KWARTAALVERSLAG Q3 2011

Transcriptie

1 KWARTAALVERSLAG Q T R E ETOP SEQUOIA PACIFIC EQUITY TreeTop Asset Management, 12 rue Eugène Ruppert, L-2453 Luxembourg Beste beleggers, Onze beleggingstrategie is gebaseerd op een bottom-up benadering, zoals we al dikwijls beklemtoond hebben. Ze kijkt meer naar de intrinsieke kwaliteit van de gekozen effecten dan naar de macro-economische situatie van het moment. Warren Buffett heeft die benadering op magistrale wijze samengevat in het jaarverslag van Berkshire Hattaway in 1994: We will continue to ignore political and economic forecasts which are an expensive distraction for many investors and businessmen. Wij blijven fundamenteel trouw aan die beheersfilosofie, maar moeten toch vaststellen dat de grote macroeconomische onevenwichtigheden die zich de afgelopen tien jaar ontwikkeld hebben, meer invloed dan gewoonlijk hebben op de omgeving waarin de bedrijven moeten werken. Wij vinden het dan ook nuttig om een beter inzicht te krijgen in de belangrijke macro-economische factoren van het moment om de veelbelovende sectoren of niches van de toekomst te identificeren. Zo stellen wij vast dat de kloof tussen sommige soorten landen groter wordt. Wij staan even stil bij de landen die het rijkst aan informatie op dat vlak lijken te zijn: de groep groeilanden ontwikkelde landen en de groep Noord-Europa Zuid-Europa, die ook interessant om te begrijpen zijn, omdat die laatste een impact hadden op de wereldwijde beurzen. 1. Een wereld met twee snelheden: groeilanden ontwikkelde landen Jim O Neill, voorzitter van Goldman Sachs Asset Management en uitvinder van het acroniem BRIC, vond dat het in januari tijd was om de term opkomende landen opnieuw te definiëren en sommige van die landen als groeilanden te kwalificeren om zo hun economische fundamentals beter te kunnen weergeven. De crisis heeft de kloof die de opkomende landen scheidt van de ontwikkelde landen, immers vergroot. Al die landen samen zouden vanaf 2018 een groter aandeel in het wereldwijde bbp moeten vertegenwoordigen dan de ontwikkelde landen. Momenteel bezitten die landen nu al een overwicht voor een indrukwekkend aantal sleutelstatistieken: 1

2 Bron: The Economist Wij vermelden vooral: aansluitingen op mobiele telefoon (8 van de wereldmarkt), wisselreserves (8), staalverbruik (75%), verkoop van wagens (55%), olieconsumptie (55%). Opmerkelijk blijft dan weer wel het lage niveau van hun beurskapitalisatie (35%) en het aandeel van hun overheidsschuld (minder dan 2) in het wereldtotaal Op het vlak van economische prestaties zijn de verschillen ook nog groter geworden door de crisis: Lopende rekening Begrotingsaldo Toename van Werkloosheid % van BBP 2011 % van BBP 2011 BBP 2011 VS -3,3% -9,1% +1,6% 9,1% EUROZONE -0,5% -4,2% +1,7% 10, JAPAN +2,3% -8,3% -0,4% 4,7% AZIË China +4, -1,8% +9, 6,1% Korea +2,3% +1,6% +3,9% 3,3% Taiwan +8,2% -2,7% +4,6% 4,4% Bron: The Economist Jim O Neill stelt zo vast dat de vooruitzichten van 2003 betreffende de structurele transformatie van de wereldeconomie, die toen als een provocatie klonken, in feite al door de werkelijkheid zijn ingehaald. Bovendien gaat het almaar sneller. De komende tien jaar zal de bijdrage van de groeilanden tot de aangroei van het wereldwijde bbp nog veel groter zijn. China zal de belangrijkste motor van die groei blijven, terwijl Europa niet meer tot de eerste tien zal behoren. 2

3 Bron: GS Global ECS Research, GSAM calculations De dynamiek van de handel tussen de groeilanden is ook een bewijs dat die landen de rol van motor van de groei hebben overgenomen, ondanks de algemene vertraging van de economie sinds enkele maanden en het restrictieve monetaire beleid van Azië om de inflatie te bestrijden: De Koreaanse uitvoer (+19,6% in september sinds een jaar) gaat voortaan voor twee derde naar de andere groeilanden (waarbij China veruit de eerste plaats inneemt met 22% van het totaal). Jaarlijkse groei van de Koreaanse export Bron: Bloomberg In het licht van de recente evolutie van de landbouwgrondstoffen, is er veel kans dat de inflatie in Azië een keerpunt heeft bereikt. Dat zou de weg moeten effenen voor een meer inschikkelijk monetair beleid. Bij vergelijking op jaarbasis is het vooral vanaf het eerste kwartaal 2012 dat de inflatie minder snel zal toenemen. GSCI Agriculture Commodities Index Bron: Bloomberg 3

4 De index van de maritieme vrachten (droge goederen), die momenteel weliswaar vertragen, verbetert licht en geeft weer dat de activiteit in Azië op een hoog niveau blijft. Baltic Freight Index Bron: Bloomberg Een recente studie (When Fast Growing Economies Slow Down: International Evidence and Implications for China, door B. Eichengreen, D. Park en K. Shin, NBER March 2011) vestigt niettemin de aandacht op het risico van vertraging, Middle Income Trap genaamd. Dat gebeurt wanneer een snelgroeiend land een bepaald niveau van ontwikkeling bereikt, waarop het moeilijk wordt om nog extra toegevoegde waarde te creëren. Dat is typisch het geval wanneer een land, waarvan inkomens en lonen gestegen zijn, het concurrentievermogen ziet dalen, zonder dat het een technologisch niveau bereikt heeft dat het in staat stelt om de vereiste kwalitatieve sprong te maken om nieuwe meer gesofisticeerde groeipolen te winnen. Op basis van de statistieken van een groot aantal landen die ze sinds 1957 onderzocht hebben, identificeren de auteurs de inkomensdrempel die belangrijk is voor het risico van vertraging op USD per inwoner (in constante dollars van 2005).. China zal naar verwachting dat niveau in 2015 bereiken. Het land bevindt zich immers in een kritische fase van zijn ontwikkeling, waarbij het een model dat steunt op industriële investeringen en uitvoer van massaproducten moet vervangen door een model dat steunt op de ontwikkeling van de binnenlandse consumptie en de verbetering van de infrastructuur. Onder de landen die deze typische ontwikkelingsfase al doorgemaakt hebben, vinden we Japan (jaren 70), Korea en Taiwan (jaren 90). Het zijn landen die erin geslaagd zijn om, na een onvermijdelijke fase van vertraging van de groei tijdens de aanpassingsperiode, de overgang te maken naar een economie met hogere toegevoegde waarde. De landen uit Latijns-Amerika, en in het bijzonder Brazilië, zijn dan weer nog niet uit die kwalitatieve fase gestapt. Volgens The Economist (Special report on the world economy, September 24, 2011) is het groeitempo van Brazilië, na een stijging met 7% per jaar van 1945 tot 1980, vertraagd tot ongeveer 4% gemiddeld. Dat is behoorlijk, maar heel wat lager dan de Aziatische concurrenten. Talrijke factoren verklaren die situatie: spaarquote, productiviteit, afhankelijkheid van het buitenland voor de investeringen, restrictieve regelgeving, onvoldoende open economie China beschikt over belangrijke troeven, maar de uitdaging is groot. De geschiedenis leert ons dat voor de meeste landen in die fase er vroeg of laat een vertraging optreedt. Dat stelt ons centraal scenario op lange termijn niet in vraag. Dat scenario gaat uit van een boom van de consumptie in Azië, ten gevolge van de ongeziene ontwikkeling van de middenklassen. Bedrijven die groot genoeg zijn, zeer productief zijn, een echte toegevoegde waarde hebben in termen van kwaliteit van afgeleverde producten en een concurrentievoordeel bieden ten opzichte van hun concurrenten, zullen er het meest kunnen van profiteren. Korea en Taiwan tellen heel wat dergelijke bedrijven. Het is minder zeker dat China zich op dat vlak kan laten gelden. Daarom verkiezen wij in China bedrijven met een groot binnenlands potentieel boven bedrijven die vooral op de export gericht zijn. 2. Een Europa met twee snelheden : Noord Zuidkloof De markten zijn verlamd bij de gedachte dat Griekenland zijn schulden niet kan terugbetalen. Herinneren we eraan dat voor een soevereine staat een ingebreke blijven niet gelijkstaat met een definitief faillissement, zoals wel 4

5 het geval is voor een onderneming. De geschiedenis leert ons dat het ingebreke blijven van een land, gevolgd door een herschikking van de schuld, voor bepaalde landen eerder regel dan uitzondering is: Bank of America / Merrill Lynch heeft zich geamuseerd om, op basis van een opmerkelijk werk van Carmen Reinhart en Kenneth Rogoff, de tijd te berekenen waarin landen sinds 1800 in gebreke waren of een schuldherschikking ondergingen. Griekenland spant de kroon met bijna 5 van de tijd dat het aan het herstructureren is! We stellen vast dat er in die lijst geen bananenrepublieken zitten, maar dat het meestal grote Europese landen zijn die, op een of ander moment, tot een herstructurering van hun overheidsschuld zijn moeten overgaan. Meer fundamenteel heeft de crisis van de overheidsschuld een structureel probleem onder de aandacht gebracht dat veel belangrijker is in Europa: het verlies aan concurrentievermogen van de landen van het zuiden ten opzichte van die van het noorden. De toegang tot de stabiliteit van de Monetaire unie en de abnormaal lage kredietkosten hebben de meeste landen van het zuiden de illusie gegeven van een overdreven welvaart. Dat leidde tot een overwaardering van de activa, een enorme staatsschuld, onrealistische loonstijgingen en een slechte toewijzing van middelen. De belangrijkste economische statistieken laten de vicieuze cirkel zien waarin de landen van het zuiden verstrikt zitten: tekorten op begroting en handelsbalans, afnemende industrie, hoge werkloosheid 5

6 NOORD EUROPA ZUID EUROPA Lopende rekening Begrotingsaldo Industriële Werkloosheid % van BBP % van BBP productie (12 m) Duitsland +5, -1,7% +10,3% 6,9% Nederland +7,3% -3,8% +3,1% 5,4% België +1,6% -3,8% +11,9% 7,5% Zweden +6,4% +0,6% +8,2% 6,6% Frankrijk -2,6% -5,8% +3,7% 9,9% Italië -3,7% -3,7% -1,6% 8, Spanje -4,4% -6,5% -5,7% 21,2% Portugal -6,8% -6,8% -4,5% 12,1% Griekenland -8,2% -10, -13,2% 16, Bron: The Economist Na verschillende jaren van kunstmatige groei, lijkt ook Zuid-Europa in de greep van de Middle Income Trap : het heeft de vette jaren niet benut om het concurrentievermogen te verbeteren, om het niveau van de werknemers op te trekken of om te investeren in sectoren met hoge toegevoegde waarde In tegenstelling tot wat gebeurde tijdens de Aziatische crisis in 1997, botsen de vereiste saneringsmaatregelen op politieke en maatschappelijke weerstand. Dat vertraagt en verlengt de aanpassingsfase voor het concurrentievermogen en zorgt voor verschillende jaren van zeer lage groei in dat deel van Europa. Als we de twee crisissen vergelijken (Korea in 1998, Italië en Spanje in 2009), lijkt het algemene verloop hetzelfde, maar de omvang is totaal verschillend: terwijl in Korea de industriële productie met 14% terugviel maar vlug tot een niveau van +15 à +3 terugkeerde, is ze in Italië en Spanje van -25% over een amechtige naar +1 gegaan en is sinds enkele maanden opnieuw negatief geworden. Groei van de industriële productie Korea (1996/2000) Italië, Spanje (2006/2011) Bron: Bloomberg Onze beleggingsstrategie In een wereldwijde situatie van conjunctuurvertraging concentreren wij onze beleggingen op bedrijven waarvan wij denken dat ze, los van de algemene conjunctuur, toch kunnen groeien dankzij hun toegevoegde waarde en hun positie van leader in hun sector. 6

7 Ons centraal thema blijft dat van ontwikkeling van de middenklassen, dat gunstig is voor de sectoren van consumptie en infrastructuur: o Hyundai Mobis en Hyundai Motor (automobielsector), waarvan het marktaandeel onverminderd toeneemt. o Soho China, uitvinder van een uniek concept van standingvolle gebouwen in China. o Gome Electrical, keten van huishoud- en elektronische toestellen in China. o Hengdeli, keten van internationale merkhorloges in China. o Lonking, Chinees fabrikant van graafmachines. De instabiliteit van de beurzen vorig kwartaal heeft onze beleggingen niet gespaard. We moeten beseffen dat effecten met een hoog potentieel gewoonlijk volatieler zijn. Zo zijn ook de groeilanden gewoonlijk gevoeliger voor de bokkensprongen van de markten dan de ontwikkelde landen. Die toegenomen volatiliteit op korte termijn is de prijs die we moeten betalen om op middellange of lange termijn een betere prestatie te boeken. Wij vechten de juistheid aan van de methodes die gewoonlijk gebruikt worden om het risico in te schatten. Zij berusten immers uitsluitend op de analyse van de volatiliteit van de effecten ten opzichte van de indexen, wat leidt tot wat wij de tirannie van de tracking error noemen Door de afwijkingen ten opzichte van de indexen statistisch te willen minimaliseren, verkrijgt men fataal de prestatie van de indexen verminderd met de beheerskosten, zonder aandacht voor de absolute prestatie van het beheerde fonds. De grote beursindexen zijn trouwens sinds tien jaar allemaal aan het dalen Wij beschouwen integendeel dat het echte risico dat de portefeuille loopt, is dat zij geld verliest op middellange termijn. Het is dus beter om een hogere volatiliteit te ondergaan als dat de voorwaarde is om een positieve prestatie te krijgen. Het is ook interessant om te zien dat sommige van de zwaarste wegingen in de portefeuille uitstekend stand hebben gehouden tijdens de daling, dankzij het aanhouden van een goed winstmomentum. Dat is het geval voor Hyundai Mobis en Hyundai Motor, voor Mahindra (bedrijfsvoertuigen) en Lupin (farmacie). De meeste van onze andere belangrijke wegingen in de portefeuille bewaren ook een goed winstmomentum, maar zij hebben niet goed stand gehouden bij de algemene daling, vooral de Chinese aandelen, die traditioneel hypergevoelig zijn voor de volatiliteit van de markten. Na afloop van dat bewogen kwartaal staat de bevek heel wat lager. NIW % % 30/09/ maanden 9 maanden Klasse EUR % % Klasse USD $ % % Klasse GBP %

8 SAMENSTELLING VAN DE PORTEFEUILLE Onderliggende waarde Munt Regio % portf est PE LTG ROE Market kap. mld. EUR Sector AUROBINDO PHARMA LTD USD PAC/INDIA GEZONDHEITSZORG BASIC HOUSE CO LTD/THE USD PAC/KOREA DUURZAME CONS. CHINA HUIYUAN JUICE HKD PAC/CHINA NIET-DUURZAME CONS. CHINA SKY CHEMICAL FIBRE CO SGD PAC/CHINA DUURZAME CONS. COMPAL ELECTRONICS TWD PAC/TAIWAN TECHNOLOGIE EDUCOMP SOLUTIONS LTD USD PAC/INDIA TECHNOLOGIE FUFENG GROUP LTD HKD PAC/CHINA GRONDSTOFFEN GOME ELECTRICAL APPLIANCES HKD PAC/CHINA DUURZAME CONS. HANWHA USD PAC/KOREA FINANCIËN HENGDELI HOLDINGS LTD HKD PAC/CHINA DUURZAME CONS. HYUNDAI MOBIS USD PAC/KOREA DUURZAME CONS. HYUNDAI MOTOR USD PAC/KOREA DUURZAME CONS. JSW STEEL LTD USD PAC/INDIA GRONDSTOFFEN KEPCO USD PAC/KOREA NUTSBEDRIJVEN LONKING HOLDINGS LTD HKD PAC/CHINA INDUSTRIE LUPIN LIMITED USD PAC/INDIA GEZONDHEITSZORG MAHINDRA & MAHINDRA LTD USD PAC/INDIA DUURZAME CONS. MINDRAY MEDICAL INTL LTD-ADR USD PAC/CHINA GEZONDHEITSZORG PANACEA BIOTEC USD PAC/INDIA GEZONDHEITSZORG REI AGRO LTD USD PAC/INDIA NIET-DUURZAME CONS. ROLTA INDIA LIMITED USD PAC/INDIA TECHNOLOGIE SHINHAN FIN USD PAC/KOREA FINANCIËN SIMPLO TECHNOLOGY TWD PAC/TAIWAN TECHNOLOGIE SOHO CHINA LTD HKD PAC/CHINA FINANCIËN Totaal gewogen gemiddelde

9 PRESTATIEBIJDRAGE De prestatiebijdrage wordt: - bepaald als "Equity Play" wanneer ze afkomstig is van aandelen of converteerbare obligaties met een premie kleiner dan 5 - bepaald als "Yield Play" wanneer het afkomstig is van converteerbare obligaties met een premie groter dan 5 - bepaald als zowel Equity als Yield play wanneer ze afkomstig is van beide concepten voor de periode - berekend in de munt van het effect. Prestatiebijdrage voor de laatste 12 maanden (30 Sep Sep 11) Top 15 Absolute Prestatiebijdragen (laatste 12 maanden) 4% 3% 2.72% Perf. Equity Play: -7.91% Perf. Yield Play: -0.06% 2% Zowel Equity als Yield play: -7.17% 1% 0.99% -1% -3% % -0.69% -0.72% % -1.12% -1.34% % -2.54% -3.36% Geografische bijdrage (12 laatste maanden) Sectorbijdrage (12 laatste maanden) 12% 1 8% 6% 4% 2% -6% -8% -1 1% -1% -3% -5% Prestatiebijdrage voor het laatste kwartaal (30 Jun Sep 11) Top 15 Absolute Prestatiebijdragen (3Q11) % % -0.71% -0.84% -0.91% -0.98% -1.5% -1.23% -1.26% -1.31% Perf. Equity Play: % Perf. Yield Play: -0.11% Zowel Equity als Yield play: -3.44% -1.66% -1.71% -1.88% -2.04% -2.18% -2.19% -2.5% Geografische bijdrage (3Q11) Sectorbijdrage (3Q11) -1% -3% -5% -6% -7% -8% -9% -1-1% -3% -5% -6% -7% -8% -9% 9