vba journaal 22e jaargang winter 2006 Waarom ABP in grondstoffen belegt 13 Redenen om niet in commodities te beleggen 18

Transcriptie

1 vba journaal 4nummer 22e jaargang winter 2006 Waarom ABP in grondstoffen belegt 13 Redenen om niet in commodities te beleggen 18 Indexleningen in de eurozone 24 Optieregelingen: waardevol of waardeloos? 33 Fee structures in non-listed real estate funds for institutional investors 40

2 Inhoud Waarom ABP in grondstoffen belegt In de eerste twee artikelen worden twee verschillende visies gepresenteerd ten aanzien van de vraag of een pensioenfonds een strategische allocatie naar commodities zou moeten hebben. In het eerste artikel komen de argumenten van ABP aan de orde om in grondstoffen te beleggen. ABP belegt sinds 2001 in grondstoffen. Redenen om niet in commodities te beleggen Het tweede artikel beschrijft de positie van Pensioenfonds Hoogovens. Dit pensioenfonds is van mening dat er een aantal redenen is om juist niet in commodities te beleggen. Indexleningen in de eurozone De markt voor indexleningen in Europa is de laatste jaren fors toegenomen. Indexleningen kennen twee verschijningsvormen: leningen die gekoppeld zijn aan de inflatieontwikkeling in de eurozone en leningen die gekoppeld zijn aan de nationale inflatieontwikkeling. In deze bijdrage analyseert de auteur de verschillen tussen beide typen leningen vanuit beleggingsperspectief. Optieregelingen: waardevol of waardeloos In deze bijdrage analyseren de auteurs de invloed van optieregelingen op het aandelenrendement van een onderneming. Hierbij wordt specifiek rekening gehouden met de breedte van de optieregeling. Fee structures in non-listed real estate funds for institutional investors In de afgelopen jaren is het relatief belang van non-listed real estate funds steeds groter geworden voor institutionele beleggers. In deze bijdrage geeft de auteur een overzicht van de verschillende fee structuren die in deze markt worden gehanteerd. Agenda januari januari 2007 Nieuwjaarsbijeenkomst, Enron film en prijsuitreiking Sweepstake 2006 IGC te Amsterdam 18 januari 2007 Cursus PE Structured Products for Private Banking Ivo van Wees Rosarium te Amsterdam 25 januari 2007 De effecten van de bevolkingsdaling Willem Derks IGC te Amsterdam februari februari 2007 Cursus PE Structured Products for Private Banking Ivo van Wees Rosarium te Amsterdam 15 en 22 februari Cursus PE Hedge Funds 2007 Mark Geene Rosarium te Amsterdam 28 februari 2007 Duurzaam Beleggen Seminar Auditorium Cordares te Amsterdam maart en 8 maart 2007 Cursus PE GIPS Lennart Cattel, Remco van Eeuwijk en Mark van Eijk Rosarium te Amsterdam 22 en 29 maart 2007 Cursus PE Asset & Liability Management Marlies van Boom Rosarium te Amsterdam Informatie over bovenstaande bijeenkomsten te verkrijgen bij het secretariaat: telefoon: secretariaat@nvba.nl of website VBA Journaal Redactie Abonnementen De in het VBA Journaal geplaatsis een uitgave van VBA- Drs. H. van Capelleveen VBA te artikelen geven de mening Beroepsvereniging van Drs. E. van Gelderen Herengracht 479 weer van de auteurs en niet Beleggingsdeskundigen Drs. J.L.H. van der Kolk RBA 1017 BS Amsterdam noodzakelijk de mening van de Het VBA Journaal verschijnt A.H. Leuftink telefoon: redactie. vier keer per jaar Drs. Ph.D.H. Menco RBA secretariaat@nvba.nl Abonnementenprijs 2006: ISSN-nummer Hoofdredacteur Redactieadres & 82,73 inclusief verzendkosten Drs. A.J.C. de Ruiter opgave advertenties VBA Vormgeving en realisatie Copyright 2006 Plaatsvervangend Irma Willemsen a z az grafisch serviceburo bv, VBA-Beroepsvereniging van hoofdredacteur telefoon: Den Haag. Beleggingsdeskundigen Prof.Dr. Ph. Stork secretariaat@nvba.nl 2 Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotokopie, microfilm of op welke wijze dan ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

3 Van de voorzitter Enkele jaren geleden heeft de Tweede Kamer de wens uitgesproken dat er voor de financiële sector in Nederland één klachtenloket zou moeten komen. Nu is het voor de consument vaak onduidelijk waar men met een klacht naar toe kan. Er is een klachteninstituut voor schadeverzekeringen, één voor hypotheken, één voor kredietverlening en één voor effecten. Het klachteninstituut voor de effectenbranche DSI is voor de VBA leden het meest bekend. De overheid heeft aan marktpartijen zelf overgelaten om met oplossingen voor de één loket gedachte te komen. Diverse brancheorganisaties zijn rond de tafel gaan zitten en dat heeft geleid tot de oprichting van het KiFiD (=Klachteninstituut Financiële Dienstverlening). Het KiFid zou in eerste instantie vanaf 1 januari 2007 het officiële klachteninstituut worden maar deze begindatum is verschoven naar 1 april De bij het DSI aangesloten organisaties, waaronder de VBA, hebben vanaf het begin gepleit voor het integraal overnemen van het klachtensysteem van het DSI. Dat betekent een klachtensysteem dat bindende uitspraken kan doen en waar beroep tegen mogelijk is. Het is nog steeds geen uitgemaakte zaak of dit er ook gaat komen. Vooral vanuit brancheorganisaties uit de verzekerings- en tussenpersonenhoek bestaat daar nogal wat weerstand tegen. Dat is wel te begrijpen omdat in die sector de klachten vaak gaan over geschillen met lagere onderliggende waarden of van mindere complexiteit Deze organisaties kiezen dan ook eerder voor een ombudsachtige aanpak. De AFM heeft zich duidelijk uitgesproken voor een gedifferentieerde benadering. Dus achter het loket diverse kamers voor de specifieke klachten. Ook de VBA heeft vanaf het begin dit idee uitgedragen. Binnen enkele weken zullen de kranten vol staan met berichten over het nieuwe klachteninstituut en over de afhandeling van klachten. DSI is niet alleen een klachteninstituut maar er vindt ook registratie plaats, met tuchtrechtspraak, aangevuld met permanente educatie op het gebied van wet- en regelgeving. Het ligt in de bedoeling dat er ook een centraal orgaan voor registratie gaat komen waarbij iedereen die klantcontacten heeft met een advies of gedelegeerd karakter aangesloten kan worden. Na invoering van de WFD en de bijbehorende deskundigheidseisen zijn op dit gebied de overeenkomsten met het effectenvak toegenomen. DSI kent nu registraties via diverse registers met een junior en senior niveau. De VBA stelt zich op het standpunt dat een breed register met een verplichte deelname en een relatief lichte toets voor basiskennis aangevuld met permanente educatie over wet- en regelgeving het meest voor de hand ligt. Eén van de problemen waar we tegen aan lopen is het gegeven dat zelfregulering een zekere mate van vrijblijvendheid kent. Marktpartijen kunnen tot prachtige oplossingen komen, maar als niet iedereen daar aan meedoet dan heeft het systeem beperkte waarde. Transparantie, juist naar de consument, is van groot belang. Het afdwingen van registratie is in vrije beroepen zoals de onze niet mogelijk. Echter, het VBA is wel een voorstander van een expliciete vermelding of de aanbieder wel of niet geregistreerd is. Daarom is de VBA voorstander van verplichte deelname aan de registratie voor de bovengenoemde categorie werknemers. Goed nieuws is er te melden over de accreditatie van de VBA opleiding. In het kader van de WfD, zijn twee register genoemd met opleidingseisen: beleggen A en B. Met de komst van de nieuwe Europese wetgeving de MiFiD is de module Beleggen B achterhaald, maar de module Beleggen A blijft bestaan. De VBA opleiding is geaccrediteerd en verleent dus vrijstelling voor beleggen A. René Willemsen Dr. René Th. H. Willemsen RBA, voorzitter VBA 3

4 Verenigingsnieuws. Buluitreiking Op 24 november jongstleden vond voor de zesde keer de diploma-uitreiking plaats van de VBA-opleiding aan de Vrije Universiteit in Amsterdam. Onderstaande personen zijn opgenomen in het RBA register. 1. Dhr. drs. A.A. Beijer RA Ernst & Young Accountants 2. Mevr. drs. R. Bies ABP Investments 3. Dhr. drs. J.S. Blokland IRIS/Robeco 4. Dhr. drs. R.H. Boeve Paletti Holding 5. Dhr. drs. K. Buursma ING Real Estate 6. Dhr. drs. A.D.J. Chandrikasingh Ortec 7. Mevr. drs. A.M.J. Coldeweijer ING Investment Management 8. Dhr. drs. K-J. Elfferich AAG AEGON Levensverzekering 9. Dhr. drs. M. Erzincanli ABP 10. Dhr. drs. I.IJ. Feeke ABN AMRO 11. Dhr. drs. P. Heurman De Nederlandsche Bank 12. Mevr. drs. R.G.L. Hoogendoorn ABP Vermogensbeheer 13. Dhr. drs. H.T. Kessler MBA MFP Chiara Holding 14. Dhr. drs. H.M. de Kleer Palladyne Asset Management 15. Dhr. C. van der Leest SNS Bank 16. Dhr. drs. M.J. Mosselman Curvalue 17. Mevr. drs. L.W. Mulder ABN AMRO Private Banking 18. Dhr. H. Nieuwehuijse Watson Wyatt 19. Dhr. drs. J. Oosterom ABN AMRO 20. Mevr. drs. I. Prins AA ABP Vermogensbeheer 21. Dhr. A.L. Reijnierse Rabobank 22. Dhr. drs. T.F.J. Schets Rabobank 23. Dhr. drs. P. van de Veer Vierlander Effecten 24. Dhr. drs. M.M.P.E. Verheijen Delta Lloyd Asset Management 25. Dhr. drs. M.J. van der Voet ING Investment Management 26. Dhr. drs. J. de Vos LaSalle Investment Management 27. Dhr. drs. R.W.J. Wensveen MIM KPMG 28. Dhr drs. A.P. Widyoko OPTAS Management 4

5 vba journaal nr. 4, winter 2006 Verenigingsnieuws. Aanbod van PE modules in de komende twee maanden Het beste voornemen voor het nieuwe jaar is deelname aan het permanente educatieprogramma van de VBA. Toegegeven, we maken het u ook erg gemakkelijk met de modules die we in de komende vier maanden aanbieden. Stuk voor stuk betreft het hier interessante cursussen die u in staat stellen om een eventueel kennis hiaat om te buigen in een bepalende voorsprong. De cursussen zijn geselecteerd op basis van hun relevantie voor de beleggingspraktijk en worden verzorgd door topdocenten uit het vak. In het navolgende vindt u een korte beschrijving van de modules die in het komende kwartaal worden aangeboden. U kunt ook de website raadplegen voor meer informatie over deze modules en de modules aangeboden in het tweede kwartaal. Module 3: Structured products for private banking In januari wordt er een nieuwe PE module op het gebied van private banking aangeboden. Het betreft hier de cursus structured products for private banking. Hiermee geeft het VBA invulling aan het beleid om meer PE activititeiten gericht op private banking te organiseren. Structured products hebben in de afgelopen jaren een stormachtige ontwikkeling doorgemaakt. Het aanbod van producten is nagenoeg eindeloos. Aanvankelijk richtte het aanbod zich vooral op institutionele beleggers met producten zoals mortgage backed securities, en andere CDOs. De particuliere klant heeft ook al op grote schaal kennis gemaakt met structured products in de vorm van click fondsen, turbo s, en diverse garantieproducten. Ook op het gebied van private banking bestaan er veel mogelijkheden voor het gebruik van garantieproducten. Dit potentieel is veel groter dan bij retail klanten omdat er veel mogelijkheden zijn voor het maken van producten op maat, specifiek naar de wensen van de klant. De cursus wordt verzorgd door Ivo van Wees. Hij is wereldwijd verantwoordelijk voor de afdeling Product and Concept Development en hij heeft veel ervaring met het aanbieden van structured products aan vermogende particulieren. Tijdens deze cursus leren we hoe we de wensen van de klant in kaart kunnen brengen, en hoe deze wensen kunnen worden vertaald in specifieke producten die waarde toevoegen voor de klant. Door het grote aanbod van producten is het van belang dat we een manier hebben om relatief snel uit te kunnen zoeken welke interessant zijn voor de klant. De cursus wordt gehouden op 18 januari en 1 februari 2007, van tot in het Rosarium te Amsterdam. Module 4: Hedge Funds Op 15 en 22 februari bieden we de module Hegde Funds aan. Deze cursus werd vorig jaar bijzonder goed geëvalueerd en wordt om die reden dit jaar opnieuw aangeboden. De cursus wordt verzorgd Mark Geene. Mark Geene is Senior Hedge Fund Analyst & Portfolio Manager bij de afdeling Fund of Hedge Funds van Fortis Multi Management. De onstuimige ontwikkeling van hedge funds gedurende de jaren negentig heeft velen verbaasd en verrast. Hedge Funds zijn niet alleen een bijzondere vorm van collectief vermogensbeheer, maar bovenal een verzamelnaam voor een grote verscheidenheid aan beleggingstrategieen. Deze module is een aanrader voor een ieder die zich wil verdiepen in het grote aanbod, de specifieke eigenschappen, en de toegevoegde waarde van deze fondsen. Module 5: GIPS Op het gebied van performance-meting is in de afgelopen jaren een hoog niveau van standaardisering bereikt. Deze ontwikkeling heeft geleid tot de z.g. Global Performance Investment Performance Standards (GIPS). Deze PE cursus wordt verzorgd namens de VBA Investment Performance Measurement commissie. De docenten zijn Lennart Cattel (KPMG), Mark van Eijk (PWC) en Remco van Eeuwijk (ABN Amro Asset Management). In deze cursus komen zowel de theoretische als de praktische aspecten van GIPS aan bod. Op het theoretische vlak behandelen we kort de standaarden zoals deze per 1 januari 2006 gelden en de impact van deze verandering op andere onderdelen zoals de Guidance Statements. Het praktische deel van de cursus gaat in op de issues waar vermogensbeheerders mee geconfronteerd worden bij de implementatie en jaarlijkse verificatie van de standaarden. Denk hierbij aan praktische problemen zoals het onderhoud van composites en de invloed van nieuwe marktontwikkelingen (duration matching, alternatives, alfa-beta, etc). Daarbij bieden we de gelegenheid om voorbeelden uit de praktijk van de 5

6 Verenigingsnieuws deelnemers in de groep te behandelen. Als voorbereiding voor de cursus wordt aanbevolen de Nederlandse vertaling van de GIPS standaarden door te nemen die de VBA begin dit jaar heeft uitgegeven. De cursus wordt gehouden op 1 en 8 maart European Institutional Investor Securities Services KAS BANK is een onafhankelijke Europese bank gespecialiseerd in clearing, settlement en custody. Onze neutrale en onafhankelijke positie is uniek binnen de effecten- en bankenwereld. Onze basisdienstverlening bestaat uit bewaarneming, afwikkelen van transacties, beheerhandelingen, belastingterugvordering en de mogelijkheid om interactief uw effectenportefeuilles online, middels diverse dwarsdoorsneden, in te zien. Buiten onze kernactiviteiten bieden wij u ook: Real-time online custody informatie Beleggings en Financiële administratie Treasury & Cash Management Performance meting & Risico analyse Securities Lending Compliance Monitoring Transactiekosten analyse & Commission Recapture Global Proxy Voting Administratie beschikbare premieregelingen EGON TIBBOEL / TELEFOON / EGON.TIBBOEL@KASBANK.COM / KAS BANK N.V. is geregistreerd bij de Autoriteit financiele markten in Amsterdam. Module 6: ALM Asset liability management is een benadering van het beleggingsbeleid waarbij de verplichtingen een zware rol spelen. Als zodanig is deze benadering niet meer weg te denken uit de wereld van institutionele beleggers. Op 22 en 29 maart 2007 wordt een inleidende cursus ALM aangeboden. Deze cursus wordt verzorgd door Marlies van Boom die werkzaam is als hoofd van de afdeling Investment Solutions van Aegon Asset Management. Het inleidende niveau van de cursus betekent dat de cursist vooraf geen uitgebreide kennis omtrent ALM hoeft te bezitten. De cursus geeft inzicht in de wijze waarop verzekeraars en pensioenfondsen de financiële risico s waaraan zij blootstaan kunnen beheersen. Aandacht wordt besteed aan de diverse doelstellingen die nagestreefd kunnen worden en de belangrijke in- en externe randvoorwaarden waaraan het beleid moet voldoen. Hierbij zal tevens ingegaan worden op mogelijke consequenties van IFRS en FTK voor het ALM beleid. Ondersteund met praktische voorbeelden en praktijk cases wordt behandeld hoe vanuit een ALM perspectief een portefeuille geoptimaliseerd kan worden, hoe rente risico en inflatie risico gemanaged kunnen worden en hoe garantierisco s gehedged kunnen worden. Tot slot zal aan de hand van praktijkvoorbeelden aandacht besteed worden aan ALM gerelateerde productontwikkeling. Algemeen Inschrijving geschiedt via de website of door het sturen van een aan secretariaat@nvba.nl.. Van het bestuur De VBA heeft per 1 januari 2007 een tweede handelsnaam gedeponeerd bij de Kamer van Koophandel: VBA Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals. In navolging van de discussie tijdens de Algemene Ledenvergadering van 1 november 2004 is hiertoe besloten door het bestuur. De andere handelsnaam VBA Beroepsvereniging van Beleggingsdeskundigen is nog steeds de statutaire naam. We zullen vanaf 6

7 vba journaal nr. 4, winter 2006 Verenigingsnieuws heden in al onze uitingen de nieuwe naam gebruiken.. Commissie Vastgoed Werk en actief zijn binnen de VBA staat soms op gespannen voet met elkaar en heeft tot enkele mutaties binnen de commissie Vastgoed geleid. De actuele samenstelling van de commissie Vastgoed: Raymond Satumalaij (voorzitter, Blue Sky Group), Michiel Dubois (secretaris, Bouwfonds Asset Management), Maarten van der Spek (ING Real Estate), Gert Jan Kapteyn, (Arlington), Ernst-Jan de Leeuw (LaSalle Investment Management) Harm Zwier Medendorp (TKP Investments) In de tweede helft van 2006 heeft de Commissie Vastgoed twee bijeenkomsten georganiseerd: over vastgoedmaatschappen en in samenwerking met de ROZ en IVBN over duration van vastgoed. De bijeenkomst over duration was met een opkomst van circa 200 deelnemers een groot succes en geconcludeerd kan worden dat dit onderwerp onderbelicht is binnen de vastgoedbeleggingswereld. Concrete antwoorden zijn er nog niet, immers er kleven nog heel veel haken en ogen aan het vaststellen van duration van vastgoed. Ons doel is echter bereikt dat hiermee dit onderwerp binnen de vastgoedwereld op de agenda is gezet en verwacht wordt dat de academische wereld dit onderwerp nu verder zal uitdiepen. Twee thema s stonden centraal bij de laatste vergadering van de commissie vastgoed. Het aandeel van vastgoed binnen het opleidingenaanbod van de VBA en de opkomst van alternatieve vastgoedbeleggingen. In het algemeen hebben we niet te klagen over het aanbod van vastgoed in het reguliere wetenschappelijk onderwijs en in het postdoctorale onderwijs. Een belangrijke kanttekening is dat het onderwijsaanbod is gericht op mensen die in het vastgoed actief zijn of willen zijn. Voor beleggingsdeskundigen niet actief in het vastgoed is het opleidingenaanbod van de VBA één van de weinige plekken waar ze kennis kunnen nemen over vastgoed. Het aandeel in de VU- FBA opleiding kan getypeerd worden als een inleiding in het vastgoed beleggen en vervolgens wordt geen vervolg aangeboden. Het beleggen in vastgoed is door de opkomst van indirecte vastgoedbeleggingen sterk aan het veranderen. Een simpele vraag als hoe moeten de verschillende vormen van vastgoedbeleggingen geclassificeerd worden, is voor sommige beleggingsdeskundigen al een lastige vraag. Gebrek aan inzicht leidt ertoe dat indirect beleggen in beursgenoteerd vastgoed en niet-beursgenoteerd vastgoed op een hoop worden gegooid. Als commissie hebben we het standpunt dat het aandeel van vastgoed in het opleidingenaanbod van de VBA uitgebreid moet worden, om het kennisniveau over vastgoed van beleggingsdeskundige niet actief in het vastgoed te verhogen. Tot slot is de commissie bezig met het opzetten van een bijeenkomst over alternatieve vastgoedbeleggingen. Traditioneel zijn woningen, kantoren, winkels en bedrijfsgebouwen de vastgoedsectoren waarin wordt belegd. Door de vraag naar vastgoedbeleggingen is het verwachte rendement op deze sectoren onder druk komen te staan en beleggers zijn opzoek naar alternatieve beleggingsvormen om het rendement op peil te kunnen houden. Beleggen in infrastructuur is een dergelijk alternatieve beleggingsvorm, maar ook leisure accommodaties, doelgroepspecifieke huisvesting (zoals seniorenwoningen en studentenhuisvesting) en horeca gelegenheden. Tijdens de bijeenkomst zal ingegaan worden op de kenmerken van dergelijke alternatieve vastgoedbeleggingsvormen. In 2007 hopen wij meer informatie te kunnen geven over deze bijeenkomst.. Seniorenconvent Op 2 november bezochten 33 SeC0-leden een zeer geanimeerde bijeenkomst bij Aegon. Historisch overzicht door Jaap Peters Als eerste spreker gaf Jaap Peters een overzicht van de ontwikkelingen rond het onderwerp Corporate Governance. Jaap legde het startpunt in de jaren 1985/86 toen de beschermingsconstructies in toenemende mate aan de kaak werden gesteld. De poging van Elsevier om WoltersKluwer over te nemen verhevigde de discussie en de commissie Van der Grinten bracht zijn advies uit. 7

8 Verenigingsnieuws Het structuurregime toonde zijn zwakheden. Vooral waar het ging om de grote macht die bij de RvC was neergelegd. In 1989 werden dubbele beschermingsconstructies afgewezen, zonder dat hier overigens een sanktie op lag. De uitgevende instellingen organiseerden zich in de VEUO. Bepleit wordt de beschermingsconstructies alleen in oorlogstijd toe te staan. In 1996 werden door de toen ingestelde Commissie Corporate Governance 40 aanbevelingen gedaan. Na een eerste monitoring in 1998 vond in 2002 een tweede monitoring plaats. De implementatie van de voorgestelde punten had slechts matig plaatsgevonden; de zelfregulering werkte niet. Voorgesteld werd een code vast te stellen en die code wettelijk te verankeren. Na problemen rond Enron, Worldcom, Baan, KPNQuest, Numico, Shell, Getronics en Ahold, nam de aandacht voor corporate governance flink toe. Ook de discussie rond topsalarissen vestigde de aandacht extra op het belang van een goede corporate governance. In maart 2003 werd de commissie Tabaksblat ingesteld. Bij de monitoring door Frijns cs bleek in 2005 dat de transparence sterk was toegenomen en dat ook op andere punten veel vooruitgang werd geboekt. T.a.v. het middag-thema Corporate Governance Revisited concludeert Jaap Peters dat van revisited nog nauwelijks sprake kan zijn: de inzichten en de regelgeving zijn nog steeds in ontwikkeling. Tegenover het Angelsaksische model dat vooral waakt over aandeelhoudersbelangen staat het Rijnlandse model, waar de belangen van alle betrokkenen in ogenschouw worden genomen. Tegenover de zelfregulering (privaatrecht) staan de voorstanders van publiekrechtelijke aanpak, zoals deze in de VS al sedert de jaren dertig bestaat. De mede onder invloed van Zalm wel zeer sterk toegenomen rol van toezichthouders is een discussiepunt. De rol van het onderwijs is nog matig. De uitspraken van de Ondernemingskamer leveren soms interessante visies op. De scherp toegenomen rol van Private Equity zorgt voor nieuwe beroering. Discussies over aandelen op naam versus toonderstukken. Beloningsstructuren: vast/ variabel. Toch tekenen zich al duidelijke veranderingen af sedert het start van de discussie. Samenstelling, werkwijze en verantwoording van de RvC is ingrijpend gewijzigd. Dit brengt een veel groter tijdsbeslag voor leden van de RvC met zich mee. De RvB wordt veel sneller afgerekend op zijn prestaties. Contact met aandeelhouders en de nieuwe regelgeving eisen inmiddels meer dan de helft van hun tijd op. Aandeelhouders stellen zich veel actiever op: de in Eumedion verenigde pensioenfondsen, de beleggingsfondsen, etc. Analisten besteden nog relatief weinig aandacht aan corporate governance. Ook de pers weet niet zo goed hoe met het onderwerp om te gaan en vervalt niet zelden in een wat hijgerige berichtgeving. Juristen houden zich nog vrij rustig, maar accountants maken veel extra uren om allerlei verklaringen zoals t.b.v. de risicoparagraaf op te stellen. Het risico van overregulering is niet denkbeeldig. 80% van de IPO s vindt inmiddels in Londen plaats, ten koste van het overgereguleerde New York. De toegenomen regelgeving vormt soms zelf een overweging om maar van beursnotering af te zien. Jaap van Duyn: regels, regels, regels,. Jaap van Duyn maakt zich grote zorgen voor overregulering, overigens niet alleen binnen de financiële wereld, zo bleek uit zijn inleiding. Werd vroeger geregeld wat binnen 95% waarschijnlijkheid lag, nu wordt getracht om mogelijke problemen die ver in de staarten van de waarschijnlijkheidverdeling liggen te tackelen met regels. Van een maatschappij die was gebaseerd op vertrouwen, signaleert Van Duyn in toenemende mate een houding die wordt gekenmerkt door een groot wan- 8

9 vba journaal nr. 4, winter 2006 Verenigingsnieuws trouwen jegens elkaar. Eigen verantwoordelijkheid wordt daarbij in toenemende mate afgewezen. Deze houding is overgewaaid vanuit de VS en aangewakkerd door de (problemen die naar voren kwamen tijdens de) bearmarkt van Maar ook ziet Van Duyn een meer algemene risico-aversie in de maatschappij. Binnenkort verschijnt van zijn kant een boek waarin deze zaken uitgebreid aan de orde komen. Door middel van het dichttimmeren met regels wordt getracht de bereikte welvaart veilig te stellen. De parallel met de 18 de eeuw dringt zich op. De toezichthouders vertonen trekjes van een soort moderne monopolisten. DSI en AFM dijen uit en hebben soms moeite om voldoende kwaliteit in te zetten. Kon de STE als voorganger van de AFM in 1999 nog met een budget van 10 mln toe, in 2005 was dit bij de AFM opgelopen tot 70 mln. In de tussentijd blijven de werkelijk moeilijke zaken, zoals structured products, liggen. In de tussentijd zoekt het kapitaal de weg van de minste weerstand. Dit levert een verschuiving op van openbare kapitaalmarkt naar private equity. In plaats van meer transparantie wordt deze via private equity omzeild. De beurs vervalt dan tot uitweg voor diegenen die door middel van een IPO willen cashen. Jos Streppel: Corporate Governance eist erg veel tijd Jos Streppel lichtte vervolgens een tipje op van de sluier rond problemen waar de CEO van Aegon anno 2006 mee wordt geconfronteerd. Met medewerkers en 350 mld aan beheerd vermogen verspreid over de gehele wereld valt Aegon met een beurswaarde in de orde van 24 mld ten gevolge van het te grote buitenlands gewicht niet onder het Nederlandse structuurregime. De omstandigheid dat een internationale regeling voor Corporate Governance niet van de grond is gekomen heeft tot gevolg dat de Amerikaanse Sarbanes Oxley wetgeving een soort wereldnorm is geworden. Deze rule based wetgeving vloeit soms samen met een meer principles based cultuur zoals die bijvoorbeeld in Europa traditioneel bestaat. Voor een onderneming wordt het dan soms wel erg moeilijk om tussen Scilla en Charibdes te laveren. IFRS is een prachtig streven, maar werkt niet in de praktijk, zo constateert Jos Streppel. Naar aanleiding van de aanbevelingen van de commissie Tabaksblat heeft Aegon vele aanpassingen doorgevoerd: de herplaatsing van de aandelen die historisch werden gehouden door de Vereniging Aegon en een statutenwijziging, waren enkele van de direkte maatregelen. Per saldo is Jos Streppel meer dan de helft van zijn tijd kwijt om er voor te zorgen dat allerlei regels in acht worden genomen. In de tussentijd moet hij zorgen dat Aegon goed presteert en de aandelenkoers niet op een te laag niveau belandt en de private equity boys zich aan de poort melden. Dat betekent dat soms zaken die op de lange termijn goed voor het concern zijn niet ter hand genomen kunnen worden. Tijdens de paneldiscussie die volgde op de drie inleidingen kwamen nog een aantal zeer interessante zaken aan de orde. De complimenten die Ruud Snoeker aan het begin van de middag aan het adres van Aegon had gemaakt ten aanzien van de voorbereiding van de bijeenkomst konden royaal worden doorgetrokken tot de hele bijeenkomst: de laatste bijeenkomst van SeCo in 2006 werd door velen ervaren als een hoogtepunt van het jaar. Het verdere programma voor 2007 is: Bezoek aan Enschedé-museum te Haarlem vanaf uur Bezoek aan Crucell en Galápagos te Leiden Bezoek aan DSM te Heerlen Bezoek aan Arcadis-project Forumbijeenkomst bij Robeco te Rotterdam met diner na. Alle bezoeken vinden s middags plaats. 9

10 Verenigingsnieuws. Van het bestuur Er hebben het bestuur enkele vragen bereikt over het nieuwe beleid voor het SeCo. In feite is er niet echt nieuw beleid, maar regels die voor alle VBA commissies gelden zijn nu ook van kracht geworden voor het SeCo. Voor toelating tot het SeCo zijn twee criteria vereist: niet meer een actieve werkkring hebben en lid zijn van de VBA. Er zijn voorstellen geweest om het eerste criteria te vervangen door een leeftijd criterium. Leeftijdsdiscriminatie is bij wet verboden en het is ook niet wenselijk om een leeftijd criterium binnen de VBA te hanteren. Wij gebruiken een inhoudelijk criterium van niet langer een actieve werkkring hebben, dus gepensioneerd zijn. Dat kan voor de één met 55 en voor de ander met 70 jaar zijn. Het tweede punt is het lid zijn van de VBA. In het verleden is het mogelijk geweest om zonder lid te zijn van de VBA, lid te zijn van het SeCo. Dat is een ongewenste situatie en ook niet passen bij een professionele beroepsvereniging. Om lid te worden van het SeCo dient men dus lid te zijn, dat kan een Ere-, gewoon of bijzonder lidmaatschap zijn. Als een gepensioneerde dus lid wil worden van het SeCo en geen lid is, zal hij of zij eerst lid moeten worden van de VBA (via ballotage, of direct als de RBA titel ooit is behaald) en vervolgens lid worden van het SeCo. Het feit dat er uitsluitend VBA leden lid van VBA commissies kunnen zijn is een belangrijk gegeven voor het bestuur, en niet alleen omdat dan door alle commissieleden de VBA gedragscode is ondertekend, maar ook om als vereniging het lidmaatschap serieus te nemen. De VBA is er niet om voor niet-leden activiteiten te ontwikkelen. Wel bestaat er voor alle commissies de mogelijkheid om personen die een uitzonderlijke rol voor een commissie kunnen vervullen voor te dragen bij het bestuur voor een buitengewoon lidmaatschap. Dit verzoek dient te worden gedaan door een voorzitter met argumenten omkleedt, waarop het bestuur een beslissing neemt. Deze route staat dus ook open voor het SeCo. Op één punt maken we voor het SeCo een uitzondering. Zoals net vermeld was het in het verleden mogelijk om lid te worden van het SeCo zonder lid te zijn van de VBA. Het betreft een groep van 32 Seco leden. Wij willen deze mensen blijven accommoderen, als een soort gedoog lijst, maar er zullen geen nieuwe mensen aan deze lijst worden toegevoegd. Het SeCo is de VBA commissie met het grootste jaarlijkse budget voor eigen activiteiten, daarmee wil het bestuur tot uitdrukking brengen dat, ofschoon het SeCo geen hoofdactiviteit van de VBA is, er veel respect bestaat voor individuele leden van het SeCo die hun sporen binnen en buiten de vereniging ruimschoots hebben verdient. Er zijn op dit moment 74 leden, waaronder de lijst van 32 gedoogden leden. Gegeven het aantal leden en het beschikbare budget is het in meer dan ruime mate mogelijk om geschikte activiteiten te kunnen ontwikkelen. Lid worden van het SeCo kan uitsluitend door een persoonlijk verzoek bij het secretariaat waarna een officieel antwoord zal komen over wel of niet toetreding tot het SeCo. 10

11 Is er plaats voor Commodities in een strategische beleggingsportefeuille? In de afgelopen vijf jaar hebben commodities een zeer goede performance laten zien. De Goldman Sachs Commodity Index een productie-gewogen mandje van grondstoffentermijncontracten liet over de afgelopen vijf jaar een gemiddeld totaal rendement zien van 15% per jaar. Uiteraard speelde hier de ontwikkeling van de olieprijs een belangrijke rol, welke in de afgelopen vijf jaar steeg van US$20 naar ruim US$60 per barrel. De performance (returns op basis van spot prijzen) van enkele metalen was zelfs nog beter: nikkel (53% per jaar), zink (37% per jaar) en koper (28% per jaar). Daar staat tegenover dat er ook grondstoffen waren die een negatief gemiddeld rendement hebben laten zien in de afgelopen vijf jaar. Voorbeelden hiervan zijn katoen (-8% per jaar), graan (-5% per jaar) en tarwe (-3% per jaar). Relatief ten opzichte van andere beleggingscategorieën was het rendement van commodities ook goed. Dit wordt geïllustreerd in figuur 1. Hierin staan de rendementen van de Goldman Sachs Commodity Total Return Index, de MSCI World (aandelen index), de ML Global Souvereign Bond Index, de ML Global High Yield Index en de JPMorgan EMBI Index (Emerging Markets (staats) obligaties); alle rendementen zijn totaal rendementen en zijn weergegeven in US dollars. De sterke performance van commodities in de afgelopen vijf jaar heeft een grote vraag op gang gebracht naar commodity producten. Het is niet eenvoudig om precieze cijfers te vinden over de allocatie van de verschillende type institutionele beleggers en hedge Hans de Ruiter Senior investment manager Stichting Pensioenfonds Hoogovens en Hoofdredacteur VBA Journaal Figuur 1. Total Returns voor Commodities, Aandelen en Obligaties (in USD) Dec-99 Mar-00 Jun-00 Sep-00 Dec-00 Mar-01 Jun-01 Sep-01 Dec-01 Mar-02 Jun-02 Sep-02 Dec-02 Mar-03 Jun Sep-03 Dec-03 Mar-04 Jun-04 Sep-04 Dec-04 Mar-05 Jun-05 GSCI MSCI World Global Sourvereign Bonds Global High Yield JPMorgan EMBI Global Sep-05 Dec-05 Mar-06 Jun-06 Sep-06

12 Figuur 2. De groei in commodity index beleggingen (in US$ mld) USD ($in Bn)* GSCI and Sub-indices DJAIG and Sub-indices Other Commodity Indices Source: Goldman Sachs, 2006 * Merk op dat dit slechts schattingen zijn. Een groot deel van beleggingen in commodities gebeurt via de OTC-markt, en zijn derhalve moeilijk meetbaar. funds naar commodities. Op geaggregeerd niveau zijn wel schattingen voorhanden. Figuur 2 laat schattingen zien over de totale beleggingen in de twee meest gebruikte commodity indices (Goldman Sachs Commodity Index en de DJ/AIG Index) en een categorie overigen. Wat direct duidelijk wordt uit figuur 2 is de sterke stijging in de allocatie naar commodity indices in de afgelopen vijf jaar. Deze stijging is beduidend hoger dan de prijsstijging van de onderliggende commodities. Ondanks de empirische observatie dat de strategische allocatie naar commodities in institutionele portefeuilles de laatste vijf jaar is toegenomen, is het nog steeds onderwerp van debat of commodities onderdeel zouden moeten zijn van de strategische (norm) portefeuille van institutionele beleggers. Verschillende overwegingen spelen hierbij een rol. Ten eerste is dat de vraag of commodities een structurele risicopremie kennen. Institutionele beleggers die een strategische allocatie naar commodities hebben en die dit doen via commodity futures, verwijzen in dit verband veelal naar de backwardation in de futures curve die zich gemiddeld heeft voorgedaan in de laatste 20 jaar. Dit verschijnsel duidt op de omstandigheid dat futures met een kortere looptijd tegen een hogere prijs worden verhandeld dan futures met een langere looptijd. In de literatuur wordt dit verschijnsel verklaard vanuit een verzekeringspremie die producenten bereidt zouden zijn te betalen om hun prijsrisico te hedgen. Vanuit de literatuur kan echter niet worden afgeleid dat deze premie altijd positief zou moeten zijn. Een tweede overweging is de correlatie met de andere beleggingscategorieën waarin door een institutionele belegger wordt belegd. Deze is in de regel bijzonder laag en daarmee wordt een strategische allocatie naar commodities mede verdedigd door te wijzen op de diversifiërende werking. Specifiek voor pensioenfondsen kan nog op de mogelijke correlatie met de inflatie worden gewezen. Afhankelijk van de financiering kan dit voor sommige pensioenfondsen een argument zijn voor een strategische positie in commodities. In de volgende twee artikelen zullen twee verschillende visies worden gegeven op de vraag of een pensioenfonds een strategische allocatie naar commodities zou moeten hebben. Het artikel van Van den Goorbergh, Vrugt en Wuijster beschrijft de positie van het ABP dat in de afgelopen jaren een strategische allocatie van 3% naar commodities heeft opgebouwd. Het ABP is voorstander van een strategische allocatie naar commodities. Deze bijdrage wordt gevolgd door een bijdrage van Van der Kolk die de positie beschrijft van Pensioenfonds Hoogovens. Pensioenfonds Hoogovens is van mening dat er een aantal conceptuele en empirische redenen is om een sceptische houding in te nemen tegenover een strategische allocatie naar commodities. Zoals uit beide bijdragen afgeleid kan worden, wordt het antwoord op de vraag uit de titel Is er plaats voor commodities in een strategische beleggingsportefeuille? met name bepaald door de wijze waarop de empirische academische literatuur wordt gewogen en geïnterpreteerd, en de wijze waarop het pensioenfonds is gefinancierd. 12

13 Waarom ABP in grondstoffen belegt 1 Beleggen in grondstoffen, of commodities, heeft sterk aan populariteit gewonnen. De hoge intrinsieke volatiliteit wordt steeds minder als probleem ervaren omdat men de waarde van risicospreiding door het toevoegen van commodities aan een traditionele portefeuille van aandelen en obligaties steeds meer erkent. Ook raken beleggers beter bekend met het risicomanagement en de trading van deze lastige beleggingscategorie. Die groeiende interesse zorgt voor enige druk op de verwachte rendementen, maar vormt voor ABP geenszins aanleiding om de strategische waarde van grondstoffen uit te vlakken. Sterker nog: met een toenemende nadruk op het managen van mismatch risico neemt het belang van diversifiërende assets eerder toe. Inleiding ABP besloot in 2000 om in grondstoffen te gaan beleggen en een jaar later werden de eerste commodities gekocht. Aanvankelijk gebeurde dit via een total return swap op de Goldman Sachs Commodity Index (GSCI), een naar productiewaarde gewogen mandje grondstoffentermijncontracten. Vervolgens is overgestapt op in-house replicatie van de GSCI met behulp van de individuele termijncontracten, en later zijn hier actieve beleggingen aan toegevoegd middels interne en externe mandaten. Het aandeel commodities is anno 2006 gegroeid naar ongeveer Mr. Drs. Ronald Wuijster Msc. (l) Hoofd Strategische Research, ABP Vermogensbeheer Drs. Evert Vrugt, CFA (m) Portfolio Manager GTAA, ABP Vermogensbeheer Dr. Rob van den Goorbergh (r) Researcher, ABP Vermogensbeheer 13

14 3% van de totale ABP-portefeuille. Momenteel houden we ons bezig met alternatieve, nieuwe-generatie grondstoffen (zoals bijvoorbeeld emissierechten, een hybride belegging die eigenschappen deelt met commodities, private equity en infrastructuur) en een op maat gesneden interne benchmark. Om een voortdurende exposure naar commodities te verkrijgen moet een belegger zijn grondstoffentermijncontracten met regelmaat doorrollen. Dat betekent dat een contract bij het naderen van de expiratiemaand wordt verkocht en daarvoor in de plaats een nieuw contract, met een latere expiratiemaand, wordt gekocht. Het niet tijdig doorrollen van de commoditypositie zou betekenen dat de grondstoffen daadwerkelijk geleverd worden, terwijl de belegger alleen geïnteresseerd is in het financiële rendement. Het doorrollen stelt dan ook hoge eisen aan risicomanagement en trading, waaraan niet elke beleggingsorganisatie zomaar kan of wil voldoen. Correlatie met andere beleggingen en diversificatie Figuur 1 laat de jaarlijkse (dollar) rendementen op de GSCI zien vanaf Grofweg leverde het toevoegen van deze nieuwe beta met 2,5% gewicht in de beleggingsmix en een gemiddeld rendement van 12% per jaar zo n 30 basispunten bottom-line rendement op voor ABP. Niettemin kunnen de rendementen van jaar tot jaar aanzienlijk verschillen en is het standalone risico van commodities dus hoog. De correlatie van commodities met vrijwel alle andere assets is echter laag, waardoor het toevoegen van grondstoffen aan een traditionele portefeuille van aandelen en obligaties leidt tot een afname van het risico op portefeuilleniveau. Dit betekent dat de belegger bij gelijkblijvend risico meer rendement kan realiseren en dus een efficiënter gebruik van zijn risicobudget kan realiseren. Talloze studies tonen dit aan. Voorbeelden zijn Abanomey en Mathur (2001), Ankrim en Hensel (1993) en Anson (1999). Sommige andere alternatieve beleggingen hebben ook een diversifiërende werking, maar verliezen deze in tijden van stress. Grondstoffen daarentegen blijken beter te renderen als aandelenmarkten het slecht doen, zoals Edwards en Caglayan (2001) aantonen, en wanneer het algemene financiële klimaat negatief is, blijkens een studie van Chow, Jacquier, Kritzman en Lowry (1999). Daarnaast heeft de verdeling van commodityrendementen positieve scheefheid. Dat wil zeggen dat de rendementsverdeling asymmetrisch is en er relatief veel hoge rendementen voorkomen. Dat zit als volgt: op korte termijn is het aanbod van grondstoffen constant en past de prijs zich aan na onverwachte vraagschokken. Een plotselinge toename in de vraag kan dan een scherpe prijsstijging veroorzaken, terwijl een afname in de vraag relatief minder prijsdaling tot gevolg heeft. Ook leidt geopolitieke instabiliteit vaak tot dalende financiële markten en stijgende prijzen voor grondstoffen. Een belegger profiteert dan van een long positie in bijvoorbeeld olie, de grootste component van de GSCI. Figuur 2 geeft het verloop van de olieprijs tijdens de eerste Golfoorlog. Rendement op grondstoffen Het rendement op grondstoffen bestaat uit drie componenten. In de eerste plaats is er het cashrendement dat voortkomt uit het kapitaal dat als onderpand dient voor de termijncontracten. ABP hanteert Figuur 1. Jaarlijks rendement op de GSCI van 2001 tot en met november (YTD) 14

15 Figuur 2. Prijsontwikkeling van ruwe olie en de aandelenmarkt gedurende de eerste golfoorlog (begin 1989 geïndexeerd op 100) Gulf war I S&P Crude Oil 20 Mar-1989 May-1989 Jul-1989 Oct-1989 Dec-1989 Mar-1990 May-1990 Jul-1990 Oct-1990 Dec-1990 Feb-1991 May-1991 Jul-1991 Oct-1991 Dec-1991 Feb-1992 May-1992 Jul-1992 Sep-1992 Dec-1992 een volledig gefinancierde kapitaalallocatie voor zijn grondstoffenbeleggingen wat betekent dat er geen gebruik gemaakt wordt van leverage en het rendement op het onderpand dus volledig terugkomt in het totale commodityrendement. Merk overigens op dat grondstoffentermijncontracten in feite geen initiële investering behoeven en dat met een klein onderpand kan worden volstaan. De overige rendementscomponenten zijn het spotrendement en het rolrendement. Het spotrendement is de prijsontwikkeling van de onderliggende commodity en het rolrendement is de opbrengst die voortkomt uit het doorrollen van oude naar nieuwe contracten. Samen vormen zij het zogeheten excess rendement, namelijk het rendement dat een belegger ontvangt boven het (cash) rendement op een volledig dekkend onderpand. Verschillende studies laten zien dat het excess rendement op commodities gemiddeld en op de lange termijn positief is; zie bijvoorbeeld Gorton en Rouwenhorst (2006). De klassieke verklaring hiervoor is dat producenten van grondstoffen hun prijsrisico willen afdekken en bereid zijn een premie te betalen voor deze verzekering. Beleggers dragen dit prijsrisico en nemen de premie in ontvangst. Door de toename van beleggers op de grondstoffenmarkten is te verwachten dat die premie en dus ook het excess rendement in de toekomst lager zal zijn dan in het verleden. Overigens is het verwachte rendement op grondstoffen lastig te bepalen omdat de volatiliteit zo hoog is. Directer bewijs voor het bestaan van een verzekeringspremie is te vinden in de zogeheten hedging pressure. Dit is de verhouding tussen short en long posities die worden ingenomen door hedgers, marktdeelnemers die omwille van risicoverlaging handelen in grondstoffentermijncontracten. De Roon, Nijman en Veld (2000) meten hedging pressure door te kijken naar het verschil tussen het aantal short hedgeposities en het aantal long hedgeposities ten opzichte van het totale aantal hedgeposities. Wanneer we over een lange tijdreeks per commoditymarkt een regressie doen van het rendement op deze hedgingpressuremaat, dan vinden we de t-waarden voor de bijbehorende regressiecoëfficiënt zoals getoond in Figuur 3. Vrijwel alle markten laten een duidelijk significante samenhang zien tussen de netto marktpositie van hedgers en het rendement op grondstoffen. Dus wanneer de vraag naar verzekeringen groot is, stijgt het rendement op commodities en vice versa. Dit onderbouwt de door Keynes beschreven situatie van normal backwardation en rechtvaardigt een verwachte risicopremie op grondstoffen. In de visie van ABP zal deze verwachte premie in de toekomst wel afnemen als gevolg van een toenemende vraag van beleggers naar grondstoffen. Over het spotrendement kunnen we opmerken dat deze component cyclisch is en op lange termijn naar een gemiddelde tendeert (mean reversion). Zouden we toch een voorspelling doen over de toekomstige 15

16 Figuur 3. Regressie van rendementen op hedging pressure per commoditymarkt (t-waarden) Wheat Kansas Wheat Corn Soybeans Coffee Sugar Cocoa Cotton Orange juice Copper Gold Silver Live Cattle Feeder cattle Live hogs Heating oil Unleaded gasoline Crude oil Natural gas spotrendementen, dan denken we dat er sprake zal zijn van een prijsstijging die licht boven de inflatieontwikkeling ligt, vanwege het feit dat de voorraden van alle grondstoffen een beperking hebben. Dat schaarste-element wordt bij sommige grondstoffen, zoals olie, steeds meer zichtbaar. Bovendien kan selectie van de juiste commoditywegingen, door de tijd, waarde toevoegen. Dat gezegd hebbende is het voor een commoditybelegger belangrijk te beseffen dat de ontwikkeling van het spotrendement niet los kan worden gezien van de ontwikkeling van het rolrendement. De samenhang tussen beide rendementen is doorgaans negatief: als er sprake is van backwardation (een positief rolrendement) dan dalen spotprijzen veelal, terwijl contango (een negatief rolrendement) gepaard gaat met stijgende spotkoersen. Per saldo is het totale excess commodityrendement niet eenvoudig te voorspellen uit enkel de verwachte spotkoers of uit de huidige stand van de curve. Als we historische excess rendementen conditioneren op de stand van de curve blijkt er weinig samenhang. De recente onrust bij veel beleggers over contango in diverse commoditymarkten is dan ook slechts ten dele relevant voor de langetermijnbelegger. Bescherming tegen inflatie en alternatieven In tegenstelling tot veel andere beleggingscategorieën bieden grondstoffen bescherming tegen inflatie, en dan voornamelijk onverwachte inflatie. Bodie (1983), Froot (1995) en Gorton en Rouwenhorst (2006) laten het verband tussen (onverwachte) inflatie en grondstoffenrendementen zien. Deze eigenschap zorgt voor belangstelling van institutionele beleggers met verplichtingen in reële termen, zoals bijvoorbeeld veel pensioenfondsen; zie Nijman en Swinkels (2003). Ook ABP heeft de ambitie om (loon)- inflatiegeïndexeerde pensioenen te betalen. Kanttekening hierbij is wel dat grondstofbeleggingen in Amerikaanse dollars, die de GSCI omvatten, bij een afgedekt wisselkoersrisico een minder goede hedge vormen voor de Nederlandse inflatie dan voor de Amerikaanse inflatie. Een interessant aanvullend gegeven is dat juist bij hoge olieprijzen de transmissie naar hogere inflatie aannemelijk is. Dit suggereert dat het toevoegen van grondstoffen wanneer de olieprijs al hoog is, nog steeds van belang kan zijn voor pensioenfondsen, vanuit het perspectief van inflatiebescherming. Tot slot is het van belang te vermelden dat ABP zijn commodity-exposure bewust uit grondstoffentermijncontracten haalt en niet uit beleggingen in 16

17 aandelen van grondstoffenbedrijven, zoals oliemaatschappijen. Onderzoek van Vrugt (2005) laat zien dat deze aandelen, in tegenstelling tot termijncontracten, primair worden beïnvloed door wat er op de aandelenmarkt als geheel gebeurt en dat ze een negatieve samenhang hebben met inflatieveranderingen. In feite passen grondstoffenaandelen dus beter bij de beleggingscategorie aandelen en niet in de categorie commodities. Beleggers die op zoek zijn naar commodity-exposure en in grondstoffenbedrijven beleggen zullen dan ook de voordelen van commodities, zoals risicospreiding en inflatiebescherming, mislopen. Noten 1 Met dank aan Frank Asselbergs en Victor Zanting. 2 De meeste grondstoffen zijn genoteerd in Amerikaanse dollars; dit zorgt mogelijk voor een intrinsieke dollar hedge. Literatuur Abanomey en Mathur (2001), International Portfolios with Commodity Futures and Currency Forward Contracts, Journal of Investing, Fall, p Ankrim en Hensel (1993), Commodities in Asset Allocation: a Real-Asset Alternative to Real Estate?, Financial Analysts Journal, May-June, p Anson (1999), Maximizing Utility with Commodity Futures Diversification, Journal of Portfolio Management, Summer, p Bodie (1983), Commodity Futures as a Hedge Against Inflation, Journal of Portfolio Management, Spring, p Chow, Jacquier, Kritzman en Lowry (1999), Optimal Portfolios in Good Times and Bad, Financial Analysts Journal, May- June, p De Roon, Nijman en Veld (2000), Hedging Pressure Effects in Futures Markets, The Journal of Finance, Vol. 55 (3), June, p Edwards en Caglayan (2001), Hedge Fund and Commodity Investments in Bull and Bear Markets, Journal of Portfolio Management, Summer, p Froot (1995), Hedging Portfolios with Real Assets, Journal of Portfolio Management, Summer, p Gorton en Rouwenhorst (2006), Facts and Fantasies about Commodity Futures, Financial Analysts Journal, Vol. 62 (2), p Nijman en Swinkels (2003), Strategic and Tactical Allocation to Commodities for Retirement Savings Schemes, CentER Discussion Paper, nr. 20. Vrugt (2005), Grondstoffenaandelen: Grondstoffen of Aandelen?, VBA Journaal, najaar, nr

18 Redenen om niet in commodities te beleggen Joost van der Kolk Senior Investment Manager bij Stichting Pensioenfonds Hoogovens Inleiding Commodities mogen zich de afgelopen jaren in een toenemende populariteit verheugen bij beleggers. De sterke stijging van grondstofprijzen die sinds begin 1999 heeft plaatsgevonden speelt hier hoogstwaarschijnlijk een rol bij. Verder heeft een aantal investment banks zich er reeds enkele jaren op toegelegd om de interesse voor het beleggen in commodities te laten toenemen. Op zijn minst kan gesteld worden dat men hier succesvol in is geweest. In de sales pitches van banken wordt (logischerwijs) in het algemeen vooral aandacht besteed aan mogelijke positieve aspecten van commoditybeleggen en ontbreekt veelal een kritische, sceptische houding. Bovendien zijn er recentelijk enkele academische papers verschenen waarin op basis van historische data nogal positieve conclusies worden getrokken over het beleggen in commodities. 1 Ook in deze papers ontbreekt veelal een sceptische houding, en dat is misschien kwalijker. Deze toegenomen populariteit heeft zich geuit in enorme kapitaalstromen richting commodities van beleggers en speculanten in de afgelopen jaren. Ook veel pensioenfondsen hebben besloten om strategisch naar commodities te alloceren. Stichting Pensioenfonds Hoogovens (SPH) heeft eind vorig jaar echter (opnieuw) besloten om dit niet te doen. De overwegingen die hieraan ten grondslag liggen komen in deze bijdrage aan de orde. Zijn commodities een beleggingscategorie? De eerste vraag die men zich kan stellen, is of commodities wel een beleggingscategorie zijn. Hierbij gaat het om minimaal twee aspecten van commodities. Het eerste aspect is dat het bijna onmogelijk is om de fundamentele waarde van commodities te bepalen. Beleggingscategorieën zoals obligaties, aandelen en onroerend goed kunnen gewaardeerd worden op grond van de inherente rechten op bepaalde kasstromen die deze beleggingen met zich meebrengen. Aandelen kunnen bijvoorbeeld gewaardeerd worden aan de hand van verwachte winsten, dividenden of cashflows, en obligaties op basis van de te ontvangen rente en hoofdsom. In het algemeen wordt hierbij gebruik gemaakt van een contante-waardeanalyse. Bij commodities is dit onmogelijk, want op welke kasstromen heeft de commoditybelegger recht? Commodities hebben echter wel economische waarde, welke bepaald wordt door de waarde die ze op een bepaald moment voor de economie hebben. Men kan hiervan een inschatting maken door de vraag- en aanbodverhoudingen in de onderliggende markten te bestuderen, maar dit is een zeer moeilijke exercitie. Een bijkomend nadeel hiervan is dat de waardeschatting die op deze wijze tot stand komt heel instabiel kan zijn. Het tweede aspect, dat samenhangt met het bovenstaande, is dat het zeer onzeker is of met een beleg- 18

19 ging in commodities op lange termijn een positief rendement kan worden behaald, laat staan een positief excess-rendement ten opzichte van de korte rente (of de financieringsrente van bijvoorbeeld een pensioenfonds). Er bestaat wel een aantal theorieën dat de excess-returns van commoditybeleggingen kan verklaren c.q. voorspellen, maar op basis van deze theorieën kunnen geen eenduidige conclusies worden getrokken over het teken (positief of negatief) van deze excess-returns. 2 Het rendement zal in belangrijke mate worden bepaald door de ontwikkeling van de spotprijzen van commodities op lange termijn. Omdat deze prijzen op elk moment worden bepaald door de vraag- en aanbodverhoudingen van dat moment, zal men dus een inschatting moeten maken van deze toekomstige verhoudingen. Zonder een zeer sterke visie hierover, is een longpositie in commodities in deze zienswijze niet veel zinniger dan een shortpositie. Bij een belegging in bijvoorbeeld aandelen is de waarschijnlijkheid van positieve (excess-)rendementen op langere termijn veel groter omdat deze rendementen op lange termijn in sterke mate worden bepaald door de groei van de economie en de daarmee samenhangende winstgroei. Iedere belegger moet natuurlijk voor zich bepalen of hij/zij commodities wel of niet als een beleggingscategorie beschouwt. Het is in ieder geval belangrijk dat men erover nadenkt. De auteur (niet per se zijn werkgever) heeft er in ieder geval sterke twijfels over. Rendement en risico van commodities Een belegging in commodities kan op meerdere manieren plaatsvinden maar geschiedt in het algemeen door een longpositie in commodityfutures in te nemen die regelmatig wordt doorgerold. 3 Tezamen met een geldmarktbelegging (inclusief margin) kan op deze wijze het rendement van bijvoorbeeld de GSCI Total Return (TR) index (de meest gebruikte grondstoffenindex) benaderd worden. Het rendement dat op deze wijze wordt gerealiseerd, kan in de volgende componenten worden ontleed: de procentuele verandering van de spotkoers van de onderliggende waarde (bv. de verandering van de prijs van olie met contante levering), de roll yield (de yield afkomstig van het verkopen van de nabije futures en het kopen van verdere futures), en de collateral yield (in wezen rente op geldmarktbelegging). De eerste component spreekt voor zich. De som van de roll yield en de collateral yield is afhankelijk van de mate van backwardation (of contango) in de futuresmarkten. In geval van backwardation (futureskoers lager dan spotkoers) is de roll yield positief, omdat de futureskoers naar de spotkoers zal stijgen bij gelijkblijvende spotkoers. Bij het doorrollen wordt hiervan geprofiteerd omdat de verdere futures worden gekocht en de nabije futures worden verkocht. In geval van contango (futures hoger dan spot) is de roll yield daarentegen negatief. Indien de contango zodanig is dat de futureskoers gelijk is aan de spotkoers plus de rente over de looptijd van het contract, dan compenseren de collateral yield en de roll yield elkaar precies, en is het rendement van de commoditybelegging gelijk aan de procentuele verandering van de spotkoers. Is de contango nog sterker, dan is het rendement lager dan de verandering van de spot. Historisch rendement In tabel 1 staan de bijdragen van de genoemde componenten aan het jaarlijkse rendement van de GSCI TR index over de periode januari 1983 tot en met oktober Hetzelfde wordt vermeld voor een gelijkgewogen versie van de GSCI TR index (GSCI EW) en de Energy TR subindex. In de gelijkgewogen index worden de vijf subindices van de GSCI index iedere maand gelijkgewogen. De subindices zijn: Energy, Agriculture, Industrial Metals, Livestock en Precious Metals. In de gewone GSCI index worden de individuele commodities gewogen op basis van hun gewicht in de wereldproductie. Hierdoor is de weging van Energy zeer dominant in deze index (ca. 70% op het moment van schrijven). Tabel 1. Jaarlijkse rendementen (USD) over de periode januari 1983-oktober 2006 Verandering spot (%) Roll yield Korte rente Totaal rendement Rendement boven cash GSCI GSCI EW GSCI Energy 3,2% 0,7 5,6 9,5 3,9 4,0% 1,1 5,6 8,6 3,0 3,2% 2,9 5,6 11,7 6,1 Uit de tabel blijkt dat het jaarlijkse rendement over deze hele periode behoorlijk maar niet spectaculair 19

20 is geweest voor alle drie de indices. Opvallend is dat de bijdrage van de roll yield negatief is bij de gelijkgewogen index. Bij de Energy index is de roll yield positief en dit komt tot uiting in de positieve roll yield bij de GSCI index. Tabel 2 toont dezelfde gegevens, maar dan voor de eerste helft respectievelijk de tweede helft van bovengenoemde periode. Hieruit komt naar voren dat de bijdrage van de roll yield in de eerste periode positief was voor alle drie de indices, maar dat deze in de tweede subperiode negatief was. Deze omslag heeft niet alleen plaatsgevonden bij Energy maar ook bij Industrial Metals en Livestock (niet vermeld). 4 Bij alle vijf de subindices was in de tweede subperiode sprake van een negatieve roll yield, hetgeen duidt op een gemiddelde situatie van contango op de futuresmarkten in deze periode. Tabel 2. Jaarlijkse rendementen (USD) over subperiodes 1983:1-1994:11 Verandering spot (%) Roll yield Korte rente Totaal rendement Rendement boven cash 1994: :10 Verandering spot (%) Roll yield Korte rente Totaal rendement Rendement boven cash GSCI GSCI EW GSCI Energy -1,2% 4,5 7,1 10,4 3,4 7,8% -3,3 4,2 8,6 4,5 1,6% 1,9 7,1 10,6 3,5 6,6% -4,1 4,2 6,7 2,5-4,3% 7,4 7,1 10,2 3,1 10,4% -2,4 4,2 12,2 8,0 We zien wel dat de totale rendementen in de tweede periode nog altijd boven de spotkoersveranderingen lagen. Dit komt doordat de gemiddelde rente die werd ontvangen groter was dan de negatieve gemiddelde roll yield. De som van de korte rente en de roll yield komt overeen met het verschil in rendement tussen de total return index en de spotindex, en geeft dus het verschil weer tussen het rendement dat gerealiseerd wordt door in de futures te beleggen en de procentuele verandering van de spotkoers. Een verwachting omtrent het rendement op een commoditybelegging zal daarom gebaseerd moeten worden op een verwachting over de gemiddelde toekomstige backwardation (of contango) ten opzichte van de korte rente. Figuur 1 toont het 12-maands rollende verschil tussen het rendement van de bovengenoemde GSCI TR indices en de respectievelijke spotindices sinds De grafiek laat in wezen de ontwikkeling van de backwardation over deze periode zien. Deze figuur toont dat de opbrengsten van backwardation vooral in de jaren 80 hoog waren. Vanaf het begin van de jaren 90 zijn deze een stuk lager geweest en de afgelopen jaren zijn deze zelfs negatief geworden. Dit duidt op een situatie van contango waarbij de negatieve roll yield de rente op het collateral overheerst. Over de laatste twaalf maanden was het verschil in rendement tussen de total return en de spotindex maar liefst -17,8% voor de Energy index, hetgeen duidt op een zeer sterke contango in deze markt. Voor de GSCI index bedroeg dit verschil -15,8% en voor de GSCI EW index -7,1%. Over de laatste vijf jaar waren deze verschillen respectievelijk -5,9% en -3,4% op jaarbasis voor de GSCI en de gelijkgewogen index. Er kunnen meerdere verklaringen worden aangedragen voor de afgenomen backwardation en de huidige sterke contango. Alhoewel dit geenszins vaststaat, is de meest plausibele verklaring de toegenomen rol van (long only) beleggers en speculanten in de commoditymarkten. Beargumenteerd kan worden dat de backwardation die in het verleden bestond, werd veroorzaakt door een onevenwichtigheid tussen vraag en aanbod: er waren veel natuurlijke hedgers (producenten) die hun producten op termijn wilden verkopen en weinig natuurlijke kopers van commodities. Om het voor kopers aantrekkelijk te maken om de andere kant van de transactie in te nemen, moesten zij hiervoor gecompenseerd worden, wat leidde tot backwardation, waardoor kopers, bij een gelijkblijvende spotkoers, een positieve roll yield konden realiseren. Dit is in wezen een versie van de normal backwardation -theorie van Keynes. Op een gegeven moment hebben steeds meer beleggers en speculanten de positieve historische excess-rendementen van commodityfutures echter waargenomen, waardoor er steeds meer interesse in beleggingen in commodityfutures is ontstaan. Dit heeft geleid tot de reeds eerdergenoemde kapitaalstromen richting commodities. Het ironische maar ook logische is dat hierdoor het natuurlijke aanbodoverschot verdwenen 20