Hoofdstuk 7. Aandelen selectie

Transcriptie

1 Hoofdstuk 7 Aandelen selectie Doel: inzicht krijgen in keuzes voor aandelenselectie binnen de portefeuille, om zodoende per jaar 2% extra rendement te genereren.

2 Er bestaan honderden boeken en studies over de selectie van aandelen. Vrijwel allemaal gaan deze over het op slimme wijze behalen van een rendement op je aandelenportefeuille dat hoger ligt dan het marktgemiddelde. Veel minder studies en boeken behandelen het zo laag mogelijk maken qua risico van je aandelenportefeuille. In dit hoofdstuk wil ik aan beide begrippen (alpha generatie en volatiliteitsbeperking) aandacht schenken. Hierbij haal ik een tweetal studies aan, die mij in de loop van de jaren sterk zijn gaan aanspreken en in mijn ogen tezamen leidden tot een hoger dan gemiddeld rendement en een lager dan gemiddeld risico. Hetgeen voor iedere belegger op zich interessant is, maar ZEKER voor de hefboombelegger. Het extra rendement verdienen wij immers twee keer, en van de risico s bij daling hebben wij veel en veel meer last dan de normale belegger. Houd dit dus altijd in gedachte als je je aandelenportefeuille opbouwt. Niet alleen naar de up side kijken, maar ook naar die periodes dat aandelen dalen! Aantrekkelijke Aandelen A. Hoog dividend aandelen halen op langere termijn circa 2% extra rendement doordat het kopen van dure publiekslievelingen wordt vermeden. B. Laagrisicoaandelen halen op lange termijn ook een iets hoger rendement en wel met een reductie van de volatiliteit met maar liefst een derde deel! Bovenstaande heb ik al kort behandeld in Hoofdstuk 4, toen we bezig waren de portefeuille optimaal samen te stellen. Nu is het tijd om wat dieper op deze materie in te gaan. Beide punten hebben veel overeenkomsten, maar er zijn toch ook wel een aantal substantiële verschillen. Sub A. Hoog dividend aandelen Het rendement van de langetermijnbelegger bestaat uit een combinatie van dividend en koersgroei. Een bedrijf als RD Shell - daar zijn ze weer! - keert bijvoorbeeld ongeveer de helft van zijn aanzienlijke winst uit aan ons als aandeelhouders. Een leuke som geld van 5% op dit moment (2014). De andere helft blijft binnen het bedrijf en dient om verdere groei van de gas/olieproductie te realiseren. Zodat het dividend op termijn ook omhoog kan. Aandelen selectie 77

3 Ervan uitgaande dat hierdoor de winst op termijn met 7% per jaar stijgt, verdienen wij als aandeelhouder 12% per jaar. Ik denk ook echt dat je een dergelijk percentage met aandelen Shell kunt realiseren. Ik vind RD Shell een beter dan gemiddeld bedrijf. Gemiddelde bedrijven leveren door de jaren heen 3% dividend op en eveneens 7% koersgroei. Ofwel 10% per jaar. Als het klopt wat ik zeg, dan behaal ik door de keuze voor RD Shell 2% meer rendement dan de markt. In technische termen wordt dit ook wel 2% alpha genoemd. Alpha is een aanduiding voor hoeveel je meer of minder doet dan de markt. Uiteraard moet je dit niet met één aandeel doen, maar met een goed gespreide portefeuille - maar dat had je in Hoofdstuk 4 al wel begrepen, hoop ik. Nu probeert natuurlijk elke belegger, zowel de particulier als de professional, het beter te doen dan de index. Iedereen probeert alpha te genereren. Hoezo zou ik dan degene zijn die 2% meer maakt? Goede vraag, die ik in twee delen beantwoord: 1. Er bestaan erg veel domme beleggers die pas aandelen kopen als ze erg populair zijn geworden, en erg duur ten opzichte van de bedrijfsprestaties. 2. Ik ben niet op zoek naar de volgende Google of Apple. Zou wel leuk zijn, maar die zoektocht leidt vaker dan verwacht tot tegenvallers. Uit diverse internationale onderzoeken blijkt dat de particuliere belegger het beduidend slechter doet dan de beursindex. Zeker mannen (sorry guys) hebben hier last van. Ze kopen vaak liever aandelen van een bijzonder kansrijk risicovol bedrijfje, dan van een saai bedrijf als bijvoorbeeld Unilever. Met zo n groeier kan je immers ontzettend veel geld verdienen, en soms ook nog in korte tijd. Hetgeen absoluut waar is. Helaas is de koers daar al vaak behoorlijk op vooruitgelopen. Dit soort bedrijven heeft weliswaar een hoger dan gemiddelde winstgroei (gunstig!) maar je betaalt er dan ook simpelweg te veel voor. En bij tegenvallers zakt zo n koers veel harder in elkaar dan velen denken. Misschien dat de beleggers in TomTom die het aandeel op 70 hebben gekocht nu op 4 zich wat achter hun oren krabben. 78 Van Stuiver tot MiljARDair

4

5 Gelukkig leert de particulier, en na de zondvloed wordt vaak gevlucht in kwaliteitsaandelen als Unilever. Die echter hun waarde met name in neerwaartse markten bewijzen, niet zozeer in opgaande. En het zijn echt niet alleen de particulieren; er zijn ook legio fondsmanagers die zo te werk gaan. Uit onderzoek blijkt overigens dat professionals het gemiddeld wel iets beter dan de markt doen. Dus dat is goed nieuws! Behalve dan dat ze 1,5% à 2% kosten rekenen. En na aftrek van deze kosten doen wij het als beleggers in die fondsen net weer ietsje minder dan de index Hoe kunnen we nu zelf iets doen met deze constateringen? Eind 2003 introduceerde ABN AMRO Asset Management (ja, ik ben ooit wel heel trots geweest op onze bank) een nieuwe manier van beleggen: het zogenaamde High Income Equity Fund, ofwel het beleggen in bedrijven die een aantrekkelijk en stabiel of groeiend dividend uitkeren. De basis is wereldwijd beleggen in bedrijven met een dividendrendement >3%, en het afdekken van het valutarisico. Moet bekend klinken, daarover is in dit boek al meer gesproken! Waarom bedrijven met dividend >3%? Zijn die beter als bedrijf? Ze worden in ieder geval geacht gedisciplineerd met hun cash om te gaan, aangezien dividenden geacht worden stabiel of stijgend te zijn. Dat kunnen aandeelhouders zeer waarderen. Onverantwoorde, grote overnames met enorme integratierisico s komen in deze doelgroep minder vaak voor. Daarnaast betekent een dividend >3% per definitie dat je duurdere aandelen (die kennelijk veel winstgroei gaan boeken. Of niet.) vermijdt. 80 Van Stuiver tot MiljARDair

6 In onderstaand plaatje, waarin de rode lijn High Income beleggen voorstelt en de witte lijn de wereldindex, kun je zien dat je door dit simpele selectiemechanisme diverse bubbels hebt vermeden. Bron: Bloomberg Eind jaren tachtig zat je bijvoorbeeld niet in Japan. En we weten allemaal dat er daarna meer dan 20 jaar verlies volgde voor de aandeelhouders uit Ook de IT/Telecombubbel ging grotendeels aan je voorbij. Was wel vervelend in 1999, toen je dus via dit fonds (als het toen al bestaan had) een flinke rally maar deels meedeed en de voorsprong sinds 1989 tijdelijk volledig inleverde. Maar in 2000 tot en met 2003 deed je het weer veel beter dan de gewone belegger. Per saldo bleek na vier jaar dat je én meer had verdiend én dat ook nog eens met een lagere volatiliteit. Je ziet ook dat de sectorweging in de diverse jaren fors kan veranderen. Helaas wel vaak met een grotere weging in de financiële sector, waardoor de daling in 2008 net zo groot was als de gewone markt Maar in veel andere marktdalingen deed deze dividendstrategie het beduidend beter. Aandelen selectie 81

7

8 En dat is goed nieuws voor ons als hefboombeleggers. Stel je voor dat wij met een hefboom van 2 werken en de beurs daalt 20%. Dan krijgen wij dus 40% aan de broek. Dat betekent tussentijds op lagere niveaus wat verkopen (zie Hoofdstuk 8 Margin) en later weer terugkopen. Maar de belegger met een hefboom van 2 in High Income Equity daalt dan bijvoorbeeld 2 x 15%. Dat is ook bepaald geen feest, maar betekent wel dat er waarschijnlijk tussentijds niet hoeft te worden verkocht. En zeg nu zelf, je gaat makkelijker van 70% terug naar 100% (= 42% stijging) dan van 60% naar 100% (maar liefst 67%). Als derde voordeel meld ik de jaarlijkse dividendbetaling van circa 4%. Daardoor ben je meer dan in staat om de rente op het geleende deel van de portefeuille te betalen. Dit fonds dekt overigens ook de valutarisico s af, dit heb ik al in Hoofdstuk 4 besproken, en leidt eveneens tot een lagere volatiliteit. En waarschijnlijk dus tot minder schade bij dalende beurzen. Samengevat is dividendbeleggen een strategie waarbij je minder betaalt voor goed renderende ondernemingen, die redelijk gewaardeerd zijn. Op termijn kan dit leiden tot 2% extra rendement en tevens tot minder pijn bij hefboombeleggers, aangezien dalingen veelal minder heftig zijn. Sub B. Laagrisicoaandelen Robeco heeft veel onderzoek gedaan naar de zogenaamde LowVolatility (LowVol) aandelen. Ofwel: aandelen die minder dan gemiddeld op en neer gaan bij beursbewegingen. Uit dit onderzoek blijkt dat deze aandelen op lange termijn ook circa 2% beter presteren dan gemiddeld. Daarnaast is de volatiliteit van deze portefeuille circa een derde deel lager dan bij normale aandelen. Lees ik dat goed, 33% minder beweeglijkheid en toch meer rendement? Wow! Doet u mij maar een bosje van zulke aandelen Hoe kan dat nou? We hebben allemaal vroeger geleerd dat je meer betaald krijgt bij een hoger risico! Tsja, de cijfers liegen niet, dat klopt dus gewoon niet. Althans niet op de lange termijn. Per jaar klopt het bijvoorbeeld wel. In een crisisjaar zal een bedrijf als ArcelorMittal altijd fors harder dalen dan de beurs. Aandelen selectie 83

9 En in een volgend hersteljaar weer veel harder omhoog schieten. Dus als je een positief jaar verwacht als beleggingsfondsmanager, zal je al snel geneigd zijn om voor Arcelor te kiezen. Zo kan je relatief makkelijk alpha genereren in een goed beursjaar. En daar hangt dus je bonus van af. Waarom in dat positieve jaar kiezen voor een stabiel fonds als Nestlé? Zal vast ook plussen maar niet zo veel. Weg bonus en niemand koopt mijn fonds meer. Niet te verkopen Het probleem is dat we niet van tevoren weten wat voor jaar we krijgen. Als je dat wel wist zou je Arcelor kopen, of je hield je geld cash. Nooit kocht je Nestlé. Toch, na drie jaar, bestaande uit een slecht jaar, een matig positief jaar en een zeer positief jaar, kan het maar zo zijn dat Nestlé per saldo meer heeft opgeleverd dan Arcelor. Terwijl je van nature nooit voor Nestlé zou kiezen als manager. Om die redenen zijn aandelen als Nestlé in de regel iets te goedkoop, en aandelen als Arcelor iets te duur. Door nu te zoeken naar de laagste 20% aandelen qua beweeglijkheid en daar een portefeuille van te bouwen, kom je in the long run op een aantrekkelijk rendement uit van bijvoorbeeld 12%. Weer die 2% meer dan gemiddeld. En daalt onze volatiliteit tot onder de 10%! Dat is nog eens een feest! Het institutionele fonds is sinds 2006 live en heeft ook precies waargemaakt wat het heeft beloofd. Voor ons als hefboombelegger helemaal super. Als de beurs 20% daalt en dit fonds slechts 13%, dan is het effect voor de hefboombelegger nog groter dan in het voorbeeld van het High Income Equity Fund. Wij dalen dan maar 26%, hetgeen vele malen makkelijker goed te maken is dan het verlies van de gewone belegger, die al 40% kwijt is. Werkt dit in alle markten? Ja, zowel in de VS en Europa als ook in de emerging markets. Zeker voor die laatste, beweeglijke regio, is dit zeer plezierig. Ook omdat je in die regio je toegevoegde waarde anders moeilijk kunt bewijzen. Optiehandel is daar niet of nauwelijks mogelijk, dus de 2% extra die we via Hoofdstuk 6 met opties willen behalen moet ergens anders vandaan komen. Van het Robeco Conservative Emerging Market Fund bijvoorbeeld. Als nadeel valt wel te melden dat dit type LowVol aandelen soms wat rentegevoeliger is dan een normale portefeuille. Tijdens de daling in de zomer 84 Van Stuiver tot MiljARDair

10 van 2013 daalde dit type aandelen zeker zo hard als normale aandelen. Dit is overigens geen issue bij een daling van 10%, als ze maar minder dalen bij een echt stevige daling van bijvoorbeeld 20% of meer. Kleinere dalingen zijn immers maar beperkt interessant. Zie ook Hoofdstuk 9 Meltdown. Hieronder zie je in een grafiek over 25 jaar het verschil tussen de US LowVol Index en de US SP 500 Index. Bron: Bloomberg Een hoger rendement van bijna 11% versus 9% voor gewone aandelen - en dat met een duidelijk minder scherp bewegende koers (de witte lijn is LowVol). Heerlijk toch? Wat is nu het verschil met High Income Equity? Onder andere de aanpak. High Income analyseert alle bedrijven met dividendrendement >3% en kiest op basis van deze fundamentele analyse voor een aantal bedrijven. Robeco doet een berekening voornamelijk op basis van beweeglijkheid en bouwt vervolgens de portefeuille. Zonder zich te bekommeren om de marktpositie van het bedrijf of wat het nu precies doet. Daar zal niet iedereen zich plezierig bij voelen. Aandelen selectie 85

11 Voor diegenen die geen zin hebben in beleggen in individuele aandelen is een belegging in de fondsen van Robeco en BNP Paribas een prima oplossing. Het leidt tot een lagere volatiliteit, een aanzienlijk dividend en op termijn met een beetje geluk ook de 2% extra rendement die we zoeken. Wat wil een hefboombelegger nog meer? Overige constateringen Funds gebruiken Indien we te weinig weten van bepaalde sectoren of regio s, kunnen we de aandelenselectie ook uitbesteden aan een beleggingsfonds. De kosten hiervoor zijn meestal 1% à 1,5% op jaarbasis, dus best hoog. De manager van dit fonds moet het dus al ruim 1% beter doen dan de markt voordat wij hiervan profiteren. Dit heeft duidelijk niet mijn voorkeur, tenzij de manager langdurig zijn toegevoegde waarde heeft bewezen, dan wel het zelf niet mogelijk is om een bepaalde strategie (bijvoorbeeld eentje met veel lager risico) toe te passen. Uitzonderingen zijn wat mij betreft de hierboven besproken BNP High Income en Robeco Conservative Equity fondsen. Trackers Trackers zijn ook aandelenbeleggingsfondsen, maar dan zonder manager, en dus met veel lagere kosten. De kosten van een SP 500 tracker bedragen slechts 0,1%. Het enige wat ze doen is alle aandelen van de index kopen en op die manier het rendement van de index voor je kopiëren. Lekker makkelijk en lekker goedkoop. Inmiddels zijn er overigens ook voldoende trackers die volgens een bepaalde strategie werken. Trackers die bijvoorbeeld indexen herwegen op basis van winsten of dividenden (WisdomTree fondsen). Of trackers die kiezen voor SmallCap of juist Value of wat dan ook. Voordeel van de trackers is, naast de lage kosten, de enorme verhandelbaarheid. Moet je door beursstijging of -daling handelen omdat je hefboom uit de pas loopt? Nou, handel dan snel in trackers. Dat is zo gebeurd, en prima te financieren via je handelsplatform (bijvoorbeeld Lynx, zie Hoofdstuk 11 Financiering). 86 Van Stuiver tot MiljARDair

12

13 Technische analyse Veel particuliere beleggers handelen op basis van technische analyse. Hierover zijn ook talloze boeken geschreven. Ik ben zelf niet zo n gelover in technische analyse. Althans niet door non-specialisten. Alleen CTA s (zie Hoofdstuk 5 onder hedge funds ) zijn wat mij betreft goed geoutilleerd om na kosten toch waarde toe te voegen. Als je wel gelooft in technische analyse kun je het wel handig toepassen op hefboombeleggen. Als je denkt dalingen te kunnen voorspellen is dat natuurlijk het moment je hefboom te laten dalen. En als je denkt dat de beurs naar boven uitbreekt is dat het moment om de posities flink uit te bouwen. Als dit je lukt ben je echt de koning en zal hefboombeleggen nog veel harder gaan dan de ver voudiging die dit boek in 20 jaar poogt te bereiken. Maar als je mis zit Sterker nog, als je echt goed beurzen kan voorspellen kan je natuurlijk ook gewoon dubbel short gaan. En heel veel geld verdienen aan dalingen. Lijkt me wel lollig om te doen, maar helaas heb ik zelf niet het gevoel dat ik de markt kan timen. Afgezien hiervan is er overigens nooit bewezen dat TA werkt. (Maar ook niet dat het niet werkt ) Uitzondering is het technisch uitbreken van een aandeel. Als je daar geregeld goed mee zit en kiest voor agressieve call opties, kan je extra rendement uit opties enorm zijn. Bij uitbraak zijn call opties die out of the money zijn vaak nog goedkoop. Bij felle stijging kan je goed binnenlopen. En bij het uitblijven van een uitbraak zal het verlies met long calls beperkt zijn (zie Hoofdstuk 6 Opties). Technische analyse is een beetje een vreemde eend in dit boek, maar doe er gerust je voordeel mee. Als je maar goed blijft spreiden! Financieringsstructuur bedrijven Twee identieke bedrijven qua activiteiten kunnen soms totaal anders gefinancierd zijn. Beide bedrijven zullen in een gezonde economie dezelfde omzetstijging boeken en dezelfde winststijging in euro s. Het verschil is dat het agressief gefinancierde bedrijf in zichzelf een financiële hefboom heeft, waardoor de winst per aandeel veel harder stijgt. In goede jaren zal de aandelenkoers van dit fonds vaak sneller stijgen, deels een beloning voor het hogere gelopen risico. Helaas daalt het ook harder bij slechtere jaren waarin de winsten tegenvallen. Op dat moment komen de zwaarder gefinancierde bedrijven (soms echt 88 Van Stuiver tot MiljARDair

14 identieke bedrijven als de normale, maar de ene heeft net een grote overname gedaan en heeft dat met geleend geld gedaan) in de problemen. De rentelast wordt knellender, de bank gaat moeilijk doen, en er is geen ruimte om op dat soort mooie momenten een overname te doen of marktaandeel te vergaren door te investeren in de toekomst. Voor ons als hefboombeleggers is dat verdomd vervelend. Neem Nutricia (later Numico) als voorbeeld. Een saai, degelijk bedrijf in babyvoeding. Nutricia begaf zich midden jaren negentig op het overnamepad. En in het begin nog succesvol ook. De koers spoot omhoog, en er volgenden meer overnames. Steeds meer met geleend geld. Vervolgens kwam de ommekeer in 2001/2002. Het aandeel daalde van 60 naar 7. Terwijl Unilever nog niet eens halveerde. Het verschil zat m niet in de oorspronkelijke activiteiten, maar in de risicovolle overnames (ze kochten ook een vitaminebedrijf, kat in de zak) en de wijze van financiering. Overigens liep het uiteindelijk goed af, ging het bedrijf niet failliet, werden delen afgestoten en de rest voor de hoofdprijs verkocht aan Danone. De manager, Jan Bennink, stak en passant nog enige tientallen miljoenen in zijn zak voor de bewezen diensten. Terecht? Velen vinden van niet, maar het blijft een schijntje ten opzichte van de winsten die aandeelhouders later realiseerden door zijn daden Nu kan het echt geen kwaad om bedrijven met stevige schulden in de portefeuille te hebben. Zorg er alleen voor dat het er niet al te veel zijn, en dat de opbrengsten van deze bedrijven wel stabiel zijn van nature. Zoals een elektriciteitsbedrijf in de VS bijvoorbeeld. Omzet en marges zijn heel stabiel, en zo zijn deze bedrijven in staat om aanzienlijke rentebetalingen te doen zonder de continuïteit in gevaar te brengen. Maar, samenvattend, let op de financiering van de bedrijven in je portefeuille. We hanteren immers zelf een hefboom van 2, en hefboom op hefboom is een beetje gevaarlijk! Aandelen selectie 89

15 Uitsmijter Meer rendement met minder risico door de LowVol-strategie of eventueel High Dividend aandelen is op zich al prettig door het genieten van een iets hoger dan gemiddeld rendement met iets minder risico. Maar het kan nog beter Door het schrijven van call opties op de SP 500 Index (beetje hogere uitoefenprijs en een half jaar looptijd bijvoorbeeld) maak je over een periode van 20 jaar nauwelijks winst of verlies. Dat is op zich al aardig; calls schrijven kost immers in de long run geld. Maar als je portefeuille uit de SP LowVol bestaat (de 100 minst beweeglijke van de 500 aandelen in de SP 500), en je daar overheen calls op de gewone SP 500 schrijft gebeurt er iets opmerkelijks. Niet alleen het rendement blijft hetzelfde als bij het alleen hebben van de SP LowVol-aandelen, maar de beweeglijkheid van de portefeuille neemt nog eens stevig af. In negatieve maanden immers daalt de SP 500 veelal een stuk harder dan de LowVol Index en remt de vrijgevallen optiepremie de val van de portefeuille. Opwaarts is het helaas andersom, maar per saldo neemt de beweeglijkheid van de portefeuille stevig af, tot onder de 10% op jaarbasis. En, net zo belangrijk: het aantal malen dat de portefeuille meer dan 20% daalt neemt af tot één keer in de 20 jaar! Lekker rustig slapen dus. Met name de val in 2008 was vele malen kleiner op deze wijze en zelfs minder dan 20%. Wanneer daalde het dan wel zo hard? In 1999, toen de SP 500 omhoog spoot door alle IT-aandelen en de opties ook geld kostten, en LowVol zelfs daalde. Bovenstaande is voor de actievere belegger, die zich verveelt met het hebben van die saaie LowVol-aandelen, iets extra s om te doen, maar met name gewoon erg nuttig om de zeer belangrijke risico/rendementsverhouding te verbeteren dus. Beleggen met een hefboom van 2 is immers al enerverend genoeg, zeker in die periodes dat de beurs ff niet doet wat wij willen. 90 Van Stuiver tot MiljARDair

16 Samenvatting Om te komen tot een extra rendement van 2% is het zaak de valkuil van dure modeaandelen te omzeilen. Selectie van High Income-aandelen en LowVolatilityaandelen kan hieraan bijdragen. Indien nodig kun je hierbij gebruik maken van fondsen/trackers. Wel is het zaak om goed te letten op de financiering binnen de bedrijven, aangezien we zelf al een hefboom van 2 aanhouden. Een combinatie van bovenstaande twee strategieën kan m.i. leiden tot een structurele outperformance van circa 2% gemiddeld per jaar. En dat is zeer welkom in onze zoektocht naar 20% stijging per jaar. Als je dit aanvult met opties kan je risico zelfs nog verder verlagen en het aantal dalingen van meer dan 20% aanzienlijk beperken.