15,69 $9,67 $4,80 Wpa 2007 T $6,15 $2,09 4,94 $3,97 $2,29 Wpa 2006 $5,76 $1,67 3,24 $2,36 $2,18 Wpa 2005 $5,97 $1,39 2,08 $3,34 $2,34 Wpa 2004 $7,31 $1,38 1,81 $2,68 $2,54 K/w ,2 4,7 7,5 8,8 5,6 K/w ,8 5,9 11,5 14,8 5,8 Jaarrekening 2006 in mln $ in mln $* in mln in mln $ in mln $ Omzet Bedrijfsresultaat Netto winst Operationele marge 13,3% 9,1% 6,4% 32,7% 25,0% Eigen vermogen Rentedragende schuld Balanstotaal Uitst. Aandelen (in mln) 1.385,0 553,4 526,0 272,0 917,1 Marktwaarde (in mrd) $70,4 $5,4 19,6 $9,5 $11,7 Productie in mln ton. 110,0 23,0 13,7 5,0 17,5 Tata Steel noteert en publiceert in Rupees, hier omgerekend naar dollars. * Pro forma groot als Tata Steel. Het is allerminst duidelijk wat de heilzame invloed kan zijn van de Indiërs op het functioneren van Corus dat vanaf het begin van de fusie in 1999 problematisch is geweest. China en Rusland Twee van de kleinere spelers zullen zich op hun rol moeten gaan beraden. Nu ze de aftocht hebben moeten blazen, kunnen ze snel van jager tot overnameprooi vervallen. Het Braziliaanse csn stelt met een productie van 5 miljoen ton. Veel aantrekkelijker zijn haar omvangrijke ijzerertsvoorkomens. De grootste ijzermijn, Casa de Pedra, bevat 4500 miljoen ton ijzererts en csn heeft onlangs 1,5 miljard dollar uitgetrokken om de winning ervan op te voeren van de huidige 16 tot 53 miljoen ton per jaar. csn is een begerenswaardige prooi voor een Chinees staalbedrijf als Shanghai BaoSteel, momenteel de zesde staalproducent ter wereld. Met een koers-winstverhouding van 8,8 en een marktwaarde van nog geen 10 miljard dollar moeten de Chinezen, die naarstig op zoek zijn naar grondstoffen, dit een aantrekkelijke propositie vinden. Het Russische SeverStal van staaloligarch Alexei Mordashov is eveneens met lege handen achtergebleven nadat het even als white knight figureerde in de overnamestrijd rond Arcelor. SeverStal is een geïntegreerd staalbedrijf dat ook beschikt over ruime ijzererts- een steenkoolvoorkomens. De jaarproductie van 17,8 miljoen ton blijft niet ver achter bij die van Corus. De operationele marge van 25% is daarentegen een van de hoogste in de staalindustrie. Het bedrijf wordt uitstekend geleid door een groep capabele managers die hun opleiding hebben genoten aan de beste Amerikaanse en Europese universiteiten. De Engelstalige informatie en de door kpmg gecontroleerde jaarrekening zijn goed toegankelijk voor internationale beleggers. Met een koerswinstverhouding van 5,6 is Sever- Stal niet veel hoger gewaardeerd dan Tata Steel maar met een solvabiliteit van 65%, een minimum aan rentedragend vermogen en nauwelijks goodwill op de balans, is het Russische bedrijf aan te merken als financieel uiterst solide. Zeer vindingrijk Ten slotte de hoofdrolspeler, Arcelor Mittal. Ondanks de lange reeks van overnames is Lakshmi Mittal erin geslaagd een in financieel opzicht opmerkelijk transparant staalconcern neer te zetten. De recent gepubliceerde jaarrekening waarin Arcelor geheel is opgenomen, laat een solide balans en een fraaie resultatenrekening zien. De vindingrijkheid van de Indiër verbaast telkens weer. Zo werd de vaste activa van Arcelor in de overnamebalans met 11 miljard dollar opgewaardeerd terwijl de verwachte resterende levensduur werd opgerekt. Daarmee werd al een belangrijk deel van de overnameprijs goedgemaakt. Met een productievolume dat het drievoudige is van het Japanse Nippon Steel, de nummer twee in de wereldstaalmarkt, moet Arcelor Mittal in staat zijn forse schaalvoordelen te realiseren. Met een koers-winstverhouding van 8,3 lijkt het bedrijf niet buitensporig hoog gewaardeerd maar de huidige winstgevendheid wordt wellicht behaald op de piek van de conjunctuurcyclus. Zolang de consolidatie volgens de lijnen van Lakshmi Mittal niet is voltooid en vermoedelijk nog veel te gaan heeft, blijft de staalsector uiterst cyclischgevoelig. De recente minikrach op de beurs van Shanghai heeft het sein afgegeven dat de vraag naar staal en de prijs ervan mogelijk al hebben gepiekt in de lopende conjunctuurcyclus. Een ding is zeker, beleggen in staal eist van de belegger stalen zenuwen. klik hier... Meer analyses van Jacques Potuijt staan op magazine.iex.nl/potuijt.

15 O n r o e r e n d g o e d door Corné van Zeijl Zoek de bubbel Corné van Zeijl is senior portfolio manager bij sns Asset Management waar hij verantwoordelijk is voor de Nederlandse aandelenportefeuilles. Van Zeijl beheert het sns Nederland Aandelen Fonds. 30 Bubbels voorspellen is moeilijk en soms erg pijnlijk. Ik vergelijk het wel eens met een kudde die op hol is geslagen. Het is niet slim om mee te lopen, dat weten we wel uit de ervaringen van Zoek de bubbel. Hiernaast ziet u een simpele grafiek van aandelen, obligaties, onroerend goed fondsen en cash. De bubbel is duidelijk in de grafiek te zien. Dat is de koerspiek in aandelen in Na zeven jaar zijn we deze bubbel eindelijk weer te boven. Achteraf weten we dat aandelen in 2000 een bubbel waren. Maar wat is onroerend goed dan? Het is niet slim om mee te lopen in de kudde, maar is het slim om als een cowboy voor de kudde uit te gaan en te zeggen: stop tot hier en niet verder. Zoals uit de John Wayne-films blijkt, loopt het slecht met dit soort cowboys af. De cowboy is dood en die kudde draait uiteindelijk vanzelf wel. In onroerend goed Op dit moment voel ik me als zo n cowboy die door de kudde wordt meegesleurd. De kudde dendert door en ik lig er onder. Maar als iedereen zo graag in onroerend goed wil zitten, wil dat nog niet zeggen dat het een goede belegging is. Natuurlijk weet ik dat onroerend goed het al zeven jaar achtereen beter heeft gedaan dan zowel aandelen als obligaties. Maar beleggen is vooruitzien. Dus vooruit, een man mag niet huilen en een belegger mag geen emoties tonen. Ik ga toch maar weer met een frisse blik naar deze beleggingscategorie te kijken. Ik ga op zoek naar de redenen waarom ik toch onroerend goed zou moeten bezitten. De argumenten die ik hoor: Het dividendrendement is hoog. Dat klopt niet. Op Europese on- 1 roerendgoedfondsen is het rendement onder de 2,0% gedoken. In de afgelopen jaren kreeg u op onroerendgoedfondsen evenveel dividendrendement als u aan rente op staatsobligaties kreeg. Maar nu krijgt u nog niet eens de helft. Alleen een fonds als Rodamco Europe geeft nog 3,25%, maar dat is ook niet meer dan het gemiddelde van de aex-bedrijven. 2Het aantrekken van de Nederlandse economie is goed voor onroerend goed. Fout, er zijn slechts een paar fondsen die hier van profiteren. Rodamco Europe bijvoorbeeld heeft vrijwel geen belangen in Nederlandse kantoren. Als we naar de hele onroerendgoedsector in Europa kijken, dan zien we dat slechts 34% van de portefeuille uit kantoren bestaat, 48% bestaat uit winkels. 3De onderliggende waarde stijgt, zodat de premie in de koers ten opzichte van de waarde van de panden vanzelf verdwijnt. Ook fout. De beurswaarde van Rodamco Europe heeft momenteel een premie van 64% boven de waarde van de onderliggende panden. Ok, de waarde Natuurlijk weet ik dat onroerend goed het al zeven jaar achtereen beter heeft gedaan dan zowel aandelen als obligaties van die panden zal ongetwijfeld stijgen. Maar zelfs als we de verwachte stijging tot 2008 meenemen noteert Rodamco in 2008 nog steeds 51% boven de waarde van al die winkeltjes. Het Continentaal Europees gemiddelde voor 2008 is 39,3% en voor het Verenigd Koninkrijk is dat 13%. Er stroomt voortdurend geld 4 van institutionele beleggers naar onroerend goed, dat de koersen wel moeten stijgen. Op zich juist. Het gemiddelde wereldwijde pensioenfonds had 6% in onroerend goed en dat zou volgens diverse enquêtes onder pensioenfondsen en verzekeraars richting de 12% gaan. Dat is een valide argument. Het betekent dat er veel geld stroomt naar onroerend goed en wel in zulke enorme bedragen dat het de koersen wel op moet stuwen. Maar vraag ik me ook af, die pensioenfondsen zijn toch ook niet gek? Die zullen zich op een gegeven moment toch ook afvragen: wat kopen we nu eigenlijk? Ik snap wel waarom ze het doen. Op obligaties verdien je niets en aandelen zijn te eng. En op onroerend goed krijg je dividend (niet zoveel meer, maar goed) en ook nog eens een compensatie voor de inflatie. Immers de huren stijgen met de inflatie mee. Maar deze golf met geld stopt eens, en dan blijkt iedereen met overgewaardeerde beleggingen te zitten. De introductie van een fiscaal 5 vriendelijke structuur in de Italië, Duitsland en het Verenigd Koninkrijk. Dit is inderdaad onmiskenbaar een plus voor de onroerendgoedmarkt. Dat is op zich juist, maar al zo lang bekend dat het al volledig in de koersen verwerkt zit. Bovendien zou dan het effect het grootst moeten zijn in het Verenigd Koninkrijk en daar is de premie ten opzichte van de intrinsieke waarde nu net het laagst. 6Een van de opmerkingen die ik hoorde van een onroerendgoedspecialist is dat er steeds meer interesse voor een beursnotering is. In het afgelopen jaar zijn er 35 nieuwe onroerendgoedfondsen aan de Londense beurs gekomen. Ik sprak enige tijd geleden een Engelse analist en die gaf mij geen visie, want hij was alleen maar prospectussen aan het schrijven. Als insiders verkopen aan outsiders zie ik dat juist als minpunt. 7Ik heb valide argumenten gevonden en dat is in een rapport van zakenbank ubs. Zij hebben net het advies op Rodamco verhoogd van Sell naar Hold. Op zich was de conclusie van de analist reden om het rapport weg te gooien. De hele tijd zeggen ze dat je Rodamco moet verkopen en nu de koers van het fonds een all time high noteert, moet je de aandelen opeens houden. Maar ja, als je net hebt verkocht valt er toch niets meer te houden? Goed, ik heb toch maar naar de inhoud van het rapport gekeken. Door de nieuwe Nederlandse wetgeving, die ergens halverwege 2007 zal worden goedgekeurd, mag Rodamco meer aan projectontwikkeling doen en dat zal de winst flink stimuleren. Het grappige aan deze discussie is dat toen Amstelland dat nog als apart bedrijf deed, deze specialist op 10 maal de winst werd gewaardeerd. Rodamco staat nu op 25,2 maal de verwachte winst voor Bovendien kunnen onder de nieuwe wetgeving deze bedrijven makkelijker worden overgenomen en Rodamco heeft geen bescherming. Wie weet gaan private equity-fondsen net als in Amerika ook wel kantoren overnemen en er een enorm bedrag aan schuld in stoppen. Tja als er inderdaad een andere gek is die bereid is om nog meer te betalen, dan gaan de koersen inderdaad hoger. De bubbel is duidelijk te zien Als ik alle punten bij elkaar neem, dat denk ik toch dat per saldo onroerendgoedfondsen een slechte belegging zijn. Uiteindelijk zal ik waarschijnlijk wel gelijk krijgen. Om de oude Keynes maar weer eens uit de kast te halen: Markets can stay irrational longer than you can stay solvent. Of in het Nederlands, tegen de tijd dat je gelijk krijgt, krijg je ook je ww-uitkering. klik hier... Meer columns van Corné van Zeijl vindt u op magazine.iex.nl/vanzeijl. 31

16 s t o c k p i c k s door Mark Leenards Walking on Wall Street Mark Leenards beheert het Strong Buy Selection Global Equity Fund. Strong Buy Selection Global Equity Fund heeft per 26 februari jl. longposities in AMR Corporation, Precision Castpartners en Dawson Geophysical. 32 Wie wil er nog in de Verenigde Staten zijn? Afnemende economische groei, begrotingstekort, de meest impopulaire president ooit, een instortende huizenmarkt. Toch zie ik ze vliegen in Amerika. De Dow Jones index eindigde recent op een all-time high, iets wat van veel Europese beurzen niet gezegd kan worden. Zo gek is dat overigens niet; Amerikaanse bedrijven groeiden in de afgelopen tien jaar gemiddeld harder dan de Europese concurrenten. Wie een beetje door de doemscenario s heen kijkt en zich beseft dat de Amerikaanse vijver stukken groter is dan de Nederlandse, Duitse en Franse bij elkaar, maakt nog steeds kans een dikke vis te vangen aan de andere kant van de oceaan. De value-belegger zal daarmee overigens wat meer moeite hebben dan de growthbelegger. Na de recente stijgingen van small-, mid-, en largecaps in the States waant de belegger zich hier in de Fifth Avenue of Rodeo Drive. Weinig koopjes dus. Het enige Amerikaanse waardeaandeel dat ik in portefeuille heb is amr Corporation, de moedermaatschappij van American Airlines, één van de grotere luchtvaartspelers in de Verenigde Staten. Op 15 fe- bruari kreeg de luchtvaartmaatschappij een downgrade te verwerken van zakenbank Goldman Sachs, waarvan een analist dacht dat de onderhandelingen met het personeel stroever zullen verlopen na de forse stijging van de koers van het bedrijf (en de dito stijging van de opties van het management). Een dag later voorspelde het blad Business Week een overname van de maatschappij door een samenwerking van British Airways, de grootste speler in de industrie, en jawel, de gematigd positieve bank Goldman Sachs. Direct dezelfde dag werd het gerucht de kop ingedrukt door analisten en betrokkenen. British Airways zou niet toe zijn aan een dergelijke grote overname, de Amerikaanse mededingingsautoriteit zou daarvoor geen doorgang geven en ten slotte draagt amr nog steeds een forse schuldenlast. Ondanks de schuldenlast en de keiharde personeelsonderhandelingen zijn analisten per saldo echter wel positief over het bedrijf uit Texas. Dat zal ongetwijfeld te maken hebben met de aan- AMR Corporation trekkelijke waardering van amr; beleggers betalen 7 keer de verwachte winst in Analisten werden de afgelopen tijd steeds positiever over de winst in het huidige en volgende boekjaar en verwachten in 2009 een verdere acceleratie tot 7,40 dollar per aandeel. Door de lage waardering, de opwaartse bijstelling van de analistenverwachtingen en de positieve technische trend van het aandeel verdient het een plaatsje in mijn kooplijst. Daarmee profiteer ik ook nog van eventuele nieuwe overnamegeruchten en een mogelijke terugval van de olieprijs. Beproefde formule In de categorie groeiaandelen heb ik bovengemiddelde interesse in bedrijven die in januari en februari met beter dan verwachte winstcijfers naar buiten kwamen. Uit statistieken en eigen onderzoek blijkt dat deze aandelen tot enkele weken na de bekendmaking van de cijfers gemiddeld beter presteren dan de markt, zeker als de cijfers leiden tot hogere analis- Dawson Geophysical Precision Castparts tenbeoordelingen. Als kwantitatieve perfectionist pik ik de aandelen eruit waarvan de koers-winstverhouding niet buitensporig hoog ligt (in ieder geval onder het sectorgemiddelde), die gekocht worden door insiders, waarvan de winstverwachtingen omhoog worden bijgesteld en de langetermijn- en historische winstgroei tot de verbeelding doen spreken. Als bedrijfsoordeel neem ik het gemiddelde analistenadvies. Het resultaat van deze formule is een kleine lijst met (in dit geval Amerikaanse) aandelen uit diverse sectoren, van ruimtevaart tot retail. Twee van mijn recente growth picks waren Precision Castparts (nyse: pcp) en Dawson Geophysical (Nasdaq: dwsn). Precision fabriceert allerlei metalen onderdelen voor de luchtvaartindustrie en profiteerde daarmee van de recente opleving in deze industrie. Door zich te richten op een nichemarkt wist het bedrijf de omzet en nettowinst in twee jaar tijd te verdubbelen en voor de toekomst verwachten analisten een gemiddelde groei van 15% per jaar. De recente winstcijfers lagen 14% hoger dan verwacht, ondanks de continue opwaartse bijstellingen van analistenverwachtingen. De koers van het aandeel steeg vrijwel onafgebroken van 60 dollar in september tot bijna 100 dollar eind februari. Dat leverde de onderneming een prijskaartje op van 19 keer de verwachte winst in Dat is veel meer dan ik normaal voor een groeiaandeel wil betalen, maar voor pcp geldt voorlopig het adagium let your winners run. Diepgaand analyseren Dawson, een bedrijf vergelijkbaar met Fugro, kent een wat meer hobbelig koersverloop in de afgelopen maanden, maar staat er technisch desalniettemin goed voor. Tegenover de hoge volatiliteit staat een zeer aantrekkelijke waardering (koers-winstverhouding 2007 is 12) voor een bedrijf dat sterk profiteert van de grote vraag naar olie, maar nauwelijks correleert met de olieprijs. De winst van het bedrijf groeit al jaren met tientallen procenten. Bovendien is het bedrijf schuldenvrij. Op 6 februari van dit jaar maakte het geofysische bedrijf een kwartaalwinst per aandeel bekend van 0,71 dollar, 22% hoger dan de analistenverwachting van 58 cent. De koers steeg daarop met 15% in één dag. De upgradings van analisten volgden pas op 12 en 21 februari en op die laatste dag steeg de koers wederom 5%. Het is niet uitgesloten dat het Amerikaanse bedrijf in de komende tijd nog meer opwaarderingen krijgt van analisten, want die zijn over het algemeen nog wat voorzichtig met hun oordeel. Snelle winst In mijn strategie hou ik aandelen als Dawson en Precision vast zolang ze momentum hebben, zowel technisch als op het gebied van analistenverwachtingen en insider-aankopen. In de praktijk houd ik dit soort aandelen hierdoor vaak slechts enkele weken aan. Een belegging op lange termijn in groeiaandelen vergt een zeer diepgaande analyse van de bedrijfsactiviteiten en de groeikansen. Mede omdat ik zo n analyse niet kan maken voor de duizenden groeiaandelen wereldwijd ga ik liever voor de snelle winst. En die valt nog steeds prima te behalen. klik hier... Meer columns van Mark Leenards staan op magazine.iex.nl/leenards 33

17 m a c r o - e c o n o m i e door Léon Cornelissen Dr. Doom Léon Cornelissen is Hoofd Strategie van het Institute for Research and Investment Services, iris. De hoofdactiviteit van Iris bestaat uit het verstrekken van beleggingsresearch. 34 Het verzoek van iex om een artikel te schrijven over mogelijke rampscenario s op de beurs, kwam nèt te vroeg. Inmiddels maken we immers een naar ik hoop bescheiden correctie door. Het verzoek van iex is om twee redenen typerend. Ten eerste geeft het de zelfgenoegzaamheid weer die het beursklimaat tot voor kort kenmerkte. Sinds augustus 2006 of eigenlijk sinds maart 2003 kabbelen beurzen langzaam, maar gestaag omhoog. Risicopremies daalden over de hele linie. De beweeglijkheid van beurzen zakte naar recorddieptes. Laten we het eens over de risico s hebben. Ten tweede illustreert het verzoek de angst dat het met deze lange, gezapige herstelbeweging na het klappen van de internetzeepbel binnenkort wel eens afgelopen kon zijn. Hoe lang waait de wind uit een gunstige hoek? Een correctie hing zo te zeggen in de lucht. De speculatieve gekte die geleid had tot meer dan een verdubbeling van lokale beurzen in China in 2006 lokte een begrijpelijke reactie uit van de Chinese autoriteiten. De bekendmaking dat er een eenheid werd opgericht om speculatie en illegale praktijken tegen te gaan, was voldoende voor de grootste correctie in tien jaar (de marktreactie op het overlijden van de grote Chinese hervormer Deng Xiao Ping). Onvolwassen markt Op zichzelf is de omvang van de correctie, waarna indices sinds het begin van dit jaar nog altijd in de plus staan, een illustratie van de onvolwassenheid van de Chinese aandelenmarkt. In tegenstelling tot bijvoorbeeld de Indiase kapitaalmarkt is de Chinese nog altijd zwak ontwikkeld en niet representatief voor de ontwikkeling van de Chinese economie. Het introduceren van het concept neerwaarts risico op de Chinese beurs is op zichzelf gezond, verbazingwekkend zijn de wereldwijde schokgolven die dit heeft uitgelokt. Eén van de voor de hand liggende rampscenario s voor de beurs was en is een plotselinge afkoeling van de Chinese economie. Erg waarschijnlijk is dit rampscenario niet. Weliswaar proberen de Chinese autoriteiten de Chinese economie in rustiger vaarwater te krijgen, maar zij gaan hierbij zeer behoedzaam te werk. De kans dat zij zich schuldig maken aan overreactie is klein. Aannemelijker is daarom dat de Chinese groei niet gaat sputteren, maar de Chinese economie gewoon doordendert. Geschikte kandidaat Een andere voor de hand liggende kandidaat voor een rampscenario is de Amerikaanse economie zelf. We hebben zo onderhand recht op een Amerikaanse recessie. De laatste officiële recessie stamt alweer uit In 2001 werd een recessie op het nippertje voorkomen dankzij een extreme verruiming van het monetaire beleid. Maar het zou van extreem optimisme getuigen om ervan uit te gaan dat het nooit meer tot een recessie komt, bijvoorbeeld omdat centrale banken inmiddels superieur opereren. Waarom niet een recessie in 2007? Tijdens een congres in Hongkong zinspeelde Greenspan al op deze mogelijkheid. Zijn gezag is mogelijk zo groot dat deze voorspelling zichzelf waar maakt. Toch lijkt me de gezondheid van de Amerikaanse economie voldoende om een recessie onaannemelijk te maken. De arbeidsmarkt is krap, balansen van banken en ondernemingen zijn gezond. De stemming onder bedrijven en gezinnen is voldoende positief. De rest van de wereld loopt lekker en dat stimuleert Amerikaanse exporten. Dollar en rente kunnen als buffer fungeren, wanneer het economisch tij verslechtert. Er komt heus wel weer eens een Amerikaanse recessie, maar waarschijnlijk niet in Niet erg waarschijnlijk Een gerelateerd doemscenario is een dollarcrisis. De wereldeconomie is onevenwichtig. De Verenigde Staten hebben een tekort op de lopende rekening zonder precedent voor een ontwikkelde economie. China heeft met de Verenigde Staten daarentegen een gigantisch handelsoverschot en beschikt als gevolg hiervan over de grootste officiële reserves ter wereld. De bulk is in dollars en wordt belegd in Amerikaanse staatsobligaties. Een drastische herschikking van deze reserves (koop eens wat grondstoffen, Europees onroerend goed et cetera) leidt tot rentestijging in de Verenigde Staten en mogelijk tot een recessie. De Verenigde Staten kunnen zich niet langer kannonnen én boter permitteren. Gezien de voorzichtigheid waarmee de Chinese autoriteiten tot dusver opereren, kan ik aan dit doemscenario maar een beperkte waarschijnlijkheid toekennen. Iraanse terugslag Andere kandidaat voor een rampscenario is een escalatie van de spanningen in het Midden-Oosten. De notering van het aandeel Bush jr. is dusdanig laag dat ernstig rekening gehouden moet worden met een vlucht vooruit om alsnog een gunstig commentaar van historici zeker te stellen. Bush jr. met andere woorden als nucleaire drakendoder in de stijl van Wagner. De uss Stennis ligt al klaar in de Perzische golf. Het vervelende is dat de Ver- enigde Staten geen militaire strategie paraat hebben om Iran serieus schade toe te brengen en vooral om de gevolgen van de onvermijdelijke Iraanse terugslag op te vangen. Maar wie weet doen ze het toch en dan is Leiden in last. Dat de olieprijs door het dak schiet is nog maar een begin. Dan is er nog de vogelgriep als kandidaat voor een deflatoir rampscenario. Vogelgriep lijkt nu endemisch te zijn geworden in Azië. Tot dusver is de dodelijkheid weliswaar hoog, maar de besmettelijkheid gelukkig gering: je raakt moeilijk besmet, maar zo n besmetting is wel fataal. Virussen muteren echter. Wanneer het tot een pandemie komt doemen scenario s op van het beperken van transport, het sluiten van scholen, het verbieden van grootschalige evenementen. Dit werkt onvermijdelijk deflatoir uit op de wereldeconomie. Optimistisch scenario Het denken over rampscenario s is nuttig omdat het ons eraan herinnert dat we de risicopremie op aandelen op lange termijn niet voor niets incasseren en het weerhoudt ons mogelijk van het nemen van te grote risico s. Toch is mijn basisscenario eerder optimistisch. Matige groei met matige inflatie is een perfecte cocktail voor een mooi beursklimaat. Winstmarges zijn hoog en bieden weinig ruimte voor vuurwerk. Maar de waardering van beurzen is door de bank genomen redelijk. De technische correctie van eind februari en begin maart kan de pret niet drukken. klik hier... Meer columns van Léon Cornelissen staan op magazine.iex.nl/ cornelissen. 35

18 t o e z i c h t door Hans Franke De AFM Misleidt Hans Franke verstrekt onder andere juridisch advies aan aanbieders van beleggingsobjecten en exploiteert via Soliditree Exchange Services de website Teaktrader.nl, waarmee particulieren participaties kunnen verhandelen. 36 Eind februari waarschuwde de Autoriteit Financiële Markten voor grote risico s bij het investeren in beleggingsobjecten. Dit bericht is volgens mij meer een afleidingsmanoeuvre voor het eigen functioneren. M ijn probleem met de waarschuwing van de Autoriteit Financiële Markten (afm) is dat deze niet lijkt te worden ingegeven uit bezorgdheid voor beleggers, maar dat deze mediacampagne vooral ook de aandacht moet afleiden van het functioneren van de afm zelf bij het toezicht op beleggingsobjecten. Daardoor worden beleggers en de financiële ondernemingen waarover het hier gaat óók misleid. Consumenten worden door de afm misleid: Met het wettelijk register van aanbieders dat de afm zelf onderhoudt; Met eenzijdig negatieve informatie over een bedrijfstak als geheel, zonder onderscheid tussen goede en slechte producten of aanbieders; Met tekortschietende informatie over de activiteiten van de afm zelf. Als eerste het wettelijk register. Aanbieders en beheerders van beleggingsobjecten in tropisch hardhout moesten vanaf januari 2006 een vergunning aanvragen. Het register met informatie daarover dat door de afm moet worden onderhouden is nu meer dan een half jaar openbaar. De meeste teakparticipaties hebben een looptijd van circa twintig jaar. Ergo, partijen die in januari 2006 met teakparticipaties adverteerden, zouden nu wel in dat register moeten zijn opgenomen. Een eenvoudige vergelijking: Eco Garant is nergens meer terug te vinden in het register. Ook niet dat de voorlopige vergunning ingetrokken zou zijn, of dat de definitieve geweigerd zou zijn. Flor y Fauna, de onderneming die de teakplantages overnam nadat Ohra zich uit dat project had teruggetrokken, heeft op grote schaal beleggingsobjecten uitgegeven, en beheert deze nu nog steeds. De teakbomen staan in het veld, Flor y Fauna nergens in het afm-register. Forestales International, een kleine plantage in Costa Rica die vorig jaar problemen aan haar investeerders rapporteerde. De afm zwijgt. Futuro Forestal, een onderneming die nota bene wel voorkomt op geldwaardering.nl, maar die zich in het officiële register kennelijk nergens heeft aangemeld. Kloppend register Tot zover de aanbieders a tot en met f, en dan heb ik het nog niet gehad over bijvoorbeeld de aanbieders van Robiniaplantages of andersoortige investeringen. Sterker, het gaat alleen nog maar over de rol van de afm bij het aanvragen van een vergunning en het onderhouden van het register daarvan. Er zijn nog veel meer wettelijke verplichtingen in deze sector waar de afm toezicht op moet houden, zoals het bijhouden van een goed prospectus op internet. Hoe het daar nu mee staat, laat zich raden. Op zulke momenten zegt de afm vaak dat de toezichtstaak bemoeilijk wordt door alle extra taken die haar steeds worden toebedeeld. Dat gaat in dit geval niet op. De afm heeft ten minste vijf medewerkers fulltime aangesteld voor deze sector, aangevuld met het dubbele aan deskundigen in andere delen van die organisatie. Het toezicht duurt al ruim een jaar, en de voorbereidingen daarop zijn al in 2004 gestart. Tot op heden heeft dat circa 2,8 miljoen euro gekost. Dan zou het voor de hand liggen dat het register enigszins zou kloppen. Let wel, het gaat hier om maar 30 tot 44 vergunningen. Vooruit dan, marktpartijen e en g: EcoForest adverteert met een voorschot op het rendement van 12%. Goed gekozen wellicht, want een voorschotrendement van 12% zou in strijd met de wet zijn geweest. Een pagina ook die vermeldt dat EcoForest al drie maanden in Zevenaar zit, terwijl het afm-register het nog steeds heeft over Huizen en Oss als vestigingsplaats. Goodteak meldt al meer dan twee jaar actief te zijn, zonder over een vergunning te beschikken om beleggingsobjecten te adviseren, te bemiddelen of aan te bieden. Groenewoud Bosbouwprojecten heeft zichzelf op haar website omgedoopt tot Kavelbank Costa Rica. Nu is niet alleen het gebruik van het woord bank al sinds jaar en dag beschermd, ook de homepage die melding maakt van Rendement van 20% of meer mogelijk in veilig vastgoed had bij de afm toch een keer voor opgetrokken wenkbrauwen moeten zorgen. Ernstige tekorten Opmerkelijk. Zeker wanneer bedacht wordt dat de aanbieders zich uit eigen beweging moeten aanmelden, en vervolgens verplicht zijn alle belangrijke gegevens over zichzelf onverwijld bij de afm te melden. Naast die meldplicht is er voor alle overige marktpartijen ook een klikplicht naar de afm. Beide plichten zijn gesanctioneerd als economische delict. Ondanks dit arsenaal schiet het register als basis van alle toezicht nog steeds ernstig tekort. Dan de aard van het toezicht zelf. De afm wijst op de omstandigheid dat veel projecten zich in het buitenland bevinden. Minder logisch als bedacht wordt dat vrijwel alle Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen grotendeels in het buitenland actief zijn. Maar voor wat betreft het toezicht op de aanbieding van beleggingsobjecten is dat meer misleidend. Immers, het gaat hier om beleggingsobjecten die in Nederland aan Nederlandse consumenten worden aangeboden. Zowel de aanbieding zelf, de verplichte informatie daarover als degene aan wie wordt aangeboden bevindt zich steeds in Nederland dan wel is opgesteld in de Nederlandse taal. Ter illustratie, voor het feitenonderzoek over het register volstaat anderhalf uur internetten. Wanneer dan gesproken wordt van beleggingen in het buitenland die het toezicht bemoeilijken vertelt de afm niet meer dan de helft van het verhaal. Een verhaal over de rug van marktpartijen en consumenten richting de parlementsleden en het ministerie van financiën die het toezicht op alternatieve groene beleggingen volledig aan dit zelfstandig bestuursorgaan gedelegeerd hebben. Ten derde het verhaal over beleggingsobjecten zelf. Het is van belang dat een beleggingsobject niet méér is dan een financieel product. Het is op zichzelf één van de mogelijke verpakkingen van rendementen en risico s. De afm vermeldt niet dat de eisen aan beleggingsobjecten in veel gevallen veel strenger zijn dan die aan (buitenlandse) aandelen en beleggingsfondsen worden gesteld, of dat alle gevestigde Nederlandse banken van de afm al wel een definitieve vergunning hebben gekregen om beleggingsobjecten aan te bieden. In het bijzonder wordt er bij al deze stemmingmakerij niet aan consumenten uitgelegd waarom er niet meer dan één vergunningstraject (van de dertig) werd afgerond of waarom er nergens werd ingegrepen vorig jaar. Niets geweigerd Kortom, over eenzijdige informatieverstrekking of solide bedrijfsvoering hoef je de afm zelf niets te leren. Na meer dan een jaar toezicht werd er nog slechts één vergunning verstrekt in deze sector. Geen enkele aanvraag werd geweigerd. Maar goed, de afm moet de consumenten beschermen en het doel heiligt immers de middelen. En daar zit m de pijn. Want als er iets niet gebeurd is het afgelopen jaar, is het wel dat de consument in 2006 door de afm werd beschermd tegen slechte prospectussen, verkeerd opgesteld financiële bijsluiters of onvoldoende onderbouwde prognoses in deze sector. Als er iemand heeft geprofiteerd van het afm-toezicht in haar huidige vorm, dan zijn het wel de aanbieders geweest van producten die schromelijk tekortschieten, en die na een eenvoudige internetstudie van de markt verwijderd hadden kunnen worden. Niet alleen ter bescherming van de consument, maar ook als voorbeeld en ter bescherming van aanbieders die zich wél aan de regels houden. Niet altijd onafhankelijk Het probleem met de afm is dat het zich in haar communicatie als onafhankelijk presenteert, maar wel degelijk ook eigen belangen dient. Een van de belangen van de afm is om haar eigen prestaties en budgetverantwoording zo goed mogelijk te presenteren. Een andere belang is om niet aansprakelijk gesteld te worden door (groepen) consumenten die de afm onvoldoende (goed) toezicht zouden kunnen verwijten. En zo houdt de afm ook zichzelf in stand. Ten koste van aanbieders die zich wél aan de wet houden en ten koste van consumenten met goede beleggingsobjecten. Bij elk negatief bericht over beleggingsobjecten verliezen de investeringen in dit instrument aan waarde en wordt de bedrijfsvoering van aanvankelijk goed presterende financiële ondernemingen verder aangetast. Maar het is altijd goed te waarschuwen voor té mooie reclameslogans op internet. Weet u trouwens welke doelstellingen de afm op haar website zegt na te streven? Het bevorderen van de toegang tot de markt, van een goede werking van de markt en van vertrouwen in de markt. 37

19 s t o c k p i c k e r s Wie heeft de IEX Small Cap Ronde Tafel kleinste? In Grand Café Cinetone schoven begin maart, temidden van het berengeweld op de beurzen wereldwijd, vier grote namen uit small cappend Nederland aan tafel: Arnoud Wolff (Phida Capital), Joop Witteveen (Orange Fund en Orange Oranje Participaties), Alex Otto (Delta Deelnemingen Fonds) en Mr. Small Cap Willem Burgers, sinds 1 februari beheerder van het Add Value Fund van Keijser Capital. door Michiel Pekelharing en Peter van Kleef/fotografie Mark van den Brink Kees de Kort (afs Capital) spreekt even voor deze bijeenkomst op de radio van een opmerkelijke situatie. Smallcaps zijn, en dat is historisch gezien uitzonderlijk, duurder gewaardeerd dan de grote bedrijven. De Kort noemt dat smalend een premie voor illiquiditeit. Mee eens, heren? Otto: Dat laat wel zien dat Kees een man van de grote lijnen is. Witteveen: Als je naar de verwachte winsten voor 2008 kijkt, zijn smallcaps even duur als largecaps. Kijk je naar dit moment, dan zijn smallcaps wat duurder, zowel in Nederland als Europa. Maar dat wordt gecompenseerd door de sterkere winstgroei van smallcaps. Het is dus eerder een premie voor hogere winstgroei. Otto: De kwaliteit van het management van smallcaps is de laatste jaren enorm toegenomen. Communicatie loopt beter, er wordt goed ingespeeld op de markt. Ze keren een relatief groot gedeelte van de winst en cash flow als dividend uit. Die premie voor illiquiditeit is tamelijk kort door de bocht. Overal waar een nieuw management zit Beter Bed, Smit, Macintosh zie je dat management ook op de koers afgerekend wordt en de Code Tabaksblat heeft ook veel verbeterd. Wolff: De winstgroei van smallcaps is ook anders. Er zitten veel meer industriële bedrijven tussen, dus dat geeft meer cyclische winsten. Dat maakt het vergelijken lastig. Witteveen: Veel bedrijven zijn deze cyclus gezonder begonnen, door enorme kostenbesparingen in de periode 2002, Dat heeft aanvullende ruimte geboden voor een herstel van smallcaps. Burgers: Als je naar Amerikaanse reeksen kijkt, zijn er wel degelijk meerdere periodes geweest waarin small caps duurder waren. Je moet onderscheid maken tussen cyclische winsten, maar ook de cyclische beweging van small caps ten opzichte van het marktgemiddelde. Van 1992 tot 1998 had je een smallcaprally, daarna van 1998 tot 2003 een afbouw van smallcap-posities door institutionele beleggers in Nederland die wereldwijd gingen beleggen. Daardoor stonden we in 2003 op extreem lage niveaus

20 s t o c k p i c k e r s Hoe selecteer je in die vijver van een slordige 80 aandelen uiteindelijk de 20 à 25 fondsen voor de portefeuille? Wat moet een aandeel bieden? Arnoud Wolff Ik ben geïnteresseerd in bedrijven met een vlekje Otto: Wij leggen veel nadruk op dividend. Verder moet er sprake zijn van een stevige balans en een onderwaardering. Als je ook nog kunt verwachten dat een bedrijf van de beurs gehaald wordt, dan is dat de icing on the cake. Witteveen: Die elementen wegen bij ons ook mee, maar we kijken sterk naar het management en naar de bedrijfstak en de concurrentiepositie. Naast die kwalitatieve beoordeling kijken we naar de cijfers, dit doen we met behulp van een dcf-model (discount cashflow). Wij eisen een rendement van ten minste 10% op de middellange termijn, waarbij ondernemingen met een lagere kwaliteitsbeoordeling een hoger rendement moeten opbrengen. Burgers: Wij zijn pure bottom up-beleggers. We delen de portefeuille in van grote smallcaps tot microcaps. Daarna kijken we naar trackrecord, maar ook defensieve fac- 40 toren als dividend en kasreserves. Daarnaast zoek je bedrijven waarvan onze visie afwijkt van de markt, bedrijven waarvan we denken dat de cijfers over 2008 de markt gaan verrassen. Daar wil je tijdig bij zijn om het first movers advantage te hebben. Verder zoek ik naar bedrijven die echt door kunnen groeien. De Sligro en Aalberts van twintig jaar geleden. Daar hoef je weinig mee te doen, klassiek geval van buy and hold. Wolff: Ik ben geïnteresseerd in bedrijven met een vlekje. Hoe meer vlekjes, hoe beter. Bedrijven die niet goed gevolgd worden door analisten. Maar er moet iets gebeuren in die markt of met die onderneming. Een mooi vlekje is een mislukte ipo. Een beursgang die in een slechte markt doorgaat, niemand kijkt ernaar om, de koers zakt. Wavin was een mogelijkheid. Verder moet de koers flink gezakt zijn terwijl de kernactiviteit op orde is. Grontmij (longpositie) is daarvan een mooi voorbeeld geweest. Bijna failliet een paar jaar geleden, terwijl de cash flow prima was. Maar de projectbusiness slokte alle cash op. Het wachten was op het moment dat dat werd aangepakt. Ik kijk naar discounted cashflow, maar het gaat me vooral om het kantelmoment. Witteveen: Veel smallcaps hebben een gezonde balans en daarmee de mogelijkheid acquisities te doen. De beurs beloont zulke overnames. Kijk recent maar naar usg (Solvus), Macintosh (Scapino), Imtech (Radio Holland), Eriks (Wyko), Ten Cate (Mattex), Sligro (Edah) en Grontmij (Carl Bro). Hoe lang blijft een aandeel gemiddeld in portefeuille? Witteveen: Voor Orange Oranje Participaties richten we ons op drie tot vijf jaar met onze berekeningen. Het kan natuurlijk zijn dat je een positie sneller verkoopt, als je berekeningen sneller uitkomen of langer vasthouden als we meer koerspotentie zien. Burgers: Ik kijk maximaal twee, drie jaar vooruit. Verder kijken heeft geen zin. De dynamiek is daarvoor te sterk, de wereld verandert ook te snel. Dit geldt voor 80% van onze portefeuille. De andere 20% bestaat uit korteretermijnposities, bijvoorbeeld als cijfers door de markt als slecht worden geïnterpreteerd en ik denk dat dit binnen een jaar wordt rechtgetrokken. Als het rekensommetje tenminste aan mijn targets voldoet. Wolff: Ik wil dat een aandeel ondergewaardeerd is en daarnaast moet ik een katalysator zien. Wat gaat er veranderen? Je moet soms wel drie jaar de tijd nemen, voordat andere beleggers het met je eens zijn. Het discount cash flow-model, komt nooit exact uit. Cash flow is wel te berekenen, maar de risico s veel moeilijker. Achteraf is dat makkelijker in te schatten. Wat zijn echte Wegwezen!-indicaties bij bedrijven? Otto: Over de afgelopen jaren zijn de meeste verkopen in onze portefeuille beursexits geweest. Het gebeurt wel eens dat het management niet toenaderbaar is en te weinig pro-actief gedrag vertoont, maar dat zijn twee, drie bedrijven in de laatste vijf jaar geweest. Burgers: Als er een duidelijk breekpunt in het businessmodel is dat niet goed gecommuniceerd wordt, dan kan dat een uitstapmoment zijn. De afgelopen jaren is het eenrichtingsverkeer geweest (alles omhoog). Behalve voor aandelen als Laurus, Wessanen en Océ. Zit je in zulke aandelen, dan kan ik me voorstellen dat het moment komt, dat je afscheid neemt. Flexovit is een mooi voorbeeld uit de oude doos. Dat had een track record om aan het begin van het jaar rooskleurige verwachtingen te schilderen en dan in de loop van het jaar drie winstwaarschuwingen te geven. Otto: Smit Internationale was er ook zo eentje. Begin 2000 dacht ik: dit gaat niet werken. Maar vooral de verandering van het management heeft daar voor een ommekeer gezorgd. Hoe (ver)kopen smallcapfondsen hun belangen? Alanheri was plotseling voor 46% in handen van Recalcico, terwijl de handelsvolumes gering waren. Otto: Je moet geduld hebben. Het is een redelijk overzichtelijke wereld. Je ziet zo wie waar in zit. Een telefoontje naar een broker is vaak voldoende om een koper te vinden. Meestal heb je wel een vermoeden wie de koper is, maar je weet het niet van elkaar. Witteveen: Er is een speciale liquiditeit, een soort handelsplatform voor de grotere aandelenpakketten in smallcaps. Je kunt direct verhandelen, maar het biedt wel redelijke liquiditeit. Burgers: Of je bouwt iets geleidelijk op of als je overtuigd bent van een aandeel, probeer je wat actiever pakketten te kopen. In het geval van Alanheri is het duidelijk dat wanneer je biedt tegen een koers die hoog genoeg is, je de aandelen makkelijk krijgt. Wat is de rol van hedge funds en private equity op de smallcapmarkt? Hoe vaak bellen hedge funds jullie? En kun je het Grote Beurs Exit Premie Spel meespelen? Otto: Wij stellen ons daar terughoudend bij op. Als een hedge fund met je om de tafel wil, kun je zelf niet meer handelen. Kijk naar Stork, Ahold, daar spelen hedge funds actief mee. Maar zodra ze een poging doen om invloed uit te oefenen op het beleid van een bedrijf, dan zoeken ze support bij Nederlandse beleggers met grotere belangen. We staan niet te trappelen voor zo n gesprek. Op het moment dat je in gesprek gaat, geldt een stop trading. Dan ben je met beide handen gebonden. Alex Otto De afgelopen jaren zijn de meeste verkopen in onze portefeuille beursexits geweest Witteveen: Wij vinden communicatie met andere beleggers waardoor we minder vrij of niet kunnen handelen niet prettig en daar zijn we uiterst terughoudend in. Burgers: Twintig jaar geleden, toen het Orange Fund begon, had je ook een ander beleggingsfonds dat zich richtte op ondernemingen die mogelijk van de beurs gehaald zouden worden het Dutch Take Over Target Fund. Wessanen en Nutricia (het huidige Numico) stonden toen al op dat lijstje om elk moment overgenomen te kunnen worden. Wij weten allemaal dat negen van de tien geplande overnames niet doorgaan. En als er wel eens een doorgaat, gaat het niet zoals je het verwachtte. Ook om die reden was het Dutch Take Over Target Fund dan ook een kort leven beschoren. Stork zit in onze portefeuille, maar niet vanwege de hedge funds. Het is strikt vanwege mijn verwachtingen voor de komende twee, drie jaar. Dat er een spel gaande is met hedge funds is in mijn perspectief niet meer dan mistvorming rond de koersvorming van het aandeel en mogelijk invloed op de verdere bedrijfsvoering. Wat zijn aandelen die door beleggers over het hoofd gezien worden? Wolff: Brill (longpositie) is een vreselijk saai bedrijf, maar het Google-element maakt het aantrekkelijk. Hoe pakt dat uit? Brill heeft boeken liggen die maar door vijf mensen gelezen worden, omdat niemand weet dat ze bestaan. Google Books kan daar verandering in krijgen. Er is al mee geëxperimenteerd en dat leverde ongelooflijk veel hits op. Dat is een mooie katalysator. Niet dat Brill gaat vertienvoudigen, maar het aandeel gaat het wel beter doen dan de aex. Burgers: Exact (longpositie) heeft het de afgelopen jaren slechter gedaan dan de markt. Daar zit een verhaal achter. In februari werden behoorlijke cijfers gepubliceerd over 2006 en werd een 100% payout aangekondigd. Wat betekent dat? Exact was om verschillende redenen uit de gratie bij be- 41