Kempen Insight. Mei 2011, nr. 12

Transcriptie

1 Kempen Insight Mei 2011, nr. 12

2 Kempen Insight samenvattingen Voorwoord u De wereld in staat van beroering De afgelopen zes maanden zijn voor financiële markten wederom spannend geweest. Hoewel de economische groei weer aan kracht wist te winnen kregen beleggers veel risico s te verwerken. De situatie in Griekenland, Portugal en Ierland verslechterde verder. En hoewel inmiddels alle drie de landen voorzien zijn van steun, houdt het uitblijven van een duurzame oplossing beleggers nerveus. De tsunami en de daaropvolgende nucleaire ramp in Japan riepen schrikbeelden over de toekomst van Tokio op. Daarnaast zorgde de onrust in het Midden-Oosten voor een flink hogere olieprijs. In mijn introductie geef ik onze visie op deze gebeurtenissen en de conclusies die wij daaraan verbinden op beleggingsgebied. Door de hogere olieprijs is de angst voor inflatie weer flink opgelaaid. Voor ons als beleggers is inflatie zowel op de korte als de lange termijn een belangrijk thema. In het eerste artikel van deze editie van Kempen Insight lichten we daarom toe hoe wij in ons beleggingsproces over inflatie nadenken en ermee omgaan. In het tweede artikel bespreekt een van onze fiduciaire specialisten wanneer en op welke wijze pensioenfondsen door De Nederlandsche Bank kunnen worden gedwongen hun beleggingsbeleid (en renteafdekking) aan te passen. Het spanningsveld tussen pensioenfonds en toezichthouder wordt in detail in kaart gebracht inclusief de wettelijke rechten en plichten van beide partijen. Hoe en onder welke omstandigheden de toezichthouder in mag grijpen leest u in deze editie. Lars Dijkstra Het geopolitieke rumoer van de afgelopen maanden zal niemand ontgaan zijn. Voor financiële markten is het natuurlijk de vraag in hoeverre deze gebeurtenissen het mondiale economische herstel kunnen doen ontsporen. Onrust in het eurogebied: hoogst onwaarschijnlijk De landen-/bankencrisis in een flink aantal landen in het eurogebied woekert door. Toch heeft dit het afgelopen jaar nauwelijks negatieve impact gehad op het economisch herstel in Noord-Europa. Wij verwachten dan ook niet dat de onrust rond de euro het economisch herstel schade zal toebrengen. De Japanse nucleaire meltdown: hoogst onwaarschijnlijk Tegenover de dreun in het consumenten- en producentenvertrouwen en de industriële productie op de korte termijn staan de positieve effecten door herstelwerkzaamheden op de lange termijn. Uitstraaleffecten naar het westerse bedrijfsleven vormen een risico, maar lijken onwaarschijnlijk. Onrust in het Midden-Oosten: onwaarschijnlijk De onrust in het Midden-Oosten heeft potentieel de meeste impact op de mondiale economie. De hogere olieprijs kost wereldwijd ongeveer 0,4% economische groei in Een structurele stijging van de olieprijs naar US$ 150 dollar, die het mondiale conjuncturele herstel om zeep zou helpen, is vooralsnog onwaarschijnlijk. De kans is klein dat het wereldwijde economische herstel zal ontsporen door de hierboven genoemde schokken. De grootste risico s zijn nog steeds van economische aard. Het gaat om de huizenmarkt in de VS en inflatie in China. De ontwikkelingen in China en de reactie van beleidsmakers maken ons het meest nerveus. Lees volledig artikel > 2

3 u Inflatie in context Sinds de kredietcrisis is inflatie niet weg te denken uit het publieke debat. Iedere gebeurtenis die iets met inflatie van doen heeft, wordt breed uitgemeten. In dit artikel doen we uit de doeken hoe wij nadenken over inflatie en de daaraan verbonden risico s en beleggingsbeslissingen. u Bepaalt een pensioenfonds nog zijn eigen beleggingsbeleid? Mag een pensioenfonds meer renterisico nemen en daarmee het nominale risico verhogen, gegeven de rentestand, inflatieverwachtingen en de mogelijke overgang naar een reëel pensioenkader? In haar nieuwsbrief van maart 2011 geeft DNB aan dat pensioenfondsen door de Inflatie als risico Op het gebied van economische groei vormt inflatie een risico wanneer zij langdurig buiten haar normale bandbreedtes treedt (1-3%). Stabiele, gematigde inflatie is van toezichthouder niet worden gedwongen om hun renterisico af te dekken. Wel mogen pensioenfondsen met een reserve of dekkingstekort het strategisch risicoprofiel niet bewust verhogen, tenzij dit goed is beargumenteerd in een continuïteitanalyse. groot belang voor de samenleving. Inflatierisico voor een belegger richt zich vooral op zijn beleggingsmix en de noodzaak om die op tijd aan te passen aan een nieuw inflatietraject. Om de vraag te beantwoorden is het van belang om te weten wat de bevoegdheden van de toezichthouder zijn gegeven het wettelijke FTK-kader en of de toezichthouder aansprakelijk kan worden gesteld indien hij naast zijn Vormen van inflatie Voordat we gaan nadenken over hoe we ons kunnen toezichthoudende rol ook invloed uitoefent op het beleid van een pensioenfonds. De belangrijkste observaties zijn: beschermen tegen inflatierisico is het belangrijk onderscheid te maken tussen drie verschillende oorzaken van inflatie, te weten monetaire, cost-push en demand-pull inflatie. Iedere vorm komt namelijk met zijn eigen gebruiksaanwijzing. > Bij een dekkingsgraad onder de 105% en wanneer niet aan het kortetermijnherstelplan wordt voldaan, zal DNB ingrijpen. Laat DNB dit na dan zal dit wordt beschouwd als onrechtmatig handelen met het risico dat zij aansprakelijk wordt gesteld. Scenario s geven inzicht Bij KCM houden we rekening met inflatie door het creëren van scenario s met verschillende inflatietrajecten. Met behulp van deze scenario s kunnen we nagaan welke risico s we lopen en hoe we die kunnen verkleinen. Op deze manier creëren we inzicht in de impact van inflatierisico op onze beleggingsportefeuilles. Bij een dekkingsgraad boven de 105% heeft DNB een preventieve taak en kan zij ondanks de verschillende handhavinginstrumenten geen repressieve acties ondernemen. Het pensioenfondsbestuur is primair verantwoordelijk voor het beleid, maar mag geen pensioenregeling uitvoeren die de continuïteit van het pensioenfonds in gevaar brengt ( prudent person regel). Wees voorbereid Inflatierisico is belangrijk en het nadenken over de gevolgen ervan verdient een centrale plaats in het beleggingsproces van iedere belegger. Bij KCM zien we de meeste toegevoegde waarde in het inschatten van het basisrisico in > Mocht de toezichthouder aansprakelijk worden gesteld en dit worden gehonoreerd, dan is de kans groot dat de bestaande wetgeving wordt gewijzigd. Lees volledig artikel > combinatie met het gebruik van scenario s. Lees volledig artikel > 3

4 Kempen Insight de artikelen Mei 2011, nr. 12

5 de artikelen u De wereld in staat van beroering Het geopolitieke rumoer van de afgelopen maanden zal niemand ontgaan zijn. Voor financiële markten is het natuurlijk de vraag in hoeverre deze gebeurtenissen het mondiale economische herstel kunnen doen ontsporen. In het verleden is de impact van (geo)politieke schokken op de wereldeconomie en de financiële markten vrijwel altijd overschat. De enige uitzondering is de olieprijs gebleken. Vandaar dat het u ook niet zal verbazen dat in onze optiek de onrust in het Midden-Oosten potentieel de meeste schade aan kan richten. Laten we de drie belangrijkste ontwikkelingen één voor één doornemen. Onrust in het eurogebied: hoogst onwaarschijnlijk De onrust in Europa woedt nu bijna een jaar. Er is alle reden tot ongerustheid over de landen-/bankencrisis in een flink aantal landen in het eurogebied. Toch heeft dit het afgelopen jaar nauwelijks tot geen negatieve impact gehad op het economisch herstel in Europa. Natuurlijk, de economische groei in de PIGS-landen krijgt een gevoelige tik. Maar de economische groei en daarmee de bedrijfswinsten in vooral Noord-Europa zijn flink hersteld. Het grootste probleem blijft de kortetermijnfunding van banken in Griekenland, Ierland en Portugal. In Ierland hebben de resultaten van de stresstest van Ierse banken aangetoond dat het land met de rug tegen de muur staat en niet zonder de hulp van Europa kan. Het enige alternatief is een gecöordineerde herstructurering van de schuld, een scenario dat wij helaas vooralsnog niet kunnen en mogen uitsluiten. Een default van een land, zo blijkt uit de eeuwenlange geschiedenis van valutaunies, hoeft overigens geenszins te betekenen dat de valutaunie zelf het onderspit delft. Op langere termijn komt daar de uitdaging bij om de concurrentiepositie weer in lijn te brengen met die van Duitsland. Dit speelt naast de eerder genoemde landen vooral in Spanje en Italië een belangrijke rol. Op dit punt zijn er vergaande afspraken gemaakt die de eurolanden veel meer dan voorheen dwingen het economisch beleid op elkaar af te stemmen. Samengevat verwachten wij niet dat de onrust rond de euro het economisch herstel in Noord- Europa schade zal toebrengen. Sterker nog, de groei in landen als Duitsland krijgt door de extreem lage rente een extra impuls. De Japanse nucleaire meltdown: hoogst onwaarschijnlijk De impact van de Japanse nucleaire crisis begint langzaamaan meer zichtbaar te worden. Het consumenten- en producentenvertrouwen en de industriële productie heeft een enorme dreun gekregen. Of ook de levering van onderdelen voor grote delen van het westerse bedrijfsleven in gevaar komt, moet worden afgewacht maar lijkt onwaarschijnlijk. Wij zullen de berichtgeving van bedrijven nauwlettend blijven volgen. Tegen het eind van het jaar zullen de herstelwerkzaamheden in de infrastructuur weer tot flinke positieve effecten leiden. Onrust in het Midden-Oosten: onwaarschijnlijk, maar meest risicovol De onrust in het Midden-Oosten heeft potentieel de meeste impact op de mondiale economie. De olieprijs is sinds het uitbreken daarvan met ongeveer 20% gestegen. Mocht dit effect blijvend zijn, dan zal dat wereldwijd ongeveer 0,4% economische groei kosten in Een vergelijkbaar effect treedt op bij inflatie. De grootste negatieve impact is te verwachten in de VS en Azië. Dit zijn de grootste energievreters. Uiteraard zijn er positievere effecten te verwachten bij energieproducenten, zoals Latijns-Amerika en Oost- Europa. 2

6 Het feit dat de recente ontwikkelingen in het Midden- Oosten door geen enkele expert, laat staan door ons, is voorzien betekent dat bescheidenheid op zijn plaats is. De potentiële impact op de olieprijs is dus ongewis. Maar zolang de onrust niet overslaat naar Saoedi-Arabië, Algerije en Iran zal de schade beperkt blijven. De grootste risico s liggen in landen waar een generatieconflict kan omslaan in een religieus conflict. Een structurele stijging van de olieprijs naar US$ 150, die het mondiale conjuncturele herstel zeker om zeep zou helpen, is vooralsnog onwaarschijnlijk. De kans is klein dat het wereldwijde economische herstel zal ontsporen door de hierboven genoemde schokken. De grootste risico s zijn nog steeds van economische aard. Het gaat om de huizenmarkt in de VS en de inflatie in China. De ontwikkelingen in China en de reactie van beleidsmakers maken ons het meest nerveus. Het afremmen van de kredietverlening in China lijkt echter op een soft in plaats van een hard landing uit te draaien. risk-free return maar van een return-free risk. Ongeacht welk economisch scenario zal uitkomen in de komende jaren, de pensioenfondsbestuurder die denkt een goede deal te doen voor zijn deelnemers en gepensioneerden door de 30-jarige Franse indexlening aan te kopen tegen een yield van 1,7% zal bedrogen uitkomen. Wij blijven conform onze huidige roadmap overwogen in aandelen, credits, beursgenoteerd onroerend goed en commodities. Momenteel zijn onze portefeuilles zwaar onderwogen in staatsobligaties en hebben zij geen exposure naar high yield en emerging market debt obligaties. Lars Dijkstra Wat te doen als belegger? Als lezer van Kempeninsight is het u bekend dat wij de conjunctuur op een horizon van twee jaar als een zeer belangrijke aanjager van financiële markten beschouwen. Dat neemt niet weg dat waardering nog steeds de belangrijkste bouwsteen is voor onze assetallocatiebeslissingen. Hoe staan markten er in dat opzicht voor? Waar worden we beloond voor het nemen van risico s en waar niet? De meeste aandelenmarkten handelen rond fair value. Amerikaanse aandelen worden langzaam wat duurder terwijl Azië nog steeds aantrekkelijk is. Ook beursgenoteerd onroerendgoedaandelen en bedrijfsobligaties in Europa handelen rond fair value. Beleggers in emerging market debt en high yield worden zo langzamerhand niet meer beloond voor de risico s. De grootste mispricing is in onze optiek nog steeds te vinden in staatsobligaties. Hier is niet langer sprake van een 3

7 de artikelen u Inflatie in context Sinds de kredietcrisis is inflatie niet weg te denken uit het publieke debat. In eerste instantie richtte dat debat zich op het risico van langdurige lage of zelfs negatieve inflatie als gevolg van de zware recessie in de ontwikkelde wereld. Toen de centrale banken echter besloten op gecoördineerde wijze dit vooruitzicht te bevechten met de injectie van grote hoeveelheden liquiditeit verschoof het debat naar het risico van bovengemiddelde of zelfs hyperinflatie. Ondanks deze ommezwaai is een constante factor in het debat de focus op het maatschappelijke en financiële risico van inflatie buiten de normale bandbreedtes (1-3%). Als gevolg hiervan wordt iedere gebeurtenis die iets met inflatie van doen heeft breed uitgemeten. De onrust in het Midden-Oosten is hier een recent voorbeeld van. Voedselprijsinflatie werd al snel als een van de oorzaken van die onrust aangewezen en het gevolg van de onrust, de hogere energieprijzen, wordt in de pers breed uitgemeten als bron van toekomstige inflatie. In dit artikel doen we uit de doeken hoe wij bij Kempen Capital Management (KCM) nadenken over inflatie en de daaraan verbonden risico s en beleggingsbeslissingen. Inflatie als risico Het concept van inflatierisico richt zich op meerdere onderdelen van onze samenleving, maar voor dit artikel richten wij ons op de gevolgen voor de economische groei en de financiële markten. Op het gebied van economische groei vormt inflatie een risico wanneer zij langdurig neerwaarts of opwaarts buiten haar normale bandbreedtes treedt (1-3%). Als inflatie bijvoorbeeld doorschiet in hyperinflatie werken de normale mechanismes waarmee goederen en diensten worden uitgewisseld niet of nauwelijks meer. Het smeermiddel voor deze uitwisseling, geld, daalt namelijk zo snel in waarde dat het niet meer wordt vertrouwd en zijn functie als algemeen aanvaard ruilmiddel verliest. Omdat de hoeveelheid economische activiteit hierdoor snel afneemt, wordt de economische groei negatief geraakt. Wanneer het omgekeerde gebeurt en inflatie doorschiet in negatieve zin zijn de gevolgen voor de economische groei niet noodzakelijkerwijs negatief, maar in de westerse wereld met haar hoge schulden is dat wel te verwachten. Immers, negatieve inflatie, oftewel deflatie, verhoogt de reële waarde van schuld waardoor deze een steeds zwaardere last vormt waaronder menig bedrijf en individu bezwijkt. Stabiele, gematigde inflatie is dus van groot belang voor de samenleving, hetgeen de reden is waarom de zorg daarover is overgedragen aan onafhankelijke centrale banken. Een mooi voorbeeld hiervan is de Europese Centrale Bank die een inflatiedoelstelling van 2% heeft. Dat centrale banken met hun monetaire beleid op zichzelf ook weer voor inflatierisico kunnen zorgen, zullen we nader behandelen bij de verschillende oorzaken van inflatie. Inflatierisico in de financiële markten neemt enerzijds de vorm aan van negatieve reacties van bepaalde beleggingscategorieën op (onverwachte) inflatie of deflatie en anderzijds reflecteren financiële markten de negatieve gevolgen voor economische groei. In het geval van oplopende inflatie zullen met name vastrentende waarden zoals bedrijfsobligaties en staatsobligaties in waarde dalen door de stijgende rente die met een hogere inflatie gepaard gaat. Wanneer de financiële markten worden geconfronteerd met deflatie zijn het juist aandelen die het zwaar hebben door de zware wissel die deflatie trekt op economische groei. Inflatierisico voor een belegger richt zich dus met name op zijn beleggingsmix en de noodzaak om die op tijd aan te passen aan een nieuw inflatietraject. Vormen van inflatie Voordat we gaan nadenken over hoe we ons kunnen beschermen tegen inflatierisico is het belangrijk onderscheid 4

8 te maken tussen verschillende oorzaken van inflatie. Grofweg zijn er drie mogelijke vormen van inflatie te onderscheiden: > Monetaire inflatie > Cost-push inflatie > Demand-pull inflatie Historisch springt monetaire inflatie het meest in het oog. Van het knippen van gouden en zilveren munten in Romeinse tijden tot het monetair financieren van eindeloze overheidstekorten in de Weimar-republiek (of recent Zimbabwe), monetaire inflatie is een oude maar zeker niet verdwenen oorzaak van inflatie. Het idee achter monetaire inflatie is simpel genoeg: als er te veel geld in circulatie wordt gebracht, zal dit de waarde van dat geld ondermijnen doordat de prijzen van de goederen en diensten die met het geld kunnen worden aangeschaft stijgen. Het in omloop brengen van geld kan worden gedaan door centrale banken die een te ruim monetair beleid voeren, en daarmee dus zelf de oorzaak worden van inflatierisico, of door excessieve kredietgroei in de brede economie. Hoe dan ook, deze vorm van inflatie kan alleen worden bestreden door het terugdringen van de geldgroei tot het benodigde niveau waarmee de economie haar natuurlijke groeipad kan vervolgen. Cost-push inflatie is van een andere orde dan monetaire inflatie. In dit geval stijgen de prijzen van inputfactoren, zoals grondstoffen en lonen, waardoor producten en diensten eveneens in prijs stijgen. Wanneer de betreffende prijsstijgingen plaatsvinden zonder economische aanleiding, bijvoorbeeld zoals nu door de onrust in het Midden-Oosten, is er sprake van zuivere cost-push inflatie. Ook slechte oogsten kunnen dit soort inflatie veroorzaken. Uiteraard varieert de impact van cost-push inflatie met de mate waarin producenten de hogere prijzen van hun inputfactoren kunnen doorberekenen. Wanneer de hogere grondstoffenprijzen worden bepaald door toenemende marktvraag loopt cost-push inflatie over in demand-pull inflatie. Demand-pull inflatie ontstaat wanneer prijzen stijgen door toenemende vraag naar goederen en diensten. Dit is in principe de minst gevaarlijke vorm van inflatie omdat hij normaliter veroorzaakt wordt door een versnelling in de economische groei. Omdat deze vorm van inflatie wordt gedreven door de conjunctuurcyclus wordt hij onder economen ook wel cyclische inflatie genoemd. Centrale banken voeren traditioneel een evenwichtig beleid waarin oplopende demand-pull inflatie leidt tot monetaire verkrapping (renteverhogingen) en vice versa. Echter, wanneer een zogenaamde loon-prijsspiraal ontstaat, waarbij toegenomen vraag leidt tot hogere prijzen die vervolgens gecompenseerd worden in hogere lonen, kan demand-pull inflatie een zichzelf versterkend effect krijgen. In dat geval is er geen sprake meer van cyclische maar van structurele inflatie en zal een centrale bank veel harder op de monetaire rem moeten gaan staan. Scenario s geven inzicht Met het oog op de verschillende vormen van inflatie en de wetenschap dat inflatierisico belangrijk is voor ons als beleggers is bij KCM het nadenken over en rekening houden met inflatie een kernonderdeel van het beleggingsproces. KCM houdt op twee manieren rekening met inflatie. Ten eerste bepaalt het door ons ingeschatte toekomstige inflatierisico in belangrijke mate onze basishouding ten opzichte van de beleggingsportefeuille. Daarbij gaat het er om dat als we, zoals nu, vinden dat de onzekerheid omtrent het toekomstige inflatietraject is toegenomen en het inflatierisico dus is gestegen, we in ons beleggingsproces de lat voor alle risicodragende beleggingen hoger leggen. Met voorzichtige aannames en hogere drempels houden we op deze manier rekening met het toegenomen inflatierisico. In figuur 1 is dat concept terug te zien aan de dikke staarten in de normaalverdeling, waarmee we schematisch aangeven een grotere kans toe te dichten aan het deflatie- en inflatiescenario. 5

9 de artikelen Figuur 1 Normaalverdeling voor en na de crisis Tabel 1 Economische scenario's Europa Deflatie 1 Centraal Inflatie Productiviteitsgroei 0,0-1,0 1,0-2,0 0,5-1,5 Bevolkingsgroei 0,0-0,5 0,0-0,5 0,0-0,5 Reële BBP-groei 0,0-1,5 1,0-2,5 0,5-2,0 Inflatie -1,0-0,0 2,0-3,0 4,5-5,5 10-jaarsstaatsrente 0,0-2,5 3,0-5,5 5,0-7,5 Bron: Kempen Capital Management 1 In het deflatiescenario veronderstellen we dat de Return on Capital 1% lager is dan de Cost of Capital Deflatie Centraal Inflatie 'Normaalverdeling' voor de crisis Na de crisis Bron: Kempen Capital Management Met betrekking tot de scenario s uit tabel 1 is het belangrijk om te benadrukken dat we het over structurele inflatie hebben. Daarmee bedoelen we de gemiddelde inflatiedruk De tweede manier waarop we bij KCM rekening houden met inflatie is door het creëren van verschillende scenario s met verschillende inflatietrajecten. De huidige ontwikkelingen op het gebied van economische groei en inflatie spiegelen we aan een scenario. Dit is belangrijk om alert te blijven en na te denken of we niet in de staarten van onze normaalverdeling terechtkomen. Een langdurig inflatoir of deflatoir scenario brengt namelijk andere beleggingskeuzes met zich mee dan een normaal inflatiescenario. Dat is ook meteen de tweede reden om met scenario s te werken: ze verschaffen ons inzicht in de impact van inflatierisico op onze beleggingsportefeuilles. Want hoewel we weten dat er maar één toekomstig inflatietraject is, kunnen we niet voorspellen hoe dat ene inflatietraject eruit zal zien. Met behulp van de scenario s kunnen we nagaan welke risico s we lopen en hoe we die eventueel kunnen verkleinen. Ze zijn dus essentieel ter voorbereiding op het nemen van beleggingsbeslissingen, mocht inflatierisico neerwaarts of opwaarts toenemen. In tabel 1 zijn de drie door KCM geformuleerde inflatiescenario s voor Europa weergegeven. door de conjunctuurcyclus heen, en dus niet een constante inflatie. Zo kan in het centrale scenario onder invloed van de conjunctuurcyclus de inflatie fluctueren binnen een bandbreedte van ongeveer 1-4% zonder dat we ons ineens zorgen moeten maken of we in de staarten van onze normaalverdeling uit figuur 1 terecht gaan komen. Pas wanneer we zien dat de inflatiedruk op of onder de ondergrens een structureel karakter krijgt, zullen we ons werkscenario omzetten van het centrale scenario naar het deflatiescenario. Uiteraard geldt hetzelfde principe wanneer inflatie structureel op of boven de 4% komt te liggen. Dit onderscheid tussen cyclische en structurele inflatie gaat helaas in veel analyses en zeker onder het grote publiek vaak verloren. In tabel 2 zijn alleen de rendementsverwachtingen van de meest interessante beleggingscategorieën per scenario weergegeven. Uit de tabel blijkt hoe belangrijk een inschatting van het scenario is voor de te nemen beleggingsbeslissingen. Sommige beleggingscategorieën kunnen helpen opwaarts inflatierisico te mitigeren of zelfs weg te nemen, terwijl andere neerwaarts inflatierisico kunnen opvangen. 6

10 Tabel 2 10-jaarsrendementsverwachtingen (% per jaar) (per ultimo maart) Deflatie Centraal Inflatie Cash 3,0% Staatsobligaties 4,5% Staatsobligaties inflation linked 4,5% Bedrijfsobligaties investment grade 4,0% 4,5% Aandelen ontwikkelde landen 6,0% Aandelen opkomende landen 12,0% 9,0% Bedrijfsobligaties high yield Emerging market debt US$ 3,5% Europa genoteerd onroerend goed 7,5% 11,0% Grondstoffen 10,0% Hedgefondsen 5,0% 6,5% 7,5% Bron: Kempen Capital Management Inflatie in verhouding tot beleggingscategorieën In een inflatoire omgeving met opwaarts inflatierisico zien we onder de risicodragende beleggingen dat categorieën met reële inkomenscomponenten het goed doen. Zo geldt voor onroerend goed dat de huurcomponent van de inkomsten veelal geïndexeerd is, terwijl voor aandelen in opkomende landen geldt dat bedrijven in deze regio beter in staat zijn de economische en winstgroei op peil te houden dan bedrijven in ontwikkelde landen. Grondstoffen hebben als inputfactor in de economie een directe link met inflatie en doen het ook goed in een inflatoire omgeving. In het risicomijdende spectrum is het niet verrassend dat inflatiegerelateerde staatsobligaties het goed doen. Echter, alleen de directe exposure in de portefeuille is gedekt voor opwaarts inflatierisico, maar kan bij voldoende gewicht wel veel inflatiegerelateerd renterisico wegnemen. Hierbij moet wel de kanttekening worden geplaatst dat er vaak een significante mismatch is tussen de inflatie waartegen inflatiegerelateerde obligaties bescherming bieden en de inflatie waaraan een belegger daadwerkelijk is onderworpen. KCM heeft een fonds waarmee Nederlandse beleggers op een andere wijze het inflatierisico kunnen beperken (zie box 1). Ten slotte zijn bedrijfsobligaties in een inflatoire omgeving de moeite waard om nader te bekijken. Hoewel bedrijfsobligaties het in een dergelijke omgeving zwaar hebben vanwege de negatieve invloed van stijgende rentes, ontwikkelen de onderliggende inkomsten van deze bedrijven zich over langere periodes wel in lijn met inflatie. Bedrijven kunnen namelijk hun prijzen verhogen en daarmee hun winsten in ieder geval gedeeltelijk tegen inflatie beschermen. Wanneer we de negatieve impact van de stijgende rente verwijderen uit de prijsontwikkeling van bedrijfsobligaties verandert deze beleggingscategorie dan ook van onaantrekkelijk in aantrekkelijk Onder andere om dit voordeel te benutten heeft KCM een fonds dat belegt in bedrijfsobligaties zonder het renterisico (zie box 2). In een deflatoire omgeving zijn het juist obligaties die bescherming bieden tegen neerwaarts inflatierisico. Waar aandelen het in een dergelijke omgeving zeer moeilijk hebben, profiteren vooral staatsobligaties van dalende rentes. Ook bedrijfsobligaties en emerging market debt obligaties doen het in deze omgeving relatief goed. Interessant genoeg komen alternatives in een deflatiescenario ook niet slecht uit de bus, net als bij de andere twee scenario s. Dit heeft enerzijds te maken met de mogelijkheden van hedgefondsen om zowel long als short te gaan en anderzijds met de vrijheid die alternatives veelal hebben om uit verschillende rendementsbronnen te putten. Wees voorbereid Inflatierisico is belangrijk en het nadenken over de verschillende vormen en de gevolgen ervan verdient een centrale plaats in het beleggingsproces van iedere belegger. 7

11 de artikelen Bij KCM zien we de meeste toegevoegde waarde in het inschatten van het basisrisico met betrekking tot inflatie in combinatie met het gebruik van scenario s. In een economische omgeving met veel onzekerheid omtrent het monetaire beleid van centrale banken, toenemende geopolitieke spanningen en een opkomende wereld die zichzelf transformeert van een exporteur van deflatie (negatieve cost-push inflatie als gevolg van goedkope arbeid) naar een exporteur van inflatie (positieve cost-push inflatie als gevolg van structureel hogere vraag naar grondstoffen) is deze manier van werken belangrijker dan ooit. Uiteraard hopen wij dat de inflatie binnen de perken blijft en dat centrale banken en overheden in staat zijn de significante economische uitdagingen in de komende jaren het hoofd te bieden. Echter, hoop is nooit een goede basis voor een beleggingsstrategie, dus wees voorbereid! Wouter Sturkenboom Box 1: Kempen Dutch Inflation Fund Box 2: Kempen Absolute Return Credit Fund Kempen & Co heeft Kempen Dutch Inflation Fund I (KDIF) opgericht, dat Nederlandse institutionele beleggers een unieke investeringsmogelijkheid biedt. KDIF beschermt beleggers tegen inflatie en deflatie in Nederland op basis van erfpachtcontracten die specifiek ten behoeve van het fonds zijn ontwikkeld. Kempen & Co heeft een portefeuille opgebouwd van erfpachtcontracten met betrekking tot Nederlandse woningen en - in beperkte mate - commerciële objecten. De grondwaarde in deze contracten (de hoofdsom) en de maandelijkse canon (de coupon) worden jaarlijks verhoogd met de Nederlandse consumentenprijsindex, met een minimum van 0% per jaar. De totale aankoopwaarde van deze portefeuille is hoger dan 100 miljoen. Een belegging in KDIF is vergelijkbaar met een belegging in een inflatiegerelateerde obligatie met een laag risicoprofiel en een lange looptijd. Kempen Absolute Return Credit Fund belegt sinds maart 2008 in Europese bedrijfsobligaties en credit default swaps (CDS) met een beoogd rendement van Euribor +4.5% per jaar en een beperkt neerwaarts risico. Het renterisico is geëlimineerd, waardoor het fonds ongevoelig is voor oplopende inflatie. De flexibiliteit van het fonds stelt de belegger in staat van meer kansen te profiteren dan met een conventioneel (long-only) bedrijfsobligatiefonds. De combinatie van bedrijfsobligaties en CDS zorgt voor een aantrekkelijk risico-rendementsprofiel door te profiteren van zowel een verbeterende als verslechterende kredietwaardigheid en het afdekken van ongewenste risico s. Een fundamenteel, bottom-up beleggingsproces resulteert in beleggingen met een sterke convictie verspreid over verschillende strategieën. Deze informatie is uitsluitend gericht tot gekwalificeerde beleggers. KDIF is voor het aanbieden van rechten van deelneming in dit fonds niet vergunningplichtig en staat daarom niet onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten. Kempen Capital Management N.V. (KCM) is de beheerder van KARCF. KCM is als beheerder opgenomen in het register van de Autoriteit Financiële Markten. Deze informatie is niet voldoende voor het nemen van een zorgvuldige beleggingsbeslissing. Lees daarom het prospectus en de financiële bijsluiter. Deze zijn verkrijgbaar op de website van KCM ( 8

12 u Bepaalt een pensioenfonds nog zijn eigen beleggingsbeleid? Wat mag wel en wat niet van de toezichthouder? Is deze prudent person -regel ook van toepassing op staatsobligaties en/of renteafdekking? De beste benadering van Grenzen aan de wettelijke bevoegdheden van DNB als pensioentoezichthouder deze regel is dat op zodanige wijze moet worden belegd dat de veiligheid, de kwaliteit, de liquiditeit en het rendement van de portefeuille als geheel worden gewaarborgd. Hoeveel In haar nieuwsbrief van maart 2011 geeft De Nederlandsche Bank (DNB) aan dat pensioenfondsen door de toezichthouder niet worden gedwongen om hun renterisico af te dekken. Wel wijst zij in beleidsuitingen regelmatig op het renterisico en wordt in het Besluit financieel toetsingskader pensioenfondsen bepaald dat pensioen-fondsen met een reserve of een dekkingstekort het strategisch risicoprofiel niet bewust mogen verhogen. Wat mag een pensioenfondsbestuur nu wel of niet doen? moet het renterisico dan minimaal worden afgedekt rekening houdend met de reële doelstellingen op lange termijn en het beperkte aanbod van vastrentende waarden in de markt? Om deze vraag te kunnen beantwoorden is het van belang om te weten wat de bevoegdheden van de toezichthouder zijn gegeven het wettelijke FTK-kader waarin pensioenfondsen opereren. Daarbij zijn beleggingsinhoudelijke argumenten niet zozeer van belang zoals ook uit de hierboven beschreven goudcasus blijkt. Het gaat met name om de juridische rechten en plichten van de toezichthouder Mag een pensioenfondsbestuurder alle obligaties of swaps verkopen en daarmee het nominale risico verhogen, gegeven de lage lange rente, stijgende inflatieverwachtingen en of de toezichthouder aansprakelijk kan worden gesteld indien hij naast de toezichthoudende rol ook invloed uitoefent op het beleid van een pensioenfonds. en de mogelijke overgang naar een reëel pensioenkader als gevolg van de pensioendeal? Recentelijk heeft DNB pensioenfonds Glasfabrieken verplicht om goud, dat circa Taken van DNB 13% van de totale beleggingen betrof, binnen twee maanden te verkopen 1. Dit gebeurde na een aanwijzing van DNB en een daarop volgende rechtszaak waarin de rechtbank DNB in het gelijk stelde. Volgens DNB is een maximale allocatie van 3% toelaatbaar aangezien dit gemiddeld wordt belegd in deze categorie 2. DNB stelt dat het fonds met de grote goudpositie niet voldoet aan de zogenoemde prudent person -regel. Dit terwijl vanuit een beleggingsoptiek de allocatie naar goud geen verkeerde keuze hoeft te zijn. Het argument dat goud als ruilmiddel moet worden gezien is door de rechter afgewezen, gezien de volatiliteit van deze beleggingscategorie. DNB houdt met behulp van het FTK toezicht op de verschillende typen Nederlandse pensioenfondsen. Het FTK is tot stand gekomen als reactie op de vorige pensioencrisis in en bepaalt de regels die een pensioenfonds in acht moet nemen om ervoor te zorgen dat een pensioenfonds aan zijn verplichtingen kan (blijven) voldoen. Hierbij moet onder andere worden gedacht aan de verplichtingen om een kostendekkende premie in rekening te brengen en een vereist minimaal eigen vermogen aan te houden. Daarnaast moet ook worden gedacht aan de eis dat pensioenfondsen een beleggingsbeleid moeten voeren dat in (LJN BP3625, Rechtbank Rotterdam, AWB 11/455 VBC-T2) 9

13 de artikelen overeenstemming is met het prudent person -principe. Voor handhaving van de regels is in belangrijke mate bepalend welke toezeggingen pensioenfondsen aan hun deelnemers hebben gedaan. Veel Nederlandse pensioenfondsen hebben hun deelnemers een nominale garantie toegezegd, waarbij de mate van indexatie (de inflatiecorrectie) voorwaardelijk is en afhankelijk is gemaakt van de dekkingsgraad. Het is de taak van DNB om te waarborgen dat pensioenfondsen de gemaakte afspraken kunnen nakomen. DNB legt, indien nodig, maatregelen op aan pensioenfondsen om de financiële positie te herstellen. Daarbij heeft zij een ruim scala aan instrumenten tot haar beschikking om preventief of repressief te handhaven. Centraal hierbij staat het handhaven van normen die de overheid in een wet of regel heeft vastgelegd. de media zijn in het tweede halfjaar van 2010 diverse verhalen verschenen dat pensioenfondsen door angst voor DNB geen risico hebben genomen. Het is moeilijk te achterhalen in welke mate pensioenfondsen door DNB expliciet zijn gedwongen om risico af te bouwen. Door het handelen van de toezichthouder tijdens de dotcom-crisis in 2002 is bij pensioenfondsen mogelijk het misverstand ontstaan dat zij in een situatie van een reserve of dekkingstekort verplicht zijn hun beleggingsbeleid aan te passen. De Pensioenwet kent deze verplichting niet. Een pensioenfonds zal de verschillende beleidsmaatregelen die het ter beschikking heeft zelf op effectiviteit moeten doorrekenen en beoordelen, en is vrij daarin goed onderbouwde eigen keuzes te maken, mits deze passen binnen het kader van de pensioenwetgeving. Invloed van DNB op het beleggingsbeleid Dwingt DNB pensioenfondsen renterisico af te dekken? In hoeverre kan en mag DNB zich inlaten met het beleid van pensioenfondsen? Waar ligt de scheidslijn tussen de beleidsvrijheid van een pensioenfonds en het toezicht door DNB? Gedetailleerde regels over het toetsingskader dienen niet door DNB te worden vastgelegd, maar moeten op het politieke, beleidsmatige niveau worden geaccordeerd. Een pensioenfonds staat namelijk onder toezicht en geniet daarom beleidsvrijheid, zodat een toezichthouder nimmer op de bestuurdersstoel mag plaatsnemen. In de praktijk is dit onderscheid tussen beleid en uitvoering moeilijk te maken. DNB is op basis van het FTK verplicht om in te grijpen indien de aanspraken van deelnemers in het pensioenfonds in gevaar zijn. Laat DNB dit na, dan is de kans groot dat dit wordt beschouwd als onrechtmatig handelen met het risico dat DNB aansprakelijk wordt gesteld. Dit maakte volgens o.a. Maatman 3 ook dat de toezichthouder er goed aan deed om in 2002 op basis van deze verplichting in te grijpen, ondanks dat dit vanuit economisch perspectief niet wenselijk was. In Het is voor DNB met het FTK niet eenvoudig om pensioenfondsen te dwingen actie te ondernemen zolang er geen sprake is van een acuut solvabiliteitsprobleem. Als een pensioenfonds een dekkingsgraad heeft van boven de 105%, is het voor de toezichthouder moeilijk om op basis van wetgeving kortetermijnacties af te dwingen en is het bestuur aan zet om het beleid (mits prudent) te bepalen. Echter, de toezichthouder heeft wel een duidelijke preventieve rol. In het FTK is een aantal preventieve elementen opgenomen zoals de vereiste dekkingsgraad/buffer. Indien een pensioenfonds niet aan de buffereisen voldoet, zal een langetermijnherstelplan moeten worden opgesteld zodat binnen 15 jaar weer aan deze eis wordt voldaan. Op een driejaarstermijn beoordeelt de toezichthouder of in een dergelijk geval extra maatregelen nodig zijn, maar het formeel afdwingen hiervan blijft lastig. Wel kan DNB bijvoorbeeld een dwangsom opleggen of een aanwijzing geven, indien zij van mening is dat er geen sprake is van prudent 3 R. H. Maatman, Het belangrijkste financiële product, Deventer: Kluwer

14 beleid. Pensioenfondsen zullen ernaar streven deze inmenging te voorkomen. Met betrekking tot het renterisico van een pensioenfonds wijst DNB in haar nieuwsbrief van maart 2011 erop dat op grond van het Besluit FTK pensioenfondsen met een reserve of dekkingstekort het strategisch risicoprofiel niet bewust mogen verhogen, tenzij er sprake is van een dynamische renteafdekkingsstrategie (renteafdekking hangt af van het renteniveau) die goed doordacht en nagerekend is in een continuïteitsanalyse. Het besluit stelt regels ten aanzien van het karakter van de continuïteitsanalyse zoals het doorrekenen van een aantal slecht weer -scenario s. Indien de dekkingsgraad zich onder de 105% bevindt, heeft de toezichthouder meer wettelijke mogelijkheden. In het geval van onderdekking zal een pensioenfonds in het kortetermijnherstelplan maatregelen moeten nemen (artikel 140 Pensioenwet). Aangezien de nominale aanspraken van deelnemers bij een onderdekking in gevaar zijn, moet een toezichthouder in dit geval meer voortvarend optreden. De belangrijkste reden hiervoor is dat deze regels dienen ter bescherming van deelnemersbelangen. Deelnemers mogen er namelijk op vertrouwen dat DNB als toezichthouder overgaat tot handhaving indien er een redelijk vermoeden is dat de wettelijke regels niet worden nageleefd, waardoor er kans is op ernstige schade. Belangrijk is dat DNB inschat in welke mate de nominale pensioenverplichtingen in acuut gevaar zijn en niet of de dekkingsgraad zich net onder of boven de 105% bevindt. Gedurende de kredietcrisis zijn pensioenfondsen met een onderdekking nauwlettend gevolgd door DNB. De ultieme methode om te voldoen aan het minimaal vereiste vermogen is het korten van de pensioenrechten. DNB heeft dit eind 2010 ook bij een beperkt aantal pensioenfondsen afgedwongen. Ook is er een aantal pensioenfondsen dat vrijwillig de pensioenrechten van zijn deelnemers heeft gekort. DNB koos voor een harde opstelling door een volledige kapitaalafdekking van de pensioenverplichtingen te eisen zonder daarbij daadwerkelijk handhavinginstrumenten te gebruiken. Deze gedragslijn maakt dat het lastig is om het risicobudget te verhogen door minder renterisico af te dekken bij een dekkingstekort. DNB bepaalt namelijk over een 1-jaarsperiode of ingegrepen moet worden. Pensioentoezichthouder aansprakelijk of immuun? De tweede crisis in acht jaar heeft de discussie over de aansprakelijkheid van DNB als toezichthouder voor de pensioenfondsen sterk aangewakkerd. Is het wenselijk dat DNB aansprakelijk kan worden gesteld? Een toenemende claimcultuur alsmede het defensieve gedrag, de beperkte wettelijke mogelijkheden en de financiële positie van de debiteur zijn argumenten voor aansprakelijkheid van de toezichthouders. Dit neemt niet weg dat er ook tegenargumenten zijn, zoals het feit dat burgers erop mogen vertrouwen dat de toezichthouder zo nodig overgaat tot handhaving indien hij een redelijk vermoeden heeft dat wettelijke regels niet worden nageleefd. Ook lijkt Nederland in Europees verband een buitenbeentje, aangezien toezichthouders in landen om ons heen niet of in zeer beperkte mate aansprakelijk kunnen worden gesteld. Toch lijkt er geen noodzaak om DNB immuniteit te geven. Zo heeft de Hoge Raad bij het faillissement van verzekeraar Vie d Or een norm neergelegd die coulant is voor DNB namelijk: Voldoet het toezicht zoals dat is uitgeoefend aan de eisen die aan behoorlijk en zorgvuldig toezicht moeten worden gesteld? De beperkte wettelijke bevoegdheden van DNB, ondanks een ruim aantal handhavingsinstrumenten, kleuren in sterke mate de zorgvuldigheidsnorm in. Het gaat er met andere woorden om of DNB binnen het juridische kader onrechtmatig heeft gehandeld en/of in redelijkheid niet heeft kunnen handelen. Dit verklaart ook in belangrijke mate waarom DNB pas actief optreedt als pensioenfondsen een dekkingsgraad hebben die lager is dan 105%. 11

15 Conclusies Om te bepalen of pensioenfondsen minder of meer risico mogen nemen, is het van belang om te weten wat de bevoegdheden van de toezichthouder zijn gegeven het wettelijke FTK-kader waarin pensioenfondsen opereren. Het gaat met name om de juridische rechten en plichten van de toezichthouder en of de toezichthouder aansprakelijk kan worden gesteld indien hij naast zijn toezichthoudende rol ook invloed uitoefent op het beleid van een pensioenfonds. Indien een pensioenfonds een dekkingsgraad heeft onder de 105% en wanneer het geen kortetermijnherstelplan opstelt, zal DNB ingrijpen. Laat DNB dit na dan is de kans groot dat dit wordt beschouwd als onrechtmatig handelen met het risico dat DNB aansprakelijk wordt gesteld. Bij een dekkingsgraad boven de 105% heeft DNB een preventieve taak en kan zij ondanks de verschillende handhavinginstrumenten geen repressieve acties ondernemen in het kader van de financiële positie van het pensioenfonds. Het pensioenfondsbestuur is primair verantwoordelijk voor het beleid. De eigen verantwoordelijkheid die het bestuur daarbij heeft, brengt met zich mee dat het geen pensioenregeling mag uitvoeren die de continuïteit van het pensioenfonds in gevaar brengt ( prudent person -regel). Mocht de toezichthouder aansprakelijk worden gesteld en dit worden gehonoreerd, dan is de kans groot dat de bestaande wetgeving wordt gewijzigd. Kempen Insight Redactieadres Kempen Capital Management t.a.v. Secretariaat KCM-I Postbus AR Amsterdam Telefoon Auteurs Lars Dijkstra [lars.dijkstra@kempen.nl] Wouter Sturkenboom [wouter.sturkenboom@kempen.nl] Wilse Graveland [wilse.graveland@kempen.nl] Eindredactie Parisa Veldman Navjeet Nandra Ontwerpredactie Maria Luisa Phan Lung Whu Henrike Beukema Gedrukt door Straight premedia Aangezien de toezichthouder niet of slechts zeer beperkt aansprakelijk wordt gesteld en het pensioenfondsbestuur verantwoordelijk is voor het beleggingsbeleid, is de belangrijkste vraag of een bestuur voldoet aan de prudent person - regel zoals uit de goudcasus blijkt. Verder onderzoek is nodig naar de interpretatie van deze regel. Is kuddegedrag door vast te houden aan de gemiddelde pensioenfondsallocatie prudent? Hetzelfde kan worden afgevraagd wanneer een pensioenfonds zijn renteafdekking handhaaft, ondanks dat de leverage toeneemt door oplopende rente. De prudent person -regel geeft de toezichthouder in ieder geval juridische ruimte om invloed uit te oefenen op het beleid van pensioenfondsen. Daarom is het essentieel dat een pensioenfonds haar beleggingsbeleid goed onderbouwt, consistent uitvoert en kritisch is ten aanzien van aanwijzingen van de toezichthouder. Wilse Graveland 12 Copyright 2011 Kempen Capital Management Kempen Capital Management N.V. (KCM) is een beleggingsonderneming en heeft in die hoedanigheid een vergunning. KCM staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Deze informatie mag niet worden opgevat als een aanbod en biedt onvoldoende basis voor een beleggingsbeslissing. Kempen Insight nr 12 mei 2011