Collectieve Pensioenen, Leeftijd en Gelijke Behandeling: Verzoening tussen de Juridische en de Economische Invalshoek

Transcriptie

1 Collectieve Pensioenen, Leeftijd en Gelijke Behandeling: Verzoening tussen de Juridische en de Economische Invalshoek 1 Introductie Prof dr Eduard Ponds 1 De pensioenen in de tweede pijler zijn volop in discussie. De Stichting van de Arbeid heeft gewerkt aan een advies over de herinrichting van de gangbare regelingen. In dit advies wordt vastgehouden aan de belangrijke kenmerken van tweede pijler pensioenen in de naoorlogse periode, te weten: een collectieve opzet met verplichte deelname en een uniforme financieringsopzet voor alle deelnemers, ongeacht leeftijd (jong, oud) of levensfase (actief, gepensioneerd). Bij een uniforme financieringsopzet ligt het voor de hand om het financieringsbeleid, waaronder de beleggingsportefeuille, af te stemmen op de positie van de gemiddelde deelnemer. Het beleggingsbeleid zal daardoor evenwel te riskant zijn voor de oudere deelnemer die vooral zekerheid wenst rond het pensioeninkomen, terwijl het beleid juist te voorzichtig is voor de jongere deelnemer die geïnteresseerd is in een aantrekkelijk rendement. In de economische literatuur wordt een uniforme financiële opzet voor pensioenen afgewezen. De zgn. lifecycle-benadering als de hedendaagse dominante stroming geeft nadrukkelijk aan om in het financiering- en beleggingsbeleid rekening te houden met de factor leeftijd (Bodie et al. 2007, Bovenberg et al. 2007, Broeders & Rijsbergen 2009, Viceira 2009). Wereldwijd heeft in tal van landen de lifecyclebenadering ingang gevonden. Dit heeft geleid tot beleggingstrategieën die de gehele levensloop en het levensduurvermogen in ogenschouw nemen en waarbij vooral de factor leeftijd een structurerende rol vervult bij de invulling van de beleggingsportefeuille. Dit is te herkennen in termen als target date funds, lifecycle funds en dergelijke. In het overleg van de Stichting van de Arbeid is wel aan de orde geweest om de uniforme opzet los te laten en in de financieringsopzet te differentiëren naar leeftijd of levensfase. Vanuit de juridische discipline werd leeftijddifferentiatie evenwel niet mogelijk geacht als gevolg van bepalingen samenhangend met de Wet Gelijke Behandeling. Voor een econoom is de Wet Gelijke Behandeling niet eenvoudig te accepteren. Bij een gedifferentieerd beleid kunnen immers de instellingen van het beleid altijd zodanig gekozen worden dat in economische termen sprake is van financial fairness voor alle betrokkenen, ook al zijn de uitkomsten in euro s voor de betrokkenen anders. Een financieel fair beleid kan evenwel in een juridisch kader als ongelijke behandeling uitgelegd worden. Omgekeerd geldt ook dat beleid dat in een juridische context beantwoordt aan het criterium gelijke behandeling in een economische context juist uitwerkt als ongelijk. Wat zijn de onderwerpen van deze bijdrage? We gaan eerst in op de juridische en de economische invalshoek bij het onderwerp gelijke behandeling. Daarna wordt de lifecycle-benadering kort getypeerd. Deze benadering motiveert leeftijddifferentiatie in de financiering van collectieve pensioenen. 1 De auteur is verbonden aan APG en Netspar en hoogleraar Economie van Collectieve Pensioenen aan de Universiteit van Tilburg. 1

2 Leeftijddifferentiatie zonder meer kan niet in collectieve regelingen worden toegepast, omdat dat botst met de bepalingen van de Wet Gelijke Behandeling. De bijdrage sluit af met de bespreking van twee voorbeeldvarianten waarmee leeftijddifferentiatie wel kan worden geïntegreerd binnen een collectieve regeling zonder dat dit - mijns inziens - in strijd is met de Wet Gelijke Behandeling. 2 Perspectieven op Gelijke Behandeling bij Pensioenen 2.1 Gelijke Behandeling in de Pensioenwet De principes van Gelijke Behandeling zijn gebaseerd op het zogenoemde non-discriminatiebeginsel. Dat wil zeggen dat gelijke gevallen gelijk moeten worden behandeld en ongelijke gevallen ongelijk mogen worden behandeld naar de mate van ongelijkheid. In zijn algemeenheid mag geen onderscheid worden gemaakt op basis van godsdienst, levensovertuiging, politieke gezindheid, ras, geslacht, nationaliteit, seksuele gerichtheid, burgerlijke staat, aard of duur van het dienstverband, handicap of chronische ziekte en leeftijd. Dit is vastgelegd in diverse wetten, waaronder de Algemeen Wet Gelijke Behandeling, de Wet Gelijke Behandeling Mannen en Vrouwen en het Burgerlijk Wetboek. Een pensioenregeling is onderdeel van de arbeidsvoorwaarden. Alle wet- en regelgeving over gelijke beloning is dus onverkort van toepassing op pensioenregelingen. Voor pensioenregelingen zijn vooral de volgende verboden discriminatiegronden van belang: 1. geslacht (gelijke behandeling mannen en vrouwen) 2. burgerlijke staat (gelijke behandeling werknemers met en zonder echtgenoot/geregistreerde partner) 3. dienstverband (gelijke behandeling voltijd en deeltijd en vast en tijdelijk dienstverband) 4. leeftijd (gelijke behandeling jonge en oudere deelnemers). Deze factoren mogen geen invloed hebben op de pensioenopbouw. Gelijke behandeling vereist dat individuen met een gelijke arbeidsduur en een gelijk salarisniveau dezelfde pensioenopbouw dienen te hebben, ongeacht sexe, dienstverband of leeftijd. Op het Uniform Pensioenoverzicht (UPO) zal voor deze deelnemers de verworven pensioenaanspraak in euro s uitgedrukt dam ook identiek dienen te zijn. De vereisten uit hoofde van gelijke behandeling is in de Nederlandse opbouwregelingen te realiseren via een uniform opbouwpercentage per verricht dienstjaar en via een uniform indexatiebeleid. 2.2 Gelijke Behandeling in een economische context Een econoom zal gelijke behandeling primair interpreteren in termen van economische waarde. Een toezegging op een pensioenuitkering wordt vertaald in een toekomstige kasstroom. De economische waarde van deze toekomstige kasstroom is de prijs waartegen nu die kasstroom verhandeld kan worden op de markt. De prijs is in beginsel gelijk aan de som geld die bij belegging tegen de risicovrije rente precies dat vermogen oplevert om de pensioentoezegging na te komen. Hoe langer de looptijd, dus hoe verder die kasstroom in de toekomst ligt, hoe lager de prijs nu zal zijn. Een groter deel van de toekomstige kasstroom kan immers bij een langere beleggingsperiode gedekt worden door beleggingsopbrengsten. 2

3 Aan de hand van een voorbeeld wordt de relatie tussen waarde pensioenopbouw en economische waarde aangegeven. 2 In de nu vigerende opbouwregelingen bouwt elke deelnemer voor een verricht dienstjaar 2% van het pensioengevende salaris als pensioenaanspraken op. Bij een gelijk salaris is deze opbouw in euro s gelijk, ongeacht leeftijd. Stel dat er een pensioenregeling bestaat waarin individuen deelnemen met voor ieder een identiek pensioengevend salaris van euro. Bij 2% opbouw per dienstjaar is de aangroei van de pensioenaanspraken voor alle deelnemers 400 euro. We nemen verder aan dat alle deelnemers 40 jaar werken en 20 jaar met pensioen zijn en dan met zekerheid overlijden. Verder is de risicovrije rente 3%. Op basis van deze aannames kunnen we de economische waarde berekenen van de verworven aanspraken. Deze economische waarde verschilt per leeftijd, doordat het moment van ingang van pensioenuitkering verschilt. Hoe verder weg, hoe langer de benodigde startsom kan worden belegd op de financiële markt en daarom hoe lager die startsom kan zijn. Panel A van Tabel 1 betreft achtereenvolgens de opbouw in euro s, het opbouwpercentage en de corresponderende economische waarde uitgaande van de bestaande regeling. Panel A is geheel in lijn met de bepalingen van de Wet Gelijke Behandeling. Individuen met een gelijk salaris bouwen per dienstjaar in euro s evenveel pensioen op. De economische waarde van deze in euro s gelijke opbouw verschilt substantieel. De waarde voor de 25-jarige deelnemer bedraagt 1879 euro en die voor de 64-jarige deelnemer 5951 euro. De economische waarde is in feite ook de premielast in het geval risicovrij wordt belegd. Panel B van Tabel 1 is gestructureerd uitgaande van de eis dat de opbouw per leeftijd tot een gelijke economische waarde per deelnemer leidt. Dit heeft tot gevolg dat de opbouw in euro s en het opbouwpercentage afhangt van de leeftijd en het hoogst zijn voor de 25-jarige en het laagst voor de 64- jarige. Tabel 1: Opbouw in euro s, in economische waarde en als opbouwpercentage PANEL A UNIFORME OPBOUW% PANEL B UNIFORME ECONOMISCHE WAARDE econ. opbouw econ. opbouw in euro's waarde % in euro's waarde % % % % % % % % % % % % % % % % % % % 2 Vergelijk Boeijen et al. (2006) voor een omvattende behandeling van de mate waarin gelijke opbouw in combinatie met gelijke premie tot ongelijkheid leidt tussen jonge en oude deelnemers. 3

4 In figuur 1 is weergegeven wat jaarlijks in euros de opbouw is uitgaande van een uniform opbouwpercentage (panel A) en uitgaande van een gelijke economiesche waarde (panel B). Figuur 1: Uniforme Opbouw Wet Gelijke Behandeling Economische Waarde 3 Het belang van leeftijddifferentiatie In de literatuur over pensioenen wordt meer en meer naar voren gebracht om het beleggingsbeleid van individuele pensioenen te differentiëren naar leeftijd. Deze benadering is bekend onder verschillende namen, waaronder levenscyclustheorie, optimal lifecycle planning, target date fund en dergelijke. Een belangrijk kenmerk van de benadering is dat bij de bepaling van de beleggingsstrategie de gehele levensduur in beschouwing wordt genomen. Het beleggingsbeleid wordt dan afgestemd op de optimale spreiding van het levensduurinkomen over pensioensparen en consumptie in de actieve, werkzame periode en de pensioenperiode. De benadering komt tot de aanbeveling om aan het begin van de carrière het vermogen vooral risicodragend aan te houden en vervolgens dat belang met het klimmen van de jaren gestaag af te bouwen en om te zetten in obligaties en andere veilige voorzieningen gerelateerd aan de loonontwikkeling of aan de algemene levensstandaard. Jongeren hebben dankzij hun grote human capital (toekomstig looninkomen) nog veel mogelijkheden om negatieve schokken op financiële markten op te vangen. Een tegenvallend rendement kan worden geabsorbeerd door langer doorwerken en/of extra sparen. Daarentegen hebben de ouderen door het ontbreken van human capital geen of weinig mogelijkheden om neerwaartse schokken te compenseren. Rond en na pensionering is het optimale belang in aandelen dan ook klein. Het financiële vermogen behoort volgens de theorie dan voor een groot deel uit financiële titels te bestaan die een grote zekerheid ten aanzien van consumptie en levensstandaard in de pensioenfase waarborgen. 4

5 De lifecycle aanpak breekt met de klassieke vermogensallocatie die uitgaat van een constante mix over de levensloop. Deze aanbeveling gaat terug op artikelen van Paul Samuelson en Robert Merton eind jaren 60. Er werd toen afgeleid dat het relatieve belang van aandelen in de mix a gelijk moet zijn aan: µ r a = γσ 2 In deze uitdrukking staat in de teller het exces return van aandelen dat gelijk is aan het verschil tussen het aandelenrendement µ en de risicovrije rente r en in de noemer het risico (variantie) σ 2 van aandelen en de grootte van de risicoaversie γ. Deze uitdrukking werd afgeleid onder drie condities. De rendementen van aandelen kennen geen mean reversion, de rendement-risico afwegingen van individuen is gebaseerd op een specifieke nutsfunctie (crra), en alleen financieel vermogen is in de beschouwing betrokken. De nieuwe benadering relativeert met name de laatste aanname. Het persoonlijke vermogen PW van individuen op enig moment in de tijd bestaat naast het financieel vermogen FC ook uit human capital HC, dit is de contante waarde van het toekomstig looninkomen. Dit is in de onderstaande figuur weergegeven. Aan het begin van de carrière is het persoonlijke vermogen gelijk aan de contante waarde van het nog te verdienen looninkomen. Als men ouder wordt neemt het human capital af, terwijl financiële vermogen opgebouwd wordt via besparingen uit ontvangen looninkomen in de voorgaande jaren. Figuur 2: Ontwikkeling contante waarde persoonlijk vermogen en zijn bestanddelen human capital en Financial capital over de levensloop Begin jaren 90 werd in Bodie et al. (1992) afgeleid dat het constante belang van aandelen in het vermogen a ook van toepassing moest zijn op het persoonlijke vermogen PW en niet enkel beperkt tot het financieel vermogen FC. Uit apw x = a x FC x = a(fc x + HC x ), waarbij het suffix x staat voor leeftijd en a x voor het relatieve belang van aandelen als percentage van het financieel vermogen van het cohort met leeftijd x, volgt dat het relatieve belang van aandelen in de mix over de levensloop gelijk is aan: a x µ r + = hcx FCx γσ 2 FCx Jonge individuen beschikken nog over een groot human capital maar het financiële vermogen is klein. De verhouding (HC x +FC x )/FC x voor jonge deelnemers is dan ook hoog, zodat ook het relatieve belang van aandelen hoog is. Met het ouder worden neemt het relatieve belang van het FC in het totale vermogen toe 5

6 terwijl het relatieve belang van HC juist afneemt. Bijgevolg neemt met het ouder worden het belang van aandelen in het vermogen af. Figuur 3: Ontwikkeling over de levensloop van het relatief belang van beleggingen in aandelen als percentage van het beschikbaar financieel vermogen De theorie wordt vaak in populaire zin weergegeven met de aanbeveling dat het belang over het leven gelijk moet zijn aan: 100-leeftijd. 3 4 Verzoening tussen de juridische en de economische invalshoek: Hoe kan leeftijddifferentiatie in collectieve pensioenen georganiseerd worden? 4.1 De uitdaging In het voorgaande is in par. 2 aandacht besteed aan de juridische bepalingen van de Wet Gelijke Behandeling binnen collectieve pensioenen. De juridische benadering is in zichzelf consistent en is gebaseerd op Europese richtlijnen betreffende de arbeidsbeloning. Daarnaast is een typering gegeven van de economische benadering die geënt is op economische principes en prijsvorming op financiële markten. In de economische benadering staat de economische waarde centraal. Kasstromen die gekenmerkt zijn door een verschillend opbrengst- en risicoprofiel kunnen onderling geruild worden als hun economische waarde gelijk is. 4 3 In een recente studie naar het beleggingsbeleid van Nederlandse pensioenfondsen is de vraag gesteld of fondsen rekening houden met de gemiddelde leeftijd van de deelnemers (Bikker et al. 2010). Uit de studie blijkt dat pensioenfondsen met een hoge gemiddelde leeftijd van de deelnemers substantieel en significant minder in aandelen beleggen dan pensioenfondsen met een jong deelnemerbestand. Er komt naar voren dat als de gemiddelde leeftijd van de actieven één jaar hoger ligt het belang in aandelen afneemt met een half procentpunt. Als variant op de vuistregel van 100-leeftijd individuen kan de beleggingsstrategie van Nederlandse fondsen ruwweg gevangen worden in de uitdrukking: 75-0,5 * leeftijd. 4 Een voorbeeld ter verduidelijking van wat te verstaan is onder economische waarde. Stel ik heb 100 euro te beleggen. Ik kan dat beleggen in een Nederlandse staatsobligatie van 100 euro of in een aandeel van 100 euro. De 6

7 Vervolgens is in par. 3 met de bespreking van de lifecycle-benadering het belang van leeftijddifferentiatie aangegeven. Leeftijddifferentiatie zonder meer kan niet in collectieve regelingen worden toegepast, omdat dat botst met de bepalingen van de Wet Gelijke Behandeling. In deze paragraaf bespreken we twee voorbeeldvarianten waarmee leeftijddifferentiatie kan worden geïntegreerd binnen een collectieve regeling zonder mijns inziens in strijd te zijn met de Wet Gelijke Behandeling. De eerste variant is de bestaande regeling. De tweede variant betreft een wat ik noem een uniform DC regeling. Dit is een collectief stelsel van individuele DC regelingen met een gezamenlijk beheerd en belegd vermogen. De aanpak bij deze varianten bestaat uit twee stappen: [1] De jaarlijkse opbouw beantwoordt volledig aan de bepalingen van de Wet Gelijke Behandeling, te weten uniforme opbouw per dienstjaar. [2] De individuen krijgen vervolgens de keuze om de opbouw en de daarmee samenhangende kasstromen economisch-neutraal om te zetten in een andere collectie van kasstromen. Niemand hoeft deze keuze verplicht te maken, de keuze is altijd op basis van vrijwilligheid. 4.2 Voorbeeld 1: Bestaand contract met leeftijdafhankelijk indexatiebeleid De jaarlijkse aangroei van pensioenen is in de vigerende regeling veelal gekoppeld aan de loongroei en dat voor alle leeftijden op dezelfde wijze. Op basis van de lifecycle benadering is te overwegen om deze uniforme indexatieregel te vervangen door een leeftijdafhankelijk indexatieregel. Hierbij wordt in lijn met de inzichten van de lifecycle benadering veel risico geaccepteerd in de eerste jaren van de loopbaan met het oog op een aantrekkelijk rendement en met het ouder worden dient risico te worden verminderd met het oog op meer zekerheid rond het niveau van het pensioeninkomen. Teneinde te voldoen aan de bepalingen van de Wet Gelijke Behandeling dienen de instellingen van een leeftijdsafhankelijk indexatiebeleid op moment van overgang van de ene indexatieregel naar de andere zo gekozen te worden dat in economische waarde sprake is van gelijkwaardigheid. In euro s uitgedrukt leveren beide indexatieregels een gelijke economische waarde op. Hoe kan een leeftijdsafhankelijk indexatiebeleid worden ingevuld? In Ponds (2008) en Molenaar en Ponds (2009) wordt hiertoe een concreet idee uitgewerkt. De gekozen aanpak houdt in om afhankelijk van de leeftijd de indexatie deels te relateren aan het gerealiseerde rendement op de beleggingsportefeuille van het pensioenfonds en deels aan de prijsindexatie. In lijn met de inzichten van optimal lifecycle planning wordt de indexatie van jongere deelnemers grotendeels of geheel gekoppeld aan het aankoop van de obligatie leidt met (een zeer grote mate van) zekerheid tot de jaarlijkse ontvangst van de coupon en aan het eind van de looptijd de hoofdsom. De aankoop van het aandeel geeft vooruitzicht op een onzekere stroom van dividendbetalingen en het aandeel kan te allen tijde weer verkocht worden tegen de dan geldende marktprijs. De verwachtingswaarde van de onzekere kasstromen samenhangend met het aandeel zal hoger zijn dan de zekere kasstromen van het bezit van de obligatie. De markt zal nu de prijs van het aandeel zodanig stellen dat de stroom zekere betalingen die de obligatie geeft naar het oordeel van de markt in economische waarde precies gelijkwaardig is aan de stroom onzekere ontvangsten. 7

8 gerealiseerde overrendement. 5 Met het ouder worden van de deelnemer neemt het relatieve belang van het rendementsdeel gestaag af en complementair neemt het prijsgerelateerde deel van de indexatie toe. Een voor de hand liggende invulling is dan ook om het relatieve belang van het rendementsdeel zo af te laten lopen dat over de loopbaan het samenstel van rendement- en prijsindexatie in economische waarde termen gelijkwaardig is aan uniforme loonindexatie over de loopbaan cq levensloop heen. De onderstaande uitdrukking geeft het leeftijdsafhankelijk indexatiebeleid. De grootte van a x en (1-a x ) geven het relatieve belang weer van rendement- resp. prijsindexatie. Indexatie x = a x * overrendement + (1- a x ) * prijs + β * (DGR-100%) Met de term β * (DGR-100%) wordt bijgestuurd in geval sprake is van een overschot of tekort in de reële dekkingsgraad, DGR, ten opzichte van 100%. Er geldt dat hoe lager β is, des te groter het beroep is op generatiesolidariteit. De grootte van β kan bepaald zijn door de gewenste periode van smoothing, bijvoorbeeld de duration van de verplichtingen. Bij een duration van 15 jaar resulteert β = 1/15 = 0,067. Bij een periode van 10 jaar geldt β =1/10=0,10. Als de dekkingsgraad 110% bedraagt, wordt naast de verleende indexatie (uit hoofde van het samenstel van rendement- en prijsindexatie) een extra indexatie veleend van 1%-punt, Als de dekkingsgraad kleiner is dan 100%, wordt een korting doorgevoerd ter grootte van 1/10 van dat tekort. 4.3 Voorbeeld 2: Uniform DC in combinatie met interne markt Bij de voorbereidingen van het Pensioenakkoord is lang aan de orde geweest om de bestaande regeling in te ruilen voor een systeem waarbij de dekkingsgraad altijd 100% is. Hierbij wordt elke afwijking tussen de 100% dekkingsgraad en de feitelijke dekkingsgraad verwerkt door aanpassingen in de waarde van de pensioenaanspraken. Dus bij een tekort worden de aanspraken afgeboekt proportioneel met het tekort, bij een overschot worden de aanspraken navenant verhoogd. Deze invulling impliceert een gesloten fonds en intergenerationele risicodeling of risicospreiding in de tijd zijn niet langer mogelijk. Er is te stellen dat deze variant de facto interpreteerbaar is als een collectief stelsel van individuele DC regelingen met een uniforme beleggingsmix. Op zichzelf is er niets mis met een DC regeling, mits gewaakt wordt voor een goede implementatie. Dit is mijns inziens niet aan de orde in het STAR-voorstel omdat alle deelnemers eenzelfde beleggingsbeleid opgelegd krijgen. Bijgevolg kan het beleggingsbeleid niet afgestemd worden op de uiteenlopende belangen van de deelnemers. Deze belangen correleren in sterke mate met de leeftijd en levensfase van de betrokkenen. Het beleggingsbeleid voor jonge deelnemers dient zich vooral te richten op een aantrekkelijk rendement en voor ouderen juist op het bewaken van de koopkracht van de pensioenen. Is het mogelijk om in een collectief stelsel met individuele DC regelingen het risico te herverdelen tussen de deelnemers en wel zo dat elk van de deelnemers een risico-exposure hebben op maat? Cui & Ponds (2010) stellen dat dit mogelijk is en doen hiertoe een concreet voorstel. 5 Het overrendement is gedefinieerd als het verschil tussen het gerealiseerde rendement en de feitelijke groei van de verplichtingen uit hoofde van reële actuariële oprenting. De oprenting vindt plaats op basis van de reële rente(curve). 8

9 Het voorstel wordt uitgewerkt in een economische omgeving met loonrisico en kapitaalmarktrisico. In het perspectief van de lifecycle-benadering bestaat het persoonlijk vermogen van de jongeren voornamelijk uit human capital, zodat jongeren vooral blootgesteld zijn aan loonrisico. Het vermogen van de oudere werknemers bestaat nog maar voor een klein deel uit human capital. Het grootste deel van het vermogen is belegd en staat bloot aan kapitaalmarktrisico. Uit oogpunt van risicodiversificatie dienen de deelnemers hun risicoblootstelling aan te passen. De jonge en oude deelnemers hebben hierbij tegengestelde voorkeuren. De jongeren willen minder loonrisico en meer kapitaalmarktrisico, de ouderen juist het tegenovergestelde. De DC regeling is als volgt weergegeven. De jaarlijkse premie-inleg wordt elk jaar omgezet in de aankoop van een uitgestelde annuïteit met als inkooprente de risicovrije rente. De middelen worden vervolgens belegd in een risicovolle beleggingsportefeuille. Deze portefeuille geeft uitzicht op een rendement r. Jaarlijks wordt het overrendement r ten opzichte van de risicovrije rente r f, waarbij r =rr f, toegedeeld aan de deelnemers als extra aangroei van de annuïteit bovenop de jaarlijkse opwaardering met de risicovrije rente. Stel dat er een interne markt wordt opgestart waarop de DC-houders loongroei kunnen verhandelen tegen het overrendement op de beleggingsportefeuille. De jonge en oude deelnemers hebben tegengestelde voorkeuren. De deelnemers kunnen hun voorkeur aangeven met de keuze van a x in de onderstaande uitdrukking. De term a x is de voorkeur voor het aanhouden van vermogen in de beleggingsmix. Het suffix staat voor het cohort met leeftijd x. De term w is de loongroei en r is, zoals eerder aangegeven, het overrendement ten opzichte van de risicovrije rente extra aangroei = a x r + (1- a x ) w De uitdrukking geeft weer de extra aangroei van de annuïteit boven de risicovrije rente. Als de interne markt niet bestaat, dan geldt voor alle cohorten dat de extra aangroei gelijk is aan het overrendement op de uniforme beleggingsportefeuille. De term a x is dan één voor alle cohorten. Als de interne markt wordt geïntroduceerd zullen jongeren streven naar een a x groter dan één. Stel dat voor een cohort geldt dat a x =2. Dit cohort zal de exposure aan kapitaalmarktrisico verdubbelen door de toezegging om loongroei te verkopen en de opbrengst te gebruiken om extra te beleggen in de mix. Dit cohort kent de volgende transactie op de interne markt. De term Ann x staat voor het belegd vermogen van dit cohort aangehouden in de annuïteit. Het cohort dient te betalen het belegd vermogen in de annuïteit maal de loongroei, dus Ann x *w. Het cohort ontvangt in ruil het belegd vermogen maal het overrendement, dus Ann x * r. De ouderen zullen daarentegen een voorkeur hebben voor een a x kleiner dan één. Zij verkopen het overrendement in ruil voor blootstelling aan loongroei. Het zal een toeval zijn dat vraag en aanbod op deze interne markt precies in evenwicht zijn. Daarom wordt de voorgaande uitdrukking aangepast met een extra component c. Deze c wordt door de marktveilingmeester steeds zo bepaald dat er evenwicht is tussen vraag en aanbod. extra aangroei = a x r + (1- a x ) w + (a x -1) c Deze component c kan positief of negatief zijn, maar de verwachting is dat deze positief is. Een positieve component c impliceert dat initieel de vraag naar loongroei door de ouderen groter is dan wat jongeren 9

10 willen aanbieden. Bij een positieve waarde van c ontvangen de jongeren per overgedragen eenheid risico c. Het is van belang om te benadrukken dat dit voorstel mijns inziens voldoet aan de bepalingen van de Wet Gelijke Behandeling. In eerste instantie is jaarlijks het risicoprofiel voor alle deelnemers gelijk en bepaald door de uniforme beleggingsmix. Vervolgens kunnen de deelnemers naar eigen voorkeur dit uniforme profiel via de interne markt omzetten in een profiel dat op maat is. Daarnaast is het van belang te onderstrepen dat de duur van de contracten steeds één jaar bedraagt. Na verrekening van de onderlinge betalingen, belegt elke deelnemer in beginsel weer in de uniforme beleggingsmix. De deelnemers kunnen elk jaar weer opnieuw bepalen of men wil participeren op de interne markt en de mate waarin. In het paper is een concreet voorbeeld uitgewerkt. Onder de gehanteerde veronderstellingen 6 en de veronderstelde nutsfunctie van de deelnemers resulteert de onderstaande posities voor een aantal geselecteerde cohorten. De geïmpliceerde c is 0,05%-punt per eenheid risico. Tabel 2: Overzicht kasstromen interne markt a a D r (1-a) w (a-1) c Totaal Aanbod (-) of Vraag (+) % -2.1% 0.53% 4.60% % % -1.3% 0.33% 4.00% % % -0.6% 0.14% 3.40% % % -0.2% 0.04% 3.10% % % 0.0% 0.00% 3.00% 0.000% % 0.2% -0.05% 2.80% 0.008% % 0.5% -0.15% 2.60% 0.029% Bron: Cui & Ponds (2010) Uit de tabel is op te maken dat de 52-jarige een α heeft van 1. Dat wil zeggen dat voor deze deelnemer het optimaal is om het vermogen geheel aan te houden in de beleggingsportefeuille en geen positie in te nemen in de loongerelateerde claim. De 25-jarige heeft een α van 2,1 en deze deelnemer wenst dus een verdubbeling van de blootstelling aan kapitaalmarktrisico. De inkoop van dit extra risico wordt gefinancierd door de verkoop van loonrisico. Per saldo ontvangt hij naar verwachting een rendement van 4,6%. De 60-jarige wil juist kapitaalmarktrisico terugbrengen. Hij zet 30% van zijn belegd vermogen om in exposure aan loongroeirisico en vermindert dus zijn blootstelling aan kapitaalmarktrisico met eveneens 30%. Per saldo verlaagt dit de verwachte aangroei van 3% naar 2,6%, maar het risicoprofiel is wel in lijn met de eigen voorkeuren. De laatste kolom geeft weer wat de omvang is per leeftijdcohort van aanbod van (-) resp. vraag naar (+) loongerelateerde claims, uitgedrukt als percentage van het totaal belegd vermogen van alle cohorten. 6 De beleggingsmix is 60% aandelen en 40% obligaties. Het verwacht exces rendement ten opzichte van de risicovrije rente is 3%. Verwachte loongroei is 2%. Obligaties zijn risicovrij, risico aandelen en loon zijn respectievelijk 15% en 1,5%, en de correlatie op jaarbasis tussen loongroei en aandelenrendement is 0,1. 10

11 5 Slot Veel Nederlandse werknemers nemen verplicht deel aan collectieve pensioenregelingen. Deze regelingen zijn gekenmerkt door een uniforme financieringsopzet: uniform opbouwpercentage, uniform indexatiebeleid, uniforme premie en uniforme beleggingsmix. Veel pensioenfondsen stemmen de concrete invulling van het beleid af op de gemiddelde deelnemer. Nederlandse fondsen maken een proces door van toenemende rijping, dat onder meer tot uitdrukking komt in een steeds ouder wordende doorsneedeelnemer. Bijgevolg zal het beleggingsbeleid steeds conservatiever worden, gericht op pensioenzekerheid en voorkomen van afstempeling. Een conservatief beleggingsbeleid is niet in het belang van de jongere deelnemers die juist een riskant beleggingsbeleid voorstaan om een aantrekkelijk rendement op hun opbouw te kunnen realiseren. In deze bijdrage is het belang van een op leeftijd cq levensfase geënt financieringsbeleid in pensioenregelingen aangegeven. Met een naar leeftijd gedifferentieerd beleid kan gekomen worden tot maatwerk wat betreft het risicoprofiel per deelnemer. De grote uitdaging voor Nederlandse pensioenfondsen is dan ook om de voordelen van een collectief verplicht gestelde pensioenregeling te combineren met leeftijddifferentiatie in de financieringsopzet. De introductie van een beleid van leeftijddifferentiatie in collectief, verplicht gestelde regelingen botst evenwel met de bepalingen van de Wet Gelijke Behandeling Deze bepalingen schrijven onder meer voor dat elke deelnemer jaarlijks dezelfde uniforme pensioenopbouw dient te hebben per euro pensioengevend salaris, ongeacht leeftijd en dienstverband. Vanuit een economische benadering leiden de bepalingen van de Wet Gelijke Behandeling juist tot ongelijke behandeling wat betreft de economische waarde van claims en kasstromen die in een juridische context als gelijk worden gezien. Als geaccepteerd wordt / moet worden dat de juridische benadering leidend is, dan is het mijns inziens toch mogelijk om in collectief verplicht gestelde regelingen te komen tot introductie van leeftijddifferentiatie en wel met de volgende aanpak: [1] De jaarlijkse opbouw beantwoordt volledig aan de bepalingen van de Wet Gelijke Behandeling, te weten uniforme opbouw per dienstjaar. [2] De individuen krijgen vervolgens de keuze om de opbouw en de daarmee samenhangende kasstromen economisch-neutraal om te zetten in een andere collectie van kasstromen. Niemand hoeft deze keuze verplicht te maken, de keuze is altijd op basis van vrijwilligheid. Uitgaande van deze aanpak is in deze bijdrage aan de hand van twee concrete voorbeelden besproken hoe tot leeftijddifferentiatie gekomen kan worden in collectieve, verplicht gestelde pensioenregelingen die een uniform risicoprofiel impliceren voor het deelnemersbestand. 11

12 Referenties Bikker, J.A., D.W.G.A. Broeders, D.A. Hollanders & E.H.M. Ponds (2009): Pension funds asset allocation and participant age: a test of the life-cycle model, DNB Working paper no. 223, te verschijnen in: Journal of Risk and Insurance. Bodie Z, R. Merton R. & W. Samuelson (1992): Labor Supply Flexibility and Portfolio Choice in a Life-Cycle Model, in: Journal of Economic Dynamics and Control. Bodie Z., D. McLeavey & L.B. Siegel (2007): The Future of Life-Cycle Saving and Investing, The Research Foundation of CFA Institute. Boeijen, D, C. Jansen, N. Kortleve en J. Tamerus (2006): Leeftijdssolidariteit in de Doorsneepremie in: Kosten en baten van collectieve pensioensystemen, F. Van der Lecq, en O. Steenbeek (eds.)., Kluwer, Bovenberg A. L., R. Koijen, Th. Nijman & C. Teulings (2007): Saving and investing over the life cycle and the role of collective pension funds, De Economist vol. 155: pp Broeders D. & D.R. Rijsbergen (2010), A Life-Cycle Approach in the Dutch Occupational Pension System?, Rotman International Journal of Pension Management, spring 2010, vol. 3(1). Campbell J.Y. & L.M. Viceira (2002), Strategic Asset Allocation, Oxford University Press. Cui J. & Ponds E.H.M. (2010): DC pension plan and internal swap market for wage inflation, in: Rotman International Journal of Pension Management, Fall 2010, vol. 3(2). Molenaar R. & E.H.M. Ponds (2009): Differentiatie naar jong en oud in collectieve pensioenen: een verkenning, NEA paper no. 7, Netspar. Viceira, L.M. (2009). Life-Cycle Funds, in: Annamaria Lusardi (Ed.), Overcoming the Saving Slump: How to Increase the Effectiveness of Financial Education and Savings Program, University of Chicago Press, Chicago. 12