Target EVA. Het bepalen van EVA-doelstellingen vanuit bedrijfseconomisch perspectief

Transcriptie

1 Target EVA D Target EVA Het bepalen van EVA-doelstellingen vanuit bedrijfseconomisch perspectief Drs. Nicolai G. Knop Ir. Eric Urff CMA CFM 1 1 Inleiding D EVA en waardecreatie D De bouwstenen van EVA: rendement, risico en groei D EVA en ondernemingswaarde D Benchmarking D Interne benchmarking D Externe benchmarking D Kapitaalmarktverwachtingen D Analistenverwachtingen D Verwachte EVA-prestaties in de marktwaarde van de onderneming D Het bepalen van EVA-doelstellingen op basis van de vier deelanalyses D Samenvatting en conclusies D Literatuur D Bijlagen D Drs. Nicolai G. Knop en Ir. Eric Urff CMA CFM zijn beiden werkzaam bij de business unit Advisory van NIB Capital Bank Corporate Finance. Dit artikel is op persoonlijke titel geschreven.

2 D Target EVA

3 Target EVA D Inleiding Economic Value Added (EVA) geniet in Nederland een grote mate van populariteit als prestatiemaatstaf. Bedrijven als Unilever, DHV, Philips, Geveke, Heijmans en Akzo Nobel zijn bekende illustraties, waarbij de laatste zelfs een heuse EVA-coördinator heeft. In Het Financieele Dagblad van 11 oktober 2002 wordt uitgebreid aandacht besteed aan deze functie. 1 Deze EVA-coördinator zet op concernniveau een tweetal stappen om inzicht te krijgen in de werkelijke waardecreatie van de onderneming. Ten eerste worden de vermogenskosten (minimaal vereist rendement) van het aangetrokken vermogen (WACC) voor Akzo Nobel bepaald. Daarna worden een EVA-balans en EVA-resultatenrekening gecreëerd, die gebaseerd zijn op de gepubliceerde jaarcijfers, waarna de EVA kan worden berekend. Op het gebied van doelstellingen meldt het artikel: Als het chemieconcern een rendement haalt dat op z n minst hoger is dan deze eis (lees: WACC) en dit rendement jaarlijks met een bepaald percentage kan laten groeien, dan zit het goed. Laten we eens stil staan bij bovenstaande opmerking. Uit het jaarverslag blijkt dat Akzo Nobel voor al haar business units een vermogenskostenvoet (WACC) van 9% hanteert. Dit geldt dan als een minimumrendement. Het blijkt dat in 2001 alle business units een hoger rendement hebben behaald dan de WACC en daardoor een positieve EVA hebben gerealiseerd. Echter, een EVA groter dan nul is nog niet bevredigend. Derhalve wordt dan ook gesteld dat het rendement jaarlijks met een bepaald percentage dient te groeien en dus de EVA jaarlijks toeneemt. Hierbij is echter een tweetal opmerkingen te maken. Allereerst: Wat is dan een gewenst groeipercentage? Ten tweede: Kan er jaarlijks wel altijd een groei worden gerealiseerd? Economische theorie geeft aan dat in markten waarbij volledige concurrentie heerst overwinsten zullen verdwijnen. De economische overwinst, en dus de EVA, zal uiteindelijk naar nul tenderen als de periode van concurrentievoordeel verdwijnt. Ook in een periode van concurrentievoordeel kan echter een daling in het rendement optreden. Bijvoorbeeld bij grote investeringen en acquisities kan het zo zijn dat hoewel zij op lange termijn waarde creëren, het rendement op geïnvesteerd vermogen de eerste jaren onder de WACC ligt. Redenen hiervoor kunnen onder meer zijn dat het een tijd duurt voordat een nieuwe fabriek 100% operationeel is of dat het enige jaren duurt voordat een substantieel marktaandeel is opgebouwd. Omgekeerd kan 1 Het Financieele Dagblad: Bij Akzo Nobel moet iedere werknemer ondernemer worden,

4 D Target EVA het ook voorkomen dat zeer substantiële rendementsstijgingen verwacht mogen worden gezien specifieke markt- en concurrentiefactoren. Het is derhalve niet automatisch een eenvoudige zaak om een (jaarlijkse) EVA-doelstelling te formuleren. De centrale vraag in dit artikel is dan ook: Hoe doelstellingen voor EVA, oftewel EVA-targets, vanuit bedrijfseconomisch perspectief te bepalen? 1 Belangrijk bij het beoordelen van prestaties ten opzichte van targets is: Zijn de verwachtingen bereikt of zelfs overstegen? In het vaststellen van deze verwachtingen ligt dan ook de uitdaging. Dit artikel behandelt een methode 2 met vier deelanalyses (zie figuur 1) die een concrete handreiking biedt bij het bepalen van EVA-doelstellingen. Hierbij wordt onderscheid gemaakt tussen een tweetal perspectieven. Ten eerste het business perspectief: de onderneming en de markt waarin deze opereert. Ten tweede de kapitaalmarkt: Welke verwachtingen heeft de kapitaalmarkt over de onderneming? Perspectief Deelanalyses Business Interne benchmarking Externe benchmarking Kapitaalmarkt Analistenverwachtingen Impliciete groeiverwachtingen in de waarde van de onderneming Figuur 1. Viertal deelanalyses voor bepalen EVA-doelstellingen Om het business perspectief verder uit te werken wordt gebruik gemaakt van benchmarking. De eerste stap is het benchmarken binnen de eigen onderneming, oftewel interne benchmarking. Kijkend naar de prestaties in het verleden zijn er twee belangrijke vragen: Hoe goed doe ik het? en Hoe kan ik het nog beter doen?. Antwoorden op deze vragen vormen een belangrijke indicatie voor de potentiële prestatieverbetering. Daar prestaties altijd relatief zijn is het ook verstandig om ze te toetsen aan externe prestaties. Door externe benchmarking worden resultaten vergeleken met die van concurrenten of vergelijkbare ondernemingen (peers). Zo wordt inzicht verkregen in: Waar sta ik nu ten opzichte van peers? en Waar kan ik mij 1 De focus van dit artikel is het bedrijfseconomische perspectief. Immers, voor bijvoorbeeld individuele beloning op basis van EVA kunnen de parameters afwijken om de prikkel (incentive) die uitgaat van deze beloningsvorm te maximeren. Christensen et al (2002) demonstreren bijvoorbeeld dat voor motivatie en beloning een standaard WACC op basis van marktrisico niet tot het gewenste gedrag leidt. 2 De deelanalyses zijn ook toepasbaar op afzonderlijke bedrijfsonderdelen.

5 Target EVA D verbeteren ten opzichte van peers?. Ook dit levert belangrijke input bij het formuleren van doelstellingen. De verwachtingen op de kapitaalmarkt worden ook op twee manieren bepaald. Ten eerste via analistenverwachtingen. De analisten volgen de bedrijven intensief en in hun analyses maken zij voorspellingen over toekomstige prestaties. Deze verwachtingen zijn met name voor de korte termijn (1 tot 3 jaar) bruikbaar om doelstellingen vast te stellen. De tweede methode betreft het analyseren van de lange termijn EVA-groei die in de ondernemingswaarde zit verdisconteerd. Dit levert met name inzicht op over de verwachtingen aangaande de lange termijn (5 jaar) groei die een bedrijf moet realiseren om de huidige (markt)waardering te rechtvaardigen. Het artikel is als volgt opgebouwd. Eerst zal paragraaf 2 kort EVA en waardecreatie behandelen, omdat de begrippen en de techniek van belang zijn voor de rest van het artikel. Immers, de doelstellingen voor EVA volgen uit de bouwstenen van EVA en de samenhang tussen EVA en de waarde van de onderneming. 1 Vervolgens worden benchmarking en de kapitaalmarktverwachtingen in twee verschillende paragrafen besproken en zullen de vier deelanalyses in figuur 1 voor het bouwbedrijf Koninklijke Volker Wessels Stevin verder worden uitgewerkt. 2 Daarna worden in paragraaf 5 met behulp van de bevindingen van de vier deelanalyses de EVA-doelstellingen geformuleerd. Het artikel zal eindigen met een samenvatting en conclusies. 2 EVA en waardecreatie 2.1 De bouwstenen van EVA: rendement, risico en groei De EVA van een onderneming wordt bepaald door drie factoren: 1. Het rendement van de onderneming. Het rendement van een onderneming geeft aan hoeveel de onderneming verdient met het geld dat zij tot haar beschikking heeft. Rendement is gedefinieerd als: operationeel resultaat/geïnvesteerd vermogen. Een andere naam hiervoor is Return On Invested Capital (ROIC). 1 Value Based Management (VBM) maakt het mogelijk dat een onderneming specifiek kan sturen op waarde(creatie). Voor een uitgebreide beschrijving van Value Based Management wordt verwezen naar Urff (2000) zie ook de artikelen D1801, D1803, D2305 en D2310 in dit Handboek. 2 De keuze voor Volker Wessels Stevin is gemaakt, omdat in Nederland een voldoende aantal beursgenoteerde bouwers is voor een externe benchmark. Weinig andere niet-financiële sectoren hebben een dergelijke vertegenwoordiging op de beurs. Tevens beschikt Volker Wessels Stevin over duidelijke onderscheidende karakteristieken binnen de bouwsector, wat helpt bij het illustreren van de deelanalyses.

6 D Target EVA 2. Het risicoprofiel van de onderneming. Het risicoprofiel van een onderneming geeft aan in hoeverre de omzet, marge en winst gevoelig zijn voor schommelingen in het economische klimaat en andere systematische risico s. Risico wordt vertaald in een minimaal te genereren rendement. Dit is de zogenaamde Weighted Average Cost of Capital (WACC). De WACC is afhankelijk van het risicoprofiel van een bedrijf. Hoe hoger het risico, hoe hoger het minimaal te realiseren rendement. 3. De groei van de onderneming. Een onderneming groeit door extra te investeren. Groei is hier gedefinieerd als groei in het geïnvesteerd vermogen. Om te groeien, zal de onderneming immers moeten investeren. Alle drie de factoren moeten in onderlinge samenhang bekeken worden om tot een totaaloordeel te komen over de financiële prestatie van een bedrijf. Relatie tussen de drie factoren De ROIC geeft het gerealiseerde rendement weer, de WACC het minimaal te realiseren rendement. Het verschil tussen deze beide percentages (de zogenaamde spread) geeft de kwaliteit van de prestatie weer. Door de spread te vermenigvuldigen met het geïnvesteerd vermogen (de omvang van het bedrijf) resulteert de EVA: de absolute prestatie van een bedrijf (zie ook figuur 2). Groei, de derde factor, wordt uitgedrukt als groei in het geïnvesteerd vermogen Realized value in one period Return on Invested Capital Weighted Average Cost of Capital = Minimum Expected Return Invested Capital ROIC / WACC x Invested Capital EVA Spread Size Value Based Management Increase profitability and optimise WACC Select favourable projects (Spread > 0) and manage the capital Figuur 2. EVA gedefinieerd: rendement, risico en groei Het motto van EVA is: waarderealisatie is slechts mogelijk als de onderneming meer verdient dan haar vermogen kost. Met andere woorden: als ROIC > WACC. Dit motto zorgt voor de eenduidige boodschap van EVA: ROIC > WACC: waarderealisatie ROIC < WACC: waardevernietiging

7 Target EVA D In formulevorm kan de EVA op twee manieren worden berekend 1 : Methode 1 (capital charge methode): (1.1) EVA = Operationeel resultaat na kasbelastingen -/- (WACC geïnvesteerd vermogen) Methode 2 (spread methode): (1.2) EVA = (ROIC -/- WACC) geïnvesteerd vermogen, waarbij geldt: ROIC = operationeel resultaat na kasbelastingen/geïnvesteerd vermogen Cijfervoorbeeld NOPAT (Operationeel resultaat na kasbelastingen): 150 Geïnvesteerd vermogen (beginstand van het jaar): WACC: 10% Capital charge methode: EVA = 150 -/- (10% 1.000) = 150 -/- 100=50 Spread methode: EVA = (150/ /- 10%) = (15% -/-10%) = 50 De EVA is groter dan nul, het bedrijf heeft waarde gerealiseerd. De capital charge methode heeft als boodschap dat op het bedrijfsresultaat nog een vergoeding voor alle vermogenscomponenten in mindering moet worden gebracht. Een positief bedrijfsresultaat is niet voldoende voor waarderealisatie. De spread methode heeft als boodschap dat een onderneming slechts waarde realiseert als het feitelijk rendement hoger is dan het minimaal vereiste rendement. 2.2 EVA en ondernemingswaarde Eén van de sterke punten van EVA is dat zij in het verlengde ligt van het waardebegrip. Zo zijn de zeven generieke value drivers te herkennen als de bouwstenen van de EVA-berekening. In figuur 3 is de relatie tussen de generieke value drivers en EVA weergegeven. De drie waardebepalende factoren rendement, risico en groei zijn direct te herkennen in de EVA-bouwstenen. 1 In bijlage A worden de formules verder afgeleid.

8 D Target EVA Value drivers EVA-bouwstenen Investeringen in vaste activa Geïnvesteerd vermogen (vaste activa) Investeringen in werkkapitaal Geïnvesteerd vermogen (nettowerkkapitaal) Omzetgroei Operationeel resultaat (omzet) Operationele marge Operationeel resultaat (t.o.v. omzet) Vermogenskosten WACC Belastingen Kasbelastingen Concurrentievoordeel Groei in EVA (ROIC > WACC) Figuur 3. Generieke value drivers als bouwstenen van EVA De relatie tussen EVA en waardecreatie kan ook mathematisch worden aangetoond. De berekening van de ondernemingswaarde met behulp van de DCF-methode levert exact dezelfde uitkomst op als de berekening met behulp van toekomstige EVA s. 1 Figuur 4 illustreert deze gelijkheid. De contante waarde van alle toekomstige EVA s van een onderneming wordt aangeduid met het begrip Market Value Added (MVA). De MVA geeft aan hoeveel waarde de onderneming creëert met behulp van het op dit moment geïnvesteerde vermogen. De som van dit geïnvesteerde vermogen en de MVA is gelijk aan de ondernemingswaarde Free Cash Flows EVA's Market Value Debt Market Value Equity Enterprise Value Market Value Added Invested Capital Enterprise Value = present value of future free cash flows = Invested Capital + present value of future EVA's Figuur 4. De relatie tussen ondernemingswaarde en toekomstige EVA s De conclusie van deze mathematische gelijkheid is zeer belangrijk: een onderneming kan sturen op de waarde van de onderneming door te sturen op de toekomstige EVA s. Het is precies 1 Voor aansluiting met de ondernemingswaarde (DFC-waarde) dient de primo stand van het geïnvesteerd vermogen te worden gehanteerd. Dit artikel wil aansluiten bij deze gelijkheid (zie figuur 4) en derhalve wordt de EVA in dit gehele artikel bepaald op basis van primo geïnvesteerd vermogen. Voor management control doeleinden wordt echter ook vaak gewerkt met een gemiddeld geïnvesteerd vermogen.

9 Target EVA D deze conclusie die EVA populair maakt. Hogere verwachtingen ten aanzien van toekomstige EVA s komen tot uitdrukking in een hogere MVA en een hogere ondernemingswaarde. Nu de berekening van EVA en de relatie tussen EVA en waarde(creatie) bekend is, kunnen de vier deelanalyses nader worden uitgewerkt. In de volgende paragraaf staat benchmarking centraal en worden interne en externe benchmarking besproken. Daarna worden in paragraaf 4 de kapitaalmarktverwachtingen verder uitgewerkt. 3 Benchmarking Benchmarking 1 is het systematisch analyseren, vergelijken en beoordelen van de eigen prestaties ten opzichte van het eigen verleden, concurrenten en/of een groep van vergelijkbare ondernemingen. De uitkomsten van een benchmark(onderzoek) leveren een ijkpunt op: waar sta ik ten opzichte van andere ondernemingen en ten opzichte van mijzelf in het verleden? Het antwoord op deze vraag levert vaak ook een indicatie van het potentieel tot prestatieverbetering. Een organisatie of een bedrijfsonderdeel waarmee de onderneming graag vergeleken wil worden, wordt aangeduid met het Engelse woord peer. Soms is dit een concurrent, soms niet. Een voorbeeld van het laatste geval is een groothandel in medicijnen die haar logistieke systeem wil benchmarken met het logistieke systeem van een inkoopcombinatie voor fresh foods. Beide ondernemingen komen elkaar niet tegen op de markt maar kunnen wellicht toch van elkaar leren op het gebied van de inrichting van verschillende logistieke bedrijfsprocessen. De bedoeling van benchmarking is niet alleen het krijgen van een antwoord op de vraag: Hoe goed doe ik het?, maar vooral op de vraag: Hoe kan ik het nog beter doen?. Het antwoord op de eerste vraag is vaak te kwantificeren (en geeft dus inzicht in de potentie voor prestatieverbetering), de tweede vraag levert vaak een kwalitatief antwoord op (manieren/werkwijzen om prestaties te verbeteren). 3.1 Interne benchmarking Hoe goed doe ik het? en Hoe kan ik het nog beter doen? Bij interne benchmarking 2 wordt het verleden geanalyseerd en van daaruit wordt een inschatting gemaakt van het verbeter- 1 De inleidende tekst van de paragraaf is afkomstig van Steenvoorden en Urff (1999). Zie ook artikel E1900 (Benchmarking) van dit handboek. 2 Interne benchmarking hoeft niet tot het verleden beperkt te zijn, het kan ook benchmarking met andere bedrijfsonderdelen betreffen.

10 D Target EVA potentieel. In paragraaf 2.2 zijn de EVA-bouwstenen vermeld in figuur 3. Deze bouwstenen 1 worden hieronder voor Koninklijke Volker Wessels Stevin nader geanalyseerd. In figuur 5 wordt vervolgens de EVA berekend met behulp van de spread methode 2 voor Volker Wessels Stevin ,9% EBITA margin ,6% ,9% ,3% Turnover / Beginning Inv. Capital , , , ,4 x ,8% Pre Tax ROIC ,8% ,9% ,3% x ,8% After Tax ROIC ,0% ,0% ,2% ,4% (1- cash tax rate) ,8% ,4% ,2% ,8% After tax ROIC ,0% ,0% ,2% -/ ,8% ,0% Spread ,0% ,2% ,0% After tax WACC ,0% ,0% ,2% Beginning Inv. Capital (x EUR 1000) x EVA (x EUR 1000) *: Hier gaat het figuur verder Figuur 5. EVA-berekening Volker Wessels Stevin Uit figuur 5 blijkt dat de operationele marge 3 van Volker Wessels Stevin de afgelopen jaren een stijgende trend heeft laten zien en in 2001 op een historisch hoog niveau ligt. Hoewel kostenbewustzijn van belang blijft, vormt dit niet het grote verbeterpotentieel. Dit potentieel wordt met name gevormd door de verslechterende kapitaalefficiency, want de ratio omzet/geïnvesteerd vermogen is in 2001 fors gedaald. De uitdaging voor Volker Wessels Stevin is om deze ratio weer terug te brengen naar het niveau van In 2001 bedroeg de ratio omzet/geïnvesteerd vermogen (capital turnover) slechts 3,4, terwijl deze in ,9 bedroeg. Ook in 1999 was de ratio veel beter dan in Volker Wessels Stevin heeft dus laten zien dat het in het verleden wel degelijk mogelijk was om efficiënter met haar kapitaal om te gaan. Op basis van deze best practices vanuit het verleden blijkt dat er een verbeterpotentieel van ruim 15% (3,9/3,4) aanwezig is. Bij gelijk- 1 In bijlage 1 zijn de EVA berekeningen verder afgeleid, wat de basis vormt voor figuur 5. 2 De after-tax WACC bedraagt 9%. Dit percentage wordt in het jaarverslag 2000 van Volker Wessels Stevin vermeld en is ook gelijk aan de after-tax WACC genoemd in een sectorstudie van NIB Capital Bank Research Dutch Construction Industry in a European Perspective. 3 De EBITA marge wordt in plaats van de EBIT marge gehanteerd, omdat we in (in het betaalde) goodwill hebben geactiveerd.

11 Target EVA D blijvende operationele marges en percentage aan kasbelastingen, zou de after-tax ROIC theoretisch kunnen verbeteren met 15% naar 17,2%. Bij een constante WACC 1 kan de spread daardoor in absolute termen met 2% toenemen, een stijging van meer dan 30%. Zoals we in paragraaf 2 hebben kunnen zien, hebben we nu rendement en risico uitgedrukt in een spread. Resteert de factor groei die wordt uitgedrukt als groei in geïnvesteerd vermogen. In 2001 bedroeg deze groei 8%, want ultimo 2001 bedroeg het geïnvesteerd vermogen 978,4 miljoen euro. Dit is een duidelijke trendbreuk met het verleden waarin een hogere en stijgende groei werd gerealiseerd. Een belangrijke reden voor de afzwakkende groei is dat de bouwsector laatcyclisch is. De Nederlandse economie kent vanaf 2001 een scherpe terugval en groeit slechts marginaal (bijna nihil). Voor de komende jaren (tot 2004) is derhalve de verwachting dat de autonome groei voor de bouwsector en daarmee groei in geïnvesteerd vermogen voor Volker Wessels Stevin beperkt blijft. 2 Kortom, het verbeterpotentieel wordt vooral gevormd door efficiënter gebruik te maken van het aanwezige kapitaal. Immers, operationele marges liggen reeds op een historisch hoog niveau, het risicoprofiel is ongewijzigd en groei zal beperkt blijven. Een hogere belastingdruk ligt in de lijn der verwachting daar het verschil groot is tussen de huidige (kas)belastingdruk van ongeveer 20% en het marginale vennootschappelijk belastingtarief van 34,5%. 3.2 Externe benchmarking Waar sta ik nu ten opzichte van peers? en Waar kan ik mij verbeteren ten opzichte van peers? Bij externe benchmarking zijn de stappen uit figuur 6 van belang. 3 1 Het risicoprofiel en daarmee de WACC wordt in het gehele artikel constant verondersteld. 2 Het is aan te bevelen om de interne en externe benchmarkanalyses te toetsen aan de hand van prognoses van het betreffende bedrijf voor middellange termijn (met bijbehorende strategische doelstellingen), researchrapporten over de sector (zie voorgenoemde rapport) en marktinformatie van brancheorganisaties. Voor de bouwsector zijn er bijvoorbeeld het Economisch Instituut voor de Bouwnijverheid en Euroconstruct. 3 Voor een uitgebreide behandeling van deze vijf stappen wordt verwezen naar de bron van dit plaatje: Steenvoorden en Urff (1999), Wat is een goed rendement?, - De kracht van strategische benchmarking.

12 D Target EVA Identificeren van de risicoprofielen van een onderneming Selecteren van pure players Selecteren van gegevens (per pure players) Bepalen van benchmarkresultaten per risicoprofiel Vertalen van benchmarkresultaten per risicoprofiel naar de onderneming Figuur 6. Stappen bij externe benchmarking Voor Volker Wessels Stevin bestaat de peer-group uit beursgenoteerde Nederlandse bouwers, daar deze partijen een groot gedeelte van hun omzet in Nederland realiseren, soortgelijke activiteiten ontplooien en derhalve grosso modo een soortgelijk risicoprofiel kennen. In figuur 7 wordt het rendement op geïnvesteerd vermogen van de bouwers in Nederland met elkaar vergeleken. Operating margin (EBIT / Revenues) 4-year avg HBG 1,9% 2,2% 1,6% 2,0% 1,6% Volker Wessels Stevin 4,8% 5,3% 5,0% 4,4% 4,6% Heijmans 4,2% 4,4% 4,2% 4,1% 4,1% BAM NBM 2,5% 2,1% 2,6% 2,7% 2,5% Ballast Nedam 1,2% -1,1% 2,2% 0,9% 2,9% Industry average (incl. VWS) 2,9% 2,6% 3,1% 2,8% 3,1% Capital turnover (excluding cash in invested capital) 4-year avg HBG 12,6 10,0 18,4 12,2 9,8 Volker Wessels Stevin 4,1 3,8 4,3 4,3 3,8 Heijmans 4,9 3,7 5,1 6,0 4,9 BAM NBM 13,0 20,3 12,2 9,5 10,1 Ballast Nedam 5,3 6,5 4,9 4,9 4,8 Industry average (incl. VWS) 8,0 8,9 9,0 7,4 6, Pre-tax ROIC 4-year avg HBG 22,9% 22,0% 29,4% 24,4% 15,7% Volker Wessels Stevin 19,5% 20,1% 21,5% 18,9% 17,5% Heijmans 20,6% 16,3% 21,4% 24,6% 20,1% BAM NBM 31,3% 42,6% 31,7% 25,7% 25,3% Ballast Nedam 5,5% -7,2% 10,8% 4,4% 13,9% Industry average (incl. VWS) 20,0% 18,8% 23,0% 19,6% 18,5% Figuur 7. Benchmark beursgenoteerde bouwbedrijven in Nederland

13 Target EVA D Interessant is nu hoe de prestaties 1 van Volker Wessels Stevin zich verhouden met die van haar peers (de best practices zijn omcirkeld). Op het gebied van operationele winstgevendheid is Volker Wessels Stevin de absolute topper. In de jaren 1998 tot en met 2001 heeft Volker Wessels Stevin de beste marges. Echter, voor wat betreft kapitaalefficiency (capital turnover) heeft zij structureel de slechtste score. Ook komt uit deze analyse duidelijk naar voren dat in dit laatste toch het grote verbeterpotentieel schuilt. Uit deze externe benchmark blijkt tevens dat zelfs het jaar 2000, waarin Volker Wessels Stevin de beste capital turnover ratio liet zien, niet als prestatieplafond mag fungeren, omdat deze ook nog ver verwijderd is van het marktgemiddelde. Om nog maar te zwijgen over het grote verschil met de best-in-class op deze ratio. Immers, het is opvallend dat bouwers als BAM NBM en HBG in staat zijn om bijna structureel een capital turnover van 10 of hoger te laten zien. Overigens is een diepere analyse met gedetailleerde informatie, over bijvoorbeeld beheer van het werkkapitaal, benutting van vaste activa en specifieke aard van de activiteiten (binnen de bedrijfskolom), noodzakelijk om precies aan te geven hoe groot het verbeterpotentieel redelijkerwijze kan zijn. Volker Wessels Stevin is namelijk historisch gezien al een under performer op dit vlak en het is derhalve niet realistisch om bij voorbaat het marktgemiddelde te hanteren als doelstelling voor de komende jaren. Het verbeterpotentieel kan dus groter zijn dan in de vorige paragraaf werd ingeschat, waardoor de spread voor belastingen nog sterker zal kunnen stijgen. Voor wat betreft groei sluiten we aan bij de conclusie in de vorige sub-paragraaf, want alle bouwers ondervinden hinder van de economische neergang en derhalve zal de autonome groei voor de gehele bouwsector in Nederland relatief laag blijven. 4 Kapitaalmarktverwachtingen De beschikbare informatie vanuit de kapitaalmarkt kan prima ondersteuning bieden aan het management bij beslissingen omtrent investeringen, groei en rendementsnormen. Door het vol- 1 Ten opzichte van de vorige paragraaf zijn er enkele verschillen in de cijfers als gevolg van licht afwijkende definities die zijn gehanteerd om de bouwbedrijven onderling te vergelijken. Echter, hoewel de definities kunnen leiden tot wat andere cijfers, blijft de redenatie voor Volker Wessels Stevin hetzelfde. Een stijgende trend in operationele marges met een top in 2001 en een verslechterende kapitaalefficiency in 2001.

14 D Target EVA gen van de ontwikkelingen in de kapitaalmarkt dwingt de onderneming namelijk zich te verplaatsen in de denkwijze van de belegger (de relatie tussen risico s en rendementen). Dit resulteert onder andere in een antwoord op de belangrijke vraag: Wat verwacht de kapitaalmarkt van ons? 4.1 Analistenverwachtingen De meest concrete verwachting in de markt zijn de analistenverwachtingen. Zij maken periodiek rapportages met daarin voorspellingen over de koersontwikkeling en de winstgevendheid van een bedrijf. Helaas worden niet altijd een volledige winst- en verliesrekening met een balans gepubliceerd. Desondanks kunnen uit de beschikbare rapporten wel enkele EVAparameters worden gedestilleerd. In figuur 8 kijken we naar de omzet en EBIT-prognoses van de analisten voor Deze verwachtingen zijn van het voorjaar 2002, net na de publicatie van de jaarcijfers door Volker Wessels Stevin Forecasts in Bloomberg (x EUR 1000) Mean estimates Sales 2002E 3,375, E 3,500,000 EBIT EBIT Margin EBITA 169, % 171, , % 185,200 EBITA Margin 5.1% 5.3% 2004E 3,700, , % 196, % Figuur 8. Analistenverwachtingen voor Volker Wessels Stevin Het bedrag aan amortisatie bedroeg in 2001 slechts 2,2 miljoen euro, dus EBIT en EBITA zijn nagenoeg gelijk aan elkaar. Daar het geïnvesteerd kapitaal primo 2002 bekend is, dient alleen een inschatting te worden gemaakt van de kasbelastingen voor een ROIC-berekening. Nu wreekt zich dus dat de analisten geen volledige prognoses publiceren. Als oplossing veronderstellen we nu dat (1 cash tax rate) 83,2% blijft. Echter, we weten ook dat dit percentage erg laag is, want het marginaal belastingtarief in 2002 bedraagt 34,5%. Derhalve rekenen we ook een normalized EVA uit met een (1 cash tax rate) van 65,5%. Met behulp van de capital charge methode, de zogenaamde mean EBIT-voorspellingen van analisten, en een gelijkblijvende amortisatie komen we dan op de volgende EVA s: EVA = EBITA (1 cash tax rate) (WACC * Geïnvesteerd vermogen primo 2002)

15 Target EVA D EVA (gelijkblijvende kasbelastingen) = 171,2 x 83,2% 9% 978,4 = 54,3 miljoen euro EVA ( normalized ) = 171,2 65,5% 9% 978,4 = 24,1 miljoen euro Laten we eerst eens stilstaan bij de EVA met gelijkblijvende kasbelastingen. De verwachte EVA is lager dan de gerealiseerde EVA in 2001, terwijl in paragraaf 3 een duidelijk verbeterpotentieel is geïdentificeerd. Hoe komt dat? Het verschil ligt in de pre-tax ROIC. De analisten verwachten een pre-tax ROIC van 171,2/978,4 = 17,5%, terwijl in paragraaf 3 een after-tax ROIC van 17,2% als haalbaar werd verondersteld. Uit de mean estimates van de analisten valt echter ook op te maken dat de EBITA-marge op 5,1% werd geschat en die ligt iets onder de 5,3% die in de vorige paragraaf is verondersteld. Maar het grote verschil ligt in de capital efficiency. Een ROIC van 17,5% gedeeld door 5,1% levert een capital turnover ratio van 3,4 op. Met andere woorden, de markt verwacht voor 2002 geen verbetering in de capital turnover ratio van Volker Wessels Stevin. Wel blijkt dat de analisten voor de jaren 2003 en 2004 verwachten dat Volker Wessels Stevin haar marge op 5,3% kan weten vast te houden. Dit stemt overeen met de eerdere conclusies in paragraaf 3 dat in margeverhoging niet het grote verbeterpotentieel schuilt daar deze al op een zeer hoog niveau liggen. Helaas zijn geen voorspellingen voor het toekomstige geïnvesteerd vermogen bekend, dus kunnen we voor wat betreft groei alleen aansluiten bij de eerdere conclusies in de vorige paragraaf, waarin de groei beperkt werd ingeschat. Deze conclusie wordt ondersteund door de lage verwachtingen over de omzetgroei. In 2003 wordt bijvoorbeeld een omzetgroei van minder dan 4% verwacht. Tot slot kan uit de normalized EVA worden afgeleid dat Volker Wessels Stevin erg profiteert van de zeer lage belastingdruk. De vraag is of de markt ook verwacht dat de lage belastingdruk in de toekomst kan worden gehandhaafd. Hiervoor biedt een analyse naar de lange termijn EVA-groei, die in de marktwaarde van een onderneming zit verdisconteerd, wellicht uitkomst. 4.2 Verwachte EVAprestaties in de marktwaarde van de onderneming In figuur 4 is reeds aangeven dat de waarde van een onderneming gelijk is aan het geïnvesteerd vermogen plus de Market Value Added (MVA). MVA is hierbij de contante waarde van de toekomstige EVA s. Een onderneming kan dus gewaardeerd worden op basis van deze gelijkheid, immers indien zowel het geïnvesteerd vermogen als de toekomstige EVA s bekend wor-

16 D Target EVA den verondersteld, kan de ondernemingswaarde worden berekend. In deze paragraaf maken we ook gebruik van deze gelijkheid, maar draaien we de relatie om. We veronderstellen dat we de marktwaarde van een onderneming en het geïnvesteerd vermogen weten, maar dat de toekomstige EVA s de grote onbekende zijn. Op deze manier kunnen we de verwachte toekomstige EVA-prestaties uit de huidige marktwaarde van de onderneming herleiden. We weten echter ook dat de toekomstige EVA s kunnen afwijken van de huidige EVA-prestatie. Er kan immers een daling of een stijging plaatsvinden. Derhalve kan MVA ook anders worden uitgedrukt. Immers, MVA is ook gelijk aan de contante waarde van continuering van de huidige EVA plus de contante waarde van toekomstige veranderingen ten opzichte van de huidige EVA. In het onderstaande voorbeeld wordt deze gelijkheid cijfermatig toegelicht. Stel het is begin Het geïnvesteerd vermogen bedraagt 900 en voor het gemak stellen we dat de onderneming nog maar drie jaar positieve EVA s heeft, doordat daarna de concurrentie sterk toeneemt waardoor alle overwinsten (en daarmee dus de EVA s) verdwijnen. De verwachte EVA voor ultimo 2002 bedraagt 110, die voor 2003, 121, en die voor 2004, 133,1. Bij een WACC van tien procent bedraagt de MVA 300. Zoals gezegd, we kunnen de MVA ook anders berekenen door de contante waarde van de continuering van de EVA van dit jaar te nemen en daar de contante waarde van de veranderingen bij op te tellen. De contante waarde van continuering van de EVA van 2002 in de jaren 2003 en 2004 is gelijk aan 110/ (1,1) + 110/(1,1ˆ2) + 110/(1,1ˆ3) = 273,55. De contante waarde van de verandering in de toekomstige EVA s ten opzichte van de EVA van 2002 is: ( )/1,1 + ( )/(1,1ˆ2) en (133,1-110)/ (1,1ˆ3) = 26,45. Bij elkaar geteld vormen deze twee berekeningen dus weer 300. Resumerend weten we nu het volgende. Ten eerste kunnen we uit de huidige marktwaarde van een onderneming ( enterprise value ) de MVA en daarmee de contante waarde van de toekomstige EVA s herleiden. Ten tweede kunnen we de MVA splitsen in de waarde van continuering van de huidige EVA en de waarde van de toekomstige veranderingen ten opzichte van de huidige EVA. Indien we deze kennis toepassen op onze Volker Wessels Stevin case, dan krijgen we het volgende plaatje voor begin 2002 (zie figuur 9).

17 Target EVA D Breakdown Enterprise Value MV Debt MVA Capitalized EVA MV Equity Invested Capital Invested Capital PV of expected EVA Improvements Figuur 9. De ondernemingswaarde uitgesplitst Uit figuur 9 blijkt duidelijk dat de markt verwacht dat de toekomstige EVA-prestaties zullen verslechteren. Een probleem van de waarde van toekomstige EVA-veranderingen (of wel de present value of EVA improvements) is dat niet direct herleidbaar is wanneer de kapitaalmarkt verwacht dat de EVA-prestaties gaan verslechteren. Vanaf 2003? Of vindt er pas een scherpe daling plaats in 2010? Wellicht dat analistenvoorspellingen deze vraag kunnen beantwoorden, maar analistenvoorspellingen behelzen in het algemeen slechts enkele jaren, laat staan tot en met Ook kunnen deze verwachtingen getoetst worden aan de prognoses van het bedrijf zelf. Wat voorspellen die voor veranderingen ten opzichte van de huidige prestaties? Dus het exacte verwachtingspatroon vanuit de kapitaalmarkt inzake de toekomstige EVA s is niet bekend, maar we kunnen wel de langetermijntrend herleiden. De langetermijntrend drukken we uit in een groeivoet waarmee de toekomstige EVA-prestaties gaan veranderen. De berekening staat uitgewerkt in bijlage 2, voor nu behandelen we alleen de uitkomst. In figuur 10 is in woorden het volgende gedaan. We hebben verondersteld dat er tot en met 2011 positieve EVA s zijn en dat de EVA van 2002 in de jaren daarop met een constant percentage verandert (de groeivoet), zodat de contante waarde van de geprojecteerde EVA s gelijk is aan de MVA van 227,2 miljoen euro die we reeds in figuur 9 hebben onderscheiden.

18 D Target EVA Future expected EVA's PV future EVA's EUR 227,2 million g = Ð 4,3% Figuur 10. Toekomstige verwachte EVA s Uit figuur 10 volgt dat de groeivoet op lange termijn 4,3% negatief is. Waarom verwacht de markt een verslechtering van de EVA-prestaties? Uit de analistenvoorspelling die in de vorige paragraaf is besproken valt namelijk af te leiden dat op de operationele marges tot en met 2004 en de capital turnover voor 2002 relatief constant worden verondersteld, terwijl de omzet tot en met 2004 blijft groeien (zie figuur 8). Dus de pre-tax ROIC blijft in de komende jaren min of meer stabiel. Misschien dat op de lange termijn hierin een zware kentering komt? Oorzaken hiervoor kunnen onder andere zijn: stijgende belastingdruk; marktgroei en -omvang vallen tegen (verslechterend economische klimaat); toegenomen concurrentie (nieuwe toetreders); onzekere effecten als gevolg van de bouwfraude-enquête; onzekere politieke situatie ten aanzien van infrastructurele ontwikkelingen. Wat de precieze redenen zijn is misschien niet eens zo van belang. De boodschap van deze analyse is dat vanuit de marktwaarde van een onderneming een uitspraak kan worden gedaan over de verwachte toekomstige EVA-prestaties. Meer specifiek over de langetermijntrend c.q. -groeivoet ten opzichte van de EVA-prestatie van dit jaar. 5 Het bepalen van EVA-doelstellingen op basis van de vier deelanalyses In figuur 11 staat een samenvatting van de deelanalyses met bevindingen en verwachtingen weergegeven.

19 Target EVA D Interne benchmarking Externe benchmarking Analistenverwachtingen Verwachte EVA-prestaties in marktwaarde Bevindingen Historisch hoge operationele marges Hoog verbeterpotentieel voor wat betreft de capital turnover Lage belastingdruk Trendbreuk in groei geïnvesteerd vermogen Hoogste marges in de sector Slechte capital turnover, ver verwijderd van marktgemiddelde Hoge stabiele marges tot en met 2004 Voor 2002 relatief constante capital turnover Negatieve langetermijngroei toekomstige EVA s Verwachtingen voor de toekomst Marges zullen relatief constant blijven Verbetering naar best practice in het verleden Stijgende belastingdruk Beperkte groei Marges zullen hoog blijven Capital turnover kan nog meer verbeteren t.o.v. vorige analyse Marges zullen hoog blijven Geen verbetering capital turnover in 2002 Op lange termijn een daling van toekomstige EVA s ten opzichte van de EVA-prestatie in 2002 Figuur 11. Overzicht uitkomsten van de vier deelanalyses Wat is gedeeld en wat is niet gedeeld? Uit de bovenstaande analyses blijkt dat de marges voor de komende jaren hoog worden verondersteld. Tevens wordt de groei voor de komende paar jaar laag ingeschat en is de verwachting dat de belastingdruk zal gaan stijgen. Voor wat betreft het verbeteren van de capital turnover zijn de meningen enigszins verdeeld. Zowel de interne als externe benchmark laten een duidelijk verbeterpotentieel zien, maar de analisten verwachten voor 2002 in ieder geval nog geen verbetering. Daarbij dient te worden opgemerkt dat Volker Wessels Stevin historisch gezien al een relatief lage capital turnover heeft, waardoor niet per definitie mag worden verondersteld dat dit snel zal verbeteren. Tot slot blijkt dat op de lange termijn de marktwaarde van de onderneming een dalende EVA verwacht. Figuur 12 geeft de conclusies nog eens schematisch weer per EVA-bouwsteen.

20 D Target EVA EVA-bouwsteen Verwachting Operationele marge (EBITA-marge) Blijft in de eerst komende jaren hoog Invested capital turnover Er is potentieel, maar niet waarschijnlijk dat deze volledig benut gaat worden Belastingen Een stijgende belastingdruk Groei (in geïnvesteerd vermogen inclusief werkkapitaal) Beperkte groei in nabije toekomst WACC Is constant verondersteld Concurrentievoordeel Geen harde toets, maar concurrentievoordeel lijkt op lange termijn te gaan verslechteren Figuur 12. EVA-bouwstenen met verwachtingen In het algemeen geldt dat de EVA-doelstelling op lange termijn groter dan nul moet zijn. Echter, op basis van de vier deelanalyses kunnen we een meer specifieke uitspraak doen over de EVA-doelstellingen, namelijk: op concernniveau is de verwachting voor de komende jaren een relatief stabiele EVA voor belastingen en een hooguit stabiel, maar waarschijnlijk (licht)dalende EVA na belastingen. Alvorens de verwachtingen echter direct worden vertaald in (interne) EVA-doelstellingen dient er nog wel een interne toets te worden uitgevoerd die inzicht biedt in de uitvoerbaarheid van de doelstellingen. Hierbij is een aantal factoren van belang: Bottom-up versus top down. Hiermee wordt inzichtelijk welk bedrijfsonderdeel welke bijdrage levert aan het concernresultaat. Tevens worden per bedrijfsonderdeel het groei- en verbeterpotentieel vastgesteld. Dit is van belang omdat het overall resultaat nu en in de toekomst wordt bepaald door de som der afzonderlijke delen. Een belangrijke uitkomst van dit proces is dat de doelstellingen voor het gehele concern vertaald en geaccepteerd worden door de respectievelijke bedrijfsonderdelen, waardoor verantwoordelijkheid c.q. accountability voor toekomstige prestaties en te halen resultaten wordt bewerkstelligd. Managementambities en -stijl. De stijl en ambities van het management zijn doorslaggevend voor het tempo waarin het groei- en verbeterpotentieel wordt gerealiseerd. Opmerkingen als weg der geleidelijkheid versus grote sprong voorwaarts zijn illustratief voor dit punt. Organisatorische kwaliteit en organisatiecultuur. Hiervoor is managementstijl en -ambities genoemd, echter het management

21 Target EVA D kan veel plannen hebben, maar de organisatie als geheel is bepalend voor de geleverde prestatie. De aanwezige kwaliteiten binnen de organisatie en de heersende organisatiecultuur zijn uiteindelijk van groot belang. Misschien dat namelijk eerst een kwaliteitsimpuls of een cultuurverandering noodzakelijk is voordat de gewenste prestaties kunnen worden gerealiseerd. Gezien de aard van dit artikel gaan we nu niet uitvoeriger in op bovenstaande punten. Een uitvoeriger behandeling ligt immers meer op het terrein van management control. We volstaan nu met de opmerking dat de verwachtingen op concernniveau getoetst dienen te worden aan het aanwezige potentieel en de ambities binnen de organisatie voordat de EVA-doelstellingen definitief (voor intern gebruik) worden vastgesteld. 6 Samenvatting en conclusies In dit artikel is een viertal deelanalyses besproken waarmee doelstellingen voor toekomstige EVA-prestaties, zogenaamde EVA-targets, kunnen worden bepaald. Deze deelanalyses vormen een handreiking en geen exacte wetenschap. Het draait namelijk uiteindelijk om de interpretatie van de bevindingen, waarbij de externe data en verwachtingen vanuit de markt vergeleken dienen te worden met de interne cijfers en prognoses. Dit vormt een wederkerig, maar vooral leerzaam, proces. Afhankelijk van de beschikbaarheid van informatie en het al dan niet beursgenoteerd zijn van de onderneming blijkt hoeveel van deze deelanalyses kunnen worden toegepast. Bij voorkeur dienen alle vier de methoden te worden toegepast. Immers, de vier methodieken sluiten elkaar niet uit, maar complementeren elkaar juist. Benchmarking geeft met name inzicht in waar het verbeterpotentieel op value driver niveau ligt, maar de targets die daaruit kunnen worden afgeleid zijn afhankelijk van de interpretatie en inschattingen voor de toekomst. De kapitaalmarkt geeft daarentegen met name verwachtingen op hoofdlijnen weer, zonder diepgaande analyses in de achterliggende value drivers. Tevens valt onderscheid te maken tussen kortetermijndoelstellingen (1-3 jaar) en langetermijndoelstellingen (> 5 jaar). Interne en externe benchmarking hebben met analistenverwachtingen gemeen dat zij met name toepasbaar zijn voor de nabije toekomst. De verwachte EVA-prestaties in de marktwaarde van de onderneming geeft daarentegen meer inzicht in de langetermijntrend c.q. -groeivoet.

22 D Target EVA Tot slot is aangeven dat verwachtingen op concernniveau niet direct mogen worden vertaald naar (interne) doelstellingen. Immers, hiervoor dienen deze eerst nog te worden getoetst aan het aanwezige potentieel en de ambitie binnen de organisatie. 7 Literatuur Christensen, P. O., G. A. Feltman en M. G. H. Wu, Cost of Capital in Residual Income for Performance Evaluation, The Accounting Review, vol. 77, no. 1, januari Copeland, T., T.Koller en J. Murrin, Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, third edition, McKinsey & Company, O Byrne, S. F., Executive Compensation, Handbook of Modern Finance, Warren Gorham & Lamont, O Byrne, S. F., Operating performance and shareholder value, Steenvoorden, P. M. en E. Urff, Wat is een goed rendement? De kracht van strategische benchmarking, Tijdschrift Controlling, Stewart, G. B., The Quest for Value, Harper Business, Urff, E., Value Based Management: Concept en Toepassingen, Kluwer, Overig: Het Financieele Dagblad, Bij Akzo Nobel moet iedere werknemer ondernemer worden, Het Financieele Dagblad, Heijmans gebruikt EVA vooral als financieel handvat, Jaarverslag Akzo Nobel, Jaarverslag Geveke, Jaarverslag Heijmans, Jaarverslagen Volker Wessels Stevin, 2000 en NIB Capital Research, Sector Study Dutch Construction Industry in a European Perspective, september 2002.

23 Target EVA D Bijlage 1 Afleidingen bij EVA-berekeningen De Capital Charge methode is als volgt: (A.1) EVA = NOPAT WACC Invested Capital, waarbij NOPAT kan als volgt worden gedefinieerd: (A.2) NOPAT = operationeel resultaat na kasbelastingen = EBIT(A) (1-cash tax rate) Herschrijven van vergelijk in A.1 levert de Spread methodiek op. (A.3) EVA = (NOPAT/Invested Capital WACC) Invested Capital, waarbij: (A.4) ROIC = NOPAT/Invested Capital en dus: (A.5) EVA = (ROIC WACC) Invested Capital Indien vergelijkingen A.2 en A.4 worden gecombineerd dan: (A.6) ROIC = (EBIT(A) (1 cash tax rate))/invested Capital Vergelijking A.6 kan worden herschreven in: (A.7) ROIC = ((EBIT(A)/Sales) (Sales/Invested Capital) (1 cash tax rate))/invested Capital Met vergelijking A.7 en de spread methode wordt in figuur 5 de EVA voor Volker Wessels Stevin berekend. Vergelijking A.7 bevat een aantal belangrijke bouwstenen, zoals die in figuur 3 zijn onderscheiden, namelijk: de operationele marge (EBIT(A)/Sales; capital efficiency (Sales/Invested Capital), waarbij geïnvesteerd vermogen de som is van vaste activa en nettowerkkapitaal; de kasbelastingen (1 cash tax rate).

24 D Target EVA Bijlage 2 Het bepalen van de lange termijn EVAgroei die in de ondernemingswaarde zit verdisconteerd We hebben reeds in figuur 4 de volgende gelijkheid onderscheiden: (B.1) Enterprise Value = Invested Capital + MVA De Enterprise Value van Volker Wessels Stevin in voorjaar 2002 bedroeg ongeveer 1,2 miljard euro. Het verschil tussen de marktwaarde van de onderneming en het geïnvesteerd vermogen (978 miljoen euro) is dus de Market Value Added (MVA) die 227 miljoen euro bedraagt. We weten ook dat MVA gelijk is aan de contante waarde van toekomstige EVA s. (B.2) MVA = PV toekomstig verwachte EVA s Tevens wordt nu verondersteld dat de periode van concurrentievoordeel, de competitive advantage period (CAP), 10 jaar bedraagt. Reeds in de inleiding is gesproken over het feit dat concurrentie uiteindelijk overwinsten zal laten verdwijnen, waardoor toekomstige EVA s uiteindelijk nihil zullen worden. Bij een CAP van 10 jaar en het beginjaar 2002, zijn tot 2011 positieve EVA s te verwachten. Groeiverwachtingen ten aanzien van toekomstige EVA s kunnen met de volgende vergelijking worden geformuleerd: (B.3) E(EVA 2003) = E(EVA 2002) * (1+g), waarbij g het groeipercentage is Indien vergelijking B.2 met vergelijking B.3 wordt gecombineerd, dan levert dat het volgende op: (B.4) MVA primo 2002 = E(EVA 2002)/(1+WACC)ˆ1 + E(EVA 2002) (1+g)/(1+WACC)ˆ E(EVA 2002) (1+g)ˆ9/(1 + WACC)ˆ10 We hebben reeds de EVA voor 2002 vastgesteld op 54,3 miljoen euro en we weten ook dat de MVA begin miljoen euro bedroeg. Met behulp van een lineaire interpolatie kan de groeiverwachting worden berekend. Het blijkt dat de groeiverwachting jaarlijks 4,3% negatief is.