Kwartaalverslag 2e kwartaal 2015

Transcriptie

1 Kwartaalverslag 2e kwartaal 215 Knowing the name of something is not the same as knowing something - Richard Feynman, Amerikaans natuurkundige en Nobelprijswinnaar - The art of winning together.

2 Resultaten per asset categorie Na het fantastische eerste kwartaal volgde in het tweede kwartaal de koude douche. Aandelenmarkten belandden in een correctie. De belangrijkste oorzaken van de correctie waren tegenvallende economische cijfers uit de US, het aanhoudende Griekse drama, tegenvallende economische cijfers in de diverse Emerging Markets en het korte-termijn speculatieve exces op de beurs van Shanghai. Obligatiemarkten kregen verhoudingsgewijs nog hardere klappen te verduren. Nadat de 1-jaars Duitse rente in april een record aantikte van,7% steeg zij vervolgens in luttele weken tijd tot boven het niveau van 1%. Een stijging van meer dan 13%. De oorzaak van de snelle rentestijging was tweeledig: Liquiditeit speelde hierin een belangrijke rol. Draghi koopt maandelijks een grote hoeveelheid staatsleningen op. Ten tweede toen bleek dat de economische cijfers en de inflatiecijfers in de Eurozone meevielen, werden hedge funds gedwongen hun short posities terug te kopen. Deze koopopdrachten vielen in een lege markt. Rendementen Aandelen 214 Q1 215 Q2 215 MSCI Wereld 18,6% 15,3% -3,3% MSCI Europa 7,4% 16,7% -3,1% MSCI Noord-Amerika 28,3% 13,8% -3,6% MSCI Japan 9,7% 24,7% -,7% MSCI Azië Pacific 17,3% 17,8% -4,7% MSCI Emerging Markets 11,6% 15,3% -3,1% Obligaties Citigroup EuroBig Index 11,2% 3,3% -4,3% Overheids obligaties 12,3% 4,% -5,% Bedrijfs obligaties 8,2% 1,3% -2,7% Gedekte obligaties 8,% 1,5% -1,7% Alternatieven Vastgoed (aandelen) 31,2% 17,7% -9,6% Grondstoffen -23,7% 3,5% 4,6% Emerging Market Debt 22,7% 14,3% -6,1% High Yield Debt 2,3% 2,7%,4% Liquiditeiten Euribor 3 maanden,21%,8% -,2% Inflatie (op jaarbasis) Inflatie Eurozone,5% -,2%,2% Bron: Bloomberg; Rendementen in Euro 2

3 China Xi Jinping: I have a dream China wordt onderschat door de financiële industrie. De focus is te eenzijdig gericht op de vertragende economische groei, de gedaalde export en de gestegen schulden. De doelstelling van Xi Jinping is om van China weer een politieke en economische supermacht te maken. De doelstellingen uiten zich als volgt: De ontwikkeling van een nieuwe Zijderoute door Centraal en Zuidoost Azië. Het promoten van de Renminbi als internationale reservevaluta. Dat de Chinese groei vertraagt weten wenu inmiddels wel De Chinese economie is inmiddels vertraagd van een gemiddelde groei van 11% per jaar gedurende de periode tot onder de 7%. Is dat een probleem? Nee. Welke economie kan wel tot in de oneindigheid 11% per jaar blijven groeien? China is afscheid aan het nemen van het simpele export-geleide model. Copied in China wordt in de toekomst Invented in China. Japan (in de zeventiger jaren) en Korea hebben zo n zelfde ontwikkeling doorgemaakt. 12% 11% 1% 9% 8% 7% 6% China Real GDP Growth Bron: CNN, Bloomberg 3

4 China De nieuwe Zijderoute Het ontwikkelen van handelsroutes richting het Westen is voor de Chinezen van levensbelang. De bestaande handelsroutes over zee maken China kwetsbaar. Zij kunnen via Zuid-Korea, Japan, Taiwan, de Filipijnen (bondgenoten van de US) eenvoudig worden afgesloten. De nieuwe Zijderoute heeft nog een voordeel voor China. Via de bouw van wegen, spoorwegen en havens in Azië, verbindt Peking de welvaart van haar buren met de loyaliteit aan China. Peking versterkt op deze wijze haar economische positie in het hart van Azië. Op weg naar een status als economische supermacht. Asian Infrastructure Investment Bank De nieuwe Zijderoute heeft drie belangrijke financieringsbronnen: Chinese banken (waaronder de China Development Bank) en het Silk Road Fund ($4 miljard). De net opgerichte Asian Infrastructure Investment Bank (AIIB). De AIIB werd in oktober 214 opgericht door China. Inmiddels hebben 57 landen zich aangesloten (ondanks het negatieve advies van de US). Het hoofdkwartier bevindt zich in Peking. Directe investeringen door het Chinese bedrijfsleven ter waarde van $1,25 biljoen gedurende de komende tien jaar. Bron: Gavekal Research, Thenanfang 4

5 China De Renminbi reservevaluta status? In november 215 zal het IMF besluiten of de Chinese Renminbi wordt toegevoegd aan de Special Drawing Rights (SDR) van het IMF. De Chinezen streven een reservevalutastatus na voor de Renminbi. Dit vergroot de invloed van China op de internationale financiële markten. GBP; 11,3% JPY; 9,4% Current SDR Weighting, % Op dit moment wordt reeds $6 miljard aan Chinees handelsverkeer afgewikkeld in de Renminbi. Dit vertegenwoordigt 35% van de totale Chinese handel. Wij adviseren beleggers die wachten op een devaluatie van de Renminbi hun adem niet in te houden. EUR; 37,4% USD; 41,9% Reservevaluta status betekent lagere Chinese rente Om in aanmerking te komen voor SDR status, zijn de Chinese druk bezig om hun financiële markten te liberaliseren. China heeft belang bij een sterke Renminbi die wordt gezien als store of value. Dit sluit een devaluatie om de export te stimuleren uit. Via leningen en directe investeringen zullen de Chinezen de Renminbi naar het buitenland stuwen om zodoende de wereldwijde ingebruikname van de Renminbi te stimuleren. De Chinese rente zal dalen als gevolg van haar nieuwe status als reservevaluta en de aandelenkoersen zullen stijgen omdat het aandeel van China in de wereldwijde indices zal stijgen. 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% China 2 year yield Germany 2 year yield US 2 year yield Bron: Bloomberg, IMF 5

6 China China is ondergewaardeerd! De Chinese economie is de op één na grootste ter wereld. De Chinese aandelenmarkt is, qua marktkapitalisatie, ook de op één na grootste ter wereld. Toch vertegenwoordigen Chinese aandelen slechts 2,72% van de MSCI wereldaandelenindex (all countries). Deze weging staat in schril contrast met de weging van 5,91% voor Amerikaanse aandelen. Deze situatie zal niet lang voortduren. China zal haar aandelenmarkten steunen als alternatief voor schuldfinanciering. Meer en betere ondernemingen zullen in de nabije toekomst naar de beurs gaan. China EMU Japan US 1 % 1% 2% 3% 4% 5% 6% Percentage of World GDP Weight in MSCI World Index Welke zeepbel? De media hebben zich de laatste tijd verbaasd over de forse stijging van de Chinese aandelenkoersen. De term zeepbel is maar weer eens van stal gehaald. De grafiek laat zien dat, alhoewel, de Chinese A-shares (Shanghai) niet meer zo goedkoop zijn als in 214, zij nog lang niet de waarderingen hebben bereikt ten tijde van echte zeepbellen. De H-shares (Hong Kong listed) index is zelfs nog ronduit goedkoop! Wanneer het gewicht van Chinese aandelen opwaarts zal worden bijgesteld, zullen (indexvolgende) beleggers gedwongen worden hun portefeuilles te herbalanceren. Een langdurige Chinese bull market is dan de meest waarschijnlijke uitkomst P/E Ratio China A Shares P/E Ratio China H Shares Bron: Bloomberg, Quandl, MSCI 6

7 China Steeds meer bedrijven naar de Chinese beurs Op de korte termijn wordt de verdere opmars van de Chinese beurs gehinderd door een tweetal ontwikkelingen. Ten eerste komt er momenteel een record aantal nieuwe bedrijven naar de beurs. Dit is enerzijds logisch omdat het een afspiegeling is van de Chinese bedoelingen om de economie minder afhankelijk te maken van schuldfinanciering. Anderzijds is het een probleem omdat beursintroducties beslag leggen op kapitaal dat anders in bestaande aandelen zou zijn geïnvesteerd Number of Chinese IPOs Number of US IPOs Chinezen beleggen massaal Een tweede korte termijn probleem is speculatie. De bijgaande grafiek laat zien dat een record aantal Chinezen is gaan beleggen. Dit is normaliter een signaal dat de top is bereikt. De hoeveelheid schuld die Chinese beleggers hebben opgebouwd met als onderpand hun aandelenbeleggingen is tevens tot een recordniveau gestegen. Het cijfer benadert 8% van de waarde van het Chinese BNP. De Chinese overheid tracht dit verschijnsel met regelgeving te beteugelen. Dit kan op korte termijn leiden tot scherpe correcties. Het is echter verstandig uw blik te houden op de lange termijn positieve ontwikkelingen Shanghai CSI 3 Index (l-a) New A Shares Brokerage Accounts (r-a) Thousands Bron: Bloomberg, Renaissance Capital 7

8 Millions of US Dollar Griekenland De onderhandelingen tussen Europa en Griekenland zijn momenteel in een explosieve fase beland. Wij mogen de nieuwe Drachmes drukken * 4, Greferendum Op zondag 5 juli mogen de Grieken zich uitspreken voor of tegen Europa. Wij hebben inmiddels via een aantal updates ruimschoots aandacht besteed aan de Griekse situatie. Wij zijn ervan overtuigd dat er op korte termijn meer nieuws te verwachten is. 3, 2, 1%! Onder de radar van bijna iedereen, is Fortress Paper, een Canadees bedrijf, recentelijk in waarde verdubbeld. Waarom? Het gerucht gaat dat zij de nieuwe Drachmes mogen drukken 1, jan-15 feb-15 mrt-15 apr-15 mei-15 jun-15 Fortress Paper Wanneer Griekenland uiteindelijk het IMF niet terugbetaalt, belandt het land in een illuster rijtje zondaars. Het niet terugbetalen van het IMF is hoogst ongebruikelijk. In tijden van nood wil je immers nog tenminste één vriend overhouden. Illuster gezelschap $1.8 $1.5 $1.2 $9 $1.35 $1.71 Landen als Zimbabwe, Somalië, Sudan, Cuba, Honduras en Cambodia gingen Griekenland voor. Griekenland is dan wel gelijk het land met de grootste niet betaalde rekening. $6 $3 $ $327 $111 Zimbabwe* Somalia* Sudan* Greece * As of April 3 Bron: Bloomberg, IMF; * Laatste data punt dateert van 8: 29 juni 215 8

9 Millions of barrels per day Millions of metric tonne Olie In mei importeerde China 927 duizend vaten olie per dag uit Rusland. Dat is liefst 2% meer dan in april. Rusland is nu de belangrijkste olieleverancier voor de Chinezen. Dit is niet onverwacht omdat de Russen door de Europese sancties gedwongen werden hun afzet naar het Oosten te verplaatsen. Ook het feit dat Rusland Chinese Renminbi als betaalmiddel accepteert, maakt dat de Chinezen graag olie afnemen van de Russen. OPEC is niet meer ,92 3,5 Als gevolg van dit alles daalde de export vanuit Saoedi-Arabië naar China in mei met maar liefst 42% ten opzichte van april. 1 mei-13 nov-13 mei-14 nov-14 mei-15 Chinese Oil Import from Russia Chinese Oil Import from Saudi Arabia In april importeerde China in totaal 222 miljoen vaten olie. Dat was meer dan de import van de US in dezelfde maand (216 miljoen vaten). De olie-import van de US is de laatste jaren aanzienlijk afgenomen dankzij de productie van binnenlandse schalieolie. China is momenteel druk bezig om zijn reserves te vergroten. Het doel van China is om uiteindelijk 1 miljard vaten olie op voorraad te hebben (genoeg voor 9 dagen). De trends zijn duidelijk: OPEC marginaliseert verder en Rusland verschuift haar export richting het Oosten. China importeert steeds meer olie China Oil Imports US Oil Imports 7,72 6,21 Bron: Business Insider, Gavekal Research 9

10 Saoedi-Arabië De Saoedische Tadawul Stock Exchange is per 15 juni 215 opengesteld voor buitenlandse investeerders. De beurs van Saoedi-Arabië is qua omvang te vergelijken met die van Rusland en Zuid-Afrika. Het begrotingstekort van Saoedi-Arabië komt in 215 naar verwachting uit op $38 miljard. De lage olieprijs is de voornaamste boosdoener. Vandaar de noodzaak om ook de niet olie-gerelateerde sectoren van de economie te stimuleren. De Tadawul is geopend! ?? Buitenlanders kunnen ook nu nog steeds niet in de energiesector van het land investeren Tadawul Stock Exchange De Saoedische aandelenmarkt is nu open voor buitenlanders Saoedi-Arabië geldt nog steeds als Frontier Market. Wellicht dat het openstellen van de Tadawul Stock Exchange de opmaat is voor het opnemen van Saoedi-Arabië in de Emerging Markets index. Passieve beleggers worden dan gedwongen te beleggen in Saoedi- Arabië. Dit is over het algemeen gunstig voor de koersen. Actieve beleggers lopen uiteraard op de zaken vooruit. Qatar en de UAE zijn perfecte voorbeelden van hoe dit proces verloopt. Buy the rumor, sell the fact EM Inclusion Announced EM Inclusion Effective 1 jan-213 jul-213 jan-214 jul-214 jan-215 MSCI Qatar Index MSCI United Arab Emirates Index Bron: IMF, BCA Research, Charlemagne Capital 1

11 QE en Rente QE aankopen als % van nieuw uitgegeven obligaties Het QE programma van de ECB is inmiddels ruim drie maanden bezig. De ECB heeft dan ook al meer dan 18 miljard aan staatsleningen opgekocht. 25% 2% 19% In 5 jaar QE, heeft de Amerikaanse FED circa 16% van de nieuw uitgegeven staatsleningen opgekocht. De ECB zal de komende 18 maanden maar liefst 19% van alle nieuw uitgegeven staatsleningen opkopen. 15% 1% Dit betekent dat de ECB ook een grote hoeveelheid staatsleningen uit de markt moet halen. Dit kan grote gevolgen hebben voor de liquiditeit op de obligatiemarkten. Was de recente stijging van de lange rente hier een voorproefje van? 5% % 16% US Federal Reserve European Central Bank Op 2 april bereikte de rente op 1-jaars Duitse staatsleningen een bodem van,7%. Inmiddels is deze rente opgelopen tot meer dan 1%. Dit is een stijging van meer dan 13% in een hele korte tijd. Sindsdien is de rente enigszins afgekomen. Liquiditeit speelde hierin een belangrijke rol. Draghi koopt maandelijks een grote hoeveelheid staatsleningen op. Toen bleek dat de economische cijfers en de inflatiecijfers in de Eurozone meevielen, werden hedge funds gedwongen hun short posities terug te kopen. Deze koopopdrachten vielen in een lege markt. Rente 1-jaars Duitse staatsleningen 2,% 1,5% 1,%,5%,% jan-214 apr-214 jul-214 okt-214 jan-215 apr-215 Yield 1 yr German Government Bond,76% Bron: Bloomberg, US Federal Reserve Bank, European Central Bank 11

12 Thousands of voters Bedrijfswinsten Europa en Brexit De daling van de Euro heeft gevolgen gehad voor de winstontwikkeling van het bedrijfsleven in beide regio s. Dit valutaeffect op de bedrijfswinsten komt in eerste instantie pas laat op gang. Dit heeft alles te maken met bestaande contracten. Sinds het begin van dit jaar zien we een duidelijk dalende trend in de winstontwikkeling van het Amerikaanse bedrijfsleven. In Europa, daarentegen, accelereren de bedrijfswinsten. Wij zijn daarom overwogen in Europese aandelen en onderwogen in Amerikaanse aandelen. De Engelse verkiezingen van afgelopen mei resulteerden in een verrassing. De conservatieven behaalden tegen alle verwachtingen in een absolute meerderheid. Deze verkiezingsuitslag brengt een Brexit dichterbij. In 216 houdt de UK een referendum over dit onderwerp. De Schotten zijn het hier niet mee eens. Zij willen in de Eurozone blijven. Bedrijfswinsten in Europa en de US 4% 3% 2% 1% % -1% jan-215 feb-215 mrt-215 apr-215 mei-215 jun-215 Europe (left axis) US (right axis) Schotten worden steeds nationalistischer % 4% 3% 2% 1% % De Schotse kiezer stemde massaal op de Schotse onafhankelijkheidspartij (SNP). Nog nooit was de Schotse nationale partij zo groot Labour SNP Bron: Bloomberg, Liam Halligan 12

13 Japan Verbetering van de efficiëntie Op 1 juni werd in Japan een nieuwe corporate governance code ingevoerd met als doel om de top van het Japanse bedrijfsleven wakker te schudden. President Abe zijn pogingen om de cultuur van bedrijven in Japan te veranderen is een belangrijk onderdeel van Abenomics. Abe wil dat bedrijven zich meer focussen op de aandeelhouder. Winstmaximalisatie en het uitkeren van dividend zijn hiervan de speerpunten. 1% 8% 5% 3% Return on Equity, % 8,6% 3,2% 1% 8% 5% 3% Profit Margin, % 4,9% 1,7% Onze verwachting is dat de shareholder value cultuur in Japan pas in de kinderschoenen staat. Wij blijven daarom positief over Japan. % % Gaijin vinden hun weg weer naar Japan Het toegenomen percentage van de aandelen in handen van buitenlandse beleggers heeft ongetwijfeld meegeholpen de druk op het Japanse bedrijfsleven op te voeren. De Amerikaanse activistische belegger, Daniel Loeb, dwong recentelijk het bedrijf Fanuc, fabrikant van robots, haar dividend te verdubbelen. De lagere Yen en de shareholder value cultuur dienen Japanse bedrijven weer naar de top van de wereld te stuwen. 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % Foreign Ownership of Japanese Shares, % 3,8% 4,7% 1,7% Bron: Bloomberg, The Evolution of Aggregate Stock Ownership, Kristian Rydqvist, Joshua Spizman en Ilya Strebulaev,

14 Twitter valt door de mand Twitter koers Hoge verwachtingen worden zelden werkelijkheid. Verhalen van revolutionaire technologieën en nieuwe tijdperken die voor eeuwigdurende groei zorgen, monden zonder uitzondering uit in een teleurstelling. Twitter is zo n voorbeeld. Twitter verloor sinds eind april 3% van haar waarde als gevolg van tegenvallende cijfers. Dit verlies is niet zo opmerkelijk wanneer u zich bedenkt dat het bedrijf eind april bijna 2 keer de omzet per aandeel noteerde. Dat is bizar duur. Het gemiddelde aandeel noteert 1,7 keer de omzet. $55 $5 $45 $4 $35 $36,22 Overigens noteert Twitter nu nog steeds 14 keer de omzet. Nog steeds belachelijk duur. $3 31-mrt 3-apr 31-mei 3-jun Twitter Dure bedrijven presteren slechter dan de index 7 Mijdt dure aandelen! Om dit te illustreren deden we een test waarbij we een portefeuille construeerden van de 25 aandelen met de hoogste koers-omzet verhouding (price-to-sales). De grafiek laat zien dat deze portefeuille sinds 1995 met slechts 13% groeide. De index, daarentegen, steeg gedurende dezelfde periode met 373% Price-to-Sales Bucket MSCI World Index Bron: Bloomberg; Rendementen in US Dollar, maandelijkse herbalancering 14

15 Billions of US Dolar Duurzaam De groei in de Green Bond markt* De Green Bond markt groeit hard. In verhouding tot 213 werden er over 214 vier keer zoveel nieuwe green bonds uitgegeven. Eind april lanceerde State Street Global Advisors in samenwerking met IBS als seed investor, het eerste Global Green Bond Index Fund. Dit Index Fund investeert in obligaties uitgegeven door bedrijven die met de opbrengst projecten financieren in: duurzame energie, energie efficiëntie, vervuiling preventie, recycling, duurzaam waterverbruik en groene bouwprojecten. Dit Index Fund bevindt zich in de alternatieven allocatie van IBS haar duurzame beleggingsportefeuilles EIB issues inaugural Climate Awareness Bond First World Bank Green Bond Issued,81,41,91 4 First sizeabe Corporate bond issued 1,19 3,1 State Street Green Bond fund launch with IBS as seed capital provider Barclays MSCI Green Bond Index Launch 1, Kost duurzaam beleggen rendement? Nee! Geïndexeerd rendement in euro s IBS heeft net een onderzoek afgerond waarin duurzaam beleggen wordt gecombineerd met de selectie van ondergewaardeerde aandelen (Value strategie). De grafiek laat zien dat wanneer duurzaamheid wordt gecombineerd met Value, de lange termijn resultaten uitstekend zijn! IBS brengt eind september haar eerste Green Paper uit waarin wij u zullen informeren over ons onderzoek! MSCI World Index IBS Value Strategy IBS Sustainable Value Strategy Bron: Barclays Indices, Bloomberg, The Alpha Generating Power of SRI in an Active Value Strategy, Martijn Kleinbussink, juni 215; Rendementen in Euro; * 215 is een schatting 15

16 Positionering Asset categorie Weging Toelichting Aandelen Obligaties Neutraal Onderwogen Onze aandelenallocatie is het afgelopen kwartaal naar een neutrale positie gebracht. (was overwogen). Wij verkochten onze tracker op de Franse aandelenmarkt. Twee van de vier risico-indicatoren die wij hanteren zijn negatief. Wij zijn binnen de aandelenallocatie overwogen in Azië (China en Japan) en in Europa. Wij zijn sterk onderwogen in Amerikaanse aandelen. Wij zijn onderwogen in kwalitatief goede Eurozone obligaties. De onderwogen positie is wel iets teruggebracht. Wij hebben een positie gekocht in langlopende Duitse staatsleningen nadat de Duitse rente fors was opgelopen. De doelstelling voor het innemen van deze positie was tweeledig. Ten eerste, wilden wij profiteren van het feit dat de Duitse rente te snel en te fors was opgelopen. Ten tweede, fungeert deze positie als een hedge tegen onverhoopte volatiliteit ten gevolge van de situatie m.b.t. Griekenland. Alternatieven Overwogen Wij hebben een weging van 5% in kwalitatief goede obligaties in US Dollar. Obligaties in US Dollars hebben niet alleen een hoger rendement dan vergelijkbare obligaties in de Eurozone, maar stellen ons ook in staat te profiteren van de appreciatie van diezelfde US Dollar. Wij blijven trouw aan onze positie in een long/short Hedge Fund. 16

17 Investment Team Hans Betlem Chief Investment Officer Frank Bijleveld Senior Portfolio Manager frank.bijleveld@ibscm.nl Koen Ronda Portfolio Manager koen.ronda@ibscm.nl Ronald Bomkamp Operational Portfolio Manager ronald.bomkamp@ibscm.nl Michael Hiltrop Investment Analyst michael.hiltrop@ibscm.nl Martijn Kleinbussink Investment Analyst martijn.kleinbussink@ibscm.nl De Cuserstraat , Rue Edward Steichen 181 CN Amsterdam L-254 Luxembourg info@ibscm.nl info@ibscm.lu

18 The art of winning together.