Claimemissie Imtech gelanceerd. Heldere beleggingsvisie ING IM blz.14. tipblad voor beleggers. internet 13 juli ,25

Transcriptie

1 Heldere beleggingsvisie ING IM blz tipblad voor beleggers internet 13 juli , koers nutreco flink in beweging meer waardering voor groeimodus arseus herstel roodmicrotec moet nog 17 van de grond komen vers bloed voor 18 speculatie rondom tomtom Technologiepartner voor verschillende lightrail projecten ; in de Benelux, maar ook daarbuiten zoals bijvoorbeeld in Dublin. 4 Claimemissie Imtech gelanceerd

2 taexpres S=steun W=weerstand KTT=korte termijn trend *Auteur heeft positie in besproken fonds AEX index (S: 348; W: 359; KTT: neutraal): Waar de index vanaf een belangrijk lange termijn niveau (330) weer snel is opgeveerd en nu weer zelfs boven de MA-150 noteert, blijft dit vooralsnog in een neutraal korte termijn beeld passen (dat internationaal ook nogal verdeeld is). (JD 8/7) Aegon (S: 5,38; W: 5,69; KTT: stijgend): Het lange termijn beeld is eind vorig jaar verbeterd met echter aan hordes nog geen gebrek, vooral tussen 5,69 en 6,26 met in die zone de toppen uit 2009 en 2011 en de bodem uit Met de (rente)wind weer in de zeilen wordt daar nu op aangekoerst. (JD 8/7) Arseus (S: 18,50; W: 20,10; KTT: stijgend): Voor het korte termijn beeld liggen de cruciale niveaus rond de MA-150, waar de koers nu op afstevent. Het lange termijn beeld staat niet op het spel, maar daarbinnen liggen steunniveaus nog ver weg. Daarnaast zijn nog steeds negatieve divergenties te zien. (JD 8/7) Delta Lloyd (S: 14,55; W: 15,90; KTT: stijgend): Het aandeel worstelt momenteel met het niveau waar in mei een top is neergezet, maar de volgende horde op 17,00 is eigenlijk belangrijker. Steun is rond de MA- 150 te vinden (13,55-14,55), ook in verband met het dit jaar eveneens verbeterde lange termijn beeld. (JD 8/7) ECP (S: 26,40; W: 29,10; KTT: dalend): Het korte termijn beeld is de laatste tijd verslechterd, waar het lange termijn beeld overigens ook al geen soelaas biedt. Die verslechtering is ook te zien aan het verloop van de MA-150 (inmiddels al iets dalend), met daar nu de belangrijkste weerstand. (JD 8/7) Imtech (S: 2,00; W: 2,65; KTT: dalend): Het iets opveren van de koers heeft weinig aan het beeld (gecorrigeerd voor claimemissie) afgedaan. Positieve aanknopingspunten zijn nog altijd niet of nauwelijks voorhanden, zo zijn binnen het lange beeld nog steeds geen divergenties van betekenis te zien. (JD 8/7) 13 juli

3 Jaargang 44 Uitgave van Beleggings Expres B.V. Algemeen directeur: J. Nab Hoofdredactie: J.G. Dekker Columnisten: P. v.d. Plas, R. Kerstens R. Melchers,,Ben Steinebach, J.J.A. Leenaars timor omnis abesto redactie: Telefoon: (J. G. Dekker) Opgave en vragen over abonnementen: Abonnementenland, Postbus 20, 1910 AA Uitgeest. Tel ABOLAND of ,10 per minuut. Fax Site: voor abonneren of voor adreswijzigingen en opzeggingen. Beëindigen abonnement: Opzeggingen (uitsluitend schriftelijk) dienen 8 weken voor afloop van de abonnementsperiode in bezit te zijn van ABOLAND.. Prijswijzigingen voorbehouden. Abonnementen kunnen op elk gewenst moment ingaan en lopen automatisch door.nieuwe opgaven telefonisch, per , briefkaart of brief. schriftelijk. Abonnementen: Adreswijzigingen uitsluitend Beleggings Expres inclusief volledig toegang tot internetsite per jaar 199,- (Benelux), halfjaar 115,-, kw. 59,- Uitsluitend digitaaljaarabonnement op jaar 121,-, halfjaar 79,-, kw. 49,-. Losse nummers: 5,25 ex. verzendkosten. Belegggings Expres rest Europa: 220,- buiten Europa: 299,-, buiten Europa luchtpost 499,- Bankrekening: ING: Gehele of gedeeltelijke overneming van de inhoud uitsluitend met toestemming van de uitgever. Beleggings Expres bevat informatie waaraan grote zorg is besteed. De uitgever, redactie en medewerkers kunnen echter niet aansprakelijk worden gesteld voor de gevolgen van de gepubliceerde adviezen en informatie. Alle artikelen Beleggings Expres B.V. Gegeven adviezen en koersdoelen gelden voor een periode van 12 maanden. Redactieleden vermelden eigen posities in besproken fondsen. 2 en 19 TAexpres, technische analyse. 4 Claimemissie Imtech gelanceerd Na het groene licht daarvoor op de aandeelhoudersvergadering te hebben gekregen, heeft Imtech de grote claimemissie gelanceerd waarmee 500 miljoen euro wordt opgehaald om de zware schuldenlast te verlichten. Aandeelhouders ontvangen voor elk aandeel een claim waarmee op vier nieuwe aandelen kan worden ingeschreven tegen 1,40 euro per stuk. Dat betekent dus dat na de claimemissie, die tegen de gebruikelijke voorwaarden volledig gegarandeerd is door de begeleidende banken (ING, Rabobank en Commerzbank), vijfmaal zoveel aandelen zullen uitstaan. 8 Koers Nutreco flink in beweging Saai kan de koersontwikkeling die Nutreco dit jaar laat zien allerminst worden genoemd, zeker voor een aandeel dat als defensief te boek staat. Na in maart nog naar een nieuw all-time high te zijn doorgestegen, is het aandeel de afgelopen maanden door verschillende factoren onder druk komen te liggen. De grote koersuitslagen die daarbij te zien zijn geweest maken eigenlijk ook meteen duidelijk dat beleggers moeite hebben gehad die factoren op waarde te schatten. 10 Agenda 11 Koerswijzer kopen Nutreco blz. 08 houden Arseus blz. 16 Imtech (spec) blz. 04 RoodMicro. (spec) blz. 17 TomTom (spec) blz. 18 MacIntosh blz Heldere beleggingsvisie ING IM De ontwikkelingen op de financiële markten zijn de laatste tijd opmerkelijk te noemen, vooral als naar de bewegingen op aandelen- én obligatiemarkten wordt gekeken. Aandelenbeurzen zijn onder druk komen te staan in een periode dat lange rentes opvallend zijn opgelopen. Het is uiteraard zaak om de recente ontwikkelingen als belegger goed op waarde te schatten en te doorgronden wat voor implicaties die kunnen hebben, bijvoorbeeld ook ten aanzien van welke sectoren het op de aandelenmarkten goed zouden kunnen gaan doen en welke juist niet. 16 Meer waardering voor groeimodus Arseus Als een van de uitblinkers op de beurs heeft het aandeel Arseus het vooral ook dit jaar zeer goed gedaan. In de eerste maanden van dit jaar is de koers hard gestegen, om vervolgens alleen in april een tijdelijke dip te laten zien die samenviel met een update over het eerste kwartaal die flink wat winstnemingen uitlokte. Waar het aandeel vervolgens door enkele specifieke zaken weer snel is opgeveerd, lijkt de markt meer oog te hebben gekregen voor de groeimodus waarin Arseus nog zo duidelijk zit of wellicht nog wat beter gezegd voor de groeimotor van het bedrijf: Fagron. 17 Herstel RoodMicrotec moet nog van de grond komen Zo kort na het einde van de eerste jaarhelft heeft RoodMicrotec al cijfers naar buiten gebracht. Omzetcijfers welteverstaan, want voor de overige cijfers moet nog tot eind volgende maand worden gewacht. Van de net afgelopen eerste jaarhelft heeft RoodMicrotec het in ieder geval niet moeten hebben. De omzet heeft weliswaar maar een kleine daling laten zien, van 3% naar 5,5 miljoen euro, maar de lat lag dit keer bepaald niet hoog. Een jaar geleden had de in de loop van 2011 ingezette dalende lijn zich doorgezet uitmondend in vooral een slecht tweede kwartaal. 18 Vers bloed voor speculatie rondom TomTom De koers van het aandeel TomTom lijkt al tijden te laveren tussen druk die vooral is terug te voeren naar de alsmaar dalende verkopen van de losse navigatiekastjes (PND s) waar het bedrijf bekend mee is geworden, en speculatie dat een van de grotere technologiespelers wel eens met een bod op de proppen zou kunnen komen. 18 Macintosh vindt eindelijk oplossing voor Halfords Het heeft veel langer geduurd dan oorspronkelijk de bedoeling was, maar Macintosh Retail Group heeft nu ook een koper gevonden voor Halfords. Waar eerder al BelCompany en GP Décors zijn verkocht, stond Halfords al sinds 2011 in de etalage. De zo lastige marktomstandigheden in de non-food retail hebben gezorgd dat het zeer lastig is gebleken om een koper te vinden juli 2013

4 Claimemissie Imtech gelanceerd Na het groene licht daarvoor op de aandeelhoudersvergadering te hebben gekregen, heeft Imtech de grote claimemissie gelanceerd waarmee 500 miljoen euro wordt opgehaald om de zware schuldenlast te verlichten. Aandeelhouders ontvangen voor elk aandeel een claim waarmee op vier nieuwe aandelen kan worden ingeschreven tegen 1,40 euro per stuk. Dat betekent dus dat na de claimemissie, die tegen de gebruikelijke voorwaarden volledig gegarandeerd is door de begeleidende banken (ING, Rabobank en Commerzbank), vijfmaal zoveel aandelen zullen uitstaan. Een verrassing is deze enorme verwatering echter niet, bij de bepaling van de uitgifteprijs van 1,40 euro is een gebruikelijke korting gehanteerd. Zittende aandeelhouders staan nu voor de keuze om de claims te gebruiken en in te schrijven op de nieuwe aandelen óf om de claims te verkopen, terwijl andere beleggers zich bij het kijken naar de koers ex-claim wellicht zullen afvragen of het aandeel nu wel niet heel erg laag staat. Eerst is het zaak om goed op de hoogte te zijn van enkele belangrijke details van de claimemissie. Aandeelhouders ontvangen dus voor elk aandeel een claim waarmee tegen een prijs van 1,40 euro per stuk op vier nieuwe aandelen kan worden ingeschreven (die dan overigens ook gewoon toegewezen worden). Meetpunt is 4 juli om 17:40 uur, oftewel alleen diegenen die op 4 juli aan het einde van de beursdag aandelen Imtech in portefeuille hadden krijgen claims toegewezen. Die claims kunnen tot en met 18 juli worden uitgeoefend of worden verkocht, met op de laatste dag (18 juli dus) wel afwijkende tijden tot wanneer dat kan. Uitoefenen kan officieel tot 17:00 uur op 18 juli, maar daarbij moet goed worden bedacht dat de eigen bank of broker het loket in de praktijk wat eerder zal sluiten. Het is dus zaak om op de mededelingen van die eigen bank of broker af te gaan tot wanneer uitoefenen precies kan, al is het wat ons betreft toch al niet raadzaam om tot het allerlaatste moment te wachten (denk alleen al aan praktische dingen zoals een PC of een telefoon die juist net op dat moment dienst zou kunnen weigeren). Niets met de claims doen is de enige op voorhand slechte optie, die echt moet worden vermeden en gelijk staat aan het weggooien van geld (nog wel afhankelijk van in hoeverre de eigen bank of broker daar een vangnet voor heeft ingebouwd). In plaats van de claims te gebruiken om op de nieuwe aandelen in te schrijven, kunnen die claims ook worden verkocht. De handel in de claims loopt eveneens tot en met 18 juli, maar stopt in dit geval op die laatste dag om 15:00 uur. Mechanische daling door ex-claim gaan van koers Naast deze belangrijke details wie nou precies de claims krijgt en wat daarmee tot wanneer kan worden gedaan is het ook zaak om te begrijpen wat nu eigenlijk met de koers gebeurt. Afgezien van aandelen die het bedrijf zelf op de plank heeft liggen, staan 13 juli 2013

5 momenteel nog aandelen uit. Door de claimemissie komen daar dus vier keer zoveel nieuwe aandelen bij, om precies te zijn waarmee het totaal op bijna 446 miljoen stuks uit gaat komen. De nieuwe koers die op de borden komt te staan kan gewoonweg als het gewogen gemiddelde van de al uitstaande aandelen en daarbij komende nieuwe aandelen worden beschouwd, en is gelijk aan 1/5 maal de oude koers en 4/5 maal de uitgifteprijs van 1,40 euro. In jargon gaat het om de theoretische prijs ex-claim, die op basis van de slotkoers (5,57 euro op 13 juli) voorafgaand aan de aankondiging van de lancering van de claimemissie 2,234 euro bedraagt. De uitgifteprijs van 1,40 euro General contractor voor alle technologie, inclusief de energie- en klimaatoplossingen, voor het nieuwe hoofdkantoor van Greenpeace in Hamburg. waartegen de nieuwe aandelen worden uitgegeven mag dan laag ogen en voor een enorme verwatering zorgen, maar komt overeen met een gebruikelijk te noemen korting van 37% ten opzichte van die theoretische prijs exclaim. Deze term is wellicht een beetje verwarrend, maar eigenlijk gaat het bij dit alles gewoon om de koers ex-claim, vergelijkbaar met hoe een aandeel ook ex-dividend kan gaan. Beleggers die het aandeel ex-claim kopen, zullen dus geen claims ontvangen. Het is echter vooral ook zaak om te doorgronden dat bij het ex-claim gaan van de koers sprake is van een mechanische daling. Met mechanisch doelen wij erop dat het geen daling is die aandeelhouders geld kost. Het verschil zit bij dit deel van de daling puur in de waarde die de ontvangen claims vertegenwoordigen. Die waarde zit in het recht dat ze geven om tegen een flinke korting nieuwe aandelen te mogen kopen (inschrijven is beter gezegd, maar komt in dit geval op hetzelfde neer), en kan op een zelfde manier worden berekend als bij opties het geval is. Theoretisch (bij het nagenoeg ontbreken van verwachtingswaarde) bedraagt die waarde eenvoudigweg het verschil tussen de koers van het aandeel ex-claim en de uitoefenprijs van 1,40 euro per aandeel, maar dan wel vervolgens nog maal vier (elke claim geeft immers recht op vier nieuwe aandelen). Op basis van de slotkoers van 13 juli is elk claim dus theoretisch 3,336 euro waard (vier keer het verschil tussen 2,234 en 1,40), waarbij het goed is om te realiseren dat ze derhalve meer waard zijn dan het aandeel zelf. Als de claimhandel loopt moet voor die waarde voor alle duidelijkheid naar de koers van het aandeel Imtech op dat moment worden gekeken, en kan de koers van de claim ook iets afwijken van de theoretische waarde. Wellicht is dan ook behoefte om te kijken met welke oude koers de dan zo laag ogende koers van het aandeel eigenlijk correspondeert. Dat kan door eenvoudigweg de koers van de claim bij de koers van het aandeel op te tellen (bij wat wij in het voorafgaande hebben voorgerekend gaat het dus om een nieuwe koers van 2,234 voor het aandeel plus een theoretische koers van 3,336 voor de claim om weer tot 5,57 als slotkoers van 13 juli te komen). Naast deze uitleg dat het hier om mechanische daling gaat, is een andere invalshoek dat ten aanzien van de zo laag ogende nieuwe koers van het aandeel (ex-claim) natuurlijk ook mag worden bedacht dat vijf keer zoveel aandelen komen uit te staan. Beleggingsopinie De boodschap die wij vooral willen meegeven is dat het aandeel na het ex-claim gaan wellicht extreem goedkoop zal ogen, maar dat dit ons inziens niet het geval is. In de eerste plaats komt dat doordat met het ex-claim gaan 13 juli 2013

6 Zonne-energie voor de Vlaamse Maatschappij voor Watervoorziening (VWM). wij willen meegeven om vooral ook goed te kijken naar in hoeverre Imtech eigenlijk een te grote post in de portefeuille gaat vormen als de claims worden uitgeoefend (de positie wordt in geld gemeten dan ongeveer twee keer zo groot). Een tussenweg is natuurlijk ook mogelijk en misschien nog wel het meest voor de hand liggend, vanuit de gedachte dat het op gang komen van de claimemissie op zichzelf ook weer geen goede reden is om opeens verlies te nemen (iets dat de verkoop van alle claims eigenlijk met zich meebrengt). Bij uitoefening van alle claims wordt het relatieve belang in het bedrijf op peil gehouden, maar voor particuliere beleggers lijkt ons het absolute belang (in geld dus) veel relevanter. Voor diegenen die geen verlies willen nemen maar ook geen trek hebben om nu flink bij te kopen (voor het volledig uitoefenen van de claims is op moment van schrijven een bedrag nodig dat bijna gelijk is aan de waarde die de hele positie in Imtech nu heeft), is de tussenweg om een deel van de claims te verkopen en het dan overblijvende deel uit te oefenen. Dat kan in een verhouding dat de opbrengst van te verkopen claims precies voldoende is om daarmee met de resterende claims op de nieuwe aandelen in te schrijven, waardoor per saldo dus geen geld met de twee transacties is gemoeid. Helaas is dat geen vaste verhouding, die varieert namelijk met de koersbewegingen van Imtech mee. Op de koers op moment van schrijven (5,72, corsprake is van een mechanische daling, die wij daarom ook uitgebreid hebben proberen uit te leggen. Die daling heeft aandeelhouders in principe geen geld gekost ( in principe, omdat dan wel de waarde van de claims moet worden benut), en heeft het aandeel ook niet goedkoper gemaakt. Dit ligt natuurlijk anders ten aanzien van de zo grote daling die het aandeel tot aan de claimemissie heeft laten zien. Pakken wij alles bij elkaar en nemen wij de koers ex-claim (op moment van schrijven moet dat ex-claim gaan nog gebeuren) is volgens onze berekeningen geen sprake van een extreem lage waardering of iets dat daarop lijkt. Zo kan allereerst worden bedacht dat de koers rond boekwaarde noteert, en dus niet tegen een grote korting ten opzichte daarvan. Daarnaast lopen wij ook nog niet warm voor het aandeel als wij alvast al rekenen met waar het bedrijf over een paar jaar wil staan. Imtech heeft recentelijk nieuwe middellangetermijndoelstellingen afgegeven, die ook goed haalbaar worden geacht en passend bij het bedrijf dat Imtech na alle onthullingen dit jaar blijkt te zijn (denk vooral aan de lagere winstgevendheid dan eerder was voorgespiegeld voor het naar boven komen van de fraude in Duitsland en Polen). Die doelen zijn onder andere om een autonome omzetgroei te halen die iets boven de economische groei (BBP) zou moeten liggen, een operationele (ebitda) marge tussen 4% en 6% en een leverage (nettoschuld gedeeld door ebitda) eind 2015 tussen 1,5 en 2,0. Ook als wij hier berekeningen op loslaten en er daarbij dus vanuit gaan dat Imtech verder orde op zaken zal weten te stellen en over een paar jaar de genoemde doelen zal hebben behaald, komen wij natuurlijk weliswaar op een aantrekkelijkere waardering uit maar nog niet van dien aard dat het ons nu over de streep trekt (wat ons betreft is de huidige koers pas interessant als van een relatief gunstig scenario wordt uitgegaan waarbij in 2015 aan de bovenkant van de doelstellingen wordt uitgekomen, met dan dus bijvoorbeeld een operationele marge van meer dan 5% en een leverage van minder dan 1,75). Bij een ingrijpende claimemissie zoals die nu wordt uitgevoerd is vaak de hamvraag of die straks achteraf gezien het keerpunt (voor bedrijf én aandelenkoers) zal kunnen blijken te zijn, de opbrengst van die emissie is immers bedoeld om ook financieel orde op zaken te stellen. Nog los van alle aanwezige mitsen en maren, is de waardering voor ons nog steeds een struikelblok die ervoor zorgt dat wij nog steeds niet verder willen gaan dan een speculatief houdadvies. Wat te doen met de claims Beleggers die voor de keuze staan om de claims uit te oefenen of te verkopen zouden 13 juli 2013

7 responderend met een koers van 2,264 na het ex-claim gaan) zou daarvoor 62% van de ontvangen claims moeten worden verkocht, en de resterende claims gebruikt moeten worden om op de nieuwe aandelen in te schrijven. Hoe lager de koers (dus onder 2,264 ex-claim) hoe meer claims zullen moeten worden verkocht, en hoe hoger de koers hoe meer claims kunnen worden gebruikt om in te schrijven (ze leveren in dat laatste geval immers meer op). Variant bij onderwaardering van de claims deliger uitpakt, is om de aanwezige aandelen Imtech te verkopen en die meteen weer terug te halen door meer claims te gebruiken om in te schrijven en dus minder claims te verkopen (gezien de eigenlijk wat te lage prijs). Elke claim geeft recht op vier aandelen, oftewel voor elke vier aandelen die worden verkocht moet één claim minder verkocht worden. Op de huidige koersen gaat het binnen deze methode om de onderwaardering van de claims enigszins te ondervangen nog maar om het verkopen van ongeveer een derde van de ontvangen claims en het uitoefenen van de rest (tweederde dus), maar dus eveneens om de verkoop van de aandelen. Wellicht maakt een rekenvoorbeeld deze variant nog wat inzichtelijker, aan de hand van de koersen die op moment van schrijven op de borden staat. Stel iemand heeft aandelen Imtech die tegen de huidige koers van 2,44 momenteel euro waard zijn, afgezien van transactiekosten meteen ook de opbrengst als ze worden verkocht. Om die aandelen meteen weer terug te halen zijn 250 claims nodig, dat is het aantal dat dan minder moet worden verkocht (vandaar nog maar een derde te verkopen claims en het uitoefenen van tweederde van de claims). Door dat lagere aantal te verkopen claims wordt tegen de huidige koers (3,70) van de claim 925 euro aan verkoopopbrengst mis- Energieconcept en groene technische infrastructuur voor een groen datacenter ( Green Campus ) voor BT. In verband met de relatief grote korting (van rond de 10%) waarmee de claims op de eerste dag blijken te worden verhandeld, voegen wij daar bij wijze van update nog het volgende aan toe. Omdat het aandeel op moment van schrijven wat is aangetrokken verandert dit op zich niet veel aan het percentage van de claims dat zou moeten worden verkocht als het doel is om alles met gesloten beurs te doen. Wij komen uit op 60% (t.o.v. 62% voordat de claimhandel nog van start moest gaan), waarvan de verkoopopbrengst gebruikt kan worden om de uitoefening van de andere 40% van de claims te bekostigen. Een variant die weliswaar wat omslachtiger is maar wel voorgelopen. Daarbovenop kost het uitoefenen van die extra claims maal de uitgifteprijs van 1,40, oftewel euro. De eindpositie in aandelen blijft hetzelfde, maar deze omweg scheelt deze belegger 115 euro ( ) puur te danken aan de onderwaardering van de claims. Waar het in dit voorbeeld om een belegger met in eerste instantie aandelen gaat, kan het dus de moeite lonen om deze omweg te nemen maar moet een belegger wel eerst goed kijken of de claims nog steeds zo ondergewaardeerd zijn (vergeet bij een kleine onderwaardering niet dat het tegen de transactiekosten moet opwegen) en zich realiseren dat dit voorbeeld alleen opgaat als het betreffende deel (ca. 1/3) van de claims en de aandelen tegelijkertijd worden verkocht (het gaat immers om een relatieve onderwaardering, namelijk van de claim ten opzichte van het aandeel). * Publicatiedatum website 4 juli op 5,72 (corresponderend met een theoretische koers ex-claim van 2,264). Update 5 juli op 2,44 (aandeel) en 3,70 (claim). Door J. Dekker. Auteur heeft op moment van schrijven geen positie in Imtech. 13 juli 2013

8 Koers Nutreco flink in beweging Saai kan de koersontwikkeling die Nutreco dit jaar laat zien allerminst worden genoemd, zeker voor een aandeel dat als defensief te boek staat. Na in maart nog naar een nieuw all-time high te zijn doorgestegen, is het aandeel de afgelopen maanden door verschillende factoren onder druk komen te liggen. De grote koersuitslagen die daarbij te zien zijn geweest maken eigenlijk ook meteen duidelijk dat beleggers moeite hebben gehad die factoren op waarde te schatten. Vooral de uiteindelijk mislukte poging van Marine Harvest het grootste zalmkweekbedrijf ter wereld dat als joint venture vroeger nog deel uitmaakte van Nutreco en vandaag de dag een grote klant is om Cermaq de grootste concurrent die het concern op het gebied van zalmvoer tegenkomt over te nemen heeft de afgelopen maanden de aandacht getrokken en voor behoorlijk wat beroering gezorgd. De druk op de resultaten waarmee dit jaar is begonnen en de bewegingen binnen de brede (voeding)sector in samenhang met de gestegen lange rentes lijken daarnaast echter ook een belangrijke rol te hebben gespeeld, en nog steeds te spelen. De relatie met Marine Harvest maakt een opmerkelijke ontwikkeling door, met meteen ook nogal wat raakvlakken met de (strategische) ontwikkeling die Nutreco zelf doormaakt. Het is inmiddels zeven jaar geleden dat het belang van 75% in de toenmalige joint venture werd verkocht. Een paar jaar eerder had Nutreco het strategische besluit genomen om zich te gaan focussen op diervoeding, en niet zozeer op het zelf produceren van vlees of vis. Dat besluit was in het kader van de strategie Reba- lancing for Growth, die er onder andere op was gericht de resultaten voorspelbaarder te maken. Met de verkoop veranderde de relatie natuurlijk en werd Marine Harvest een tot op de dag van vandaag belangrijke klant. De voormalige joint venture begint zich echter te ontpoppen tot een concurrent. Dat was ook precies de achtergrond bij hoe op de beurs werd gereageerd op de poging van Marine Harvest om Cermaq over te nemen. Nutreco heeft met Skretting, dat de visvoerdivisie van het concern vormt, van oudsher een sterke positie op het gebied van zalmvoer. Drie grote spelers maken de dienst uit op die markt, namelijk Skretting en EWOS de zalmvoerdivisie van Cermaq op enige afstand gevolgd door Biomar. Deze drie spelers hebben qua volume bijna de hele markt in handen. Met andere woorden is deze markt al vergeven, iets dat op zichzelf natuurlijk al logisch maakt dat Nutreco stelselmatig steeds meer in voer voor andere vissoorten wil gaan doen. Skretting wil de wereldwijde marktleider in zalmvoer blijven en de komende jaren in lijn met die markt groeien, maar dus vooral ook uitbreiden naar andere soorten. In het kader van de anderhalf jaar geleden ontvouwde nieuwe strategie Driving Sustainable Growth, als opvolger van de al even genoemde strategie Rebalancing for Growth, zal het relatieve aandeel van voer voor andere vissoorten flink gaan toenemen van 28% in 2010 naar volgens verwachting 45% in In het eerste kwartaal van dit jaar lag dit aandeel al op 37%, echter wel wat vertekend door iets dat een belangrijke rol gespeeld heeft bij waarom het jaar qua resultaten traag van start is gegaan. In Noorwegen is zeker vergeleken met een jaar eerder sprake geweest van uitzonderlijk koude watertemperaturen, iets dat een belangrijke rol heeft gespeeld bij de sterke daling (-19%) die de volumes voor zalmvoer in het eerste kwartaal hebben laten zien. Zalm is namelijk een koudbloedig dier, dat meer eet naarmate de watertemperatuur hoger is. Tegelijkertijd is dat de achterliggende reden waarom de zalmvoeractiviteiten een zeer uitgesproken seizoenspatroon kennen (in de zomer eet de zalm immers veel meer dan in de winter), iets dat ook duidelijk opgaat als naar Nutreco als geheel (dus bijvoorbeeld inclusief diervoeding) wordt gekeken. De tweede jaarhelft is seizoensmatig veel belangrijker, vorig jaar werd bijvoorbeeld 70% van de operationele jaarwinst (voor eenmalige posten en amortisatie geschoond bedrijfsresultaat, m.a.w. geschoonde ebita) in die periode behaald. Wat ons betreft is dat meteen een belangrijke crux in aanloop naar de halfjaarcijfers 13 juli 2013

9 later deze maand (25 juli). Bij de update over het eerste kwartaal heeft Nutreco al de verwachting uitgesproken dat het bedrijfsresultaat bij diervoeding in de eerste helft van dit jaar enigszins onder dat van vorig jaar zal liggen en bij visvoer beduidend lager dan de uitstekend verlopen eerste helft van vorig jaar. Het concern voorzag toen dat de geschoonde ebita in de eerste jaarhelft zal dalen van 103,7 miljoen euro naar ongeveer 90 miljoen euro. De meeste winst wordt echter zoals gezegd behaald in de tweede jaarhelft, voor ons gaat het bij de cijfers dus op voorhand met name om de vooruitzichten voor die jaarhelft. Na deze belangrijke tussenstap, ook om de recente ontwikkelingen in perspectief te plaatsen, is het zaak om op de relatie met Marine Harvest terug te keren. Bij de poging om Cermaq over te nemen is op flink verzet gestuit, waarbij nogal van belang is geweest dat bijna de helft van de aandelen in handen van de Noorse overheid is. Cermaq is ook met een alternatief op de proppen gekomen door alleen EWOS in de etalage te zetten, waarvan het verkoopproces momenteel nog in volle gang is. Stand van zaken op dit moment is dat een bod op de divisie loopt van de private equity partijen Altor en Bain Capital, maar dat zich nog een andere niet met naam en toenaam genoemde gegadigde blijkt te hebben gemeld. Hoewel dit op zich nog voer voor speculatie geeft, is de kans nog steeds groot dat EWOS uiteindelijk in private equity handen komt en dat in het verlengde daarvan voorlopig niet veel veranderingen in de marktverhoudingen hoeven te worden verwacht. Op termijn kan dat anders komen te liggen, waarbij wij op voorhand de kanttekening willen maken dat dit Nutreco natuurlijk meteen meer tijd geeft om daar op in te spelen waar het relatieve belang van andere soorten dan zalmvoer toch al stelselmatig wordt uitgebouwd. De in april afgeronde overname van een garnalen- en visvoerbedrijf in Ecuador (75% van de aandelen in Gisis) is tegelijkertijd een belangrijke en een tekenende. Door deze overname wordt niet alleen het relatieve belang in voer voor andere vissoorten uitgebreid, maar wordt ook de positie in groeiregio s verder versterkt. De garnalenvoermarkt in Ecuador is de op twee na grootste ter wereld (na China en Thailand) en kent een jaarlijkse groei van circa 8%. Een joint venture in Honduras met de toonaangevende internationale tilapiakweker Regal Springs maakt ook nog deel uit van de acquisitie en biedt mogelijkheden voor verdere groei in Latijns-Amerika en Zuidoost- Azië. Door de recente ontwikkelingen (Marine Harvest en de sterke daling in het volume zalmvoer waarmee dit jaar is begonnen) gaat momenteel veel aandacht uit naar de visvoerdivisie, maar het is goed om te onderkennen dat dit ook naadloos past in de gehele strategie. Binnen de nieuwe strategie Driving Sustainable Growth is het doel om in 2016 op een geschoonde ebita van 400 miljoen euro uit te komen. Vorig jaar werd meteen al een mooie stap gezet, met het doorstijgen van dat resultaat van 232 miljoen euro in 2011 naar 262 miljoen euro. De focus die Nutreco hanteert om dat doel te bereiken is drieledig en ligt op a) een hogere marge op de activiteitenportefeuille (denk bijvoorbeeld aan innovatie en het leveren van meer toegevoegde waarde); b) de segmenten premix & speciaalvoer en visvoer; en c) groeiregio s zoals Brazilië, Rusland, China en Zuidoost-Azië. Iets wat ons betreft niet uit het oog moet worden verloren is dat het concern over een sterke financiële positie beschikt, waardoor de strategie met de nodige voortvarendheid kan worden uitgevoerd zoals bijvoorbeeld uit de genoemde overname in Ecuador blijkt. Naast de gunstige vooruitzichten als iets verder dan alleen de net afgelopen en seizoensmatig toch al minder belangrijke eerste jaarhelft wordt gekeken, plaatst het wat ons betreft ook de commotie op de beurs omtrent de poging van Marine Harvest om Cermaq over te nemen in perspectief. Dat neemt niet weg dat het aandeel de laatste tijd vooral ook heeft kunnen opveren toen bleek dat Marine Harvest die overnamepoging heeft opgegeven. Bij het sluiten van de aanmeldingsperiode bleek de mimimumdrempel van 33,4% (inclusief de aandelen die Marine Harvest zelf al in handen had) niet te zijn gehaald waarop besloten is om het bod niet door te zetten. Vervolgens heeft Marine Harvest de aandelen die het al in bezit had met een mooie boekwinst verkocht. Dat wil niet zeggen dat dit meteen het einde van dit verhaal is, want daarmee is het scenario dat vorig jaar al speelde weer in beeld gekomen. Marine Harvest wil namelijk nog steeds zelf actief worden op het gebied van zalmvoer, maar moet dat nu conform het oorspronkelijke plan helemaal van de grond af aan opbouwen (via een zogenaamde greenfield in Noorwegen). Naast alle hordes die daarbij moeten worden overwonnen (denk bijvoorbeeld alleen al aan inkoopvolumes in een markt die momenteel door drie grote spelers met bijbehorende schaalvoordelen wordt gedomineerd), is hier natuurlijk de nodige tijd mee gemoeid. Marine Harvest hebben wij ook al even aangehaald in het kader van de ontwikkeling die Nutreco zelf doormaakt, met de verkoop van het 75%-belang zeven jaar geleden als een belangrijke stap daarin. Van tijd tot tijd keert steeds speculatie terug over de activiteiten in Spanje en Portugal, die nog als enigszins vreemde eend in de bijt kunnen worden beschouwd (nl. op zich niet passend in de jaren geleden gekozen strategie om zelf geen vlees of vis te produceren). Nieuwe speculatie daarover in de Spaanse media heeft Nutreco begin deze maand gedwongen om naar buiten te brengen inderdaad de strategische mogelijkheden van de mengvoer- en vleesactiviteiten in Spanje en Portugal te overwegen, maar dat nog geen besluit is genomen. Mogelijk zou dus een verkoop van deze activiteiten, goed voor ongeveer 30% van de omzet, aan de orde kunnen komen. Dat zou Nutreco wat ons betreft een nog aantrekkelijker geheel maken, qua groei en marge maar bijvoorbeeld ook als speler die zich puur op diervoeding en visvoer richt ( pure play ). Uiteraard is dan nog wel van belang wat de eventuele verkoopopbrengst zou kunnen zijn, maar bij een dergelijk beter profiel hoort een hogere waardering voor het aandeel. Dat brengt ons tot slot op iets dat momenteel wellicht nog het meest lastig te plaatsen is, namelijk de bewegingen die de brede sector de laatste tijd laat zien. Zoals wij daartegenaan kijken is de sector tot voor kort een populair toevluchtoord onder beleggers geweest. In 13 juli 2013

10 onze artikelen over de verschillende aandelen binnen de sector hebben wij regelmatig aangegeven de sector aan de dure kant te zijn gaan vinden omdat veel bedrijven daarin precies voldeden aan datgene waar beleggers naar op zoek waren, namelijk defensieve activiteiten én veel exposure buiten Europa en naar opkomende markten. In het verlengde daarvan kunnen dividenden worden gezien die relatief stabiel zijn én structureel een stijgende lijn kunnen vertonen, en daarmee een aantrekkelijk alternatief voor de zo lage kapitaalmarktrentes vormen. Waar dat her en der dus voor nogal stevige prijskaartjes heeft gezorgd, denken wij dat de koersdalingen van vorige maand met name zijn terug te voeren naar de stijging van de lange rentes en zien wij dus een analogie met de daling die staatsleningen hebben laten optekenen. Die hebben natuurlijk al langer als vluchthaven gefungeerd. Zoals gezegd is deze ontwikkeling wellicht nog het meest lastig te plaatsen, maar wij zijn nog steeds niet happig op de sector als geheel. Voor Nutreco blijven wij echter een uitzondering maken, omdat aan dit aandeel ons inziens een minder hoog prijskaartje hangt en het ons tegelijkertijd het meest aanspreekt als het om structurele trends zoals duurzaamheid gaat. Bij dit laatste kan vooral worden gedacht aan de rol die Nutreco kan spelen bij de structurele opgave voor de gehele voedingsindustrie om een alsmaar groeiende wereldbevolking te voeden in een tijd dat grondstoffen juist steeds schaarser worden. Al is de koers sinds onze adviesverhoging anderhalf jaar geleden flink opgelopen (in de tussentijd is het aandeel 1 op 2 gesplitst), blijven wij Nutreco een koopadvies meegeven. * Publicatiedatum website 10 juli op 34,11. Door J. Dekker. Auteur heeft op moment van schrijven geen positie in Nutreco. Juli 11 jul: Holland Colours aandeelhoudersvergadering 12 jul: Ballast Nedam halfjaarcijfers agenda 17 jul: ASML tweedekwartaalcijfers 18 jul: AkzoNobel, Ziggo tweedekwartaalcijfers; Sligro Food Group, Docdata halfjaarcijfers 19 jul: Beter Bed trading update tweede kwartaal 22 jul: Philips tweedekwartaalcijfers 23 jul: KPN, BinckBank tweedekwartaalcijfers 24 jul: Unibail-Rodamco (nabeurs) halfjaarcijfers; ASMI tweedekwartaalcijfers; BinckBank ex-(interim)dividend 25 jul: Unilever, Randstad, TomTom, Wessanen tweedekwartaalcijfers; Reed Elsevier, Nutreco, HES Beheer, Macintosh Retail Group halfjaarcijfers 26 jul: AirFrance-KLM, Accell, TenCate, CVG halfjaarcijfers 29 jul: Nutreco ex-(interim)dividend 31 jul: Aperam (nabeurs), Arcadis tweedekwartaalcijfers; Exact halfjaarcijfers Augustus 1 aug: Royal Dutch Shell, ArcelorMittal, Wereldhave, Pharming tweedekwartaalcijfers; Nedap (nabeurs) halfjaarcijfers 2 aug: Arseus halfjaarcijfers 5 aug: PostNL tweedekwartaalcijfers; Grontmij halfjaarcijfers 6 aug: DSM tweedekwartaalcijfers; PostNL ex-(interim)dividend 7 aug: ING, Corio tweedekwartaalcijfers; CSM, Delta Lloyd halfjaarcijfers; Unilever ex-(kwartaal)dividend 8 aug: Aegon tweedekwartaalcijfers; SBM Offshore, Simac halfjaarcijfers 9 aug: Galapagos halfjaarcijfers; Delta Lloyd ex-(interim)dividend 13 aug: Van Lanschot halfjaarcijfers 14 aug: D.E Master Blenders 1753 jaarcijfers 2012/2013 (eerste 12 maanden); VastNed Retail halfjaarcijfers; Tie derdekwartaalcijfers 2012/2013; Royal Dutch Shell ex-(kwartaal)dividend 15 aug: Boskalis, Aalberts halfjaarcijfers; Holland Colours trading update eerste kwartaal boekjaar 2013/ aug: Brunel halfjaarcijfers; VastNed Retail ex-(interim)dividend 19 aug: ICT Automatisering, DPA halfjaarcijfers 21 aug: Heineken, Heijmans, Kendrion, TKH, Unit4 (nabeurs) halfjaarcijfers 22 aug: Ahold tweedekwartaalcijfers; BAM, Roto Smeets, Sopheon, Qurius halfjaarcijfers 23 aug: Vopak, Stern Groep, Xeikon halfjaarcijfers 26 aug: Batenburg (nabeurs) halfjaarcijfers 27 aug: Ordina, Nedsense halfjaarcijfers 28 aug: HAL, Oranjewoud (nabeurs) halfjaarcijfers 29 aug: Kas Bank, RoodMicrotec, Ctac, Reesink halfjaarcijfers; Kardan tweedekwartaalcijfers 30 aug: Acomo, Beter Bed, Brill (nabeurs) halfjaarcijfers; Eurocommercial Properties jaarcijfers 2012/2013; Kas Bank ex-(interim)dividend 13 juli

11 winst dividend winsttax dividend koers mutatie k/w div. rend. advies /07/ Bouw Arcadis 1,40 0,50 1,60 0,55 20, % 12,9 2.6% Houden Ballast Nedam Verl, 0,00 0,70 0,35 10, % 14,9 3.4% Houden Bam Groep Verl, 0,10 0,35 0,12 3, % 11,2 3.0% Houden Boskalis 2,20 1,24 2,40 1,24 28, % 11,9 4.3% Houden Grontmij Verl, 0,00 0,20 0,00 3, % 15,8 - Houden Heijmans 0,65 0,25 0,90 0,25 7, % 8,3 3.3% Houden Oranjewoud 0,41 0,00 0,35 0,00 4, % 14,1 - Houden Kabel Draka Nihil 0,00 Nihil 0, Geen Tkh Group 1,28 0,65 1,60 0,75 20, % 12,6 3.7% Kopen Papier Cvg Verl, 0,00 Verl, 0,00 3, % - - Houden Handel Amsterdam Commodities 1,20 0,70 1,25 0,70 14, % 11,8 4.7% Houden Technische Handel Batenburg 0,42 0,20 0,50 0,25 10, % 21,8 2.3% Houden Reesink Verl, 0,00 5,00 2,50 68, % 13,6 3.7% Kopen Detailhandel Food Ahold 0,80 0,44 0,95 0,47 12, % % Kopen Schuitema Nihil 0,00 Nihil 0, Geen Sligro 1,59 1,05 1,70 1,05 25, % 15,2 4.1% Kopen Super De Boer Nihil 0,00 Nihil 0, Geen Detailhandel Non Food Beter Bed 0,67 0,47 0,80 0,55 14, % 17,5 3.9% Kopen Dico Verl, 0,00 Verl, 0, Geen Macintosh Retail Verl, 0,20 0,40 0, Houden Duurzame Consumptiegoederen Accell Group 1,01 0,75 1,30 0,75 12, % 9,7 5.9% Kopen Hunter Douglas 2,00 1,25 2,25 1,25 30, % 13,6 4.1% Houden Spyker Verl, 0,00 Verl, 0,00 0, % - - Spec Houden Financiële Sector Aegon 0,69 0,21 0,65 0,22 5, % 8,7 3.9% Spec Kopen Ageas Nihil 0,00 Nihil 0,00 27, % - - Geen Binckbank 0,76 0,45 0,56 0,28 6, % 12,0 4.2% Spec Kopen Delta Lloyd 2,25 1,03 2,35 1,03 16, % 6,8 6.4% Kopen Ing Groep 1,00 0,00 1,00 0,00 7, % 7,4 - Houden Kasbank 0,90 0,64 1,00 0,65 8, % 8,9 7.2% Kopen Sns Reaal Nihil 0,00 Nihil 0, Geen Van Der Moolen Nihil 0,00 Nihil 0, Geen Van Lanschot Verl, 0,00 Nihil 0,00 15, % - - Houden Automotive Antonov Verl, 0,00 Verl, 0, Verkopen Stern Groep Nihil 0,00 1,00 0,50 10, % 10,9 4.5% Houden Ict-dienstverleners Ctac 0,07 0,00 0,07 0, Houden Lbi Int. 0,20 0,00 0,23 0, Geen Logica Nihil 0,00 Nihil 0, Geen Ordina 0,05 0,00 0,05 0,00 1, % 25,3 - Houden Qurius Verl, 0,00 Verl, 0, Verkopen Simac 0,16 0,06 0,16 0, Houden Technologie Software And Nihil 0,00 Nihil 0,00 2, % - - Spec Houden Exact 0,82 1,00 1,00 1, Houden Hitt Nihil 0,00 Nihil 0, Geen Ict Verl, 0,00 Nihil 0,00 3, % - - Spec Houden juli 2013

12 winst dividend winsttax dividend koers mutatie k/w div. rend. advies /07/ Nedsense Verl, 0,00 Verl, 0, Spec Houden Sopheon Nihil 0,00 Nihil 0,00 1, % - - Spec Houden Tie Holding Nihil 0,00 Nihil 0,00 7, % - - Spec Houden Tomtom 0,40 0,00 0,25 0,00 3, % 15,9 - Spec Houden Unit4 1,60 0,40 1,90 0,50 26, % 13,8 1.9% Kopen Technologie Hardware Asmi 0,50 0,40 1,40 0,40 26, % 19,1 1.5% Houden Asml 2,70 0,53 2,75 0,60 64, % 23,4 0.9% Houden Besi 0,42 0,30 0,60 0,30 8, % 13,7 3.6% Houden Docdata 1,09 0,55 1,30 0,65 14, % 11,1 4.5% Houden Innoconcepts Nihil 0,00 Nihil 0, Geen Neways Verl, 0,012 Verl, 0,00 3, % - - Houden Oce Nihil 0,00 Nihil 0, Geen Philips 1,00 0,75 1,50 0,75 21, % 14,6 3.4% Houden Roodmicrotec Verl, 0,00 Nihil 0,00 0, % - - Spec Houden Telecom Kpn 0,32 0,07 0,15 0,00 1, % 10,8 - Houden Ziggo 0,96 1,45 1,45 1,55 30, % 21,2 5.0% Houden Uitzendsector Brunel 1,85 1,00 2,00 1,10 33, % 16,9 3.2% Houden Dpa 0,03 0,00 0,05 0,00 1, % 27,1 - Spec Houden Randstad 1,73 1,25 2,05 1,00 32, % 16,0 3.0% Houden Tmc Nihil 0,00 Nihil 0, Geen Usg People 0,35 0,12 0,50 0,15 5, % 10,4 2.9% Kopen Overige Dienstverlening Postnl 0,55 0,181 0,35 0,00 2, % 6,7 - Houden Tnt Express 0,20 0,08 0,25 0,10 5, % 23,7 1.7% Houden Tnt Post Groep Nihil 0,00 Nihil 0,00 8, % - - Geen Technische Installatie Imtech Verl, 0,00 Verl, 0,00 2, % - - Spec Houden Haven/transport/opslag Airfrance/klm Verl, 0,00 Nihil 0,00 6, % - - Houden Dockwise Nihil 0,00 Nihil 0, Geen Hal 7,00 3,90 8,00 3,90 97, % 12,1 4.0% Houden Hes Beheer 2,93 1,46 3,10 1,55 38, % 12,4 4.0% Kopen Smit Internationale Nihil 0,00 Nihil 0, Geen Vopak 2,70 0,88 2,75 0,90 45, % 16,7 1.1% Houden Chemie Akzonobel 2,55 1,45 2,80 1,45 45, % 16,3 3.2% Houden Dsm 2,70 1,45 3,50 1,45 52, % 15,1 2.7% Houden Farmacie/biotechnologie Amt Verl, 0,00 Verl, 0, Geen Arseus 1,44 0,60 1,50 0,63 19, % 13,0 3.2% Houden Crucell Nihil 0,00 Nihil 0, Geen Cryo-save Verl, 0,00 Verl, 0,00 1, % - - Spec Houden Fornix Biosciences Nihil 0,47 Verl, 0,00 0, % - - Verkopen Galapagos 0,25 0,00 0,35 0,00 16, % 46,9 - Spec Houden Mdxhealth Verl, 0,00 Verl, 0,00 2, % - - Geen Mediq 1,05 0,36 1,20 0, Geen Octoplus Verl, 0,00 Verl, 0, Geen Pharming Verl, 0,00 Verl, 0,00 0, % - - Spec Kopen Industrie Aalberts 1,40 0,35 1,50 0,37 18, % 12,0 2.0% Houden Accsys Technologies Verl, 0,00 Verl, 0, Spec Houden Amg 0,40 0,00 0,65 0,00 6, % 9,5 - Spec Houden Aperam Verl, 0,58 Verl, 0,00 8, % - - Houden 13 juli

13 winst dividend winsttax dividend koers mutatie k/w div. rend. advies /07/ Arcelor Mittal Verl, 0,58 0,25 0,15 9, % 36,0 1.7% Spec Kopen Holland Colours 1,97 1,10 3,40 1,75 28, % 8,3 6.2% Houden Kendrion 1,55 0,58 1,40 0,58 20, % 14,5 2.9% Kopen Nedap 2,01 1,51 2,10 1,57 30, % 14,5 5.2% Houden Nyloplast Nihil 0,00 Nihil 0, Geen Wavin Nihil 0,00 Nihil 0, Geen Xeikon 0,30 0,00 0,30 0,00 4, % 14,9 - Spec Houden Textiel Gamma Holding Nihil 0,00 Nihil 0, Geen Tencate 1,25 0,50 1,80 0,72 18, % 10,0 3.1% Spec Kopen Kantoorinrichting Samas Nihil 0,00 Nihil 0, Geen Energie Fugro 3,50 1,50 3,70 1,50 42, % 11,3 3.6% Kopen Royal Dutch Shell 3,40 1,35 3,50 1,40 25, % 7,1 5.6% Houden Sbm Offshore Verl, 0,00 0,75 0,00 13, % 18,3 - Kopen Uitgeverijen/entertainment/drukkerijen Ajax Nihil 0,00 Nihil 0,00 7, % - - Geen Brill 3,06 1,08 1,60 1,10 20, % 12,5 5.5% Houden Reed Elsevier 0,90 0,47 1,00 0,50 13, % 13,4 3.7% Kopen Roto Smeets Verl, 0,00 Verl, 0, Spec Houden Telegraaf Verl, 0,00 0,65 0,47 11, % 17,3 4.2% Houden Wolters Kluwer 1,55 0,69 1,60 0,70 17, % 10,7 4.1% Kopen Voeding Csm Verl, 0,70 0,50 0,85 16, % 33,6 5.1% Houden De Master Blenders ,52 0,13 0,55 0,14 12, % 22,4 1.1% Aanbieden Heineken 2,94 0,89 3,20 0,95 51, % 16,1 1.8% Houden Nutreco 2,265 1,025 2,45 1,10 34, % 13,8 3.2% Kopen Unilever 1,57 0,97 1,70 1,00 31, % 18,3 3.2% Houden Wessanen Verl, 0,05 0,20 0,08 3, % 15,7 2.5% Kopen Witte Molen Nihil 0,00 Nihil 0, Geen winst dividend winsttax dividend koers intrins. k/w div. rend. advies /07/2013 waarde Vastgoed Corio 2,75 2,75 2,70 2,20 30,935 42,77 11,4 7.1% Houden Dim Vastgoed ($) Nihil 0,00 Nihil 0, Geen Eurocastle Verl, 0,00 Verl, 0,00 7, Verkopen Eurocommercial Properties 1,94 1,92 1,98 1,96 28,87 31,81 14,5 6.8% Houden Homburg Invest Verl, 0,00 Verl, 0, Geen Kardan Verl, 0,00 Verl, 0,00 0,479 1, Houden Nieuwe Steen 0,99 0,86 0,76 0,38 5,29 9,47 6,9 7.2% Houden Pepr Nihil 0,00 Nihil 0, Geen Unibail-rodamco 9,60 8,40 10,30 9,00 183,90 151,10 17,8 4.9% Houden Vastned Offices/industrial Nihil 0,00 Nihil 0, Geen Vastned Retail 3,30 2,55 3,20 2,55 31,35 47,95 9,7 8.1% Kopen Wereldhave 3,91 3,30 3,50 3,30 52,02 63,08 14,8 6.3% Houden juli 2013

14 Heldere beleggingsvisie ING IM De ontwikkelingen op de financiële markten zijn de laatste tijd opmerkelijk te noemen, vooral als naar de bewegingen op aandelen- én obligatiemarkten wordt gekeken. Aandelenbeurzen zijn onder druk komen te staan in een periode dat lange rentes opvallend zijn opgelopen. Het is uiteraard zaak om de recente ontwikkelingen als belegger goed op waarde te schatten en te doorgronden wat voor implicaties die kunnen hebben, bijvoorbeeld ook ten aanzien van welke sectoren het op de aandelenmarkten goed zouden kunnen gaan doen en welke juist niet. In een tijd waar beleggers waarschijnlijk wel wat houvast kunnen gebruiken, is ING Investment Management naar buiten gekomen met haar visie op het beleggingsklimaat in de tweede helft van dit jaar. Die visie draagt de titel Aandelen weer in de gunst nu beleggers overstappen van inkomsten- naar groeigeoriënteerde asset classes, maar is bijvoorbeeld ook nogal helder over wat de vermogensbeheerder van opkomende landen verwacht. Vooral ook omdat het stuk de recente bewegingen op de financiële markten in perspectief plaatst, geven wij de publicatie van ING Investment Management helemaal integraal weer. Aandelen weer in de gunst nu beleggers overstappen van inkomsten- naar groeigeoriënteerde asset classes tot de eerste vier maanden van het jaar in mei grotendeels beter gepresteerd dan de defensieve sectoren op de aandelenmarkten. Rendement op aandelen waarschijnlijk fors beter dan dat van vastrentende waarden Economische vooruitzichten voor de tweede helft van 2013 wijzen op hernieuwde versnelling Japan blijft favoriet op de aandelenmarkt Opkomende markten voornaamste slachtoffer van de marktcorrectie Aandelen zullen in de tweede helft van 2013 waarschijnlijk in de gunst liggen. De voorkeur van beleggers verschuift meer en meer van inkomstengenererende naar groeigeoriënteerde asset classes, aldus ING Investment Management. In de jaarlijkse Mid-Year Outlook voor 2013 constateert ING IM dat deze verschuiving in sentiment zich eind april heeft ingezet en heeft aangehouden gedurende de recente marktcorrectie. Bovendien hebben cyclische sectoren in tegenstelling Behalve defensieve aandelensectoren zijn ook andere tot voor kort populaire vormen van rendement, zoals vastgoedaandelen en vastrentende waarden, aanzienlijk onder druk komen te staan, aldus Valentijn van Nieuwenhuijzen, Head of Strategy bij ING Investment Management: De komende jaren zullen de aandelenrendementen echter aanzienlijk hoger liggen dan die van vastrentende waarden. Tevens zullen mondiale reflatie en hogere rentetarieven ervoor zorgen dat er voor beheerders van pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen binnen de grenzen van de bestaande regelgeving meer ruimte ontstaat voor grotere aandelenallocaties. Dit zal het signaal vormen voor een omkering van de enorme allocatie van spaartegoeden aan vastrentende waarden die institutionele vermogensbeheerder werd opgelegd als gevolg van een combinatie van financiële crises en de wijzigingen in de regelgeving van de afgelopen 15 jaar. De beleggingsbeheerder merkt tevens op dat stabiele groeiaandelen in defensieve sectoren, zoals niet-duurzame consumptiegoederen en gezondheidszorg, de afgelopen jaren een sterke kapitaalinstroom hebben gekend dankzij hun stabiele groeikenmerken en hun aantrekkelijke dividendrendementen. Nu de waarderingen van aandelen echter wezenlijk omhoog gaan, vindt er een correctie plaats en keren beleggers zich af van deze stabiele, inkomstengenererende, maar kostbare aandelen ten gunste van aandelen in aantrekkelijk gewaardeerde cyclische ondernemingen, die groei kunnen bieden tegen een billijke prijs. Wij geloven dat de trend in de richting van cyclische ondernemingen zich zal doorzetten, gaat Valentijn van Nieuwenhuijzen verder: Behalve de waarderingen en de huidige relatieve onderweging in de beleggingsportefeuilles, is er ook een aantal andere redenen voor deze verwachting. Als gevolg van de opleving van de economische gegevens, is er wederom een opwaartse trend in de economische verrassings- 13 juli

15 indicatoren in de tien grootste ontwikkelde economieën. Van oudsher is er een sterke correlatie tussen deze indicator en de relatieve prestaties van cyclische sectoren. Ook zien we dat de rendementscurves weer steiler worden, hetgeen eveneens een positief teken is voor cyclische en waardeaandelen. Ten slotte is de inkomstendynamiek van cyclische sectoren, afgezet tegen die van defensieve sectoren, recentelijk ook weer positief geworden. Al met al gelooft ING IM dat het economische basisscenario van een consolidatiefase gevolgd door een hernieuwde versnelling in de tweede helft van het jaar intact blijft. ING IM constateert dat de economische gegevens in de ontwikkelde wereld zich recentelijk zijn gaan verbeteren. Japan springt er in dat opzicht in positieve zin uit. Dit land is de regio met de grootste verbetering van de economische verrassingsgegevens. Daarnaast laten zowel de VS als de eurozone sinds mei tekenen van verbetering zien, terwijl de opkomende markten achter blijven lopen. Met name China blijft maar met teleurstellende economische gegevens komen. In regionale zin beschouwt ING IM de correctie ten aanzien van Japanse aandelen als een tijdelijk verschijnsel. De verwachting is dat de Japanse markt binnenkort weer beter zal presteren dan de aandelenmarkten van overige regio s. Zowel wat betreft de economische als de inkomstendynamiek, blijft de beleggingsbeheerder erbij dat deze markt de hoogste scores heeft van de drie voornaamste regio s (VS, Europa en Japan). Daarnaast zal ook het monetaire en fiscale beleid van Japan blijven zorgen voor een forse impuls. Ook verwacht ING IM dat buitenlandse beleggers vermogen blijven toewijzen aan Japanse aandelen. En hoewel particuliere Japanse beleggers nog altijd wat aarzelend zijn over het betreden van de markt, gaat ING IM ervan uit dat dit zal gaan veranderen. Ten aanzien van de opkomende markten voorspelt ING IM dat de asset classes van opkomende markten tot de slachtoffers van de huidige marktcorrectie gaan behoren. Deze beleggingscategorie heeft te lijden van een kapitaaluitstroom als gevolg van minder gunstige mogelijkheden voor carry trade (inspelen op renteverschillen) en de zwakke economische gegevens van China. Er zijn echter ook meer structurele kwesties aan de oppervlakte gekomen, en de beleggingsbeheerder heeft onderwogen posities in zowel aandelen als obligaties uit opkomende markten. In de ontwikkelde wereld hebben wij een meer stelselmatige verandering gezien sinds het uitbreken van de wereldwijde financiële crisis. Dit creëert ruimte voor positieve verrassingen ten aanzien van groei, afgezet tegen de opkomende wereld, aldus Maarten-Jan Bakkum, Senior Emerging Market Strategist bij ING IM: De combinatie van betere economische gegevens uit de VS en teleurstellende groei in China is duidelijk slecht nieuws voor de opkomende markten. De groei in de opkomende markten werd de laatste jaren voornamelijk aangedreven door de Chinese vraag en door geldstromen die gerelateerd zijn aan carry trade. Beide bronnen van groei komen steeds meer onder druk te staan: de eerste vanwege de toenemende tekenen van structurele vertraging in China en de tweede vanwege de toenemende zenuwen op de markt over het QE-beleid van de Fed. ING IM benadrukt dat structurele negatieve factoren zoals grote tekorten op de lopende rekening, onhoudbare subsidieregelingen, negatieve trends ten aanzien van het concurrentievermogen, onzekerheden op het gebied van regelgeving en contraproductieve staatsingrepen in de economie moeten bepalen welke opkomende markten het meest te lijden zullen krijgen. Nu de belangrijkste beleggingsthema s van de afgelopen jaren, zoals de Chinese vraag en de kapitaalstroom naar emerging market obligaties, aan kracht verliezen of zelfs helemaal verdwijnen, verwacht de beleggingsbeheerder tegelijkertijd dat beleggers op zoek zullen gaan naar nieuwe thema s. Een daarvan zal een nieuwe hervormingsdynamiek zijn. Opkomende landen die in staat zijn hun endogene groeipotentieel te versterken door de belangrijkste structurele kwesties aan te pakken, maken een goede kans om te ontsnappen aan een jarenlang dalende markt, zo concludeert Maarten-Jan Bakkum: In onze optiek is Mexico op dit moment het enige land in de gehele opkomende wereld met een geloofwaardige structurele hervormingsdynamiek. Daarom heeft het land een goede kans om te ontsnappen aan de geleidelijke uitholling van de groei van de binnenlandse vraag, waarvan wij verwachten dat deze de komende jaren de opkomende wereld als geheel parten zal spelen. In scherp contrast met Mexico staan landen als Rusland, Zuid- Afrika en Brazilië, waar de onevenwichtigheden van de macrogegevens toenemen, het beleggingsklimaat verslechtert en het concurrentievermogen van de industrie afneemt. Op het moment zien wij in de gehele opkomende wereld een slechte hervormingsdynamiek. Er zijn maar weinig aanwijzingen dat de dingen daar verbeteren. * Publicatiedatum website 27 juni. Publicatie van ING Investment Management, inleiding door J. Dekker juli 2013