De illusie van kredietcreatie

Transcriptie

1 Financiele stromen Oorzaken en gevolgen van de crisis verklaard De illusie van kredietcreatie Sinds het uitbreken van de crisis in 2008 proberen overheden wereldwijd krampachtig de economische groei en werkgelegenheid in hun land in stand te houden. Door grootschalige fiscale en monetaire stimuleringspakketten staat op dit moment de houdbaarheid van overheidsfinanciën van veel landen onder grote druk terwijl de economie nog geen zelfstandig groeipad is ingeslagen. Nico Mulder en Gert-Joost Peek Wat in 2007 als een relatief klein probleem in de Amerikaanse sub-prime securitisatiemarkten werd gezien, heeft inmiddels een onderliggende schuldencrisis van globale proporties blootgelegd. Met name de kapitaalsintensieve vastgoedsector heeft het in meerdere landen zwaar te verduren. Maar hoe is de wereldwijde schuldencrisis eigenlijk ontstaan en waarom is juist de vastgoedsector onevenredig hard getroffen door de malaise op de financiële markten? In dit artikel geven wij aan onder welke principiële voorwaarden een economie duurzaam kan groeien en waarom financiële crises geen natuurlijk verschijnsel zijn van vrije markten maar grotendeels te maken hebben met het onnatuurlijke en marktverstorende proces van kredietcreatie. Hiernaast geven wij aan hoe de vastgoedmarkten hierdoor zijn getroffen en welke mogelijke oplossingsrichtingen er bestaan. Een cluster van faillissementen Onze economie wordt gevormd door een ontzagwekkend samenspel van productieprocessen en vormen van dienstverlening die op een complexe wijze met elkaar zijn verweven en interageren. De gezamenlijke output van deze processen wordt vaak uitgedrukt in het bruto binnenlands product (BBP). Hoewel de algehele economische groei, uitgedrukt als de procentuele verandering van het BBP, vaak een centrale plek inneemt in hoe naar markten wordt gekeken, is het functioneren van de onderliggende marktprocessen die deze groei mogelijk maakt een stuk interessanter. Deze marktprocessen worden namelijk gevormd door een leger van individuele ondernemers die dagelijks beslissingen maken op basis van markten prijssignalen om uiteindelijk zo goed mogelijk aan de wens van eindgebruikers te voldoen. Ondernemers die marktsignalen gemiddeld genomen het beste kunnen inschatten, zullen overleven, winst maken en werkgelegenheid scheppen. Bedrijven die verkeerde investeringsbeslissingen maken en diensten of producten aanbieden waar onvoldoende vraag naar is, overleven niet. Faillissementen zijn het logische gevolg en de failliete boedel wordt geliquideerd zodat meer capabele ondernemers er mee aan de slag kunnen. Nu vindt dit soort creatieve destructie continu plaats en is in feite onderdeel van een gezond functionerende economie. De economische crisis van de afgelopen jaren (en de periodieke financiële crises van de afgelopen decennia) heeft echter laten zien dat onder bepaalde omstandigheden, complete bedrijfssectoren verkeerde investeringsbeslissingen kunnen maken en dat clusters van faillissementen optreden. Denk bijvoorbeeld aan Spanje in de jaren zeventig (instorting huizenmarkt), Noorwegen, Zweden en Finland eind jaren tachtig (vastgoed- en bankencrisis), Japan in de jaren negentig (tevens een vastgoed- en bankencrisis) en nu dus onze eigen vastgoed- en bankencrisis. Visies op economische cycli In de economische wetenschap en daarmee overheidsbeleid bestaan er verschillende, soms tegenstrijdige, visies op hoe economische crises ontstaan en zijn er dus ook verschillende en tegenstrijdige oplossingen. De twee invloedrijkste economische scholen op dit moment zijn het Keynesianisme en de zogenaamde Neo-Klassieke School, waaronder het Monetarisme van de Chicago School of Economics. Keynesianen zien vooral het speculatieve gedrag van ondernemers als oorzaak van recessies. Door zichzelf voedende speculatie wordt de vraag in bepaalde sectoren 2011/77 20

2 Financiele stromen periodiek overschat waardoor overproductie ontstaat. Door anticyclische investeringsprogramma s van de overheid kan de weggevallen geaggregeerde vraag in de getroffen sectoren worden gestimuleerd om werkgelegenheid, koopkracht en vertrouwen te behouden. Hoe die speculatie ontstaat wordt niet toegelicht maar toegekend aan het inherente gedrag van de mens of animal spirits. In Nederland is de marktvraag in specifieke sectoren door de overheid op Keynesiaanse wijze gestimuleerd door bijvoorbeeld slooppremies voor auto s te introduceren, bouwbudgetten naar voren te halen (crisis en herstelwet) en door de overdrachtsbelasting op de woningmarkt te verlagen. De Monetaristen, bekend van Milton Friedman die de Chicago School of Economics heeft helpen oprichten, leggen de nadruk op de invloed van monetair beleid. Omdat de Neo-klassieke modellen uitgaan van efficiënt werkende financiële markten met rationele participanten, worden financiële crises toegeschreven aan onvoorspelbare externe schokken die door de economie geabsorbeerd moeten worden. Door de geldhoeveelheid te stabiliseren zouden economische cycli vervolgens kunnen worden genivelleerd. We hebben gezien dat sinds 2008 wereldwijd de rentes op de interbancaire markten door de monetaire autoriteiten op ongekende schaal zijn verlaagd en dat er zelfs rechtstreeks assets worden opgekocht om deflatie te voorkomen en een opwaartse prijsspiraal en vertrouwen te creëren. Geen van beide dominante scholen hebben echter de huidige crisis aan zien komen waardoor de geloofwaardigheid van economen de laatste jaren sterk onder druk is komen te staan. De onderliggende oorzaak van economische cycli en de periodieke clusters van faillissementen is door de vrijemarkteconomen van de Oostenrijkse School echter al decennia lang bekend en blijkt diep verweven te zijn met het proces van geld- en kredietcreatie. De Oostenrijkse School, bekend door o.a. Nobelprijs winnaar Friedrich Hayek en oprichter Ludwig von Mises, bestaat al ruim een eeuw maar wint de laatste jaren snel aan bekendheid door de voorspelling en verklaring van de huidige crisis. De Oostenrijkse verklaring van economische cycli of business cycles staat bekend als de Austrian Business Cycle Theory (hierna ABCT). Volgens ABCT worden economische cycli hoofdzakelijk veroorzaakt door perioden van excessieve kredietcreatie en vergroting van de geldhoeveelheid door centrale banken (kunstmatige daling van de rente onder de natuurlijke 1 marktrente). Gedurende de boom fase stromen er teveel middelen naar de verkeerde sectoren en kunnen bijvoorbeeld asset bubbles in de vastgoedsector ontstaan. Omdat de investeringen De tijd van pappen en nathouden is voorbij 2011/77 21 niet zijn gevoed door opgebouwd spaargeld en reële toekomstige vraag, leidt dit tot een financiële crisis en een economische recessie. De opgebouwde productiestructuur zal als gevolg van de investeringshausse in deze sectoren opgebroken en afgeboekt moeten worden om weer een gezonde basis voor duurzame groei te realiseren. Verstoorde relatie tussen sparen en investeren Om de werking van het huidige financiële systeem en het ontstaan van business cycles en ABCT te kunnen duiden, is de economische relatie tussen sparen en investeren essentieel. In essentie zijn er twee mogelijkheden om investeringen in de reële economie aan te wakkeren. De eerste mogelijkheid ontstaat als consumenten in een economie vrijwillig besluiten een deel van hun huidige consumptie op te geven en te gaan sparen voor de toekomst. Hierdoor stijgt de spaarquote. Door het verhoogde aanbod van loanable funds zal de rente op de geldmarkten dalen en zien ondernemers hun opportuniteitskosten voor nieuwe investeringen dalen. Door de verlaagde discontovoet stijgt de winstgevendheid of de netto contante waarde van nieuwe investeringen en zullen er meer projecten worden opgestart. Met name projecten met een lange looptijd worden hierdoor aantrekkelijker omdat de netto contante waarde van laat-renderende projecten gevoeliger zijn voor renteveranderingen dan vroeg-renderende projecten. De rentevoet vormt dus een belangrijk prijssignaal die ondernemers vertelt in wat voor type projecten ze moeten investeren, voor de korte termijn of lange termijn vraag van eindgebruikers. De rentevoet speelt een cruciale coördinerende rol voor de investeringsbeslissing van de ondernemer. Maar wat gebeurt er als de rentevoet op de geldmarkten niet meer door aanbieders en vragers van spaargeld tot stand komt maar door kunstmatige kredietcreatie? Dit is de tweede mogelijkheid maar leidt tot heel andere uitkomsten. In ons huidige financiële systeem sturen centrale banken de kredietschepping door het vergroten en verlagen van het geldaanbod via het commerciële bankenstelsel. Een centrale bank kan meer disconto- en chartaal geld in handen van commerciële banken brengen door het vergroten van de geldhoeveelheid en daarmee het verlagen van de korte termijn rente. Een veelvoud hiervan wordt vervolgens uitgeleend aan het bedrijfsleven en de particuliere sector door het proces van fractioneel bankieren, ofwel kredietschepping. Dit is mogelijk omdat commerciële banken slechts een fractie, bijvoorbeeld 10

3 procent, van de aangeboden zichtdeposito s (spaar- en betaalrekeningen) van het publiek in direct beschikbare liquide middelen hoeft aan te houden. De overige 90 procent kan in de vorm van leningen worden uitgezet. Deze uitgeleende 90 procent, bijvoorbeeld in de vorm van een kredietfaciliteit bij een bedrijf of een hypothecaire lening bij een particulier, wordt uiteindelijk ook bij een bankinstelling aangehouden. Ook over deze 90 procent hoeft maar een fractionele reserve te worden aangehouden (90 procent van 90 procent kan weer worden uitgeleend) en het proces herhaalt zich tot uiteindelijk gemiddeld een factor 1 / ϒ (waarbij ϒ = minimaal verplichte reserve) aan krediet wordt gecreëerd in een economie. Bij een fractionele reserve standaard van ϒ = 10 procent wordt dus uiteindelijk een factor 10 aan krediet gecreëerd waar geen spaargeld tegenover staat! Als reactie op de systemische risico s die door dit systeem ontstaan (denk aan de ondergang van o.a. de DSB bank in 2009) is overigens ook het Basel 3 akkoord in september 2010 gesloten, wat in feite af moet afdwingen dat o.a. de liquiditeitseisen van commerciële banken worden aangescherpt. Met andere woorden worden de minimaal verplichte kasreserves of ϒ verhoogd om excessieve en risicovolle kredietgroei in de toekomst tegen te gaan. Van Boom naar Bust We hebben gezien dat een kunstmatige verlaging van de rente, veroorzaakt door het creëren van een grotere geldhoeveelheid door een centrale bank, leidt tot een groter aanbod van krediet in een economie, tot lagere financieringskosten en een groter potentieel aan investeringsvolume. Er zijn echter twee andere belangrijke gevolgen van een verlaging van de rente. Ten eerste verandert door een lagere rente ook de richting van de investeringen. Zoals eerder genoemd worden projecten met latere Figuur 1. Effect van een verlaging van de discontovoet op de netto contante waarde van een project. Figuur 2. Een Wall of Money drijft de beleggingswaarde van kantoorvastgoed in West-Nederland op tot grote hoogte. opbrengsten relatief aantrekkelijker dan projecten met vroege opbrengsten. De Netto Contante Waarde van een laat-renderend project stijgt relatief harder dan een vroegrenderend project als gevolg van de lagere discontovoet. Dit betekent dat met name kapitaalsintensieve sectoren zoals bijvoorbeeld de bouw- en vastgoedsector profiteren van het gecreëerde krediet. Ten tweede wordt door de lagere rente sparen door consumenten juist ontmoedigd en consumeren gestimuleerd. Monetair beleid heeft in dit geval dus gezorgd voor zowel een stimulans om investeringsprojecten op te starten en om de consumptie te verhogen. Een Wall of Money heeft een economische boom in gang gezet. In figuur 2 is deze golf van geld terug te zien in de bruto aanvangsrendementen van kantoorvastgoed in West-Nederland van 1999 tot Gelijktijdig met een daling van de rente op 10-jarige staatsleningen, daalden de bruto aanvangsrendementen tot onder 5,5% in Het extra krediet en de investeringshausse voert ook de prijzen op de aandelenmarkten op. Pro-cyclische boekhoudregels zoals fair value accounting in een opgaande markt versterken hierbij ook nog eens het gevoel van economisch goede tijden en geven aanleiding tot het aangaan van meer leverage. De verhoogde investeringsen consumptieniveaus, samen met het accommoderende beleid van commerciële banken hebben tevens gezorgd voor een opwaartse druk op consumentenprijzen. Dit is het gevolg van een op korte termijn toegenomen liquiditeit in de economie en het langzame productieproces voor kapitaalgoederen zoals vastgoed, waar grondstoffen en tijd voor nodig zijn. Vroeg of laat zal uit vrees voor excessieve prijsstijgingen van zowel grondstoffen en consumptiegoederen (CPI) de extra geldschepping door centrale banken worden ingeperkt en zal de rente weer gaan stijgen. De hogere financieringskosten zorgen ervoor dat veel toekomstgerichte projecten niet meer rendabel zijn. Met name de projecten die zijn gefinancierd met een hoge 2011/77 22

4 Figuur 3. Vier kwadranten model vastgoedmarkt van DiPasquale & Wheaton (1992) (bewerking Fakton) en het effect van een kunstmatig verlaagde discontovoet of aanvangsrendement op de ontwikkelmarkt en aanbod van vierkante meters. leverage worden hierdoor getroffen. Of de boom wordt beëindigd door een vroegtijdige verhoging van de rente of door de resultante prijsstijgingen en afwezigheid van vraag is een kwestie van timing. Belangrijk om te beseffen is dat een deel van de opgestarte investeringsprojecten niet wordt ondersteund door een fundamentele vraag maar door een grotere beschikbaarheid van krediet en de hierdoor gecreëerde discoördinatie. In plaats van te investeren om de gezamenlijke welvaart te vergroten blijkt dat we in de boom fase juist kapitaal hebben vernietigd! In figuur 3 zien we hoe een overvloed van krediet doorwerkt in bijvoorbeeld de kantorenmarkt. Door algehele lagere bruto aanvangsrendementen stijgen de beleggingswaarden van het vastgoed. Hier gaat een prikkel vanuit naar de ontwikkelmarkt die hun potentiële winstgevendheid ziet stijgen en hierop reageert door nieuwe projecten op te starten. Bij oplevering van de nieuwe vierkante meters wordt de nieuwe voorraad uiteindelijk aangeboden aan eindgebruikers. Als blijkt dat de grotere voorraad niet is ontstaan vanuit een reële marktvraag, kunnen de vierkante meters alleen verhuurd worden door concessies te doen in de contracthuren of andersoortige incentives aan te bieden. Of het vastgoed dan nog voldoende rendeert is zeer de vraag, in het uiterste geval is er gebouwd voor de leegstand. Herstructureren en verlies nemen De oorzaken van de huidige crisis worden door overheden nog onvoldoende erkend. Het huidige fiscale en monetaire beleid in Nederland en Europa is begrijpelijkerwijs gericht op het stimuleren van de vraag en daarmee hopelijk de gewenste werkgelegenheid en economische groei. Het verlagen van de rente en kwantitatieve verruiming door centrale banken wordt gezien als redmiddel terwijl dit beleid in feite de voorafgaande inflationaire boom heeft gecreëerd. Vraag is hoe de economie en daarmee de vastgoedsector weer een duurzaam groeipad kan inslaan. In feite bestaat de recessie, die is ontstaan door de grootschalige misallocatie van middelen, uit de liquidatie en afboeking van de onrendabele investeringsprojecten. Dit gaat samen met verminderde productie, verhoging van onverkochte voorraden (leegstand), het afstoten van arbeidskrachten en dus met werkloosheid. Omdat de oorzaak van de recessie volgens ABCT ligt in de verkeerde investeringsbeslissingen die in de boom fase zijn gemaakt, is de weg uit de recessie niet eenvoudig. Er is een kwalitatieve en kwantitatieve mismatch ontstaan tussen het aanbod vanuit de verkeerdelijk opgebouwde productiestructuur en planvoorraad en de vraag van eindgebruikers en consumenten. Dat betekent overigens niet dat er geen kansen liggen voor bijvoorbeeld kantoren op goede locaties die wel zijn toegespits t op de vraag van eindgebruikers. De kloof tussen kwalitatief goed vastgoed dat wel aansluit op deze vraag en het huidige leegstaande aanbod zal hierdoor de komende jaren alleen maar toenemen. Leegstaande kantoren en verlieslatende (gemeentelijke) grondexploitaties zijn naast de malaise op de woningmarkt de meest in het oog springende gevolgen van de crisis. Voor het bestaande overaanbod op de kantorenmarkt dat niet aansluit op de marktvraag is het belangrijk dat de transitie naar alternatieve gebruiken die wel aan de reële marktvraag voldoen zo veel mogelijk wordt gefaciliteerd en geflexibiliseerd. Dit betekent dat overheden zich flexibeler op kunnen stellen in het aanpassen van bestemmingsplannen en ruimtelijke ordeningsprocessen maar 2011/77 23

5 ook dat beleggers, ontwikkelaars en banken in staat worden gesteld om de noodzakelijke afschrijvingen te incasseren. Naast een bouwtechnische opgave beschouwen wij transitie vooral als een business case waarin we opzoek gaan naar een nieuw verdienmodel voor het gebouw en de betrokken actoren. Voor op stapel liggende en lopende grondexploitaties ligt bij gemeenten de taak om de totale grondportefeuille (publiek en privaat) te laten aansluiten bij de marktvraag in zowel kwalitatieve en kwantitatieve zin. Nadat er inzicht is verkregen in de (mis)match tussen het programmaaanbod en de marktvraag, is het belangrijk dat financieel en maatschappelijk kansrijke projecten worden geprioriteerd en dat de onrendabele projecten worden uitgesteld of in het uiterste geval afgeschreven. Dit vraagt om inzicht in de wensen van de beoogde doelgroepen, het eigen en concurrerende aanbod en de financiële optimalisatiemogelijkheden. Wij hebben ervaring met het uitvoeren van een integrale grondportefeuillescan bij gemeenten. Projecten worden daarbij beoordeeld op hun financiële en maatschappelijke en economische prestaties en potentie en uitgezet in een matrix (zie figuur 4). Op deze wijze zijn keuzes door B&W goed te maken en bovendien helder te verklaren aan de Raad en worden pijnlijke keuzes beter en sneller gemaakt. De tijd van pappen en nathouden is voorbij. Tijdelijke maatregelen lossen het probleem van de mismatch tussen de opgebouwde productiestructuur en de marktvraag niet op. Het is zaak te herstructureren en verliezen te nemen om weer een vruchtbare bodem te creëren voor toekomstige groei. Misschien moeten we aan de drie basiswaarden van de Bouwkunde Utilitas (functionaliteit), Firmitas (degelijkheid of duurzaamheid) en Venustas (schoonheid) een vierde toevoegen, Feneratus (financierbaarheid). Wanneer de financierbaarheid echter voorop komt te staan en de relatie met de overige waarden uit het oog wordt verloren, gaat het mis, zo leert ons de geschiedenis. Zo ging het verval van het Romeinse Rijk gepaard met Figuur 4. Rendementsmatrix waarin grondexploitaties worden gescoord op hun financiële en maatschappelijke rendement. een diepe fiscale en financiële crisis, veroorzaakt door een devaluatie van het muntstelsel door het op grote schaal vermengen van onedel metaal in de gouden munten (inflatie). Net als toen, zal ook nu kredietcreatie een illusie blijken. We hebben met z n allen de afgelopen jaren flink gefeest door meer te consumeren en investeren dan duurzaam kon worden volgehouden en zullen nu de kater moeten ondergaan. bronnen De Soto, J.H. 1998, druk Geld, krediet en cycli De Transitieformule: naar een idee van Arup, Fakton, Bureau van Miert en Architectenbureau Paul de Ruiter DiPasquale D & Wheaton WC The Markets for Real Estate Assets and Space: A Conceptual Framework, Journal of American Real Estate and Urban Economics Association, Vol. 20.1, pp Rothbard M.N. 1963, druk Wat heeft de overheid met ons geld gedaan? noot 1. Een natuurlijke rentetermijn structuur komt tot stand als gevolg van vraag en aanbod van spaargelden. Door het vergroten van de geldhoeveelheid kan een centrale bank de korte termijn rente kunstmatig verlagen. Nico Mulder MSc. is als consultant werkzaam bij Fakton Financiële Vastgoedregisseurs. Vragen en/of opmerkingen over het artikel kunt u richten aan n.mulder@ fakton.com. Dr. ir. Gert-Joost Peek MRICS is Knowledge manager bij Fakton Financiele Vastgoedreggiseurs en Fellow Ruimtelijke procesorganisatie aan de Amsterdam School of Real Estate. 2011/77 24