ING Focus Vermogen. Hoe eigendom de ongelijkheden vermindert. Nr september 2013 ECONOMIC RESEARCH

Transcriptie

1 ECONOMIC RESEARCH ING FOCUS July 2010 Nr september 2013 ING Focus Vermogen Hoe eigendom de ongelijkheden vermindert Bruto financieel vermogen (Bn EUR) Bron: NBB BeleggersBarometer Baro. ING Bron: ING Het financiële vermogen van de Belgische gezinnen komt in het 1ste kwartaal boven miljard euro uit, dat is 10% hoger dan voor de crisis. De deposito's zijn daarin even groot als het pensioensparen (pensioenfondsen en levensverzekeringen) en als de risicovolle effecten (elk 25%), terwijl die laatste voor de crisis slechts goed waren voor ruim een derde. Zo kregen de beveks vanaf midden 2007 af te rekenen met desinvesteringen, onder andere ten voordele van de depositoboekjes, die op hun beurt met 77 miljard euro aangroeiden. Sinds midden 2012 lijken de beveks weer in de gratie te komen, terwijl de obligaties minder in trek geraken. Nu zijn de waarderingseffecten van de risicovolle wel erg hoog geweest, vooral begin Die waarderingseffecten zorgden duidelijk voor een terugkerende risicoappetijt, die op verschillende niveaus merkbaar is. De schuldenlast van de gezinnen is maar zeer lichtjes toegenomen in 2012, een van de zwakste jaren van dit decennium. De deposito's zijn momenteel uitzonderlijk hoog (257,3 miljard euro) en vormen sinds het midden van de jaren negentig het grootste aandeel van de portefeuille (25%). Dat valt niet te verklaren door de reële rente (die vandaag negatief is, terwijl ze toen zeer hoog was), maar door de risicoaversie die de voorbije jaren een hoogtepunt bereikte. De terugkerende risicoappetijt zal dus waarschijnlijk het aandeel van de deposito's in de totale op korte termijn doen stokken en het op middellange termijn verlagen. Vermoedelijk stond het aandeel van de deposito's in het vermogen dus onlangs op zijn hoogst. In termen van bbp zit het financiële vermogen nog altijd onder het peil van het jaar 2000 en ook nog altijd onder zijn langetermijngemiddelde. Dat ongewone gegeven valt vooral te verklaren door een overdracht van het financiële naar het onroerende vermogen. Als we beide vermogens samenvoegen, komen we immers wel aan een toename van het totale vermogen (financieel en onroerend vermogen samen), namelijk van 400% naar 500% van het bbp vanaf het einde van de jaren negentig tot nu. Dat is het natuurlijke verloop van het vermogen in een ontwikkelde economie (waarvan het kapitaal minder snel groeit dan in een opkomende economie). Daaruit blijkt dat 60% van het vermogen vandaag in vastgoed is belegd (tegenover 40% 20 jaar geleden). Dat houdt een risico in wanneer de vastgoedmarkt een zwakke groei laat optekenen, maar is ook positief: het vermindert de ongelijkheden in België De betere verdeling van het onroerende vermogen (doordat er meer dan zeven op tien Belgen eigenaar zijn), compenseert immers de minder goede spreiding van het financiële vermogen. Uit een recente studie van de ECB blijkt dat België een van de Europese landen is waar het totale vermogen van de gezinnen het gelijkmatigst is verdeeld. Economic Research Julien Manceaux Senior Economist Brussel Julien.Manceaux@ing.be Een gemiddeld Belgisch gezin beschikte in 2012 over een gemiddeld totaal vermogen (onroerend en financieel vermogen samen) van euro, waarvan euro aan financieel vermogen. Economic Research DISCLAIMER OP DE LAATSTE PAGINA 1

2 Het financiële vermogen van de Belgen komt boven miljard euro dat is 10% hoger dan voor de crisis In het eerste kwartaal 2013 klom het financiële vermogen van de Belgische gezinnen naar een historisch hoogtepunt van miljard euro (tegenover 966,3 miljard euro het jaar ervoor, dat is +6%). Met aan passiefzijde 214,6 miljard euro kredieten beschikken de Belgen over een financieel nettovermogen van 830,4 euro, wat 10,4% meer is dan voor de crisis. De vorige piek dateert van juni 2007 en werd pas ingehaald eind 2012, dus vijf jaar later. Op de zesde verjaardag van de financiële crisis lijken de zaken weer beter te gaan en kunnen de Belgen dankzij hun grote spaarinspanningen hun totale tegoeden opnieuw opbouwen. De ING Focus Vermogen van augustus 2012 had nochtans aangetoond dat de structuur van dit financiële vermogen door de crisis was veranderd en dat de risicoloze almaar meer in trek waren. In dit nummer analyseren we meer bepaald de bewegingen in het vermogen tijdens het eerste kwartaal van het jaar (1) en de grote tendensen op middellange termijn (2). Ten slotte maken we de balans op van de parallelle ontwikkelingen in het onroerende vermogen in de voorbije jaren (3). 1. Stand van zaken in het eerste kwartaal 2013 De deposito's zijn daarin even belangrijk als de risicovolle effecten (elk 25%)... Het financiële nettovermogen deed er haast vijf jaar over om opnieuw op zijn peil van midden 2007 te geraken (ongeveer 752 miljard euro). Vandaag is het 78 miljard hoger (830,4 miljard, dus +10,5%), toch een teken dat het wat beter gaat, ook al moeten we dat optimisme relativeren afgaand op de cijfers van het vermogen per gezin (zie punt 2). In het eerste kwartaal 2013 bestaan de miljard euro van de gezinnen uit 32% risicoloze en 25% levensverzekeringen en deelbewijzen van pensioenfondsen, die als minder risicovol worden beschouwd. 25% van de portefeuille is samengesteld uit risicovolle in de vorm van effecten. Ondernemers met eigen aandelen in hun onderneming (niet-genoteerde aandelen) zijn op zich al goed voor 17% van de totale. Gr 1 Samenstelling van het vermogen in Q Gr 2 In 2012 doken er grote waarderingseffecten op Pensioen- en levensverzeke ring 25% Andere 1% Biljetten en girale deposito's 7% Q1 Termijn deposito's 25% Nietbeursgenoteer de aandelen en overige deelnemingen 17% Beveks 11% Beursgenoteer de aandelen 5% Obligaties 9% Effectieve stromen (milj. euros) Q1* Waarderingseffecten (milj. euros) Bron: NBB... terwijl voor de crisis de risicovollere een ietwat grotere plaats innamen * 1e kwartaal op jaarbasis Bron: NBB We merken op 1 dat deze structuur in vergelijking met midden 2007 is veranderd en minder risicovol is geworden: het aandeel van de deposito's bedroeg toen 23%, terwijl dat van de levensverzekeringen en andere pensioenfondsen op amper 20% uitkwam. De risicovolle (beursgenoteerde aandelen, obligaties en beveks) maakten voor de crisis 33,7% van het vermogen uit, tegenover 25,5% vandaag. Bijgevoegde tabel (pagina 7) toont het verloop van de verschillende segmenten van het vermogen in 2012, in het eerste kwartaal 2013 en tussen het eerste kwartaal 2013 en midden Zo zien we dat de Belgen sinds midden miljard euro hebben gespaard, maar dat de 1 Zie ING Focus Vermogen van augustus 2012 voor meer details 2

3 marktbewegingen 2 deze inbreng tot 137,5 miljard euro hebben teruggebracht. De schulden van de gezinnen zijn met 59,5 miljard euro toegenomen, zodat de netto toch met 78 miljard euro zijn gestegen. Sinds midden 2007 waren er desinvesteringen in beveks ten voordele van de depositoboekjes die met 77 miljard euro aangroeiden De beveks lijken weer in de gratie te komen sinds midden terwijl de obligaties minder in trek waren Nu zijn de waarderingseffecten op risicovolle wel erg hoog geweest De schuldenlast van de gezinnen is maar zeer lichtjes toegenomen in 2012, een van de zwakste jaren van dit decennium De toenemende risicoaversie kwam tot uiting in een desinvestering van de effecten, en vooral van de beveks, ten voordele van de depositoboekjes. Als we geen rekening houden met de markteffecten zien we dat de Belgen 158 miljard euro hebben gespaard en voor 28 miljard euro aan beveks hebben verkocht. Van dat bedrag (186 miljard dus) vloeide 34% naar de levensverzekeringen en pensioenfondsen en 40% naar de depositoboekjes, wat wijst op een grote risicoaversie tijdens de crisis. Toch werd er 17% belegd in aandelen en obligaties, wat rechtstreeks bijdraagt tot de financiering van de economie, terwijl de deposito's door de financiële bemiddelaars worden aangewend voor kredieten. Dankzij die spaarkracht kon België (staat, gezinnen en ondernemingen) ontsnappen aan de kredietopdroging zoals die nog altijd heerst in verschillende Europese landen. In het eerste kwartaal 2013 spaarden de gezinnen 5,5 miljard euro en verkochten ze 3,7 miljard euro aan obligaties. Ze zetten 5,1 miljard euro op hun depositoboekjes, dus 55% van de som, wat nog altijd wijst op een uitgesproken voorkeur voor de deposito's, ondanks de lage rente. De beursgenoteerde aandelen en levensverzekeringen of pensioenfondsen waren niet echt in trek (aankopen voor respectievelijk 262 miljoen euro en 74 3 miljoen euro, dus 3,6% van het totaal). Sinds enkele kwartalen lijken de beveks echter opnieuw in de gratie te komen. De totale desinvestering voor 2012 bedraagt immers slechts 518 miljoen euro (zie nog altijd bijlage 1) en alleen al in het eerste kwartaal 2013 genoten ze een inbreng van spaargeld van 2,7 miljard euro, dat is zowat 30% van de beleggingen in het eerste kwartaal. Het saldo is een toename van hun participaties in niet-beursgenoteerde bedrijven (de waarde van niet-genoteerde Belgische bedrijven is gestegen). In het begin van het jaar lijkt de risicohonger dus opnieuw op te duiken, en niet zonder reden. Want daarnaast konden de Belgische spaarders in het eerste kwartaal van zeer positieve waarderingseffecten profiteren, een van de hoogste niveaus van de laatste jaren, onder meer op de aandelen (+3,9 miljoen euro) en de beveks (+2,9 miljard euro), maar ook op de levensverzekeringen/pensioenfondsen (+1 miljard euro). Bovendien loopt het waarderingseffect op niet-genoteerde ondernemingen op tot 5 miljard euro. Dus zelfs al lag het spaargeld in het eerste kwartaal in lijn met het historische gemiddelde (namelijk 5 miljard euro per kwartaal), toch werd het aangedreven door zeer positieve marktbewegingen (waarderingseffect). Ten slotte zien we in grafiek 3 dat de schuldenlast van de gezinnen in 2013 maar lichtjes is gestegen (samen met 2009 en 2004 een van de zwakste jaren van het voorbije decennium, met een nieuwe schuldenlast van 9 miljard euro). De tendens zette zich voort in het eerste kwartaal 2013, toen de nieuwe schulden amper 1,6 miljard euro bedroegen, tegen de achtergrond van een vastgoedmarkt die aan snelheid verliest. De totale schuldengraad van de Belgische gezinnen klom dan weer tot 214,6 miljard euro, dus bijna 46% van het bbp, een recordcijfer dat sinds 2009 hoger is dan het Europese gemiddelde (40% in zie ING Focus Real Estate 2013-I voor meer details). En ook al is die overschrijding op zich geen ramp, toch blijft het verontrustend voor België, dat een van de Europese landen is met de grootste staatsschuld (waarvoor de huishoudens eigenlijk garant staan). 2. Tendens op middellange termijn: zitten de deposito's aan hun plafond? 25% van het vermogen van de Belgen zit in deposito's... Van de miljard euro aan financiële waarover de Belgen beschikken, blijkt een kwart op depositoboekjes te staan, aangezien zij tijdens de crisis teruggrepen naar minder risicovolle (sinds midden 2007 zijn de depositoboekjes met 77 miljard euro 2-5 miljard euro van de waarde van de levensverzekeringen en pensioenfondsen en -43 miljard euro van de waarde van de aandelenportefeuille en beveks die niet werden opgevangen door de waardestijging van de portefeuilles met obligaties en niet-genoteerde aandelen 3 In plaats van 2,1 miljard euro in het eerste kwartaal 2012 bijvoorbeeld (!) 3

4 ... dat was in 20 jaar niet meer gebeurd maar dat zou wel eens kunnen veranderen aangegroeid). Niet alleen is dat bedrag uitzonderlijk hoog (257,3 miljard euro in het eerste kwartaal 2013), ook het aandeel in het vermogen dat het vertegenwoordigt (25% van de portefeuille) is sinds 2008 zeer groot, of toch in vergelijking met vroeger. Door de snelle rentedaling dankzij een lagere inflatie in de jaren negentig en daarna door de grotere risicoappetijt als gevolg van de internetzeepbel aan het einde van de jaren negentig, was dit aandeel immers teruggevallen tot 17% van de (zie grafiek 4). Sinds het begin van de crisis in is het aandeel van de deposito's alleen maar gestegen en het keerde al in de eerste maanden van de huidige crisis (zes jaar geleden dus) naar 25% terug. Die evolutie is meer te wijten aan de risicoafkeer dan aan de rentebewegingen: want ook al vielen de grote deposito's in het begin van de jaren negentig te verklaren door de zeer hoge reële rente, vandaag gaat dat niet meer op. In tegendeel zelfs, alles wijst erop dat als de risicoaversie normaliseert, het aandeel van de deposito's in de portefeuille van de gezinnen waarschijnlijk ook zal afnemen en eerder rond 20% in plaats van 25% zal schommelen. Gr 3 Passiva van de gezinnen: nieuwe schulden Gr 4 De voorkeur voor de deposito's staat weer op het peil van de jaren negentig % 25% 24% 23% 22% 21% 20% 19% 18% 17% 16% Nieuwe kredieten op lange termijn (milj. euros) Aandeel van de deposito s (% van de totale ) Rente* NB: 80% van de kredieten aan de gezinnen zijn hypothecaire kredieten Bron: NBB... want de risicoaversie is zich aan het normaliseren onder andere dankzij de recente rendementsverbetering * reële rente (Belgische interbancaire rente op 3 maanden): rechterschaal zonder girale deposito s Bron: NBB De normalisatie van de risicoaversie zou wel eens kunnen beginnen. De BeleggersBarometer van ING 4 is immers onlangs verbeterd en wijst op een steviger vertrouwen voor de komende maanden. De component over de risicovollere geeft onder meer aan dat de kapitaalstromen naar aandelen in het tweede en derde kwartaal kunnen opveren (zie grafiek 5). Het mooie beursrendement in de eerste zes maanden van 2013 zit daar zeker voor iets tussen (zie de waarderingseffecten in het eerste kwartaal). Als deze tendens aanhoudt en nieuwe stromen spaargeld naar de aandelen en beveks vloeien, dan zal dat ongetwijfeld ten koste van de deposito's zijn. Het aandeel van de deposito's in het vermogen kan dus wel eens aan zijn plafond zitten maar zal slechts geleidelijk weer afnemen aangezien de deposito's minder snel stijgen dan het vermogen in zijn geheel Maar het vertrouwen is nu nog te broos om op korte termijn een forse daling van het aandeel van de deposito's in het vermogen te verwachten: het zwakke vertrouwen maakt dat aandeel volatiel. Want zelfs al was in 2010 en 2011 het vertrouwen op de markten teruggekeerd, toch is het aandeel van de deposito's in het totaal nauwelijks gedaald, en met reden: 40% van het nieuwe spaargeld ging naar de deposito's (zoals in het eerste kwartaal 2013 zie hierboven), terwijl dat voor de crisis minder dan 20% was. Het vertrouwen maakte een snelle ommezwaai bij het vooruitzicht van een tweede recessie. Vandaag rekenen we op een duurzame terugkeer van het vertrouwen waardoor het aandeel van de deposito's in het totale vermogen op middellange termijn uiteindelijk zal verkleinen. Dat is ongetwijfeld een goede zaak, want het wijst erop dat de beleggers opnieuw zin krijgen om projecten te financieren. Het risicovolle aandeel van het vermogen is immers een directere financieringsbron voor de economie dan de deposito s (die door de banken worden ingezet). 4 Wordt sinds 2004 elke maand verricht bij honderden Belgische beleggers (400 in juli 2013), in partnership met de Universiteit Gent (zie grafiekje op pagina 1). 4

5 Dat betekent uiteraard niet dat de bedragen die nu op de deposito's staan, zullen dalen. Zolang het vermogen stijgt, zullen de deposito's ook toenemen, maar waarschijnlijk in een trager tempo. Het is dus nog niet gedaan met de records voor de spaarboekjes. Gr 5 De terugkeer naar risicovolle is goed ingezet 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% ING - Beleggersbarometer: netto preferentie voor risicovolle Geldstromen naar aandelen (milj. euros per kwartaal - Rechterschaal) Gr 6 Evolutie van het financiële vermogen , % 800, % 750, % 700, % 650, % 600, % 550, % 500, % 450, % 400, % 350, % Netto financieele vermogen (Mio euros) idem (% BBP - rechterschaal) Bron: NBB, ING-berekeningen In termen van bbp zit het financiële vermogen nog altijd onder het peil van het jaar en ook onder zijn langetermijngemiddelde Dat valt onder meer te verklaren door de overdracht van het financiële naar het onroerende vermogen Als we beide samenvoegen, dan is het vermogen tussen het einde van de jaren negentig en vandaag wel gestegen, namelijk van 400% naar 500% van het bbp. 3. Invloed van het onroerende vermogen Bron: NBB (NB: 225% van het bbp = langetermijngemiddelde) Ook al is het financiële nettovermogen in termen van bbp vandaag erg hoog, toch heeft het eigenlijk nooit meer de piek gekend van voor de uiteenspatting van de technologiezeepbel in het begin van de jaren Dat komt onder meer omdat een deel van het financiële vermogen geleidelijk werd overgeheveld naar de onroerende van de gezinnen. In een recente studie van de NBB 5 werd de balans opgemaakt van de onroerende in de verschillende economische sectoren, inclusief de gezinnen. Ook de evolutie ervan werd bestudeerd. Terwijl het financiële vermogen van de Belgen 280% van het bbp uitmaakte in 2000 (zie grafiek 6) werd een eerste dieptepunt vastgesteld na de crisis van , namelijk 214% van het bbp. Bij de laatste piek in 2007 maakte het vermogen nog altijd maar 225% van het bbp uit. Nadat het eind 2008 op 190% stond (het laagste peil in de voorbije twintig jaar!), bleef het nettovermogen tijdens de crisis hangen rond 200% van het bbp. Pas in 2012 (voor het eerst in de afgelopen zes jaar) is het sneller gegroeid dan de economie, en het jaar werd afgesloten op 215% van het bbp (en zelfs op 219% in het eerste kwartaal 2013). We zitten dus weer op het peil van na de crisis , maar zijn nog lang niet aan de piek van In een steeds kapitaalintensievere economie is het eigenlijk normaal dat het vermogen in termen van bbp mettertijd lichtjes toeneemt. Maar in een ontwikkelde economie zoals België is deze toename waarschijnlijk zeer beperkt. Liever dan de piek van 2000 te gebruiken, is het langetermijngemiddelde (225% in dit geval) zeker een betere referentie. Volgens deze maatstaf zal het financiële vermogen binnenkort weer zijn normale omvang hebben. Een andere reden waarom het financiële vermogen in termen van bbp waarschijnlijk niet op het peil van 2000 zal uitkomen, is dat een deel van dit financiële vermogen werd omgezet in onroerend vermogen. Die omzetting, die in 2003 werd ingezet door de wijziging van de wet op de schenkingen, vervolledigt het beeld van het totale vermogen van de Belgische particulieren (zie grafiek 7). Die overdracht droeg immers bij tot de daling van het geleende deel bij de aankoop van een onroerend goed (zo steeg de persoonlijke inbreng gemiddeld van 20% naar 40% tussen 2000 en 2012). De gezinnen investeren dus in bakstenen. In totaal is het vermogen (het financiële en onroerende vermogen samen) dus verder gestegen en ging het van 400% naar 500% van het bbp tussen 1997 en We merken ook op dat 5 Zie Economisch Tijdschrift van juni 2013 ( 5

6 Daaruit blijkt dat 60% van het vermogen uit vastgoed bestaat Maar de waarde van het onroerende deel van het vermogen zal waarschijnlijk minder snel groeien vastgoed belangrijker is geworden in het totale vermogen: in 1997 maakte het er 40% van uit, tegenover 60% in Dit toenemende belang doet vragen rijzen over de diversifiëring van de portefeuille van de Belgische gezinnen, waarvan het vermogen de facto wordt gekenmerkt door een dominatie in vastgoed (en dus kwetsbaar is voor de huidige vertraging van de sector), zeker ook omdat 75% van de gezinnen wel minstens één onroerend actief heeft (eigenaar is), terwijl het financiële vermogen daarentegen minder goed is gespreid. Deze kwetsbaarheid voor vastgoed is nog zorgwekkender omdat de waarde van die grotendeels afhangt van de wil om spaargeld over te brengen van het financiële naar het onroerende vermogen. In verschillende nummers van ING Focus Real Estate is immers gebleken dat die overdracht van spaargeld een van de hoofdoorzaken is voor de toenemende kloof tussen de vastgoedprijzen en de inkomsten zoals vastgesteld tussen 2000 en En die groeimotor dreigt om verschillende redenen stil te vallen (de vergrijzing en het feit dat de persoonlijke inbreng geconcentreerd is bij een klein deel van de kopers die het grootste deel van hun vastgoedaankopen al contant betalen), zoals de geleidelijk terugkerende risicoappetijt, waardoor er waarschijnlijk meer kapitaal naar de financiële zal vloeien dan in 2011 en Zelfs al blijft het onroerende vermogen profiteren van de inbreng van spaargeld, toch zal de groei ervan waarschijnlijk vertragen in de toekomst. Gr 7... werd beïnvloed door overdrachten naar het onroerende vermogen Gr 8 Het onroerende vermogen is in België gelijkmatig verdeeld 500% 450% 400% 350% 160% 300% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% Vastgoed van de gezinnen (% van BBP) Netto financieel vermogen van de gezinnen (% van BBP) SK NL SLO GR ES BE FI IT MT LU EZ FR PT CY DE AT Deel van het totale vermogen in de handen van de rijkste 20% Bron: NBB Ondanks alles zijn de ongelijkheden in België vrij klein dankzij de omvang van het onroerende vermogen Bron: ECB, ING-berekeningen Als we de financiële en onroerende vermogens samenbrengen ten slotte zijn de Belgen vandaag rijker dan ooit in het recente verleden: elk gezin had gemiddeld euro in 2012, tegenover euro in 2007 en euro in 1997, waarvan respectievelijk , en euro aan financieel vermogen. Uit enquêtes van de ECB 6 (gevoerd in alle landen van de eurozone in 2010) blijkt bovendien dat het vermogen in België dankzij zijn sterke eigendomsgraad een van de best gespreide (meest gelijkmatig verdeelde grafiek 8) is. Want niet alleen zijn de Belgen de rijkste Europeanen: hun financiële nettovermogen (828 miljard euro) bedraagt tweemaal het bbp, tegenover 170% in Italië en in Nederland, 130% in Frankrijk en 120% in Duitsland. Maar bovendien is België een van de weinige Europese landen waar 20% van de rijkste gezinnen over niet meer dan 60% van het vermogen (financiële en onroerende vermogen samen) beschikken. De voorliefde van de Belg voor bakstenen compenseert dus de ongelijkheden in de verdeling van het financiële vermogen

7 Bijlage 1 7. Evolutie van het vermogen in 2012, in Q en sinds de piek vóór de crisis (juni 2007): waarderingseffecten en reële investeringsstromen (miljoen euro) Evolutie 2012 Biljetten en deposito's Obligaties Beursgen oteerde aandelen Beveks Andere aandeelen (7) Pensioen- en levensverzek ering Lasten netto Vermogen niveau waarvan: effectieve stromen waarvan: waarderingseffecten Evolutie 2013 Q1 (vs 2012Q4) Biljetten en deposito's Obligaties Beursgen oteerde aandelen Beveks Andere aandeelen (7) Pensioen- en levensverzek ering Lasten netto Vermogen niveau waarvan: effectieve stromen waarvan: waarderingseffecten Evolutie 2013 Q1 (vs 2007Q2) Biljetten en deposito's Obligaties Beursgen oteerde aandelen Beveks Andere aandeelen (7) Pensioen- en levensverzek ering Lasten netto Vermogen niveau waarvan: effectieve stromen waarvan: waarderingseffecten De andere participaties zijn alle andere vormen van participaties van de gezinnen in nietbeursgenoteerde ondernemingen (kapitalen van bvba's of evba's, partnerships...) 7

8 Disclaimer De informatie in dit rapport geeft de persoonlijke mening weer van de analist(en) over de onderliggende securities en/of over de uitgevende instanties en geen enkel deel van de beloning van de analist(en) was, is, of zal direct of indirect gerelateerd zijn aan het opnemen van specifieke aanbevelingen of meningen in dit rapport. De analisten die aan deze publicatie hebben bijgedragen voldoen allen aan de vereisten zoals gesteld door hun nationale toezichthouders aan de uitoefening van hun vak. Deze publicatie is gemaakt namens de ING in dit verband zijnde ING Groep N.V., gevestigd in Nederland, en enkele van haar dochtermaatschappijen en/of branches, en enkel en alleen bedoeld ter informatie van haar cliënten. ING is onderdeel van ING Group (in dit verband zijnde ING Groep N.V. en haar dochters en gelieerde ondernemingen). Deze publicatie geeft geen investment advies noch is het een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enige financieel instrument. Hoewel redelijke zorg is besteed om er zeker van te zijn dat de informatie opgenomen in dit rapport is niet onjuist of misleidend ten tijde van de publicatie, geeft ING geen garantie dat de informatie accuraat of compleet is. De informatie in dit rapport kan gewijzigd worden zonder enige vorm van aankondiging. ING Group en al haar bestuurders, werknemers, en aan haar gerelateerde cliënten mogen, voor zover toegestaan bij wet, lange of korte posities houden of anderszins belang hebben bij enige transactie of investment (derivaten hieronder begrepen) waarnaar wordt verwezen in deze publicatie. Bovendien mag ING Group diensten op het gebied van bank, verzekering en asset management aanbieden en leveren aan, of zulke diensten afnemen van, elke vennootschap waarnaar wordt verwezen in deze publicatie. Noch ING noch enige van haar directeuren of werknemers accepteren enige aansprakelijkheid voor enig direct of indirect verlies of schade voortkomend uit het gebruik van (de inhoud van) deze publicatie. Auteursrecht en rechten ter bescherming van gegevensbestanden zijn van toepassing op deze publicatie. Niets in deze publicatie mag worden gereproduceerd, verspreid of gepubliceerd door wie dan ook voor welke reden dan ook zonder de voorafgaande uitdrukkelijke toestemming van de ING. Alle rechten zijn voorbehouden. Enige investering waarnaar wordt verwezen kan significant risico inhouden, zijn niet noodzakelijkerwijze mogelijk in alle jurisdicties, zijn wellicht illiquide en zijn wellicht niet geschikt voor elke investeerder. De waarde van, of inkomsten uit, enige investering waarnaar wordt verwezen kunnen fluctueren en/of kunnen zijn ontstaan door veranderingen in de wisselkoers. Resultaten behaald in het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Investeerders dienen hun eigen investeringsbeslissingen te nemen zonder te vertrouwen op deze publicatie. Alleen investeerders met voldoende kennis en ervaring op financieel gebied om de verdiensten en risico s te kunnen beoordelen kunnen overwegen om te investeren in enige uitgevende instantie of markt zoals hierin beschreven. Andere personen dienen geen enkele actie te nemen op basis van deze publicatie. Deze publicatie is in het Verenigd Koninkrijk alleen uitgegeven aan personen beschreven in artikelen 19, 47 en 49 van de Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 en is niet bestemd om te worden verspreid, direct of indirect, naar enige ander klasse van mensen (hieronder private investors begrepen). De publicatie is in Italië alleen uitgegeven aan personen beschreven in artikel 31 van Consob Regulation No /98. Deze publicatie is in de Verenigde Staten van Amerika alleen uitgegeven aan Qualified Institutional Buyers (QIB s) en grote bedrijven. Cliënten dienen contact op te nemen en hun transacties uit te voeren via analisten van een ING entiteit in hun eigen jurisdictie tenzij toepasselijk recht anders toestaat. ING Bank N.V., haar branches en/of haar dochterondernemingen zijn allen geregistreerd en staan onder toezicht bij de betrokken nationale toezichthouders. ING Bank N.V. heeft een vergunning van De Nederlandsche Bank (DNB) en staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). ING Bank N.V. is statutair gevestigd te Amsterdam, houdt kantoor aan de Amstelveenseweg 500, 1081 KL Amsterdam, Nederland en is onder nummer ingeschreven in het handelsregister van de kamer van koophandel. ING Financial Markets LLC, lid van NYSE, NASD en SIPC en onderdeel van ING, heeft onder de toepasselijke voorwaarden de verantwoordelijkheid geaccepteerd voor de distributie van dit rapport in de Verenigde Staten. Voor de publicaties in België is de verantwoordelijke uitgever Peter Vanden Houte, Marnixlaan 24, 1000 Brussel. 8