DE IMPACT VAN COMMODITY PRICE HEDGING OP DE WAARDE VAN EUROPESE OLIEPRODUCENTEN

Transcriptie

1 UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR DE IMPACT VAN COMMODITY PRICE HEDGING OP DE WAARDE VAN EUROPESE OLIEPRODUCENTEN Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master of Science in de Handelswetenschappen Joris Aelter en Sarah Eeckhout onder leiding van Prof. Dries Heyman

2

3 UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR DE IMPACT VAN COMMODITY PRICE HEDGING OP DE WAARDE VAN EUROPESE OLIEPRODUCENTEN Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master of Science in de Handelswetenschappen Joris Aelter en Sarah Eeckhout onder leiding van Prof. Dries Heyman

4 PERMISSION Ondergetekende verklaart dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of gereproduceerd worden, mits bronvermelding. Joris Aelter en Sarah Eeckhout Gent, augustus 2015 i

5 Woord vooraf Het schrijven van deze masterproef als slotstuk van onze opleiding handelswetenschappen was voor ons een zeer leerrijke ervaring. Het was een interessante en zeker ook uitdagende periode. Tijdens het schrijven van deze masterproef hebben wij hulp gekregen van verschillende personen. Bij deze willen we hen graag bedanken. Eerst en vooral onze dank aan Prof. Dr. Dries Heyman voor de opportuniteit om over dit relevant en zeer boeiend onderwerp onze masterproef te kunnen schrijven. Vervolgens ook voor het ter beschikking stellen van de lijst met Europese olieproducenten en het delen van zijn kennis en inzicht. Ook onze familie en vrienden zouden we graag bedanken voor hun ideeën en luisterend oor. In het bijzonder Aaron De Witte en Nele Aelter voor het nalezen van het werkstuk en het voorzien van de nodige feedback. Joris Aelter en Sarah Eeckhout Augustus, 2015 ii

6 Inhoudsopgave Lijst van figuren... v Lijst van tabellen... vi Gebruikte afkortingen... vii Hoofdstuk 1: Inleiding... 1 Hoofdstuk 2: Probleemsituering... 4 Hoofdstuk 3: Begrippen Risico s in een onderneming Financieel risico Risicomanagement Hedging Financiële derivaten Forward Futures Optie Swaps Hoofdstuk 4: Literatuurstudie Risicomanagement: Financiële theorieën Miller en Modigliani Maximaliseren van de aandeelhouderswaarde Kosten als gevolg van financiële moeilijkheden Belastingmotieven Underinvestment probleem Andere Maximaliseren van managers personal utility function Empirische resultaten: Financiële theorieën Empirische resultaten: Directe relatie tussen firm value en hedging Positief verband tussen hedging en de waarde van de onderneming Opmerkingen bij de positieve relatie tussen hedging en firm value Hoofdstuk 5: Methodologie De olie-industrie Onderzoeksvragen Model Data Data specificaties Afhankelijke variabele: tobin s Q iii

7 5.4.3 Onafhankelijke variabele: hedging dummy Controlevariabelen Grootte Winstgevendheid Investeringsgroei Leverage Toegang tot financiële markten Andere Beschrijvende statistieken Hoofdstuk 6: Analyse en resultaten Univariate Analyse Hypothese 1: Hedgers hebben een hogere Q ratio dan niet-hedgers Hypothese 2: Ondernemingen die hedgen zijn groter dan ondernemingen die niet hedgen Multivariate Analyse Hypothese 3: Hedging heeft een positief effect op de waarde van de onderneming tijdens de periode Hypothese 4: Hedging heeft een verschillend effect op de waarde van de onderneming pre en post financiële crisis Hypothese 5: Hedging heeft een positieve (negatieve) impact op de waarde van de onderneming bij dalende (stijgende) olieprijzen Hypothese 6: hedging heeft een verschillende impact op de waarde van grote en kleine ondernemingen Hoofdstuk 7: Slotbeschouwing Bibliografie... i Bijlagen... vi Bijlage 1: Overzicht bedrijven... vi Bijlage 2: Univariate regressie tobin s Q... viii Bijlage 3: Univariate regressie totaal actief... ix Bijlage 4: Multivariate regressie voor de periode x Bijlage 5: Multivariate regressie precrisis periode ( )... xi Bijlage 6: Multivariate regressie postcrisis periode ( )... xi Bijlage 7: Multivariate regressie voor stijgende olieprijzen (2007, 2009 & 2010)... xii Bijlage 8: Multivariate regressie voor dalende olieprijzen (2008 & 2014)... xii Bijlage 9: Multivariate regressie voor grote bedrijven... xiii Bijlage 10: Multivariate regressie voor kleine bedrijven... xiii iv

8 Lijst van figuren Figuur 1: Evolutie van de olieprijs... 4 Figuur 2: Evolutie van de olie- en gasprijzen v

9 Lijst van tabellen Tabel 1: Significantieniveaus in GRETL Tabel 2: Beschrijvende statistieken Tabel 3: Vergelijking tussen hedgers en niet-hedgers Tabel 4: Outliers voor de volledige steekproef ( ) Tabel 5: Correlatiematrix voor de volledige steekproef Tabel 6: Variance Inflation Factors model 3 ( ) Tabel 7: Geschatte coëfficiënten van het regressiemodel voor de volledige periode ( ) Tabel 8: Outliers voor de periodes pre- en postcrisis Tabel 9: Geschatte coëfficiënten van de regressiemodellen pre- en postcrisis Tabel 10: Outliers voor de modellen 5a en 5b Tabel 11: Geschatte coëfficiënten van de regressiemodellen 5a en 5b Tabel 12: Geschatte coëfficiënten van de regressiemodellen voor grote en kleine bedrijven vi

10 Gebruikte afkortingen GLS Generalized Least Squares GRETL Gnu Regression, Econometrics and Time-series Library IEA International Energy Agency M&M Miller & Modigliani theorema (1958) NACE Nomenclature statistique des Activités économiques dans la Communauté Européenne NPV Net Present Value O&O Onderzoek en Ontwikkeling OLS Ordinary Least Squares OPEC Organization of the Petroleum Exporting Countries OTC Over The Counter OVB Omitted Variable Bias ROA Return on Assets SPSS Statistical Package for the Social Sciences TA Totaal Actief VIF Variance Inflation Factor vii

11 Hoofdstuk 1: Inleiding Risicomanagement wordt een steeds belangrijker begrip in de bedrijfswereld. Bedrijven krijgen meer en meer te maken met hoge verwachtingen van aandeelhouders omtrent het maximaliseren van de bedrijfswaarde. Daarom is het noodzakelijk dat bedrijven een risicomanagement beleid voeren dat de waardecreatie van hun bedrijf op lange termijn ondersteunt. Risicomanagement bestaat niet enkel uit operationele activiteiten zoals diversificatie, maar ook uit financiële activiteiten waaronder het gebruik van financiële derivaten. Het doel van dergelijke derivaten is het maximaliseren van de waarde van een onderneming of portfolio door het verminderen van de kosten verbonden aan volatiele kasstromen. Financiële derivaten zijn bijvoorbeeld futures, forwards, opties en swaps die in het geval van hedging gebruikt worden om bedrijven te beschermen tegen schommelingen in de wisselkoersen, intrestvoeten, grondstofprijzen, aandelen etc. Er is reeds heel wat onderzoek gevoerd naar de impact van het gebruik van financiële derivaten op de waarde van een onderneming. Er bestaat echter geen consensus over de toegevoegde waarde van hedging. Onderzoeken door Allayannis & Weston (2001), Bartram et al (2011), Carter et al (2006a) etc. leveren empirisch bewijs dat er een positieve relatie bestaat tussen hedging en de waarde van een onderneming. Daartegenover staan onderzoeken van onder andere Phan et al (2014), Jin & Jorion (2006) en Lookman (2004) die geen of zelfs een negatief verband aantonen. Bovendien zijn de aangetoonde relaties vaak onderworpen aan bepaalde voorwaarden. Het onderzoek in deze masterproef focust zich specifiek op de impact van grondstofderivaten op de waarde van Europese olieproducenten. De olieprijs wordt gekenmerkt door prijsschommelingen die de laatste tien jaar steeds heftiger zijn geworden. Deze schommelingen ontstaan door de wereldwijde economisch recessie, de overproductie en het opkomen van nieuwe ontginningstechnieken zoals bij schalieolie. Hierdoor wordt het steeds interessanter voor olieproducenten om zich in te dekken tegen het prijsrisico dat hieraan verbonden is. Prijsschommelingen kunnen de cashflow van ondernemingen namelijk aantasten en op die manier leiden tot een daling van de bedrijfswaarde. Olieproducenten wapenen zich hiertegen door dit risico te hedgen en zo de volatiliteit in de olieprijs te beperken of volledig te elimineren. Door de gemengde resultaten in de literatuur blijft de centrale vraag of het gebruik van financiële derivaten wel degelijk tot een hogere bedrijfswaarde leidt. Dit is dan ook de algemene onderzoeksvraag in deze masterproef: Wat is de impact van hedging op de waarde van Europese olieproducenten? 1

12 Deze masterproef onderscheidt zich van andere onderzoeken door het gebruik van financiële derivaten specifiek voor Europese olieproducenten te onderzoeken. Jin & Jorion (2006), Phan et al (2014) en Lookman (2004) onderzochten reeds de directe relatie tussen hedging en de bedrijfswaarde van Amerikaanse olie- en gasproducenten. Door als eerste te focussen op Europese, in plaats van Amerikaanse olieproducenten, is dit onderzoek een belangrijke aanvulling op de wetenschappelijke literatuur. Verder heeft het onderzoek betrekking op een steekproef voor de periode van , wat tot nu toe de meest recente steekproef in de literatuur is. Tot slot bevat de onderzochte periode ook de financiële crisis en bijgevolg de impact hiervan op de olieprijs, waardoor ook het effect van een sterke daling in de olieprijs op de bedrijfswaarde van olieproducenten onderzocht kan worden. Dit werkstuk is opgedeeld in zes hoofdstukken. Om te beginnen wordt na deze inleiding de problematiek van deze masterproef gesitueerd in hoofdstuk 2. Hierbij ligt de nadruk op de volatiliteit van de olieprijs en de invloed van dergelijke schommelingen op de waarde van de onderneming. Vervolgens worden er in hoofdstuk 3 een aantal kernbegrippen duidelijk omschreven in functie van het onderzoek. Voorts wordt er in hoofdstuk 4 een overzicht gegeven van de reeds bestaande literatuur omtrent dit onderwerp. Deze literatuurstudie werd opgedeeld in drie delen, namelijk de financiële theorieën met betrekking tot hedging, empirische onderzoeken naar de financiële theorieën en empirische onderzoeken naar de directe relatie tussen hedging en de bedrijfswaarde. In hoofdstuk 5 volgt dan de methodologie, waarin eerst een beschrijving van de olie-industrie wordt gegeven om dan over te gaan naar de onderzoeksvragen, de beschrijving van het model en een uiteenzetting van de gebruikte data. Tot slot worden in hoofdstuk 6 de analyse uitgevoerd en bijhorende conclusies getrokken. Op basis van de centrale onderzoeksvraag worden in deze analyse zes hypothesen getest, die gebaseerd zijn op hiaten in de literatuur. Ten eerste wordt onderzocht of hedgers een hogere Q ratio hebben dan niet-hedgers. Ten tweede is het ook interessant om te kijken of bedrijven die hedgen groter zijn dan bedrijven die niet hedgen. Voorts gaat de derde hypothese na of hedging een positief effect heeft op de waarde van de onderneming voor de volledige periode, nl Aangezien in 2008 ook de olieprijzen slachtoffer werden van de financiële crisis, wordt a.d.h.v. een vierde hypothese onderzocht of deze crisis een impact heeft gehad op het verband tussen hedging en de waarde van de onderneming. De volgende hypothese bestudeert of de impact van hedging op de waarde van een onderneming verschillend is in periodes van dalende of stijgende olieprijzen. In de zesde en laatste hypothese wordt dan onderzocht of hedging een andere impact heeft op de waarde van grote 2

13 ondernemingen dan op de waarde van kleine ondernemingen. Na het trekken van de conclusies wordt dit werkstuk afgesloten met een slotbeschouwing in hoofdstuk 7. 3

14 Hoofdstuk 2: Probleemsituering De olieprijs wordt gekenmerkt door een grote prijsvolatiliteit. Deze volatiliteit is te wijten aan dagelijkse overschotten of tekorten van de wereldwijde olieproductie, weersomstandigheden in producerende landen, politieke crisissen, oorlogen etc. Figuur 1 toont aan dat de olieprijs de laatste tien jaar op korte termijn tweemaal extreem gedaald is, meer bepaald in 2008 en 2014 met respectievelijk 70% en 60%. Deze lage olieprijzen oefenen druk uit op de inkomsten, de kasstromen en de balans van olieproducenten. Daarnaast kan een daling van de olieprijs een waardevermindering op de aangehouden voorraden veroorzaken en zo de investeringsprogramma s van bedrijven onder druk zetten. Analist Wood Mackenzie, gespecialiseerd in de energiesector, voorspelt een daling van de investeringen met 100 miljard dollar in 2015 als gevolg van de huidige lage olieprijs (Sechin, 2015). Dit kan leiden tot het verlies van duizenden jobs in de oliesector. De olieen gasconcern Shell heeft bijvoorbeeld aangekondigd dat ze in 2015 ongeveer banen zullen schrappen, omdat het bedrijf veel last heeft van de lage olieprijzen (Williams, 2015). Bovendien hadden ze reeds eerder meegedeeld dat de kapitaalinvesteringen in % lager zouden zijn dan in Hieronder volgt een korte toelichting van de twee periodes tussen 2003 en 2015 die gekenmerkt werden door een extreme daling van de olieprijs. Figuur 1: Evolutie van de olieprijs Daling van de olieprijs in 2008 In december 2008 bereikte de olieprijs, met 39 dollar per vat, een dieptepunt. Deze ineenstorting werd veroorzaakt door de crisis op de financiële markten, beter bekend als de kredietcrisis. De vastgoedbubbel in de Verenigde Staten lag aan de basis van deze crisis en heeft zich later verspreid 4

15 naar verschillende sectoren waaronder de bank- en verzekeringssector, maar ook naar de grondstoffenmarkt. In 2007 bereikten de vastgoedprijzen namelijk recordhoogtes en heerste er bovendien wereldwijd een tekort aan interessante activa om in te investeren. Omwille van deze redenen zochten investeerders massaal naar alternatieven, waaronder de oliesector. Met als gevolg dat de olieprijs in juli 2008 een historisch record bereikte van 147 dollar per vat. Uiteindelijk is ook deze bubbel gebarsten nadat het duidelijk werd dat de financiële crisis de reële economie had beïnvloed en de groei van de wereldeconomie ineengestort was (Caballero, Fahri, & Gourinchas, 2008). Daling van de olieprijs in 2014 Tussen april 2011 en mei 2014 werd de olieprijs gekenmerkt door een relatief stabiele periode, maar vanaf juni 2014 werd een sterke daling van de olieprijs ingezet. Volgens het maandelijks Oil Market Report van het International Energy Agency (IEA) heeft de olieprijs zijn laagste punt nog niet bereikt ( Oil prices could keep falling due to oversupply, says IEA, 2015). Dit komt enerzijds doordat het aanbod blijft stijgen en anderzijds doordat de vraag naar olie in China en Europa daalt. Het aanbod stijgt dankzij de productie van schalieolie 1 uit de Verenigde Staten en de recordproductie van olie door landen in het Midden-Oosten, zoals Irak en Saoedi-Arabië. Het opheffen van de export boycot op Iran zal bovendien leiden tot een extra toename. Iran bezit momenteel de op drie na grootste oliereserve van de wereld. Door het opheffen van deze boycot zal het land opnieuw olie kunnen exporteren over de ganse wereld en zo een verdere daling van de olieprijs in de hand werken ( Olie zakt onder 50 dollar per vat, 2015). Iran zal zich bovendien aansluiten bij de strategie van de organisatie van olie-exporterende landen (OPEC). Die strategie bestaat erin om door middel van overproductie en dus een lage olieprijs de Amerikaanse olieproducenten weg te concurreren en hun eigen marktaandeel te verdedigen (Van Horenbeek, 2015). Bovenstaande beschrijving van de huidige economische situatie toont duidelijk aan dat de olieprijs gevoelig is voor economische en politieke factoren en bijgevolg zeer sterk kan fluctueren. Schommelingen in de olieprijs hebben een grote impact op de maatschappij, maar hoofdzakelijk op de inkomsten van olieproducenten. Het is van belang dat dergelijke bedrijven zich bewust zijn van dit financieel risico en zich indekken tegen deze prijsvolatiliteit. Het gebruikmaken van financiële derivaten zoals forwards, futures, opties en swaps kan hier een belangrijk middel in zijn. Door de grote impact van een dalende olieprijs op de kasstromen van olieproducenten, lijkt het intuïtief 1 Schalieolie is aardolie die als het ware opgesloten zit in een gesteente. Door horizontaal te boren met beweegbare boorkoppen en vervolgens met behulp van een vloeistof onder hoge druk het gesteente te breken (fracking) worden over een grotere afstand breuken en scheuren veroorzaakt in het gesteente. Hierdoor kan de olie makkelijker naar de geboorde pijp stromen. Bron: 5

16 logisch dat ze dit risico hedgen. Uit de literatuur blijkt echter dat ondernemingen die hedgen niet steeds geassocieerd worden met een hogere marktwaarde. Deze masterproef onderzoekt specifiek de impact van het hedgen van het grondstofprijsrisico op de waarde van Europese olieproducenten. Het doel is na te gaan of bedrijven die actief risicomanagement programma s opzetten hiervoor beloond worden met een hogere marktwaarde. In het volgende hoofdstuk worden de mogelijke risico s waarmee een bedrijf geconfronteerd wordt beschreven en wordt er getracht het grondstofprijsrisico beter te kaderen. Daarnaast wordt er gedefinieerd wat hedging activiteiten zijn en welke producten een onderneming hiervoor kan gebruiken. 6

17 Hoofdstuk 3: Begrippen Vooraleer de impact van hedging op de waarde van Europese olieproducenten onderzocht kan worden, is het belangrijk om bepaalde begrippen meer in detail toe te lichten. Dit hoofdstuk geeft een overzicht van de belangrijkste concepten die in deze masterproef gebruikt zullen worden. 3.1 Risico s in een onderneming Risico wordt gedefinieerd als de blootstelling aan een gebeurtenis waarvan de uitkomst onzeker is en minstens één van de uitkomsten ongewenst is (Jorion, 2000). Er zijn verschillende soorten risico s waar een onderneming mee geconfronteerd kan worden en die bijgevolg gemanaged moeten worden. Risico s kunnen onderverdeeld worden in drie grote groepen, zijnde business-risk, nonbusiness risk en financial risk. Bedrijfsrisico s zijn risico s die de onderneming vrijwillig neemt met het oog op het maximaliseren van de waarde van de aandeelhouders en de winsten. Het heeft betrekking op door de onderneming genomen bedrijfsbeslissingen, zoals investeringen, productontwikkeling, marketing strategie en organisatiestructuur. Een voorbeeld hiervan is het maken van hoge marketingkosten om een nieuw product te lanceren waardoor de onderneming hoopt extra te verkopen. De tweede categorie, nietbedrijfsrisico s, ontstaat uit een politiek en economisch onevenwicht waarover de onderneming geen controle heeft. Het financieel risico ten slotte houdt verband met financiële verliezen voor ondernemingen. Dit risico ontstaat over het algemeen door instabiliteit en verliezen in de financiële markten die veroorzaakt worden door veranderingen in aandelenkoersen, wisselkoersen, interestvoeten, grondstofprijzen etc. De laatste categorie, het financieel risico, is van belang voor dit onderzoek en wordt hieronder verder toegelicht. 3.2 Financieel risico Het financieel risico is zeer belangrijk voor elke onderneming, aangezien het een rechtstreekse impact heeft op de financiële resultaten van de organisatie. Dit soort risico ontstaat door veranderingen in de financiële markten. Er zijn verschillende types financiële risico s waaronder marktrisico, kredietrisico, liquiditeitsrisico en operationeel risico (Dionne, 2013). Deze risico s worden gedefinieerd als volgt: Het marktrisico ontstaat door veranderingen in prijzen van financiële activa zoals aandelen, interestvoeten, wisselkoersen, grondstofprijzen en andere. 7

18 Het kredietrisico is het risico dat de tegenpartij niet aan haar verplichtingen kan voldoen en zo het voortbestaan van de onderneming in gevaar brengt. Het liquiditeitsrisico komt tot stand wanneer de onderneming onvoldoende fondsen heeft om te kunnen voldoen aan haar financiële verplichtingen op korte termijn. Dit kan leiden tot het risico op faillissement. Het operationeel risico ontstaat uit operationele gebreken zoals mismanagement, technische mislukkingen, fouten van werknemers, fraude, IT systemen die het begeven etc. 3.3 Risicomanagement Risicomanagement bestaat uit het identificeren, beoordelen en beheren van bovenstaande risico s. Het is een belangrijk onderdeel van de bedrijfsstrategie, waar binnen een bedrijf dan ook heel wat aandacht aan besteed wordt. Risicomanagement wordt gedefinieerd als een set van financiële of operationele activiteiten die de waarde van een onderneming of portfolio maximaliseren, door het verminderen van de kosten verbonden aan volatiele kasstromen (Dionne, 2013). De voornaamste risicomanagement activiteiten zijn diversificatie en hedging waarbij gebruikgemaakt wordt van verscheidene instrumenten zoals derivaten. Ondernemingen hechten zeer veel belang aan risicomanagement, omdat ze de kosten van financiële moeilijkheden, de risicopremies voor stakeholders, de verwachte belastinginkomsten en de kosten van externe financiering zo klein mogelijk willen houden. Verder hebben ook de corporate governance 2 en de risicoaversie van managers een grote impact op de keuze van risicomanagement activiteiten. Aangezien deze masterproef focust op hedging activiteiten wordt deze vorm van risicomanagement hieronder meer in detail besproken. 3.4 Hedging Hedging is een risicomanagement strategie die gebruikt wordt om de kans op verliezen door prijsschommelingen van grondstoffen, wisselkoersen, aandelen etc. te beperken of te neutraliseren. Als ondernemingen hedgen, kopen ze in principe een soort verzekering tegen veranderingen in variabelen waar ze geen controle over hebben (Jorion, 1997). Voor het uitoefenen van hedging activiteiten zijn er steeds twee partijen nodig. Deze partijen zijn echter niet noodzakelijk twee hedgers, want naast ondernemingen die risico s willen elimineren bestaan er ook ondernemingen of particulieren die speculeren op eventuele prijsveranderingen. In tegenstelling tot hedging, heeft de term speculatie een negatieve connotatie. Hedgers kopen een bescherming tegen ongunstige 2 Corporate governance heeft betrekking op het deugdelijk bestuur van een onderneming. Bron: 8

19 prijswijzigingen om risico s te verminderen of te elimineren. Speculanten daarentegen gaan dit soort verzekeringen verkopen en gokken erop dat de ongunstige prijswijzigingen zich niet zullen voordoen zodat ze hieraan kunnen verdienen (Chatterjea, 2013). Het is belangrijk om het verschil tussen hedging en speculatie te duiden. Zoals eerder aangehaald, bestaat hedging uit het afdekken van financiële risico s door het aangaan van financiële transacties. Speculeren daarentegen bestaat uit het creëren van financiële risico s door het uitvoeren van financiële transacties met het oog op het maken van hoge winsten. Speculanten hebben geen interesse in de markt waarin zij participeren, enkel de winst is belangrijk (Aalberts & Pool, 2006). Beide partijen zijn echter noodzakelijk voor het functioneren van de derivatenmarkt. Hedgers willen hun risico overdragen naar andere investeerders en speculanten zorgen voor voldoende liquiditeit op de markt door het aanvaarden van risicovolle posities. Samenvattend kan gesteld worden dat een hedger een opportuniteit wil omruilen voor een verminderd of geëlimineerd risico, terwijl een speculant juist meer risico zal nemen om een opportuniteit te verkrijgen ( Hedging and other operations - Differences between hedging and speculation, n.d.). Hedging is dus een techniek waarbij het risico op ongunstige prijswijzigingen wordt overgedragen naar een tegenpartij via het kopen of verkopen van financiële derivaten zoals swaps, forwards, futures en opties (Rejda, 2007). Deze afgeleide producten worden hieronder verder toegelicht. 3.5 Financiële derivaten Een financieel derivaat is een financieel instrument waarvan de waarde is afgeleid van één of meer onderliggende waarden zoals aandelen, obligaties, grondstoffen, valuta s, rentetarieven en/of marktindexen (Marketing Communication, 2009). Financiële derivaten kunnen ofwel over-thecounter (OTC) ofwel op een beurs verhandeld worden. In het eerste geval zal de bank uw tegenpartij zijn, terwijl bij beursgenoteerde derivaten de bank optreedt als makelaar. Derivaten kunnen gebruikt worden voor zowel hedging als speculatiedoeleinden (IMF, n.d.). Er zijn verschillende soorten derivaten elk met hun eigen kenmerken. De meest gebruikte derivaten zijn forwards, futures, opties en swaps. Deze afgeleide producten worden hieronder achtereenvolgens kort toegelicht (Bodie, Kane, & Marcus, 2013; Eun, Resnick, & Sabherwal, 2011; The Fundamentals of Oil & Gas Hedging, 2015). 9

20 3.5.1 Forward Een forward contract is een overeenkomst tussen twee partijen, waarbij de koper verplicht is om een bepaald actief te kopen van de verkoper tegen een vooraf vastgestelde prijs op een afgesproken tijdstip in de toekomst. Dit soort contracten wordt op maat gemaakt door de bank en verhandeld over the counter. Grondstofproducenten maken zeer frequent gebruik van forward contracten. Enerzijds omdat ze niet gestandaardiseerd zijn en anderzijds omdat ze op voorhand een bepaalde prijs voor hun productie kunnen vastleggen. Dit heeft als voordeel dat ze niet meer onderhevig zijn aan het risico op dalende grondstofprijzen. Het grootste nadeel van dit financieel instrument is dat in het geval van een stijging van de grondstofprijzen de hedger enkel zal krijgen wat in het contract overeengekomen is en dus niet zal kunnen verkopen aan de marktprijs Futures Een futures contract is in vele opzichten gelijkaardig aan een forward contract, maar er zijn toch enkele grote verschillen op te merken. Een futures contract is ook een overeenkomst tussen twee partijen, waarbij één partij verplicht is een bepaald actief te kopen tegen een afgesproken prijs op een vooraf bepaald tijdstip. In tegenstelling tot een forward contract is een futures contract gestandaardiseerd en wordt het verhandeld op een beurs. Het voordeel hiervan is dat door de aanwezigheid en de garantie van een central clearinghouse, de kans op faillissement van de tegenpartij zo goed als onbestaande is Optie Een optie is een contract waarbij de koper het recht (niet de plicht) heeft om een bepaald actief te kopen (call optie) of te verkopen (put optie) aan een vooraf vastgelegde koers, gedurende een gegeven periode (Amerikaanse stijl) of op een gegeven datum (Europese stijl). In de grondstofmarkten hebben opties vooral betrekking op het verhandelen van een bepaalde hoeveelheid van een specifieke grondstof. Veel olie- en gasproducenten gebruiken put opties omdat ze zo de blootstelling aan dalende olie- en gasprijzen kunnen verminderen. Dit in tegenstelling tot consumenten, die eerder zullen hedgen met call opties om zich te beschermen tegen mogelijk stijgende prijzen Swaps Een swap is een overeenkomst tussen twee partijen waarbij een vlotte (of markt-) prijs omgewisseld wordt voor een vaste prijs of omgekeerd, over een bepaalde periode. Met andere woorden, kopers en verkopers swappen hun kasstromen met elkaar. Swaps kunnen net zoals de bovenstaande 10

21 derivaten betrekking hebben op rentevoeten, valuta, eigen vermogen, grondstoffen etc. In het geval van een commodity swap gaan kasstromen die afhangen van de prijs van een onderliggende grondstof omgewisseld worden 3. Dit wordt bijvoorbeeld vaak gebruikt door olieproducenten die hun toekomstig inkomen willen vastzetten. Aan een financiële instelling betalen de producenten dan de marktprijs en in ruil krijgen ze vaste betalingen voor de grondstof. In dit onderzoek ligt de focus op het grondstofprijsrisico, meer bepaald op het olieprijsrisico bij Europese olieproducenten. Dit is het risico dat schommelingen in de olieprijs een negatieve impact hebben op de kasstromen van de olieproducenten (Titman, Martin, & Keown, 2010). Voorafgaand werd reeds beschreven wat deze risico s inhouden en hoe grondstofproducenten ermee kunnen omgaan. Door gebrek aan data wordt in het onderzoek echter geen onderscheid gemaakt tussen de verschillende financiële derivaten

22 Hoofdstuk 4: Literatuurstudie Deze masterproef onderzoekt de impact van hedging op de waarde van de onderneming voor een steekproef van Europese olieproducenten. Om dit onderzoek te kaderen in een groter geheel wordt in dit hoofdstuk een overzicht gegeven van hetgeen hieromtrent reeds werd onderzocht in de literatuur. In dit overzicht komen verscheidene soorten risico s als gevolg van veranderingen in interestvoeten, wisselkoersen en prijzen in verschillende landen en sectoren aan bod. Om te beginnen worden de verschillende financiële theorieën omtrent de incentives tot risicomanagement beschreven. Vervolgens worden de empirische onderzoeken naar deze theorieën weergegeven en ten slotte wordt de directe relatie tussen het gebruik van derivaten en de waarde van de onderneming beschreven. 4.1 Risicomanagement: Financiële theorieën De meest geciteerde financiële theorie is ongetwijfeld deze van Miller en Modigliani (M&M), waarin beweerd wordt dat risicomanagement irrelevant is. In de realiteit is risicomanagement echter een belangrijk onderdeel van de bedrijfsstrategie, waardoor dit extra aandacht verdient. In de literatuur zijn er twee grote klassen theorieën die verklaren waarom managers risicomanagement activiteiten uitoefenen. De eerste theorie is gebaseerd op het maximaliseren van de aandeelhouderswaarde terwijl de tweede theorie gebaseerd is op diversificatiemotieven van eigenaars of persoonlijke genotmaximalisatie van managers. Deze twee lijnen in de literatuur hebben verschillende implicaties, daar hedging enkel bij de eerste theorie een positieve impact zou hebben op de waarde van de onderneming. In wat volgt, wordt eerst het Miller en Modigliani theorema besproken. Daarna wordt er meer in detail gegaan op de twee grote klassen risicomanagement theorieën die dit theorema weerleggen Miller en Modigliani Het Miller & Modigliani (1958) irrelevantie theorema stelt dat risicomanagement beslissingen geen impact hebben op de waarde van de onderneming en hedging bijgevolg zinloos is. Hun onderzoek toont aan dat alles wat een onderneming kan bereiken door het uitoefenen van hedging activiteiten ook bereikt kan worden door investeerders die voor eigen rekening handelen. Doordat beleggers zich bijvoorbeeld op zelfstandige wijze en aan dezelfde kostprijs kunnen indekken, via het aanhouden van goed gediversifieerde portfolio s, hebben ze geen baat bij risicomanagement activiteiten op het niveau van de onderneming. Een belangrijk aandachtspunt bij de theorie van Miller & Modigliani is de focus op een set van artificiële voorwaarden die perfecte kapitaalmarkten weerspiegelen, wat 12

23 betekent dat er geen informatie asymmetrie, belastingen, faillissementskosten of transactiekosten zijn en dat alle actoren toegang hebben tot dezelfde transacties. Binnen bedrijfsrisicomanagement zijn reeds verschillende marktimperfecties geïdentificeerd, die ervoor zorgen dat volatiliteit in de kasstromen zeer kostelijk is. Marktimperfecties zijn bijvoorbeeld dure externe financiering, belastingen, kosten die gepaard gaan met management risicoaversie en kosten van financiële moeilijkheden. Het voorkomen van dergelijke marktimperfecties heeft ervoor gezorgd dat bovenstaand theorema vaak wordt betwist. Bedrijven kunnen in afwezigheid van perfecte kapitaalmarkten rationele redenen hebben om te hedgen. Als ondernemingen namelijk blootgesteld worden aan economische risico s in een imperfecte omgeving, dan kunnen deze extra kosten veroorzaken. Hedging zou kunnen helpen om deze kosten te verminderen en zo op indirecte wijze een waardecreërende strategie te zijn voor het bedrijf. Diverse theorieën tonen aan dat hedging de volatiliteit van de kasstromen van een onderneming vermindert waardoor, in het geval van marktfricties, extra ondernemingswaarde gecreëerd kan worden. Deze bevindingen worden hieronder verder toegelicht Maximaliseren van de aandeelhouderswaarde De eerste financiële theorie is gebaseerd op het maximaliseren van de aandeelhouderswaarde. Managers binnen een onderneming werken namelijk in functie van de aandeelhouders. Met behulp van hedging activiteiten trachten ze bepaalde kosten te verminderen, voornamelijk deze veroorzaakt door zeer volatiele kasstromen, met als doel de verhoging van de aandeelhouderswaarde. In de literatuur werd deze theorie reeds herhaaldelijk onderzocht waarin telkens drie stimulansen voor risicomanagement naar voor geschoven worden. Deze drie redenen baseren zich op afwijkingen in het M&M model, namelijk financiële moeilijkheden, tax shield en underinvestment problemen. Door middel van hedging kan de onderneming de kosten die hiermee gepaard gaan verminderen en zo de marktwaarde verhogen. Hierna worden de verschillende stimulansen verder in detail besproken Kosten als gevolg van financiële moeilijkheden Een eerste stimulans voor het toepassen van risicomanagement is het verminderen van de kans op financiële moeilijkheden samen met de verwachte kosten die hieraan verbonden zijn (Mayers & Smith, 1982; Smith & Stulz, 1985; Stulz, 1984). Dit zijn transactiekosten die gepaard gaan met het faillissement of het saneren of herstructureren van bedrijven in financiële moeilijkheden en kunnen onderverdeeld worden in twee groepen, zijnde de directe en de indirecte kosten. De directe kosten kunnen zowel bestaan uit juridische kosten gemaakt tijdens het reorganiseren van schuldvorderingen als uit andere liquidatiekosten van een onderneming in faillissement. Daartegenover hebben de 13

24 indirecte kosten betrekking op de hogere kosten voor het aantrekken en onderhouden van de relatie met bezorgde klanten, leveranciers en werknemers. De hogere kosten zijn vooral het gevolg van moeilijkere onderhandelingen, die bijvoorbeeld gepaard gaan met minder verkopen, minder winst etc. Hedging kan deze verwachte faillissementskosten doen afnemen door het verminderen van de volatiliteit van de kasstromen (Smith & Stulz, 1985). In de literatuur wordt gebruikgemaakt van leverage 4 als maatstaf voor financiële moeilijkheden. Hoe lager de volatiliteit, hoe lager deze kosten en hoe hoger de marktwaarde van de onderneming. Dit komt doordat extra winsten verdeeld kunnen worden onder de aandeelhouders. Tot slot toont Stulz (1996) aan dat het elimineren van de kostelijke left-tail uitkomsten het voornaamste doel van risicomanagement is. Deze uitkomsten kunnen enerzijds leiden tot financiële moeilijkheden en anderzijds ervoor zorgen dat een onderneming niet in staat is om haar investeringsstrategieën uit te oefenen. De kosten die hiermee gepaard gaan, kunnen in ongunstige tijden een negatieve impact hebben op de waarde van de onderneming Belastingmotieven Een tweede prikkel voor bedrijven om risicomanagement activiteiten uit te oefenen ontstaat door mogelijke belastingvoordelen (Stulz, 1996). Er zijn twee stimulansen, gerelateerd aan belastingen, om te hedgen. Ten eerste is er de mogelijkheid om de verwachte belastingschuld te verminderen bij een convexe belastingfunctie en ten tweede kunnen de schuldcapaciteit en de interestaftrekken verhoogd worden. Convexiteit van de taxatie functie Een eerste incentive om hedging activiteiten uit te voeren, ontstaat als ondernemingen geconfronteerd worden met convexe belastingfuncties (Mayers & Smith, 1982; Smith & Stulz, 1985; Stulz, 1984). In dit geval kan hedging, door het verminderen van de volatiliteit van het belastbaar inkomen, zorgen voor een afname van de verwachte belastingen. De onderneming kan zo haar inkomsten zoveel mogelijk spreiden doorheen de tijd. Anders gezegd: als een onderneming in een bepaald jaar grote winsten maakt, maar het volgend jaar slechts beperkt winstgevend is, dan zal ze in totaal veel meer belastingen moeten betalen dan een bedrijf dat elk jaar opnieuw een gemiddelde winst heeft. Hieruit volgt dat volatiliteit zeer duur is voor bedrijven met convexe belastingfuncties. 4 Leverage is een maatstaf voor de graad van schuldfinanciering in een onderneming, meer specifiek de verhouding van het vreemd vermogen ten opzichte van het eigen vermogen van de onderneming. Bron: 14

25 Om van dit voordeel te kunnen genieten, is het belangrijk dat de onderneming belast wordt op basis van een progressieve inkomensbelasting, waardoor de verwachte schuld een convexe functie van het belastbaar inkomen is (Graham & Smith, 1999). De marginale aanslagvoet in het taxatiestelsel zorgt ervoor dat de te betalen belastingen toenemen bij een stijging van de belastbare basis. Deze toename impliceert dat een onderneming er alle belang bij heeft om deze basis ten alle tijde zo klein mogelijk te houden. Ze kan het niveau van haar belastbaar inkomen constant houden door het gebruik van derivaten zoals futures, forwards of opties om zo haar uiteindelijke belastingschuld te verminderen. Toename van de schuldcapaciteit De tweede belastingincentive heeft betrekking op de mogelijkheid om de schuldcapaciteit van de onderneming te verhogen. Door het verminderen van de volatiliteit van de kasstromen of de kans op financiële moeilijkheden (zie ), kan hedging zorgen voor een toename in de schuldcapaciteit. Ondernemingen kunnen er dan voor kiezen om hun leverage te verhogen en zo een toename in de interest aftrek creëren. In de literatuur wordt dit beschreven als het verhogen van de tax shield, wat een vermindering van de toekomstige belastingschulden met zich meebrengt en bijgevolg een positief effect heeft op de waarde van de onderneming (Leland, 1998; Ross, 1996). Deze lagere belastingen hebben als gevolg dat er meer geld overblijft om uit te keren aan de aandeelhouders. Stulz (1996) toont ook aan dat hedging gebruikt kan worden om de kans op left-tail uitkomsten te verminderen en zo de schuldcapaciteit en de interest aftrekken te verhogen Underinvestment probleem Ten derde kan risicomanagement ook gebruikt worden om zich in te dekken tegen het underinvestment probleem (Bessembinder, 1991; Froot, Scharfstein, & Stein, 1993). Het underinvestment probleem is het risico dat managers positieve net present value (NPV) projecten moeten weigeren doordat de interne kasstromen onvoldoende zijn om aan de investeringen te kunnen voldoen. Bovenstaand probleem is vooral van toepassing bij bedrijven die veel groeiopportuniteiten en volatiele kasstromen hebben. Hierbij wordt verondersteld dat externe financiering duurder is dan interne fondsen. Externe financiering zou namelijk dead weight kosten met zich meebrengen, die ontstaan als gevolg van informatie asymmetrie, faillissementskosten, agency kosten etc. Stulz (1996) bevestigt het belang van hedging door te verwijzen naar het voorkomen van lower tail uitkomsten. Het underinvestment probleem kan bijvoorbeeld tot stand komen wanneer managers, in bedrijven met veel groeimogelijkheden, onder druk staan om te voldoen aan interest betalingen of voorspellingen van analisten. Dit risico is zeer reëel wanneer een bedrijf in moeilijkheden komt en er 15

26 extra druk op de korte termijn kasstromen ontstaat. In dat geval is het mogelijk dat managers niet meer alle positieve NPV projecten uitvoeren. De managers zullen meer bepaald projecten weigeren als de marginale kost van externe fondsen groter is dan het marginale voordeel voor de aandeelhouders (Froot et al., 1993). Door het opzetten van hedging programma s kunnen risicomanagers de volatiliteit in de kasstromen verminderen. Hierdoor zorgen ze voor een minimumniveau aan kapitaal, zodat managers gestimuleerd blijven om in te tekenen op positieve NPV projecten en zo blijven investeren in de toekomst van het bedrijf. Het risico op underinvestment is vooral van toepassing wanneer de investeringsopportuniteiten negatief gecorreleerd zijn met de kasstromen (Froot et al., 1993). Het bekendste voorbeeld hiervan situeert zich bij de luchtvaartmaatschappijen. Deze bedrijven hebben te maken met underinvestment wanneer er, tijdens een neerwaartse cyclus in de industrie, opportuniteiten ontstaan om activa in moeilijkheden aan een goede prijs te kopen. De actuele waarde van de kosten die op deze manier uitgespaard worden, zou moeten gereflecteerd worden in de prijs (Carter, Rogers, & Simkins, 2006a). De hierboven aangehaalde bevindingen tonen aan dat hedging het probleem van underinvestment kan verzachten wanneer de cashflow volatiel is en de toegang tot externe financiering zeer kostelijk is. Door kas in- en uitstromen beter op elkaar af te stemmen zorgt hedging voor toegevoegde waarde. Dit is zeer belangrijk doordat volatiliteit in een omgeving met dure externe financiering zeer kostelijk is. Stel dat een onderneming geconfronteerd wordt met lage kasstromen, dan moet ze ofwel beroep doen op dure externe financiering ofwel winstgevende investeringsopportuniteiten aan zich laten voorbijgaan. Het implementeren van risicomanagement programma s kan ervoor zorgen dat de waarschijnlijkheid dat een bedrijf te maken krijgt met een cashflow tekort gereduceerd wordt, net als de extra kosten verbonden aan externe financiering. Hierdoor kan een onderneming waardevolle investeringsprojecten blijven financieren en heeft dit een positief effect op de waarde van de onderneming Andere Naast de drie meest frequent beschreven marktimperfecties, nl. faillissementskosten, progressieve belastingfuncties en onvoldoende kasstromen (underinvestment probleem) bestaat er nog een hele resem andere mogelijke factoren die een hedging beslissing kunnen beïnvloeden. Hedging kan bijvoorbeeld ook zinvol zijn in de aanwezigheid van informatie asymmetrie of verschillen in transactiekosten (Eun et al., 2011). In het geval van informatie asymmetrie is het management veel beter op de hoogte van de risico s waaraan een onderneming blootgesteld wordt dan de aandeelhouders. Hieruit volgt dat het management deze blootstelling zou moet managen en niet de aandeelhouders. Dit betekent dat het argument dat hedging op het niveau van de onderneming 16

27 zinloos is wanneer de aandeelhouders deze blootstelling zelf kunnen managen, verworpen kan worden. Ook in het geval van verschillende transactiekosten is het aangewezen te hedgen op het bedrijfsniveau. Dit komt doordat de onderneming in staat is om te hedgen tegen lagere kosten dan individuele aandeelhouders Maximaliseren van managers personal utility function Naast de hierboven beschreven theorie, die gericht is op het maximaliseren van de marktwaarde van de onderneming, bestaat er een tweede theorie waarin managers hun persoonlijke nutsfunctie willen maximaliseren of hedgen voor eigen diversificatie doeleinden. Deze tweede theorie heeft betrekking op managers die risico avers zijn en veel geld hebben geïnvesteerd in het bedrijf dat ze besturen. Ze zijn persoonlijk verbonden met de onderneming doordat hun eigen rijkdom en menselijk kapitaal in het bedrijf zitten. Managers doen aan risicomanagement wanneer het goedkoper is om hun risico s te beheren via de onderneming dan op zelfstandige basis. Wat impliceert dat ze zullen hedgen wanneer de kost van risico indekking voor eigen rekening hoger is dan de kost om dit op het niveau van het bedrijf te doen (Smith & Stulz, 1985; Stulz, 1984). De hedging strategie van het management wordt bepaald door hun compensatieplan en reputatie overwegingen. Smith & Stulz (1985) tonen aan dat hoe meer optie gebaseerde voorzieningen er in de vergoeding van managers zijn opgenomen, hoe meer ze gestimuleerd worden om risico s te nemen en hoe minder ze bijgevolg zullen hedgen. Indien hun inkomen echter afhankelijk is van de volatiliteit van de bedrijfsinkomsten, zullen ze eerder geneigd zijn om hedging programma s op te zetten. Verder blijkt dat hoe meer van hun eigen rijkdom ze in het eigen vermogen van de onderneming geïnvesteerd hebben, hoe groter de drang is om risico s te beheersen. Omdat ze vaak niet in staat zijn om hun bedrijfsspecifieke risico s te diversifiëren, proberen risico averse managers door middel van hedging activiteiten de variabiliteit in de inkomsten van het bedrijf te verminderen (Smith & Stulz, 1985; Stulz, 1984). Volgens deze theorie, in tegenstelling tot de andere vaak geciteerde theorie in de literatuur (zie 4.1.2), heeft hedging geen impact op de waarde van de onderneming. De voornaamste reden waarom risico averse managers hedgen, is wellicht de blootstelling aan volatiele aandelenkoersen. Guay & Kothari (2003) houden echter ook rekening met de mogelijkheid dat managers derivaten gebruiken om hun inkomensschommelingen af te vlakken als hun bonussen gebonden zijn aan boekhoudkundige prestaties. Andere motieven zijn bijvoorbeeld agency en contracting kosten, maar daar wordt in deze masterproef niet verder op ingegaan (Brown, 2001). 17

28 4.2 Empirische resultaten: Financiële theorieën De hierboven beschreven financiële theorieën werden herhaaldelijk onderzocht in de literatuur. Er is echter geen eenduidig bewijs gevonden omtrent de bedrijfsincentives tot het uitoefenen van hedging activiteiten. Aretz & Bartram (2010) geven een uitgebreid overzicht van de theorieën, het empirisch bewijs van corporate hedging en de impact ervan op de aandeelhouderswaarde. De meest relevante onderzoeken worden hierna besproken. Tufano (1996) bestudeerde de hedging activiteiten in de Noord-Amerikaanse goudwinningsindustrie voor de periode Zijn onderzoek toont aan dat managers met meer aandelen in het bedrijf meer zullen hedgen en dat hedging afneemt wanneer ze meer opties bezitten. Hieruit blijkt dat risicoaversie van het management een impact kan hebben op het bedrijfsrisicomanagement beleid. Deze bevindingen bevestigen de theorie die gebaseerd is op persoonlijke genotsmaximalisatie van managers. Het gebruik van derivaten creëert bijgevolg geen toegevoegde waarde voor de onderneming. Dit bewijs is ook consistent met de theorieën over management risicoaversie (Stulz, 1984). In tegenstelling tot Tufano (1996) zijn er verscheidene onderzoeken die de theorie die gebaseerd is op het maximaliseren van de waarde van de onderneming wel ondersteunen. Volgens deze financiële theorie kan corporate hedging zorgen voor een toename van de aandeelhouderswaarde in de aanwezigheid van kapitaalmarktimperfecties. Voorbeelden hiervan zijn: dure externe financiering, belastingen en directe en indirecte kosten van financiële moeilijkheden. Nance, Smith, & Smithson (1993) vinden onder andere dat bedrijven die hedgen door middel van forwards, futures, swaps of opties groter zijn en bovendien meer convexe belastingfuncties en sterkere groei opportuniteiten hebben. Met dit onderzoek wijzen ze op een indirecte relatie tussen hedging activiteiten en de waarde van de onderneming. De gevonden resultaten zijn in overeenstemming met het argument dat hedging potentiële underinvestment problemen verzacht. Gelijkaardig onderzoek werd gevoerd door Geczy, Minton, & Schrand (1997). Ze rapporteren een positief verband tussen het gebruik van wisselkoersderivaten en sterke groeiopportuniteiten bij Fortune 500 bedrijven. Dit onderzoek toont verder aan dat derivaten gebruikt worden om de variabiliteit in de kasstromen te verminderen, waardoor de noodzaak voor dure externe financiering afneemt en ondernemingen zo kunnen blijven investeren in waardevolle groeiopportuniteiten. Een tweede strekking in de literatuur heeft betrekking op stimulansen om te hedgen als gevolg van belastingincentives. Empirische onderzoeken vinden echter weinig steun voor dit argument. Een mogelijke reden hiervoor is dat de belastingmotieven om te hedgen klein zijn in vergelijking met de 18

29 andere incentives (Aretz, Bartram, & Dufey, 2007). Desondanks onderzochten Graham & Rogers (2002) de impact van belastingincentives op het gebruik van derivaten voor een steekproef van bedrijven die blootgesteld zijn aan het interest- en wisselkoersrisico. Ze vinden dat convexiteit van de belastingfunctie geen bepalende factor is in de hedging beslissing. Daarnaast tonen ze aan dat bedrijven hedging activiteiten uitoefenen om hun schuldcapaciteit en leverage te vergroten en zo te kunnen profiteren van extra interestaftrekken. Volgens dit onderzoek zorgt een toename in de schuldcapaciteit door middel van derivaten voor een stijging van de waarde van de onderneming met gemiddeld 1,1%. Verder bevestigen ze ook de stelling dat bedrijven hedgen om financiële moeilijkheden en de kosten die ermee gepaard gaan te verminderen. Ten derde werden ook de kosten van financiële moeilijkheden als stimulans voor hedging activiteiten empirisch onderzocht. Haushalter (2000) heeft de hedging praktijken van olie- en gasproducenten onderzocht voor de periode Dit onderzoek vindt een positief verband tussen het gebruik van grondstofderivaten en de financiële leverage binnen een bedrijf. Leverage wordt gebruikt als maatstaf voor kosten van financiële moeilijkheden of faillissement. Concreet betekent dit dat de mate van hedging gerelateerd is aan de financieringskosten van de onderneming en dus hoe hoger de graad van leverage, hoe groter het deel van de productie dat de onderneming zal hedgen. Dit verband is nog sterker voor bedrijven met een lage financiële flexibiliteit. Deze bevindingen zijn consistent met de theorie dat hedging bijdraagt tot het verminderen van de kans op financiële moeilijkheden en bijgevolg een positief effect heeft op de waarde van de onderneming (Smith & Stulz, 1985). Daarnaast is deze relatie ook consistent met het argument dat risicomanagement de financieringskosten vermindert en zo de mogelijke kosten die gepaard gaan met underinvestment verzacht (zie eerder). Verder onderzocht Visvanathan (1998) factoren die het gebruik van interest rate swaps bij niet financiële ondernemingen uit de Standard & Poor s 500 verklaren, wat overeenkomt met de bevindingen van Haushalter (2000). Concreet stellen ze dat bedrijven met significante verwachte kosten als gevolg van financiële moeilijkheden, gebruikmaken van swaps om hun korte termijn schuld om te zetten in een lange termijn schuld met vaste rente. Ze tonen aan dat het gebruik van interestderivaten onderdeel kan zijn van een waarde creërende strategie. De hierboven beschreven bevindingen bewijzen dat hedging een positief effect kan hebben op de waarde van de onderneming door het verminderen van de volatiliteit in de operating cashflows en de kosten die ermee gepaard gaan (verwachte taksen, kosten van financiële moeilijkheden en kosten als gevolg van underinvestment). Aan de andere kant kan er ook een positief verband ontstaan doordat hedging geassocieerd wordt met een lagere kost van het eigen vermogen. Gay, Lin, & Smith (2011) vinden dat de kost van het eigen vermogen bij gebruikers van derivaten basispunten lager is dan bij niet gebruikers. Risicomanagement activiteiten zorgen voor een daling van het risico 19