Belangrijke begrippen

Transcriptie

1 Belangrijke begrippen Met forward guidance bedoelt men de communicatie van een centrale bank (in dit geval de ECB) tot het publiek waarbij men indicaties geeft over het toekomstige monetaire beleid ( de rentevoeten zullen nog geruime tijd laag blijven ). Hierdoor neemt men onzekerheid in de markt omtrent het monetair beleid van de CB weg en dit schept vertrouwen en bevordert LT beslissingen. Met deze beleidsindicatie kunnen marktpartijen ervan uitgaan dat de ECB haar rentevoeten niet meteen zal verhogen wanneer de economische groei zal aantrekken en de inflatie zal toenemen. Hiermee wordt beoogd dat financiële markten het vertrouwen hebben dat de korte rente geruime tijd "vaststaat", hetgeen een drukkend effect heeft op de rentestand over die totale periode (lange termijn). De yieldcurve wordt als het ware "omlaag getrokken". Het verhoopte effect is dat banken die lagere rentes zullen "doorgeven" aan hun kredietnemers. Een yieldcurve is een grafiek die het verband weergeeft tussen het rendement op overigens gelijke of vergelijkbare leningen met diverse looptijden. Wordt vaak gebruikt in het kader van obligaties. Een comprehensive assessment is een uitgebreide beoordeling of gezondheidscheck uitgevoerd door de Europese Centrale Bank (ECB) en de nationale toezichthouder. In België is de nationale toezichthouder de Nationale Bank van België (NBB). Het beoordeelt enerzijds de kwaliteit van de belangrijkste activaportefeuilles, anderzijds de weerstand van de bank in de toekomst bij een basis- en een negatief stress-scenario. Vanaf 4 november 2014 zullen de 130 belangrijkste Europese banken niet meer gecontroleerd worden door hun nationale toezichthouders. In de nasleep van de financiële crisis neemt de ECB dat toezicht over voor deze groep die ongeveer 85 % van alle bankactiva in Europa in bewaring heeft. Voor deze overname heeft de ECB, samen met de nationale toezichthouders, een uitgebreide beoordeling of financiële gezondheidscheck uitgevoerd bij die groep van 130 om de transparantie van de balans van belangrijke banken te verbeteren en het vertrouwen onder beleggers te herstellen. Waar nodig zal de ECB ook herstelmaatregelen opleggen via aanbevelingen. TLTRO ( Teltro ) = Targeted Long-Term Refinancing Operation zijn voorwaardelijke en goedkope langlopende kredieten van de ECB aan Europese banken, met het vriendelijke

2 verzoek dat geld vervolgens om te zetten in bedrijfskredieten, m.a.w. dat geld ter beschikking stellen van de private sector. Asset-backed securities (herverpakte bedrijfskredieten) zijn activa (obligaties of andere schuldeffecten) die worden samengevoegd en worden omgevormd tot verhandelbare effecten, m.a.w. die kunnen gekocht en verkocht worden. Ze hebben een portefeuille van activa als onderpand. Een belangrijk voordeel van asset-backed securities is dat zij een pool van financiële activa samenbrengen die anders in hun bestaande vorm niet eenvoudig konden worden verhandeld. Bovendien wordt het (totale) risico verminderd door de onderliggende activa te diversificeren. De financiële activa opgenomen in de portefeuille van asset-backed securities, strekken zich uit van hypotheken en creditcardschulden tot debiteuren. Een covered bond of gedekte obligatie is een bijzondere vorm van een obligatie die jou als obligatiehouder meer zekerheid geeft (door middel van een onderpand) dan een normale obligatie. Het onderpand betekent dat de uitgever van de obligaties (bijvoorbeeld een bank) tegenover de schuld die hij heeft aan jou als obligatiehouder een vordering heeft op één of meer derden. Via deze derden kan je als belegger alsnog je ingelegde geld terugkrijgen wanneer de uitgever van de obligaties bijvoorbeeld failliet gaat. Ook heb je als houder van een covered bond voorrang boven andere schuldeisers in geval van een faillissement van de uitgever van de obligaties. Het transmissiemechanisme van het monetair beleid is de manier waarop monetaire beleidsbeslissingen van invloed zijn op de economie in het algemeen en het prijspeil in het bijzonder. Het transmissiemechanisme wordt gekenmerkt door lange, variabele en onzekere vertraagde doorwerkingen. Het is daardoor lastig te voorspellen welke effecten monetaire beleidsacties precies zullen hebben op de economie en het prijspeil.

3 Werking (niet-)conventionele monetaire beleidsmaatregelen Bron: PP ter beschikking gesteld door NBB (eurogeneration students award wedstrijd)

4

5

6

7

8

9 Wat is kwantitatieve versoepeling? Kwantitatieve versoepeling of vrijer vertaald kwantitatieve geldverruiming (in het Engelse financiële jargon aangeduid als quantitative easing) is vergroting van de geldvoorraad door een centrale bank door middel van de aankoop van effecten zoals staatsobligaties. Wanneer is kwantitatieve versoepeling nodig? Bij een (dreigende) recessie probeert de centrale bank de economie te stimuleren door renteverlaging. Leningen worden hierdoor goedkoper waardoor burgers en bedrijven meestal meer besteden. In geval van sterk oplopende werkloosheid en dalende prijzen werkt dit echter aanmerkelijk minder. Dit is ook het geval naarmate de officiële rentetarieven lager worden, of zelfs tot nagenoeg nul dalen. Ongeacht de rentestand zullen dan geen (grote) leningen worden afgesloten en zullen dure aankopen worden uitgesteld. Verdere renteverlagingen of zelfs een rentestand van nul leiden dan niet tot toename van economische activiteiten en een afnemende vraag leidt tot verdere prijsdalingen (deflatie). De centrale bank kan in dat geval besluiten om de geldhoeveelheid te vergroten. Een grotere geldhoeveelheid leidt immers tot prijsverhogingen en doorbreking van de deflatoire spiraal. Hoe werkt kwantitatieve versoepeling? Vroeger zou hiertoe de geldpers worden aangezet maar nu koopt de centrale bank staatsobligaties, hypotheekobligaties of andere obligaties en financiert deze transacties door de eigen balans te verhogen. Er worden dus geen fysieke bankbriefjes bijgedrukt. Het mechanisme werkt aldus dat centrale banken in de markt, of rechtstreeks van banken, obligaties kopen, hetgeen via banken wordt afgewikkeld. Banken worden voor het aankoopbedrag gecrediteerd in de rekeningen die zij bij de centrale bank aanhouden. Op deze wijze verkrijgen banken liquiditeiten. Tegenover deze liquiditeiten kunnen banken dan nieuwe leningen verstrekken. Opmerking verdient dat kwantitatieve versoepeling slechts effect heeft voor zover de aan het bankwezen (via de omweg van het opkopen van staatsleningen) ter beschikking gestelde middelen ook daadwerkelijk door het bankwezen worden uitgeleend aan bedrijven en/of particulieren. Als het bankwezen geen andere bestemming voor zijn middelen heeft, dan kan men die bij de centrale bank stallen.

10 Kwantitatieve versoepeling kan leiden tot inflatie die uiteindelijk zal moeten worden beteugeld door bijvoorbeeld de rente te verhogen. Een andere mogelijke maatregel is dat de gekochte leningen te zijner tijd weer worden verkocht. Waarom wordt kwantitatieve versoepeling pas als laatste redmiddel ingezet? Kwantitatieve versoepeling wordt algemeen beschouwd als een "ultimum remedium": iets dat slechts ingezet wordt nadat gebleken is dat andere maatregelen (met name renteverlagingen) niet voldoende effect hebben gehad. Voor de ECB gold (en geldt) dit met nadruk. Het verstrekken van leningen door centrale banken aan overheden is in artikel 123 van het Verdrag van Lissabon in beginsel verboden: " 1. Overdraft facilities or any other type of credit facility with the European Central Bank or with the central banks of the Member States (hereinafter referred to as "national central banks") in favour of Union institutions, bodies, offices or agencies, central governments, regional, local or other public authorities, other bodies governed by public law, or public undertakings of Member States shall be prohibited, as shall the purchase directly from them by the European Central Bank or national central banks of debt instruments. 2. Paragraph 1 shall not apply to publicly owned credit institutions which, in the context of the supply of reserves by central banks, shall be given the same treatment by national central banks and the European Central Bank as private credit institutions." De achtergrond van deze bepaling was (is) gelegen in de vrees dat centrale banken door hun nationale overheden gedwongen zouden kunnen worden, hun tekorten te financieren door het eenvoudigweg "drukken van geld", hier niet in de vorm van bankbiljetten maar in de vorm van giraal geld. Dit zou kunnen leiden tot hyperinflatie. De passage "the purchase directly from them" placht te worden uitgelegd als inhoudende een verbod op het kopen van (staats-)leningen uit emissie; aankoop op de secundaire markt zou niet verboden, en daarmee toegestaan zijn. Doelstelling ECB De doelstelling van de ECB (eigenlijk: de ECB en de nationale centrale banken van de eurozone) is vastgelegd in artikel 127 lid 1 van het Verdrag van Lissabon:

11 "The primary objective of the European System of Central Banks (hereinafter referred to as "the ESCB") shall be to maintain price stability. Without prejudice to the objective of price stability, the ESCB shall support the general economic policies in the Union with a view to contributing to the achievement of the objectives of the Union as laid down in Article 3 of the Treaty on European Union. The ESCB shall act in accordance with the principle of an open market economy with free competition, favouring an efficient allocation of resources, and in compliance with the principles set out in Article 119." Waarom was kwantitatieve versoepeling noodzakelijk voor de ECB? De ECB legde (en legt) de doelstelling van prijsstabiliteit uit dat een inflatie van "close to, but below, 2%" wordt nagestreefd. Over een langere periode gezien blijkt dit gemiddeld betrekkelijk goed te lukken; over kortere perioden beschouwd zijn er regelmatig duidelijke afwijkingen. Tevens was er sprake van duidelijke verschillen tussen eurozone-lidstaten: zo was in april 2014 in de Noordelijke landen sprake van een inflatie van ruim 1% op jaarbasis, terwijl in de perifere landen de inflatie vrijwel nul was, en in Griekenland duidelijk negatief. Naarmate de recessie die samenhing met de Europese staatsschuldencrisis hardnekkiger was, en andere beleidsinstrumenten uitgeput raakten, werd de als te laag ervaren inflatie door de financiële markten steeds meer gezien als een reden voor het voortduren van die recessie. Consumenten zouden, in het vooruitzicht van dalende prijzen, bestedingen uitstellen; ondernemingen zouden, in het vooruitzicht van terugvallende afzetmogelijkheden, investeringen en uitbreidingen uitstellen, met negatieve gevolgen voor de werkgelegenheid; door de daaruit voortvloeiende lagere groei (of krimp) van het GDP zou de schuldquote van overheden toenemen, met daaruit voortvloeiende stijgende (relatieve) financieringslasten en mogelijk ratingverlagingen. Tevens werd (in het voorjaar van 2014) de te hoge koers van de euro als een probleem gezien: de exportmogelijkheden naar buiten de eurozone namen daardoor af. Waarom heeft ECB langer dan andere centrale banken gewacht met kwantitatieve versoepeling? In het algemeen kan gezegd worden dat de ECB "strenger in de leer" is (was) ten aanzien van de onwenselijkheid van (te hoge) inflatie dan de andere grote centrale banken. Ten dele had (en heeft) dit een historische achtergrond: de herinnering aan de Duitse hyperinflatie van 1923 komt hierin terug. Een ander punt was (is) dat de ECB niet te maken heeft met één "partner" in de vorm van de eigen nationale overheid, maar met een veelheid aan

12 nationale overheden, die soms diametraal verschillende opvattingen hebben over het te voeren monetaire beleid. De ECB zou, bij het toepassen van kwantitatieve versoepeling, ook stuiten op diverse vragen die niet eenduidig te beantwoorden zouden zijn. Waar een andere centrale bank de "eigen" staatsleningen zou kunnen kopen, zou de ECB de staatsleningen van alle eurozone-lidstaten moeten kopen (volgens enige verdeelsleutel), of het risico lopen ervan beschuldigd te worden een bepaald land een voorkeursbehandeling te geven. Voorts rees de vraag of de verlaging van het rendement op staatsleningen wel zou worden "doorgegeven" in de vorm van lagere tarieven voor kredietverlening aan het bedrijfsleven.

13 Analyse economische situatie en uitleg van wijze waarop ECB met monetair beleid heeft gereageerd (Mario Draghi, 21 november 2014) Situatie: 1. Economische situatie in het eurogebied blijft precair en het vertrouwen in de algehele vooruitzichten voor de economie is broos en snel verstoord, waardoor er weinig wordt geïnvesteerd. 2. Risico dat een te lang aanhoudende lage inflatie in de inflatieverwachtingen verankerd raakt en op het grote belang van een in alle omstandigheden stevige verankering van de inflatieverwachtingen. ECB zal haar verantwoordelijkheid blijven nemen om prijsstabiliteit (hoofdmandaat) op middellange termijn te garanderen. Indien nodig worden interventiekanalen verder verbreed door de omvang, het tempo en de samenstelling van de aankopen dienovereenkomstig te wijzigen. De huidige situatie in het eurogebied Tweeënhalf jaar geleden: eurogebied stond er zeer ongunstig voor het financiële stelsel was gefragmenteerd de bankensector gaf geen krediet economie verkeerde in een recessie. De Europese economieën ontwikkelden zich in uiteenlopende, maar doorgaans neerwaartse richtingen. Sindsdien financiële situatie in het eurogebied drastisch verbeterd. De spreads op staatsobligaties zijn met gemiddeld 3 procentpunt gedaald. Rentes op bedrijfs- en bankobligaties zijn eveneens naar elkaar toegegroeid. En de fragmentatie van grensoverschrijdende financiële stromen is verminderd, al is deze in sommige markten nog steeds groter dan voor de crisis. Bovendien met de schoonmaak binnen bankensector grote vorderingen geboekt. Met name onze zogenaamde Comprehensive Assessment heeft de banken ertoe gebracht om sneller een begin te maken met balansherstel en herkapitalisering. Door dit alles neemt het vertrouwen in de sector toe en zijn banken in het eurogebied beter toegerust om de kredietverlening aan de reële economie weer op te pakken.

14 Toch werken deze positieve ontwikkelingen in de financiële wereld niet volledig door in de economie. o o o o o economische situatie in het eurogebied blijft precair. eurogebied kwam in het tweede kwartaal van 2013 uit haar recessie maar de ontwikkeling van de onderliggende groei blijft zwak. werkloosheid daalt maar zeer langzaam. vertrouwen in de algehele economische vooruitzichten is broos en snel verstoord, waardoor er weinig wordt geïnvesteerd. bovendien is sterker herstel de komende maanden onwaarschijnlijk. In deze omstandigheden is ook de dalende inflatie in het eurogebied een steeds grotere uitdaging gaan vormen. o neerwaartse beweging van de inflatie was vooral het gevolg van dalende energie- en voedselprijzen, deze twee componenten zijn doorgaans volatiel en hebben meestal slechts een tijdelijk effect en dus niet zo erg. In de huidige omstandigheden vormen lage voedsel- en energieprijzen zelfs nuttige ondersteuning voor de economie doordat ze het reëel besteedbaar inkomen verhogen. Maar we zien ook dat de kerninflatie het inflatiecijfer dat deze volatiele en tijdelijke componenten buiten beschouwing laat laag is. Dit betekent dat niet alleen tijdelijke factoren een rol spelen, maar dat ook de onderliggende vraag zwak is. o o geringe vraag vermindert het prijszettingsvermogen van bedrijven hoge werkloosheid in veel eurolanden zorgt ervoor dat minder gemakkelijk hogere lonen kunnen worden bedongen, wat de inflatiedruk verlaagt. Alert zijn dat de lage inflatie niet zodanig in de economie doordringt dat de economie en de inflatievooruitzichten verder verslechteren. (Te) lage inflatie kan bovendien de opgehoopte schulden in delen van eurogebied verergeren (benadeelt schuldenaars) Risico dat te lang aanhoudende lage inflatie in de inflatieverwachtingen verankerd raakt. Het is cruciaal dat inflatieverwachtingen (cfr. mandaat ECB) stevig verankerd zijn. o o dit voorkomt dat tijdelijke inflatieschommelingen doorwerken in de lonen en prijzen en daarmee permanent worden. de reële rente, de rente die er voor investeringsbeslissingen het meest toe doet, stijgt als de inflatieverwachtingen dalen. En omdat de nominale korte rentes in het eurogebied de feitelijke ondergrens al hebben bereikt, kunnen deze niet, ter

15 compensatie, verder verlaagd worden. Met andere woorden: als de verwachtingen van hun anker losraken, zou dat in feite een verkrapping van het monetair beleid betekenen, precies het tegenovergestelde van wat we willen. Het was essentieel dat de ECB handelend optrad - en blijft optreden - om de inflatie weer richting 2% te brengen en stevige verankering van de inflatieverwachtingen te waarborgen. Hoe zag monetaire beleidsreactie eruit? STAP 1: daggeldrentes helemaal tot de effectieve ondergrens verlaagd, inclusief een negatief rentetarief voor de depositofaciliteit. STAP 2: directere beïnvloeding van de rentetermijnstructuur door vanaf juli 2013 beleidsindicaties ( forward guidance ) te geven. De beleidsindicatie dat de belangrijkste rentetarieven lange tijd laag zullen blijven, in lijn met de zwakke inflatievooruitzichten, werd onlangs opnieuw bevestigd. Dit werd ondersteund met het TLTRO-programma (Targeted Long-term Refinancing Operations, gerichte, langerlopende herfinancieringstransacties) door tegen een zeer lage, vaste rente financiering te verstrekken voor een termijn van maximaal vier jaar. Banken ontvangen zo goedkope langlopende financiering op voorwaarde dat zij hun kredietverlening aan huishoudens en bedrijven uitbreiden. STAP 3: centrale bank moest (buiten de geldmarkt om) direct in andere markten interveniëren om met behulp van prijzen en volumes de diverse transmissiekanalen van het monetair beleid te beïnvloeden. Wegens een algemene verzwakking van de geaggregeerde vraag die een bedreiging vormt voor ons basisscenario van herstel en/of het losser worden van de verankering van de inflatieverwachtingen op middellange termijn, was stap 3 noodzakelijk. aankoop van ABS (asset-backed securities) aankoop gedekte obligaties WAAROM DE AANKOOP VAN ACTIVA DE ECB HELPT HAAR DOEL TE BEREIKEN? Wij verwachten dat deze interventies de groei en de inflatie via twee belangrijke kanalen zullen beïnvloeden. Eerste kanaal: onmiddellijke doorwerking Het eerste kanaal is de aanpak van verstoringen op financiële markten met onmiddellijke doorwerking in de reële economie.

16 Begonnen bij de ABS-markt, omdat deze markt zowel verstoord was als nauw samenhing met de bancaire kredietverlening, en dat is het belangrijkste transmissiemechanisme van het monetair beleid in het eurogebied. Hiermee versterkten we ons algehele doel, ervoor te zorgen dat er geen belemmeringen voor de kredietverlening bestaan wanneer de kredietvraag geleidelijk weer toeneemt. De aankopen van ABS vermindert voor beleggers in die markten de beschikbare volumes en op die manier worden banken aangemoedigd deze schaarste tegen te gaan door meer ABS uit te geven. Aangezien zij dit alleen kunnen doen door meer leningen te creëren, zou dit het aanbod van krediet moeten doen toenemen en de prijs waartegen krediet wordt aangeboden, moeten doen dalen. Het effect van deze aankopen wordt versterkt doordat daarnaast de TLTRO's worden uitgebreid. Omdat banken goedkope langlopende financiering ontvangen op voorwaarde dat zij hun kredietverlening aan huishoudens en bedrijven uitbreiden, vergroten de TLTRO's het aanbod van krediet en in een concurrerende omgeving zou dat tot lagere prijzen voor krediet moeten leiden. Bovendien worden beide maatregelen ingevoerd juist nu de Comprehensive Assessment met succes is afgerond, waardoor de banken nu veel beter zijn toegerust om onze nieuwe monetaire beleidsimpuls door te geven. Reeds aanwijzingen dat de banken hun kredietvoorwaarden aan het versoepelen en hun kredietvolumes aan het vergroten zijn en dat we meer in het algemeen bij de kredietgroei het keerpunt gepasseerd zijn. Tweede kanaal: portefeuilleverschuivingseffecten Als wij activa opkopen, zullen beleggers geneigd zijn de door ons aangekochte activa met een relatief gering risico te vervangen door meer risicovolle beleggingen, zoals langerlopende activa, aandelen en mogelijk ook vastgoed. De gevolgen daarvan voor de rente over de gehele curve, voor de kosten van kapitaal, voor vermogensposities (door hogere aandelenkoersen en vastgoedprijzen) en daarmee voor balansen in het algemeen zijn welbekend. Het is onzeker hoe sterk deze effecten in het eurogebied zullen zijn (andere financiële structuur dan VS of Japan). Maar over het signaal dat van de effecten uitgaat, kan geen twijfel bestaan, dat is duidelijk positief.

17 Aangezien wij [het eurogebied] onze financiering relatief vaak van banken betrekken, zouden deze balanseffecten zich vooral via het kanaal van de kredietverlening door banken kunnen uiten. Bij de banken zouden stijgende koersen van activa kapitaal vrijmaken voor extra leningen. Voor bedrijven en huishoudens kan een betere vermogenspositie, in combinatie met betere economische vooruitzichten en dus hogere toekomstige winsten en inkomens, juist betekenen dat ze meer kunnen lenen. Verschuivingen in de portefeuille kunnen ook de wisselkoers beïnvloeden, wanneer beleggers in euro luidende activa vervangen door activa in landen en valuta's met een hoger rendement. In de VS en Japan heeft de grootschalige aankoop van activa tot een aanzienlijke daling van de wisselkoersen van deze landen geleid. Sowieso geeft dit het signaal is dat wij binnen ons mandaat en zonder onnodige vertraging alle ons ter beschikking staande middelen zullen gebruiken om de inflatie weer naar het door ons gestelde doel te brengen. Dit helpt vervolgens de inflatieverwachtingen te verankeren en daarmee de reële rente te verlagen en de bedrijvigheid en inflatie te stimuleren. Zowel de economische theorie als de ervaringen elders in de wereld wijzen erop dat de omvang van de portefeuilleverschuivingseffecten een functie is van de balansomvang van de centrale bank. Het is logisch dat de verschuiving tussen beleggingscategorieën groter wordt naarmate de aankopen groter zijn. Raad van Bestuur verwachting uitgesproken dat de combinatie van alle besloten maatregelen ertoe zal leiden dat de balans van het Eurosysteem naar het niveau van begin 2012 groeit. ECB benadrukt dat afhankelijk van de resultaten de omvang, het tempo en de samenstelling van deze aankopen zullen herbekeken worden als dat nodig mocht blijken om haar mandaat te vervullen. Conclusie Essentieel dat de inflatie onverwijld naar het inflatiedoel wordt teruggebracht. Het monetair beleid kan en zal daarin zijn aandeel leveren, maar er is nood aan flankerend beleid dat het ondersteunt, of in elk geval niet tegenwerkt. o de algehele begrotingskoers van het eurogebied moet aansluiten bij onze positie in de conjunctuurcyclus en moet worden gevolgd op een wijze die het vertrouwen vergroot (kader voor budgettaire governance)

18 o o gebrek aan vertrouwen ondermijnt de investeringsbereidheid en doet de positieve vraageffecten van het begrotingsbeleid teniet passende structurele maatregelen spelen een sleutelrol in de beleidsmix. Nood aan aantrekkelijk ondernemingsklimaat. Dat helpt vervolgens om optimaal te profiteren van de effecten van het monetair beleid. Kort samengevat: er is een combinatie nodig van beleidsmaatregelen waarmee groei en inflatie weer op de goede weg gebracht kunnen worden, en we moeten allemaal onze verantwoordelijk nemen om dat te bereiken. ECB zal alles doen wat nodig is. Als ons huidige beleid niet afdoende blijkt, dan zullen de interventiekanalen verder verbreed worden door de omvang, het tempo en de samenstelling van de aankopen dienovereenkomstig te wijzigen.

19 Veel gestelde vragen over aankopen van activa (22/01/2015) Hoe kan het programma voor de aankoop van activa de ECB helpen haar mandaat, het handhaven van prijsstabiliteit, te vervullen? De ECB hanteert een symmetrische definitie van prijsstabiliteit hoge inflatie is net zo gevaarlijk voor onze economie als deflatie. In de huidige periode van zwakke groei en lage inflatie is het rente-instrument alleen niet voldoende om de inflatie dichter naar 2% te sturen. Als de ECB nog ruimte zou hebben om de rente te verlagen, zou zij dit al hebben gedaan. Gezien het feit dat deze optie niet langer tot de mogelijkheden behoort, was het programma voor de aankoop van activa het enige geschikte instrument om de ECB in staat te stellen eenzelfde resultaat te bereiken. Om haar mandaat te vervullen dient de ECB gebruik te maken van alle instrumenten die haar ter beschikking staan. Kan het programma voor de aankoop van activa de ECB helpen de groei en werkgelegenheidscreatie in Europa te bevorderen? De ECB heeft een duidelijk mandaat: het handhaven van prijsstabiliteit. Dit programma zal helpen de inflatie weer terug te brengen naar een niveau dat in overeenstemming is met de doelstelling van de ECB. Maar het zal tevens helpen bedrijven in Europa betere toegang tot krediet te geven, de investeringen bevorderen, banen creëren en op die manier steun geven aan de algehele economische groei, die een eerste voorwaarde is waardoor de inflatie kan terugkeren naar en stabiliseren op een niveau dicht bij 2%. Onverminderd het doel van prijsstabiliteit, zijn ook dit belangrijke doelstellingen waaraan de ECB, in overeenstemming met het Verdrag, bijdraagt. Is het programma voor de aankoop van activa wettelijk toegestaan? Jazeker. De ECB legt het monetair beleid van het eurogebied ten uitvoer. Zij tracht haar mandaat te vervullen met behulp van de instrumenten die in de Verdragen zijn vastgelegd. Rechtstreekse aankopen van verhandelbare instrumenten worden expliciet vermeld als een monetairbeleidsinstrument (in Artikel 18.1 van de Statuten van het ESCB). Dit omvat de mogelijkheid om instrumenten zoals staatsobligaties aan te kopen, zolang deze worden aangekocht op de secundaire markt van beleggers, en niet op de primaire markt, d.w.z. rechtstreeks van de lidstaten. Is het programma voor de aankoop van activa monetaire financiering? De ECB houdt zich strikt aan het verbod op monetaire financiering door geen aankopen te verrichten op de primaire markt. De ECB zal uitsluitend obligaties aankopen nadat een

20 marktkoers tot stand is gekomen. Dit zorgt ervoor dat de ECB de marktprijzen voor risico niet verstoort. Is de ECB de enige centrale bank die activa-aankopen uitvoert? Veel centrale banken hebben gebruik gemaakt van rechtstreekse aankopen als onderdeel van hun monetair beleid; dit wordt vaak "quantitative easing" (QE) of "kwantitatieve verruiming" genoemd. Zo hebben de Federal Reserve Board, de Bank of England en de Bank of Japan alle hiervan wel gebruik gemaakt. Openmarkttransacties zijn een essentieel instrument van centrale banken, zelfs in normale tijden. Rechtstreekse aankopen worden van nut wanneer beleidsrentes niet verder kunnen worden verlaagd. Zij kunnen centrale banken helpen hun mandaat te vervullen (in het geval van de ECB het handhaven van prijsstabiliteit) en op die manier de groei en werkgelegenheidscreatie te ondersteunen. Brengt het programma voor de aankoop van activa een risico van hoge inflatie met zich mee? De ECB heeft zich consequent gehouden aan haar mandaat de inflatie op de middellange termijn onder, maar dicht bij 2% te houden. Dientengevolge heeft de ECB de koopkracht van alle burgers van het eurogebied gewaarborgd. Op dit moment bevindt het eurogebied zich echter in een lange periode van lage groei en zeer zwakke inflatie. Het is daarom niet waarschijnlijk dat een toename van de centralebankliquiditeit zal leiden tot een hoog inflatiecijfer. Wanneer de inflatie eenmaal aantrekt, zal de ECB het monetair beleid verkrappen om de inflatoire druk te beperken en de prijsstabiliteit te handhaven. Kortom: de ECB heeft het mandaat en de instrumenten om inflatoire risico's het hoofd te bieden zodra deze zich in de toekomst zouden voordoen en de ECB heeft op dit vlak een uitstekende staat van dienst opgebouwd. Kan de ECB een "bad bank" worden? Sinds de financiële crisis van 2008 heeft de ECB een aantal onconventionele beleidsmaatregelen genomen, die critici deden waarschuwen dat de ECB grote verliezen zou oplopen. Het is echter een feit dat de ECB vanaf haar oprichting winst is blijven maken. Zij heeft deze winsten via de nationale centrale banken doorgegeven aan alle burgers van het eurogebied. Net als in het verleden zal de ECB verstandig handelen.

21 Maar veroorzaakt het nieuwe programma geen verliezen voor de nationale centrale banken? Hoe is dat te rijmen met een gemeenschappelijk monetair beleid? Het is waar dat in het nieuwe programma enkele risico's niet door het gehele Eurosysteem worden gedeeld maar bij de nationale centrale bank blijven. De ECB hecht ten volle aan het beginsel van risicodeling, en daarom worden voor 20% van de aankopen de risico's volledig gedeeld. Maar het besluit het delen van risico's te beperken vermindert ook de bezorgdheid omtrent mogelijke onbedoelde begrotingseffecten. Het is de Raad van Bestuur die, overeenkomstig de Statuten van het ESCB, besluit over de manier waarop en de mate waarin door nationale centrale banken opgelopen verliezen binnen het Eurosysteem zullen worden gedeeld. Interne verliesdelingsmechanismen ondermijnen op geen enkele wijze de gemeenschappelijkheid van ons monetair beleid. Alle nationale centrale banken en de ECB nemen deel aan de aankopen van activa. Er is één totale hoeveelheid en de aankopen worden centraal gecoördineerd door de ECB. Zij worden gekalibreerd om de prijsstabiliteit in het eurogebied als geheel te handhaven, en daarbij wordt rekening gehouden met de unieke institutionele structuur van het eurogebied, waar een gemeenschappelijke munt en een gemeenschappelijk monetair beleid bestaan naast door 19 landen gevoerd nationaal en economisch beleid. Precies omdat bij onze regeling rekening wordt gehouden met onze institutionele structuur aangezien deze op de specifieke maatregel is afgestemd zorgt deze voor de hoogste mate van effectiviteit. Is het programma voor de aankoop van activa bedoeld specifieke landen te helpen? Het programma is opgezet om de inflatie en de inflatieverwachtingen terug te brengen naar niveau's dichter bij de doelstelling van de ECB in het eurogebied als geheel. Het programma vermindert niet de schuld van een bepaald land.

22 Obligatiekoersen en rendementen: omgekeerd verband Als een obligatie wordt uitgegeven dan betaald het gedurende looptijd een vaste rente, ook wel couponrente genoemd. Deze rente is gerelateerd aan de op het moment van uitgifte actuele marktrente en de veronderstelde mate van risico die de uitgever van de obligaties biedt (het risico dat de koper van de obligatie loopt dat hij zijn geld niet terugkrijgt). Als een belegger besluit om de obligatie te verkopen voordat hij afloopt, dan wordt de waarde van de obligatie niet bepaald door de couponrente, maar door de op dat moment actuele marktrente en de resterende looptijd van de obligatie. Renterisico is het risico dat een belegger loopt dat de veranderende marktrente de koers van zijn obligatie beïnvloedt. De marktrente kan zowel een positieve als negatieve impact hebben. Als de huidige marktrente hoger is dan de couponrente van de obligatie dan zal de obligatie worden verkocht met een korting ten opzichte van zijn nominale waarde. Als de marktrente lager is dan de couponrente, dan wordt de obligatie verkocht met een premie ten opzichte van de nominale waarde. Een rekenvoorbeeld verduidelijkt bovenstaande: Stel je hebt een obligatie van EUR met een looptijd van 10 jaar en een couponrente van 5 procent. Nou remt de ECB de oververhitte economie of inflatie af met een renteverhoging. Nieuwe obligaties zullen dan een hogere couponrente krijgen. Jouw obligatie van 5 procent wordt minder waard want een belegger kan meer verdienen met een nieuwe obligatie met hogere rente. Je kunt nu twee dingen doen: Je obligatie aanhouden, maar je weet dat je minder rente krijgt dan bij nieuwe obligaties. Je obligatie verkopen en je verlies nemen. Andere beleggers zullen minder voor je obligatie willen betalen dan de oorspronkelijke prijs (nominale waarde) van EUR 5.000, omdat ze met jouw obligatie een lagere rente krijgen. Bij een renteverlaging treedt het tegenovergestelde effect op: Stel je hebt een obligatie van EUR met een looptijd van 10 jaar en een couponrente van 5 procent. Nou gaat het slecht met de economie en de ECB wil deze stimuleren door de rente te verlagen, waardoor het voor ondernemingen en particulieren goedkoper wordt om geld te lenen. Nieuwe obligaties zullen dan een lagere couponrente krijgen. Jouw obligatie van 5

23 procent wordt meer waard want een belegger kan meer verdienen met jouw obligatie van 5 procent dan met een nieuwe obligatie met lagere rente. Je kunt nu twee dingen doen: Je obligatie gewoon in portefeuille houden. Je krijgt immers voor je oude obligatie een hogere rente dan voor nieuwe obligaties. Je obligatie verkopen en winst pakken. Andere beleggers zullen meer voor je obligatie willen betalen dan de oorspronkelijke prijs (nominale waarde) van EUR 5.000, omdat ze met jouw obligatie een hogere rente krijgen. Obligatiekoersen bewegen zich omgekeerd evenredig met de richting van de rentevoeten. Daalt de rente, dan stijgen de obligatieprijzen. Stijgt de rente, dan dalen de obligatieprijzen. Waarom zou je obligaties met een negatieve rente willen kopen? Als je een staatsobligatie in Zwitserland koopt met een looptijd van 10 jaar, dan weet je van te voren al dat het een negatief rendement oplevert. In andere worden, je betaalt momenteel 0,2 procent per jaar voor het recht om in Zwitserse staatsobligaties te zitten. Dit is de eerste keer dat zoiets gebeurt en heeft zelfs in Japan niet plaatsgevonden. Waarom zou iemand bereid zijn om iets te kopen waarvan ze vooraf al weten dat het geld kost? 3 redenen: 1. Als je denkt dat er deflatie aan komt. Zolang de prijzen van goederen en diensten sterker dalen dan de negatieve rente die je betaalt, ben je beter af. Maar in dat geval ben je nog beter af door het geld onder je matras te leggen, al loop je dan het risico om bestolen te worden. 2. Het tweede argument om de obligaties te kopen met negatieve rente is omdat je als buitenlandse belegger overtuigd bent van het rendement dat je zal maken door het aanhouden van Zwitserse franken in plaats van door de obligatie zelf. Als de frank 10 procent in waarde toeneemt, lig je natuurlijk niet wakker van een negatieve rente van 0,2 procent. 3. De derde reden is een meer technische, maar daarbij is het zelfs met negatieve rentes nog steeds mogelijk om geld te verdienen. Wanneer je een obligatie koopt, kan je vermoeden dat de obligatie in de tussentijd (voor de vervaldag) hoger zal verhandeld kunnen worden (koersstijging). Natuurlijk zullen de rentetarieven dan verdere moeten dalen, wil dat gebeuren.

24 Verklaring sterke depreciatie euro ten opzichte van USD 05/01/2015: euro op laagste peil sinds 2006 (t.o.v. USD) 1. = teken van zwakte van Europese economie (slabakkende Europese economie), versterkt door vrees voor Grexit => vrees mogelijke nieuwe eurocrisis eind januari 2015: verkiezingen in Griekenland (linkse partij Syriza dreigt te winnen en wil af van opgelegde besparingen door Europa en IMF) 2. Wordt in de hand gewerkt door monetair beleid van ECB Er wordt verwacht dat ECB begin 2015 zal aankondigen dat het Europese staatsobligaties van banken en beleggers zal opkopen om de economie uit het slop te halen (QE = quantitative easing = kwantitatieve versoepeling) Koers obligaties stijgt (vraag stijgt) Rente obligaties daalt (steeds omgekeerd verband) Verdere renteverlagingen van andere financiële producten in eurozone Beleggers zullen euro ruilen (voor USD), beleggen in VS interessanter en beleggen in eurozone minder interessant Koers euro daalt (t.o.v. USD) 3. Dollar apprecieert omdat Amerikaanse economie op volle toeren draait (zomer 2014 groei op jaarbasis van 5%) Verwachting dat Federal Reserve economie niet langer zal ondersteunen Renteverhoging door Federal Reserve (verstrakken monetair beleid) USD stijgt (beleggen in USD wordt interessanter) Zwakke/goedkope euro = opsteker voor Europese economie Export wordt goedkoper Goedkoper voor buitenlandse ondernemingen om in Europa te investeren Lage olieprijzen (uitgedrukt in dollar) worden getemperd, want deflatiespook wat tegenhoudt Opmerking: Dure dollar is wat betreft olieprijzen niet steeds een zegen, want maakt energieprijzen duurder en vertraagt economie. Dit is momenteel met de zeer lage olieprijzen uiteraard niet van toepassing.

25 Verklaring lage olieprijs De prijselasticiteit van vraag en aanbod is voor olie heel hoog. Dat houdt concreet in dat slechts een kleine wijziging in vraag en/of aanbod een relatief grote impact heeft op de prijsvorming. In de praktijk leidt dit tot vaak grote schommelingen in de olieprijs. Terwijl in 2008 menig econoom nog de mond vol had van peak oil en het zwarte goud bijna 150 USD/vat aantikte, werd slecht een jaar later op een gegeven moment nog slechts 35 USD/vat betaald. Toen was overduidelijk de dip in de vraag de boosdoener. Ook nu is het wereldwijd economisch geen vetpot, maar deze keer is vooral het aanbod de determinerende factor. Landen zoals Libië en Irak, waarvan de productie nog niet zo heel lang geleden vrij beperkt was, dragen nu wel aardig bij. Zelfs de aartsvijand van het westen, Iran, lijkt stilaan uit zijn isolement te geraken. En de VS zijn door hun productie van schalieolie tot de tweede grootste olieproducent ter wereld opgeklommen. Aan aanbod is er dus geen tekort. De OPEC, een grote organisatie van olieproducerende landen onder leiding van Saoudi-Arabië, toont bovendien geen intentie om minder olie op te boren. Integendeel, de Arabieren zien er heil in om de productie minstens op peil te houden en om zo de olieprijs verder te drukken. Niet om aan zelfkastijding te doen, maar om verloren marktaandeel te herwinnen en om de nieuwe niet-conventionele manieren om olie op te boren de nek om te wringen. Deze laatsten produceren immers tegen een hogere kostprijs. Nu voor steeds meer van die projecten de olieprijs ontoereikend is om de kosten te dekken, mag verwacht worden dat daar veel minder geïnvesteerd zal worden. En dat bepaalde projecten zelfs genoodzaakt stilgelegd moeten worden. Kwatongen stellen dan ook dat de recente olieprijsdaling een vorm van oorlog is, gevoerd door de oude oliemogendheden. Aantal olieboorputten in VS gehalveerd sinds oktober (De Tijd, 11 april 2015) Het aantal actieve olieboorplatformen in de Verenigde Staten is sinds oktober meer dan gehalveerd tot 760, het laagste peil in meer dan vier jaar tijd. Dat is het gevolg van de sterk gedaalde olieprijzen. De daling is hoofdzakelijk merkbaar in de schalie-olievelden. Dat blijkt uit vrijdag gepubliceerde cijfers van de Amerikaanse dienstverlener aan de olie- en gasindustrie Baker Hughes. Afgelopen week werden 42 operationele platformen buiten werking gesteld. Het is de achttiende week op rij dat het aantal actieve olieboorplatformen daalt. Door de lage

26 olieprijzen snijden oliemaatschappijen drastisch in de kosten en worden platformen stilgelegd. Ondanks de sterke daling neemt de olieproductie in de VS nog steeds toe doordat oliebedrijven met behulp van de allernieuwste technologie bestaande olieputten efficiënter leegpompen. Het Amerikaanse energiebureau EIA verwacht dat de olieproductie in de VS dit jaar zal stijgen naar gemiddeld 9,3 miljoen vaten per dag, het hoogste niveau sinds 1972.

27 Voordelen prijsstabiliteit 1. het verminderen van onzekerheid omtrent de algemene prijsontwikkeling en zo tot het verbeteren van de transparantie van relatieve prijzen. Door prijsstabiliteit kan men gemakkelijker veranderingen in de prijzen waarnemen uitgedrukt in termen van andere goederen. Het risico dat consumenten en/of producenten veranderingen in het algemene prijspeil verkeerd interpreteren als relatieve prijsveranderingen vermindert. Consumenten gaan normaal gezien producten die relatief goedkoper worden, meer kopen en producten die relatief duurder worden minder kopen. Deze informatie over relatieve prijsveranderingen wordt vertroebelt door inflatie. Ondernemingen gaan normaal gezien beslissen minder de produceren (investeren) bij dalende relatieve prijzen (aanbodoverschot) en meer te produceren (investeren) bij stijgende relatieve prijzen (vraagoverschot). Inflatie vertroebelt deze maatstaf om investeringsbeslissingen te nemen. Prijsstabiliteit vermindert inflatie-onzekerheid en voorkomt verkeerde allocatie (toewijzing) van middelen, waardoor de economie efficiënter werkt en de welvaart vergroot. 2. het verminderen van inflatierisicopremies in de rente. Vermits i i r e zal de nominale rente lager zijn bij prijsstabiliteit, wat het investeren (lenen goedkoper) en de jobcreatie bevordert. 3. het vermijden van onnodige indekkingsactiviteiten. Particulieren en ondernemingen zullen minder geneigd zijn middelen die al productief ingezet worden een minder productieve bestemming te geven alleen maar om zichzelf in te dekken tegen inflatie. Zo kan inflatie leiden tot een overdreven voorraadaanlegging (echte goederen behouden immers beter waarde dan geld/financiële activa), wat tot minder efficiënte investeringsbeslissingen kan leiden en de economische groei belemmert.

28 4. het verminderen van verstorende effecten van belasting- en socialezekerheidsstelsels Belastingpercentages en socialezekerheidsbijdragen meestal niet geïndexeerd. Bij inflatie zullen werknemers dan meer belastingen moeten betalen (cold progression of taxation without representation). 5. het vergroten van de voordelen van het aanhouden van contant geld Een zekere mate van liquiditeit of aanhouden van cash vergemakkelijkt het uitvoeren van transacties. Inflatie is een verborgen belasting op het aanhouden van geld. Hogere (verwachte) inflatie zorgt voor hogere nominale rentevoeten, wat een negatieve invloed heeft op de vraag naar geld. De rentes op andere beleggingsmogelijkheden zullen immers groter zijn, wat opportuniteitskosten betekenen voor het aanhouden van bankbiljetten. Het minder aanhouden van geld zorgt voor schoenleerkosten en hogere transactiekosten. 6. het voorkomen van de willekeurige verdeling van vermogen en inkomen. Door inflatie wordt vermogen op willekeurige wijze overgeheveld van kredietverschaffers (of spaarders) naar leners omdat het geld dat men uiteindelijk terugbetaalt een kleinere koopkracht vertegenwoordigt. Bij deflatie komen leners (zij die vorderingen hebben) vaak in de problemen en dreigen faillissementen (jobverlies werknemers). Algemeen zijn het de armste groepen die het meeste last hebben van inflatie of deflatie omdat zij zich het minst kunnen indekken (en het meeste voelen als hun spaargeld wordt wegbelast). Prijsstabiliteit helpt dus sociale cohesie en stabiliteit. 7. het bijdragen aan financiële stabiliteit Banken verschaffen vaak krediet voor langere termijn dat wordt gefinancierd met kortetermijndeposito s. Onverwachte veranderingen in inflatie kunnen voor schokken zorgen in de reële waarde van nominale activa van een bank, wat waardeverminderingen en eventuele solvabiliteitsproblemen voor banken met zich meebrengt. Prijsstabiliteit versterkt dus de financiële stabiliteit.