Nieuwsbrief 29, Jaargang 2, Waarom een passieve strategie hanteren?

Transcriptie

1 Beste lezer, Uit onderzoek blijkt dat veel beleggers niet of nauwelijks op de hoogte zijn van de werking van de financiële markten. Naast het begeleiden van mijn cliënten zie ik het als mijn missie om de lezers van mijn nieuwsbrief te vertellen hoe de financiële markt echt werkt. Het doel van deze nieuwsbrief is u te vertellen waarom bekende beleggingsfondsen achter blijven bij de markt. Met andere woorden; uw rendementen zijn lager dan nodig. Deze nieuwsbrief is een vertaling van een wetenschappelijk artikel passive investment strategies and efficiënt markets. De auteur is niemand anders dan Burton G. Malkiel. Voordat u deze nieuwsbrief gaat lezen dient u op de hoogte zijn van het feit dat men beleggingsfondsen kan indelen op basis van de gehanteerde strategie, namelijk actief versus passief. Vrijwel alle bekende beleggingsfondsen behoren tot de actief beheerde beleggingsfondsen. De kans dat u daarin ook belegt is vrij groot. De kostenstructuur binnen actief beheerde beleggingsfondsen is vrij hoog. Er moeten namelijk nogal wat mensen van een fonds leven. Denk bijvoorbeeld aan uw adviseur, zijn ondersteuning, het kantoor moet betaald worden, de fondsbeheerder, de researchafdeling, de marketingafdeling enzovoort, enzovoort. Deze fondsen betalen jaarlijks een vergoeding aan de bank of vermogensbeheerder indien zij deze fondsen aan hun cliënten adviseren. Je kunt je dan ook afvragen in hoeverre een adviseur dan ook echt onafhankelijk is. Hij wordt namelijk betaald als hij dat fonds adviseert. Een ander kenmerk van een actief beheerd beleggingsfonds is dat men probeert de markt (een relevante index) proberen te verslaan. Hierdoor is de omzet binnen een dergelijks fonds hoog en worden er veel transactiekosten gemaakt. Slechts weinig fondsen behoren tot de passief beheerde beleggingsfondsen. Kenmerk is dat men alleen die effecten aankoopt die in de relevante index zitten. Er worden dus nauwelijks transacties gepleegd. De kostenstructuur is zeer laag. Er hoeft namelijk niet betaald te worden voor een researchafdeling maar er wordt ook geen vergoeding betaald aan banken e.d. U zult begrijpen dat het voor banken e.d. dan ook niet winstgevend is om dergelijke fondsen te adviseren. Maar het belangrijkste is natuurlijk; hoe zijn de prestaties? Uiteindelijk gaat het om uw rendement. Ik wens u veel leesplezier. Introductie Dit onderzoek toont aan dat een passieve beleggingsstrategieën in alle soorten markten (nationaal als internationaal) de beste strategie is. Ik 1 ben voorstander van deze strategie omdat markten efficiënt zijn. Zelfs al zouden markten niet efficiënt zijn, dan nog levert een passieve strategie het meeste rendement op. De studie komt met overtuigend bewijs dat index-beleggen 2 superieur is ten opzichte van andere strategieën. De conclusie van dit onderzoek is dat er overtuigend bewijs is dat de beste strategie een passieve of index strategie is en dat dit geldt voor alle markten binnen aandelen zowel voor large-caps en small-caps, zowel nationaal als internationaal, zowel voor aandelen als voor obligaties. 1 Burton G. Malkiel 2 Dit is een passieve beleggingstrategie

2 Waarom werkt index-beleggen (passief management)? a. markten zijn efficiënt Index-beleggen is een logische strategie omdat het er op lijkt dat markten efficiënt zijn in het verwerken van nieuwe informatie. Als er nieuwe informatie beschikbaar komt over een bepaalde onderneming of over een gehele markt, worden de koersen vrijwel direct aangepast. Ondanks dat de wetenschap soms aantoont dat er winnende strategieën zouden bestaan, wegen de extra opbrengsten niet op tegen de transactiekosten die men moet maken. Niemand zal echter ontkennen dat markten soms irrationeel kunnen zijn. De opkomst van bahaviour management geeft al aan dat beleggers systematisch fouten maken in hun beleggingsgedrag. Echter achteraf blijkt vaak dat de markten grove fouten hebben gemaakt in het bepalen van de waardering van effecten 3. Maar ik geloof dat de markten dermate efficiënt zijn, dat het niet mogelijk door middel van arbitrage 4 hiervan te profiteren. Het lijkt erop dat er geen winnende strategie bestaat die beleggers de mogelijkheid biedt een passieve strategie te verslaan. Zoals Ross (2002) al heeft geconcludeerd zijn rendementen van effecten niet gecorreleerd 5. b. Passief management is effectief zelfs als markten niet efficiënt zouden zijn Een passieve beleggingsstrategie zou nog steeds een winnende strategie zijn zelfs als markten niet efficiënt zouden zijn. Dit komt doordat performance een zero-sum game is. 8% Under performance 10% Market Return Over performance 12% Figuur 1. De spreiding van rendementen Het is duidelijk dat alle aandelen door iemand in bezit moet worden gehouden. Als er beleggers zijn die bovengemiddelde rendementen behalen, dan moeten er ook beleggers zijn die benedengemiddelde rendementen halen. Het is duidelijk dat het niet mogelijk is dat alle beleggers een beter dan gemiddeld rendement behalen. Dit laat figuur 1 zien. 3 Denk bijvoorbeeld maar aan de internet-hype. 4 Bij arbitrage is het mogelijk om risicoloos te profiteren van onjuiste koersen. 5 De correlatie is vrijwel 0; dit betekent dat historische koersen of koerspatronen geen enkele invloed hebben op de toekomstige koers

3 In figuur 2 ziet u dat na aftrek van alle kosten die gepaard gaan met actief beleggen, de meeste beleggers moeten achterblijven bij het gemiddelde marktrendement. Total Cost 8% 8.8% 10% Market Return 12% Figuur 2. De spreiding van rendementen na aftrek van kosten Dit voorbeeld gaat uit van een gemiddeld rendement van 10 %. De kosten bedragen 120 basispunten 6 (d.i. 1,2 %). Het merendeel van de kosten zijn beheervergoedingen. In de V.S. bedragen de gemiddelde kosten van een actief beheerd beleggingsfonds 140 basispunten. De vergoedingen binnen indexfondsen bedragen tussen de 10 en 30 basispunten. Uit onderzoek blijkt dat het precies die extra kosten zijn die ervoor zorgen dat een actief beheerd beleggingsfonds niet in staat is om marktconforme rendementen te realiseren. Er zijn echter nog meer argumenten die pleiten voor een passief beleggingsbeleid. Binnen een indexfonds wordt er namelijk nauwelijks gehandeld. De omzet binnen een actief beheerd beleggingsfonds is de afgelopen jaren alleen maar toegenomen. Een hoge omzet heeft niet alleen gevolgen voor de transactiekosten maar laten we de spread tussen de bieden laatkoers niet vergeten. Daarnaast moeten grotere fondsen veelal genoegen nemen met een slechtere prijs als het pakket aandelen groot is. Ondanks de theoretische en praktische voordelen van een passieve strategie is de enige echte test de praktijk. Recentelijk onderzoek door Shiller (2000) geeft aan dat koersen soms irrationeel zijn. Met dit in het achterhoofd zou het mogelijk moeten zijn voor rationele beleggers om superieure resultaten te behalen. De feiten laten echter iets totaal anders zien. Er is geen enkel bewijs dat professionele beleggers in staat zijn om de markt te verslaan. Niet in aandelen, niet in obligaties, nee, nergens in. Dit moet betekenen dat markten grotendeels efficiënt 80,00% 70,00% 60,00% 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% Figuur 3 : % van actief beheerde aandelenfondsen in de V.S. dat werd verslagen door de index (S&P 500 index) 0,00% 1 jaar 5 jaar 10 jaar 6 Sinds dit artikel is geschreven zijn de kosten alleen maar gestegen. De expense-ratio van bijvoorbeeld Robeco bedraagt al 200 basispunten (d.i. 2 %).

4 zijn en dat arbitrage-mogelijkheden nauwelijks mogelijk zijn. c. De prestaties van passief versus actieve strategieën. De voorbeelden die volgen zijn afkomstig uit beleggingsfondsen zowel uit de V.S. als Europa. Zowel voor aandelen als obligaties. Figuur 3 laat het percentage fondsen zien dat verslagen is door het Vanguard (S&P) index fonds. Dit is veruit het grootste indexfonds in de V.S. Gemeten over een periode van 10 jaar, dat eindigde op 31 december 2001, bleek dat 71 % van de actief beheerde fondsen slechter presteerde dan dit indexfonds. Tabel 1 laat zien dat de gerealiseerde rendementen per jaar van actief beheerde beleggingsfondsen meer dan 175 basispunten (d.i. 1,75 %) lager uitkomen dan het Vanguard S&P index fonds. Dit terwijl de actief beheerde beleggingsfondsen gemiddeld 5 % - 10 % van het fondsvermogen in de vorm van liquiditeiten aanhield. 10 jaar 15 jaar 20 jaar Actief beheerde beleggingsfondsen 10,98 % 11,95 % 13,42 % Vanguard S&P 500 index Fund 12,94 % 13,74 % 15,24 % Tabel 1, gemiddelde rendementen in % t/m 31 december 2001 Figuur 4 laat zien dat er slechts weinig beleggingsfondsen zijn geweest die in de periode van 1970 tot en met 2001 beter hebben gepresteerd dan de S&P 500 index. In 1970 waren er 355 beleggingsfondsen met goed gespreide portefeuilles. In deze analyse zitten dus niet sectorfondsen, e.d. Opmerkelijk is dat van de 355 beleggingsfondsen meer dan de helft ultimo 2001 niet meer bestaan. Deze hebben in deze periode beduidend slechtere prestaties geleverd dan de nu nog bestaande beleggingsfondsen. Beleggingsfondsen die slecht presteren worden nauwelijks verkocht. In de praktijk zien we dan ook dat deze fondsen fuseren met succesvollere beleggingsfondsen, zodat de slechte prestaties van het fonds wegvallen Number of Equity Funds 1970: : 158 Non-survivors: % or less -3% -2% -1% 0 to -1% 21 0 to 1% % 2% 3% 4% or more 86 Losers 50 Market Equivalent 22 Winners Fig. 4. The odds of success: returns of surviving mutual funds Source: Bogle Research Institute.

5 Als u goed naar figuur 4 kijkt, ziet u dat van de 158 beleggingsfondsen die deze periode hebben overleefd, er slechts 5 beleggingsfondsen zijn die de S&P-index met meer dan 2 % wist te verslaan. Het selecteren van het winnende beleggingsfonds is dus vergelijkbaar met het vinden van de bekende naald in de hooiberg met de aannemelijke kans dat u rendementen zult genereren die achter zullen blijven bij de markt. Daarnaast is er geen consistentie waarmee beleggingsfondsen hun rendement behalen. In tabel 2 staan de 20 beste beleggingsfondsen van de jaren U ziet dat de rendementen meer dan het dubbele zijn dan het fondsgemiddelde. Maar 10 jaar later blijken de rendementen achter te blijven bij die van het fondsgemiddelde. Er was slechts 1 uitzondering, het Magellan Fund. Maar ook dit fonds wist de 10 jaar erop volgend slechts gemiddelde rendementen te behalen. Table 2 How the top 20 equity funds of the 1970s performed during the 1980s. Fund name Rank Rank Twentieth Century Growth Templeton Growth Quasar Associates Wall Street Pioneer II Twentieth Century Select 6 20 Security Ultra Mutual Shares Corp Charter Fund Magellan Fund 10 1 Over-the-Counter Securities American Capital Growth American Capital Venture Putnam Voyager Janus Fund Weingarten Equity Hartwell Leverage Fund Pace Fund Acorn Fund Stein Roe Special Fund Average annual return: Top 20 funds +19.0% +11.1% All funds +10.4% +11.7% # Blackwell Publishing Ltd, 2003

6 Tabel 3 laat dezelfde exercitie zien, alleen dan voor de jaren 1980 en Weer waren de rendementen van de best presterende beleggingsfondsen ruim het dubbele dan het gemiddelde van alle beleggingsfondsen. Table 3 How the top 20 equity funds of the 1980s performed during the 1990s. Fund Average return (%) Average return (%) Fidelity Magellan Dresdner RCM MidCap Phoenix-Engemann Capital Growth A CGM Capital Development Oppenheimer Quest Value A Lindner Large-Cap Janus AIM Weingarten A American Century Select AXP New Dimensions Davis NY Venture A Fortis Capital A Fidelity Destiny Vanguard Windsor Fortis Growth A Stein Roe Disciplined Nvest Growth A United Vanguard A Washington Mutual Investors Sequoia Average S&P 500 Stock Index Mutual funds data source: Morningstar, Inc. Includes all domestic diversified stock funds. # Blackwell Publishing Ltd, 2003

7 In tabel 4 ziet u dat de top-20 best presterende beleggingsfondsen over de 1 e helft van de jaren 90 in de 2 e helft van de jaren 90 slechter presteerde dan het marktgemiddelde. Wat na dit alles duidelijk is dat een belegger geen hogere rendementen kan realiseren dan een indexfonds door zijn aankopen te laten baseren op basis van de ranglijsten. Waar er ongetwijfeld een aantal beleggingsfondsen zullen zijn die de komende 10 jaar de markt zullen verslaan, een belegger kan bij voorbaat niet weten welke fondsen dit zullen zijn. Table 4 How the top 20 equity funds of the first half of the 1990s performed during the last half of the 1990s Fund name Rank Avg. return Rank Avg. return Oppenheimer Main St Growth & Income CGM Capital Development PBHG Growth American Cent Ultra Inv Kaufmann Berger Growth AIM Constellation A Fidelity Blue Chip Growth Parnassus Fidelity Adv Equity Growth Instl Chase Vista Capital Growth A MainStay Capital Apprec Fidelity Contrafund Westcore Midco Growth INVESCO Dynamics Van Kampen Emerg Growth A Brandywine Fidelity Destiny II Delaware Trend A Chase Vista Growth & Income Average of 20 Funds Overall Fund Average S&P Number of Funds in Sample

8 In tabel 5 laat ik de performance zien over 10 jaar van verschillende beleggingsstijlen. De stijlen zijn ingedeeld door Morningstar. Eerst worden fondsen onderverdeeld in de grootte van de ondernemingen waarin zij beleggen. Dit varieert van small caps (de kleinere ondernemingen) tot de large caps (de grootste ondernemingen). Daarnaast worden beleggingsfondsen onderverdeeld in het soort ondernemingen waarin zij beleggen. Dit varieert van groei-aandelen tot waarde-aandelen. De tabel laat zien dat in 8 van de 9 stijlboxen de index beter presteert dan het actief beheerd beleggingsfonds. Alleen in de stijlbox small caps en groei aandelen weten actief beheerde beleggingsfondsen beter dan de index te presteren. Als we echter deze stijlbox beter analyseren dan blijkt dat de marktkapitalisatie van de aandelen waarin de beleggingsfondsen beleggen groter zijn dan de marktkapitalisatie van de fondsen die in de index zitten. Aandelen met een grote marktkapitalisatie presteerden in deze periode beter dan aandelen met een kleine marktkapitalisatie. De index in de tabel blijkt dus geen goede benchmark-index te zijn. Table 5 The passive management advantage ten year performance through 30 June 2000 of various style categories. Growth Blend Value Large cap 102 funds 126 funds 129 funds Category average 17.89% Category average 15.60% Category average 13.37% Index benchmark 19.92% Index benchmark 17.55% Index benchmark 14.70% (S&P500 growth) (S&P500) (S&P500 value) Index advantage +203BP Index advantage +195BP Index advantage +133BP Mid cap 63 funds 36 funds 48 funds Category average 18.14% Category average 14.10% Category average 12.77% Index benchmark 19.52% Index benchmark 16.29% Index benchmark 13.96% (Russell mid-cap growth) (Russell mid-cap) (Russell mid-cap value) Index advantage +138BP Index advantage +219BP Index advantage +119BP Small cap 33 funds 22 funds 23 funds Category average 17.12% Category average 12.99% Category average 11.74% Index benchmark 13.01% Index benchmark 13.73% Index benchmark 12.91% (Russell 2000 growth) (S&P600 growth) (Russell 2000 value) Index advantage -411BP Index advantage +74BP Index advantage +117BP

9 Het beleggen in indexfondsen blijkt een winnende strategie te zijn, zowel in Europa als in de Verenigde Staten. In figuur 5 zien we dat 69 % van de beleggingsfondsen die gespreid beleggen in Europese aandelen werden verslagen door de MSCI-Europe index. Dit is gemeten over een periode van 10 jaar die eindigt op 31 december Het voordeel van index-beleggen is met name groot als u in obligaties belegt. Actief beheerde beleggingsfondsen die in obligaties beleggen zullen meer gelijkmatige rendementen behalen waardoor de kans dat zij beter presteren dan een index kleiner is. In 10 jaar tijd was slechts 10 % in staat de index (Salamon World Government Bond Index) te verslaan. 80,00% 70,00% 60,00% 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% Figuur 5 : % van actief beheerde aandelenfondsen Europa dat werd verslagen door de index 1 jaar 5 jaar 10 jaar Conclusie % van actief beheerde obligatiefondsen wereldwijd dat werd verslagen door de index Dit onderzoek liet zien dat ongeacht of er voorspelbare patronen bestaan of niet dit niet resulteert in winstgevende investeringsstrategieën. De resultaten van professionals zijn zodanig dat het onwaarschijnlijk is dat zij over een dergelijke winstgevende investeringsstrategie beschikken dat zij structureel in staat zijn een passieve strategie met een vergelijkbaar risico te verslaan. Beleggers zullen een hoger rendement genereren als zij een passief beleggingsbeleid navolgen in plaats van een actief beleggingsbeleid. Dit is dan ook de reden dat De Vries Investment Services een passief beleggingsbeleid adviseert. De kans dat mijn cliënten de komende jaren een hoger rendement zullen genereren dat beleggers die zich laten adviseren door een adviseur bij een bank is dan ook wetenschappelijk aangetoond. Met vriendelijke groet, De Vries Investment Services ing. Jan de Vries RBA 100,00% 90,00% 80,00% 70,00% 60,00% 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% jaar 10 jaar

10 Disclaimer Ing. Jan de Vries RBA is geregistreerd beleggingsanalist, zowel in het register van de Vereniging van Beleggingsanalisten alsmede in het register voor Charted Financial Analysts. Tevens is hij ingeschreven in het register senior beleggingsadviseur van het DSI. Zowel de VBA alsmede de DSI maken gebruik van haar eigen gedragscodes, waaraan Jan de Vries is gebonden. De inhoud van deze nieuwsbrief wordt met uiterste zorgvuldigheid samengesteld, maar er kan geen garantie worden gegeven op de juistheid en volledigheid ervan. De Vries Investment Services houdt zich niet verantwoordelijk, noch aansprakelijk voor de informatie van deze nieuwsbrief. Dit document is slechts ter informatie bedoeld en bevat geen aanbieding tot het kopen of verkopen van eventueel genoemde fondsen. Beleggingsadviezen kunnen wijzigen door de tijd heen. Vermelde adviezen zijn algemeen van aard en niet toegespitst op persoonlijke omstandigheden. Rendementen uit het verleden zijn geen garantie voor de toekomst. Er is altijd het risico dat bij een belegging verliezen worden geleden. Rendementen uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Wenst u de nieuwsbrief niet meer ontvangen, meld u dan af om mijn website; Informatie in het kader van de Wet marktmisbruik: ing. J. de Vries RBA is schrijver van deze nieuwsbrief en is algemeen directeur bij De Vries Investment Services. Schrijver handelt voor eigen rekening in individuele aandelen en beleggingsfondsen.