Waardeverloop indices

Transcriptie

1 jaargang 2 nummer 4 vierde kwartaal 2002 In deze editie De markt: een bewogen derde kwartaal groei fondsvermogen Nieuws en achtergrond: het beacon debacle hedge fund indices kort nieuws Wetenschap: hedge funds in aandelen en obligatie portefeuilles de markt Waardeverloop indices januari september jan-94 okt-94 jul-95 apr-96 jan-97 okt-97 jul-98 apr-99 jan-00 okt-00 jul-01 apr-02 S&P500 Lehman Gov/Corp Bond Index CT Hedge Fund Index Een bewogen derde kwartaal Het derde kwartaal van 2002 vormde een uitdagende omgeving voor de meeste hedge fund strategieën. De sector als geheel verloor 0,43% 1, een verlies dat met name in juli (-1,35%) tot stand kwam. Hoewel hedge funds zich vrijwel zonder uitzondering presenteren als fondsen die onder alle marktomstandigheden streven naar een positief resultaat, bewezen de afgelopen maanden dat verwezenlijking van dit streven in volatiele en emotioneel reagerende markten niet altijd even eenvoudig is. 1 Gerapporteerde rendementen zijn gebaseerd op de waardeontwikkeling van de CSFB/Tremont Hedge Fund indices.

2 Hedging Matters 2 juli augustus september YTD AEX Index -17,30% 2,20% -20,24% -41,52% S&P500 Index -7,90% 0,49% -11,00% -28,99% MSCI World Index (net) -8,44% 0,17% -11,01% -25,58% Lehman G/C Index 1,18% 1,49% 1,79% 7,99% CSFB/Tremont Index -1,35% 0,85% 0,08% 0,90% convertible arb -1,55% 0,60% 1,37% -0,61% dedicated short 4,41% -1,58% 8,10% 21,37% emerging markets -1,19% 1,26% -1,98% 3,11% equity mn 1,84% 0,57% -0,03% 5,80% event driven -3,10% 0,27% -0,20% -3,13% fixed income arb 1,08% 1,23% -1,14% 7,34% global macro 2,15% 1,22% 0,76% 11,52% long/short equity -2,95% 1,01% -0,47% -2,97% managed futures 6,12% 3,36% 4,11% 20,63% Hennessee HF Index -3,23% 0,49% -1,30% -5,52% Tuna Aggregate Index -1,57% 0,56% -0,51% -0,11% HFRI Weighted Composite -2,89% 0,55% -1,43% -3,98% Stijlen met een grote exposure in de aandelenmarkt, waaronder met name long/short equity en event driven, leden de grootste verliezen. Van de event driven managers presteerden vooral distressed investors teleurstellend als gevolg van sterk toenemende credit spreads (en derhalve dalende koersen). Voor short sellers daarentegen vormde het voorbije kwartaal een waar paradijs. Met een rendement van 21,37% YTD is deze strategie in 2002 de absolute koploper. Een bescheiden positief resultaat werd eveneens behaald door equity market neutral fondsen. Het gebrek aan vertrouwen onder beleggers kwam niet alleen tot uitdrukking in de aandelenmarkt, maar ook op de markten voor vastrentende waarden. Een aantal fixed income arbitrageurs heeft om deze reden het afgelopen kwartaal een moeilijke periode doorgemaakt. Het gaat hierbij vooral om yield curve arbitrageurs, fondsen die proberen te profiteren van een toe- of afname van spreads ten opzichte van risicovrije staatsobligaties. Een flight to quality leidde in de maanden juli en september tot een enorme toename van kredietspreads. Managers die echter anticipeerden op een afname van deze spreads, of op stijgende rentepercentages, kregen het zwaar te verduren. Ook MBS arbitrageurs moesten alle zeilen bijzetten aangezien de huidige, lage marktrente een groot aantal woningbezitters heeft aangezet tot terugbetaling van uitstaande leningen, waarna vervolgens nieuwe leningen tegen een lager tarief worden afgesloten. Massale prepayments van MBS waren het gevolg. Convertible arbitrageurs tot slot hebben zich in augustus en september hersteld van een voor deze strategie moeizaam eerste halfjaar, waaraan (voorlopig) een einde kwam in juli. Een groot aantal converteerbare instrumenten is op dit moment out-of-the-money als gevolg van lage aandelenkoersen, waardoor de gevoeligheid van deze instrumenten voor toenemende credit spreads toeneemt, wat overwegend tot verlies leidde in juli. De omstandigheden in de maanden augustus en september bleken een aanzienlijk stuk vriendelijker waardoor rendementen resulteerden van 0,60% en 1,37%. (bronnen: / /

3 Hedging Matters 3 Groei fondsvermogen Het vermogen onder beheer van de hedge fund industrie is gedurende het tweede kwartaal van 2002 gestegen met ruim US$4,5 miljard, blijkt uit het kwartaalverslag van Tremont Advisors. De totale instroom over het eerste halfjaar van 2002 komt hiermee uit op zo n US$10 miljard, 50% minder dan over dezelfde periode in 2001 (US$15 $ $ $ $ $ Wereldwijde investeringen hedge funds QRT miljard). Tremont schat op basis $ van data afkomstig uit de TASS $0 -$ Convertible arbitrage Dedicated short bias Emerging markets Equity market neutral Event driven Fixed income Global macro arbitrage Long/short equity Managed futures Overige hedge fund database het totaal QRT Totaal 2002 beheerd vermogen van de hedge fund industrie eind juni 2002 op bijna US$280 miljard. Omdat de TASS database slechts een deel Verdeling industrie eind QRT Long/short equity 42,61% van alle bestaande hedge funds bevat is het werkelijk beheerd vermogen zeer waarschijnlijk aanzienlijk groter Managed futures (schattingen lopen uiteen van 3,16% Overige US$500 mrd tot US$600 mrd 0,80% Convertible arbitrage verdeeld over ruim 6000 fondsen). Global macro 9,30% 8,59% Dedicated short bias 0,27% Sterkste groei over het tweede Fixed income arbitrage 5,69% Event driven 19,39% Emerging markets 3,40% Equity market neutral 6,79% kwartaal vertoonden long/short equity fondsen, gevolgd door convertible arbitrageurs en multi strategy ( other ) fondsen. Geen enkele strategie werd over het tweede kwartaal geconfronteerd met netto uitstroom van vermogen. (bronnen: / nieuws en achtergrond Het Beacon Debacle Begin oktober 2002 maakte Beacon Hill Asset Management bekend een aanzienlijk verlies te hebben geleden in haar beide mortgage backed securities fondsen, Bristol Fund Limited (offshore) en Safe Harbor L.P. (onshore). Als oorzaak voor de geleden verliezen werd in eerste instantie verwezen naar ongunstige marktontwikkelingen in september. Uit in de daarna volgende dagen naar buiten gebrachte informatie kan echter worden opgemaakt dat de ontstane problemen reeds date-

4 Hedging Matters 4 ren van augustus of mogelijk zelfs nog eerder. Terwijl inmiddels een besluit is genomen tot liquidatie van beide fondsen, blijft de vraag nog steeds: wat ging er mis? De fondsen Met een gemiddeld maandrendement van +1,06% 2 en een standaardafwijking van 1,70% per eind augustus 2002 behoorden de Beacon fondsen tot de meest succesvolle hedge funds in de industrie. Sinds de start in april 1997 was Performance en beheerd vermogen Beacon het vermogen onder beheer gestegen tot ruim US$730 miljoen. Over een periode van 65 maanden werd slechts driemaal verlies geleden. In twee van de drie verliesmaanden bleef de schade beperkt tot minder dan -1%, alleen in oktober 1998 (Ruslandcrisis) werd gemiddeld Waardeontwikkeling Euro jul-97 nov-97 mrt-98 jul-98 nov-98 mrt-99 jul-99 nov-99 mrt-00 jul-00 nov-00 mrt-01 jul-01 nov-01 mrt-02 jul-02 Beheerd vermogen Cumulatieve performance Beacon funds over beide fondsen zo n -11,5% verloren. Met rendementen van +9,32% over 2000, +14,03% over 2001 en +9,92% tot eind augustus 2002 hielden de Beacon fondsen vervolgens goed stand onder een moeilijk economisch klimaat. Aan dit succes kwam echter in september 2002 een abrupt einde. Vermogen onder beheer Een chronologisch overzicht 7 oktober 2002 Beacon Hill verstuurt een aan participanten in het Safe Harbor fonds waarin melding wordt gemaakt van een geschat verlies van 25% over de maand september. Investeerders wordt verzocht een afspraak te maken voor een conference call met de managers van het fonds. Het geleden verlies wordt toegeschreven aan een sterke stijging in de prijzen van staatsobligaties waarin Safe Harbor als rentehedge - een short positie had. 10 oktober oktober 2002 Managers van fondsen met een op het eerste gezicht - vergelijkbare strategie versturen in de dagen die volgen geruststellende berichten aan hun participanten met de mededeling dan de gebeurtenissen bij Beacon Hill een op zichzelf staand feit zijn en geen structureel probleem in de markt voor MBS arbitrageurs. Ondertussen komen de eerste reacties van participanten in Safe Harbor en Bristol Fund, het offshore fonds van Beacon Hill dat vergelijkbare verliezen heeft geleden, naar buiten. De mededeling van het fondsmanagement dat er geen plannen zijn om de fond- 2 De weergegeven percentages betreffen activa gewogen gemiddelden over beide onshore en offshore fondsen.

5 Hedging Matters 5 sen te liquideren wordt door participanten in twijfel getrokken. Bovendien worden vraagtekens gezet bij de deskundigheid van Beacon Hill op gebied van risicomanagement. 18 oktober 2002 Het leed wordt nog groter. Op 18 oktober 2002 ontvangen participanten in het Bristol Fund een brief waarin wordt gemeld dat het verlies over september inmiddels is opgelopen tot 54%. Bovendien blijkt dat een deel van dit verlies vermoedelijk reeds in augustus tot stand is gekomen, wat opmerkelijk is gezien het feit dat eerder over augustus een nettorendement van +0,72% was gerapporteerd. Wat reeds werd verwacht door de markt wordt bevestigd: beide fondsen zullen in de komende maanden geleidelijk worden geliquideerd, waarbij getracht zal worden een zo hoog mogelijke opbrengst te genereren voor participanten. Wat ging er mis? Het geleden verlies is volgens Beacon Hill te wijten aan stijgende prijzen van staatsobligaties in de laatste dagen van september sterk waardoor een aanzienlijk verlies werd geleden op ingenomen short posities, terwijl de waarden van haar activa voornamelijk collateralized mortgage obligations gelijk bleef. Het is aannemelijk dat het gebruik van leverage Beacon Hill rapporteert een gemiddelde leveragefactor van 2,2 in de InvestorForce database tot een vergroting van dit verlies heeft geleid. Echter, de latere verklaring dat een deel van de geleden verliezen reeds in augustus heeft plaatsgevonden doet vermoeden dat er meer aan de hand is, wat bevestigd wordt door een recentelijk door de Securities and Exchange Commision (SEC) tegen Beacon Hill ingediende klacht. Volgens de SEC zijn ook in de maanden juli en augustus grote verliezen op long en short posities geleden, maar heeft het fondsmanagement deze informatie opzettelijk achtergehouden. Lessen voor de toekomst Als iets duidelijk wordt uit het Beacon Hill debacle dan is het wel dat investeren in hedge funds zeker niet zonder risico is. Hedge funds zijn dan ook geen vanzelfsprekend substituut voor veilige spaarproducten. Echter, het vooroordeel dat hedge fund managers roekeloze speculanten zijn wordt evenmin bevestigd. Beacon Hill is een tragische uitzondering op de regel dat managers van hedge funds handelen in het belang van hun investeerders en trachten een aantrekkelijk rendement te behalen. De afgelopen maanden is gebleken dat in het bedrijfsleven helaas nog altijd onbetrouwbare en ondeskundige managers rondlopen die het belang van hun investeerders niet altijd hoog in het vaandel hebben. Er is geen enkele reden om te veronderstellen dat de hedge fund industrie hierop een uitzondering vormt. Het track record van een fonds vertelt dan ook maar een deel van het verhaal. Begrip van strategie en kennis van management en organisatie zijn zeker net zo belangrijk en iedere hedge fund investering dient dan ook vooraf te worden gegaan door een uitvoerig due diligence proces. En omdat ook dan nog geen 100% zekerheid kan worden gekregen over de kwaliteit van een investering geldt ook bij beleggen in hedge funds don t put all your eggs in one basket. (bronnen:

6 Hedging Matters 6 Hedge fund indices Met de groei van de hedge fund industrie is ook het aantal aanbieders van hedge fund indices toegenomen. Pioniers op dit gebied waren MAR/Hedge, Van Hedge, de Hennessee Group, Hedgefund.net (Tuna Indices), Hedge Fund Research (HFR) en Credit Suisse First Boston in samenwerking met Tremont Advisors (CSFB/Tremont). Meest geciteerde indices in de praktijk zijn op dit moment de CSFB/Tremont Hedge Fund Indices, gevolgd door MAR/Hedge en HFR. Recentelijk is een drietal nieuwe indices geïntroduceerd die allen streven naar de titel industy standard. Zurich Capital Markets (ZCM) De Zurich Hedge Fund Indices werden geïntroduceerd in mei 2001 en zijn primair gericht op institutionele beleggers. Zurich stelt uitgebreide informatie beschikbaar over de gehanteerde methodologie bij samenstelling van de indices, de opgenomen fondsen en aanpassingen in samenstelling of herweging. Ontwikkeling en implementatie van de Zurich methodologie vindt plaats onder toezicht van een index comité waarin vertegenwoordigers uit diverse gelederen van de hedge fund industrie plaatshebben. Alleen van strategieën en stijlen waarin institutionele beleggers zijn geïnteresseerd worden indices samengesteld. Op dit moment worden vijf stijlen onderscheiden: convertible arbitrage, merger arbitrage, distressed securities, event driven en hedged equity. Toevoeging van nieuwe stijlen behoort tot de mogelijkheden. Alle indices zijn gelijkgewogen. Ieder kwartaal vindt herweging en eventuele wijziging van samenstelling plaats. Potentiële fondsmanagers voor opname in de indices worden gezocht in hedge fund databases (o.a. HFR, Tass, MAR/Hedge) en via contacten in de markt. Uitsluitend fondsen met een track record van minimaal twee jaar en voldoende vermogen onder beheer (minimumeis verschilt per stijl) komen voor selectie in aanmerking. Gebruik makend van een uitvoerige kwantitatieve analyse, waarin een centrale rol is weggelegd voor cluster analysis, wordt nagegaan in hoeverre een manager handelt overeenkomstig een gerapporteerde stijl. Historische rendementen zijn beschikbaar vanaf januari Rendementen over de periode januari 1998 tot en met april 2002 zijn pro forma en berekend op basis van de initiële samenstelling. Eind 2002 maakten 57 fondsen deel uit van de indices, verdeeld over de vijf stijlen. (bron: Standard & Poor s (S&P) Ook bij de Standard & Poor s Hedge Fund Index ligt de nadruk op transparantie van methodologie en samenstelling. Hoewel de officiële introductie van deze index volgens planning in het vierde kwartaal van 2002 zal plaatsvinden, is inmiddels een uitgebreide beschrijving van de S&P HFI methodologie alsmede de initiële samenstelling van de index openbaar gemaakt. Ook S&P maakt, net als ZCM, gebruik van een index comité. De S&P HFI index maakt onderscheid tussen drie investeringsstijlen. Binnen iedere stijl worden verder drie strategieën onderscheiden. De totale index bestaat uit slechts 40 fondsen. Uit onderzoek van Standard & Poor s is gebleken dat dit beperkte aantal fondsen representatief is voor

7 Hedging Matters 7 een breder gespreide beleggingsportefeuille. Naast een hoofdindex worden negen subindices samengesteld. Alle indices zijn gelijkgewogen met jaarlijkse herweging. Aan managers die hun fonds in de S&P HFI index willen laten opnemen worden strenge eisen gesteld. Naast een uitgebreide kwantitatieve analyse (waarin onder andere wordt gekeken naar puurheid van stijl) wordt ieder fonds onderworpen aan een initiële en continue kwalitatieve analyse. S&P wordt in dit due diligence proces bijgestaan door Albourne Partners. Ieder fonds in de index wordt vertegenwoordigd door een managed account beheerd door het management van het betreffende fonds. Deze managed accounts worden aangehouden door PlusFunds, terwijl een externe administrateur (DPM) dagelijks de waardering van de posities verifieert. Op basis van de samenstelling van de indices op 7 augustus 2002 is een pro forma track record opgesteld voor de S&P HFI en de subindices over de periode van oktober 1998 tot en met maart Dit pro forma track record toont slechts maandrendementen over de betreffende periode. Van de real-time indices zullen dagelijks rendementen worden gepubliceerd. (bron: Morgan Stanley Capital International (MSCI) In samenwerking met Financial Risk Management heeft Morgan Stanley Capital International (MS- CI) de MSCI Hedge Fund Classification Standard ontwikkeld, een methodiek op basis waarvan een groot aantal MSCI Hedge Fund Indices kan worden samengesteld. Aan gekwalificeerde cliënten van MSCI wordt volledige transparantie verschaft over de samenstelling van de indices, inclusief individuele fondsrendementen. Lancering van de eerste indices heeft plaatsgevonden in juli MSCI maakt gebruik van een eigen, interne database waarin inmiddels zo n 1000 fondsen zijn opgenomen, terwijl 500 nieuwe fondsen recentelijk hun medewerking hebben toegezegd. De fondsen worden verdeeld in categorieën op basis van primaire en secundaire criteria. Aan iedere categorie die op deze wijze kan worden gevormd kan een index worden gekoppeld. Inmiddels zijn meer dan 150 indices beschikbaar. Alle indices zijn gelijkgewogen, met uitzondering van de indices op de twee hoogste niveau s waarvan tevens gewogen varianten (asset weighted) beschikbaar zijn. Rendementen en andere informatie wordt direct verkregen van fondsmanagers en bestudeerd door een classificatie comité. In tegenstelling tot ZCM en S&P maakt MSCI geen gebruik van geavanceerde kwantitatieve of statistische procedures voor de bepaling van de puurheid van een investeringsstijl. Ook het kwalitatieve due diligence proces is minder diepgaand. De nadruk ligt veel meer op kwantiteit: voor ieder mogelijk te vormen strategie is (of komt) een benchmark beschikbaar. (bron: Conclusie De tijd zal moeten leren welke index uiteindelijk tot industriestandaard zal uitgroeien. Gezien de diversiteit van de industrie en de verschillende invalshoeken die worden gehanteerd door ondernemingen als MSCI en S&P lijkt het niet waarschijnlijk dat één enkele index met deze titel aan de haal zal gaan. Belangrijker is echter dat de serieuze belangstelling van gerespecteerde organisaties

8 Hedging Matters 8 als Morgan Stanley Capital International en Standard & Poor s een positieve uitstraling heeft op de hedge fund branche als geheel. Kort nieuws Hedge funds in Nederland Volgens het in september 2002 verschenen statistisch bulletin van de Nederlandsche Bank (DNB) heeft het afgelopen jaar een sterke toename plaatsgevonden van het aantal in Nederland gevestigde hedge funds. Waren eind juni 2001 nog maar twee fondsen in Nederland actief, dit aantal is een jaar later gestegen naar negentien. De statistieken hebben uitsluitend betrekking op actieve fondsen die statutair in Nederland zijn gevestigd en die beschikken over een vergunning krachtens de Wet toezicht beleggingsinstellingen (WtB). Aangezien fondsen echter statutair regelmatig buiten Nederland zijn gevestigd is het totale hedge fund aanbod in Nederland zeer waarschijnlijk groter dan wordt gerapporteerd door DNB. Het gezamenlijk beheerd vermogen van de negentien bekende fondsen bedroeg eind juni 2002 Euro 328 miljoen, wat overeenkomt met 0,3% van het totale door Nederlandse beleggingsinstellingen beheerd vermogen. De omvang van de Nederlandse hedge fund markt is hiermee al met al nog zeer bescheiden maar vertoont duidelijk groei. (bronnen: CISDM ontvangt hedge fund database Met de ontvangst van de Alternative Investment Performance database van Zurich Capital Markets (ZCM) door het Center for International Securities and Derivatives Markets (CISDM), onderdeel van de Universiteit van Massachusetts Amherst, verstevigt het CISDM haar positie als vooraanstaand onderzoeksinstituut op het gebied van alternatieve investeringen. Opmerkelijk is dat ZCM haar in 2001 van MAR overgekochte database kosteloos aan het CISDM heeft overgedragen, een gift met een waarde van enkele miljoenen dollars. Het CISDM heeft aangekondigd de database op een aantal punten te willen verbeteren, waaronder toevoeging van meer kwalitatieve informatie en uitbreiding van het aantal aanwezige fondsen. Aan academici zal de data in de toekomst gratis beschikbaar worden gesteld, andere geïnteresseerden kunnen terecht bij Strategic Financial Solutions (SFS) voor een abonnement in combinatie met de door SFS ontwikkelde PerTrac software. Tevens heeft het CISDM aangekondigd in samenwerking met de Alternative Investment Management Association (AIMA) vanaf 2003 een studie te zullen aanbieden speciaal gericht op professionals werkzaam in de industrie voor alternatieve investeringen. Het totale programma zal bestaan uit twee examens (niveau I en niveau II). Examens worden tweemaal per jaar afgenomen, waardoor de tijdsduur van de studie mede afhankelijk is van de student. Studenten die de gehele studie met succes voltooien ontvangen een CAIA titel. Meer informatie over de studie kan worden gevonden op (bronnen:

9 Hedging Matters 9 Wetenschap Hedge funds in aandelen en obligatie portefeuilles Titel onderzoek: taking the sting out of hedge funds Auteurs: Harry Kat Bekend is dat toevoeging van hedge funds aan een portefeuille bestaande uit aandelen (en obligaties) leidt een verbetering van het risicoprofiel indien uitsluitend wordt gekeken naar gemiddeld rendement en standaardafwijking. Uit onderzoek van Harry Kat 3 is echter gebleken dat hier tegenover een verslechtering van risicoprofiel staat als gevolg van toename van negatieve scheefheid (vergroting van de kans op een groot, negatief rendement) en positieve kurtosis (vergroting van de kans op uitschieters ). In een recent gepubliceerd onderzoeksrapport analyseert Kat de mogelijkheid om dit effect te reduceren door gebruik te maken van out-of-the-money put opties op de S&P500 index. In het onderzoek worden aandelen vertegenwoordigd door de S&P500 index, obligaties door de 10-jaars Salomon Brothers Government Bond index terwijl maandrendementen van put opties worden verkregen door aan het begin van iedere maand een out-of-the-money put op de S&P500 index die afloopt in de volgende maand te kopen en vervolgens aan het begin van een nieuwe maand weer te verkopen. De Tass database tot slot fungeert als uitgangspunt bij het samenstellen van hedge fund rendementen. De beschikbare dataset wordt allereerst gecorrigeerd voor survivorship bias, waarna willekeurig 500 hedge fund portefeuilles worden samengesteld. De portefeuille waarvan de kengetallen (gemiddelde, standaardafwijking, scheefheid en kurtosis) het dichtst in de buurt komen van de mediaan per kengetal wordt vervolgens gebruikt in de rest van het onderzoek. Verondersteld wordt steeds dat transactiekosten niet relevant zijn. Kat concludeert dat scheefheid uit een portefeuille bestaande uit uitsluitend aandelen (S&P500) kan worden verwijderd door steeds ongeveer 1,95% van het beschikbare vermogen in put-opties te investeren. Dit gaat uiteraard ten koste van rendement en standaardafwijking. De standaardafwijking van de oorspronkelijke portefeuille kan worden hersteld door gebruik te maken van een hefboom (kosten verondersteld op 4% per jaar) van 57% (per 1,00 wordt 0,57 bijgeleend). Het gemiddelde jaarrendement is uiteindelijk 0,5% lager, de prijs die wordt betaald voor het creëeren van meer symmetrie (minder scheefheid). Voor een portefeuille bestaande uit uitsluitend hedge funds wordt dezelfde procedure toegepast. Investering van 0,54% in put opties leidt tot eliminatie van scheefheid. Om de standaardafwijking terug naar het oude niveau te brengen is een hefboom van 13% vereist. Het verwachte rendement per jaar daalt met 0,6%. De vereiste investering in opties voor een portefeuille waarin aandelen én hedge funds zijn opgenomen is afhankelijk van het gewicht van hedge funds ten op- 3 Zie o.a. Amin&Kat Stocks, bonds and hedge funds: not a free lunch, Amin&Kat Portfolios of hedge funds: What investors really invest in, Kat&Lu An excursion into the statistical properties of hedge funds

10 Hedging Matters 10 zichte van aandelen. Op geen enkel moment is echter een investering van meer dan 2% in put opties noodzakelijk. De vereiste hefboom varieert van 13% tot 77%, terwijl het verlies in verwacht rendement uiteenloopt van 0,3% tot 0,9% per jaar. Voor een portefeuille bestaande uit aandelen, hedge funds en obligaties (waarbij aandelen en obligaties steeds een gelijk gewicht hebben) geldt een vergelijkbaar resultaat. Eliminatie van scheefheid gaat in deze situatie wel gepaard met een groter verlies in gemiddeld jaarrendement (0,4% tot 2% per jaar). In plaats van eliminatie van totale scheefheid kan ook worden gekozen voor uitsluitend eliminatie van de additionele scheefheid die ontstaat bij toevoeging van hedge funds. Zowel de vereiste hefboom als de kosten blijken aanzienlijk lager. Het is al lange tijd bekend dat als gevolg van lage onderlinge samenhang van rendementen het combineren van aandelen, obligaties en hedge funds kan leiden tot een portefeuille met een aantrekkelijk risicoprofiel. Meestal wordt hierbij alleen gekeken naar rendement en risico (standaardafwijking). In eerder onderzoek is door Kat uitvoerig aangetoond dat twee andere karakteristieken van een rendementsverdeling scheefheid en kurtosis een minder gunstige ontwikkeling vertonen bij combinatie van eerder genoemde instrumenten. Toevoeging van een kleine put-optiepositie blijkt laatstgenoemd probleem aanzienlijk te kunnen verkleinen. De prijs die hiervoor betaald moet worden is een lager gemiddeld rendement. (bron: