Masterscriptie Universiteit van Amsterdam Faculteit der Rechtsgeleerdheid Master Privaatrecht: Commerciële rechtspraktijk

Transcriptie

1 Onder welke omstandigheden kan het gedrag van een beschermingsstichting, in het kader van de uitgifte van beschermingspreferente aandelen bij ongewenst aandeelhoudersactivisme, gegronde redenen opleveren om te twijfelen aan een juist beleid? Een onderzoek naar de toelaatbaarheid van de uitgifte van beschermingspreferente aandelen door de beschermingsstichting van beursgenoteerde naamloze vennootschappen. Masterscriptie Universiteit van Amsterdam Faculteit der Rechtsgeleerdheid Master Privaatrecht: Commerciële rechtspraktijk Naam: D.A. Reijerkerk Studentnummer: Scriptiebegeleider: mr. M.C. Schouten Datum: augustus 2013

2 Inhoudsopgave 1 Algemeen Inleiding Onderzoeksvraag Leeswijzer Bescherming van de vennootschap Autocratische structuur en de invoering van oligarchische regelingen Uitgifte van beschermingspreferente aandelen Rechtsmiddelen tegen beschermingsmaatregelen Wat hebben de Ondernemingskamer respectievelijk de Hoge Raad bepaald over de toelaatbaarheid van beschermingspreferente aandelen bij ongewenst aandeelhoudersactivisme? RNA/Westfield Stork/Centaurus c.s ASMI/Hermes c.s Jurisprudentie Is de toetsingsmaatstaf met betrekking tot de toelaatbaarheid van de uitgifte van beschermingspreferente aandelen die de Ondernemingskamer en de Hoge Raad hebben aangelegd, steeds dezelfde? RNA-maatstaf Stork-maatstaf De ASMI-maatstaf Tussenconclusie Wat zijn de gevolgen van de ASMI-beschikking van de Hoge Raad? De beschermingsstichting als medebeleidsbepaler Beoordeling beschermingsmaatregel verdeeld over twee rechterlijke instanties De uitoefening van een call- of een put-optie Is het oordeel van de Hoge Raad wenselijk? Tussenconclusie De toetsing van de toelaatbaarheid van beschermingsprefs door de gewone civiele rechter Welke norm past de gewone civiele rechter toe bij het beoordelen van de toelaatbaarheid van beschermingsprefs? Toetsing door de gewone civiele rechter aan de hand van de RNA-norm Tussenconclusie KPN-casus

3 7.1 De feiten De mogelijkheden van de Stichting en AMX Conclusie Bronnenlijst Literatuur Jurisprudentie Hoge Raad Gerechtshof Kamerstukken Diversen

4 1 Algemeen 1.1 Inleiding De Nederlandse wet biedt beursgenoteerde naamloze vennootschappen de mogelijkheid zich te beschermen tegen vijandige overnames en andere ongewenste invloeden door activistische aandeelhouders. Door het inzetten van zogenaamde beschermingsmaatregelen, ook wel beschermingsconstructies genoemd, kan getracht worden te voorkomen dat de belangen van de onderneming en de daarbij betrokkenen worden geschaad door ongewenste invloed van kapitaalverschaffers. Beschermingsmaatregelen hebben tot doel het bestuur en de Raad van Commissarissen (RvC) in staat te stellen in een overvalsituatie het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming, en alle daarbij betrokkenen, zorgvuldig tegen elkaar af te wegen. 1 Er zijn verschillende beschermingsmaatregelen, waarvan de bekendste zijn: de inzet van prioriteitsaandelen, stemrechtbeperking, certificering van aandelen en de uitgifte van (beschermings)preferente aandelen. In deze scriptie zal ik mij beperken tot de laatste categorie. De uitgifte van beschermingspreferente aandelen 2 is in Nederland waarschijnlijk de meest voorkomende en in de praktijk meest in stelling gebrachte beschermingsmaatregel. In de AvAevaluatie van 2009 had volgens Eumedion 61,9% van de AEX-vennootschappen en 56,5% van de AMX-vennootschappen de mogelijkheid tot het uitgeven van beschermingspreferente aandelen. 3 Door het uitgeven van de beschermingspreferente aandelen door een daartoe opgerichte beschermingsstichting wordt invloed uitgeoefend op de samenstelling van de algemene vergadering van aandeelhouders (AvA) en kan de besluitvorming in de AvA worden beïnvloed. Door de maatregel kan (potentiële) stemmenmacht van een vijandige partij worden verwaterd. In het verleden hebben de Hoge Raad en de Ondernemingskamer (Ok) zich uitgelaten over de toelaatbaarheid van de uitgifte van beschermingspreferente aandelen. Uit de jurisprudentie van zowel de Hoge Raad als de Ok volgt dat de uitgifte van beschermingspreferente aandelen niet onder alle omstandigheden toelaatbaar is. Uit de jurisprudentie van de Ok blijkt dat de uitgifte van de preferente aandelen in sommige gevallen gegronde redenen om aan een juist beleid te twijfelen oplevert. Gegronde redenen om te twijfelen aan een juist beleid is het criterium voor toewijzing van 1 Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II*, Rechtspersonenrecht. De naamloze en besloten vennootschap, Deventer: Kluwer 2009, p Ook wel beschermingsprefs genoemd. 3 Eumedion, Evaluatie AvA-seizoen 2009, p. 6. 3

5 een enquêteprocedure. 4 Wanneer de Ok beslist dat voldaan is aan dit criterium, kan zij in elke stand van het geding onmiddellijke voorzieningen treffen. 5 Deze onmiddellijke voorzieningen zijn voor activistische aandeelhouders die zich geconfronteerd zien met de uitgifte van beschermingspreferente aandelen een belangrijk wapen. Het is voor deze aandeelhouders derhalve zaak aan te tonen dat de uitgifte van de beschermingsprefs gegronde redenen oplevert om te twijfelen aan een juist beleid. Uit de jurisprudentie blijkt dat in sommige gevallen de uitgifte van de preferente aandelen gegronde redenen oplevert om te twijfelen aan een juist beleid. In die gevallen is de uitgifte van de beschermingsprefs niet toelaatbaar. In deze scriptie onderzoek ik onder welke omstandigheden de uitgifte van beschermingspreferente aandelen door een beschermingsstichting gegronde redenen op kan leveren om te twijfelen aan een juist beleid. 1.2 Onderzoeksvraag In mijn scriptie staat de volgende onderzoeksvraag centraal: Onder welke omstandigheden kan het gedrag van een beschermingsstichting, in het kader van de uitgifte van beschermingspreferente aandelen bij ongewenst aandeelhoudersactivisme, gegronde redenen opleveren om te twijfelen aan een juist beleid? Deze onderzoeksvraag zal ik beantwoorden aan de hand van de volgende deelvragen: - Wat houdt de uitgifte van beschermingspreferente aandelen precies in? - Wat hebben de Ondernemingskamer respectievelijk de Hoge Raad bepaald over de toelaatbaarheid van beschermingspreferente aandelen bij ongewenst aandeelhoudersactivisme? - Is de toetsingsmaatstaf met betrekking tot de toelaatbaarheid van de uitgifte van beschermingspreferente aandelen die de Ondernemingskamer en de Hoge Raad hebben aangelegd, steeds dezelfde? - Wat zijn de gevolgen van het feit dat de uitgifte van beschermingspreferente aandelen door de beschermingsstichting niet het beleid van de onderneming betreft en is dit wenselijk? - Als het handelen van de ASMI beschermingsstichting wordt betrokken in een procedure bij de gewone civiele rechter, welke norm past hij dan toe? - Als dit de RNA-norm is, had de uitoefening van de call-optie door de ASMI-stichting deze toetsing dan kunnen doorstaan en welke omstandigheden kunnen daarbij van belang zijn? 4 Art. 2:350 lid 1 BW. 5 Op grond van art. 2:349a lid 2 BW. 4

6 1.3 Leeswijzer De deelvragen worden, op de laatste twee na, ieder beantwoord in een apart hoofdstuk. In hoofdstuk twee geef ik antwoord op de vraag waarom beschermingsmaatregelen zijn ingevoerd. Daarnaast leg ik uit wat de uitgifte van beschermingspreferente aandelen door een beschermingsstichting precies inhoudt en zet ik uiteen welke rechtsmiddelen activistische aandeelhouders kunnen inzetten tegen de beschermingsmaatregel. In hoofdstuk drie behandel ik de belangrijkste jurisprudentie op het gebied van de uitgifte van beschermingspreferente aandelen door een beschermingsstichting. Van elke zaak geef ik de relevante feiten en overwegingen weer. In het verlengde van hoofdstuk drie, geef ik in hoofdstuk vier een antwoord op de vraag of de toetsingsmaatstaf met betrekking tot de toelaatbaarheid van de uitgifte van beschermingsprefs steeds dezelfde is. Voor een antwoord op deze vraag maak ik een analyse van de jurisprudentie die in hoofdstuk drie is beschreven en hetgeen daarover geschreven is. In hoofdstuk vijf geef ik antwoord op de vraag wat de gevolgen zijn van het feit dat de Hoge Raad in de ASMI-beschikking heeft overwogen dat de uitgifte van beschermingspreferente aandelen door de beschermingsstichting niet het beleid van de onderneming betreft. Tevens onderzoek ik of dit wel wenselijk is. In het zesde hoofdstuk onderzoek ik de twee laatste deelvragen. Ten eerste onderzoek ik welke norm de rechter toepast, wanneer het handelen van de beschermingsstichting wordt betrokken in een procedure bij de gewone civiele rechter. Ten tweede onderzoek ik de vraag voor het geval deze norm de RNA-norm is, of de uitgifte van de beschermingsprefs door de ASMI-stichting deze toetsing had kunnen doorstaan en welke omstandigheden daarbij van belang kunnen zijn. In hoofdstuk zeven geef ik mijn visie op de huidige ontwikkelingen rond de overname van KPN. In deze zaak neemt de beschermingsstichting van KPN een belangrijke rol in. In hoofdstuk acht sluit ik mijn onderzoek af met het geven van het antwoord op mijn onderzoeksvraag. 5

7 2 Bescherming van de vennootschap 2.1 Autocratische structuur en de invoering van oligarchische regelingen De voorlopers van de huidige beursgenoteerde naamloze vennootschappen kenden een autocratische structuur. Deze structuur hield in dat bewindvoerders (thans bestuurders) voor het leven door de regering werden benoemd, zonder dat de participanten (aandeelhouders) hierop enige invloed konden uitoefenen. Bovendien waren de bewindvoerders niet aan de besluiten van de participanten gebonden. Als gevolg van de Franse Revolutie is aan deze structuur een einde gekomen. De Nederlandse wetgever heeft de hoofdbeginselen van de Franse Code de Commerce, te weten gelijkgerechtigdheid van alle aandeelhouders, soevereiniteit der algemene vergadering van aandeelhouders en de vrije keuze van de bestuurders uit aandeelhouders, gevolgd. Als gevolg hiervan werd de algemene vergadering van aandeelhouders beschouwd als de hoogste macht in de naamloze vennootschap. 6 Hoewel dit op het eerste gezicht een grote wijziging van het Nederlandse vennootschapsrecht met zich mee bracht, moet dit niet worden overschat. Vennootschappen uit de 19 e eeuw waren vaak familiebedrijven en aandeelhouders en bestuurders waren over het algemeen dezelfde personen. Door de opkomst van de industrie en handelsondernemingen in de 20 ste eeuw werd dit anders. De ondernemingen kregen grote behoefte aan kapitaalinvesteringen en het (familie)kapitaal was hiervoor niet langer toereikend. Om toch het gewenste kapitaal te verzamelen, gaven ondernemingen aandelen uit op de openbare markt, met als gevolg een verspreiding van het aandelenbezit. Doordat nu ook niet-bestuurders aandeelhouder van een onderneming konden worden, verwaterde het aandelenbezit van de bestuurders en zagen zij hun macht afnemen. Het bestuur had behoefte zich te beveiligen tegen besluiten van de AvA, waardoor hetzij hun eigen positie, hetzij de positie van de onderneming in gevaar werd gebracht. Om dit te bewerkstelligen werden zogenaamde oligarchische regelingen ingevoerd die de macht van de AvA beperkte door het concentreren van belangrijke bevoegdheden bij bepaalde personen of lichamen. 7 Op die manier konden de belangen van de onderneming en de daarbij betrokkenen worden beschermd tegen ongewenste invloed van kapitaalverschaffers. 8 Deze oligarchische regelingen worden ook wel beschermingsmaatregelen of beschermingsconstructies genoemd. 6 R.P Voogd, Statutaire beschermingsmiddelen bij beursvennootschappen, Serie Monografiën vanwege het Van der Heijden Instituut, deel 32, Deventer: Kluwer 1989, p P. van Schilfgaarde & J.W. Winter, Van de BV en de NV, Deventer: Kluwer 2009, p Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II*, Rechtspersonenrecht. De naamloze en besloten vennootschap, Deventer: Kluwer 2009, p

8 2.2 Uitgifte van beschermingspreferente aandelen Beschermingsmaatregelen kunnen worden ingezet om te voorkomen dat aandeelhouders controle over de vennootschap verwerven, bijvoorbeeld via een wijziging van de samenstelling van het bestuur of de Raad van Commissarissen. 9 Door de uitgifte van beschermingsprefs verwatert het belang dat een (ongewenste) aandeelhouder heeft. In de praktijk gaat dit als volgt. Art. 2:96 BW bepaalt dat het uitgeven van aandelen een bevoegdheid van de AvA is, maar dat de AvA deze bevoegdheid kan delegeren aan een ander vennootschapsorgaan, zoals het bestuur. Wanneer de statuten voorzien in het bestaan van preferente aandelen, geldt voor dit type aandelen hetzelfde. 10 Preferente aandelen zijn aandelen waaraan een voorrecht is verbonden boven de gewone aandelen, bijvoorbeeld een voorrecht op winstverdeling. 11 Als de AvA de bevoegdheid tot het uitgeven van aandelen aan het bestuur heeft gedelegeerd, sluit het bestuur namens de vennootschap een overeenkomst met een daarvoor opgerichte stichting (vaak Stichting Continuïteit genoemd). Deze stichting heeft een onafhankelijk bestuur en heeft tot doel het behartigen van de belangen van de vennootschap, de met haar verbonden onderneming en alle daarbij betrokkenen. 12 In de overeenkomst die het bestuur met de stichting sluit (de optieovereenkomst) wordt aan de stichting een call-optie verleend tot het nemen van preferente aandelen. In de optieovereenkomst en de statuten moet bepaald zijn wanneer de stichting mag overgaan tot het uitoefenen van de optie. Doet zich een dreiging van de vennootschap voor, dan kan de stichting de optie uitoefenen. Door de uitoefening van de call-optie verkrijgt de stichting een grotere stemmenmacht dan die van de overige aandeelhouders. Op die manier kunnen ongewenste stemmen in de AvA worden geneutraliseerd. Deze constructie biedt veel voordelen. Allereerst hebben gewone aandeelhouders geen voorkeursrecht op de uitgegeven preferente aandelen. 13 Dit betekent dat de preferente aandelen niet eerst aan de gewone aandeelhouders aangeboden hoeven te worden. Bovendien kan de vennootschap de constructie voor lange tijd in stand laten. Art. 2:96 lid 1 BW is van overeenkomstige toepassing op het verlenen van een call-optie tot het nemen van preferente aandelen, maar is niet 9 L.M. Mantel & F.G.K. Overkleeft, De toelaatbaarheid van beschermingsconstructies bij beursvennootschappen, V&O 2009, p M.J. van Ginneken, Vijandige overnames. De rol van de vennootschapsleiding in Nederland en de Verenigde Staten, Deventer: Kluwer 2010, p L.M. Mantel & F.G.K. Overkleeft, De toelaatbaarheid van beschermingsconstructies bij beursvennootschappen, V&O 2009, p Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II*, Rechtspersonenrecht. De naamloze en besloten vennootschap, Deventer: Kluwer 2009, p Art. 2:96 lid 3 BW. 7

9 van toepassing op het uitgeven van aandelen aan iemand die een voordien reeds verkregen recht tot het nemen van aandelen uitoefent. 14 Dit betekent dat de AvA slechts eenmaal de bevoegdheid voor het uitgeven van preferente aandelen aan het bestuur hoeft te delegeren. Sluit het bestuur vervolgens rechtsgeldig een optieovereenkomst met de stichting, dan blijft deze overeenkomst van kracht en kan de call-optie worden uitgeoefend zolang de overeenkomst geldt. Hierbij is het niet van belang of het delegatiebesluit (nog) van kracht is. 15 Daarnaast zijn de kosten van deze beschermingsmaatregel laag. Omdat de aandelen op naam staan, hoeft daarop slechts 25% te worden gestort. 16 Art. 2:98c BW bepaalt echter dat de te beschermen vennootschap hierbij geen steun mag verlenen. De stichting zal de betaling van de prefs dan ook zelf moeten financieren. De betaling wordt over het algemeen gefinancierd door een lening van een of meer banken. Bij de lening wordt dan overeengekomen dat de rente die betaald moet worden, gelijk is aan het vaste dividend dat op de prefs wordt uitgekeerd. De lening wordt terugbetaald wanneer de prefs op een later tijdstip worden ingetrokken. 17 Door deze constructie kan met relatief weinig kapitaal veel zeggenschap worden verworven Rechtsmiddelen tegen beschermingsmaatregelen Uit het bovenstaande komt een beeld naar voren van een effectieve beschermingsmaatregel. Een aandeelhouder die een koerswijziging van de vennootschap wil bewerkstelligen door bijvoorbeeld het ontslag van het bestuur of van de RvC op de agenda te zetten, zal, wanneer de stichting gebruik maakt van haar optie, dit voorstel op de AvA zien stranden. Op die manier lijkt het erop alsof aandeelhouders geen gebruik kunnen maken van hun wettelijke bevoegdheden. Aandeelhouders worden derhalve gedwongen met het bestuur van de onderneming in onderhandeling te treden. Doen zij dat niet, dan lopen aandeelhouders het risico dat de stichting haar optie uitoefent en hun stemmen neutraliseert. Aandeelhouders die zich geconfronteerd zien met beschermingsmaatregelen, kunnen hier rechtsmiddelen tegen aanwenden. Art. 2:15 lid 1 sub b BW bepaalt dat besluiten van organen van rechtspersonen door de rechter kunnen worden getoetst op en vernietigd wegens strijd met de redelijkheid en billijkheid van art. 2:8 BW. Hierbij kan de voorzieningenrechter in kort geding 14 Art. 2:96 lid 5 BW. 15 Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II*, Rechtspersonenrecht. De naamloze en besloten vennootschap, Deventer: Kluwer 2009, p. 292 en Art. 2:80 lid 1 BW. 17 L.M. Mantel & F.G.K. Overkleeft, De toelaatbaarheid van beschermingsconstructies bij beursvennootschappen, V&O 2009, p Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II*, Rechtspersonenrecht. De naamloze en besloten vennootschap, Deventer: Kluwer 2009, p

10 optreden. Ook kan gebruik worden gemaakt van het enquêterecht bij de Ok. Bij geschillen over beschermingsmaatregelen wordt vooral gebruik gemaakt van het enquêterecht. 19 Dit is vooral het gevolg van de mogelijkheid tot het treffen van onmiddellijke voorzieningen. Het criterium voor toewijzing van een enquêteverzoek is dat blijkt van gegronde redenen om aan een juist beleid te twijfelen. 20 Oordeelt de Ok dat er sprake is van gegronde redenen om aan een juist beleid te twijfelen, kan zij op grond van art. 3:349a lid 2 BW in elke stand van het geding op verzoek van de indieners onmiddellijke voorzieningen treffen. Dit is een belangrijk wapen tegen het inzetten van beschermingsprefs door de stichting. De aandeelhouders kunnen de Ok verzoeken de stemmen van de stichting te schorsen om vervolgens hun geblokkeerde voorstellen toch door te kunnen zetten. Het is voor de aandeelhouders derhalve zaak aan te tonen dat er binnen de vennootschap gegronde redenen aanwezig zijn om aan een juist beleid te twijfelen. Is dat het geval, dan kunnen zij de Ok immers om onmiddellijke voorzieningen vragen. In de afgelopen jaren hebben zowel de Ok als de Hoge Raad zich uitgelaten over de toelaatbaarheid van beschermingsmaatregelen. In het volgende hoofdstuk zal ik ingaan op de belangrijkste jurisprudentie met betrekking tot de toelaatbaarheid van beschermingsprefs. 19 Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II*, Rechtspersonenrecht. De naamloze en besloten vennootschap, Deventer: Kluwer 2009, p Art. 2:350 lid 1 BW. 9

11 3 Wat hebben de Ondernemingskamer respectievelijk de Hoge Raad bepaald over de toelaatbaarheid van beschermingspreferente aandelen bij ongewenst aandeelhoudersactivisme? In dit hoofdstuk beschrijf ik aan de hand van de relevante jurisprudentie wat de Hoge Raad en de Ok hebben bepaald over de toelaatbaarheid van beschermingsprefs. Ik zal telkens per zaak de relevante feiten en overwegingen van de Ok en de Hoge Raad weergeven. 3.1 RNA/Westfield Rodamco North America N.V. (RNA) is een beleggingsmaatschappij in onroerend goed. In 2000 heeft de AvA een open structuur ingevoerd. Dit houdt in dat het bestuur en de RvC worden benoemd, geschorst en ontslagen door een volstrekte meerderheid van stemmen van de AvA. Bovendien kenden de statuten sinds 7 juli 2002 geen beschermingsmaatregelen meer. Op 24 augustus 2001 heeft het Australische Westfield, tevens een beleggingsmaatschappij in onroerend goed, 23,9% van de aandelen in RNA in handen gekregen. Westfield heeft RNA voorgesteld dat de onroerendgoedportefeuilles van RNA en Westfield geïntegreerd zouden worden en dat Westfield het beheer van die aldus te vormen portefeuille zou gaan overnemen. RNA ging niet akkoord met dit plan. Westfield verzocht RNA vervolgens op 3 september 2001 om een buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders (BAvA), waarin het ontslag en de benoeming van bestuurders en commissarissen en het toekomstig beleid van RNA zou worden behandeld. RNA gaf geen gehoor aan dit verzoek en op 20 september 2001 richtte RNA Stichting RNA op. RNA gaf deze stichting vervolgens 14,7 miljoen gewone aandelen uit in haar geplaatste kapitaal. Tevens verleende RNA Stichting RNA een optie tot het verwerven van aandelen tot een maximum van 41,2%. Op die manier kon de stichting stemmen van aandeelhouders die RNA niet goed gezind was, neutraliseren. Een typische beschermingsmaatregel dus. Westfield was het niet eens met de gang van zaken en verzocht de Ok om een enquêteprocedure. In haar beschikking van 16 oktober concludeerde de Ok dat er ten aanzien van de oprichting van Stichting RNA sprake was van gegronde redenen om te twijfelen aan een juist beleid van RNA en beval een onderzoek naar het beleid en de gang van zaken van RNA. Vervolgens verklaarde de Ok in haar beschikking van 22 maart dat er sprake was van wanbeleid van RNA met betrekking tot onder andere de oprichting van Stichting RNA en de uitgifte van aandelen aan die stichting. De Ok was van oordeel dat de oprichting van Stichting RNA door RNA en de uitgifte van aandelen aan 21 Hof Amsterdam (OK) 16 oktober 2001, JOR 2001/251 m.nt. Blanco Fernández (Rodamco I), r.o Hof Amsterdam (OK) 22 maart 2002, JOR 2002/82 m.nt. Van Den Ingh (Rodamco IV). 10

12 Stichting RNA niet moest worden beschouwd als een manier om met Westfield verdere besprekingen en onderhandelingen te voeren, maar als een middel om Westfield als grootaandeelhouder definitief buiten de deur te houden. 23 Tegen deze beschikking heeft RNA cassatieberoep ingesteld. In deze zaak moest de Hoge Raad bepalen of de oprichting van een beschermingsstichting en de uitgifte van aandelen aan die stichting onder de gegeven omstandigheden als wanbeleid in de zin van art. 2:355 BW was aan te merken. De Hoge Raad bepaalde: in de oordelen van de Ok ligt besloten dat onder bepaalde omstandigheden het gebruik van een beschermingsmaatregel als de onderhavige gerechtvaardigd kan zijn als deze maatregel noodzakelijk is onder meer met het oog op de continuïteit van (het beleid van) de vennootschap en de belangen van de degenen die daarbij betrokken zijn. Dit oordeel geldt ook als in aanmerking wordt genomen dat RNA zelf had gekozen voor een open structuur. Voorts moet uitgangspunt zijn dat de vraag of een dergelijke maatregel gerechtvaardigd is, moet worden beantwoord aan de hand van de omstandigheden van het geval. Daarbij zal met name moeten worden afgewogen of het bestuur van de vennootschap die doelwit is van een poging tot overname, in redelijkheid heeft kunnen oordelen dat het nemen van de beschermingsmaatregel noodzakelijk was teneinde in afwachting van de uitkomst van verder overleg met de partij die de zeggenschap probeert over te nemen, en met andere betrokkenen de status quo te handhaven en aldus te voorkomen dat zonder voldoende overleg wijzigingen worden gebracht in de samenstelling van het bestuur of in het tot dan toe gevoerde beleid van de onderneming, welke wijzigingen naar het oordeel van het bestuur van de vennootschap niet in het belang zouden zijn van de onderneming of van degenen die bij de onderneming betrokken zijn. Verder dient [ ] als uitgangspunt te worden genomen dat het gedurende een onbepaalde tijd handhaven van een beschermingsmaatregel in het algemeen niet aanvaardbaar zal zijn. Voor de beantwoording van de vraag of het nemen en vooralsnog handhaven van de beschermingsmaatregelen gerechtvaardigd is, zal als maatstaf moeten gelden of deze maatregel in de gegeven omstandigheden bij een redelijke afweging van de in het geding zijnde belangen (nog) valt binnen de marges van een adequate en proportionele reactie op het dreigende gevaar van een ongewenste overname. Of dit het geval is, kan pas na verloop van enige tijd worden beoordeeld, omdat het niet alleen aankomt op de eerste reactie van het bestuur van de vennootschap op de poging tot overname, maar vooral ook op het beleid van het bestuur in verband met, en in vervolg 23 Hof Amsterdam (OK) 22 maart 2002, JOR 2002/82 m.nt. Van Den Ingh (Rodamco IV), r.o

13 op, het creëren van een status quo heeft gevoerd en op de zorgvuldige afweging van de betrokken belangen op grond van een beoordeling van feiten en omstandigheden die, zoals in het onderhavige geval ook is gebleken, aan snelle verandering onderhevig kunnen zijn. 24 In deze zaak ging het om de uitgifte van gewone aandelen aan de Stichting RNA. In de literatuur wordt wel aangenomen dat de RNA-maatstaf tevens geldt voor de uitgifte van preferente beschermingsaandelen. 25 De Hoge Raad vernietigde de beschikking van de Ok voor zover daarin wanbeleid was vastgesteld met betrekking tot het oprichten van de Stichting RNA en de uitgifte van aandelen aan deze stichting. Het onderzoek betrof namelijk een te korte periode om te concluderen dat de beschermingsmaatregel ertoe diende om Westfield definitief buiten de deur te houden. 26 Bovendien was de Hoge Raad het niet met de Ok eens dat RNA onvoldoende met Westfield in overleg was getreden en dat RNA aan Westfield niet voldoende gelegenheid heeft geboden het door Westfield wenselijk geachte beleid aan de andere aandeelhouders kenbaar te maken. 27 Met deze beschikking heeft de Hoge Raad bepaald dat het een vennootschap onder omstandigheden toegestaan is beschermingsmaatregelen te nemen tegen (activistische) aandeelhouders. 3.2 Stork/Centaurus c.s. Een volgende belangrijke zaak waar een oordeel gegeven moest worden over de toelaatbaarheid van beschermingsmaatregelen is die tussen Stork en Centaurus c.s. De feiten in deze zaak waren als volgt. Stork N.V. (Stork) is een aan Euronext Amsterdam genoteerde vennootschap die zich o.a. bezighoudt met het ontwikkelen, ontwerpen, vervaardigen en verkopen van industriële systemen en producten op het gebied van lucht- en ruimtevaart. Stork wordt beschermd door de Stichting Stork (de Stichting). In de optieovereenkomst tussen Stork en de Stichting is o.m. bepaald dat aan de Stichting voor onbepaalde tijd een optie is verleend tot het nemen van preferente aandelen met als doel Stork beter te beschermen tegen een eventuele niet gewenste overname c.q. overval. 24 HR 18 april 2003, NJ 2003, 286 (RNA), r.o J.M.M. Maeijer, noot bij HR 18 april 2003 (RNA), NJ 2003, 286, nr. 2, B. Winters, E.W.A. van de Weert en C.L. de Bel, De afloop van de sluipoverval van Westfield op RNA, V&O 2003, p. 137 en M.P. Nieuwe Weme, Bas de beschermheer, in: N.E.D. Faber, C.J.H. Jansen & N.S.G.J. Vermunt (red.), Fiduciaire verhoudingen, Serie Onderneming en Recht, Deel 41, Deventer: Kluwer 2007, p HR 18 april 2003, NJ 2003, 286 (RNA), r.o HR 18 april 2003, NJ 2003, 286 (RNA), r.o

14 In 2004 heeft een aantal hedge funds (te weten Centaurus en Paulson, hierna: Centaurus c.s.) aandelen in Stork genomen. Centaurus c.s. zijn van mening dat de voorgestelde strategie onvoldoende is om de onderwaardering van Stork het hoofd te bieden en vinden dat Stork meer aandeelhouderswaarde moet creëren. Om dit te bereiken stellen Centaurus c.s. voor om, ofwel alle divisies, behalve de divisie Aerospace te verkopen en de winst uit te keren aan de aandeelhouders, ofwel de onderneming van de beurs af te halen, een zogenaamde public to private -transactie. Het bestuur van Stork wijst de voorstellen af. De hedge funds laten het er niet bij zitten en laten weten dat zij hun belang in Stork hebben uitgebreid tot 31,4%. In de BAvA van oktober 2006 vindt bespreking plaats van en stemming over het voorstel van Centaurus c.s. om alle divisies van Stork, behalve Aerospace, zo snel mogelijk te verkopen. Het voorstel wordt met grote meerderheid aangenomen. In een brief laat Stork echter aan Centaurus c.s. weten dat het bestuur en de RvC de uitvoering van het voorstel van Centaurus c.s. als onverantwoord beschouwen en daarom het resultaat van de stemming van de BAvA van oktober 2006 niet aanvaarden. In november 2006 reageren Centaurus c.s. hierop met een brief aan het bestuur van Stork. Hierin verzoeken Centaurus c.s. om bijeenroeping van een nieuwe BAvA met als belangrijkste agendapunt het voorstel tot opzegging van het vertrouwen in de RvC op grond van art. 2:161a BW. Dit artikel bepaalt dat de AvA, mits vertegenwoordigd door ten minste een derde van het geplaatste kapitaal, het vertrouwen in de RvC kan opzeggen. In december 2006 oefent de Stichting haar optierecht uit en neemt ruim 30 miljoen preferente aandelen in Stork. Door het uitoefenen van de optie kan de Stichting de agendapunten in de BAvA blokkeren. Centaurus c.s. hebben de Ok vervolgens verzocht om een onderzoek naar het beleid en de gang van zaken van Stork. Tevens verzochten zij de stemrechten van de Stichting te schorsen en Stork te verbieden dividend uit te keren op de beschermingsprefs aan de Stichting. In haar beschikking van 17 januari concludeert de Ok dat er sprake is van gegronde redenen voor twijfel aan een juist bij beleid bij Stork, die een onderzoek daarnaar rechtvaardigen. De Ok overweegt dat de ongezonde verhoudingen binnen Stork reeds op zichzelf genomen grond opleveren om te twijfelen aan een juist beleid, zonder vast te stellen dat de ontstane impasse in het bijzonder aan een van partijen verweten kan worden. Daarnaast overweegt de Ok dat de uitgifte van de beschermingsprefs voorshands in strijd is met de redelijkheid en billijkheid van art. 2:8 BW. 28 OK 17 januari 2007, JOR 2007/42 m.nt. Blanco Fernández. 13

15 Bovendien staat de uitgifte op gespannen voet met de wijzigingen in het wettelijk structuurregime en met hetgeen is neergelegd in de Nederlandse corporate governance code. 29 De Ok overweegt dat door de uitgifte van de beschermingsprefs het overwicht van Centaurus c.s. in de (B)AvA van Stork ongedaan wordt gemaakt. Door de uitgifte is al bij voorbaat duidelijk dat de voorstellen van Centaurus c.s. van november 2006 door de AvA van Stork zullen worden verworpen. Dit betekent dat houders van gewone aandelen buitenspel zijn komen te staan. Bovendien is de uitoefening van de Stichting van het haar toegekende optierecht niet met het oog op het doel daarvan verleend. Het doel van het optierecht was immers bescherming te bieden tegen een vijandige overname c.q. overval. Volgens de Ok valt niet in te zien dat het gebruik willen maken door Centaurus c.s. van het in art. 2:161a BW toegekende recht het vertrouwen in de RvC op te zeggen, kan kwalificeren als niet gewenste overval of overname als bedoeld in de optieovereenkomst tussen Stork en de Stichting. Als gebruikmaking van het in art. 2:161a BW toegekende recht wél zou kwalificeren als een niet gewenste overval c.q. overname, zou de uitgifte door de Stichting dit recht permanent illusoir maken. De Ok bepaalt dat dit niet te rechtvaardigen valt. Bovendien overweegt de Ok dat beschermingsmaatregelen door uitgifte van beschermingsprefs niet verder kunnen strekken dan het bestuur en de RvC gedurende een zekere tijd de gelegenheid geven zich te vergewissen van de voornemens van een aandeelhouder en met hem te kunnen overleggen over diens opvattingen. In de onderhavige zaak is die gelegenheid ruimschoots aanwezig geweest en ook benut. 30 Met andere woorden: omdat er overleg is geweest tussen partijen en beschermingsmaatregelen niet verder strekken dan het bieden van ruimte voor overleg, had de beschermingsmaatregel niet toegepast mogen worden. De Ok beslist dan ook dat het inroepen door de Stichting van het recht beschermingsprefs te nemen en het uitgeven daarvan door Stork niet had mogen gebeuren op grond van art. 2:8 BW en trekt de uitgegeven beschermingsprefs in. 31 De Ok gaat dus verder dan het verzoek van Centaurus c.s. Zij verzochten om schorsing van de stemmen, maar de Ok trekt de stemmen van de Stichting in het geheel in. Daarnaast overweegt de Ok dat het bepalen van de strategie van een onderneming een aangelegenheid van het bestuur is, de RvC daarop toezicht houdt en dat de AvA haar opvattingen tot uitdrukking kan brengen door uitoefening van de haar in de wet en statuten toegekende rechten. De 29 OK 17 januari 2007, JOR 2007/42, r.o OK 17 januari 2007, JOR 2007/42, r.o OK 17 januari 2007, JOR 2007/42, r.o

16 strategie van Stork is volgens de Ok geen aanleiding voor twijfel aan een juist beleid. Daarnaast kan niet gezegd worden dat het strategisch beleid van Stork de toets der kritiek niet kan doorstaan, maar mag er van worden uitgegaan dat dat beleid als deugdelijk en op goede argumenten gebaseerd moet worden beschouwd. Dat laatste kan niet zonder meer worden gezegd van de strategie die Centaurus c.s. voorstaan. De slotsom van dit alles volgens de Ok is dat bij een uiterst terughoudende toetsing van de (beoogde) bevoegdheidsuitoefening door Centaurus c.s. 32 aan de, ook door aandeelhouders in acht te nemen redelijkheid en billijkheid als bedoeld in art. 2:8 BW, niet kan worden aanvaard dat Stork wordt gedwongen haar strategie te verlaten en te kiezen voor die van Centaurus c.s. 33 Volgens de Ok mag Stork dan ook niet gedwongen worden tot een min of meer radicale wijziging van haar strategische koers enkel omdat in verband met het bepaalde in art. 2:161a BW de algemene vergadering haar daartoe zou kunnen dwingen. Met andere woorden: zou Centaurus c.s. gebruik mogen maken van het haar in art. 2:161a BW toegekende recht en de RvC ontslaan, zou dat neerkomen op een gedwongen radicale strategiewijziging van Stork. Dat zou op grond van art. 2:8 BW onaanvaardbaar zijn. De Ok overweegt dan ook ten eerste dat in de BAvA van 18 januari 2007 niet mag worden gestemd over de voorstellen van Centaurus c.s. met betrekking tot het opzeggen van het vertrouwen in de RvC en benoemt ten tweede drie commissarissen aan wie bij uitsluiting de bevoegdheid toekomt tot het vaststellen van de agenda van de AvA en die een doorslaggevende stem hebben met betrekking tot de strategie van Stork. 34 De Ok kiest in deze zaak voor een middenweg. Enerzijds trekt zij de stemmen van de Stichting in teneinde te voorkomen dat de overige aandeelhouders buitenspel komen te staan en anderzijds verbiedt zij de algemene vergadering te stemmen over het opzeggen van het vertrouwen in de RvC, omdat Stork niet kan worden gedwongen tot een radicale wijziging van haar strategische koers. 3.3 ASMI/Hermes c.s. ASM International N.V. (ASMI) is werkzaam in de halfgeleiderindustrie. Zij houdt zich bezig met de productie van apparatuur waarmee chips worden vervaardigd. De oprichter van ASMI, Arthur Del Prado (Del Prado Sr.) houdt 21% van de gewone aandelen in ASMI en is daarmee de grootste individuele aandeelhouder. In mei 1997 is de Stichting Continuïteit (de Stichting) opgericht, die ten doel heeft het behartigen van de belangen van de onderneming van ASMI en haar 32 Namelijk het opzeggen van het vertrouwen in de RvC op grond van art. 2:161a BW. 33 OK 17 januari 2007, JOR 2007/42, r.o OK 17 januari 2007, JOR 2007/42, r.o

17 groepsvennootschappen. ASMI heeft met de Stichting een optieovereenkomst gesloten op grond waarvan de Stichting het recht heeft gekregen tot het nemen van preferente aandelen in het kapitaal van ASMI tot 50%. Enkele hedge funds, te weten Hermes, Fursa en Centaurus, hebben een belang in ASMI genomen. Vanaf december 2005 zijn er verschillende contacten geweest tussen de hedge funds en ASMI. Fursa meent dat het in het belang van de aandeelhouders van ASMI is om een onderdeel van de onderneming af te splitsen. De aandeelhouders hebben tevens bedenkingen bij de benoeming van de zoon van Del Prado Sr., Del Prado Jr., tot CEO. Het bestuur en de RvC van ASMI zijn het niet eens met het voorstel en houden vast aan de eigen strategie. Dit is voor de hedge funds (Hermes c.s.) aanleiding om het vertrouwen in het bestuur op te zeggen. Op grond van art. 2:114a BW doen Hermes c.s. een agenderingsverzoek met als doel: ontslag van de gehele RvC, ontslag van (de inmiddels benoemde) Del Prado jr. als CEO en benoeming van een nieuwe RvC. Een week voor de AvA, op 14 mei 2008, oefent de Stichting haar optierecht uit, als gevolg waarvan zij iets minder dan 29% van het geplaatste kapitaal van ASMI verkrijgt. Dit was voldoende om de stemmen van de overige aandeelhouders te blokkeren. Hermes c.s. zijn het hier niet mee eens en verzoeken de Ok een onderzoek te bevelen naar het beleid en de gang van zaken van ASMI en het stemrecht van de Stichting te schorsen. In haar beschikking van 20 mei geeft de Ok geen oordeel over de toelaatbaarheid van de beschermingsprefs, maar acht zij het in het belang van partijen dat het overleg wordt voortgezet. De Ok verbiedt daartoe de AvA van ASMI een besluit te nemen ter zake van de agendapunten van Hermes c.s. en draagt partijen op de Ok op uiterlijk 23 juni 2008 mededelingen te doen omtrent de uitkomst van het voortgezette overleg. 36 De Ok houdt iedere verdere beslissing aan en neemt derhalve uitdrukkelijk geen besluit ten aanzien van een onderzoek naar het beleid en de gang van zaken van ASMI. Als gevolg van een wijziging in het aandeelhoudersbestand (Centaurus verkoopt zijn belang en twee andere ondernemingen, Tokyo Electron Ltd en Intel, nemen juist een belang), blijkt intussen dat voor het blokkeren van de stemmen van de hedge funds de stemmen van de Stichting niet meer nodig zijn. Op de agenda van de jaarlijkse AvA van ASMI van mei 2009 staat dan ook o.a. het voorstel tot 35 OK 20 mei 2008, JOR 2008, Deze termijn wordt door de Ok in een aantal beschikkingen telkens verlengd tot uiterlijk 5 juni uur. 16

18 intrekking van de uitstaande preferente aandelen, op voorwaarde dat aan de Stichting een nieuwe optie ter verkrijging van preferente aandelen wordt verleend. In haar beschikking van 13 mei overweegt de Ok dat het de Stichting verboden is om in de AvA mee te stemmen over het opgenomen voorstel tot het verlenen van een optie aan de Stichting. Daarnaast beoordeelt de Ok deze keer wel de toelaatbaarheid van het uitoefenen van de optie tot uitgifte van preferente aandelen door de Stichting. Aan de hand van de RNA-norm komt de Ok tot de conclusie dat de Stichting bevoegd was de optie uit te oefenen. Ondanks het feit dat het de Stichting verboden was mee te stemmen over het voorstel tot het opnieuw verlenen van een optie, worden alle agendapunten aangenomen. Partijen laten de Ok begin juni 2009 weten dat het overleg niet tot resultaten heeft geleid. Hermes c.s. menen dat, gelet op haar bezwaren en op het tijdsverloop sinds de indiening van het oorspronkelijke enquêteverzoek 38, de tijd is aangebroken dat de impasse wordt doorbroken. Een onderzoek kan dit volgens Hermes c.s. bewerkstelligen. Dit onderzoek wordt uiteindelijk ook bevolen. In haar eindbeschikking van 5 augustus overweegt de Ok dat een beeld naar voren komt van een beursvennootschap die haar problemen op het (ondernemings)strategische vlak steeds naar voren heeft verschoven althans steeds heeft gepoogd binnen de besloten kring van de eigen functionarissen (en met name de CEO en de commissarissen) en grootaandeelhouder af te wikkelen en zich daartoe jegens haar (overige) aandeelhouders, met behulp van haar gedateerde governance, defensief en gesloten heeft opgesteld. De Ok acht een dergelijke opstelling met het oog op de beginselen van behoorlijk ondernemingsbestuur [ ] bepaald onwenselijk. 40 Dan gaat de Ok in op het oordeel dat zij gaf in haar beschikking van 13 mei 2009 omtrent de toelaatbaarheid van de uitoefening van de optie. De Ok ziet geen aanleiding dit oordeel te wijzigen en gaat er nog steeds van uit dat de Stichting bevoegd was de beschermingsmaatregel vanwege de noodsituatie van mei 2008 in te zetten. Het doel van de interventie diende echter volgens de Ok te worden beperkt tot het vooralsnog handhaven van de status quo binnen ASMI en tot het mede creëren van omstandigheden waaronder een vruchtbaar overleg, met het oog op het (kunnen) 37 OK 13 mei 2009, JOR 2009, Op 19 mei OK 5 augustus 2009, JOR 2009, R.o

19 bereiken van gezamenlijk gedragen standpunten of voor alle betrokkenen aanvaardbare compromissen, mogelijk zou worden. De Stichting diende zich in dit verband met name ook zelfstandig, onafhankelijk van het bestuur en de RvC van ASMI en zonder noemenswaardig eigen belang op te stellen. 41 Volgens Hermes c.s. heeft de Stichting zich niet van deze taak gekweten door zich als partij achter het bestuur en de RvC van ASMI op te stellen. De Ok is van oordeel dat het betoog van Hermes c.s. niet bij voorbaat geen hout snijdt. Ook andere feiten en omstandigheden doen de Ok twijfelen aan de onafhankelijke positie van de Stichting. De Ok vervolgt dat er al met al zoveel aanwijzingen zijn dat niet kan worden uitgesloten dat de Stichting het zittende bestuur en zittende commissarissen de hand boven het hoofd heeft gehouden en dat ernstig moet worden betwijfeld of zij haar recht tot het nemen van de beschermingspreferente aandelen niet althans niet, minst genomen in aanmerkelijke mate met het oog op die rol heeft uitgeoefend. Daar was de optie volgens de Ok niet voor bedoeld en het uitoefenen van de optie met doel zou, naar moet worden aangenomen, onrechtmatig zijn geweest. Ter zake van de verlening en uitoefening van de optie acht de Ok gegronde redenen aanwezig om te twijfelen aan een juist beleid en acht zij een onderzoek naar dat beleid gerechtvaardigd. Daarnaast heeft de Ok in aanmerking genomen dat de Stichting door de uitoefening van haar optie mede het beleid van ASMI heeft bepaald. Voor de doeleinden van het enquêterecht heeft naar het oordeel van de Ok een dergelijke bevriende stichting, [ ] als medebeleidsbepaler van die vennootschap te gelden. De Stichting en Del Prado Sr. zijn in cassatie gegaan tegen de beschikking van de Ok. In een overzichtelijk arrest 42 vernietigt de Hoge Raad de beschikking van de Ok van 5 augustus 2009 en verwijst hij de zaak terug naar de Ok. Ik beperk me hier tot hetgeen de Hoge Raad bepaald heeft met betrekking tot de uitgifte van de beschermingsprefs. De Ok gaat in zijn eindbeschikking zeer uitgebreid in op de toelaatbaarheid van de beschermingsmaatregel. De Hoge Raad doet dit niet. De cassatiemiddelen van Del Prado Sr. en de Stichting richten zich tegen het oordeel van de Ok dat de Stichting voor wat betreft de uitoefening van haar optie heeft te gelden als een medebeleidsbepaler van ASMI. De Hoge Raad overweegt: uitoefening door de stichting van de haar verleende optie betreft niet het beleid van ASMI. Ook voor de doeleinden van het enquêterecht kan de Stichting daarom niet voor zover het die uitoefening betreft als medebeleidsbepaler van ASMI gelden, wiens handelen gegronde redenen oplevert om aan een juist beleid te twijfelen R.o HR 9 juli 2010, JOR 2010, 228 (m.nt. M.J. van Ginneken). 43 HR 9 juli 2010, JOR 2010, 228 (m.nt. M.J. van Ginneken), r.o

20 Met deze uitspraak heeft de Hoge Raad dus bepaald dat het uitoefenen van een call-optie door een beschermingsstichting niet ten grondslag kan liggen aan de beoordeling of er gegronde redenen zijn om te twijfelen aan een juist beleid Jurisprudentie In dit hoofdstuk heb ik de belangrijkste jurisprudentie met betrekking tot de uitgifte van beschermingsprefs door een beschermingsstichting behandeld. Ik heb van deze jurisprudentie de relevante feiten en overwegingen weergegeven. Deze feiten en overwegingen zijn van belang omdat ik in het volgende hoofdstuk wil onderzoeken of de maatstaf, waaraan de Ok en de Hoge Raad de toelaatbaarheid van de beschermingsmaatregel toetsen, wel consequent wordt toegepast. 44 M.J. van Ginneken, noot bij HR 9 juli 2010, JOR 2010/228 (ASMI), nr

21 4 Is de toetsingsmaatstaf met betrekking tot de toelaatbaarheid van de uitgifte van beschermingspreferente aandelen die de Ondernemingskamer en de Hoge Raad hebben aangelegd, steeds dezelfde? In de RNA-beschikking heeft de Hoge Raad bevestigd dat het gebruik van beschermingsprefs is toegestaan en heeft daarbij een maatstaf aangelegd voor de toelaatbaarheid van de uitgifte van beschermingsprefs. De vraag is of deze maatstaf na het uitspreken van de RNA-beschikking consequent is toegepast. In dit hoofdstuk zal ik dat onderzoeken. Om tot het antwoord op deze vraag te komen zal ik een analyse maken van de in het vorige hoofdstuk aangehaalde jurisprudentie en hetgeen daarover geschreven. 4.1 RNA-maatstaf In de RNA-beschikking heeft de Hoge Raad een maatstaf aangelegd voor de toelaatbaarheid van de uitgifte van beschermingsprefs. Vóór deze uitspraak heeft de Ok zich ook uitgelaten over de toelaatbaarheid van beschermingsconstructies. De Ok bepaalde dat het een doelvennootschap in beginsel vrij staat een beleid te voeren dat erop gericht is om de overname van de zeggenschap in haar te voorkomen. 45 Zij is daarbij gebonden aan de eisen van redelijkheid en billijkheid als bedoeld in art. 2:8 BW. 46 De Hoge Raad bevestigt in zijn RNA-uitspraak het oordeel van de Ok dat het gebruik van beschermingsmaatregelen gerechtvaardigd kan zijn als deze maatregel noodzakelijk is onder meer met het oog op de continuïteit van (het beleid van) de vennootschap en de belangen van degenen die daarbij betrokken zijn. De maatstaf die de Hoge Raad daarbij aanlegt is, of de maatregel in de gegeven omstandigheden bij een redelijke afweging van de in het geding zijnde belangen (nog) valt binnen de marges van een adequate en proportionele reactie op het dreigende gevaar van een ongewenste overname. 47 Maeijer 48 en Winters, Van de Weert en De Bel 49 onderscheiden aan de hand van de uitspraak de vraag wanneer het treffen respectievelijk het handhaven van de beschermingsmaatregel gerechtvaardigd is. Voor het treffen van de beschermingsmaatregel is het van belang dat het bestuur 45 Ok 11 maart 1999, NJ 1999, 351 (Uni-Invest), r.o Ok 27 mei 1999, NJ 1999, 487 (LVMH/Gucci), r.o HR 18 april 2003, NJ 2003, 286, r.o J.M.M. Maeijer, noot onder HR 18 april 2003, NJ 2003, 286 (RNA/Westfield), nr B. Winters, E.W.A. van de Weert & C.L. de Bel, De afloop van de sluipoverval van Westfield op RNA, V&O 2003, nr. 9, p

22 van de doelvennootschap in redelijkheid heeft kunnen oordelen dat het nemen van de beschermingsmaatregel noodzakelijk was teneinde de status quo te handhaven en te voorkomen dat ongewenste wijzigingen worden aangebracht in de samenstelling van het bestuur of in het tot dan toe gevoerde beleid van de onderneming. Van zowel het bestuur van de doelvennootschap als de aandeelhouder wordt (een poging tot) verder overleg verwacht, aldus Maeijer. Daarnaast geldt voor het handhaven van de beschermingsmaatregel als uitgangspunt dat het gedurende een onbepaalde tijd handhaven van een beschermingsmaatregel in het algemeen niet gerechtvaardigd zal zijn. Of het nemen en handhaven van de beschermingsmaatregel gerechtvaardigd is, kan pas na verloop van enige tijd worden beoordeeld, omdat het aankomt op i) de reactie van het bestuur op de poging tot overname, ii) het beleid dat het bestuur in verband met het creëren van de status quo heeft gevoerd (in het bijzonder de informatieplicht van het bestuur ten aanzien van alle aandeelhouders over de wederzijdse standpunten) en iii) de zorgvuldige afweging van de betrokken belangen op grond van een beoordeling van feiten en omstandigheden die aan snelle veranderingen onderhevig zijn. In deze uitspraak legt de Hoge Raad een maatstaf aan waarlangs de toelaatbaarheid van beschermingsprefs getoetst moet worden, zonder overigens te zeggen wanneer een maatregel precies adequaat en proportioneel is. Dit zal aan de hand van de omstandigheden van het geval bepaald moeten worden. Volgens Asser, Maeijer, Van Solinge en Nieuwe Weme geldt de norm van de Hoge Raad niet alleen wanneer er sprake is van een nieuwe aandeelhouder die controle tracht te verkrijgen over de doelvennootschap, maar ook voor het geval dat bestaande aandeelhouders, al dan niet in samenwerking, de samenstelling van het bestuur en het beleid van de onderneming proberen te wijzigen. Bovendien stellen zij dat de RNA-maatstaf niet alleen geldt in overnamegevallen, maar ook in gevallen dat een aandeelhouder op andere wijze de belangen van de vennootschap dreigt te schaden. 50 Nieuwe Weme legt de RNA-beschikking aldus uit dat een dergelijke beschermingsmaatregel in twee situaties geoorloofd is. In de eerste plaats is de uitgifte van de beschermingsprefs toegestaan indien de vennootschap onvoldoende overleg heeft kunnen voeren met de vijandige partij, met haar eigen aandeelhouders en met eventuele alternatieve partijen. In dat geval is de beschermingsmaatregel een instrument om overleg te bewerkstelligen of daarvoor ruimte creëren. Ten tweede is de beschermingsmaatregel toegestaan indien de overname niet in het belang van de onderneming en 50 Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II*, Rechtspersonenrecht. De naamloze en besloten vennootschap, Deventer: Kluwer 2009, p

23 de daarbij betrokkenen is. Hierbij moet dan vooral gedacht worden aan het geval dat de overnemer een financieel gezonde onderneming materieel wil liquideren door de onderdelen daarvan separaat te verkopen (zogenaamde asset strippers ), de overnemer op korte termijn grote uitkeringen wil bewerkstelligen die strijdig zijn met het belang van de onderneming, de onderneming met zeer veel vreemd vermogen zal worden gefinancierd, de werkgelegenheid ernstig in het geding zal komen of de resterende aandeelhouders zullen worden benadeeld. In dat soort situaties is een beschermingsmaatregel derhalve ook gerechtvaardigd wanneer onvoldoende overleg heeft kunnen plaatsvinden. 51 Dit lijken mij twee logische gevolgtrekkingen uit de RNA-beschikking. Ik ben samen met Jitta 52 van mening dat door deze uitspraak het al dan niet toepassen van de beschermingsmaatregel uitdrukkelijk een besluit van het bestuur is, dat aan bepaalde eisen moet voldoen, waarbij de Hoge Raad het bestuur grote zelfstandigheid lijkt te geven bij het gebruikmaken van beschermingsprefs. Ook Mantel en Overkleeft vinden dat de Hoge Raad veel ruimte laat aan het bestuur, maar zij vinden dat deze ruimte volgens de Hoge Raad ook dient te worden besteed aan onderling overleg. 53 De Hoge Raad zegt immers expliciet dat het bestuur in redelijkheid moet oordelen dat het nemen van de beschermingsmaatregel noodzakelijk is. Winters, Van de Weert en De Bel zijn het hier niet mee eens. Zij kunnen uit de beschikking niet afleiden dat de Hoge Raad aan het bestuur van ondernemingen grote vrijheid biedt bij het treffen van beschermingsmaatregelen Stork-maatstaf In de Stork-beschikking heeft de Ok weer een oordeel gegeven over de toelaatbaarheid van uitgifte van beschermingsprefs. De casus lijkt op die van de RNA-zaak. In beide zaken hadden de ondernemingen te maken met activistische aandeelhouders die wijzigingen wilden aanbrengen in het bestuur en de RvC. Een belangrijk verschil is echter dat in de RNA-casus het bestuur van RNA zelf tot uitgifte van de beschermingsprefs aan Stichting RNA overging, terwijl in de Stork-casus de beschermingsstichting onafhankelijk van het bestuur van Stork overging tot uitoefening van het aan haar toegekende recht tot uitgifte van de beschermingsprefs. Asser, Maeijer, Van Solinge en Nieuwe Weme zijn echter van mening dat in de situatie dat een call-optie is verleend aan een stichting, de RNA-norm ook van toepassing is. Het bestuur van de stichting zal het optierecht niet mogen 51 M.P. Nieuwe Weme, Bas de beschermheer, in: N.E.D. Faber, C.J.H. Jansen, N.S.G.J. Vermunt, Fiduciaire verhoudingen, Libellus Amicorum Prof. Mr. S.C.J.J. Kortmann, Serie Onderneming & Recht, Deel 41, Deventer: Kluwer 2007, p J. Jitta, noot onder HR 18 april 2003, Ondernemingsrecht 2003, 34, nr L.M. Mantel & F.G.K. Overkleeft, De toelaatbaarheid van beschermingsconstructies bij beursvennootschappen, V&O 2009, p B. Winters, E.W.A. van de Weert en C.L. de Bel, De afloop van de sluipoverval van Westfield op RNA, V&O 2003, p