Bescherming van derivatenbeleggers tegen het faillissement van een tussenpersoon

Transcriptie

1 Bescherming van derivatenbeleggers tegen het faillissement van een tussenpersoon Een evaluatie van het conceptvoorstel in de Wijzigingswet financiële markten 2016 Naam: Andy van Riet ANR: Scriptiebegeleider: mr. G. van Dijck Tweede lezer: mr. M.P. Verdonk Tilburg, februari 2015

2 Inhoudsopgave 1. Inleiding Europees toezichtrechtelijk kader Inleiding Markets in Financial Instruments Directive (MiFID) European Markets Infrastructure Regulation (EMIR) Tussenconclusie Derivaten in de praktijk Derivatencontracten Inleiding Definitie van derivaten Termijncontracten Opties Swaps Kredietderivaten Derivatentransacties Inleiding Derivatenbeurshandel en clearing Centrale tegenpartijen en maatregelen ter verkleining van systeemrisico s Tussenconclusie Criteria voor een effectieve beschermingsregeling Inleiding Materiële vereisten van Europese regelgeving Aanvullende regeling ten aanzien van de overdracht van derivatenposities Materiële reikwijdte Territoriale reikwijdte Tussenconclusie Evaluatie concept-wetsvoorstel Inleiding Materiële vereisten van artikel 13, lid 7 van de MiFID Derivatenvermogen Faillissement van een tussenpersoon Materiële vereisten van artikel 48, lid 4 van de EMIR

3 5.4. Materiële reikwijdte Complexere ketens van partijen Verschillende soorten derivatencontracten Verschillende transactiemodellen Territoriale reikwijdte Conclusie Literatuurlijst Jurisprudentielijst

4 1. Inleiding Derivaten zijn financiële instrumenten waarvan de waarde afhankelijk is van een of meer onderliggende variabelen, zoals de waarde van een effect of een effectenindex, valuta, grondstoffen of hypotheken. 1 In de afgelopen dertig jaar is de markt in derivaten exponentieel in grootte toegenomen en zijn derivaten voor de financiële praktijk van grote betekenis geworden. 2 Daarom is het van groot belang dat derivaten op deugdelijke wijze zijn ingebed in het Nederlandse systeem van financieel recht. Dit is echter niet het geval, nu er onder geldend Nederlands recht geen regeling bestaat die derivatenbeleggers beschermt in het geval dat de tussenpersoon, die derivatentransacties voor rekening van de belegger uitvoert, failliet gaat. Een dergelijk systeem bestaat wel op het gebied van effecten. De Wet giraal effectenverkeer (Wge) voorziet in een regeling waaronder niet de bank of beleggingsonderneming eigenaar is van effecten die zij voor rekening van beleggers houdt, maar de beleggers zelf gemeenschappelijk eigenaar zijn. Hierdoor worden deze beleggers niet gedupeerd door een eventueel faillissement van de betreffende bank of beleggingsonderneming. 3 Hoewel de in de Wge opgenomen regeling in bepaalde gevallen heeft gefaald om de bedoelde bescherming aan beleggers te bieden en daarom op details is aangepast, 4 is zij in algemene zin effectief gebleken. 5 Derivatencontracten kunnen echter niet worden ingepast in het bestaande systeem van de Wge, nu zij niet slechts rechten maar ook verplichtingen kunnen meebrengen voor beleggers. 6 Nu het Nederlandse rechtssysteem geen beschermingsregeling kent voor derivatenbeleggers wringt de Nederlandse wetgeving op dit punt voorts met twee bepalingen van Europees financieel toezichtrecht. Artikel 13, lid 7 van de Markets in Financial Instruments Directive (MiFID) schrijft voor dat een beleggingsonderneming die financiële instrumenten aanhoudt die aan een cliënt toebehoren adequate regelingen dient te treffen ter vrijwaring van de eigendomsrechten van de cliënt. Het huidige recht biedt een beleggingsonderneming onvoldoende mogelijkheden daartoe. 7 Voorts gaat artikel 48, lid 4 van de European Markets Infrastructure Regulation (EMIR) ervanuit dat centrale tegenpartijen wettelijk bevoegd zijn om derivatenposities die een in gebreke blijvende tussenpersoon voor rekening van cliënten aanhoudt over te boeken naar een andere tussenpersoon of deze te liquideren. Onder huidig Nederlands recht is dit niet het geval indien de in gebreke blijvende tussenpersoon failliet gaat. 8 Het gebrek aan een adequate beschermingsregeling heeft daarnaast reeds voor praktische problemen gezorgd bij het faillissement van Van der Hoop Bankiers, toen cliënten van de bank ten aanzien van circa drie miljoen euro aan optierechten slechts aanspraak hadden op een concurrente vordering jegens de faillissementsboedel. 9 1 Hull 2012, p. 1, 5, 7; Rubinstein 1999, p Hull 2012, p Vgl. Kamerstukken II 1975/76, , nr. 3 (MvT), p Zie bijvoorbeeld HR 23 september 1994, NJ 1996/461 (Kas-Associatie/Drying); Wet van 28 oktober 2010 tot wijziging van de Wet giraal effectenverkeer, Stb. 2010, Uniken Venema 2003, p Kamerstukken II 1999/2000, , nr. 3 (MvT), p. 6; Peeters & Rank 2011, p Zie paragraaf Zie paragraaf Rapport Autoriteit Financiële Markten inzake toezicht Van der Hoop Bankiers N.V., bijlage bij Kamerstukken II 2005/06, IXB, nr. 22, p

5 Vanwege de bovengenoemde problemen is de wetgever reeds lange tijd voornemens om een wetswijziging door te voeren die een beschermingsregeling voor derivatenbeleggers in het leven roept. In mei 2007 heeft de minister van Financiën in een conceptwetsvoorstel tot wijziging van de Wge een regeling opgenomen die adequate vermogensafscheiding van derivaten mogelijk diende te maken. Deze regeling stuitte echter in de consultatiefase op hevige kritiek omtrent de juridische vormgeving en praktische uitvoerbaarheid. Daarom werd de voorgestelde regeling geschrapt uit het definitieve wetsvoorstel van 2009 en zegde de minister toe dat een nieuw voorstel omtrent de bescherming van derivatenbeleggers zou volgen op een later tijdstip. 10 Na een lange periode waarin het ministerie de verschillende alternatieven heeft verkend, 11 heeft het op 26 juni 2014 een ontwerp Wijzigingswet financiële markten 2016 ter consultatie beschikbaar gemaakt, welke opnieuw een conceptregeling ter bescherming van derivatenbeleggers bevat. 12 De nieuwe regeling, welke op 1 januari 2016 in werking zou treden, is ontworpen in nauwe samenwerking met de Autoriteit Financiële Markter en De Nederlandsche Bank. Daarnaast is een aantal marktpartijen, advocaten en rechtswetenschappers betrokken geweest bij het ontwerp. 13 Hoewel de betreffende conceptregeling tot stand is gekomen met behulp van verschillende deskundigen, inclusief rechtswetenschappers, is er in de rechtswetenschappelijke literatuur nog weinig discussie tot stand gekomen ten aanzien van deze regeling. 14 In deze studie zal een oordeel worden geveld over de conceptregeling door deze te toetsen aan een gestel van criteria waaraan een effectieve regeling ter bescherming van derivatenbeleggers dient te voldoen. Dit onderzoek zal plaatsvinden aan de hand van de volgende centrale onderzoeksvraag: In hoeverre biedt de regeling omtrent bescherming van derivatenbeleggers tegen faillissement van tussenpersonen, zoals voorgesteld in het concept Wijzigingswet financiële markten 2016, daadwerkelijk een effectieve bescherming van de rechten van derivatenbeleggers? Deze onderzoeksvraag zal worden beantwoord aan de hand van de volgende deelvragen: 1. In hoeverre vergen artikel 13, lid 7 van de MiFID en artikel 48, lid 4 van de EMIR een wijziging van Nederlandse wetgeving? 2. Hoe zijn derivatentransacties in de praktijk in vermogensrechtelijk opzicht vormgegeven? 3. Aan welke criteria dient een effectieve regeling omtrent bescherming van derivatenbeleggers tegen faillissement van tussenpersonen te voldoen? 4. In hoeverre voldoet de regeling uit het concept Wijzigingswet financiële markten 2016 aan deze criteria? 10 Kamerstukken II 2008/09, , nr. 3 (MvT), p. 1-2; zie ook Kamerstukken II 2008/09, , nr. 7, p Kamerstukken II 2009/10, , nr. 7, p. 7; Kamerstukken II 2010/11, , nr. 1, p Ontwerp toelichting. Memorie van Toelichting Wijziging van de Wet op het financieel toezicht en enige andere wetten op het terrein van de financiële markten (Wijzigingswet financiële markten 2016). 13 Ontwerp toelichting. Memorie van Toelichting Wijziging van de Wet op het financieel toezicht en enige andere wetten op het terrein van de financiële markten (Wijzigingswet financiële markten 2016), p Zie als uitzonderingen Rank 2014, Kuijper 2014b en zijdelings Kuijper 2014a. 4

6 In het hiernavolgende hoofdstuk twee zullen twee bepalingen van Europees-toezichtrechtelijke regelgeving worden besproken waarmee het huidige Nederlandse recht ten aanzien van bescherming van derivatenbeleggers wringt. Het gaat hier om artikel 13, lid 7 van de MiFID en artikel 48, lid 4 van de EMIR. In het bijzonder zal worden uiteengezet in welke mate de huidige Nederlandse regelgeving tekortkomt aan de vereisten die deze twee artikelen van Europees recht stellen en om welke redenen dit het geval is. In hoofdstuk drie zal vervolgens een beeld worden geschetst van de heersende financieringspraktijk met betrekking tot derivaten. De bestaande relevante toezichtrechtelijke wetgeving zal als uitgangspunt dienen voor een beschrijving van de verschillende derivatenproducten die op de markt worden verhandeld. Hierbij zal mede worden gesteund op financieel-juridische en financieel-economische literatuur. Verderop in het hoofdstuk zal worden behandeld op welke manier derivatentransacties worden gesloten en welke partijen hierbij in vermogensrechtelijk opzicht betrokken zijn. Door het gehele hoofdstuk heen zullen de rechten en verplichtingen die de verschillende actoren op de derivatenmarkt op zich nemen aangestipt worden. In hoofdstuk vier zullen de behandeling van Europees-toezichtrechtelijke regelgeving uit hoofdstuk twee en de uiteenzetting omtrent derivatentransacties uit hoofdstuk drie dienen als basis om criteria te formuleren waaraan een effectieve regeling ter bescherming van derivatenbeleggers dient te voldoen. In hoofdstuk vijf zal de besproken conceptregeling worden getoetst aan de geformuleerde criteria. Nadat deze toetsing heeft plaatsgevonden zal een algeheel oordeel over de effectiviteit van de conceptregeling haast vanzelf volgen. Dit oordeel zal worden geveld in het concluderende hoofdstuk zes. 5

7 2. Europees toezichtrechtelijk kader 2.1. Inleiding Zowel in de toelichting bij het ontwerpwetsvoorstel Wijzigingswet financiële markten 2016 als in de literatuur is erop gewezen dat de huidige Nederlandse regelgeving waar het gaat om bescherming van derivatenbeleggers in het bijzonder wringt met twee artikelen van Europees financieel toezichtrecht. Het betreft hier artikel 13, lid 7 van de Markets in Financial Instruments Directive (MiFID) en artikel 48, lid 4 van de European Markets Infrastructure Regulation (EMIR). 15 In het hiernavolgende zal worden uiteengezet in hoeverre en op welke wijzen het huidige Nederlandse recht tekortkomt aan de vereisten die deze artikelen stellen. Aangezien het in lijn brengen van het Nederlandse recht met de MiFID en de EMIR een van de voornaamste doelen van de voorgestelde regeling is, 16 is een duidelijke schets van de stand van zaken onder geldend recht noodzakelijk om een goed oordeel te kunnen vellen over deze regeling Markets in Financial Instruments Directive (MiFID) In 2004 is in Europees verband de Markets in Financial Instruments Directive (MiFID) in werking getreden. 17 Deze richtlijn bevat onder meer toezichtrechtelijke regelingen omtrent de verlening van investeringsdiensten in financiële instrumenten door banken en andere beleggingsondernemingen. 18 Artikel 13, lid 7 van de MiFID bepaalt het volgende: Wanneer een beleggingsonderneming financiële instrumenten aanhoudt die aan een cliënt toebehoren, treft zij adequate regelingen ter vrijwaring van de eigendomsrechten van de cliënt, met name in het geval van insolventie van de onderneming, en om te voorkomen dat instrumenten van een cliënt voor eigen rekening worden gebruikt, tenzij de cliënt daarmee uitdrukkelijk instemt. 19 Aangezien de verschillende begrippen in deze regeling, zoals in het bijzonder eigendomsrechten van de cliënt, autonoom dienen te worden uitgelegd, legt de bepaling een plicht op aan beleggingsondernemingen die geldt ten aanzien van effecten die de beleggingsonderneming aanhoudt voor cliënten, maar ook relevant is waar het gaat om derivaten die op naam van de bank, maar voor rekening van de cliënt worden aangehouden. Hierbij is het niet van belang dat de derivaten in een Nederlandsrechtelijk kader niet in eigendom zijn van de beleggers. 20 Voorts verdient het opmerking dat cliënten niet slechts 15 Ontwerp toelichting. Memorie van Toelichting Wijziging van de Wet op het financieel toezicht en enige andere wetten op het terrein van de financiële markten (Wijzigingswet financiële markten 2016), p. 5-6; Rank 2014, p ; Kuijper 2014b, p Ontwerp toelichting. Memorie van Toelichting Wijziging van de Wet op het financieel toezicht en enige andere wetten op het terrein van de financiële markten (Wijzigingswet financiële markten 2016), p. 5-6; Rank 2014; Kuijper 2014b. 17 Richtlijn 2004/39/EG. 18 European Commission, Investment Services and regulated markets (MiFID 1 & MiFID 2), 19 Op Europees niveau is de afgelopen jaren gewerkt aan een nieuwe richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten. Het eindresultaat hiervan is in april 2014 door het Europese parlement aangenomen. De nieuwe richtlijn staat bekend als de Markets in Financial Instruments Directive II (MiFID II) (2014/65/EU) en zal de eerste versie van de MiFID in begin 2017 definitief vervangen. Artikel 13, lid 7 van de eerste MiFID is inhoudelijk vrijwel ongewijzigd terug te vinden in artikel 16, lid 8 van de MiFID II. 20 Zie ook Peeters & Rank 2011, p

8 particuliere derivatenbeleggers en ondernemingen zijn, maar alle natuurlijke of rechtspersonen voor wie een beleggingsonderneming beleggingsdiensten verricht. 21 Dit betekent dat ook beleggingsondernemingen zelf onder het beschermingsbereik van artikel 13, lid 7 van de richtlijn vallen, voor zover zij cliënt zijn van een andere beleggingsonderneming. De regeling van artikel 13, lid 7 heeft tot doel het beschermen van beleggers tegen twee verschillende soorten risico s. 22 Ten eerste zou de beleggingsonderneming insolvent kunnen raken. Indien de financiële instrumenten die de beleggingsonderneming voor cliënten aanhoudt niet adequaat zijn afgeschermd van het overige vermogen van de onderneming, bestaat het risico dat deze financiële instrumenten binnen de faillissementsboedel vallen, waardoor de beleggers geen goederenrechtelijke aanspraak kunnen laten gelden op deze instrumenten en slechts een verbintenisrechtelijke, concurrente vordering jegens de boedel hebben. Dit risico wordt doorgaans het verhaalsrisico genoemd. Ten tweede kan het zo zijn dat de beleggingsonderneming instrumenten die zij aanhoudt voor rekening van de cliënt zonder toestemming van deze cliënt gebruikt voor eigen rekening. Dit risico wordt ook wel aangeduid als het beheersrisico. In het vervolg van deze studie zal bescherming van derivatenbeleggers tegen het verhaalsrisico centraal staan. De bepaling van artikel 13, lid 7 heeft een universele territoriale reikwijdte, aangezien de MiFID-definities van de in artikel 13, lid 7 gebezigde begrippen niet territoriaal zijn afgebakend. 23 De bepaling is derhalve van toepassing ongeacht waar de betreffende beleggingsonderneming, financiële instrumenten en cliënten zich op de wereld bevinden. De implementatieopdracht voor de Nederlandse wetgever heeft echter niet een universele reikwijdte, nu deze wetgever slechts dient te bewerkstelligen dat het Nederlandse recht niet eraan in de weg staat dat beleggingsondernemingen hun verplichtingen onder artikel 13, lid 7 van de MiFID na kunnen komen. In het bijzonder dient het Nederlandse insolventierecht de rechten van cliënten op hun financiële instrumenten niet aan te tasten indien een beleggingsonderneming failliet gaat. 24 De Nederlandse wetgever heeft artikel 13, lid 7 van de MiFID geïmplementeerd in artikel 4:87, lid 1 van de Wet op het financieel toezicht (Wft). 25 Het verhaalsrisico is terug te vinden in onderdeel a van dit lid: Een beleggingsonderneming treft adequate maatregelen: a. ter bescherming van de rechten van cliënten op aan hen toebehorende gelden en financiële instrumenten; [ ] Artikel 4:87 van de Wft is nader uitgewerkt in de artikelen 165 tot en met 165c van het Besluit Gedragstoezicht financiële ondernemingen Wft (BGfo Wft). 26 Deze bepalingen schrijven voornamelijk organisatorische en administratieve maatregelen voor die 21 Artikel 4, lid 10 van de MiFID. 22 Peeters & Rank 2011, p. 140; vgl. Wolfert 2007, p Artikel 4 van de MiFID. 24 Zie ook Peeters & Rank 2011, p Kamerstukken II 2006/07, , nr. 3 (MvT), p Dit ter implementatie van de artikelen 16 tot en met 19 van de Uitvoeringsrichtlijn MiFID. 7

9 beleggingsondernemingen dienen te nemen om een voldoende mate van vermogensscheiding te bewerkstelligen. 27 Aan de Autoriteit Financiële Markten is opgedragen om nader uit te werken op welke wijzen een beleggingsonderneming bescherming kan bieden aan haar cliënten. 28 Dit heeft geresulteerd in paragraaf 6.5 van de Nadere regeling gedragstoezicht financiële ondernemingen Wft (Nrgfo Wft). Voor verschillende soorten beleggingsondernemingen is aangegeven op welke manier zij onder het geldend recht een voldoende mate van vermogensscheiding kunnen bewerkstelligen. In het kader van deze studie is in het bijzonder relevant dat bankbeleggingsondernemingen financiële instrumenten die niet onder de Wge vallen, in beginsel dienen onder te brengen bij een bewaarinstelling. 29 De bankbeleggingsonderneming kan tevens kiezen voor een andere wijze van beleggersbescherming dan een bewaarinstelling. Deze alternatieve regeling dient dan wel voorafgaand ter goedkeuring voorgelegd te worden aan de Autoriteit Financiële Markten. 30 In de praktijk zijn de hierboven genoemde methoden van beleggersbescherming niet afdoende gebleken waar het gaat om derivaten. In het bijzonder heeft men moeten constateren dat de figuur van de bewaarinstelling niet geschikt is om derivatenbeleggers te beschermen. De aard van derivaten brengt namelijk met zich dat in een derivatenbewaarinstelling aanzienlijke verplichtingen kunnen ontstaan. Dit betekent dat een dergelijke instelling, in tegenstelling tot een effectenbewaarinstelling welke geen significante verplichtingen heeft, failliet kan gaan. Daarnaast brengt het draaiende houden van een bewaarinstelling significante kosten met zich en is de figuur van de bewaarinstelling niet gebruikelijk in de internationale financieringspraktijk, waardoor buitenlandse partijen er argwanend tegenover staan. 31 Dit alles werd eens te meer duidelijk toen in 2005 Van der Hoop Bankiers failliet ging. Aangezien derivaten buiten het systeem van de Wge vallen en de bank de door haar aangehouden derivatenposities evenmin in een bewaarinstelling had ondergebracht, behoorden alle derivatenposities die Van der Hoop voor rekening van cliënten aanhield tot de faillissementsboedel. Derivatencliënten van Van der Hoop moesten het derhalve stellen met een concurrente vordering jegens de boedel en leden significante schade. Naar aanleiding van het faillissement van Van der Hoop Bankiers hebben de minister van Financiën en de Autoriteit Financiële Markten in 2006 geconstateerd dat het huidige wettelijke kader geen afdoende mogelijkheden biedt voor beleggingsondernemingen om aan hun verplichtingen onder artikel 4:87 van de Wft en artikel 13, lid 7 van de MiFID te voldoen en dat een wetswijziging de enig mogelijke oplossing voor dit probleem is Besluit gereglementeerde markten Wft, Stb. 2007, 407, p Artikel 165, lid 2, onderdeel a van het BGfo Wft. 29 Artikel 6:18, onderdeel b van de Nrgfo Wft. 30 Artikel 6:20 van de Nrgfo Wft. 31 Rapport Autoriteit Financiële Markten inzake toezicht Van der Hoop Bankiers N.V., bijlage bij Kamerstukken II 2005/06, IXB, nr. 22, p. 11; zie ook Peeters & Rank 2011, p Kamerstukken II 2005/06, IXB, nr. 22, p. 5, 7-8; Rapport Autoriteit Financiële Markten inzake toezicht Van der Hoop Bankiers N.V., bijlage bij Kamerstukken II 2005/06, IXB, nr. 22, p

10 2.3. European Markets Infrastructure Regulation (EMIR) In 2012 is de European Markets Infrastructure Regulation (EMIR) in werking getreden. 33 Deze toezichtrechtelijke verordening is een uitvloeisel van de kredietcrisis en heeft als doel het verminderen van systeemrisico s van derivaten. Onder de verordening dienen alle standaard over-the-counter-derivatencontracten, zijnde derivatencontracten die niet op de beurs worden verhandeld, gecleard te worden door een centrale tegenpartij (central counterparty) of CTP (CCP). 34 Daarnaast stelt de verordening bepaalde prudentiële vereisten aan deze centrale tegenpartijen. 35 Artikel 48 van de EMIR schrijft procedures voor aan centrale tegenpartijen voor het geval dat een clearinglid, zoals een bank, in gebreke blijft. In het bijzonder blijkt uit het vierde, vijfde en zesde lid van het artikel dat een centrale tegenpartij derivatenposities die een in gebreke blijvend clearinglid voor rekening van cliënten houdt, naar een ander clearinglid dient te kunnen overboeken (in dit verband spreekt men wel over portabiliteit) 36 en alle posities waarvan een dergelijk clearinglid eigenaar is, dient te kunnen liquideren. Op deze wijze kan zij het verhaalsrisico voor derivatenbeleggers afwenden. Het vijfde en zesde lid van artikel 48 van de verordening zijn vrijwel identiek. Beide bepalingen verplichten een centrale tegenpartij ertoe dat zij zich contractueel verbindt om activa en posities die een in gebreke blijvend clearinglid voor rekening van cliënten houdt over te boeken naar een ander clearinglid, op verzoek van de cliënten en zonder toestemming van het in gebreke blijvende clearinglid. 37 Het andere clearinglid is alleen verplicht deze activa en posities te aanvaarden indien het van tevoren een overeenkomst met de cliënten heeft gesloten waarbij het zich daartoe heeft verbonden. Indien de overdracht van activa en posities niet slaagt, kan de centrale tegenpartij alsnog gebruikmaken van de overige bevoegdheden die zij tot haar beschikking heeft, zoals het liquideren van de activa en posities. Artikel 48, lid 5 en 6 van de verordening verschillen van elkaar nu zij zien op twee verschillende wijzen van administratieve scheiding. Uit artikel 39 volgt dat een clearinglid activa en posities die het voor rekening van cliënten houdt administratief dient te scheiden van activa en posities die het voor eigen rekening houdt. 38 Hiertoe heeft een clearinglid twee methoden tot zijn beschikking. Ten eerste kan het clearinglid posities die het voor rekening van cliënten houdt op generieke wijze scheiden van eigen posities. Dit staat bekend als omnibus-scheiding. 39 Ten tweede kan het clearinglid posities die het voor rekening van een bepaalde cliënt houdt scheiden van de posities die het voor rekening van andere cliënten houdt. Dit wordt vermogensscheiding 33 Verordening (EU) 648/ Zie paragraaf European Commission, Derivatives / EMIR, 36 Rank 2014, p Blijkens artikel 39, lid 10 van de EMIR wordt met activa gedoeld op zekerheden die ter dekking van posities wordt aangehouden. 38 Artikel 39, lid 4 van de EMIR. 39 Artikel 39, lid 2 van de EMIR. 9

11 per individuele cliënt genoemd. 40 Een clearinglid dient iedere cliënt een keuze te bieden tussen deze twee verschillende wijzen van administratieve scheiding. 41 Het onderscheid tussen omnibus-scheiding en individuele cliënt-scheiding is relevant in het kader van artikel 48 van de verordening. Cliënten die voor omnibus-scheiding hebben gekozen dienen blijkens lid 5 van het artikel namelijk gezamenlijk een ander clearinglid aan te wijzen waaraan posities die een clearinglid voor rekening van deze cliënten houdt in een voorkomend geval zullen worden overgedragen. Cliënten die voor individuele cliënt-scheiding hebben gekozen, kunnen daarentegen op grond van lid 6 op individuele basis een ander clearinglid aanwijzen. Artikel 48, lid 4 van de verordening vereist voorts van een centrale tegenpartij dat zij nagaat of zij wettelijk in staat is om haar wanbetalingsprocedures af te dwingen, met name die procedures ten aanzien van overboeking en liquidatie van derivatenposities. 4. Een CTP verifieert of haar wanbetalingsprocedures afdwingbaar zijn. Zij neemt alle redelijke stappen om te garanderen dat zij wettelijk bevoegd is om de posities waarvan het in gebreke blijvende clearinglid eigenaar is, te liquideren, en om de posities van de cliënten van het in gebreke blijvende clearinglid over te boeken of te liquideren. De Europese regelgever heeft het klaarblijkelijk noodzakelijk geacht om deze bepaling in de EMIR op te nemen, nu bepalingen van nationaal insolventierecht van de lidstaten zouden kunnen verhinderen dat een centrale tegenpartij beschikt over derivatenposities die aangehouden worden door een insolvent clearinglid. Net als artikel 13, lid 7 van de MiFID kent artikel 48, lid 4 van de EMIR een universele territoriale reikwijdte, nu de definities van de begrippen centrale tegenpartij, clearinglid, cliënt en positie (in een derivaat) onder de verordening niet territoriaal zijn afgebakend. 42 Dit betekent echter wederom niet dat de Nederlandse wetgever een eventuele wetswijziging op dit punt van een universele reikwijdte dient te voorzien. Hij dient er immers slechts voor te zorgen dat het Nederlandse (insolventie)recht een centrale tegenpartij niet ervan belet dat zij haar wanbetalingsprocedures kan uitoefenen ten aanzien van derivatenposities van een in gebreke blijvend clearinglid. De wetgever hoeft dus geen rekening te houden met derivatenposities en clearingleden die buiten het bereik vallen van het Nederlandse (insolventie)recht. Onder het huidige Nederlandse recht kan een centrale tegenpartij inderdaad niet zonder meer aan de verplichtingen van artikel 48, lid 4 en volgende van de EMIR voldoen. Derivatenposities die een clearinglid voor rekening van cliënten aanhoudt vallen bij een eventueel faillissement van dit clearinglid in de faillissementsboedel. In dat geval kan een centrale tegenpartij contractueel overeengekomen verplichtingen om derivatenposities over te boeken of te liquideren niet afdwingen, nu in het bijzonder artikel 23 en 35 van de Faillissementswet eraan in de weg staan dat de curator tot medewerking wordt gedwongen Artikel 39, lid 3 van de EMIR. 41 Artikel 39, lid 5 van de EMIR. 42 Artikel 2 van de EMIR. 43 Zie ook Rank 2014, p

12 In dit verband heeft Rank erop gewezen dat de EMIR een Europese verordening is, welke op grond van artikel 288 van het Verdrag betreffende de werking van de Europese Unie verbindend is in al haar onderdelen en rechtstreeks toepasselijk is in elke lidstaat. 44 Bovendien volgt uit rechtspraak van het Europese Hof van Justitie dat Europees recht voorrang geniet boven het nationale recht van de lidstaten en dat bepalingen van nationaal recht die strijdig zijn met Europees recht voor dit Europese recht dienen te wijken. 45 In overweging 64 van de considerans bij de EMIR is voorts het volgende opgenomen: [ ] De in deze verordening neergelegde eisen inzake het gescheiden houden en de overdraagbaarheid van de posities en activa van leden dienen [ ] voorrang te hebben op eventueel tegenstrijdige nationale wetten, regels en bestuursrechtelijke bepalingen die de partijen verhinderen deze eisen na te leven. Deze zinsnede lijkt bedoeld om te verduidelijken dat het bepaalde in artikel 48, lid 4 van de verordening niet slechts verplichtingen oplegt aan centrale tegenpartijen, maar dat deze bepalingen daadwerkelijk voorrang genieten boven het nationale recht van de lidstaten. In een Nederlandsrechtelijk kader betekent dit dat met de EMIR strijdige bepalingen van Nederlands recht, zoals artikel 23 en 35 van de Faillissementswet, in voorkomende gevallen zullen moeten wijken voor het bepaalde in artikel 48, lid 4 van de verordening. Dit alles brengt met zich dat een wetswijziging strikt gezien niet vereist is om het Nederlands recht in lijn te brengen met de EMIR. Rank is echter van mening dat een wetswijziging op dit punt desondanks gewenst is, nu deze enige onduidelijkheid zou wegnemen. Bovendien regelt de EMIR slechts de portabiliteit van zekerheden en posities in de verhouding tussen een centrale tegenpartij en haar clearingleden en niet in de verhouding tussen een clearinglid in haar cliënten. Dit betekent dat de EMIR op zich geen bescherming biedt aan derivatenbeleggers die cliënt zijn bij een gefailleerd clearinglid Tussenconclusie Zowel door de minister als in de literatuur is opgemerkt dat het huidige Nederlandse recht in het bijzonder wringt met twee bepalingen van Europees financieel toezichtrecht. Het gaat hier om artikel 13, lid 7 van de MiFID en artikel 48, lid 4 van de EMIR. Artikel 13, lid 7 van de MiFID verplicht een beleggingsonderneming om ervoor zorg te dragen dat de rechten van cliënten op financiële instrumenten die de onderneming voor rekening van de cliënt aanhoudt niet worden aangetast indien de onderneming insolvent raakt. Onder het huidige recht is het niet mogelijk voor beleggingsondernemingen om aan deze verplichting te voldoen waar het gaat om derivatenposities, aangezien deze niet onder het systeem van de Wge vallen en de figuur van de bewaarinstelling evenmin oplossing biedt. Daarom is een wetswijziging vereist om de Nederlandse wetgeving op dit punt in lijn te brengen met de MiFID. Artikel 48, lid 4 van de EMIR vereist voorts van een centrale tegenpartij dat deze verifieert dat haar wanbetalingsprocedures juridisch afdwingbaar zijn, in het bijzonder waar het gaat om de overboeking en liquidatie van derivatenposities van in gebreke blijvende clearingleden. Bepalingen van Nederlands faillissementsrecht hebben in beginsel tot gevolg dat centrale 44 Rank 2014, p HvJ EG 15 juli 1964, C-6/64 (Costa/Enel). 46 Rank 2014, p

13 tegenpartijen deze verplichting niet kunnen nakomen. Artikel 48, lid 4 van de EMIR, zijnde een bepaling uit een Europese verordening, heeft echter directe werking in de Nederlandse rechtssfeer en prevaleert boven Nederlands recht. Derhalve is een wetswijziging niet noodzakelijk om de juiste werking van artikel 48, lid 4 van de EMIR te garanderen. Desondanks lijkt een wetswijziging op dit punt wenselijk. Het is overigens nuttig om de verhouding tussen de twee bovengenoemde bepalingen van Europees recht in het oog te houden. Hoewel zij verschillend zijn geformuleerd, beogen beide bepalingen effectief de rechten van bepaalde partijen ten aanzien van derivatenposities te garanderen in geval van faillissement van een financiële onderneming. De bepalingen verschillen daarentegen wezenlijk wat betreft de rechtsverhouding op welke zij van toepassing zijn. Waar artikel 13, lid 7 slechts ziet op de verhouding tussen de beleggingsonderneming en de cliënt, heeft artikel 48, lid 4 van de EMIR slechts betrekking op de verhouding tussen de centrale tegenpartij en het clearinglid. 12

14 3. Derivaten in de praktijk 3.1. Derivatencontracten Inleiding In hoofdstuk 1 is reeds kort stilgestaan bij een definitie van het begrip derivaat en zijn enkele kenmerken van derivaten terloops belicht. Hierbij is onder meer opgemerkt dat derivatencontracten niet slechts rechten, maar ook verplichtingen meebrengen voor beleggers. Voorts is kort gesproken over de derivatentransactiepraktijk, waarin centrale tegenpartijen en beleggingsondernemingen een belangrijke rol spelen. In het hier volgende hoofdstuk zullen deze onderwerpen nader worden beschouwd. Het doel hiervan is tweeledig. Ten eerste betreffen derivaten een relatief technisch onderwerp dat zonder enige specialistische kennis moeilijk te doorgronden is. Dit hoofdstuk bevat daarom een overzicht, waarin in het bijzonder aspecten van derivaten en derivatentransacties worden belicht welke relevant zijn in het kader van een wettelijke beschermingsregeling voor derivatenbeleggers. Ten tweede dient het hoofdstuk als een illustratie van de materiële reikwijdte die een effectieve beschermingsregeling dient te bestrijken Definitie van derivaten Allereerst zal enigszins uitvoeriger worden ingegaan op wat een derivaat nu wezenlijk is. In de economische literatuur zijn vele definities van het begrip derivaat geformuleerd. Een bekende definitie, afkomstig van Hull, luidt als volgt: A derivative can be defined as a financial instrument whose value depends on (or derives from) the values of other, more basic, underlying variables. 47 Andere economische definities, zoals die van Chance en Rubinstein, 48 hebben een vergelijkbare strekking. Een juridische definitie van derivaten is moeilijker te geven. In artikel 1:1 van de Wft zijn derivaten niet als zodanig gedefinieerd. Evenmin biedt het artikel een inhoudelijke definitie van het meeromvattende begrip financieel instrument. In plaats daarvan is onder het begrip financieel instrument een lijst met beschrijvingen van op de markt verhandelde producten gegeven, welke lijst overigens bijna woordelijk is overgenomen uit deel C van bijlage I bij de MiFID. 49 De lijst bestaat uit onderdelen a tot en met j. Hiervan bevatten de onderdelen d tot en met j beschrijvingen van verschillende soorten derivatenproducten. 50 Zo is in onderdeel d bepaald dat onder een financieel instrument geschaard dient te worden: 47 Hull 2012, p Chance 2004, p. 1; Rubinstein 1999, p Kamerstukken II 2006/07, , nr. 3 (MvT), p ; zie ook Broekhuizen & Peeters, in: GS Toezicht Financiële Markten, art 1:1 Wft, aant (online, laatst bijgewerkt op 1 mei 2010). 50 Broekhuizen & Peeters, in: GS Toezicht Financiële Markten, art 1:1 Wft, aant (online, laatst bijgewerkt op 1 mei 2010). 13

15 [Een] optie, future, swap, rentetermijncontract of ander derivatencontract dat betrekking heeft op effecten, valuta, rentevoeten of rendementen, of andere afgeleide instrumenten, indexen of maatstaven en dat kan worden afgewikkeld door middel van materiële aflevering of in contanten; Onderdelen e, f en g geven een opsomming van verschillende soorten derivatencontracten die betrekking hebben op grondstoffen. Onderdeel h noemt afgeleide instrumenten voor de overdracht van kredietrisico. Onderdeel i beschrijft financiële contracten ter verrekening van verschillen. Onderdeel j ten slotte somt verschillende soorten derivatencontracten op die betrekking hebben op klimaatvariabelen, vrachttarieven, emissierechten, inflatiepercentages of andere officiële economische statistieken. Vele begrippen die gebruikt zijn in de hierboven beschreven definities, zoals optie, future, swap en rentetermijncontract, zijn niet nader gedefinieerd in de Wft of lagere regelgeving. 51 Desondanks is in de meeste gevallen zonder meer duidelijk of een op de financiële markten verhandeld product onder de definitie van financieel instrument valt en onder welk onderdeel van deze definitie het geschaard dient te worden. Dit komt omdat de gebruikte begrippen veelvuldig worden gehanteerd op de financiële markten en daardoor een duidelijke, in de praktijk tot stand gekomen definitie hebben. 52 Het vervolg van deze paragraaf bevat een beschrijving van de verschillende soorten derivatenproducten die onder de beschrijvingen onder d tot en met j van het begrip financieel instrument in artikel 1:1 van de Wft vallen. In verband met de vereisten die artikel 13, lid 7 van de MiFID stelt, dienen deze producten in ieder geval onder een beschermingsregeling voor derivatenbeleggers te vallen. Derhalve is het van belang om een duidelijk beeld te hebben van deze producten en de rechten en verplichtingen die zij voor betrokken partijen met zich brengen. Dit laatste is tevens relevant in verband met de door de wetgever en in de literatuur gedane stelling dat derivaten een groep rechtsfiguren zijn die zeer lastig binnen het Wge-systeem is in te passen, met name nu zij naast rechten voor de cliënt ook verplichtingen met zich brengt. 53 Ook in algemenere zin zouden derivaten vanwege hun bijzondere aard specifieke complicaties opleveren waar het gaat om het formuleren van een beschermingsregeling. Bij het lezen van de uiteenzetting van de verschillende producten is het van belang om een onderscheid in het oog te houden tussen twee verschillende wijzen van derivatenhandel. Enerzijds kent men op de beurs verhandelde derivaten. Op derivatenbeurzen zoals Euronext Amsterdam Derivatives Market worden gestandaardiseerde derivatencontracten aangeboden en verhandeld. Anderzijds kent men derivaten die buiten de beurs om worden verhandeld via een gecomputeriseerd en telefonisch netwerk van handelaren. 54 Deze derivaten worden gewoonlijk over-the-counter of kortweg OTC-derivaten genoemd. Ook OTC-derivatencontracten zijn in veel gevallen gestandaardiseerd, 55 maar aangezien zij in beginsel het resultaat zijn van 51 Zie ook Grundmann-Van de Krol 2012, p Aldus ook Broekhuizen & Peeters, in: GS Toezicht Financiële Markten, art 1:1 Wft, aant (online, laatst bijgewerkt op 1 mei 2010); anders: Grundmann-Van de Krol 2007, p Kamerstukken II 1999/2000, , nr. 3 (MvT), p. 6; Peeters & Rank 2011, p Hull 2012, p In het kader van OTC-derivatentransacties wordt gewoonlijk gebruik gemaakt van standaarddocumentatie van de International Swaps and Derivatives Association (ISDA) of daarvan afgeleide documentatie. Zie Schot 2012, p voor een uiteenzetting van dit onderwerp. 14

16 onderhandelingen tussen twee partijen, zijn deze partijen vrij om geheel eigen voorwaarden overeen te komen die afgestemd zijn op de wensen van betrokkenen. 56 De verscheidenheid aan derivatenproducten die over the counter worden verhandeld is dan ook groter dan die aan op de beurs verhandelde derivaten. Het flexibele karakter van OTC-derivaten heeft ervoor gezorgd dat de handel in dergelijke derivaten gedurende de afgelopen dertig jaar vele malen populairder is geworden dan handel via de beurs. 57 Overigens zal in het hiernavolgende op verschillende plaatsen worden verwezen naar Engelstalige terminologie die wordt gehanteerd op de derivatenmarkt. Indien een Engelstalige term ook in een Nederlandstalig kader gewoonlijk wordt gebezigd, zal consistent de Engelstalige term worden gebruikt Termijncontracten Het eenvoudigste van de in artikel 1:1 van de Wft opgesomde derivatencontracten is waarschijnlijk de future, welke terug te vinden is in onderdelen d, e, f, g en j van de definitie van financieel instrument. Een future is een derivatencontract waarin een partij zich verbindt om op of vóór een vooraf bepaald later tijdstip een zekere onderliggende waarde tegen een vooraf bepaalde prijs te kopen of te verkopen. Van een partij die zich tot het kopen van de onderliggende waarde verbindt wordt gezegd dat zij een long-positie aangaat. Een partij die zich verbindt tot een verkoop gaat een short-positie aan. Allerhande goederen en waarden kunnen aan het contract ten grondslag liggen, van zaken zoals vee, edelmetalen en grondstoffen tot financiële instrumenten zoals aandelenindices en valuta. 58 Een derivatenproduct dat zeer vergelijkbaar is met een future is een zogeheten forward. De handel in forwards vindt over the counter plaats, waar futures via de beurs worden aangeboden en verhandeld. Futures en forwards worden gewoonlijk gezien als twee zijden van eenzelfde medaille en tezamen ook wel aangeduid als termijncontracten. 59 Het begrip termijncontract zelf is tevens terug te vinden in artikel 1:1 van de Wft, onder onderdelen g en j van de definitie van financieel instrument. Indien niet anderszins is overeengekomen, dient aan het eind van de loopduur van een termijncontract een materiële afwikkeling (settlement) plaats te vinden. Dit betekent dat een verkopende partij verplicht is om de onderliggende waarde materieel af te leveren, bijvoorbeeld door middel van een goederenrechtelijke levering en overdracht. De kopende partij heeft dan het recht om deze onderliggende waarde geleverd te krijgen. De kopende partij heeft op haar 56 Broekhuizen & Peeters, in: GS Toezicht Financiële Markten, art 1:1 Wft, aant (online, laatst bijgewerkt op 1 mei 2010). 57 Anderson & McKay 2008, p , 584; Volgens de Bank for International Settlements (BIS) bedroeg het totale referentiebedrag van alle wereldwijd uitstaande OTC-derivatencontracten eind december 2013 meer dan USD 710 biljoen, terwijl het totale referentiebedrag van op de beurs verhandelde derivatencontracten op dat moment minder dan USD 65 biljoen bedroeg. Zie BIS Quarterly Review June 2014, p. A141, A Hull 2012, p. 5, Broekhuizen & Peeters, in: GS Toezicht Financiële Markten, art 1:1 Wft, aant (online, laatst bijgewerkt op 1 mei 2010); Hull 2012, p

17 beurt een verplichting tot het betalen van de overeengekomen prijs, terwijl de verkopende partij een verplichting heeft tot het ontvangen van deze prijs. In het overgrote deel van de derivatentransacties laten partijen het echter niet zover komen. Derivatenhandelaren kiezen namelijk doorgaans voor een voortijdige close out van hun posities. Dit betekent dat zij hun positie verkopen voordat het recht of de verplichting tot fysieke aflevering daadwerkelijk opeisbaar is. 60 Een dergelijke close out is geen verkoop in juridische zin, maar vindt plaats doordat de houder van de betreffende positie een nieuwe, exact tegenovergestelde positie aangaat op de markt. 61 Daarnaast kunnen partijen reeds bij het sluiten van het derivatencontract overeenkomen dat er aan het einde van de looptijd geen daadwerkelijke fysieke afwikkeling zal plaatsvinden, maar slechts een afwikkeling in contanten. 62 Bij een afwikkeling in contanten wordt de vooraf overeengekomen prijs aan het einde van de contractduur verrekend met de marktprijs. Partijen hebben derhalve geldelijke rechten en verplichtingen ter hoogte van het verschil tussen deze twee waarden. Indien de overeengekomen prijs hoger is dan de marktprijs, heeft de verkoper het recht om een bedrag ter hoogte van het verschil tussen de overeengekomen prijs en de marktprijs (zijn winst ) te ontvangen. Voor de verkoper bestaat er een spiegelbeeldige verplichting om dit verschil (zijn verlies ) te betalen. Indien de overeengekomen prijs lager is dan de marktprijs, gebeurt het tegenovergestelde. Aangezien het op het tijdstip van het sluiten van de overeenkomst nog niet duidelijk is op welke partij de verplichtingen zullen rusten en welke partij de rechten zal mogen genieten, kan men ten tijde van het sluiten van de overeenkomst slechts spreken over voorwaardelijke rechten en verplichtingen aan beide zijden. 63 Een soort termijncontract dat naast futures en termijncontracten in algemene zin bij naam wordt genoemd in artikel 1:1 van de Wft (onder onderdelen d en e van de definitie van financieel instrument) is het rentetermijncontract, in Engelstalig financieel jargon ook wel een forward rate agreement (FRA) bgenoemd. 64 Rentetermijncontracten zijn over the counter verhandelde contracten die, zoals de naam reeds doet vermoeden, als onderliggende waarde een rentevoet hebben. Partijen bij een dergelijk contract verbinden zich tot het betalen of ontvangen van een vooraf overeengekomen rentepercentage over een bepaalde (mogelijk fictieve) hoofdsom tegen een vooraf bepaalde datum. Aan het einde van de loopduur van het contract wordt het overeengekomen rentepercentage verrekend met de actuele marktrente. Indien het overeengekomen rentepercentage hoger is dan de marktrente, heeft de crediteur van de hoofdsom recht op het verschil tussen deze twee rentepercentages en rust op de debiteur de verplichting om dit verschil te betalen. Indien het overeengekomen rentepercentage daarentegen lager is dan de actuele marktrente, komt op de crediteur een verplichting te rusten om het verschil tussen deze twee percentages te betalen en heeft de debiteur recht op ontvangst 60 Hull 2012, p Peeters & Rank 2011, p Hull 2012, p. 36; Broekhuizen & Peeters, in: GS Toezicht Financiële Markten, art 1:1 Wft, aant (online, laatst bijgewerkt op 1 mei 2010). 63 Zie ook Peeters en Rank 2011, p Zie bijvoorbeeld Hull 2012, p. 86 en Section C, onder 4, van Annex I bij de Engelstalige versie van de MiFID. 16

18 van dit verschil. 65 Het spreekt voor zichzelf dat de afwikkeling van een rentetermijncontract altijd in contanten plaatsvindt Opties Onder onderdelen e, f, g, h en j van de definitie van de financieel instrument in artikel 1:1 van de Wft is het begrip optie te vinden. Een optie is een derivatencontract dat in zijn meest simpele vorm de houder ervan het recht geeft om een bepaalde onderliggende waarde op of tot een vooraf bepaald later tijdstip tegen een vooraf bepaalde uitoefenprijs te kopen of te verkopen. 66 Een optie verschilt van een termijncontract in het feit dat de houder niet verplicht is om tot de koop of verkoop over te gaan, maar slechts het recht overeenkomt om een dergelijke koop of verkoop te doen. Dit recht verwerft de houder door middel van de betaling van een optiepremie, welke gewoonlijk reeds bij aanvang van het contract voldaan dient te worden. 67 Men maakt onderscheid tussen twee typen opties. Indien de houder van een optie het recht heeft verworven om een onderliggende waarde te kopen en geleverd te krijgen, beschikt hij over een zogenaamde calloptie. Indien de houder het recht heeft verworven om een onderliggende waarde te verkopen, spreekt men van een putoptie. De wederpartij van de houder van een optie wordt wel de optieschrijver genoemd. De schrijver van een putoptie neemt een voorwaardelijke verplichting op zich om de onderliggende waarde te verkopen aan de houder, terwijl de schrijver van een calloptie zich voorwaardelijk verplicht tot het kopen van de onderliggende waarde van de houder van de optie. 68 Na voldoening van de verplichting tot betaling van de optiepremie resteert er voor de houder van een standaardoptie een onvoorwaardelijk recht om tot koop of verkoop over te gaan. Bovendien heeft de houder een voorwaardelijke verplichting tot goederenrechtelijke levering bij het uitoefenen van een putoptie of tot betaling van de overeengekomen prijs bij het uitoefenen van een pulloptie, die werking krijgt indien de houder ook daadwerkelijk besluit om tot uitoefening over te gaan. 69 Ook bij opties kunnen partijen in plaats van een materiële afwikkeling van het contract een afwikkeling in contanten overeenkomen. In dergelijke gevallen verwerft de houder van de optie niet het recht om een onderliggende waarde te kopen of te verkopen, maar het recht om bij uitoefening van de optie het voor hem positieve verschil tussen de uitoefenprijs en de marktprijs 65 Hull 2012, p ; Broekhuizen & Peeters, in: GS Toezicht Financiële Markten, art 1:1 Wft, aant (online, laatst bijgewerkt op 1 mei 2010). 66 Een optiecontract dat een recht inhoudt om een bepaalde onderliggende waarde gedurende een bepaalde periode te kopen wordt een Amerikaanse optie genoemd. Een optiecontract dat een recht verstrekt om een onderliggende waarde (slechts) aan het einde van de looptijd van het contract te kopen staat bekend als een Europese optie. Europese en Amerikaanse opties worden beide zowel in Europa als in de Verenigde Staten verhandeld. Zie Hull 2012, p Peeters & Rank 2011, p Hull 2012, p. 7-8; Broekhuizen & Peeters, in: GS Toezicht Financiële Markten, art 1:1 Wft, aant (online, laatst bijgewerkt op 1 mei 2010). 69 Zie ook Peeters & Rank 2011, p

19 te ontvangen. De schrijver van de optie neemt dan de verplichting op zich om bij uitoefening het voor hem negatieve verschil tussen de uitoefenprijs en de marktprijs te betalen Swaps Onder de onderdelen e, f, g, h en j van de definitie van financieel instrument vindt men ook het begrip swap. Een swap is een OTC-contract waarin partijen zich verbinden om gedurende een bepaalde periode op vooraf bepaalde tijdstippen kasstromen uit te wisselen. In het contract is vastgelegd op welke wijze de betreffende kasstromen dienen te worden berekend. Het derivatieve karakter van een swap is erin gelegen dat de wijze van berekening van de kasstromen afhankelijk is gemaakt van een bepaalde marktvariabele. In de meeste gevallen gaat het om een rentevariabele of een valutawisselkoers. Een swap welke afhankelijk is gemaakt van een rentevariable wordt ook wel een interest rate swap of renteswap genoemd, terwijl een swap welke afhangt van een wisselkoers bekend staat als een currency swap of valutaswap. 71 Statistieken wijzen uit dat interest rate swaps verreweg het meest populaire type swap zijn. 72 Renteswaps vertonen veel overeenkomsten met rentetermijncontracten, terwijl valutaswaps veel gemeen hebben met forwards die valuta als onderliggende waarde hanteren. Er is dan ook wel gesteld dat swaps beschouwd kunnen worden als overeenkomsten tot het aangaan van een serie termijncontracten. 73 In termen van rechten en verplichtingen zijn swaps in hun simpelste vorm betrekkelijk makkelijk te schetsen. Onder de voorwaarden van een swap bestaat er voor beide partijen een recht om een periodiek bedrag te ontvangen en een verplichting om een periodiek bedrag te betalen. Hoe deze bedragen berekend dienen te worden hangt volledig af van de voorwaarden van het contract. Zo is hierboven reeds opgemerkt dat een renteswap feitelijk een serie rentetermijncontracten is. Onder de voorwaarden van een dergelijk contract dient de ene partij derhalve periodiek het verrekende verschil tussen een vooraf overeengekomen vast rentepercentage en de actuele marktrente over een bepaalde hoofdsom aan de andere partij te betalen. 74 Bij een valutaswap in zijn simpelste vorm komen partijen overeen om een hoofdsom en rentebetalingen in een bepaalde valuta uit te wisselen tegen een hoofdsom en rentebetalingen in een andere valuta. Bij aanvang van het contract hebben beide partijen recht op ontvangst van de overeengekomen hoofdsom van de wederpartij en een spiegelbeeldige verplichting tot betaling van de betreffende hoofdsom. Het is gebruikelijk dat de hoofdsommen die partijen uitwisselen zodanig zijn vastgesteld dat zij ongeveer van gelijke waarde zijn, gegeven de wisselkoers bij aanvang van het contract. Vervolgens hebben partijen recht op periodieke rentebetalingen over de hoofdsom die zij aan hun wederpartij hebben betaald. Daarnaast hebben zij vanzelfsprekend een verplichting tot het betalen van rente over de hoofdsom die zij van hun 70 Hull 2012, p. 7-8; Broekhuizen & Peeters, in: GS Toezicht Financiële Markten, art 1:1 Wft, aant (online, laatst bijgewerkt op 1 mei 2010). 71 Hull 2012, p. 148, BIS Quarterly Review June 2014, p. A Hull 2012, p. 162, Zie paragraaf voor een uitgebreide schets van de rechten en verplichtingen onder een rentetermijncontract. 18