Op waarde schatten. Uitgave 3 e kwartaal Beleggingsstrategie

Transcriptie

1 Op waarde schatten Uitgave 3 e kwartaal 2012 Beleggingsstrategie

2 Vooruitzichten derde kwartaal 2012 Op waarde schatten De crisis in de eurozone sleept zich voort omdat de Europese beleidsmakers vooralsnog niet genoeg hebben gedaan om de crisis definitief op te lossen. Wij gaan er echter van uit dat de euro blijft bestaan en dat we te maken krijgen met een periode van lager dan gemiddelde groei. Overigens is dit verre van zeker en dan rest de vraag wat beleggers moeten doen. Didier Duret Chief Investment Officer, ABN AMRO Private Banking juni 2012 Gegeven het aarzelend herstel in de Verenigde Staten en het feit dat de meeste grote opkomende landen lijken af te stevenen op een zachte landing, adviseren wij beleggers zich te richten op bedrijven die ruim bij kas zitten. Dit geldt vooral voor bedrijven die kunnen profiteren van megatrends. Dergelijke bedrijven zullen winstgevend blijken en de veerkracht van elke portefeuille ten goede komen. Ook adviseren wij beleggers het vastrentende deel van hun portefeuille te concentreren in bedrijfsobligaties van goede kwaliteit, vooral uit Azië, en staatsleningen van veilige landen te mijden omdat deze nu ongekend duur zijn en in sommige gevallen de laagste rente ooit bieden. Een eventuele rentestijging kan bij de huidige koersen pijnlijk zijn voor beleggers. Tot slot bieden bepaalde hedgefondsen als gevolg van de grote waarderingsverschillen tussen de diverse vermogenscategorieën zowel diversificatiemogelijkheden als rendementspotentieel. Het team van ABN AMRO Private Banking verschaft u het inzicht dat u helpt beleggingsmogelijkheden op waarde te schatten en zorgvuldig en succesvol te beleggen, ondanks het buitengewone verstorende effect dat uitgaat van de situatie in de eurozone. Wij adviseren u graag bij het selecteren van de vermogenscategorieën die u de beste kans bieden om uw rendementsdoelstellingen te realiseren en het beste aansluiten bij uw risicoprofiel, terwijl u zelf uw beleggingsbeslissingen neemt en uw beleggingsbenadering bepaalt. Uw beleggingsadviseur staat klaar om u hierin te assisteren.

3 Vooruitzichten derde kwartaal, juni Inhoudsopgave Inleiding Op waarde schatten 2 Economie Gebrek aan vertrouwen ondermijnt bedrijvigheid 3 Economie Misschien toch lucht voor de eurozone 4 Economie Beleidsmakers gedwongen tot noodmaatregelen 5 Aandelen marktvooruitzichten 6 Aandelen vooruitzichten regio s 7 Aandelen thema: Megatrends 8 De winnaars op langere termijn 9 Obligaties marktvooruitzichten 10 Obligaties portefeuilleallocatie en opkomende markten 11 Valuta s vooruitzichten 12 Prognoses 13 Hedgefondsen 14 Grondstoffen vooruitzichten 15 Onroerend goed 16 Private equity 17 Vermogensallocatie 18 Medewerkers 20 Dit is een internationale publicatie van ABN AMRO. De vermogensallocatie en beschikbare beleggingsproducten kunnen per land verschillen. Neem voor meer informatie contact op met uw locale adviseur.

4 2 Op waarde schatten De aanhoudende economische crisis zorgt voor een dynamische maar selectieve omgeving waarin waarderingen van vermogenscategorieën sterk uiteen kunnen lopen. Beleggers moeten daarom de kansen die echt waarde bieden goed afwegen. Didier Duret Chief Investment Officer Risico s die voortkomen uit de problemen rond de Europese Monetaire Unie (EMU) hebben een donkere schaduw geworpen over de wereldwijde financiële markten en maskeren tijdelijk de werkelijke waarde die bedrijven creëren. De spanningen binnen deze complexe omgeving hebben geleid tot een onwaarschijnlijke divergentie tussen dure, als veilig beschouwde, staatsleningen (waarvan sommige nog nooit zo n laag rendement hebben opgeleverd) en laag gewaardeerde bedrijven met een gezonde liquiditeitspositie. Er zal in Europa iets moeten veranderen. Als de regeringen in de eurozone niet snel met een routekaart naar groei komen, is de waardedaling van de euro de enige optie. Dit is nodig om de concurrentiekracht van de export te herstellen. Wij hebben daarom, ondanks de volatiliteit op korte termijn, een strategische voorkeur voor bedrijven die ruim bij kas zitten boven overheidspapier. Aandelen die door de eurocrisis aan glans hebben verloren en bedrijfsobligaties moeten daarom op de juiste waarde worden geschat en de kansen die zij bieden moeten worden benut. Instrumenten die geschikt zijn voor diversificatie, zoals hedgefondsen, kunnen worden gebruikt als bescherming tegen ongunstige marktontwikkelingen. Belangrijkste trends De wereldwijde economische ontwikkeling wordt geremd door angst voor financiële besmetting vanuit de eurozone; in de VS is echter sprake van een behoorlijke inhaalvraag, terwijl China en Brazilië hun economie stimuleren. Een zwakkere euro en een lagere olieprijs zullen eerder dan beleidsmaatregelen de recessie in de eurozone afremmen. De Europese groeiagenda komt maar niet tot stand; als die er wel komt, dan zal de risicoproblematiek een obstakel blijven. Het deflatierisico en de financiële turbulentie als gevolg van de Europese staatsschuldencrisis zullen waarschijnlijk worden bestreden met uitzonderlijke interventies door de centrale bank (ECB). verkopen, veilige obligaties tegen absurd hoge prijzen te kopen en kasrijke ondernemingen te negeren. Voor de veilige status van Amerikaanse Treasuries en Duitse Bunds wordt veel te veel betaald. Het vermogen van beleggers is dan wel beschermd, maar een lichte rentestijging leidt tot grote koersbewegingen. Belangrijkste kansen Winstgevende ondernemingen op het kruispunt van megatrends voor de middellange en lange termijn zijn goede ankers voor waarde en maken portefeuilles veerkrachtiger. Ons selectieproces is gericht op het traceren van ondernemingen met lage energiekosten, internationale activiteiten, een hoog dividendrendement en een lage waardering. Hedgefondsen zijn nu overwogen. Strategieën zoals Global Macro en Commodity Trading Advisors (CTA) zijn bij een toenemende correlatie tussen vermogensprijzen een effectief instrument voor diversificatie. Andere flexibele strategieën, zoals Relative Value en Event Driven, profiteren van de enorme divergentie tussen vermogenscategorieën. Een sterke dollar is op korte termijn positief voor Amerikaanse aandelen, maar bij een fors lagere euro kunnen Europese aandelen door de sterke onderwaardering weer aantrekkelijk worden. Duitse, Zwitserse en Scandinavische aandelen zijn favoriet gegeven de concurrentiekracht van de industrie van die landen. Bedrijfsobligaties van goede kwaliteit, vooral uit Azië, zijn aantrekkelijk als er problemen in de markt ontstaan. De economische en politieke verbanden binnen de staatsschuldencrisis in de eurozone Groei versus bezuinigingen + USD/EUR Belangrijkste uitdagingen De aanpak van de structurele gebreken van de EMU gaat verder dan Griekenland. Vanuit de economie, maatschappij en politiek wordt aangedrongen op een doortastende beleidsreactie op het gebied van lastendeling, begrotingsbeheer, EU-breed bankentoezicht, depositogaranties en ongelimiteerde firewalls. Een financiële ineenstorting van de eurozone is niet ons basisscenario; wel adviseren wij om het risico te verminderen via bescherming (hedging) en spreiding. Zorgen over de eurozone en de enorme beweeglijkheid van de financiële markten, leiden tot onrust. Dit versterkt bepaald gedrag, zoals de neiging om op het slechtste moment te Politiek + + Schuldencrisis ECB

5 Vooruitzichten derde kwartaal, juni Gebrek aan vertrouwen ondermijnt bedrijvigheid Onwelkome vertraging en Group Economics Han de Jong Chief Economist De wereldeconomie vertraagt. Na een veelbelovende start van het jaar is het ondernemersvertrouwen een goede graadmeter van de bedrijvigheid inmiddels in veel landen gedaald. Een onwelkome ontwikkeling, waardoor de negatieve risico s voor ons basisscenario toenemen. Toch is het volgens ons niet waarschijnlijk dat deze nieuwe terugval een wereldwijde recessie inluidt. Het lijkt erop dat het aangetaste vertrouwen als gevolg van de eurocrisis en de effecten van het restrictieve monetaire beleid in diverse opkomende landen de belangrijkste boosdoeners zijn. Beleidsmakers hebben echter nog ruimte voor stimuleringsmaatregelen en Europese leiders komen doorgaans pas in actie wanneer de spanning op de financiële markten het kookpunt nadert. De risico s en onzekerheden zijn niettemin ongekend groot. De jongste economische indicatoren wijzen op een wereldwijde groeivertraging teleurstellend omdat het herstel eerder dit jaar leek aan te trekken, zowel in de diepte als in de breedte. Bovendien is er vooruitgang geboekt met het terugdringen van een aantal grote mondiale onevenwichtigheden. Zo hebben Amerikaanse huishoudens hun schuldenlast verlaagd en verkeren Amerikaanse banken in een veel betere positie dan twee jaar geleden. Daar komt bij dat in de afgelopen jaren de begrotingstekorten in Europa ondanks alle spanningen fors zijn gedaald. Bedrijvigheid onder neerwaartse druk De weer opgelaaide onrust rond de eurocrisis is een belangrijke factor die de economische bedrijvigheid drukt. De onzekerheid over de toekomst van de eenheidsmunt leidt ertoe dat risico s worden gemeden. De rente op Duitse Bunds is gedaald tot een absoluut laagterecord en is momenteel zelfs aanzienlijk lager dan de inflatie. Gegeven de status van de Duitse markt als prominente veilige haven, weerspiegelt dit de angst van de financiële markten. Deze angst komt ook tot uiting in de reële economie, waar huishoudens terughoudend zijn in hun uitgaven en bedrijven een afwachtende houding aannemen. De problemen in Europa lijken over te slaan naar de rest van de wereld: de export van Aziatische landen die sterk van de buitenlandse handel afhankelijk zijn, neemt af. Daarnaast wordt de conjunctuurcyclus mogelijk beïnvloed door het economische beleid. Van begin 2010 tot medio 2011 werd binnen het universum van opkomende landen een restrictief monetair beleid gevoerd. Beleidsmakers hebben inmiddels in diverse landen de teugels iets laten vieren, maar per saldo zijn zij voorzichtig met beleidsverruiming. De Chinese overheid bijvoorbeeld gaat behoedzaam te werk. De reserveverplichting voor banken is weliswaar verlaagd, maar ligt nog steeds aanzienlijk hoger dan in De recente toezegging dat het beleid in zijn totaliteit verder verruimd zal worden, is welkom, maar het is afwachten hoe ingrijpend de maatregelen worden. De uitzondering op al deze bedachtzaamheid is de centrale bank in Brazilië, die de beleidsrente in zeven stappen heeft verlaagd van 12,5% eind 2011 naar 8,5% nu. Het begrotingsbeleid in Europa blijft restrictief en het stimulerende effect van de liquiditeitsinjecties van de ECB blijkt van korte duur te zijn geweest. Helaas zijn de spanningen in het financiële stelsel van de eurozone weer opgeleefd. Wat de VS betreft, is de algemene indruk dat de overheid tot dusverre niets heeft gedaan aan de enorme schuldenlast, maar dat is niet juist. Diverse staten en lokale overheden hebben hun beleid de laatste tijd aangescherpt en het federale begrotingstekort vertoont duidelijk een neerwaartse trend (zie grafiek) door een combinatie van economische groei en passieve verkrapping via aflopende eerdere stimuleringsmaatregelen. Federaal begrotingstekort VS vertoont neerwaartse trend Bron: Thomson Financials Federaal begrotingstekort VS (USD mrd)

6 Vooruitzichten derde kwartaal, juni Group Economics Nick Kounis Head Macro Research Beleidsmakers gedwongen tot noodmaatregelen De Griekse verkiezingen in mei zorgden voor een grote verschuiving in kiezersgunst naar partijen die tegen het Europese reddingsplan zijn, waardoor de onzekerheid en de risico s voor de wereldeconomie scherp toenamen. Bij de recente verkiezingen op 17 juni kwamen de partijen die voor het reddingsplan zijn, als winnaars uit de bus. Het risico van een Grieks vertrek uit de euro lijkt daardoor te zijn afgenomen, maar is nog niet geheel verdwenen. Griekenland en Europa staan nog altijd voor enorme problemen. Wij onderscheiden drie mogelijke scenario s. Griekenland blijft, de wereld moddert door In ons basisscenario blijft Griekenland in de euro. Een grote meerderheid van de Grieken is voor de euro en sinds de verkiezingen in mei hebben de partijen die vóór het reddingsplan zijn, terrein gewonnen. Dit werd bevestigd door de uitslag van de juni-verkiezingen. Vanwege de financiële, economische en geopolitieke gevolgen willen de Europese leiders niet dat Griekenland uit de euro stapt. Wij verwachten daarom dat de Griekse regering met de andere eurolanden een compromis bereikt. De situatie blijft echter fragiel, omdat Griekenland mogelijk niet aan zijn verplichtingen kan voldoen en andere landen onder hun eigen schuldenlast gebukt gaan. Het scenario van een recessie in de eurozone en een gematigd wereldwijd herstel blijft echter globaal overeind. In de eurozone wordt langzaam vooruitgang geboekt naar een begrotingsunie, die uiteindelijk noodzakelijk is om de monetaire unie overeind te houden. Monetaire beleidsmakers blijven wereldwijd een ruim beleid voeren en treffen extra stimuleringsmaatregelen de Fed door de samenstelling van haar balans aan te passen, de ECB via liquiditeitsinjecties voor banken en wellicht ook renteverlagingen. de geldkraan voor Griekse banken dicht. De situatie is onhoudbaar en Griekenland stapt uit de euro. Dit werkt ook door in andere landen; spaartegoeden worden opgenomen en Spanje en Italië komen in financieringsproblemen. Een andere mogelijkheid is dat de spanningen rond Spaanse en Italiaanse staatsobligaties autonoom oplopen. Ingrijpende maatregelen van nationale regeringen en de ECB en grotere stappen naar een begrotingsunie houden de rest van de eurozone bij elkaar, maar er ontstaat een diepere recessie. De Federal Reserve en de autoriteiten in China en andere landen nemen krachtigere stimuleringsmaatregelen om de systeemrisico s te bestrijden. De mondiale groei vertraagt scherp, maar trekt volgend jaar weer iets aan. Griekenland stapt op, andere landen volgen Ons laatste scenario is het meest negatief, maar ook het minst waarschijnlijk. Na een Griekse exit nemen de politieke risico s toe: Griekenland kan de ECB/IMF leningen niet terugbetalen en de Grieks banken en staat kunnen hun leningen bij de ECB niet aflossen. De eurolanden moeten hun burgers uitleggen dat zij niet alleen hun vingers hebben gebrand aan Griekenland, maar ook veel grotere bedragen in Spanje en Italië moeten pompen. De weerzin tegen bezuinigen groeit in de perifere landen, een akkoord met Duitsland wordt moeilijker en een beleidsreactie blijft uit, waardoor staten failliet gaan en een algehele bankencrisis uitbreekt. De recessie verergert. Andere perifere landen stappen uit de euro, waarna de situatie via beleidsmaatregelen wordt gestabiliseerd en de kernlanden bijeen blijven. Beleidsmakers in de eurozone en wereldwijd stellen alles in het werk om een economische depressie te voorkomen, maar een mondiale recessie en een langdurige periode van zwakke economische groei zijn onvermijdelijk. Grieks exit of spanning rond staatschulden schudt iedereen wakker Er bestaat ook een aanzienlijke kans dat de situatie escaleert en de beleidsmakers harder moeten ingrijpen. Bijvoorbeeld wanneer een toekomstige Griekse regering de voorwaarden voor de overeengekomen noodsteun afwijst. Griekenland heeft dan geen toegang tot financiering meer en kan niet aan zijn schuldverplichtingen voldoen. De ECB draait vervolgens

7 6 Aandelen marktvooruitzichten Echte waarde in turbulente tijden Sybren Brouwer Global Head Equity Research De aandelenmarkten worden verscheurd door enerzijds een sterke onderliggende situatie (hoge bedrijfswinsten, goede winstvooruitzichten, aantrekkelijke waarderingen) en solide macrotrends in de VS en anderzijds macro-economische en politieke (beleids)risico s (houdbaarheid van de overheidsschulden in de eurozone, potentiële systeemgevolgen, bezuinigingen, zachte landing in de opkomende markten). Deze absolute risico s zijn slecht voor het sentiment, maar kunnen gecompenseerd worden door daadkrachtig, effectief beleid. De positieve en negatieve factoren en het effect daarvan op de aandelenmarkten vragen om een evenwichtige, relatief behoedzame marktbenadering met een neutrale weging van aandelen wereldwijd. Weer oog voor onderliggende winstfactoren Onze neutrale weging voor aandelen is gebaseerd op ons basisscenario dat de wereldeconomie blijft groeien, zij het in een lager dan gemiddeld tempo en kwetsbaar blijft voor schokken. Aan de trend van neerwaartse bijstellingen van winstprognoses lijkt voorlopig een einde te zijn gekomen. Aangezien de economische groei onder het trendmatige niveau voor de lange termijn ligt en de winstmarges recordhoogtes hebben bereikt, lijkt de ruimte voor forse winstgroei (en dus voor opwaartse bijstellingen) beperkt en zal dit in hoge mate afhankelijk zijn van omzetherstel. De waarderingen zijn (historisch gezien) aantrekkelijk, niet alleen op de ontwikkelde markten, waar de 12-maands voorwaartse koers-winst (k-w) verhouding van de S&P en de Euro Stoxx50 respectievelijk 11,8 en 8,4 bedraagt, maar ook op de opkomende markten met 9,2. De lage rente en de lage waarderingen maken aandelen alleen maar interessanter. Echte waarde In deze tijd van wijdverspreide onzekerheid op de markt zijn er kansen om bedrijven te vinden met echte waarde hiermee bedoelen we bedrijven met een lage k-w ten opzichte van hun groeiprognose aangezien zelfs solide aandelen het slachtoffer zijn van het slechte marktsentiment. Onze sectorallocatie is in evenwicht, met zowel een overweging in een defensieve (consumptiegoederen) en een meer cyclische sector (industrie) als een onderweging in de (cyclische) financiële sector en (defensieve) telecomsector. Op regionaal niveau houden wij een voorkeur voor opkomende markten en zijn wij neutraal in de VS en Europa (zie volgende pagina). Beleggers kunnen echte waarde vinden door zich op bedrijven te richten die inspelen op een aantal megatrends die wij de laatste jaren hebben waargenomen en die de toekomst vormgeven. De paradox van lage waardering en sterke winstgevendheid (S&P) Winst per aandeel in USD (linkeras) Bron: Bloomberg jaars voorwaarts k/w (rechteras) Beleggingscategorie Fundamentele visie Aanbeveling Aandelen Neutraal Huidige macrorisico s en het gevoerde beleid nopen tot neutrale rating Volatiliteit blijft onder 30 Enorme verschillen tussen en binnen markten bieden kansen Positieve winstontwikkeling, wel sterk afhankelijk van omzetgroei De correctie in mei biedt een kans om de positie in aandelen geleidelijk uit te breiden naar een neutrale weging met een evenwichtige sectorallocatie. In onzekere tijden presteren laagvolatiele aandelen vaak beter Opkomende markten, industrie en consumptiegoederen bieden duurzame groei op middellange termijn. De financiële sector biedt op korte termijn her en der kansen op herstel, maar er zijn risico s vanwege de nog altijd zwakke vooruitzichten op de middellange termijn

8 Vooruitzichten derde kwartaal, juni Aandelen vooruitzichten regio s Continentale drift Sybren Brouwer Global Head Equity Research Wij handhaven onze overweging in opkomende markten: de huidige gevoeligheid voor het algehele marktsentiment maskeert de winstcapaciteit die besloten ligt in hun betere groeivooruitzichten, goedkopere lokale valuta's en de mogelijkheden voor het stimuleren van de binnenlandse economie. De waarderingen zijn aantrekkelijk en zelfs nog lager dan in ontwikkelde markten. Wij continueren de overweging in opkomend Azië. Door de ontwikkelingen in Europa en de recente macro-economische cijfers uit de VS, China en India is het risico van een vertraging in de wereldwijde vraag toegenomen. Wij hebben daarom een voorkeur voor landen en bedrijven die kunnen profiteren van de binnenlandse vraag, zoals Maleisië, waar de binnenlandse vraag goed is voor 46% van de bedrijfswinsten. Ook landen met monetaire en budgettaire flexibiliteit zullen het goed doen, doordat stimuleringsmaatregelen de groei van de binnenlandse vraag een impuls kunnen geven. Dit geldt onder meer voor China, Maleisië en Thailand: China zal investeringen in infrastructurele projecten mogelijk vervroegen en Maleisië en Thailand hebben herstelprojecten al opgestart. Vanwege een positievere beoordeling van de defensieve markten in het Midden-Oosten hebben wij de regio Oost- Europa, Midden-Oosten en Afrika onlangs opgewaardeerd van neutraal naar overwogen. Wij hebben dit gedaan ten koste van Latijns-Amerika dat nu minder sterk overwogen is. De recente koerscorrectie biedt een instapmoment in Braziliaanse aandelen, die hoge dividendrendementen (raming 2012 is 5% voor de MSCI Brazilië) bieden en aantrekkelijk gewaardeerd zijn. De Braziliaanse centrale bank beschikt over voldoende vuurkracht (met USD 372 mrd aan valutareserves) om de Braziliaanse real te stabiliseren op ongeveer 2 ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Veel institutionele beleggers zien de recente correctie van de real als een goede gelegenheid om de weging van Brazilië te verhogen. echter groter, vanuit het oogpunt van zowel winst als waardering. De risico s zijn echter ook groter, deels door de onevenwichtigheid tussen de kernlanden en de perifere landen van de eurozone. Een neutrale positie voor zowel de VS als Europa houdt de diversificatie- en winstmogelijkheden open. Binnen Europa houden wij een voorkeur voor de kernlanden (Duitsland, België, Nederland, Luxemburg), Scandinavië, Oostenrijk en Zwitserland (dat profiteert van de exportgerichte industriële basis en beleidsvrijheid). Bedrijven in deze landen hebben hun internationale concurrentiekracht verbeterd, hebben geprofiteerd van een behoorlijke binnenlandse vraag en de extreem lage rente en (de kernlanden van de eurozone) kunnen baat hebben bij een zwakkere euro. In deze landen prefereren wij innovatieve bedrijven van goede kwaliteit, met een sterke merknaam en een solide financiële positie, zoals beschreven op de volgende twee pagina's. Verschil in marktontwikkeling VS en EU (%) jan-12 feb-12 mrt-12 apr-12 mei-12 jun-12 SPX Dax FTSE MIB Ibex Japan De exportgevoeligheid van de Japanse markt, de onzekere binnenlandse vraag en de hoge yen rechtvaardigen onze onderwogen positie. Europa en VS in evenwicht, maar grote verschillen binnen Europa De hoger verwachte 12-maands k-w van 11,8 in de VS vergeleken met 8,4 voor de Euro Stoxx 50, weerspiegelt vooral de verschillen in fundamentele macro-economische en marktomstandigheden (en het grotere gewicht van financiële instellingen in Europa). Het herstelpotentieel van Europa is Bron: Bloomberg Regionale wegingen Opkomende markten Azië Pacific Opkomende markten Latijns-Amerika Noord-Amerika Europa Ontwikkelde markten Azië (excl. Japan)* Oost-Europa, Midden-Oosten en Afrika Japan * Australië, Hongkong, Nieuw-Zeeland, Singapore Overwogen Overwogen Neutraal Neutraal Neutraal Neutraal Onderwogen

9 8 Aandelen thema: Megatrends Onze favorieten voor een thematische portefeuille Edith Thouin - Head Theme Research Op het kruispunt van megatrends Door de sterke volatiliteit op de wereldwijde aandelenmarkten en de zeer sombere groeivooruitzichten zijn beleggers uiterst kritisch gaan kijken naar het aandelenselectieproces. Onder de oppervlakte van de marktindexbewegingen speelt echter een trend die wij al enige tijd benadrukken: de outperformance van clusters van bedrijven binnen allerlei verschillende sectoren. Waardoor verschillen deze bedrijven en hun koersontwikkeling van de rest? De voornaamste reden is hun onderliggende strategie die het hen mogelijk maakt te profiteren van megatrends of thema s. Daardoor kunnen ze een duurzamere vrije kasstroom realiseren op basis van een sterke winstwinstgevendheid: onder de huidige omstandigheden maakt dit een wereld van verschil. Sinds wij in 2007 zijn begonnen met onze thematische beleggingsbenadering, hebben wij bij het selecteren van ondernemingen meer gekeken naar de manier waarop ze inspelen op megatrends dan de potentiële koerswinst op de korte termijn. Langetermijntrends betreffen ontwikkelingen die duurzaam en voorspelbaar zijn. De trends die wij in de afgelopen paar jaar hebben vastgesteld en waarover wij thema rapporten hebben gepubliceerd, gelden nog steeds: Industrialisering in snelgroeiende landen in combinatie met een groeiende wereldhandel. Groei van de wereldbevolking door hogere levensverwachting en verstedelijking. Wereldwijde vraag naar schaarse grondstoffen. Toenemende groei van huishoudens met middeninkomens in snelgroeiende economieën, met een focus op vraag naar westerse goederen en duurdere merken. Innovatie op basis van nieuwe (bio)technologieën die een oplossing kunnen bieden voor de problemen die de mensheid ondervindt als gevolg van deze trends. Deze megatrends hebben wij de afgelopen paar jaar vertaald in beleggingsthema s voor de lange termijn. De resultaten van de mandjes met aandelen die passen bij deze thema s (zie grafiek) stimuleren ons vooral om vast te houden aan deze gerichte selectie. Historische performance van thematische aandelenmandjes (%) Kwaliteit telt Pricing power New age of services Beter leven Big is beautiful Vul de fabriek World Index AC 80 jan-10 apr-10 jul-10 okt-10 jan-11 apr-11 jul-11 okt-11 jan-12 apr-12 Bron: Bloomberg

10 Vooruitzichten derde kwartaal, juni De winnaars op langere termijn Edith Thouin - Head Theme Research Aan de beleggingstrends voor de langere termijn hebben wij ook thema's toegevoegd die gevoeliger zijn voor de huidige conjunctuurcyclus maar die gerelateerd zijn aan nieuwe trends in de industrie en de consumptiesector. Dit betrof: De no-nonsense consument, Groene infrastructuur, Big is beautiful, Vul de fabriek en De consument is terug (sommige hiervan zijn opgenomen in de grafiek op de vorige pagina). Omdat veel van deze bedrijven ook nauw zijn verbonden met de thema's op langere termijn bevelen wij diverse ondernemingen aan bij beide soorten thema s. De aandelen in de selectie die wij voor deze verzameling thema's hebben geactualiseerd (zie hieronder), hebben als gemeenschappelijk kenmerk dat ze veel kasmiddelen genereren en sterk zijn gepositioneerd binnen het nieuwe concurrentieveld dat door de crisis is ontstaan. De sterke fundamentele positie en de lage waardering van deze ondernemingen zouden de koers van deze aandelen moeten ondersteunen. De onderstaande lijst bevat ondernemingen waarvoor op dit moment een Kopen-advies geldt. De meeste hiervan zijn daarnaast opgenomen in onze Recommended List/aanbevolen lijst. Aanbevolen lijst Onderneming Opinie Recommen- Valuta Koers Koers- 3-jr K/W Dividend- Thema s ** ded list doel resultaat (%) 2013 rendement ADIDAS Kopen - EUR 59, ,8 12,9 2,1 5, 8 ALLERGAN Kopen ja USD 91, ,1 0,2 5, 12 BASF SE Kopen ja EUR 56, ,4 8,5 4,7 1, 3, 6, 11, 13 CATERPILLAR Kopen ja USD 87, ,4 7,7 2,1 3, 10 CHEVRON Kopen ja USD 100, ,1 7,5 3,5 11 COCA-COLA Kopen ja USD 75, ,1 16,9 2,7 3, 5, 10 DAVITA Kopen ja USD 85, ,5 12,6 0 5, 7 DSM (KON.) Kopen ja EUR 39, ,7 10 3,9 2, 6, 7, 11, 12 FRESENIUS SE Kopen ja EUR 77, ,4 12,9 1,4 5, 12 INTERTEK GROUP Kopen - GBP ,9 18,7 1,5 1, 7 L'OREAL Kopen ja EUR 92, ,6 17,9 2,4 3, 5, 6, 12 LVMH Kopen ja EUR 122, ,4 14,7 2,5 5, 6, 10 MEAD JOHNSON NUTRITION Kopen - USD 81, ,4 22,5 1,5 5, 7 PHILIP MORRIS INTERNATIONAL Kopen - USD 83, ,7 14,4 3,9 3, 11 SAMSUNG ELECTRONICS Kopen ja KRW ,4 7,6 0,7 8, 10 STARBUCKS Kopen ja USD 53, ,3 23,3 1,3 9, 10 SYMRISE Kopen - EUR 23, ,1 14,7 3 5, 7, 9 SYNGENTA Kopen ja CHF 312, ,4 14 2,8 2, 11 **Thema s Vanaf 1 = New age of services 1 juli = Green infrastructure 1 oktober = Big is beautiful 1 oktober = Vul de fabriek 1 januari = Beter leven 1 april = Europese juweeltjes 1 juli = Kwaliteit telt 1 oktober 2010 **Thema s Vanaf 8 = De consument is terug 1 januari = Fusies & Overnames 1 april = Pricing power 1 juli = Kwaliteitsdividend 1 oktober = De feel good factor 1 januari = Gas geven 1 a pril 2012

11 10 Obligaties marktvooruitzichten Vertekend beeld door veilige havens Rendementschaal Roel Barnhoorn Global Head Bond Strategy Opeenvolging van crises voedt zoektocht naar veilige havens De Europese crisis is een nieuwe fase ingegaan. Zoals de noodzaak tot herkapitalisatie van Spaanse banken van begin juni toont, kan de crisis nog steeds escaleren en moet er mogelijk een depositogarantiestelsel op Europees niveau komen. Wij zien al tekenen van een kapitaalvlucht van perifere banken naar de Europese kernlanden, waardoor de rente op staatsleningen van kernlanden is gedaald. Als deze kapitaalstromen aanhouden, zou dit kunnen leiden tot de herinvoering van kapitaalrestricties in Europa. Kasgeld is de ultieme veilige haven wanneer de onzekerheden aanhouden. Er bestaat een risico dat in de yieldcurve voor Duitse staatsleningen een langdurig kasgeld-isveilig effect verdisconteerd gaat worden. Dit houdt in dat markten het teruggeven van geld aan beleggers belangrijker gaan vinden dan het rendement op dat geld. Wij voorzien daarom pas een sterke stijging van de Duitse rente als er een geloofwaardige oplossing komt voor de huidige problemen of wanneer de EMU uiteenvalt. Uiteindelijk zullen rally s op perifere markten die alleen zijn gebaseerd op deeloplossingen, hun eigen einde inluiden, omdat ze de druk om politiek impopulaire maar noodzakelijke beslissingen te nemen verminderen. Wij herhalen daarom onze conservatieve aanbevelingen voor de komende maanden en richten ons op kwaliteit. Opkomende markten tijd voor beleidsstimulansen Een duidelijke verruiming van het monetaire beleid om vertragende economieën te stimuleren zal over het algemeen leiden tot lagere rendementen op obligaties in lokale valuta s. Het risico dat is verbonden aan beleggingen in valuta s van opkomende landen, beperkt de interesse van buitenlandse beleggers voor obligaties uit deze markten. De fundamentele Aanbevolen duration obligatieportefeuille: Neutraal Rendement op staatsleningen kernlanden loopt slechts langzaam op omdat beleggers veiligheid zoeken in liquiditeiten. EU heeft geloofwaardige oplossingen nodig. Bedrijven met veel liquiditeiten staan er beter voor dan overheden. Het zoeken naar rendement draagt bij aan krappere spreads van bedrijfsobligaties. Marktliquiditeit blijft beperkt kredietkwaliteit van overheden en bedrijven die obligaties in dollars en euro s hebben uitgegeven, blijft goed. Verenigde Staten onbetwiste veilige haven De lage rendementen op Amerikaanse obligaties vinden hun oorzaak in het trage economisch herstel, de verbetering van de budgettaire situatie en de status van de VS als internationale veilige haven. De obligatiemarkt is kwetsbaar voor een mogelijke hernieuwde versnelling van de economie. Beleggingscategorie: Onderwogen Fundamentele visie Bepalende factoren Aanbeveling Staatsobligaties: Geringe risicobereidheid Onderwogen Bedrijfsobligaties: Overwogen EMU niet-emu 10-jaars rente op staatsobligaties Portugal 10,55 Ierland 7,5 Spanje 6,19 Italië 5,75 China 3,3 Australië 3,03 België 2,97 Frankrijk 2,51 Oostenrijk 2,2 Nederland 1,8 Canada 1,76 Noorwegen 1,75 Gilts VK 1,64 Finland 1,63 Treasuries VS 1,58 Zweden 1,4 Singapore 1,37 Duitsland 1,32 Beleggers zoeken naar rendement Laag percentage faillissementen mede dankzij balansen Denemarken 1,16 Japan 0,85 Zwitzerland 0,54 Bron: ABN AMRO Private Banking en Bloomberg Neutrale duration. Voorkeur voor Nederlandse en Franse staatsleningen. EMU benchmarkfondsen (vermijd individuele leningen uit periferie EU) Volg aanbevelingen in het Credit Handbook, Covered Bond Handbook en Monthly Bond Opportunities. High-yield bedrijfsobligaties VS (afgedekt naar EUR). Nadruk op Aziatische bedrijfsobligaties voor allocatie in opkomende markten

12 Vooruitzichten derde kwartaal, juni Obligaties portefeuilleallocatie Manfred Burger Head Credit Research Bedrijfsobligaties als anker Diverse centrale banken hebben hun beleid van monetaire verkrapping onderbroken en houden de mogelijkheid van kwantitatieve verruiming open, terwijl de korte rente waarschijnlijk langer op ongeveer nul zal blijven. Ons looptijdenbeleid blijft neutraal; bij de huidige lage rente kopen wij liever geen staatsobligaties meer. Veel bedrijven boeken redelijke resultaten en hebben een recordbedrag aan liquiditeiten, een sterke balans en stabiele winstmarges. Obligaties van dergelijke bedrijven zijn relatief weinig risicovol en hebben soms een hogere rating dan staatsleningen. Bedrijfsobligaties worden gesteund door het gebrek aan emissieactiviteit en de tegenzin van beleggers om te verkopen, gegeven de beperkte keus aan hoogwaardige beleggingen en de illiquiditeit van secundaire markten. Bij de grootste internationale banken zijn de gemiddelde kernkapitaalratio's en kasmiddelen de afgelopen jaren sterk toegenomen, terwijl de positie in obligaties uit perifere eurolanden scherp is gedaald. Ondanks de verbeterende fundamentele situatie blijven achtergestelde leningen van banken kwetsbaar voor uitstralingseffecten. Een verdere verlaging van creditratings lag voor de hand, na afronding van de sectorevaluatie door Moody s. Wij adviseren een defensieve positionering in seniorleningen van financiële instellingen en geïndexeerde obligaties. De waarderingen en fundamentele factoren zijn de hoofdreden voor de overweging in bedrijfsobligaties. De high-yield markt kan op korte termijn volatiel zijn maar biedt rendementspotentieel gezien het forse verschil in couponrente. Carman Wong Head Emerging Bond Markets Obligaties opkomende markten Aantrekkelijk voor portefeuillediversificatie Bedrijfsobligaties in Amerikaanse dollars uit opkomende markten behoren tot de snelst groeiende vermogenscategorieën. Ondanks de grote gevoeligheid voor de eurocrisis zijn ze aantrekkelijker gewaardeerd dan leningen met dezelfde rating uit ontwikkelde markten (zie grafiek). Obligaties uit opkomende markten zijn ook aantrekkelijk als diversificatie en vanwege hun extra rendement. Wij prefereren in dit segment nog steeds Azië boven Latijns- Amerika en Opkomend Europa en het Midden-Oosten. Wij adviseren Aziatische high-yield leningen te onderwegen ten gunste van bedrijfsobligaties met een investment grade rating of leningen van staatsondernemingen. Wij geven de voorkeur aan invulling met goed gespreide beleggingsinstrumenten zoals beleggingsfondsen en exchange traded funds. Rendementsverschil bedrijfsobligaties opkomende versus ontwikkelde markten (bps) AAA AA A BBB Azië Latijns Amerika EEMEA* VS Europa * Oost-Europa, Midden-Oosten en Afrika Bron: ABN AMRO, Bank of America, Merrill Lynch

13 12 Valuta s vooruitzichten Niemand wil de sterkste valuta hebben Georgette Boele Global Head FX and Commodity Strategy Kwaliteitsinhoud Met het voortwoekeren van de crisis in de eurozone, luidt de belangrijkste vraag welke valuta s de beste kwaliteit bieden. Het antwoord is: niet veel". Geen van de beschikbare valuta voldoet aan de voorwaarden, namelijk goede fundamentele omstandigheden, vrij zwevende wisselkoers, liquiditeit en hoog ontwikkelde markt. De eurozone verkeert in een crisis, met potentiële systeemrisico's. De Amerikaanse economie staat er relatief goed voor, de dollar is ondergewaardeerd op handelsgewogen basis (zie grafiek) en de financiële markten in de VS zijn het best ontwikkeld. Maar de begrotingsproblemen en de onzekerheid rond de presidentsverkiezingen kunnen niet ontkend worden. Het Verenigd Koninkrijk loopt voorop met begrotingsombuigingen. Hierdoor hebben beleggers die op zoek zijn naar veiligheid, hun toevlucht gezocht in Britse obligaties en gaat de Bank of England mogelijk weer over tot kwantitatieve verruiming. Japan staat voor twee enorme uitdagingen: het begrotingstekort en de sterke yen. Zwitserland heeft op de valutamarkten een minimumkoers van 1.20 EUR/CHF weten vast te houden, maar de centrale bank zal op dit punt mogelijk zwaar op de proef worden gesteld. De Noorse en Zweedse economie zijn goed op peil gebleven, maar de centrale banken proberen hier de stijging van de munt af te remmen. Australië en Nieuw-Zeeland hebben door hun overgewaardeerde munt de gevolgen ondervonden van de wereldwijde groeivertraging. De zwaartekracht begint hier nu eindelijk weer vat op te krijgen, maar de correctie is tot dusver bescheiden gebleven. In Brazilië hebben de autoriteiten de koers van de Braziliaanse real (BRL) met succes weten te drukken, maar mogelijk iets te veel. Ze proberen nu de ruimte voor verdere daling te beperken. In Azië werd de Indiase munt massaal verkocht in verband met de zwakkere groei, de politieke inactiviteit en de afzwakkende wereldeconomie. China heeft het monetaire beleid weliswaar verruimd, maar deze keer de economie minder proactief gestimuleerd. Voor de komende periode prefereren wij de Amerikaanse dollar de meest liquide munt in een risicomijdend klimaat en nog steeds ondergewaardeerd. Het risico dat de Federal Reserve opnieuw overgaat tot monetaire stimulering, is echter toegenomen en dit kan ongunstig zijn als het sentiment verbetert. Binnen de opkomende markten biedt de Mexicaanse peso (MXN) de beste liquiditeit bij een vrij zwevende wisselkoers en een aantrekkelijke waardering. Reële effectieve wisselkoers USD Reële effectieve wisselkoers USD volgens BIS Bron: Bank of International Settlements, Bloomberg Beleggingscategorie: Fundamentele visie Aanbeveling Valuta s USD overwegen De Amerikaanse dollar staat er nog steeds het beste voor maar meer kwantitatieve verruiming bij een verbeterd sentiment kan negatief zijn Mexicaanse peso is aantrekkelijk gewaardeerd en gekoppeld aan de VS Binnen opkomende markten Mexicaanse peso overwegen

14 Vooruitzichten derde kwartaal, juni Prognoses en Group Economics Een toekomst omgeven met onzekerheden is beter dan helemaal geen toekomst Ook al zal de private sector in de VS en de eurozone zich in 2013 naar verwachting in een eigen positief tempo ontwikkelen, de afhankelijkheid van overheidsbeleid en - keuzes en de smalle scheidslijn tussen het bevorderen van groei en begrotingsdiscipline zorgen voor kwetsbaarheid. Ook de publieke stemming is van invloed op de economische prestaties. Beleidsmakers in vooral de eurozone moeten de schuldproblematiek bij de wortel aanpakken, maar zitten in Y2K modus en zullen een noodplan moeten ontwerpen. De prognoses geven ons basisscenario weer, maar het Global Investment Committee heeft ook alternatieve scenario s ontwikkeld om het effect van potentiële veranderingen op de aanbevolen vermogensallocatie te beperken. Macro (%) 6 juni 2012 Reële groei BBP 2013 Inflatie 2013 ABN Markt ABN Markt AMRO visie AMRO visie US 2,2 2,5 1,6 2,1 Eurozone 0,5 0,8 1,3 1,8 UK 1,4 1,8 1,8 2,1 Japan 1,4 1,5 0,6 0,0 Andere Landen* 2,5 2,5 2,0 1,9 EM Asia 7,0 7,3 5,4 4,4 Latijnsamerika 4,3 4,0 6,4 6,4 EEMEA** 3,2 3,7 4,9 6,0 Wereld 3,7 3,9 3,8 3,5 Prognose aandelen Spot Richting Voorwaarts 6 juni maands Kk/w 2013 S&P ,1 10,8 Euro Stoxx ,4 7,5 FTSE ,1 8,4 Nikkei ,5 11,5 DAX 6093,9 8,0 CAC ,8 8,0 AEX 291,3 7,9 Hang Seng Index 18520,5 8,5 Shanghai SE Comp, 2309,5 8,6 Straits Times Index 2760,8 11,1 Alle prognoses zijn jaargemiddelden van j-o-j veranderingen per kwartaal. * Australië, Canada, Denemarken, Nieuw-Zeeland, Noorwegen, Zweden en Zwitserland. ** Opkomend Europa, Midden-Oosten en Afrika Bron: ABN AMRO Economics Dept., Consensus Economics, EIU Prognose rente en obligatierendement (%) 6 juni sept 2012 dec 2012 mrt 2013 juni 2013 VS US Fed 0,0 0,25 0,0 0,25 0,0 0,25 0,0 0,25 0,0 0,25 3-maands 0,47 0,30 0,30 0,30 0,30 2-jaars 0,25 0,30 0,30 0,40 0,40 10-jaars 1,56 2,20 2,40 2,60 2,70 Duitsland ECB Refi 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 3-maands 0,66 0,70 0,70 0,70 0,70 2-jaars 0,00 0,20 0,30 0,40 0,45 10-jaars 1,20 1,70 2,00 2,15 2,20 Valutaprognose Valutapaar 6 juni 2012 sept 2012 dec 2012 mrt 2013 juni 2013 EUR/USD 1,26 1,25 1,25 1,20 1,20 GBP/USD 1,55 1,60 1,60 1,50 1,48 EUR/GBP 0,81 0,78 0,78 0,80 0,81 USD/CHF 0,96 1,00 1,04 1,08 1,13 EUR/CHF 1,20 1,25 1,30 1,30 1,35 USD/JPY 79,14 84,00 86,00 90,00 92,00 EUR/JPY 99,39 105,00 107,50 108,00 110,40 USD/CAD 1,03 1,00 0,98 1,00 1,01 EUR/CAD 1,29 1,25 1,23 1,20 1,21 AUD/USD 0,99 0,98 1,00 0,98 1,02 NZD/USD 0,77 0,76 0,78 0,76 0,80 EUR/NOK 7,62 7,70 7,60 7,50 7,50 EUR/SEK 9,00 8,90 8,80 8,80 8,60

15 14 Hedgefondsen Flexibel inspelen op marktontwikkelingen Olivier Couvreur CIO Multimanager Erik Keller Senior Hedge Fund Analyst Hedgefondsen beschikken over de instrumenten om in een volatiel marktklimaat waarde toe te voegen Beleggers zien zich geconfronteerd met een moeilijk marktklimaat. De verhoogde marktvolatiliteit heeft kansen gecreëerd in de markten voor bedrijfsobligaties en aandelen, maar er bestaan tegelijkertijd ook forse macro-economische en beleidsrisico s. Obligatiebeleggers hebben te maken met een kunstmatig lage rente op staatsobligaties en het risico dat die rente sterk gaat oplopen. Aandelenbeleggers vinden de huidige waarderingsniveaus misschien wel aantrekkelijk maar zijn huiverig om posities in te nemen zolang macroeconomische en beleidsgerelateerde risico s het nieuws domineren. Liquide middelen leveren zeer weinig op nu centrale banken vastbesloten zijn de korte rente in de buurt van nul te houden. Wij zijn daarom van mening dat hedgefondsen meer perspectief bieden voor waardecreatie en vermogensbehoud dan fondsen die alleen longposities in obligaties of aandelen mogen innemen tot een bepaalde limiet. Veel hedgefondsen hebben bewezen dat zij hun risicopositie dynamisch kunnen aanpassen, zodat zij in zowel risk off als risk on omstandigheden rendement genereren. De mogelijkheid om ook shortposities in te nemen en koersdalingen af te dekken of er direct van te profiteren, vormt in het huidige marktklimaat een krachtig wapen. Wij adviseren daarom hedgefondsen te overwegen, bij voorkeur via een gesegmenteerde aanpak: beleggen in een combinatie van enerzijds Relative Value en Event Driven hedgefondsen die van de verstoorde marktwaarderingen voor bedrijfsobligaties en aandelen of van bedrijfsspecifieke gebeurtenissen kunnen profiteren, en anderzijds Global Macro en Commodity Trading Advisor (CTA) hedgefondsen. Global Macro hedgefondsen hebben bewezen de effecten van structurele verschuivingen op de financiële markten goed te kunnen inschatten en benutten. Net als CTA vertoont Global Macro een negatieve correlatie met Long-Only Equity, Fixed Income en de meeste andere strategieën. Global Macro hedgefondsen kunnen flexibel beleggen in diverse vermogenscategorieën en markten, met gebruikmaking van de meest liquide instrumenten. Als Global Macro en CTA hedgefondsen worden toegevoegd aan een traditionele portefeuille met aandelen en obligaties of worden gecombineerd met een gediversifieerde portefeuille met Long/Short Equity en Credit hedgefondsen, biedt hun beleggingsaanpak aanzienlijke diversificatievoordelen. Een verhoogde allocatie aan hedgefondsen kan dus het beste gerealiseerd worden via een multi-strategy fund of hedge funds met een nadruk op deze strategieën of via een specifiek Global Macro fund of hedge funds. Hedgefondsstrategieën: positief over Global Macro, Relative Value en Event Driven; negatief over Long/Short Equity. Global Macro: Wij prefereren Discretionary Global Macro en Short-Term CTA boven Long-Term CTA omdat deze strategieën aantoonbaar flexibel kunnen inspelen op een volatiel klimaat met sterk wisselende risicobereidheid. Relative Value: Wij hebben veel vertrouwen in Long/Short Credit. Bedrijfsobligaties zijn zowel absoluut als relatief aantrekkelijk gewaardeerd. Hedgefondsen kunnen via een zorgvuldige selectie aanzienlijke waarde toevoegen en marktposities actief afdekken bij een negatieve omslag. Event Driven: Deze strategie is gericht op bedrijfsspecifiek risico en kan profiteren van verdere reorganisaties. In een hedgefondsportefeuille mag Event Driven niet ontbreken, al dienen beleggers zich bewust te zijn van de kwetsbaarheid van deze strategie bij een toenemende marktvolatiliteit. Onze voorkeur gaat uit naar multi-strategy Event Driven hedgefondsen. Long/Short Equity: Fundamentele Equity Market Neutral hedgefondsen kunnen naar onze mening van huidige waarderingskansen in de aandelenmarkten profiteren, maar traditionele Long/Short Equity hedgefondsen met een nadruk op longposities zijn bij risk off kwetsbaar. Wij houden daarom vast aan onze onderweging in Long/Short Equity. Dankzij deze flexibiliteit zijn Global Macro hedgefondsen er beter in geslaagd vermogen in stand te houden en positief rendement te behalen in een periode waarin financiële markten voorbijgaan aan fundamentele factoren en vooral door macro-economische en beleidsrisico s worden gestuurd.

16 Vooruitzichten derde kwartaal, juni Grondstoffen vooruitzichten Mogelijke divergentie van goudprijzen Georgette Boele Global Head FX and Commodity Strategy Dualiteit Goud wordt in 2012 niet langer gezien als een aantrekkelijke veilige haven en gedraagt zich als een risicovolle belegging. De belangrijkste oorzaak van dit verlies aan glans is de concurrentie tussen de prijsbepalende factoren voor goud. De vraag naar goud via exchange traded funds (ETF) nam sterk toe maar is weer afgenomen nu goud zich gedraagt als een risicovolle belegging. De vraag vanuit de officiële sector naar goudstaven en munten is in de afgelopen jaren duidelijk toegenomen. In het eerste geval heeft dit te maken met de diversificatie van reserves en in het laatste geval met de angst voor systeemrisico s. Tegenover deze bronnen van de vraag naar goud staat een geringere vraag naar gouden sieraden als gevolg van de hoge prijzen en de verwachte groeivertraging in India en China. De verkoopgolf van dit jaar was vooral het gevolg van de afwikkeling van speculatieve posities. opent de weg naar twee nieuwe benchmarks voor goud De eerste benchmark zou uitsluitend bestaan uit fysiek goud (24 karaats) en volledig verpande goudrekeningen. De tweede zou bestaan uit al het overige 24-karaats goud dat wordt gebruikt door ETF s en niet volledig verpandde goudrekeningen. Voor de eerste zouden de prijzen hoger liggen dan voor de tweede in verband met de productie- en opslagkosten. De prijsontwikkeling zal uiteen gaan lopen wanneer in de eurozone het systeemrisico toeneemt, terwijl beide benchmarks in overige gevallen met elkaar in de pas zullen lopen. Vandaar dat de divergentie die zichtbaar is tussen het hogere en het lagere kwaliteitssegment van de markt voor staatsleningen uit de eurozone, ook kan overslaan naar de goudmarkt. Goud overgeleverd aan de liquidatie door ETF s De komende tijd zal de vraag naar sieraden waarschijnlijk beperkt blijven omdat goud duur is. Centrale banken zullen zich waarschijnlijk niet anders gaan gedragen, tenzij enkele landen goud gaan verkopen om een deel van hun begrotingstekort te dekken. Wat er gebeurt met de totale ETFposities (bijna gelijk aan de jaarlijkse vraag naar gouden sieraden) en de vraag naar goudstaven en munten (fysiek goud) zal cruciaal zijn voor de goudprijs. Wij denken dat marktstress zal zorgen voor een aanhoudend sterke vraag naar goudstaven en munten, wat kan leiden tot de afwikkeling van de niet-toegewezen goudposities. Op een bepaald moment kunnen de marktkrachten zo sterk worden dat er twee nieuwe benchmarks voor goud ontstaan Bron: Bloomberg Goudprijs, USD per ounce (linker as) Totale ETF-posities in goud in miljoenen troy ounces (rechter as) Beleggingscategorie Fundamentele visie Aanbeveling Grondstoffen Positie in grondstoffenindex Onderwogen Neutraal met negatieve tendens voor alle subcategorieën.trage vraagontwikkeling in EU, goede vraag uit Azië en lagere productie Saudi-Arabië zullen waarschijnlijk daling van Brent olie tot ver onder USD 100 (gemiddelde prognose 2012 USD 110) voorkomen. Gemiddelde goudprijs van USD per ounce verwacht voor 2012 Onderweeg grondstoffen in portefeuilles vanwege voorkeur op basis van risico/rendement voor andere beleggingscategorieën

17 16 Manuel Hernandez Property Specialist Onroerend goed Vaste grond onder de voeten Naast de wereldwijde onzekerheden biedt het zoeken naar rendement in het huidige renteklimaat steun aan onroerend goed als vermogenscategorie. De waarderingen zijn na de recente tegenwind aantrekkelijker: het sectorgemiddelde ligt 15% onder de intrinsieke waarde en het dividendrendement bedraagt ruim 4%. Dit geldt vooral voor de VS. De volumeverwachtingen voor 2012 zijn hier nog steeds positief (+10 à 15%) doordat de vraag naar hoger renderende objecten op secundaire markten (zoals kantoren) aantrekt bij een beperkt aanbod. Door dit duidelijke voordeel ten opzichte van andere regio s ligt de koers van US REIT s ongeveer 2% boven de intrinsieke waarde, maar ongeveer 3% onder de gemiddelde premie sinds 1996 voor Amerikaanse vastgoedfondsen. Een dividendrendement van 4% voor US REIT s verhoudt zich heel gunstig tot het rendement van 0,22% op 2-jaars Treasuries. Deze factoren zullen de rest van 2012 steun blijven bieden aan US REIT s. In Azië trekken de pogingen van China om de luchtbel op de huizenmarkt leeg te laten lopen (zonder deze te laten klappen) wereldwijd de aandacht. De waardering van de sector ligt gemiddeld 25% onder de intrinsieke waarde bij een dividendrendement van circa 4%, wat een redelijke buffer biedt tegen neerwaarts risico. Wij richten ons op de veiliger REIT s in Singapore en Hongkong (in tegenstelling tot vastgoedontwikkelaars) en Australië, omdat deze beter bestand zijn tegen een onzekerder scenario. Door de economische tegenwind en de herfinanciering van de bankensector in Europa breken voor vastgoedbedrijven lastige tijden aan. Ondanks de aantrekkelijke waarderingen, dividendrendementen en schuldafbouw blijven wij voorzichtig. Wij verwachten toenemende belangstelling voor eersteklas vastgoed. In Europa is Londen de duidelijke winnaar; deze markt trekt internationale beleggers en vluchtkapitaal aan. De rendementen van op Londen gerichte vastgoedondernemingen van goede kwaliteit bedragen ongeveer 4% tegen een rendement van ongeveer 1,82% op Britse staatsleningen ( Gilts ) Dividendrendement onroerend goed ( %) Noord-Amerika Europa Azië Bron: Bloomberg Vermogenscategorie Fundamentele visie Aanbeveling Neutraal Fundamenteel nog steeds aantrekkelijk gegeven aanbodomstandigheden, ook bij wereldwijde onzekerheden. Solide dividendrendement en lage rente bieden steun aan gunstige yield spread US REIT s: Vraag naar beleggingen met hoger rendement op secundaire markten (zoals kantoren) trekt aan Azië: Ondernemingen van hogere kwaliteit profiteren van goede ontwikkeling woningverkopen, met hogere prijzen Europa: Eersteklas locaties (vooral Londen) in trek bij internationale beleggers Overwogen: Noord-Amerika Neutraal: Azië Onderwogen: Europa

18 Vooruitzichten derde kwartaal, juni Olivier Palasi Head Private Equity Private equity Ontluikende mogelijkheden Drie goede opeenvolgende kwartalen voor exits hebben institutionele beleggers ertoe aangezet meer nieuw kapitaal te beleggen in fondsen. Economische onzekerheden creëren kansen voor beheerders van private equity fondsen. Banken zijn minder snel bereid om geld uit te lenen, vooral aan kleinere en middelgrote bedrijven, en er is wereldwijd een enorme vraag naar financiering met eigen vermogen. Doordat 1,800 fondsen ruim USD 800 miljard proberen aan te trekken in de markt, wordt het selectieproces cruciaal voor institutionele en particuliere private equity investeerders. Doel is, binnen de beperkingen van een vastgestelde private equity allocatie, de bestaande relaties met de best presterende beheerders te continueren maar ook nieuwe relaties op te bouwen met in opkomst zijnde beheerders. Secundaire markt Het economisch klimaat en de marktvolatiliteit maken de prijsstelling voor deelname aan fondsen niet eenvoudiger. Verkopers uit nood zullen echter mogelijk nog steeds grote delen van hun private equity portefeuilles willen afstoten. Funds of funds die liquiditeit nodig hebben om enkele van hun langst lopende programma s te beëindigen, zullen de transactiestroom op gang houden. De markt begint gesegmenteerd te raken, met een aantal grote spelers die zich richten op complexe en grote transacties en middelgrote spelers die op zoek zijn naar nichebeleggingen. Wij blijven positief over de tweede categorie. Opkomende markten Het aandeel van de opkomende markten in private equity zal binnen drie jaar toenemen van 15% naar 20%. De meeste internationale investeerders vinden het echter moeilijk om een oordeel te vormen over de private equity markt in elk afzonderlijk land, omdat in veel sectoren marktfragmentatie de standaard is en veilingen zeldzaam zijn. Uitzondering zijn de paar ondernemingen die grote investeringen kunnen aantrekken. Door dit gebrek aan bewustzijn kunnen de portefeuilles van veel beleggers te wensen overlaten. Kleine tot middelgrote fondsen zijn beter gepositioneerd om te profiteren van groei in Azië. Venture Het door venture capital fondsen aangetrokken kapitaal bereikte in 2007 een piek van USD 53,2 miljard (zie grafiek). Vanaf 2008 zorgde de financiële crisis, in combinatie met een gebrek aan vertrouwen door slechte resultaten, voor een gestage daling van zowel het aantal fondsen als de totale hoeveelheid aangetrokken kapitaal. Deze trend is een punt van zorg omdat venture capital bedrijven innovatieve ondernemingen blijven vinden, koesteren en ontwikkelen. Wij zouden graag een fund of funds programma zien in dit segment. Daling aangetrokken vermogen venture capital Bron: Preqin Aantal gestarte fondsen Totaal toegezegd vermogen (USD mrd) Distressed assets Distressed private equity fondsen zijn in vergelijking met andere strategieën succesvol bij het aantrekken van vermogen en veel van deze fondsen hebben de laatste tijd hun doelstelling overtroffen. Wij zijn positief over deze strategie en richten ons op ervaren beleggingsteams.

19 18 Vermogensallocatie De crisis heeft de voordelen van een actieve allocatie niet verminderd Actief maar voorzichtig Gegeven de mogelijke wereldwijde economische vertraging door de vertrouwenscrisis in de eurozone houdt het Global Investment Committee van ABN AMRO Bank het risico en de stress nauwlettend in het oog. De door het Committee voorgestelde vermogensallocatie bevat verschillende duidelijke afgebakende posities voor K3 (investment-grade en high-yield obligaties, opkomende markten, een relatief uitgesproken belang in hedgefondsen, geen grondstoffen) maar de totale risicopositionering van de ABN AMRO profielen voor vermogensallocatie is neutraal, om spreiding te waarborgen. Volgens de marktmaatstaven zijn de risico s verre van extreem. Een uitzondering zijn obligaties uit perifere eurolanden. Wij onderkennen dat een neutrale positie in aandelen in het huidige klimaat een absoluut risico inhoudt voor de particuliere belegger. Neutraal impliceert een zekere spanning: de economische en politieke risico s zijn nog steeds aanwezig maar een kortstondig negatief marktsentiment kan snel omslaan door politieke en beleidsmaatregelen. In de tactische allocatie heeft het Committee het belang in hedgefondsen verhoogd (van neutraal naar overwogen) ten koste van liquiditeiten. Macrostrategieën zijn een effectief middel om posities te beschermen tegen de gevolgen van politieke en economische verschuivingen. Het Committee is ook van mening dat de strategieën Global Macro en Commodity Trading Advisor (CTA) waarde kunnen toevoegen aan portefeuilles door de geringe correlatie met aandelen en omdat ze zowel tijdens gunstige als ongunstige marktperiodes altijd een goede performance hebben laten zien. Deze fondsen dempen het effect van volatiliteit, wat heel nuttig kan zijn als op korte termijn de risicoaversie toeneemt. Ze bieden rendement bij een laag risico en bieden bescherming tegen onvoorziene gebeurtenissen. Performance Na sterke stijgingen in het eerste kwartaal hebben de aandelenmarkten in de afgelopen maand pas op de plaats gemaakt. Obligaties beginnen echter een outperformance te vertonen, waarmee de negatieve bijdrage van de afgelopen maanden gedeeltelijk ongedaan wordt gemaakt. Grondstoffen ontwikkelen zich zwakker door dalende prijzen voor olie en basismetalen, ondanks een iets zwakkere dollar. Al onze profielen voor vermogensallocatie hebben dan ook een positief absoluut resultaat laten zien sinds 1 januari. Een van onze balanced portefeuilles (profiel 3) is gemeten in dollars bijvoorbeeld 1,66% gestegen, net zoveel als de benchmark, en won gemeten in euro s 3,59%, 17 basispunten minder dan de benchmark. Door de accountant gecontroleerde resultaten van tactische t.o.v. strategisch vermogensallocatie EUR USD 22 mei 2003 tot 8 juni 2012* 2012 YTD (8 juni) 22 mei 2003 tot 8 juni 2012* 2012 YTD (8 juni) Strategisch Tactisch Extra rendement Strategisch Tactisch Extra rendement Strategisch Tactisch Extra rendement Strategisch Tactisch Extra rendement Profiel 1 46,74 57,37 10,62 3,40 3,50 0,10 52,81 61,66 8,85 1,15 1,62 0,48 Profiel 2 47,08 57,61 10,53 3,63 3,66 0,03 53,30 61,87 8,57 1,47 1,75 0,28 Profiel 3 58,98 78,47 19,49 3,76 3,59-0,17 68,36 82,36 14,00 1,69 1,66-0,03 Profiel 4 59,20 78,21 19,01 3,90 3,44-0,46 68,72 82,04 13,32 1,91 1,48-0,43 Profiel 5 64,22 86,58 22,36 4,02 3,23-0,79 72,91 89,95 17,03 2,02 1,24-0,79 Profiel 6 64,33 86,15 21,82 4,09 2,99-1,10 72,95 89,47 16,52 2,05 0,98-1,06 * Profiel 1 en 2 zijn gekoppeld aan het oude Conservatieve profiel, profiel 3 en 4 aan het oude Balanced profiel en profiel 5 en 6 aan het oude Groeiprofiel

20 Vooruitzichten derde kwartaal, juni Gerardo Amo Global Head Quantitative and Risk Analysis vervolg Vermogensallocatie van modelportefeuilles met vermelding van EUR/USD risicoprofielen in % Assetallocatie Profiel 1: zeer defensief Profiel 2: defensief Vermogenscategorie Strategisch Tactisch Afwijking Strategisch Tactisch Afwijking Neutraal Min. Max. Neutraal Min. Max. Liquiditeiten Obligaties* Aandelen Alternatieve Beleggingen Funds of hedgefunds Onroerend Goed Grondstoffen Totaal** Assetallocatie Profiel 3: matig defensief Profiel 4: matig offensief Vermogenscategorie Strategisch Tactisch Afwijking Strategisch Tactisch Afwijking Neutraal Min. Max. Neutraal Min. Max. Liquiditeiten Obligaties* Aandelen Alternatieve Beleggingen Funds of hedgefunds Onroerend Goed Grondstoffen Totaal** Assetallocatie Profiel 5: offensief Profiel 6: zeer offensief Vermogenscategorie Strategisch Tactisch Afwijking Strategisch Tactisch Afwijking Neutraal Min. Max. Neutraal Min. Max. Liquiditeiten Obligaties* Aandelen Alternatieve Beleggingen Funds of hedgefunds Onroerend Goed Grondstoffen Totaal** * Aanbevolen duration: Neutraal. Benchmark: Bank of America, Merrill Lynch Government Bonds 1-10 jaar. **Blootstelling aan buitenlandse valuta: alleen aandelenmarkten en een klein deel van de alternatieve beleggingen staan bloot aan valutarisico.