De stichting als special purpose vehikel in het kader van securitisation

Transcriptie

1 Dr. C.P.M. van Houte De stichting als special purpose vehikel in het kader van securitisation Het huidige beursklimaat is niet optimaal voor het aantrekken van kapitaal. Vooral ondernemingen in de technologiesector kunnen door een zeer sterke daling van haar koersen haar groeipretenties moeilijk waar maken. Hun ondernemingsrisico kunnen zij door een emissie van aandelenkapitaal niet meer afwentelen op verschaffers van risicodragend kapitaal. Door een verlaging van hun rating door rating agencies als Moody's en Standard & Poors wordt het aantrekken van vreemd vermogen aanzienlijk duurder. Er bestaat derhalve een sterke behoefte aan alternatieve financieringsvormen. Securitisation is een dergelijke alternatief financieringsinstrument. Bij securisation speelt het Special Purpose Vehicle een prominente rol. In de huidige literatuur zijn de fiscale voordelen van de stichting als Special Purpose Vehilce onderbelicht gebleven. In dit artikel zal daarom de rol van de stichting binnen een securitisation-structuur worden behandeld. 1. Algemeen; securitisation Alvorens in te gaan op de rol van de functie binnen een securitisation-structuur zal ik hierna een korte beschrijving geven van een veel voorkomende securitisation-structuur. 1.1 Vermogensafzondering Securitisation is het proces waarbij financiële activa (zoals leningen en vorderingen op naam) worden omgezet in verhandelbare effecten. Deze transformatie vindt plaats door de verkoop van deze financiële activa aan een derde (het 'special purpose vehicle') dat deze aankoop financiert door de uitgifte van verhandelbare effecten (zogenoemde 'asset backed securities'). Er bestaan velerlei verschijningsvormen van securitisation. De basisstructuur van een securitisation laat zich schematisch als volgt weergeven. Vereenvoudigd organigram: Beleggers Effecten (obligaties) Orginator Transfer assets serving Special Purpose Vehicle (SPV) Vorderingen Asset pool

2 De te financieren onderneming (de 'originator') draagt zijn kasstroomgenererende activa over aan een daartoe speciaal opgerichte rechtspersoon (het 'special purpose vehicle' 1 ). Dit SPV financiert de aankoop van de activa door de uitgifte van effecten op de geld- of kapitaalmarkt. 1.2 Voordelen van securitsation Het voordeel van de overdracht van deze activa aan het SPV is dat de balans van de originator wordt verkort, waardoor diens kengetallen (bijv. solvabiliteit) kunnen verbeteren. Vanuit het perspectief van de beleggers heeft de afzondering van de activa in het SPV tot gevolg dat de overgedragen activa niet langer bloot staan aan het bedrijfsrisico's van de onderneming. Hierdoor verkrijgen de door het SPV uitgegeven effecten een hogere rating (veelal een triple A-rating) dan zonder vermogensafzondering van de financiële activa. De beleggers zullen in dat geval met een lagere rente genoegen nemen. Voor de originator betekent securitisaiton een verlaging van de rentelasten. Een ander voordeel van securitisation is dat er een diversificatie in de financieringsbronnen wordt bereikt, zodat er minder afhankelijkheid is van één of enkele financiers. 1.3 Partijen bij een securitisation Bij een securitisation-structuur spelen verschillende partijen een rol. Naast uiteraard de originator, het SPV en de beleggers, vervullen banken, adviseurs en 'back up servicers' een functie van betekenis. De rol van de originator verandert door een securitisation niet wezenlijk. Vanwege het feit dat zij het beheer over de overgedragen activa het beste kan uitvoeren, zal zij zich daarmee bezighouden. Dat ligt ook voor de hand, omdat de originator veelal een duurzame relatie met haar debiteuren heeft en haar bedrijf maakt van het onderhouden en opbouwen van deze relaties. Het SPV is daarentegen relatief lijdelijk. In feite is de taak van het SPV beperkt tot het in ontvangst nemen van door de originator geïnde gelden en het doorbetalen daarvan aan de effectenbezitters. Het SPV is dan ook niet meer dan een doorstroom-vehikel. Aan deze constatering zijn belangrijke fiscale implicaties verbonden, die hierna zullen worden behandeld. De beleggers zorgen voor het benodigde kapitaal waarmee het SPV de financiële activa van de originator kan overnemen. 1.4 Voorwaarden voor securitsation Kasstroomgenererende activa Voor securitisation komen slechts financiële activa in aanmerking die een zekere kasstroom opleveren. In de ideale situatie is er een perfecte parallellie tussen de kasstroom vanuit de 'asset pool' door het SPV naar de beleggers. De werkelijkheid is echter verre van ideaal. Er zal terdege rekening moeten worden gehouden met wanbetalingen door debiteurs of voortijdige betalingen. Aangezien het voor een hoge rating van de uitgegeven effecten van prominent belang is dat het wanbetalingsrisico minimaal is, zal het SPV maatregelen moeten treffen om het risico voor de beleggers te minimaliseren. Eén van de mogelijkheid is een overeenkomst met een bank die inhoudt dat bij wanbetaling het SPV toch liquide middelen verkrijgt om aan haar verplichtingen te voldoen (de zogenoemde overeenkomst van 'credit enhancement'). Een andere mogelijkheid is het afdekken van rente-risico's door middel van 'hedging'. 2 Werkelijke overdrach ('true sale') Teneinde een verhaal van schuldeisers van de originator op de afgezonderde financiële activa mogelijk te maken, zal sprake moeten zijn van een perfecte, civielrechtelijke 1 Hierna ook te noemen: SPV. 2 Dat is aan de orde bij de uitgifte van kortlopende obligaties op basis van een floating rate (FRN's), waarbij dan het disagio dat door het SPV aan de originator wordt berekend aan de hand van een vaste rente kan plaatsvinden omdat het SPV het rente-risico heeft afgedekt met een interest swap.

3 overdracht van de in het SPV afgezonderde activa. Slechts in dat geval zullen de overgedragen activa zijn uitgesloten van faillissementsrisico's bij de originator. De overdracht van de financiële activa aan het SPV vormt de kern van elke securitisation-structuur. Door deze overdracht verlaten deze kasstroomgenererende activa het civielrechtelijke vermogen van de originator. Het belangrijkste civielrechtelijke gevolg daarvan is dat die vorderingen dan geen verhaalsobject meer vormen voor schuldeisers van de originator. De overgedragen vorderingen zijn als het ware afgezonderd. Een noodzakelijke voorwaarde voor die afzondering is wel dat de overdracht van de activa rechtsgeldig heeft plaatsgevonden. Aangezien deze activa in de regel bestaan uit vorderingen zal voor een overdracht daarvan (cessie) een mededeling aan de schuldenaren (debitoren cessus) vereist zijn. Dit mededelingsvereiste zorgt in de Nederlandse securitisation-praktijk voor veel hoofdbrekens. Vanuit commercieel en logistiek oogpunt is het vaak ondoenlijk om de overdracht aan iedere debiteur mede te delen. Een dergelijke mededeling wekt niet alleen twijfels op bij de debiteur, die dus cliënt van de originator is, maar is kostbaar omdat het aantal vorderingen dat onderwerp van de securitisation is bijzonder groot is. 3 Teneinde deze commerciële en logistieke bezwaren van het mededelingsvereiste te omzeilen zijn er in de Nederlandse praktijk een aantal alternatieven ontwikkeld. Het naar mijn inschatting belangrijkste alternatief is dat waarbij de mededeling wordt opgeschort totdat zich bepaalde omstandigheden ('notification events') bij de originator voordoen, zoals uitzicht op faillissement of surséance van betaling. In dat geval wordt slechts het economisch belang, maar niet het juridisch belang bij de vorderingen aan het SPV overgedragen. In geval van een faillissement van de originator heeft het SPV slechts een concurrente vordering op de originator. Dat is natuurlijk onbevredigend voor de beleggers. Teneinde voldoende financiële zekerheid te verkrijgen wordt er daarom een boetebeding gesloten tussen de orginator en het SPV voor het geval de originator zijn leveringsverplichting niet kan nakomen, bijv. omdat de faillilssementscurator weigert toestemming daarvoor te geven. De overeengekomen boete zal zodanig hoog zijn, dat het SPV haar verplichtingen jegens de beleggers volledig kan nakomen. Aangezien de vordering uit het boetebeding eveneens concurrent is, wordt voor de nakoming daarvan een stil pandrecht op de economisch overgedragen vorderingen ten behoeve van het SPV gevestigd. Dit stil pandrecht kan tot stand komen zonder mededeling aan de debiteuren. De rating agencies aanvaarden een dergelijke economische overdracht met als zekerheid een stil pandrecht op de economisch overgedragen vorderingen 4. Een ander alternatief, dat uitsluitend in internationale situaties opgaat, is de keuze voor buitenlands recht. In dat geval zou een Nederlandse originator haar vorderingen dienen over te dragen aan een in het buitenland gevestigd SPV (bijv. Jersey), waarop een rechtsstelsel van toepassing is dat geen mededelingsvereiste kent. De HR heeft in beslist dat in geval van een internationale cessie, daarop dezelfde civielrechtelijke regels van overdracht van toepassing als die van het recht dat de obligatoire overeenkomst tot cessie beheerst. Indien de Nederlandse originator en het buitenlandse SPV dus kiezen voor buitenlands recht kan het mededelingsvereiste in het Nederlandse Burgerlijk Wetboek worden omzeild. 3 Indien bijv. KPN haar vorderingen op haar cliënten zou willen overdragen, gaat het om miljoenen mededelingen. Een oplossing voor dit praktische probleem is wellicht de mededeling van de overdracht onder aan de telefoonnota. 4 Zie hierover M.H.E. Rongen, Securitisation en vermogensafzondering van vorderingsrechten op naam, in Onderneming en Effecten, 1998, Serie Onderneming en Recht, deel 13, blz en R.J. Botter en P.N.J. van Welzen, Securitisation in Nederland, Ondernemingsrecht , blz HR 16 mei 1997, NJ 1998, 585 (Brandsma q.q./hansa Chemie A.G.); zie hierover D. Rijpma, Tussen Duisburg en Apeldoorn: internationale cessie, WPNR 1998/6297.

4 Geen of lage belastingheffing Aangezien een van de hoofdmotieven voor securitisation het verlagen van de financieringslasten is, zal de heffing van belasting funest voor een securitisationtransactie zijn. De eventuele fiscale risico's dienen dan ook vooraf in kaart te worden gebracht teneinde de securisation-structuur fiscaal te optimaliseren. Bij (het opzetten van) een securitisation-structuur zijn er verschillende aanknopingspunten voor belastingheffing 6. Het belangrijkste aanknopingspunt is de overdracht van de activa door de originator aan het SPV. Verder zal het van de rechtsvorm van het SPV afhangen in hoeverre zij aan belastingheffing is onderworpen. Vennootschapsbelasting Overdracht van de vorderingen zal tot een acute heffing van vennootschapsbelasting leiden bij de originator indien daardoor een stille reserve in de post debiteuren wordt gerealiseerd. Daarvan zal sprake zijn indien de post debiteuren is ondergewaardeerd, bijv. omdat er van een te hoog debiteurenrisico is uitgegaan. In geval van securitisation van een hypotheekportefeuile waarop het gemiddelde rendement boven de marktrente ligt, zal ook sprake zijn van een stille reserve die door overdracht kan worden gerealiseerd. In de praktijk zal echter vanwege de financiële buffer die het SPV zal willen inbouwen ter nakoming van haar verplichtingen jegens de effectenhouders veelal geen sprake zijn van de realisatie van een stille reserve. Door een onderwaardering van de over te dragen financiële activa zal veeleer sprake zijn van een te realiseren verlies. Aangezien de originator recht op terugbetaling van zogenoemde overcapaciteit 7 bij het SPV heeft, kan de vraag gesteld worden of er wel een verlies mag worden genomen, dan wel dat verlies verminderd dient te worden met de contante waarde van de geschatte overcapaciteit. Naar mijn mening zal zolang de overcapaciteit zich niet metterdaad heeft voorgedaan daarmee geen rekening behoeven te worden gehouden. Omzetbelasting De overdracht van de financiële activa (vorderingen) wordt niet als een belaste levering in de zin van de Wet op de omzetbelasting 1968 aangemerkt, omdat vorderingen niet zijn aan te merken als voor menselijke beheersing vatbare stoffelijke objecten. 8 De overdracht kan eventueel aangemerkt worden als een dienst van de originator 9. Ingevolge art. 11, lid 1, letter j, sub 2 Wet OB 1968 is de overdracht van vorderingen als dienst vrijgesteld van omzetbelasting. Door deze vrijstelling treden er geen omzetbelastinglasten op. Indien het SPV geen ondernemer is in de zin van de Wet op de omzetbelasting 1968 ontstaat dus in zoverre geen niet-aftrekbare omzetbelasting. De activiteiten die de originator ten behoeve van het SPV verricht in het kader van de inning van de overgedragen schuldvorderingen en administratieve dienstverlening zijn niet vrijgesteld 10. De daarvoor overeengekomen vergoeding is dus belastbaar met omzetbelasting. Indien het SPV geen ondernemer is in de zin van de omzetbelasting (hetgeen in de regel het geval is) is deze omzetbelasting niet bij haar aftrekbaar. 6 Zie hierover R.P.F.M. Hafkenscheid en J.H. Huidink, Fiscale aspecten van securitisation, Tijdschrift voor Effectenrecht, , blz Overcapaciteit is het surplus dat bij het SPV resteert nadat zij al haar verplichtingen, in het bijzonder die jegens de effectenhouders, heeft voldaan. In de regel wordt deze overcapaciteit terugbetaald aan de originator. 8 Artikel 3, lid 7 Wet OB Het special purpose vehicle verricht bij de overdracht geen enkele prestatie; vlg. M.E. van Hilten, Bancaire en financiële prestaties in de Europese BTW, Kluwer, Deventer, blz. 114 e.v.. 10 Met een beroep op Artikel 13, onderdeel B, letter d, sub 1 van de Zesde Richtlijn kan worden verdedigd dat het beheer van de overgedragen vorderingen toch is vrijgesteld; zie hierover W.A.P. Nieuwenhuizen, Securitisatie: ook in de BTW niet onaantrekkelijk, BTW bulletin 1999/10, blz. 5-7.

5 2. Fiscale positie van het SPV Het Special Purpose Vehicle (SPV) vormt een doorslaggevende rol in elke securitisationstructuur. Een basisvoorwaarde waaraan het SPV dient te voldoen is dat in juridisch opzicht een afgezonderd vermogen kent. In een Nederlandse securitisation-structuur komt men dan ook snel terecht bij een rechtspersoon. In de praktijk komt dat veelal neer op een keuze tussen de BV of de stichting. Aangezien voor een geslaagde securitisationtransactie de minimalisering van kosten noodzakelijk is, zal door de keuze van de rechtsvorm geen belastingheffing mogen ontstaan die vermeden had kunnen worden in geval voor een andere rechtsvorm zou zijn gekozen. 2.1 BV versus stichting BV als SPV Voor de BV geldt een onbeperkte belastingplicht in de zin van de Wet Vpb Dat betekent dat elk voordeel dat de BV als SPV geniet aan heffing is onderworpen. Deze belastingheffing verlaagt dus het rendement van de beleggers of verhoogt de kosten voor de originator. Die belastingheffing is niet denkbeeldig. Ik zal dat aan de hand van een voorbeeld toelichten. Stel, de originator wil haar vorderingen op naam ter waarde van f 250 miljoen afzonderen binnen een SPV in de vorm van een BV. De BV zal met het oog op wanbetalingsrisico een financiële buffer willen vormen en zal daartoe voor de over te nemen vorderingen (bijv.) f 230 miljoen betalen. Het SPV gaat jegens haar obligatiehouders verplichtingen aan ter grootte van f 240 miljoen, zodat de buffer voor wanbetaling f 15 miljoen bedraagt. Indien na verloop van tijd blijkt dat er voor f 245 miljoen is betaald op de vorderingen, resteert bij het SPV - afgezien van kosten - een positief saldo van f 5 miljoen. Dit laatste bedrag vormt in beginsel winst voor het SPV. In de regel zal er voor het SPV een verplichting bestaan om deze overcapaciteit aan de orignator terug te betalen. Door deze terugbetalingsverplichting zal kunnen worden verdedigd dat er geen fiscale winst is ontstaan bij de BV als SPV. Immers, het voordeel van f 5 miljoen komt niet aan het SPV toe, maar aan de originator. Het ontstaan van de overcapaciteit verloopt exact parallel aan het ontstaan van de terugbetalingsverplichting. Het zogenoemde 'matching'-principe brengt dan mee dat niet tussentijds winst behoeft te worden genomen. In dat geval wordt afgeweken van de regel dat activa en passiva afzonderlijk gewaardeerd dienen te worden. Het ontstaan van de overcapaciteit hangt nauw samen met de verplichting tot betaling jegens de originator. 12 In internationale situaties kan daarvan echter worden afgeweken. De Nederlandse fiscus zal bij een kasstroom vanuit het buitenland door een Nederlandse SPV naar een ander buitenland als compensatie voor een advance tax ruling graag over een bepaalde, minimale vergoeding belasting willen heffen. Deze vergoeding bedraagt dan veelal een bepaald percentage (variërend van 1/4% tot 1/32%) van de omvang van de kansstroom. Aangezien een securitisation vaak in de miljarden guldens loopt, gaat het hier om aanzienlijke bedragen aan belasting. Naar mijn mening kan deze belastingheffing geheel worden vermeden indien niet wordt gekozen voor de rechtsvorm van de BV, maar voor de stichting. Stichting als SPV De stichting is een dergelijke rechtspersoonsvorm. Deze is slechts belastingplichtig voor de vennootschapsbelasting indien en voor zover zij een onderneming drijft dan wel daarmee in concurrentie treedt. 13 De activiteiten van het SPV zijn dermate beperkt dat naar mijn mening geen sprake is van het drijven van een onderneming of concurrentie 11 Artikel 2, lid 1, letter a jo. lid Zie hierover W. Bruins Slot, De invloed van afgeleide financiële instrumenten op de fiscale jaarwinst, WFR 1995/6137, blz Artikel 2, lid 1, letter d Wet Vpb 1969.

6 met ondernemingen. Het SPV besteed immers ter vermijding van faillissementsrisico's alle werkzaamheden uit aan derden. Het SPV heeft dan ook geen werknemers in dienst. Het innen van de vorderingen wordt verzorgd door de originator en bij faillissement van de originator door een zogenoemde 'back up server'. Het SPV fungeert in feite dus slechts als een 'doorgeefluik' tussen de originator en de beleggers. Indien een stichting slechts optreedt als 'doorgeefluik' is volgens vaste jurisprudentie geen sprake van een subjectieve belastingplicht voor de vennootschapsbelasting. 14 De Hoge Raad overweegt in die uitspraken: "dat belanghebbendes activiteiten uitsluitend bestaan uit enerzijds het ontvangen van door aannemers via een stichting afgestane gelden en anderzijds het uit deze gelden verstrekken van geldelijke bijdragen aan bedrijven en instellingen (-). Deze activiteiten zijn niet aan te merken als het drijven van een onderneming in de zin van artikel 2, lid 1, onderdeel d, van de wet." Getoetst aan de activiteiten van een SPV binnen een securitisation-structuur kan de conclusie niet anders zijn dat de stichting als SPV geen subjectieve (en dus ook geen objectieve) belastingplicht in de zin van de Wet Vpb 1969 kent. Deze constatering is van belang bij het op de kaart zetten van Nederland als land voor securitisation transacties. 15 Zeker nu Nederlandse securitisatie-transacties door het ondoordachte voorstel inzake hybride leningen op de zogenoemde 'Rating Watch Envolving list' zijn geplaatst met als gevolg een verlaging van de rating (dus een verhoging van de rentelasten). 16 Inmiddels heeft de staatssecretaris van Financiën in zijn brief van 9 november 2000 het voorstel inzake hybride leningen weer ingetrokken, maar of daarmee alle onzekerheden over fiscale aspecten van Nederlandse securitisaties is weggehaald, kan worden betwijfeld. 17 Door de keuze voor de stichting als SPV zal de beperking van rente-aftrek per definitie geen punt van discussie kunnen zijn, omdat die discussie uitsluitend aan de orde is bij een subjectieve belastingplicht. Fiscale transparantie van de stichting Het ontbreken van een subjectieve belastingplicht voor de stichting zou deze fiscaal transparant kunnen maken. 18 Ingeval het bestuur van de stichting is geselecteerd uit bestuurders van de originator (zogenoemde personele unie), zal snel sprake kunnen zijn van het beschikken over het vermogen van de stichting als ware het eigen vermogen van de originator. Uit fiscaal oogpunt heeft een dergelijke fiscale transparantie niet per se nadelige gevolgen. Immers, door het recht op teruggaaf van eventuele overcapaciteit respectievelijk de verplichting de kosten voor wanbetaling ('credit enhancement') te dragen, behoudt de originator toch al in hoge mate het economische belang verbonden aan de overgedragen vorderingen. De terugbetaling van overcapaciteit zal bij de originator belastbaar zijn, terwijl de kosten van credit enhancement fiscaal aftrekbaar zijn. 19 Bij fiscale transparantie zullen de effecten daarvan zich eveneens pas manifesteren wanneer er een transactie plaatsvindt tussen de originator en het SPV. In zijn arrest van.. beslist de HR: "De enkele omstandigheid dat over het vermogen van een lichaam als waarvan hier sprake is door iemand kan worden beschikt als ware het zijn eigen vermogen, heeft voor de toepassing van de fiscale wetgeving gevolgen voor de financiële transacties die gedurende die situatie tussen lichaam en degene die de beschikkingsmacht heeft aan het lichaam zijn onttrokken." Dit arrest betekent dat de vorming van overcapaciteit binnen de stichting als SPV niet terstond aan de originator kan worden toegerekend. De originator kan dus metterdaad een fiscaal verlies behalen 14 HR 26 januari 2000, V-N 17 februari 2000, blz. 853 e.v. en blz. 856 e.v.. 15 Auteur zal daartoe publiceren in het International Securitization & Structured Finance Report, A Twicemonthly Review of Innovative Tax-Effective and Asset-Backed Financing Transactions, WorldTrade Executive Inc. 16 Zie hierover de vragen van de VVD-fractie gepubliceerd in V-N BP 21/20, blz Brief van 9 november 2000, WDB /M, gepubliceerd in V-N BP 21/20, blz.4594/ A contrario af te leiden uit HR 18 december 1991, BNB 1992/ Aangenomen dat de originator de rechtsvorm van een NV of BV bezit, hetgeen in 99% van de gevallen zo zal zijn.

7 op de aan het SPV overgedragen activa, terwijl de vordering uit hoofde van de overcapaciteit bij het SPV pas - uit voorzichtigheidsoverwegingen - geactiveerd behoeft te worden op het moment dat deze wordt gerealiseerd 20. Fiscale transparantie - die zich niet bij de BV voordoet - zet de stichting als SPV dus niet op een fiscale achterstand bij de BV 21. Stichting in internationale situaties Bij grensoverschrijdende securitisation-structuren bestaat de kans op dubbele belasting. Die dubbele belasting zal met name aan de orde kunnen komen bij een kasstroom (met een rente-component) door Nederland. Indien een in Nederland gevestigde stichting als SPV vanuit het buitenland rentebetalingen ontvangt, kunnen daarop bronbelastingen zijn ingehouden. Deze bronbelasting wordt in belastingverdragen vaak gereduceerd. In bepaalde gevallen wordt voor een beroep op verdragsbescherming geëist dat de ontvanger van de rente uiteindelijke gerechtigde daarvan is. Het is de vraag of een SPV, gezien haar doorbetalingsverplichting, als uiteindelijke gerechtigde ('beneficial owner) kan worden aangemerkt. In de gedachtegang dat het SPV alle rente moet doorbetalen, zou wellicht tot conclusie kunnen worden gekomen dat zij inderdaad geen uiteindelijk gerechtigde daarvan is. In de jurisprudentie van de Hoge Raad wordt het begrip 'uiteindelijke gerechtigde owner' in de zin van de belastingverdragen strikt juridisch uitgelegd. 22 Indien het SPV juridisch eigenaar is van de financiële activa waarop de rente wordt uitbetaald en vrij over de rente kan beschikken, is sprake van uiteindelijke gerechtigdheid. Het feit dat het SPV de rente aanwendt voor betaling van haar verplichtingen jegens de obligatiehouders, kan mijns inziens niet als een belemmering van vrije beschikkingsmacht gezien. Uit welke middelen het SPV haar verplichtingen voldoet, is niet van belang voor de obligatiehouders. Bovendien hebben laatstgenoemden slechts een persoonlijke vorderingsrecht jegens het SPV. Zij kunnen dus niet de bij het SPV binnenkomende rente op zich eisen, maar uitsluitend nakoming van de verplichtingen van het SPV. Hierbij dient niet vergeten te worden dat door een asymmetrie tussen de kasstroomkenmerken van de kasstroom vanuit de assetpool én de betalingsverplichtingen jegens de obligatiehouders niet gezegd kan worden dat de ontvangen onmiddellijk wordt doorbetaald. 3. Conclusies In dit artikel werd na een korte uiteenzetting van (het opzetten van) een securitisationstructuur, de rol van de stichting als Special Purpose Vehicle beschreven. De stichting is vanwege zijn beperkte subjectieve belastingplicht in de Wet Vpb 1969 de ideale rechtsvorm voor een SPV binnen Nederlandse securitisation-transacties. Door het ontbreken van een subjectieve belastingplicht worden bij voorbaat twijfels omtrent de bij het SPV te belasten fiscale winst vermeden. Hoewel, deze onzekerheden in nationale situaties in belangrijke mate via het 'matching'-principe zijn op te lossen, zal dat principe in grensoverschrijdende situaties niet altijd soelaas bieden. In internationale situaties zal in het kader van advance tax rulings veelal een bepaalde fiscale winst in Nederland moeten neerslaan. Door voor SPV's de rechtsvorm van de stichting te kiezen, is de behoefte aan een advance tax ruling overbodig. Vaste jurisprudentie leert dat bij een 'doorstroom'-stichting geen sprake is van een subjectieve belastingplicht. Door deze jurisprudentie behoeft men geen toevlucht te zoeken in de kostbare zekerheid van een advance tax ruling. C.P.M. van Houte 20 Dus op het moment dat deze realiter inbaar is. 21 In civielrechtelijk opzicht is er evenmin een achterstelling. Afgezien van het feit dat civielrechtelijke transparantie (vereenzelviging) zich niet snel zal voordoen (zie o.m. HR 13 oktober 2000, V-N 2 november , blz ), wordt de stichting op dit punt niet anders dan de BV behandeld. 22 HR 6 april 1994, BNB 1994/217c.