vba journaal 21e jaargang najaar 2005 De Huidige Aantrekkelijkheid van een Longpositie in Aandelenvolatility 9

Transcriptie

1 vba journaal 3nummer 21e jaargang najaar 2005 De Huidige Aantrekkelijkheid van een Longpositie in Aandelenvolatility 9 Economisch Kapitaalbepaling voor Operationeel Risico De theorie en de praktijk 18 9 Grondstoffenaandelen: grondstoffen of aandelen? 26 Sustainability reporting 34 The economics of and trends in securities fraud class action litigation

2 Inhoud Agenda De Huidige Aantrekkelijkheid van een Longpositie in Aandelenvolatility 9 In dit artikel betoogd de auteur dat het op dit moment interessant is voor beleggers om een longpositie in te nemen in de volatility van de aandelenmarkt. Belangrijke factoren in dit verband zijn het huidige niveau en de hedging karakteristieken van de volatility. Tevens bespreekt de auteur de verschillende mogelijkheden om een positie in de volatility van de aandelenmarkt in te nemen. Economisch Kapitaalbepaling voor Operationeel Risico De theorie en de praktijk 18 Met het oog op de implementatie van Bazel II zijn vrijwel alle banken actief bezig met het ontwikkelen van systemen om operationeel risico in kaart te brengen. Deze systemen dienen als basis voor het bepalen van het economisch kapitaal dat hiervoor aangehouden dient te worden. In deze bijdrage bespreekt de auteur zowel de theorie alsook de praktische aspecten van de economisch kapitaalbepaling voor operationeel risico. Grondstoffenaandelen: grondstoffen of aandelen? 26 Vanwege de gepercipieerde risico s van termijncontracten wordt door sommigen beweerd dat grondstofaandelen een goed alternatief zijn voor een directe belegging in grondstoffen via een termijncontract. In deze bijdrage heeft de auteur deze stelling aan een empirisch onderzoek onderworpen en komt tot de conclusie dat deze stelling niet wordt gesteund door de beschikbare onderzoeksresultaten. Sustainability reporting 34 In deze bijdrage geeft de auteur een verslag van de ontwikkelingen op het gebied van sustainability reporting. Onder andere door de toegenomen belangstelling voor SRI thema s onder beleggers is dit een onderwerp dat voor beleggers aan betekenis wint. The economics of and trends in securities fraud class action litigation 43 Met name door de vele accounting schandalen van de afgelopen jaren is er meer belangstelling gekomen voor securities fraud class action litigation. In deze bijdrage schets te auteur het proces van class actions, internationale ontwikkelingen op dit gebied en de wijze waarop institutionele beleggers hiermee om dienen te gaan. Programma VBA oktober oktober 2005 Presentatie AIG European Private Equity Rosarium te Amsterdam 25 oktober 2005 China presentatie Fortis te Amsterdam 27 oktober 2005 TAA seminar Tactical Asset Allocation Rosarium te Amsterdam november november e Jaarvergadering VBA, aansluitend het Jaardiner 3 en 10 november 2005 Cursus PE Commodities - Jelle Beenen Rosarium te Amsterdam 8 november 2005 Seminar Alternative Management Banque Artesia te Amsterdam 16 november 2005 ALM seminar over de houdbaarheid van het Nederlands pensioenstelsel Rosarium te Amsterdam 17 november 2005 Cursus PE Behavorial Finance - Jenke ter Horst Rosarium te Amsterdam 24 november 2005 Themabijeenkomst Fiduciar Management nadere informatie volgt december december 2005 Cursus PE Behavorial Finance - Jenke ter Horst Rosarium te Amsterdam januari en 19 januari 2006 Cursus PE Hedge Funds - Mark Geene Rosarium te Amsterdam juni juni 2006 Negende Lustrum van de VBA De toekomst van de financiële industrie in Nederland Informatie over bovenstaande bijeenkomsten te verkrijgen bij het secretariaat: telefoon: secretariaat@nvba.nl of website 2 VBA Journaal Redactie Abonnementen De in het VBA Journaal geplaatsis een uitgave van VBA- Drs. J.L.H. van der Kolk RBA VBA te artikelen geven de mening Beroepsvereniging van A.H. Leuftink Herengracht 479 weer van de auteurs en niet Beleggingsdeskundigen Drs. Ph.D.H. Menco RBA 1017 BS Amsterdam noodzakelijk de mening van de Herengracht 479 Drs. K.P.B. Oldenkamp telefoon: redactie BS Amsterdam Drs. A. Ratra RBA secretariaat@nvba.nl Drs. M.B.A. Sanders RBA Abonnementenprijs 2005: ISSN-nummer Hoofdredacteur Drs. C.M.H.G. de Vaan RBA 81,35 inclusief verzendkosten Drs. A.J.C. de Ruiter Redactieadres & Vormgeving en realisatie Copyright 2005 Plaatsvervangend opgave advertenties a z az grafisch serviceburo bv, VBA-Beroepsvereniging van hoofdredacteur VBA Den Haag. Beleggingsdeskundigen Prof.Dr. Ph. Stork Irma Willemsen telefoon: secretariaat@nvba.nl Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotokopie, microfilm of op welke wijze dan ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

3 Van de voorzitter Zoals de leden hebben kunnen constateren is het programma van permanente educatie van start gegaan. Na jarenlange discussie in de vereniging is het dan eindelijk zover gekomen. Het programma zoals dat is rondgestuurd bestaat uit 3 cursussen van twee dagdelen. In de toekomst zullen we daar waarschijnlijk meer variatie in aan brengen; er zullen cursussen van drie of vier dagdelen volgen, maar ook van één dagdeel. De gekozen onderwerpen zijn door de leden zelf aangedragen. Ook in de komende jaren zal het bestuur open staan voor suggesties van leden voor onderwerpen en organisatie. Binnenkort zal worden opgericht een Curatorium voor de permanente educatie. De cursussen zullen worden ondergebracht bij de Stichting Morreau Instituut. Naar aanleiding van het programma permanente educatie zijn er vele vragen binnengekomen bij het secretariaat. Omdat het ondoenlijk is alle vragen stellers individueel te beantwoorden, zal ik hier op de meeste gestelde vragen ingaan. Het volgen van PE is niet verplicht, maar het bestuur raadt de leden aan regelmatig een cursus te volgen. Bij het niet volgen van PE zal de titel RBA niet verloren gaan. Wel is het bestuur voornemens om bij te houden wie cursussen heeft gevolgd. We sluiten niet uit dat leden die regelmatig cursussen volgen een VBA keurmerk krijgen en dat dit openbaar wordt gemaakt via de web site. Het volgen van een programma van permanente educatie is voor nagenoeg alle beroepsgroepen een normale zaak. Artsen, advocaten en actuarissen hebben een eigen PE programma. In het kader van de aangescherpte eisen rond compliance, integriteit en deskundigheid kan een zichzelf respecterende beroepsvereniging niet zonder PE. De organisatie van de PE zal door ons eigen secretariaat worden verzorgd. Indien noodzakelijk zal het bestuur de bezetting van het secretariaat hiervoor uitbreiden. De cursussen worden in eerste instantie gegeven in het Rosarium, maar andere locaties zijn mogelijk. Opgeven is slechts mogelijk voor een gehele cursus. Een cursus met een collega delen is mogelijk, maar niet wenselijk. Cursusmateriaal wordt uitsluitend verspreid onder deelnemers aan de cursus. Wij wensen iedereen veel succes met het PE programma. De Wet Marktmisbruik is van kracht geworden. Dat betekent dat er zwaardere eisen worden gesteld aan analisten en aan analistenrapporten. Doel is belangenverstrengeling te vermijden en transparantie te verbeteren. Alle analistenrapporten moeten vergezeld gaan van de noodzakelijke disclaimer. In eerste instantie beoogde de wetgever de analist hier direct verantwoordelijk voor te stellen, maar er is toch besloten om de werkgever hier als eerste verantwoordelijke voor aan te spreken. Het bestuur van de VBA is echter van mening dat er ook een verantwoordelijkheid ligt bij de analisten zelf. Analisten moeten er ook op toezien dat de wet- en regelgeving goed wordt toegepast en indien werkgevers onvoldoende medewerking verlenen dan is er een morele verplichting tot melding. Via de websites van AFM en Ministerie van Financiën is de noodzakelijke informatie te vinden. Tot slot zijn er nog twee data om in uw agenda te zetten, te weten 1 november 2005 de 44 e jaarvergadering van de VBA en 1 juni 2006 de viering van het 9 e lustrum 45 jaar. René Willemsen Dr. René Th. H. Willemsen RBA, voorzitter VBA 3

4 vba journaal nr. 3, najaar 2005 Verenigingsnieuws. Van het secretariaat De VBA is verhuisd! Het nieuwe adres is Herengracht 479, 1017 BS Amsterdam. Het telefoonnummer, faxnummer en adres zijn ongewijzigd gebleven.. Van het bestuur Permanente educatie bij de VBA gaat van start! De inschrijving is geopend! De VBA zet een belangrijke stap in de dienstverlening aan haar leden. Het bestuur van de VBA is verheugd dat het in het cursusjaar zes korte cursussen zal aanbieden. De onderwerpen voor de cursussen zijn gekozen op basis van de door de VBA leden in het voorjaar ingevulde enquête. De volgende zes onderwerpen worden aangeboden: Commodities 3 en 10 november 2005 Behavorial Finance 17 november en 1 december 2005 Hedge Funds 12 en 19 januari 2006 Derivaten februari 2006 Risk Management maart 2006 Asset & Liability april 2006 (onder Management voorbehoud) De cursussen worden gegeven op donderdag middagen in het Rosarium in Amsterdam. Alle zes cursussen nemen twee middagen van 13:30 tot 17:30 uur in beslag. Voor de cursussen zijn docenten bereid gevonden die binnen de beroepspraktijk als echte experts gezien worden en waarvan bekend is dat ze deze kennis kunnen overdragen. Het karakter van deze korte cursussen is inleidend. Basiskennis uit de VBA opleiding wordt bekend verondersteld. Het aantal cursisten per cursus wordt beperkt tot maximaal 25 om een gezonde interactie met de docent en medecursisten mogelijk te maken. De docenten zullen cases integreren in het programma. Vooraf aan de cursus ontvangt u een cursusmap met daarin de door de docent gekozen literatuur. Een deel daarvan is bedoeld als naslagwerk, voor een enkel artikel kunt u verzocht worden om dit van tevoren te lezen. U ontvangt deze map twee weken voordat de cursus begint. De docenten worden bij de voorbereiding begeleid door de VBA opdat de kwaliteit van de cursussen in overeenstemming is met de doeleinden van de VBA. Na uw deelname aan de cursus zult u ook gevraagd worden naar uw mening over deze cursus, opdat we er voor zorg kunnen dragen dat de cursussen goed aansluiten bij de verwachtingen van de leden van de VBA. Hieronder treft u voor de eerste drie cursussen korte cursusbeschrijvingen aan met de data en de namen van de docenten. De inschrijving voor deze drie cursussen zijn vanaf nu geopend. De inschrijving voor de laatste drie cursussen begint per 1 november, u ontvangt daarvoor een nieuwe mailing. De prijs per cursus bedraagt 495 Euro voor leden van de VBA, 575 Euro voor leden van de zusterorganisatie NSIP en 750 Euro voor overige geïnteresseerden. U kunt zich inschrijven door een mail te sturen aan secretariaat@nvba.nl waarin u uw naam en de cursusnaam vermeldt. U ontvangt dan een factuur voor het cursusbedrag. U betaalt deze uiterlijk twee weken voor aanvang van de cursus. Mocht de cursus volgeboekt zijn dan ontvangt u daarvan per omgaande bericht. U kunt uw aanmelding annuleren zonder kosten tot 4 weken voor aanvang. Daarna brengt de VBA de kosten volledig in rekening. Wij vertrouwen er op dat deze belangrijke stap bijdraagt aan verdere professionalisering van de vereniging en bij zal dragen aan de waarde van het VBA lidmaatschap. 1. Refresher course: Commodities Data: 3 en 10 november 2005 van 13:30 tot 17:30 uur Docent: Jelle Beenen (PGGM). In deze cursus van twee middagen wordt een inleiding gegeven in beleggen in commodities. De volgende onderwerpen komen aan bod: a. Wat zijn commodities? b. Hoe en waarom kan er rendement behaald worden uit (passief) beleggen in commodities? c. Wanneer en waarom zijn commodities zinvol in een beleggingsportefeuille? d. Wat is een geschikte benchmark? Marktindices 4

5 vba journaal nr. 3, najaar 2005 Verenigingsnieuws e. Implementatie issues f. Passieve of actieve beleggingsstijl? Beide middagen worden afgesloten met een case. In de eerste case wordt geïllustreerd hoe commodities bijdragen aan een beleggingsportefeuille waarin alleen aandelen en obligaties zijn opgenomen. In de tweede case wordt een vergelijking gemaakt van de rendementsopbouw van verschillende commodities. Na afronding van de cursus heeft u: een fundamenteel begrip van de plaats van commodities binnen het beleggingsbeleid, en heeft u inleidende kennis over de implementatie van een belegging in commodities. Bij de cursus behoort een reader met een aantal artikelen die u vooraf wordt toegezonden. De docent bij deze cursus is Jelle Beenen. De heer Beenen is hoofd van de Commodities en Quantitative Strategies binnen PGGM Investments. 2. Refresher course: Behavorial Finance Data: 17 november en 1 december 2005, van 13:30 tot 17:30 uur Docent: Jenke ter Horst (KUB) Vanaf de jaren zeventig zijn de eerste scheurtjes ontstaan in ons geloof in efficiënte markten. De onderzoekstak van Finance waarin aandacht gegeven werd aan anomalieën werd in de jaren tachtig bekend onder de naam Behavioral Finance. Daarmee vonden psychologische concepten hun weg binnen Finance en de Beleggingsleer. In deze cursus van twee middagen wordt een inleiding gegeven in Behavioral Finance, en zullen recente publicaties op dit gebied uitvoerig worden besproken. De volgende onderwerpen komen aan bod: a. Wat is behavioral finance? b. Hoe verhoudt behavioral finance zich tot de standaard MPT beleggingstheorie? c. Welk beleggingsgedrag vertonen mensen in het algemeen? d. Welke beleggingsgedrag vertoon ik zelf? e. Hoe kan ik behavioral finance gebruiken in mijn beleggingsbeleid? f. De grenzen van arbitrage mogelijkheden. In beide middagen wordt gewerkt met cases, waarin u uw eigen handelen en dat van uw medecursisten kunt toetsen op rationaliteit. Er worden een aantal korte praktijk cases besproken waarin beleggers nadrukkelijk geconfronteerd werden met irrationaliteit. Daarnaast zult u een aantal keren worden gevraagd mee te werken aan korte experimenten, die vervolgens zullen worden gekoppeld aan terminologie binnen behavioral finance. Na afronding van de cursus heeft u: een fundamenteel begrip van behavioral finance een goed begrip van de impact van behavioral finance op het beleggingsbeleid een goed overzicht van relevante recente publicaties op het gebied van behavioral finance Bij de cursus behoort een reader met een aantal artikelen die u vooraf wordt toegezonden. De slides van de cursus zullen Engelstalig zijn. De docent bij deze cursus is Jenke ter Horst. De heer Ter Horst is verbonden aan de Universiteit van Tilburg. Hij is gepromoveerd en werkzaam als universitair hoofddocent in het Departement Financiering. Zijn onderzoek richt zich naast behavioral finance ook op hedge funds en beleggingsfondsen. 3. Refresher course Hedge funds Data: 12 en 19 januari 2006, van 13:30 tot 17:30 uur Docent: Mark Geene (MeesPierson) In deze cursus van twee middagen staat het beleggen in hedge funds centraal. De cursus heeft een inleidend niveau. De volgende onderwerpen komen aan de orde: 1. Wat zijn hedge funds? 2. Soorten hedge funds, beleggingsstijlen 3. Risico en rendementskarakteristieken van hedge funds 4. Plaats van hedge funds in een portefeuille, incl. ALM aspecten 5. Constructie van een hedge funds portefeuille risk management aspecten 6. Due diligence: investment & operational Elke middag wordt afgesloten met een interactieve case. 5

6 vba journaal nr. 3, najaar 2005 Verenigingsnieuws Na afloop van deze cursus heeft u een goed begrip van de belangrijkste aspecten bij het beleggen in hedge funds. De docent is Mark Geene, Senior Hedge Fund Analyst & Portfolio Manager bij MeesPierson Fund of Hedge Funds.. Commissie Asset & Liability Management 16 november 2005 VBA Seminar Houdbaarheid van het Nederlands pensioenstelsel In het huidige pensioenstelsel geldt gemiddeld genomen dat men één dag per week voor zijn/haar pensioen werkt. Met de invoering van het nftk zal de nadruk op korte termijn risicomanagement alleen maar toenemen en zullen pensioenfondsen minder snel in staat zijn om tekorten over een langere periode aan te zuiveren. Bijkomende complicerende factor is de twee werelden van nominale toetsingscriteria enerzijds en reële indexatieambitie anderzijds. De vraag rijst dan ook of het huidige pensioenstelsel en bijbehorende toetsingskader wel houdbaar is. Seminar Op woensdag 16 november 2005 organiseert de ALM Commissie een seminar onder de titel Houdbaarheid van het Nederlands pensioenstelsel. Op dit seminar wordt een kort overzicht gegeven van de huidige lopende discussies en aangevuld met technische onderwerpen als Liability Driven Investments en timing van implementatie van renterisicomanagement. Ook komen beleidsmatige onderwerpen als risicodeling, getrapte pensioentoezeggingen en zelfs nieuwe pensioenproducten, zoals esculated anuities, aan de orde. Sprekers zijn afkomstig uit de commissie aangevuld met ALM-specialisten van Nederlandse pensioenfondsen en adviesbureaus als ook internationale asset managers en herverzekeraars. Het seminar wordt afgesloten met een paneldiscussie met onderwerpen als communicatie over èn uitvoerbaarheid van pensioenen. Het seminar zal plaatsvinden in het Rosarium te Amsterdam, nabij de RAI.. Commissie Vastgoed Is door de toegenomen institutionele belangstelling voor vastgoed in de afgelopen jaren de illiquiditeit nog een issue? Afgelopen jaar heeft een institutionele belegger in Amerika zijn belang in zogenaamde REITs (Real Estate Investment Trusts) binnen een week met $250 miljoen terug gebracht zonder dat sprake was van een markt impact. Een dergelijk transactie zou vier jaar geleden nog een maand in beslag hebben genomen. In juli jongst leden is in de VS een bedrijfsgebouwenportefeuille bestaande uit 200 gebouwen van eigenaar verwisseld. De fondsbeheerder kon de acquisitie financieren uit de bestaande aandeelhouders in het fonds en beleggers die op een wachtlijst stonden. In de negentiger jaren zou een dergelijk transactie nooit hebben kunnen plaatsvinden. Europa loopt enigszins achter, maar vergelijkbare tendensen zijn ook hier te zien. In het Verenigd Koninkrijk is in vijf jaar tijd de secundaire markt voor PUTs (Property Unit trusts) verdubbeld. Dat liquiditeit nog actueel is in de besluitvorming om in vastgoed te beleggen blijkt uit een recent onderzoek naar alternatieve beleggingen van Russell en Goldman Sachs. Uit dit onderzoek blijkt dat 17% van de respondenten niet belegt in vastgoed vanwege de illiquiditeit. Binnen de commissie vastgoed zijn Michiel Dubois, Dirk Brounen en Harm Medendorp bezig om een tweede themabijeenkomst te organiseren. Centraal bij deze thema bijeenkomst staat de liquiditeit van vastgoed. De bijeenkomst zal begin december plaats vinden.. Commissie Duurzaam Beleggen De commissie duurzaam beleggen heeft op 21 september 2005 een seminar georganiseerd getiteld: Integrating non-financial / Sustainability analysis in mainstream investing. De commissie is op dit moment bezig de uitkomsten van deze dag te verwerken. Voor meer informatie, zie 6

7 vba journaal nr. 3, najaar 2005 Verenigingsnieuws. Enthousiaste Private Equity professionals gezocht De commissie Alternatieve Beleggingen heeft zich in eerste instantie gericht op het onderwerp hedge funds. In een serie van drie lezingen zijn de volgende onderwerpen behandeld: allocatie, performancemeting en risk management. Nu de eerste cyclus van lezingen over hedge funds achter de rug is, zal de commissie haar werkterrein verplaatsen naar een andere alternatieve belegging: private equity. Hiervoor is zij op zoek naar enthousiaste VBA-leden die actief zijn op dit gebied. Geïnteresseerden worden verzocht dit kenbaar te maken aan Wouter ten Brinke, voorzitter van de commissie Alternatieve Beleggingsvormen en -strategieën. Telefoon: of Commissie Investment Performance Measurement Na de uitgebreide stand van zaken welke de Commissie Investment Performance Measurement (IPM) in het zomernummer heeft gegeven volstaan we deze keer met een korte update. Er zijn vier ontwikkelingen, die alle te maken hebben met de wereldwijde Global Investment Performance Standards (GIPS). Vertaling van GIPS 2006 Al enkele malen heeft de Commissie melding gemaakt van het feit dat de VBA Performance Presentatie Standaarden 2003 per aanstaande 1 januari komen te vervallen. De Nederlandse performance presentatie standaarden dragen per die datum de naam GIPS. VBA-PPS 2003 was overigens reeds identiek aan GIPS, waarmee we de 1999 versie van GIPS bedoelen. De nieuwe versie van GIPS wordt 1 januari a.s. van kracht. Met deze upgrade is niet alleen sprake van een upgrade van de Nederlandse standaarden, maar vervalt ook de naam VBA-PPS. Omdat zo n 25 landen de naam van hun lokale standaarden laten vervallen, is per saldo nog slechts sprake van één naam, wat de duidelijkheid ten goede komt. De Commissie legt momenteel de laatste hand aan de Nederlandse vertaling van GIPS 2006, welke zal verschijnen in de vorm van een VBA katern. De vertaling zal ook voor niet-leden verkrijgbaar zijn. Informatieavond GIPS 2006 voor VBA-leden De Commissie wil de leden van het VBA gelegenheid geven zich verder op de hoogte te laten stellen van de aangescherpte en toegevoegde eisen van GIPS 2006 en daar vragen over te stellen. De bijeenkomst zal naar alle waarschijnlijkheid in de periode december-februari plaatsvinden. De aankondiging zal op de gebruikelijke wijze plaatsvinden. Wijzigingen in de internationale organisatiestructuur aangaande GIPS De plannen zoals die vorig kwartaal zijn aangekondigd, zijn medio augustus geaccordeerd. Dit betekent dat het oude besluitvormende orgaan, het IPC, is komen te vervallen. In de plaats daarvan komt het Executive Committee (EC), dat nog slechts uit 9 in plaats van 15 personen bestaat. Het mandaat van het EC zal min of meer hetzelfde zijn als dat van het voormalige IPC. Belangrijk is dat er naast, of liever onder het EC het GIPS Council komt. In dit Council hebben alle landen die GIPS hebben geadopteerd zitting. Nederland is één van de leden. Middels het Council is er een veel betere communicatie tussen de lokale sponsoren van GIPS en het besluitnemende lichaam. Het Council heeft een adviserende rol. Uitbreiding van GIPS Het Investment Performance Council, de besluitnemende instantie achter GIPS, heeft goedkeuring gegeven aan een nieuw Guidance Statement. Het onderwerp van het Guidance Statement betreft wrap fees. Uit deze vergoedingen voor vermogensbeheer, die ook wel all-in fees of bundled fees worden genoemd, worden èn de transactiekosten die met het vermogensbeheer gepaard gaan èn de beheervergoeding betaald. In het bruto rendementsbegrip van GIPS mag de beheervergoeding wel meedoen, maar de transactiekosten mogen dat niet. In die gevallen waar de wrap fee niet is te splitsen in transactiekosten enerzijds en beheervergoeding anderzijds was GIPS niet helder. Het Guidance Statement geeft nu wel duidelijkheid over de handelswijzen. Voor de details verwijzen wij naar ips/gips/proposedgips_status.html. Het Guidance statement is per 1 januari 2006 effectief en maakt derhalve per die datum onderdeel uit van GIPS. 7

8 De wekelijkse boodschappen Ziet uw vermogensbeheerder deze mogelijkheden ook? Voor meer informatie:

9 vba journaal nr. 3, najaar 2005 De Huidige Aantrekkelijkheid van een Longpositie in Aandelenvolatility Joost van der Kolk Senior investment manager bij Hoogovens Pensioenfonds Inleiding In dit artikel wordt betoogd dat het op dit moment aantrekkelijk is een longpositie in te nemen in de beweeglijkheid van de aandelenmarkten. Deze beweeglijkheid wordt volatility (volatiliteit) genoemd. Er kan onderscheid gemaakt worden tussen realized volatility en implied volatility. Realized volatility heeft betrekking op het verleden en geeft de gerealiseerde beweeglijkheid over een bepaalde periode weer. Deze wordt bepaald door de (geannualiseerde) standaarddeviatie te berekenen van dagelijkse rendementen over deze periode. Implied volatility heeft betrekking op de toekomst en geeft de verwachte volatility weer over een bepaalde looptijd. Deze kan worden afgeleid uit optieprijzen. Realized en implied volatility hangen in sterke mate met elkaar samen. Zo zorgt een periode van relatieve rust (lage realized volatility) op de aandelenmarkten er in het algemeen voor dat de prijs die beleggers bereid zijn te betalen voor een verzekering tegen koersdalingen (putopties) afneemt en dat andere marktparticipanten (zoals market makers) bereid zijn deze verzekering te verschaffen tegen een lagere premie. Hierdoor dalen de prijzen op de optiemarkten en dus ook de implied volatility. Er zijn twee redenen waarom het momenteel voor een belegger aantrekkelijk is om long volatility te gaan. De eerste is dat het huidige niveau van im plied en realized volatilities absoluut gezien laag is. Hierdoor is het neerwaartse risico van een longpositie, in ieder geval in historisch perspectief, beperkt. Daar komt nog bij dat volatility op langere termijn mean reverting is, hetgeen inhoudt dat zij de neiging heeft om op langere termijn naar een gemiddelde te tenderen. Aangezien de huidige volatilities laag zijn, impliceert dit dat het opwaartse potentieel van een longpositie veel groter is dan het neerwaartse risico. De tweede reden is dat een longpositie in volatility een aantrekkelijke hedge kan vormen tegen bepaalde risico s die beleggers in hun beleggingsportefeuille lopen. In wezen brengt een belegging in de meeste beleggingcategorieën namelijk een short-exposure naar volatility met zich mee. Dit houdt in dat een toenemende onrust (stijgende volatility) op de aandelenmarkten in het algemeen negatief samenhangt met het rendement op de beleggingsportefeuille. Een longpositie in volatility kan dit effect dus mitigeren. Nog relevanter vanuit beleggingsperspectief is dat een longpositie in volatility een zeer goede hedge kan vormen tegen grote drawdowns (cumu- 9

10 Figuur 1 Verloop van 12-maands realized volatility van de S&P 500 index 40% 30% 20% 10% 0% dec-70 dec-72 dec-74 dec-76 dec-78 dec-80 latieve verliezen vanaf een voorgaande piek) in de beleggingsportefeuille. Dit is temeer van belang daar de (verwachte) risicopremies op de meeste financiële markten op dit moment historisch gezien laag zijn. De waarderingen van high yield bonds en Emerging Market bonds bevinden zich bijvoorbeeld rond historische hoogtepunten, en binnen aandelen lijkt vooral de waardering van Amerikaanse aandelen en bepaalde sectoren (zoals technologie) hoog. De kans op een significante drawdown is dus zeker aanwezig en dit versterkt de aantrekkelijkheid van een longpositie in volatility. Overigens moet benadrukt worden dat hier niet betoogd wordt dat een longpositie in volatility altijd aantrekkelijk is, maar dat dit nu het geval is. Het gaat dus om een tactische aanbeveling. Indien de volatility hoog zou zijn en risicopremies hoog zouden zijn, Figuur 2 Verloop van de VIX index en de VDAX index 70 dec-82 dec-84 dec-86 dec-88 dec-90 dec-92 dec-94 dec-96 dec-98 dec-00 dec-02 dec-04 zou het juist aantrekkelijk zijn om een shortpositie in volatility in te nemen. In overige situaties (bijvoorbeeld lage volatility en hoge risicopremies) is een positie in volatility (long of short) minder aantrekkelijk. In het onderstaande komt eerst het argument dat huidige volatilities in historisch perspectief laag zijn aan de orde, en vervolgens dat een longpositie in volatility een goede hedge kan vormen tegen risico s in de beleggingsportefeuille. Om de argumenten kracht bij te zetten, zal gebruik worden gemaakt van historische data. Hierna wordt aandacht besteed aan de vraag wat de beste manier is om een pure positie in volatility in te nemen. Tot slot volgen de belangrijkste conclusies en enkele slotopmerkingen. Huidige volatility is absoluut gezien laag Het lage huidige niveau van volatility kan het best aan de hand van enkele figuren getoond worden. Figuur 1 laat het verloop van de 12-maands realized volatility van de S&P 500 index zien, gebruik makend van dagelijkse slotkoersen van deze index vanaf begin 1970 tot en met 11 augustus Deze figuur verschaft dus een lange termijn perspectief van (realized) volatility. Uit de figuur komt het mean reverting karakter van volatility duidelijk naar voren. We zien dat perioden van lage volatility worden afgewisseld met perioden van hoge volatility, en dat volatility zich binnen bepaald grenzen beweegt. De maximale waarde van 35,0% werd bereikt na de crash van 1987, 1 en de minimale volatility (7,8%) werd eigenlijk in twee perioden gerealiseerd: het einde van 1972 en het einde van De mediaan van de waarnemingen is 13,8% en het gemiddelde 15,0%. Het huidige niveau (per 11 augustus) van de 12-maands volatility is 10,4% en bevindt zich hiermee in het 21 e percentiel van de historische observaties (79% van de observaties zijn hoger) jan-92 jul-92 jan-93 jul-93 jan-94 jul-94 jan-95 jul-95 jan-96 jul-96 jan-97 jul VIX Index jan-98 jul-98 jan-99 jul-99 VDAX Index jan-00 jul-00 jan-01 jul-01 jan-02 jul-02 jan-03 jul-03 jan-04 jul-04 jan-05 jul-05 Figuur 2 laat het verloop zien van de VIX index en de (nieuwe) VDAX index vanaf januari De VIX index is een maatstaf van de implied volatility van S&P 500 opties en de VDAX van opties op de (Duitse) DAX index. Beide indices zijn een maatstaf voor de implied volatility voor de komende dertig (kalender)dagen en nemen zowel at-the-money opties als out-of-themoney opties in beschouwing. 2 Uit de figuur blijkt dat de samenhang tussen beide indices groot is, vooral voor wat betreft trendmatige veranderingen in volatility. 3

11 Tabel 1 Historische verdeling van de VIX en de VDAX ( ) Percentiel Huidig Min. 5 e 25 e 50 e 75 e 95 e Max. Gemiddeld (perc.) VIX 12,4 (13 e ) 9,3 11,6 14,0 18,5 23,2 31,9 45,7 19,4 VDAX 15,0 (23 e ) 9,4 12,3 15,4 20,9 27,2 46,7 62,6 23,1 Uit Figuur 2 blijkt ook het lage niveau van de huidige implied volatility. Dit geldt zowel voor de VIX index als de VDAX index. In Tabel 1 wordt de historische distributie van de VIX en de VDAX weergegeven over deze periode. De huidige stand van de VIX is 12,4 hetgeen betekent dat de verwachte standaarddeviatie van de S&P 500 over de komende dertig dagen gelijk is aan 12,4% op jaarbasis. De VIX bevindt zich hiermee in het 13 e percentiel van de historische waarnemingen. De huidige stand van de VDAX is 15,0 en bevindt zich in het 23 e percentiel. De mediaan van de observaties is voor de VIX 18,5 en voor de VDAX 20,9, terwijl de gemiddelde niveaus 19,4 respectievelijk 23,1 zijn. Het laagste niveau van de VIX over deze periode was 9,3 en dat van de VDAX 9,4. Maximale niveaus waren 45,7 respectievelijk 62,6. We zien dat deze waarden veel hoger zijn dan de hoogste waarden die bereikt worden door langere termijn realized volatility (Figuur 1). De VIX wordt daarom ook wel gezien als een graadmeter voor angst in de markten ( fear gauge ): in tijden van stress en onrust kan deze zeer snel oplopen. Het mean reverting karakter van volatility komt ook weer duidelijk uit Figuur 2 naar voren. Grofweg kunnen drie volatility regimes onderscheiden worden over deze periode: een rustige periode die liep van begin 92 tot en met het eerste halfjaar van 97, aansluitend daarop een zeer volatiele periode die begon met de Aziëcrisis van 97 en duurde tot ongeveer 2004, en vervolgens weer een rustige periode die tot op de dag van vandaag voortduurt. Om deze mean Tabel 2 12-maands procentuele verandering bij lage en hoge implied volatility ( ) VIX < 25 e perc. VDAX < 25 e perc. VIX > 75 e perc. VDAX >75 e perc. Percentiel Min. 25 e 50 e 75 e Max. Gemiddeld 23% 25% 59% 64% 1% 10% 34% 44% 14% 30% 17% 29% 31% 54% 1% 1% 166% 242% 84% 103% 17% 40% 15% 17% reversion van volatility verder te onderzoeken is bekeken wat de 12-maands procentuele veranderingen van de VIX en de VDAX zijn geweest bij een lage en een hoge beginstand van de volatility. Laag is hierbij gedefinieerd als een observatie lager dan het 25 e percentiel en hoog als een observatie hoger dan het 75 e percentiel (ex post bepaald). We zouden verwachten dat de 12-maands verandering bij een lage initiele volatility scheef verdeeld is naar rechts en bij een hoge volatility scheef naar links. Tabel 2 toont dat dit inderdaad het geval is voor de VIX en de VDAX. Zo is de maximale stijging bij een lage VDAX 242% en de maximale daling 25%. De mediaan is 30% en het 25 e percentiel is nog altijd positief (10%). Bij een hoge VDAX is de mediaan van de 12-maands veranderingen daarentegen -29%, is het 25 e percentiel -44% en is het 75 e percentiel nog maar net positief (1%). Bij de VIX zien we vergelijkbare uitkomsten. Op grond van het bovenstaande kan geconcludeerd worden (1) dat het huidige niveau van implied en realized volatilities in historische context laag is, en (2) dat het veel waarschijnlijker is dat volatilities vanaf het huidige niveau aanzienlijk gaan stijgen dan dat ze significant gaan dalen. Volatility als hedge tegen beleggingsrisico s Correlatiekarakteristieken van volatility Het is algemeen bekend dat aandelenrendementen negatief samenhangen met veranderingen in de volatility. Dit wordt vooral waargenomen bij beurscrashes, welke eigenlijk altijd gepaard gaan met scherpe spikes in volatility. Wat echter minder bekend is, is dat andere markten en beleggingscategorieën ook een negatieve samenhang vertonen met aandelenvolatility. Dit komt naar voren uit Tabel 3, waarin de correlaties vermeld staan van de VIX, de VDAX en een gelijkgewogen combinatie van deze indices met een aantal beleggings(sub)categorieën. Deze correlaties zijn berekend met behulp van maanddata over de periode januari 1992 tot en met juli De (sub)categorieën zijn: Europese aandelen (MSCI Europe), Amerikaanse aandelen (S&P 500), Aziatische aandelen (MSCI Pacific), Emerging Market aandelen (MSCI Emerging Markets), investment grade obligaties (ML Corporate Master), high yield obligaties (ML High Yield Master) en Emerging Market obligaties (ML Emerging Market Sovereign Plus). 4 11

12 Tabel 3 Correlaties (maanddata: 1992:1 2005:7) MSCI EUR S&P 500 MSCI PAC MSCI EM IG HY EMB Portefeuille VIX VDAX VIX/VDAX 54% 56% 60% 61% 55% 63% 41% 34% 41% 51% 48% 54% 11% 10% 0% 37% 36% 40% 54% 40% 51% 63% 58% 66% Verder zijn de correlaties berekend met een iedere maand gerebalancede portefeuille van deze categorieën (behalve investment grade obligaties). Deze portefeuille bestaat voor 25% uit Europese aandelen, 25% uit Amerikaanse aandelen, 20% uit Emerging Market aandelen, 12% uit Aziatische aandelen, 9% uit high yield bonds (HY) en 9% uit Emerging Market bonds (EMB). (De verhouding tussen deze wegingen komt grofweg overeen met de verhouding tussen de wegingen van deze categorieën in de beleggingsportefeuille van Hoogovens). Uit Tabel 3 blijkt dat alle correlaties, behalve de correlaties met investment grade obligaties (IG), negatief zijn. Niet alleen Amerikaanse en Europese aandelen hangen dus sterk negatief samen met volatility, maar ook Emerging Market aandelen en bonds, Aziatische aandelen en high yield bonds. Opvallend is dus dat in wezen alle aandelenmarkten negatief samenhangen met volatility, maar dat bij obligaties onderscheid gemaakt moet worden tussen investment grade obligaties, die geen samenhang vertonen met aandelenvolatility, en de meer risicovolle obligaties (HY en EMB), die wel duidelijk negatief samenhangen met aandelenvolatility. Een verklaring hiervoor zou kunnen zijn dat een grotere volatility van de meest risicovolle beleggingscategorie (aandelen) in het algemeen gepaard gaat met een lagere bereidheid van beleggers om risico s te nemen. Hierdoor gaat de hogere aandelenvolatity niet alleen gepaard met dalende aandelenkoersen maar ook met dalende koersen van relatief risicovolle beleggingscategorieën zoals HY en EMB. Bij investment grade obligaties zijn echter twee tegengestelde krachten actief. Aan de ene kant vormen aandelen een buffer in de kapitaalstructuur van ondernemingen en zal een hoger vermeend risico van aandelen tot een hogere credit spread moeten leiden. Aan de andere kant zijn investment grade obligaties relatief veilige beleggingen, waardoor ze juist gevraagd kunnen zijn in tijden van onrust. Deze tegengestelde krachten zouden kunnen verklaren dat er geen duidelijk empirisch verband bestaat tussen aandelenvolatility en investment grade obligaties. Het wordt nog interessanter indien we onderscheid maken tussen stijgende en dalende markten. Zoals blijkt uit Tabel 4 heeft volatility een sterke negatieve correlatie bij dalende markten en een minder sterke negatieve correlatie bij stijgende markten. Het is opvallend dat dit voor alle markten behalve investment grade obligaties geldt en ook in sterke mate voor de portefeuille als geheel. De portefeuille heeft een correlatie van -12% met volatility in positieve maanden en een correlatie van -72% in negatieve maanden. De positieve hedging-karakteristieken van volatility doen zich dus vooral voor wanneer deze het meest nodig zijn (in ieder geval over deze dataset). Om de relatie tussen volatility en de rendementen van markten verder te onderzoeken, is voor iedere markt/categorie een regressievergelijking geschat. De maandelijkse procentuele verandering van vola- Tabel 4 Correlaties in positieve en negatieve maanden (1992:1 2005:7) MSCI EUR S&P 500 MSCI PAC MSCI EM IG HY EMB Portefeuille VIX/VDAX markt 66% 65% 44% 61% 4% 61% 64% 72% VIX/VDAX + markt 15% 22% 12% 8% 1% 31% 14% 12% 12

13 Tabel 5 Uitkomsten van regressies van % verandering volatility op rendement markten; onderscheid tussen positieve en negatieve markten (1992:1-2005:7) Coëfficiënt markt (t-stat) Coëfficiënt + markt (t-stat) MSCI EUR 3,07 ( 10,12) 1,04 ( 3,95) S&P 500 3,67 ( 10,46) 1,34 ( 4,63) MSCI PAC 1,65 ( 5,95) 0,58 ( 2,32) MSCI EM 1,77 ( 8,98) 0,54 ( 3,04) IG HY EMB Portefeuille 0,42 ( 0,25) 0,52 (0,56) 5,15 ( 5,50) 1,33 ( 1,97) 2,59 ( 7,92) 0,71 ( 2,22) 3,69 ( 11,58) 1,31 ( 4,66) Adj. R 2 41% 44% 19% 34% 2% 16% 28% 48% tility (gelijkgewogen combinatie VIX/VDAX) is geregresseerd op het gelijktijdige rendement van de desbetreffende markt, hierbij expliciet onderscheid makend tussen positieve en negatieve markten. 5 Deze vergelijkingen zijn zonder constante geschat. De uitkomsten van de regressies staan in Tabel 5. Uit de tabel blijkt dat de verklaringskracht van de vergelijking in de meeste gevallen redelijk hoog is (zie de adjusted R 2 s). Alleen bij investment grade obligaties is sprake van geen enkel verband. In alle andere gevallen is het verband met negatieve rendementen sterker dan dat met positieve rendementen. De t-stats duiden erop dat het verband van volatility met negatieve marktrendementen zeer significant negatief is. De coëfficiënten van positieve rendementen zijn echter ook significant negatief. Laten we de resultaten van de portefeuille er even uitlichten. De relatie tussen het rendement van deze portefeuille en procentuele veranderingen van volatility is op zijn minst redelijk sterk te noemen, gezien Figuur 3 Relatie tussen % verandering van volatility en rendement van de portefeuille (1992:1 2005:7) % verandering volatility 100% 0% 20% 15% 10% 5% 0% 5% 10% 80% 60% 40% 20% 20% 40% Rendement portefeuille de adjusted R 2 van 48%. De coëfficiënt van positieve rendementen is -1,31 en de t-stat is -4,66. Het verband bij negatieve returns is echter veel sterker: een coëfficiënt van -3,69 en een t-stat van -11,58. Dit betekent dat de stijgingen van volatility die in het algemeen gepaard gaan met negatieve rendementen groter zijn dan de dalingen van volatility die gepaard gaan met positieve rendementen. Zo gaat een negatief rendement van deze portefeuille van 5% gepaard met een geschatte stijging van de volatility van 18,5%, terwijl een positief rendement van 5% gepaard gaat met een geschatte daling van de volatility van 6,5%. Figuur 3 geeft dit geschatte verband tussen de procentuele verandering van volatility en het rendement van de portefeuille weer. Volatility en drawdowns Het bovenstaande handelde over het verband tussen maandelijkse veranderingen in volatility en maandelijkse returns. Vanuit beleggingsperspectief is het echter belangrijker om te weten hoe volatility zich gedraagt bij grote cumulatieve verliezen van individuele beleggingscategorieën en de gehele portefeuille. Deze cumulatieve verliezen ten opzichte van voorgaande pieken worden drawdowns genoemd. Om het verband tussen volatility en drawdowns te onderzoeken, is van alle categorieën en de portefeuille bepaald in welke periode de maximale drawdown heeft plaatsgevonden en hoe groot deze drawdown was. Vervolgens is berekend hoe groot de procentuele verandering van volatility (VIX/VDAX) over dezelfde periode was. Tevens is de maximale procentuele verandering van volatility (ten opzichte van de volatility aan het begin van de periode) over de drawdown-periode berekend. Hetzelfde is gedaan voor de op één na grootste drawdown. 13

14 De drawdowns blijken zich voornamelijk in twee periodes te hebben afgespeeld: augustus 1997 tot oktober 1998 en april 2000 tot april Zo beleefde de S&P 500 een maximale drawdown van 44% over de periode september 2000 tot en met september 2002 en de MSCI Europe een maximale drawdown van 53% over september 2000 tot en met maart De verandering van de volatility bedroeg tijdens de eerste periode 185% en tijdens de tweede periode 124%. De maximale verandering ten opzichte van de volatility aan het einde van augustus 2000 werd bij beide drawdowns eind september 2002 bereikt. Het dieptepunt op de Amerikaanse aandelenmarkt (op basis van maandelijkse data) ging dus samen met een piek in volatility. Zonder verder in details te treden, blijkt uit een bestudering van de uitkomsten dat de grootste en één na grootste drawdowns van de Tabel 6 Grote drawdowns in de portefeuille en veranderingen in volatility (maanddata: 1992:1 2005:7) Maximale drawdown Eén na grootste drawdown Periode april 2000 t/m maart 2003 april 1998 t/m september Rendement portefeuille % verandering volatility 39% 55% 97% 23% 100% 101% Maximale % verandering volatility Figuur 4 Verloop van waarde portefeuille en volatility gedurende maximale drawdown dec-99 feb-00 apr-00 jun-00 aug-00 okt-00 dec-00 feb-01 apr-01 Portefeuille jun-01 aug-01 okt-01 dec-01 VIX/VDAX feb-02 apr-02 jun-02 aug-02 okt-02 dec-02 feb-03 onderscheiden markten/categorieën over deze periode in praktisch alle gevallen gepaard zijn gegaan met grote stijgingen van de volatility. 6 In Tabel 6 staan de resultaten van de drawdown-analyse voor de portefeuille die bestaat uit aandelen, high yield bonds en Emerging Market bonds. We zien dat de maximale drawdown van de portefeuille maar liefst 39% bedroeg en dat deze zich voordeed over de periode april 2000 tot en met maart De procentuele verandering van volatility over deze periode was 55%. We zagen echter al eerder dat het einde van deze periode niet gepaard ging met een piek in volatility, maar dat deze reeds eind september 2002 werd bereikt. Hierdoor is de maximale procentuele verandering van volatility hoger: 97% over de periode april 2000 tot en met september Dit blijkt ook uit Figuur 4, waarin het verloop van volatility en de portefeuille over de drawdown-periode wordt weergegeven. De reeksen zijn hierin zodanig aangepast dat ze eind maart 2000 een waarde van 100 hebben. De één na grootste drawdown vond plaats gedurende april tot en met september 1998 (Rusland-crisis en blow up van LTCM). Deze bedroeg 23%. De procentuele verandering van volatility was over deze periode 100% en de maximale verandering was 101%. In dit geval eindigde de drawdown dus wel (grofweg) met een piek in volatility. Een kanttekening bij bovenstaande analyse is wel op zijn plaats, en dat is dat de ontwikkeling van (im plied) volatility zoals deze bijvoorbeeld wordt getoond in Figuur 4 niet realiseerbaar is voor een belegger. Het is namelijk niet mogelijk om direct in implied volatility te beleggen en te profiteren van een procentuele stijging van een implied volatility met constante looptijd. In de praktijk zullen variance swaps of vergelijkbare instrumenten gebruikt moeten worden indien men wil profiteren van een oplopende volatiliteit. Bij een variance swap is de pay-off gebaseerd op het verschil tussen de realized variance (kwadraat van volatility) over de looptijd van de swap en de implied variance die bij het afsluiten van de swap afgesproken is (zie verder de volgende paragraaf). Omdat de pay-off van deze instrumenten naar alle waarschijnlijkheid een minder goede hedge is tegen drawdowns dan de pay-off van een (hypothetische) positie in implied volatility worden de voordelen van een positie een longpositie in volatility in het bovenstaande vermoedelijk overschat. Vanwege de sterke samenhang tussen implied en

15 realized volatilities blijft de conclusie dat een longpositie in volatility een aantrekkelijke hedge is tegen grote drawdowns in de beleggingsportefeuille echter gerechtvaardigd. Wijze van implementatie Laten we ervan uitgaan dat we een zo puur mogelijke longpositie in volatility willen innemen. Hiermee wordt bedoeld dat we met deze positie willen profiteren van een toenemende volatiliteit ongeacht het niveau en het specifieke pad van de aandelenmarkt. Er zijn drie manieren om volatility te spelen: straddles met deltahedging, futures op volatility of variance, en variance swaps. De vraag is nu wat de beste manier is. 7 Straddles met deltahedging Bij een (long) straddle worden at-the-money calls en puts gekocht op dezelfde onderliggende waarde met dezelfde looptijd (en dezelfde strike). Om de positie ongevoelig voor marktbewegingen te maken moet bovendien een positie in de futures van de onderliggende index genomen worden. Deze hedge moet voortdurend aangepast worden indien de onderliggende waarde beweegt (de delta s van de opties veranderen immers). Bovendien moet de hedge aangepast worden vanwege tijdsverloop, omdat delta s ook veranderen als functie van de tijd. Met een dergelijke positie kan geprofiteerd worden van een werkelijke (realized) volatility die hoger is dan de initiële implied volatility. Het probleem is echter dat de positie niet per se winstgevend is als dit het geval is. De winstgevendheid is namelijk niet alleen afhankelijk van de gemiddelde volatility maar ook van het specifieke pad dat wordt bewandeld door de index. De winstgevendheid is namelijk afhankelijk van de gemiddelde volatiliteit maal de gemiddelde gamma. De gamma is de verandering van de delta als de onderliggende waarde beweegt. Deze is hoger als de index zich in de buurt van de strike bevindt en is lager verder van de strike af. De gamma is bovendien afhankelijk van de resterende looptijd. Het specifieke pad bepaalt dus de gemiddelde gamma en daarmee ook de exposure naar volatiliteit. Dit maakt de straddle een ongeschikte kandidaat om puur volatility te spelen. Volatility en variance futures VIX futures zijn op de CFE (Chicago Futures Exchange) verhandelde contracten met als onderliggende waarde de VIX index. Het contract heeft in wezen betrekking op de forward 30-daags implied volatility van de S&P 500 op de afloopdatum van het contract. Deze futures zijn op zich een aantrekkelijke manier om te profiteren van een sterke stijging van (forward) implied volatility op korte termijn, maar er kleven een aantal nadelen aan. Een belangrijk nadeel is dat de pay-off van de futures onmogelijk is om te hedgen, waardoor de prijsvorming minder transparant en waarschijnlijk minder efficiënt is dan die van variance swaps. Verder zijn alleen korte looptijden beschikbaar en hebben de futures alleen betrekking op korte termijn (30-daags) volatility. Hierdoor is het in de praktijk onmogelijk om middels de futures een positie in langere termijn volatility in te nemen. Het grootste nadeel is echter de beperkte handel in de contracten. Overigens heeft de Eurex recentelijk aangekondigd dat op 19 september 2005 vergelijkbare futures gelanceerd worden op de (nieuwe) VDAX, VSTOXX (implied volatility van Euro Stoxx 50) en de VSMI (implied volatility van Zwitserse SMI). Naast de VIX futures worden op de CFE driemaands S&P 500 variance futures verhandeld. Deze contracten komen in wezen overeen met (forward starting) driemaands variance swaps op de S&P 500. Omdat de pay-off van deze contracten wel te hedgen is met posities in opties of (OTC) variance swaps is de prijsvorming van deze contracten transparanter en waarschijnlijk efficiënter dan die van VIX futures. Nadeel is dat de contracten alleen beschikbaar zijn voor de S&P 500 en dat ze alleen betrekking hebben op driemaands variantie. Net als bij VIX futures is bovendien de liquiditeit van deze contracten zeer laag, zeker vergeleken met de OTC variance swap markt. Om deze redenen zijn volatility en variance futures niet de meest geschikte instrumenten om pure posities in volatility in te nemen. Ze kunnen echter, zeker als de liquiditeit toeneemt, wel een nuttige aanvulling vormen op de beste manier om puur volatility te spelen: variance swaps. Variance swaps Variance swaps zijn OTC contracten waarbij een bepaalde implied variantie over een bepaalde looptijd wordt geruild met de over deze periode werkelijk gerealiseerde variantie. De implied variance die afgesproken wordt, wordt de variance strike genoemd. 15

16 Bij het aangaan van de swap is er geen cash flow; er is alleen een cash flow bij afloop van het contract. De reden dat de pay-off in termen van variantie is en niet in termen van standaarddeviatie, is dat de eerstgenoemde pay-off gemakkelijker te hedgen is. 8 Hierdoor is de bid-ask spread bij een variance swap significant lager dan bij een swap die gebaseerd is op standaarddeviaties (volatility swap). De laatste swap is in de praktijk dan ook bijna uitgestorven. De grootte van een swap wordt afgesproken in termen van vega. Een vega van betekent bijvoorbeeld dat de winst op een longpositie is als de volatility met 1%-punt toeneemt. Gegeven de vega en de strike kan de notional (of nominal) amount berekend worden. Deze notional is het onderliggende bedrag waarbij een 1%-punt volatility stijging een winst betekent op een longpositie die gelijk is aan de vega. De pay-off van een variance swap is dus: de notional x (realized variance minus variance strike). Vanwege de pay-off in termen van variantie is sprake van een convexity-effect, dat gunstig is vanuit het perspectief van een longpositie: de winst bij een realized volatility (standaarddeviatie) die 5%-punt hoger is dan de strike (uitgedrukt in standaarddeviatie) is hoger dan het verlies bij een 5%-punt lagere volatility dan de strike. Variance swaps worden vanaf 1997 verhandeld op de OTC-markt. De handel in deze instrumenten is de afgelopen jaren sterk toegenomen. Vandaag de dag wordt per week gemiddeld genomen ongeveer $ 25 miljoen vega verhandeld op de variance swap markt, hetgeen aanzienlijk meer is dan (in equivalente termen) in eerdergenoemde futures wordt verhandeld. De markt in variance swaps wordt onderhouden door dealers (grote investment banks) en de meest actieve marktparticipanten zijn hedge funds (bijvoorbeeld volatility arb, convertible arb en statistical arb funds). Verder zijn asset managers, verzekeraars en (op beperkte schaal) pensioenfondsen op deze markt actief. De meest liquide onderliggende indices zijn de indices met de meest actieve optiemarkten, zoals de S&P 500, Euro Stoxx 50, Nikkei, FTSE en DAX, en looptijden variëren van korter dan één maand tot pakweg vijf jaar. De afloopdatum van een swap komt altijd overeen met een optie-expiratiedatum. De bid-ask spread van een swap voor een vega van is ongeveer 0,6%-punt (in termen van volatility), en de kosten zijn dus ongeveer 0,3%-punt. Het is belangrijk om in te zien dat de variance swap niet alleen exposure naar realized volatility geeft, maar ook naar veranderingen in implied volatility. De mark-to-market waardering op enig moment na afsluiten van de swap wordt namelijk bepaald door twee factoren: de tot op dat moment realized variance ten opzichte van afgesproken variance strike en de verandering in implied variance. De wegingen van deze delen zijn proportioneel aan de verstreken respectievelijk resterende looptijd. Indien de implied volatility aan het begin van de looptijd van de swap dus sterk verandert, dan zal dit een groot effect hebben op de waarde van de swap op dat moment, ongeacht de tot dat moment realized volatility. Deze waarde (minus transactiekosten) kan overigens ook daadwerkelijk gerealiseerd worden door een tegengestelde swap met dezelfde afloopdatum aan te gaan. Het bovenstaande samenvattend, kan gesteld worden dat (1) middels de variance swap een pure positie in volatility (eigenlijk: variance) kan worden verkregen, (2) de liquiditeit van het instrument relatief hoog is en de kosten relatief laag zijn, en (3) de variance swap voldoende flexibiliteit biedt ten aanzien van onderliggende indices en looptijden. Deze drie aspecten tezamen maken de variance swap het beste instrument om een pure positie in volatility in te nemen. Conclusies en slotopmerkingen De volgende conclusies kunnen met betrekking tot volatility worden getrokken: huidige implied (en realized) volatilities zijn in absolute zin laag, volatilities zijn op langere termijn mean reverting, aandelenvolatility hangt in het algemeen negatief samen met alle (risicovolle) beleggingscategorieën, en dus niet alleen met aandelen, deze correlatie is in het algemeen meer negatief bij dalende markten dan bij stijgende markten, en een longpositie in volatility is een zeer goede hedge tegen grote drawdowns in de beleggingsportefeuille. Deze aspecten maken een longpositie in volatility op dit moment zeer aantrekkelijk. Het beste instrument om deze longpositie op een zo puur mogelijke wijze te effectueren is de variance swap. Vergeleken met alternatieven zoals volatility futures is de liquiditeit bij de variance swap relatief hoog en zijn de kosten relatief laag. Bovendien biedt 16

17 de variance swap voldoende keuzemogelijkheden met betrekking tot onderliggende indices en looptijden. Ten slotte nog enkele observaties. Het huidige lage niveau van volatilities hangt waarschijnlijk samen met de huidige lage ex ante risicopremies op de financiële markten in het algemeen. Investment grade, high yield en Emerging Market bond spreads bevinden zich op historisch lage niveaus en de waardering van aandelen is in ieder geval niet laag te noemen. Dit laatste geldt zeker voor Amerikaanse aandelen en bepaalde sectoren. Zowel de lage implied volatility als de lage risicopremies hangen waarschijnlijk samen met het zeer ruime monetaire beleid dat de Fed sinds september 2001 heeft gevoerd. Door dit beleid is goedkope funding mogelijk gemaakt voor risk takers, zoals hedge funds en prop desks, en is de aantrekkelijkheid van risicovolle proposities in het algemeen vergroot (lagere hurdle rate). Hierdoor zijn spreads ingekomen, is de waargenomen volatiliteit gedaald en is de prijs van verzekering tegen koersdalingen, oftewel implied volatility, eveneens gedaald. Implied volatility kan in wezen dus ook als een soort risicopremie worden gezien. Zowel risicopremies van beleggingscategorieën als implied volatilities zijn in deze zienswijze graadmeter van de liquiditeit in het financiële systeem, waardoor het logisch is dat ze ook positief samenhangen (en prijzen dus negatief correleren met volatility). De liquiditeit in het systeem is de afgelopen jaren dus zeer groot geweest. De Fed is echter al sinds juni 2004 bezig om deze terug te brengen en zal hier naar alle waarschijnlijkheid de komende periode mee doorgaan. De korte reële rente is immers nog amper positief. Verder hebben zich op markten de afgelopen periode weinig (of geen) dramatische dalingen voorgedaan, hetgeen niet wil zeggen dat deze zich niet hadden kunnen voordoen (denk bijvoorbeeld aan de impact van een nieuwe catastrofale terroristische aanslag op Amerikaanse bodem). Het scenario van nog veel verder dalende risicopremies en dalende volatility is voor de komende jaren dan ook redelijk onwaarschijnlijk. Waarschijnlijker is het dat risicopremies gemiddeld genomen stijgen en de volatility van markten weer toeneemt. Hierdoor is een longpositie in volatility een aantrekkelijke propositie, zeker ook gezien het lage huidige niveau. Noten 1. De maximale éénmaands realized volatility bedroeg maar liefst 99,6%. 2. De oude VDAX index ging uit van een looptijd van 45 dagen en nam alleen at-the-money opties in beschouwing. De berekening is in april 2005 aangepast om deze meer consistent te maken met die van de VIX index. Deutsche Börse heeft ook een historie van de nieuwe VDAX berekend en deze is bijvoorbeeld beschikbaar via Bloomberg (code: V1X index). 3. De correlatie van procentuele veranderingen is op basis van dagdata 38%, terwijl deze op basis van maanddata 68% is. De correlatie van niveaus is zowel op basis van dagdata als op basis van maanddata 86%. 4. De rendementen van de obligatie-indices zijn gehedged naar de euro (voor 99 de gulden), evenals het rendement van Amerikaanse aandelen. De overige rendementen zijn unhedged. 5. Een regressie is uitgevoerd met twee verklarende variabelen: de eerste variabele is gelijk aan het marktrendement bij negatieve rendementen en anders gelijk aan nul, en de tweede variabele is gelijk aan het marktrendement bij positieve rendementen en anders gelijk aan nul. 6. Investment grade obligaties zijn eigenlijk de enige dissonant in het geheel omdat ze over deze periode geen grote drawdown hebben meegemaakt. De grootste drawdown was 6% over februari 1999 april De (maximale) verandering van de volatility over deze periode bedroeg 2% (83%). 7. Andere belangrijke implementatievraagstukken zijn: bepaling van de grootte van de positie en bepaling van onderliggende indices en looptijden. Deze onderwerpen vallen buiten het bestek van dit artikel. 8. De hedge van een variance swap bestaat uit een positie in een reeks opties met dezelfde looptijd als de swap. De (hypothetische) perfecte hedge bestaat uit een continue reeks van out-of-the-money puts, at-the-money opties en out-of-the-money calls, waarbij de weging van iedere optie gelijk is aan één gedeeld door het kwadraat van de uitoefenprijs. In de praktijk zal een dealer proberen de perfecte hedge te benaderen met posities in een beperkt aantal opties. 17

18 Economisch Kapitaalbepaling voor Operationeel Risico De theorie en de praktijk Mark Schilstra 1 Fortis Bank De financiële wereld ondergaat momenteel een kleine revolutie. Waar gedurende een lange periode iedere gerespecteerde bank naar buiten trad met de kwaliteit van zijn markt- en krediet risicomanagement, wordt de laatste jaren vooral gesproken over operationeel risicomanagement. Enerzijds bijgekomen van het inzicht dat vrijwel alle grote recente verliezen binnen de bancaire wereld direct of indirect het gevolg zijn van operationele tekortkomingen en anderzijds gedwongen door de vernieuwde Bazel II richtlijnen, hebben zo goed als alle grote zelfrespecterende banken de laatste tijd risicomanagement afdelingen opgericht die zich uitsluitend bezig houden met dergelijke risico s en zijn er grote budgetten vrijgemaakt om voor 2007 zogenaamd Bazel II compliant te zijn. Op het vakgebied dat enige tijd geleden nog vooral werd uitgevoerd door audit, de AOafdeling en een verdwaalde risicomanager waarvan gebleken was dat hij niet kon rekenen, zitten nu hele teams van gespecialiseerde risicomanagers, bijgestaan door natuurkundigen, die ernaar streven ogenschijnlijk volkomen willekeurige gebeurtenissen zo goed mogelijk te modelleren tot verdelingsfuncties van operationele verliezen. Hieruit kan dan een Operationele Value at Risk (VaR) worden afgeleid en aan de hand hiervan het aan te houden economisch kapitaal worden berekend. In dit artikel zal worden aangegeven hoe banken verwacht worden dit kapitaal te berekenen en tevens zal worden aangegeven waar op dit moment de voornaamste knelpunten zitten bij de banken die zich hiermee bezig houden. Hier zal blijken dat het voornaamste knelpunt zit in de hoge betrouwbaarheid waarmee banken conform de Bazel richtlijnen hun cijfers dienen te rapporteren. Door een relatief klein aantal waarnemingen in bepaalde risico categorieën 2 en de hoge betrouwbaarheid waarmee gerekend dient te worden ontstaat een schijnveiligheid die bepaald wordt door outliers in de distributie die de uiteindelijke interpretatie van de resultaten geen goed doen. Operationeel Risico heeft de afgelopen jaren snel zijn plaats weten te veroveren binnen de financiële wereld. Doordrongen van het feit dat een groot deel van de recentelijk via de pers bekend geworden verliezen 3, in ieder geval deels, het gevolg zijn geweest van operationele tekortkomingen, en de door Bazel opgelegde verplichting tot het aanhouden van kapitaal ter dekking van toekomstige operationele verliezen, is operationeel risico momenteel een hot item in de financiële wereld. Binnen de bancaire wereld is 18

19 intussen iedere risicomanager bekend met de methodes die markt- en kredietrisico meten en managen en de industrie houdt zich momenteel bezig met het ontwikkelen van methodes die operationele risico s in beeld brengen. De grootste financiële debacles die zich de laatste periode hebben afgespeeld kunnen vrijwel altijd worden toegewezen aan een combinatie van markt- of kredietrisico en tekortschietende controlemechanismen (welke een vorm van operationeel risico zijn). Net als bij markt- en kredietrisico, wordt de financiële wereld op dit moment door de toezichthouders, gedwongen in de richting van betere controlemechanismen. Voor het eerst heeft de Bazel commissie voorgesteld kapitaalseisen te stellen voor operationele risico s; hierbij gelijktijdig de kapitaalseisen voor markt- en kredietrisico verlagend. Probleem is echter dat operationele risico s veel moeilijker zijn te identificeren dan markt- en kredietrisico s. Zelfs de exacte definitie van operationeel risico in langere tijd onderwerp van discussie geweest. Na lange tijd negatief gedefinieerd geweest te zijn als alle niet markt- en kredietrisico s bestaat er nu eindelijk een algemeen geaccepteerde definitie welke operationeel risico definieert als het risico op financiële verliezen die het gevolg zijn van inadequate of falende interne processen, mensen en systemen, of externe gebeurtenissen. Aan de hand van deze definitie zullen banken voor 2007 dienen te voldoen aan deze nieuwe kapitaalseisen zoals die door Bazel zijn opgelegd. Het Bazel II akkoord In Januari 2001 publiceerde het Bazel Comité van Bank Toezicht een voorstel voor een nieuw Bazel Akkoord (ook wel Bazel II genoemd), dat tot doel had het tot dan toe gebruikte Bazel akkoord uit 1988 te gaan vervangen. 4 Dit nieuwe voorstel was gebaseerd op drie wederzijds aanvullende pilaren die banken en toezichthouders in staat zouden moeten stellen de verschillende risico s die banken lopen beter te evalueren. Deze pilaren zijn als volgt gedefinieerd: Minimale Kapitaalseisen: Net als in het in 1988 door de Cooke commissie gepubliceerde oorspronkelijke Bazel akkoord, welke in 1992 door de aangesloten landen in hun nationale wetgeving is verwerkt, ligt de basis van de Bazel II richtlijnen in het vaststellen van minimale kapitaalseisen waaraan de banken op hun balans dienen te voldoen. Dit kapitaal heeft als doel als buffer te dienen voor toekomstige relatief onwaarschijnlijke verliezen en stelt de bank in staat op een acceptabele manier te herstellen van een dergelijk verlies. Hoewel het oorspronkelijke akkoord zeer eenvoudig van opzet was 5 en zich met name richtte op kredietrisico en de daardoor te lopen verliezen, zijn er nadien een groot aantal vernieuwde versies en toevoegingen gekomen. Zo is het akkoord sinds 1996 uitgebreid met een kapitaalseis voor marktrisico. Hierbij kan gekozen worden tussen een eenvoudige gestandaardiseerde methode gebaseerd op percentages van de marktwaarde van de posities, en een verfijndere, op interne modellen gebaseerde methode (Value at Risk), met een normaal gesproken aanzienlijk lagere kapitaalseis. Sinds 2001 wordt ook gesproken over een kapitaalseis ter dekking van operationele risico s waaraan vanaf 2007 zal dienen te worden voldoen. Net als bij markt- en kredietrisico, kan hierbij gekozen worden tussen een eenvoudige methode 6 gebaseerd op percentages (van het bruto inkomen) en een geavanceerde methode die naar verwachting een beperking van het kapitaalbeslag oplevert. Deze geavanceerde methode is enerzijds kwantitatief gebaseerd op historische verliescijfers ter bepaling van een VaR en anderzijds kwalitatief gebaseerd is op procesbeschrijvingen en kritische zelf assessments. Controle door de toezichthouder: De tweede pilaar heeft als doel te waarborgen dat banken een efficiënt risico management en een toerijkend kapitaal hebben. Dit is gebaseerd op een viertal principes: Banken dienen mechanismen te hebben om hun risico vast te stellen; de toezichthouder houdt toezicht op de risicovaststelling door de bank en dient gepaste actie te ondernemen indien zij niet tevreden zijn; de toezichthouder controleert of de banken aan de minimale kapitaalsvereisten voldoet en intervenieert in een vroeg stadium om schendingen te voorkomen en; de toezichthouder dient snel en herstellend in te grijpen indien een bank onder de minimale kapitaalseisen zit. Markt Discipline: Uitgedrukt in pagina s is pilaar 3 duidelijk het meest beknopt weergegeven in het nieuwe operationele risico bouwwerk. Kort gezegd komt het erop neer dat een bank zijn strategieën en processen om operationeel risico te managen, de aard en reikwijdte van zijn rapportages en systemen en de policies om risico te mitigeren dient te openbaren. Daarnaast dient een bank inzage te geven in de aard en grootte van het economisch kapitaal en aan te geven hoe en via welke methode deze berekend is. 19

20 De economische kapitaalbepaling voor operationeel risico volgens pilaar 1 Pilaar 1 is, zoals hierboven aangegeven, de naam die het vernieuwde Bazel akkoord heeft gegeven aan de set vereisten waaraan het kapitaal van een bank dient te voldoen. Vanaf 2007 zal dus naast kapitaal voor markt- en kredietrisico op de balans tevens kapitaal dienen te worden aangehouden ter dekking van operationele risico s. Idee hierbij is geweest het totale kapitaalbeslag gelijk te houden (dit doordat het vereist kapitaal voor markt- en kredietrisico door geavanceerdere methodes naar verwachting sterk zal afnemen). Probleem is een indicator te vinden die eenvoudig te berekenen is en hoge correlatie heeft met operationeel risico. Daarnaast dient een geavanceerde methode banken een incentive te geven om gedegen onderzoek naar hun operationele risico s te doen. In de laatste versie van het kapitaalakkoord worden de volgende drie berekeningswijzen besproken: De Basic Indicator Approach: baseert het kapitaalbeslag op een vast percentage (alfa genoemd) van de bruto inkomsten; momenteel geldt hiervoor een percentage van 15%. Of deze indicator een werkelijke indicatie geeft van het operationele risico is uiteraard betwistbaar, maar vooralsnog zijn er weinig alternatieven: Indicatoren gebaseerd op marktwaarden dupliceren het kredietrisico en andere indicatoren zijn moeilijk te bepalen. Hoe hoog de uiteindelijke correlatie is, zal moeten blijken. Intuïtief is de relatie tussen omzet en bijvoorbeeld aantal menselijke fouten aanwezig. Indien we bedenken dat in de eerste Bazel documenten kredietrisico als percentage van een zogenaamde kredietequivalent (gedefinieerd als vervangingswaarde + potentieel kredietrisico) werd gedefinieerd en marktrisico als percentage van de marktwaarde, dan kunnen we de Basic Indicator Methode beschouwen als een goede eerste stap. De Standardized Approach baseert het vereist kapitaal ook op bruto inkomsten, maakt zoekt differentiatie in verschillende percentages (genaamd betas), voor de business lines. Dit is gebaseerd op de verschillende afhankelijkheden van de business lines naar de drie beschreven risicocategorieën. Zo is bij Commercial Banking kredietrisico de voornaamste risicofactor; daarentegen zullen Investment Banking en Treasury Management grotere exposure naar marktrisico hebben, terwijl voor Retail Brokerage en Asset Managament operationeel risico het grootste risico is; dergelijke onderdelen hebben in theorie geen eigen positie (en dus geen marktrisico) en handelen als tussenpersoon voor investeerders. Hoewel het natuurlijk nooit compleet duidelijk is en bovendien per bedrijf kan verschillen geeft onderstaande grafiek een redelijke indicatie van de mate waarin verschillende business lines blootstaan aan de drie bekende risicocategorieën. 7 In de laatste versie van het Bazel II document is gekozen voor percentages (betas) tussen de 12 en 18% van het bruto inkomen als aan te houden kapitaal voor operationeel risico. Wel zal een bank die deze, of de geavanceerde methode, wil gebruiken ter bepaling van de berekening van het economisch kapitaal, dienen te voldoen aan een zevental aanvullende criteria. Deze criteria betreffen een viertal kwalitatieve eisen Figuur 1: Breakdown Financial Risks 100% 80% Operational Risk Credit Risk Market Risk Percentage 60% 40% 20% 0% Commercial Banking Investment Banking Treasury Management Retail Brokerage Asset Management Business Line 20