Beleggersbescherming op de MTF in vergelijking met de gereglementeerde markt

Transcriptie

1 Faculteit der Rechtsgeleerdheid Universiteit van Tilburg Beleggersbescherming op de MTF in vergelijking met de gereglementeerde markt Een onderzoek naar de bescherming van de niet-professionele belegger bij de handel in effecten op dit alternatieve handelsplatform Auteur: ANR & Studentnummer: Master: Begeleider: Tweede examinator: Datum & tijdstip zitting: Dhr. R.J.A.M. van Houtum / U Ondernemingsrecht (Rechtsgeleerdheid) Mr. dr. G.J.H. van der Sangen Prof. dr. C.F. van der Elst 27 mei 2013 om 14:30 uur

2 I. VOORWOORD Middels het schrijven van deze Masterscriptie breng ik mijn studie Ondernemingsrecht aan de Universiteit van Tilburg ten einde. Nadat ik mijn gymnasium afrondde, had ik nooit verwacht iets juridisch te gaan doen. Ik begon destijds aan de studie Vastgoed & Makelaardij aan de Fontys Hogescholen te Eindhoven. Aldaar kwam ik met een aantal juridische vakken in aanraking en gaandeweg werd mijn interesse hierdoor steeds meer gewekt. Dit leidde uiteindelijk tot de keuze voor de Master Recht & Management (later in Ondernemingsrecht gewijzigd). Mijn juridische kennis is gedurende deze Master enorm toegenomen, waardoor het naar mijn mening een goede basis voor een toekomst in de juristenbranche vormt. Gedurende deze Master Ondernemingsrecht vond ik vooral de vakken kapitaalmarktrecht, ondernemingsrecht en verzekeringsrecht erg interessant. Dat kwam voornamelijk door mijn economische achtergrond van mijn vorige studie. Tijdens een van de colleges Kapitaalmarktrecht liet de heer Van der Sangen beleggersbescherming op multilaterale handelsfaciliteiten als potentieel scriptieonderwerp vallen. Dit sloot goed aan bij mijn economische interesses en na wat artikelen over dit onderwerp gelezen te hebben, besloot ik dat dit mijn afstudeeronderwerp zou worden met deze scriptie als resultaat. Het schrijven van deze scriptie kostte mij persoonlijk veel moeite. Gelukkig heb ik hierbij alle vrijheid gekregen om het tot een goed einde te brengen. Mijn dank gaat daarbij uit naar mijn familie, die me alle tijd en ruimte hebben gegeven om deze scriptie en studie te voltooien. Tevens wil ik mijn collega s van en ook Heijmans N.V. zelf bedanken voor de mogelijkheid om er stage te lopen en er tevens gedurende het schrijven van deze scriptie te werken op de afdeling Juridische Zaken om zo alvast werkervaring op te doen. Verder gaat mijn dank uiteraard nog uit naar mijn begeleider, de heer Van der Sangen. Naast dat ik dankzij hem dit onderwerp heb gekozen, heeft hij mij ook goed begeleid gedurende deze periode met goede, kritische en heldere feedback. Mede daardoor heb ik tot dit eindresultaat kunnen komen. Tot slot wens ik de lezer van dit onderzoek veel leesplezier toe. Tilburg/Heeswijk-Dinther, mei 2013 Richard van Houtum R.J.A.M. van Houtum Masterscriptie: Beleggersbescherming op de MTF in 2

3 II. INHOUDSOPGAVE I. Voorwoord... 2 II. Inhoudsopgave... 3 III. Lijst met gebruikte afkortingen... 6 Hoofdstuk 1: Inleiding Introductie Centrale juridische onderzoeksvraag en deelvragen Methode van onderzoek Hoofdstuk 2: Werking effectenhandel Inleiding Werking gereglementeerde markt Functie gereglementeerde markt Primaire markt Secundaire markt Werking MTF Functie MTF Primaire markt Secundaire markt Soorten beleggers Hoofdstuk 3: Wettelijke regels Inleiding Wettelijke regels gereglementeerde markt Regels om een vergunning te verkrijgen Regels om een vergunning te behouden Rule Book NYSE Euronext Amsterdam Wettelijke regels MTF Regels om een vergunning voor een MTF te verkrijgen Regels om een MTF vergunning te behouden R.J.A.M. van Houtum Masterscriptie: Beleggersbescherming op de MTF in 3

4 3.3.3 Rule Book TOM MTF Tussenconclusie: In hoeverre lijkt de MTF op de gereglementeerde markt Vergelijking van de werking Vergelijking van de soorten beleggers Vergelijking van de wettelijke regels Tussenconclusie vergelijking gereglementeerde markt en MTF Hoofdstuk 4: Beleggersbescherming in Nederland Inleiding Beleggersbescherming uit de MiFID Best execution Verwerking cliëntorders Prospectusplicht Aanbieden van effecten aan het publiek Tot de handel op een gereglementeerde markt toelaten van effecten Transparantie Transparantierichtlijn Transparantie MiFID Marktmisbruik Openbare biedingen Overige nationale en internationale regelingen Corporate Governance Code IAS/IFRS standaarden Toezicht op beide handelsplatformen Rol toezichthouders bij de vergunningsplicht Toezicht op toelating van effecten tot de handel Toezicht op transparantieregels Toezicht op regels tegen marktmisbruik Toezicht op de regels voor openbare biedingen Toezicht op de overige regelingen Toezichthouders op beide handelsplatformen Conclusie beleggersbescherming in Nederland R.J.A.M. van Houtum Masterscriptie: Beleggersbescherming op de MTF in 4

5 Hoofdstuk 5: Rechtsvergelijking met het Amerikaanse effectenrecht Inleiding Grondslagen federale effectenrecht VS Vergelijking Amerikaanse ECN met de Europese MTF Vergelijking beleggersbescherming op de ECN met een MTF als TOM Beleggersbescherming op een ECN in de VS Vergelijking beleggersbescherming op de ECN en een MTF als TOM Conclusie: rechtsvergelijking met het Amerikaanse effectenrecht Hoofdstuk 6: Conclusies en aanbevelingen Literatuur Regelgeving, officiële publicaties Overige bronnen R.J.A.M. van Houtum Masterscriptie: Beleggersbescherming op de MTF in 5

6 III. LIJST MET GEBRUIKTE AFKORTINGEN AEX AFM ATS AVA BATS Bgfo Wft Bob Wft Bpr Wft BW CBb COM DNB ECN EG ESMA EU FSA FSAP IAS IFRS Inc. IPO JOR LIFFE MiFID MiFIR MKB MTF NASDAQ NIBE-SVV Nr. NV Amsterdam Exchange Index Autoriteit Financiële Markten Alternative Trading Systems Algemene Vergadering van Aandeelhouders Better Alternative Trading System Besluit gedragstoezicht financiële ondernemingen Wft Besluit openbare biedingen Wft Besluit prudentiële regels Wft Burgerlijk Wetboek College van Beroep voor het bedrijfsleven Europese Commissie De Nederlandsche Bank Electronic Communication Networks Europese Gemeenschap European Securities and Markets Authority Europese Unie Financial Services Authority Financial Service Action Plan International Accounting Standards International Financial Reporting Standards Incorporation Initial Public Offerings Jurisprudentie Onderneming & Recht London International Financial Futures and Options Exchange Markets in Financial Instruments Directive Markets in Financial Instruments Regulation Midden- en Kleinbedrijf Multilateral Trading Facility National Association of Securities Dealers Automated Quotations Nederlands Instituut voor het Bank-, Verzekerings- en Effectenbedrijf Nummer Naamloze Vennootschap R.J.A.M. van Houtum Masterscriptie: Beleggersbescherming op de MTF in 6

7 NYSE PbEG PbEU Reg NMS SEC Sec. SRO STE TOM VOC Vol. VS Wft New York Stock Exchange Publicatieblad van de Europese Gemeenschap Publicatieblad van de Europese Unie Regulation National Market System Securities Exchange Commision Section Self-Regulated Organisation Stichting Toezicht Effectenverkeer The Order Machine Vereenigde Oost-Indische Compagnie Volume Verenigde Staten Wet op het financieel toezicht R.J.A.M. van Houtum Masterscriptie: Beleggersbescherming op de MTF in 7

8 Hoofdstuk 1: Inleiding 1.1 Introductie Vóór dat de Markets in Financial Instruments Directive (MiFID 1 ) in werking trad, werden enkel de traditionele beurzen, zoals Euronext Amsterdam of de London Stock Exchange, op Europees niveau gereguleerd. Aan het einde van de twintigste eeuw kwamen er echter steeds meer handelsplatformen die vraag en aanbod van effecten op een dusdanige manier bij elkaar brachten dat deze niet konden worden gezien als een traditionele gereglementeerde markt. Deze handelsplatformen worden Multilaterale handelsfaciliteiten of internationaal Multi Trading Facilities (hierna: MTF) genoemd. Door technologische ontwikkelingen werd het mogelijk voor alle beleggers om (voornamelijk via internet) buiten de gereglementeerde markt om te handelen in financiële instrumenten die ook op de traditionele beurzen genoteerd stonden. 2 Hierdoor kregen de traditionele beurzen te maken met concurrentie, waarmee deze vóór de inwerkingtreding van de MiFID nooit rekening hadden hoeven houden. Enkele voorbeelden van MTF s in Nederland die de concurrentie aangaan met de traditionele effectenbeurzen zoals deze in Nederland door Euronext Amsterdam wordt geëxploiteerd, zijn The Order Machine (TOM) en Alternext Amsterdam (Alternext). De grootste MTF in Nederland is TOM. Deze MTF is in handen van drie aandeelhouders: Binckbank, Optiver en ABN Amro Clearing Bank, die met lage transactiekosten trachten een groot marktaandeel te veroveren in de Nederlandse effectenhandel. 3 Op TOM kunnen echter geen effecten worden uitgegeven. Op Alternext kan dit wel, voornamelijk voor het midden- en kleinbedrijf. 4 Ook vanuit het buitenland heeft Euronext concurrentie van grote Europese MTF s, waar BATS Chi-X Europe een voorbeeld van is. 5 Meer concurrentie tussen handelsplatformen was, samen met bijvoorbeeld het reguleren van alle handelsplatformen, een van de doelstellingen van de MiFID. 6 Die doelstelling heeft in korte tijd effect gehad kijkend naar het huidige marktaandeel in Nederland van Euronext 1 Richtlijn nr. 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, PbEU 2004, L 145, p S. Rosmalen, Multilaterale handelsfaciliteiten en dark pools. Is MiFID na drie jaar al aan herziening toe?, Onderneming en Financiering 2010 (18) nr. 4, p europeanequities.nyx.com/markets/nyse-alternext D. Busch, C.M. Grundmann-van de Krol, Handboek Beleggingsondernemingen, Deventer: Kluwer 2009, p R.J.A.M. van Houtum Masterscriptie: Beleggersbescherming op de MTF in 8

9 Amsterdam. Dit lag in 2012 nog maar rond de 61%, de overige 39% werd hoofdzakelijk via MTF s verhandeld. 7 Deze ontwikkeling in de effectenhandel roept echter ook de vraag op of de beleggersbescherming op MTF s wel afdoende geregeld is. Deze hoeven namelijk aan minder effectenrechtelijke regels te voldoen dan de traditionele gereglementeerde markten waarmee ze concurreren. Hierdoor zijn de transactiekosten lager, terwijl er in dezelfde effecten gehandeld kan worden. 8 MTF s liften dus gedeeltelijk mee op kosten die gereglementeerde markten maken. Sinds het moment dat de Vereenigde Oost-Indische Compagnie (VOC) de eerste handelscompagnie in de vorm van een Naamloze Vennootschap had opgericht in 1602, 9 hetgeen als algemeen beginpunt van de effectenhandel wordt beschouwd, heeft de handel in effecten een enorme vlucht genomen. Voornamelijk de technische ontwikkelingen in de 19 e eeuw zorgden ervoor dat de industriële- en handelsondernemingen groeiden en dus de economie en het kapitaal. Dit alles leidde aan het einde van de 19 e en het begin van de 20 e eeuw tot de eerste regels op het gebied van effectenrecht. Doordat de overheid zich op een bepaalde manier verantwoordelijk voelde voor met name de handel in effecten op de beurs werd in 1914 de eerste Beurswet aangenomen. Hierin hield de overheid dus een vorm van toezicht door een vergunning verplicht te stellen voor het oprichten van een effectenbeurs. Buiten de invoering van de Beschikking Beursverkeer in 1946, waarin onder andere bepaald werd dat toestemming van de Minister van Financiën nodig is om voor een notering aan de beurs in aanmerking te komen, bleef het op effectenrechtelijk gebied tot 1985 rustig qua regelgeving. 10 Veel nadruk lag steeds op zelfregulering door de beurzen. Dit hield in dat de (privaatrechtelijke) organisaties die de beurzen hielden, zelf de regels konden opstellen en daarbij ook nog eens controleerden of er aan deze regels voldaan werd. De zelfregulering is hierna meer en meer een wettelijke regulering geworden. 11 In het belang van een goed werkende effectenmarkt werd getracht door middel van wet- en regelgeving mis- en gebruik van voorwetenschap te voorkomen. De gedachte hierachter is dat het vertrouwen van 7 Thomson Reuters, European market share reports by index Jan.-Dec. 2012, AEX Index Volume. 8 S. Rosmalen, Multilaterale handelsfaciliteiten en dark pools. Is MiFID na drie jaar al aan herziening toe?, Onderneming en Financiering 2010 (18) nr. 4, p M.J.G.C. Raaijmakers, Ondernemingsrecht, Het Nederlands burgerlijk recht - Pitlo deel 2, vijfde druk, Deventer: Kluwer 2006, p C.M. Grundmann-van de Krol m.m.v. J.B.S. Hijink, Koersen door de Wet op het financieel toezicht, vierde druk, Den Haag: Boom Juridische uitgevers 2012, p J.B. Huizink, D. Schoenmaker, Leerboek Wft, eerste druk, Apeldoorn - Antwerpen: Maklu 2009, p. 22. R.J.A.M. van Houtum Masterscriptie: Beleggersbescherming op de MTF in 9

10 beleggers een belangrijke factor is voor het goed werken van de effectenmarkt en dat dat mede wordt gewaarborgd door het aanpakken van handel met voorwetenschap. Verder werd een externe toezichthouder opgericht, namelijk Stichting Toezicht Effectenverkeer (STE) welke later de Autoriteit Financiële Markten (hierna: AFM) is gaan heten. Het toezicht werd dus verplaatst van de overheid (in de vorm van de Minister van Financiën) naar een onafhankelijke rechtspersoon. 12 De belangrijkste impuls voor het Nederlands effectenrecht kwam vanuit Europa. De Raad van de Europese Gemeenschap kwam naar aanleiding van een aanbeveling van de Europese Commissie in 1977 met een hele reeks aan richtlijnen. 13 Deze aanbeveling had als doel een Europese gedragscode voor effectentransacties te effectueren. Hierbij stonden een aantal algemene beginselen zoals het transparantiebeginsel en het gelijkheidsbeginsel centraal. Dit leidde uiteindelijk tot meerdere door Nederland te implementeren Europese richtlijnen op effectenrechtelijk gebied en uiteindelijk ook de MiFID. 14 De MiFID is in Nederland geïmplementeerd in de Wet op het financieel toezicht (Wft) welke per 1 januari 2007 van kracht is geworden. Voor dit onderzoek is de MiFID de belangrijkste richtlijn. Ook toekomstige ontwikkelingen met betrekking tot de nieuwe MiFID (MiFID II) zullen in dit onderzoek worden behandeld. 15 In de MiFID zijn de MTF s geïntroduceerd die de laatste jaren enorm in opkomst zijn. Zoals hiervoor al aangegeven, ging in 2012 in Nederland nog maar ongeveer 61% van de effectentransacties via de traditionele beurs (Euronext Amsterdam), terwijl de overige transacties via zowel nationale als internationale MTF s gingen. 16 Het doel van de MiFID was dat er concurrentie voor de gereglementeerde markten kwam, omdat die vóór de opkomst van de MTF nog behoorlijke marges konden vragen op de effectentransacties. 17 Echter, doordat voor MTF s niet dezelfde regels gelden als voor een gereglementeerde markt, is het de vraag of deze ontwikkeling wel goed is voor beleggers. Daarbij bleek uit een onderzoek dat de houders van gereglementeerde markten tevens dachten dat ze te maken hadden met oneerlijke concurrentie van de MTF s. Deze hoeven namelijk aan minder regels te voldoen en dus ook 12 C.M. Grundmann-van de Krol m.m.v. J.B.S. Hijink, Koersen door de Wet op het financieel toezicht, vierde druk, Den Haag: Boom Juridische uitgevers 2012, p Aanbeveling van de Europese Commissie van 25 juli 1977 (77/534/EEG). 14 J.B. Huizink, D. Schoenmaker, Leerboek Wft, eerste druk, Apeldoorn - Antwerpen: Maklu 2009, p C.M. Grundmann-van de Krol m.m.v. J.B.S. Hijink, Koersen door de Wet op het financieel toezicht, vierde druk, Den Haag: Boom Juridische uitgevers 2012, p Thomson Reuters, European market share report by index Jan.-Dec. 2012, AEX-index turnover. 17 F. Bron, De opkomst van een nieuwe generatie handelssystemen, Ondernemingsrecht 2008, 101, p R.J.A.M. van Houtum Masterscriptie: Beleggersbescherming op de MTF in 10

11 minder kosten te maken. 18 Dit onderzoek gaat echter alleen over de minder zware regelgeving waaraan een MTF moet voldoen in vergelijking met een gereglementeerde markt. Er wordt hierbij een onderscheid gemaakt tussen een MTF, die de concurrentie aangaat met de gereglementeerde markt met betrekking tot het uitgeven van effecten, zoals Alternext en een MTF die concurreert op de handel in effecten van al op de gereglementeerde markt toegelaten effecten, zoals TOM. In het bijzonder wordt dan gekeken naar de bescherming van nietprofessionele beleggers, die op deze MTF s actief kunnen zijn. Deze zou van hetzelfde niveau moeten zijn als de bescherming van beleggers die op een gereglementeerde markt actief zijn. 1.2 Centrale juridische onderzoeksvraag en deelvragen Dit onderzoek zal zich hoofdzakelijk gaan richten op de hiervoor genoemde ontwikkeling dat steeds meer beleggers hun effectentransacties op een MTF laten uitvoeren. Het marktaandeel van de traditionele gereglementeerde markten wordt als gevolg van de concurrentie met de MTF steeds kleiner. Echter, de regels voor beide vergelijkbare handelsplatformen zijn momenteel niet gelijk. Doordat steeds meer transacties via de MTF gaan, is het vooral de vraag of de beleggersbescherming hierbij niet in het geding is. Hieruit komt de volgende centrale juridische onderzoeksvraag naar voren: Moet in het kader van beleggersbescherming (van niet-professionele beleggers) er ook voor de MTF meer toezicht en regels komen, gelijkgesteld aan de gereglementeerde markt? Bij deze centrale juridische onderzoeksvraag kunnen de volgende deelvragen gesteld worden, die allen zullen bijdragen aan het antwoord op de onderzoeksvraag: 1. Hoe gaat de handel in effecten op beide vormen van handelsplatformen in zijn werk? 2. Wie kunnen er handelen via een MTF? 3. Welke huidige wettelijke regels gelden er voor beide vormen van handelsplatformen? 4. In hoeverre lijken MTF s op gereglementeerde markten? 5. Op welke manier wordt toezicht gehouden op de beide vormen van handelsplatformen? 6. Hoe is specifiek de beleggersbescherming op beide vormen van handelsplatformen geregeld en voldoet deze beleggersbescherming ook op een MTF? 7. Hoe is de beleggersbescherming voor effectenhandel in de Verenigde Staten geregeld? 18 S. Rosmalen, Multilaterale handelsfaciliteiten en dark pools. Is MiFID na drie jaar al aan herziening toe?, Onderneming en Financiering 2010 (18) nr. 4, p. 42. R.J.A.M. van Houtum Masterscriptie: Beleggersbescherming op de MTF in 11

12 1.3 Methode van onderzoek Dit onderzoek zal zich hoofdzakelijk richten op het Nederlandse effectenrecht dat voor een groot deel beïnvloed wordt door Europese effectenrechtelijke richtlijnen. Het zal in dit kader hoofdzakelijk bestaan uit een interne rechtsvergelijking tussen de MTF en de reglementeerde markt op effectenrechtelijk gebied. Hierbij wordt in de eerste plaats nagegaan of de beleggersbescherming wel goed geregeld is op de MTF. Het is echter ook mogelijk dat andere oneffenheden aan de orde zullen komen. Het doel van dit onderzoek is de mogelijke gevaren van de opkomst van de MTF in kaart te brengen. Zoals in het voorgaande al is aangegeven, zorgen MTF s de laatste jaren voor steeds meer concurrentie op de markt voor handel in effecten. Deze concurrentie is bewust gecreëerd om te zorgen voor lagere transactiekosten bij effectentransacties, hetgeen gunstig is voor beleggers. De traditionele gereglementeerde markten hebben hierin niet meer de monopolypositie van voorheen. Dit moet echter niet de belangrijkste doelstellingen van het Nederlandse effectenrecht dwarsbomen. Dat is, naast de bescherming van beleggers tegen het niet goed functioneren van de effectenmarkten, ook het zorgen voor een adequate werking van de financiële markten, zodat het vertrouwen van beleggers gewaarborgd wordt. 19 De vraag is, gezien de regelgeving voor MTF s, of de bescherming van (niet-professionele) beleggers voldoende is, ondanks de mindere regels in vergelijking met een gereglementeerde markt. Om dit alles te bewerkstelligen zal dit onderzoek worden uitgevoerd door middel van een juridische analyse. Dit houdt in dat alle relevante wet- en regelgeving, jurisprudentie en literatuur grondig worden bestudeerd, waarna het toegepast wordt op dit onderzoek. Het is de bedoeling dat hierdoor de verschillen in beleggersbescherming tussen de MTF en de gereglementeerde markt aan het licht gaan komen. Hierdoor kan bepaald worden of de verschillen in beleggersbescherming niet te groot zijn en of de beleggers op de MTF ook in voldoende mate beschermd worden in het huidige systeem. Door middel van een rechtsvergelijking wordt ook het Amerikaanse effectenrecht hierin betrokken. Voor het Amerikaanse effectenrecht is gekozen, omdat ook in de Verenigde Staten de technologische ontwikkelingen er namelijk voor gezorgd hebben dat alternatieve handelsplatformen de concurrentie aan konden gaan met de traditionele gereglementeerde markten. Ook hier ging 19 C.M. Grundmann-van de Krol m.m.v. J.B.S Hijink, Koersen door de Wet op het financieel toezicht, vierde druk, Den Haag: Boom Juridische uitgevers 2012, p. 41. R.J.A.M. van Houtum Masterscriptie: Beleggersbescherming op de MTF in 12

13 de opkomst van de zogenaamde Alternative Trading Systems gepaard met het probleem dat deze aan minder regels hoefden te voldoen dan de gereglementeerde markt, waardoor de alternatieve handelsplatformen in het voordeel waren. 20 Tevens heeft het Amerikaanse effectenrecht veel invloed gehad op het effectenrecht in de Europese Unie en dus indirect ook op het Nederlandse effectenrecht. 21 Hierom is het Amerikaanse effectenrecht mijns inziens erg geschikt voor een rechtsvergelijking binnen dit onderzoek. Deze rechtsvergelijking moet er uiteindelijk voor zorgen dat vanuit een ander effectenrechtelijk systeem naar beleggersbescherming gekeken wordt. Het doel hiervan is dat dit gaat leiden tot extra inzichten met betrekking tot beleggersbescherming op de MTF in Nederland. 20 A. Gentzoglanis, REG NMS and Competition in the Alternative Trading Systems in the U.S., Competition and Regulation in Network Industries, Intersentia, Volume 7(4) 2006, p M.J.G.C. Raaijmakers, Ondernemingsrecht, Het Nederlands burgerlijk recht - Pitlo deel 2, vijfde druk, Deventer: Kluwer 2006, p R.J.A.M. van Houtum Masterscriptie: Beleggersbescherming op de MTF in 13

14 Hoofdstuk 2: Werking effectenhandel 2.1 Inleiding In dit hoofdstuk wordt behandeld hoe de handel in effecten op de twee handelsplatformen, waarop dit onderzoek zich richt, in zijn werk gaat en wie er mag beleggen. Deze handelsplatformen zijn de gereglementeerde markt en de MTF. In de Wft worden deze beide begrippen in artikel 1:1 als volgt gedefinieerd: Gereglementeerde markt: (een door een marktexploitant geëxploiteerd en/of beheerd) multilateraal systeem dat meerdere koop- en verkoopintenties van derden met betrekking tot financiële instrumenten binnen dit systeem en volgens de nietdiscretionaire regels van dit systeem samenbrengt of het samenbrengen daarvan vergemakkelijkt op zodanige wijze dat er een overeenkomst uit voortvloeit met betrekking tot financiële instrumenten die volgens de regels en de systemen van die markt tot de handel zijn toegelaten, en dat regelmatig en overeenkomstig de geldende regels inzake de vergunningverlening en het doorlopende toezicht werkt. 22 MTF: door een beleggingsonderneming geëxploiteerd multilateraal systeem dat meerdere koop- en verkoopintenties van derden met betrekking tot financiële instrumenten, binnen dit systeem en volgens de niet-discretionaire regels, samenbrengt op zodanige wijze dat er een overeenkomst uit voortvloeit overeenkomstig de geldende regels inzake de vergunningverlening en het doorlopende toezicht. 23 Waar dus de gereglementeerde markt door een marktexploitant wordt geëxploiteerd, daar wordt een MTF, zoals de definitie aangeeft, door een beleggingsonderneming geëxploiteerd. Dit onderscheid moet goed worden gemaakt, omdat het exploiteren van een MTF valt onder het begrip verrichten van beleggingsactiviteiten, hetgeen dus weer terugslaat op de beleggingsonderneming. Deze beleggingsonderneming moet toegang krijgen van de AFM, terwijl een gereglementeerde markt alleen onder toezicht staat van de AFM. 24 De regelgeving die hierbij komt kijken, komt verder in dit onderzoek naar voren. 25 Allereerst wordt nu 22 Zie ook: Artikel 4 lid 14 MiFID-richtlijn. 23 Zie ook: Artikel 4 lid 15 MiFID-richtlijn. 24 J.B. Huizink, D. Schoenmaker, Leerboek Wft, eerste druk, Apeldoorn - Antwerpen: Maklu 2009, p Zie hoofdstuk 3: Wettelijke regels. R.J.A.M. van Houtum Masterscriptie: Beleggersbescherming op de MTF in 14

15 gekeken naar de werking van de beide handelsplatformen en wie er op beide vormen van handelsplatformen actief mogen zijn, waarna dit wordt vergeleken in een deelconclusie. 2.2 Werking gereglementeerde markt In deze paragraaf wordt de werking van een gereglementeerde markt beschreven. Op een gereglementeerde markt worden door middel van vraag en aanbod effecten van tot de markt toegelaten naamloze vennootschappen (hierna: NV) verhandeld. Hierbij zijn twee soorten markten te onderscheiden, namelijk de primaire en secundaire markt. 26 Naast de handel in effecten op de primaire en secundaire markt, wordt allereerst de functie van een gereglementeerde markt belicht Functie gereglementeerde markt De functie van een gereglementeerde markt heeft geen juridische maar een economische en financiële achtergrond. De belangrijkste functie van een gereglementeerde markt is namelijk het aantrekken van kapitaal bij een breed publiek. Dat ophalen van kapitaal gebeurt bij de beursgang of wanneer er nieuwe effecten worden uitgegeven door een onderneming die al een notering heeft. Deze eerste verhandeling van effecten wordt de primaire markt genoemd. Het kapitaal dat hiermee wordt opgehaald, komt volledig toe aan de onderneming. Een tweede functie is dat beleggers de effecten die ze verworven hebben eenvoudig weer kunnen verkopen. Op een gereglementeerde markt vinden vele transacties plaats die gebaseerd zijn op koersschommelingen van effecten. Kopers en verkopers kunnen op een gereglementeerde markt gebruik maken van deze schommelingen om zo geld te verdienen. Deze verhandeling van effecten tussen beleggers onderling wordt de secundaire markt genoemd. Ondernemingen hebben hierbij wel degelijk baat bij hoge koersen van hun effecten, omdat dan makkelijker krediet geleend kan worden en overnames tegen worden gegaan. 27 Tevens is het voor een onderneming van belang om genoteerd te zijn op een gereglementeerde markt vanwege de extra naamsbekendheid die daardoor wordt verkregen. Een uitgevende instelling op een gereglementeerde markt komt regelmatig in het nieuws, hetgeen echter ook weer een nadeel kan zijn. Andere potentiële nadelen zijn er echter ook 26 M.J.G.C. Raaijmakers, Ondernemingsrecht, Het Nederlands burgerlijk recht - Pitlo deel 2, vijfde druk, Deventer: Kluwer 2006, p K. Bellon e.a., Bank en beurs binnenstebuiten, zevende druk, Antwerpen: De Boeck 2013, p R.J.A.M. van Houtum Masterscriptie: Beleggersbescherming op de MTF in 15

16 voor de onderneming, aangezien het nu aan allerlei effectenrechtelijke regels moet voldoen, welke in het volgende hoofdstuk van dit onderzoek nader belicht zullen worden. Ook bestaat het gevaar van een (vijandige) overname, de onderneming heeft namelijk geen zeggenschap over beleggers die effecten bezitten en aan wie deze effecten dus verkocht worden Primaire markt Met de primaire markt wordt, zoals hiervoor al aangegeven, bedoeld dat nieuwe effecten op de markt worden aangeboden, die voorheen nog niet eerder verkrijgbaar en verhandeld werden. Het gaat hierbij dus om nieuw uit te geven effecten. 29 Een uitgevende instelling die wil toetreden tot de gereglementeerde markt en dus een notering wil krijgen heeft hierbij te maken met een prospectusplicht. Ook is het mogelijk dat een uitgevende instelling zonder prospectus wordt toegelaten wanneer deze al op een andere Europese beurs een notering heeft. Als bijvoorbeeld in Nederland de AFM het prospectus van een uitgevende instelling goedgekeurd heeft, kan dit prospectus ook in andere EU-lidstaten worden gebruikt voor toelating tot de gereglementeerde markt in dat land. Het prospectus verkrijgt dan een soort van status als Europees paspoort, dat de toezichthouders in de andere lidstaten moeten erkennen. 30 Artikel 5:2 Wft bepaalt dat het in Nederland verboden is om effecten aan te bieden aan het publiek of toe te laten tot de handel op een in Nederland gelegen of functionerende gereglementeerde markt, tenzij ter zake van de toelating van de aanbieding of de toelating een prospectus algemeen verkrijgbaar is, dat is goedgekeurd door de AFM of door een toezichthoudende autoriteit van een andere lidstaat. Uit de Prospectusrichtlijn (Richtlijn 2003/71/EG) valt af te leiden dat alleen op de primaire markt aanbiedingen leiden tot het vooraf verplicht opstellen van een prospectus. 31 Op basis van het prospectus kunnen beleggers een beslissing maken om zich in te schrijven op de nieuw uit te geven effecten. De notering zelf komt tot stand doordat de potentieel toetredende uitgevende instelling eerst een aanvraag doet bij de afdeling Notering & Primaire markt. De aanvraag moet dan voldoen aan de eisen die worden gesteld in het fondsreglement van de gereglementeerde markt en in de noteringsovereenkomst, waarin de rechten en verplichtingen staan waaraan een genoteerde onderneming zich moet houden. Als aan alle eisen wordt voldaan, geeft de AFM een advies 28 K. Bellon e.a., Bank en beurs binnenstebuiten, zevende druk, Antwerpen: De Boeck 2013, p E.R. Schreuder, Aanbieding van effecten, Deel II - Secundaire markt, Paragraaf 15.2, p. 559 uit D. Busch e.a., Onderneming en financieel toezicht, tweede druk, Deventer: Kluwer J.B. Huizink, D. Schoenmaker, Leerboek Wft, eerste druk, Apeldoorn - Antwerpen: Maklu 2009, p C.M. Grundmann-van de Krol m.m.v. J.B.S. Hijink, Koersen door de Wet op het financieel toezicht, vierde druk, Den Haag: Boom Juridische uitgevers 2012, p R.J.A.M. van Houtum Masterscriptie: Beleggersbescherming op de MTF in 16

17 aan de Minister van Financiën om tot toelating aan de gereglementeerde markt over te gaan. In praktijk volgt deze dat advies altijd op en komt voor de uitgevende instelling een notering aan de gereglementeerde markt tot stand. Hierna kunnen effecten worden verhandeld via in eerste instantie de primaire markt. 32 De prijs bij de uitgifte van de effecten wordt meestal bepaald door middel van de bookbuildingmethode. Bij deze methode wordt de prijs waartegen de effecten op de primaire markt worden verkocht, ofwel de introductieprijs, bepaald door middel van vraag en aanbod vóór de introductie. Eerst wordt een redelijke bandbreedte vastgesteld waar de introductieprijs ongeveer op uit zal komen. Dit gebeurt op basis van een analyse van de uitgevende instelling en de marktsector waarin deze actief is. Vervolgens wordt aan beleggers gevraagd hoeveel effecten zij zouden willen kopen en tegen welke prijs. Aan de hand hiervan wordt een boek opgebouwd waarmee dan uiteindelijk een introductieprijs wordt vastgesteld. Ook komt het voor dat deskundigen de introductieprijs bepalen. Dit is een minder transparante methode, waarbij de markt zelf niet wordt betrokken Secundaire markt Op de secundaire markt komt de belangrijkste functie van een gereglementeerde markt meer tot uiting. Dit is namelijk het faciliteren van de handel in effecten. De effecten van de, op de gereglementeerde markt genoteerde, uitgevende instelling worden door middel van vraag en aanbod verhandeld. Doordat dit op een gereglementeerde markt gebeurt, dus op een centrale plaats, is er genoeg handelsactiviteit, waardoor kopen en verkopen tegen gunstige koersen kan plaatsvinden. Door middel van bied- en laatprijzen, die worden opgegeven door beleggers op de secundaire markt, komt voortdurend een nieuwe koers tot stand. De biedprijs is de koers waarvoor een belegger wenst een bepaalde hoeveelheid effecten van een bepaalde uitgevende instelling te kopen en de laatprijs is de koers waartegen beleggers wensen te verkopen. Op basis hiervan wordt gedurende de gehele handelsdag doorlopend een nieuwe koers berekend. 34 Naast de doorlopend bepaalde nieuwe koers zijn er op de secundaire markt ook iedere handelsdag openings- en slotkoersen. De openingskoers is de koers zoals die bepaald wordt 32 S. Gill, J. Roes, W. de Jong, Beleggersmemo 2010, Deventer: Kluwer 2010, p S.N. Demper, M.T.G. Schoonewille, Naar de beurs anno 2010, Onderneming en Financiering 2010, (18) nr. 3, p S. Gill, J. Roes, W. de Jong, Beleggersmemo 2010, Deventer: Kluwer 2010, p. 37. R.J.A.M. van Houtum Masterscriptie: Beleggersbescherming op de MTF in 17

18 aan het begin van de dag. Dit is de prijs waartegen aan het begin van de handelsdag het grootste aantal effecten verhandeld kunnen worden. De slotkoers is de prijs waartegen aan het eind van de handelsdag het grootste aantal effecten kunnen worden verhandeld Werking MTF In deze paragraaf wordt de werking van een MTF belicht. Om een goede vergelijking te kunnen maken met een gereglementeerde markt uit de vorige paragraaf wordt ook bij de MTF eerst de functie toegelicht, waarna vervolgens wordt gekeken naar de werking van de MTF op de primaire en secundaire markt bij de verhandeling van effecten Functie MTF De effectenhandel via een MTF heeft hetzelfde doel als de gereglementeerde markt, namelijk het faciliteren van interactie tussen de gebruikers die in effecten handelen. 36 Dat dit doel hetzelfde is, heeft mijns inziens alles te maken met de belangrijkste functie van de MTF. Dit is namelijk het aangaan van de concurrentie met de gereglementeerde markt. Beide vormen van handelsplatformen hebben namelijk dezelfde handelsfunctie. 37 Meer concurrentie tussen handelsplatformen was ook meteen een van de belangrijkste doelstellingen van de MiFID. Als gevolg van die concurrentie is een andere belangrijke functie van de MTF dat de transactiekosten omlaag gaan voor de beleggers en dat onder de meest gunstige voorwaarden transacties kunnen worden afgesloten. De concurrentie moet er dus voor zorgen dat op handelsplatformen steeds efficiëntere transacties kunnen worden afgesloten. 38 MTF s moeten het hierbij vooral hebben van het aanbieden van transacties tegen lagere kosten, hetgeen mogelijk is doordat MTF s over het algemeen ook minder kosten maken. Een ander voordeel van een MTF is dat deze vaak sneller een order kan uitvoeren dan een gereglementeerde markt. 39 Volgens Klein & Lieverse zitten er echter ook nadelen aan het vergroten van de concurrentie tussen handelsplatformen, zoals dat in de MiFID beoogd wordt. Zij stellen onder andere dat de markt onoverzichtelijk wordt en de prijsvorming van effecten op deze manier verslechtert. 35 Organisatie en werking NYSE Euronext, 2008, p S.B. van Baalen, Zorgplichten in de effectenhandel, Deventer: Kluwer 2006, p C.M. Grundmann-van de Krol m.m.v. J.B.S. Hijink, Koersen door de Wet op het financieel toezicht, vierde druk, Den Haag: Boom Juridische uitgevers 2012, p D. Busch, C.M. Grundmann-van de Krol, Handboek Beleggingsondernemingen, eerste druk, Deventer: Kluwer 2009, p D. Busch, C.M. Grundmann-van de Krol, Handboek Beleggingsondernemingen, eerste druk, Deventer: Kluwer 2009, p R.J.A.M. van Houtum Masterscriptie: Beleggersbescherming op de MTF in 18

19 Hiertegen zijn echter maatregelen genomen in de vorm van transparantie- en best executionverplichtingen. 40 Deze verplichtingen komen later in dit onderzoek aan de orde, wanneer de beleggersbescherming behandeld wordt. 41 Doordat het doel van de beide vormen van handelsplatformen hetzelfde is, komen de verdere functies van een MTF hoofdzakelijk overeen met de functies van de gereglementeerde markt zoals genoemd in paragraaf Primaire markt De eerste verhandeling van effecten, zoals de primaire markt al eerder in dit hoofdstuk omschreven is, komt (nog) niet vaak voor op een MTF. Het is echter wel mogelijk om effecten uit te geven op de primaire markt, maar over het algemeen vindt op een MTF verhandeling via de secundaire markt plaats. 42 Wanneer de eerste verhandeling van effecten via de MTF plaatsvindt, heeft de MTF net als de gereglementeerde markt te maken met een prospectusplicht. De al eerder aangehaalde verbodsbepaling van artikel 5:2 Wft is op alle handelsplatformen waar effecten worden aangeboden van toepassing, dus ook op de MTF. 43 Tevens kan de regeling omtrent oneerlijke handelspraktijken worden aangehaald. Deze is volgens De Jong namelijk van toepassing op grond van de definities uit artikel 6:193a lid 1 BW, omdat een niet-professionele belegger onder de definitie van consument (sub a), een uitgevende instelling onder de definitie van handelaar (sub b) en een prospectus onder de definitie van handelspraktijk (sub d) valt. Op grond van 6:193b lid 2 sub b BW zal hierdoor een (algemeen verkrijgbaar en volledig) prospectus ook voor de MTF verplicht zijn, omdat dit artikel aangeeft dat een gemiddelde consument niet beperkt mag worden in het nemen van een goed geïnformeerd besluit over de aankoop van in dit geval effecten. 44 Dus alleen al door de wettelijke regeling omtrent oneerlijke handelspraktijken geldt voor een uitgevende instelling op een MTF (en ook op een gereglementeerde markt) dat een prospectus met juiste en volledige informatie bij het uitgeven van effecten verplicht is. Een voorbeeld van een MTF die de concurrentie met de gereglementeerde markt aangaat met betrekking tot de eerste uitgifte van effecten is Alternext. Alternext heeft als doel om het voor 40 A.P.H. Klein, C.W.M. Lieverse, Handelsplatformen onder de MiFID: gereglementeerde markten en multilaterale handelsfaciliteiten, Tijdschrift voor Financieel Recht 2008, nr. 1/2, p Zie voor best execution paragraaf en voor transparantie paragraaf 4.4 van dit onderzoek. 42 S. Rosmalen, Multilaterale handelsfaciliteiten en dark pools. Is MiFID na drie jaar al aan herziening toe?, Onderneming en Financiering 2010 (18) nr. 4, p F.F. Nagelkerke, E.J.H. Vis-Osendarp, Handelsplatformen, eerste druk, Bankjuridische reeks nr. 57, Amsterdam: Nederlands Instituut voor Bank- Verzekerings- en Effectenbedrijf (NIBE-SVV) 2008, p B.J. de Jong, Schade door misleiding op de effectenmarkt, Serie vanwege het Van der Heijden Instituut, Deel 103, Nijmegen: Kluwer 2010, p R.J.A.M. van Houtum Masterscriptie: Beleggersbescherming op de MTF in 19

20 gezonde, bestaande (small- en midcap) bedrijven mogelijk te maken kapitaal op te halen, zodat deze door kunnen groeien. 45 Voor de eerste verhandeling op Alternext is een prospectus niet noodzakelijk, ook een informatiedocument kan voldoende zijn. Voorwaarde hierbij is wel dat investeerders voldoende informatie tot zich moeten krijgen om een weloverwogen beslissing te kunnen nemen. 46 Ook is het zo dat wanneer het balanstotaal van de uitgevende instelling meer dan 500 miljoen euro is, de regels uit de (nog later in dit onderzoek te behandelen) Corporate Governance Code van toepassing zijn Secundaire markt Ook de werking van de handel in effecten via de secundaire markt op een MTF vertoont veel overeenkomsten met de handel op een gereglementeerde markt, zoals in subparagraaf is beschreven. Wel is het zo dat er op een MTF veelal twee systemen voorkomen met betrekking tot de handel in effecten, namelijk een systeem op order driven basis (order gedreven, dus op basis van vraag) en een systeem op basis van een richtprijs die van buitenaf wordt ingevoerd, dit wordt dan een zogenaamde auction driven markt genoemd. Bij order driven handel kunnen vele partijen orders verstrekken die tot overeenkomsten kunnen leiden (zowel aan- als verkooporders). De interesse en de opgegeven orders zullen in dat geval wel openbaar gemaakt moeten worden, waarna koersvorming plaatsvindt binnen het systeem van de MTF. Bij auction driven wordt een richtprijs van buiten het MTF-systeem ingevoerd. 48 Op dit gebied is TOM een voorbeeld van een MTF die in Nederland met de gereglementeerde markt de concurrentie aangaat. Op TOM kunnen namelijk alleen maar effecten worden verhandeld die genoteerd staan op een gereglementeerde markt. De eerste uitgifte van effecten is op dit handelsplatform dus niet mogelijk. Op TOM wordt alleen getracht via een snelle en kostenefficiënte manier verhandeling van effecten op de secundaire markt aan te bieden Soorten beleggers De vraag wie actief kunnen zijn op beide vormen van handelsplatformen en dus waarvoor de in de vorige paragrafen behandelde werking zo geregeld is, wordt in het nu volgende 45 J.P. Franx, Alternext Amsterdam: een niet-gereglementeerde markt voor small- en midcaps, Ondernemingsrecht 2006, nr. 13 (152), p Alternext Markten Rule Book, dd , p A.N. Krol, C.W.M. Lieverse, Implementatie van de transparantierichtlijn, Tijdschrift voor Financieel Recht 2008, nr 12, p S.B. van Baalen, Zorgplichten in de effectenhandel, Deventer: Kluwer 2006, p R.J.A.M. van Houtum Masterscriptie: Beleggersbescherming op de MTF in 20

21 behandeld. Uit de definities van zowel de gereglementeerde markt als de MTF van artikel 1:1 Wft, zoals aan het begin van dit hoofdstuk weergegeven, blijkt niet dat er partijen specifiek worden uitgesloten. De term derden, die in beide definities staat, is namelijk een ruim begrip. In de Wft staan wel meerdere soorten beleggers weergegeven, zoals de gekwalificeerde belegger, de professionele marktpartij, de professionele belegger en de in aanmerking komende tegenpartij. 50 Dit wordt cliëntclassificatie genoemd en is overgenomen uit de MiFID. 51 Het onderscheid in soorten beleggers is van belang, omdat een aantal regels buiten beschouwing kunnen worden gelaten, wanneer een belegger of beleggingsonderneming in een bepaalde hoedanigheid of met een bepaalde professionele status belegt. 52 De gedachte achter voorgenoemd onderscheid en het buiten beschouwing kunnen laten van bepaalde regels is dat de regels vooral voor beleggers bedoeld zijn, die niet de deskundigheid hebben om zich zonder adequate voorlichting een behoorlijk inzicht te kunnen maken in de aard van de effecten en in de deugdelijkheid van de bemiddeling die hun wordt aangeboden. 53 Van professionele marktpartijen wordt daarentegen wel verwacht, dat deze zelf voldoende in staat zijn om de soliditeit van een onderneming te beoordelen, waaraan zij hun gelden ter beschikking stellen. Daarom behoeven deze geen bescherming. 54 Doordat dit onderzoek is toegespitst op beleggersbescherming, wordt vooral gekeken naar de niet-professionele belegger, zoals deze uit artikel 1:1 van de Wft naar voren komt. Hierdoor zijn professionele partijen en het onderscheid tussen deze partijen minder relevant. In het voorstel van de MiFID II is er met betrekking tot cliëntclassificatie op het niveau van niet-professionele beleggers niets veranderd. 55 De niet-professionele belegger kan echter niet rechtstreeks via een MTF of gereglementeerde markt beleggen. Hier zit namelijk een kredietinstelling of beleggingsonderneming tussen die de opdracht geeft tot het uitvoeren van orders. Een particulier moet dus eerst contact zoeken met een bank als deze wil beleggen via een MTF of gereglementeerde markt. Artikel 4:91a lid 5 en artikel 5:32c Wft geven dit ook aan voor de MTF en de gereglementeerde markt: 50 Zie voor de definities van genoemde soorten beleggers artikel 1:1 Wft. 51 Zie artikel 4 lid 1 onder 12 (niet-professionele cliënt), onder 11 (professionele cliënt) en artikel 24 (in aanmerking komende tegenpartij) MiFID. 52 C.M. Grundmann-van de Krol m.m.v. J.B.S. Hijink, Koersen door de Wet op het financieel toezicht, vierde druk, Den Haag: Boom Juridische uitgevers 2012, p Kamerstukken II 1984/85, 18750, nrs. 1-3, p Kamerstukken II 2005/06, 29708, nr. 41, p L.J. Silverentand, J.M. Specher. De MiFID II: een overzicht, Tijdschrift voor Financieel Recht 2012, nr. 5, p R.J.A.M. van Houtum Masterscriptie: Beleggersbescherming op de MTF in 21

22 Partijen die op handelsplatformen kunnen handelen zijn beleggingsondernemingen, kredietinstellingen en personen die deskundig en betrouwbaar zijn, over toereikende bevoegdheden en bekwaamheden voor de handel beschikken, adequate organisatorische regelingen hebben getroffen en over voldoende financiële middelen beschikken. 56 Het blijft echter wel voor rekening en risico van de particuliere belegger, ondanks dat deze niet rechtstreeks zelf op een MTF of gereglementeerde markt actief mag zijn. 57 Beleggingsondernemingen hebben een zorgplicht bij het, namens niet-professionele beleggers, beleggen op een handelsplatform. Dit kan ook gezien worden als een vorm van beleggersbescherming, die bestaat naast de bescherming waar dit onderzoek op ziet. In artikel 4:90 Wft staat de hoofdregel van deze zorgplicht vermeld, die zich specifiek richt op beleggingsdiensten of nevendiensten van de beleggingsonderneming. Hierbij moet de beleggingsonderneming zich namelijk op een billijke, eerlijke en professionele wijze voor de belangen van haar cliënten inzetten. Tevens moet de beleggingsonderneming volgens diezelfde bepaling op een eerlijke, billijke en professionele manier handelen bij beleggingsactiviteiten en moet het zich onthouden van gedragingen die voor de integriteit van de (effecten)markt schadelijk kunnen zijn. Doordat deze zorgplicht in de Wft is opgenomen, is de AFM bevoegd om toezicht hierop te houden. De diensten van een beleggingsonderneming bestaan voornamelijk uit orderuitvoering. Best execution (artikel 4:90a Wft) en een orderuitvoeringsbeleid (artikel 4:90b Wft) zijn bij deze zorgplicht van de beleggingsonderneming bij orderuitvoering belangrijke onderwerpen uit de Wft. Sinds de invoering van de MiFID is het mogelijk voor een beleggingsonderneming om orders uit te voeren op meerdere vormen van handelsplatformen. Als gevolg hiervan moet een beleggingsonderneming in het orderuitvoeringsbeleid vastleggen op welke handelsplatformen gehandeld wordt en hoe de keuze tussen deze handelsplatformen wordt bepaald. 58 Best execution is een specifieke beschermingsmaatregel voor beleggers en wordt verder uitgewerkt in hoofdstuk 4 van dit onderzoek. 56 S. Rosmalen, Multilaterale handelsfaciliteiten en dark pools. Is MiFID na drie jaar al aan herziening toe?, Onderneming en Financiering 2010 (18) nr. 4, p S.B. van Baalen, Zorgplichten in de effectenhandel, Deventer: Kluwer 2006, p J.B. Huizink, D. Schoenmaker, Leerboek Wft, eerste druk, Apeldoorn - Antwerpen: Maklu 2009, p R.J.A.M. van Houtum Masterscriptie: Beleggersbescherming op de MTF in 22

23 Hoofdstuk 3: Wettelijke regels 3.1 Inleiding In dit hoofdstuk wordt een overzicht gegeven van de wettelijke regels die voor beide vormen van handelsplatformen gelden. In de uitvoeringsverordening MiFID wordt in artikel 2 onderdeel 8 een handelsplatform als volgt gedefinieerd: Een gereglementeerde markt, MTF of een beleggingsonderneming met systematische interne afhandeling die in deze hoedanigheid optreedt, en, in voorkomend geval, een systeem van buiten de Europese Gemeenschap met functies die vergelijkbaar zijn met die van een gereglementeerde markt of een MTF. 59 Hieruit blijkt dat er drie soorten handelsplatformen zijn volgens de MiFID. Dit onderzoek laat echter handelsplatformen met systematische interne afhandeling buiten beschouwing. Tot slot wordt in de tussenconclusie de gereglementeerde markt met de MTF vergeleken, zodat kan worden vastgesteld in hoeverre beide vormen van handelsplatformen gelijk zijn aan elkaar. 3.2 Wettelijke regels gereglementeerde markt Voor de wettelijke regels op een gereglementeerde markt kan zowel de MiFID als de Wft worden aangehaald. De Wft heeft namelijk de gehele MiFID richtlijn geïmplementeerd. Toch zijn er ook enkele verschillen zoals hierna zal blijken. In hoofdstuk 5.2 van de Wft staan de regels om toegang te krijgen tot de Nederlandse financiële markt voor marktexploitanten en voor het exploiteren of beheren van een gereglementeerde markt. Het begint hierbij met de vergunningsplicht. 60 Echter, op grond van artikel 5:28 Wft moet een marktexploitant niet alleen aan de eisen voor het verkrijgen van een vergunning voldoen om een gereglementeerde markt te mogen houden. Er zijn namelijk ook een aantal aanvullende regels die doorlopend van toepassing zijn op een marktexploitant van een gereglementeerde markt. 61 Ook die regels zullen in deze paragraaf behandeld worden. Door de gelaagde structuur van de Wft is het algemeen deel, hoofdstuk 1 Wft, niet belangrijk voor dit onderzoek aangezien dat voor zowel de MTF als de gereglementeerde markt hetzelfde is Zie ook Memorie van Toelichting MiFID, pagina Zie afdeling Wft: Toegang tot de Nederlandse financiële markten voor marktexploitanten. 61 Grundmann-van de Krol m.m.v. J.B.S. Hijink, Koersen door de Wet op het financieel toezicht, vierde druk, Den Haag: Boom Juridische uitgevers 2012, p J.B. Huizink, D. Schoenmaker, Leerboek Wft, eerste druk, Apeldoorn - Antwerpen: Maklu 2009, p R.J.A.M. van Houtum Masterscriptie: Beleggersbescherming op de MTF in 23

24 3.2.1 Regels om een vergunning te verkrijgen In deze subparagraaf worden de regels voor het verkrijgen van een vergunning om een gereglementeerde markt te mogen exploiteren beschreven. Hierbij worden de vergunningsplicht zelf, de vereisten om een vergunning te verkrijgen en de uitzonderingen op de vergunningsplicht behandeld Vergunningsplicht De gereglementeerde markt is volgens de MiFID pas echt een gereglementeerde markt als er een vergunning als zodanig is verleend. 63 In de MiFID wordt hierbij gedoeld op het verlenen van een vergunning aan het systeem van de gereglementeerde markt. Volgens de Nederlandse wetgever wordt de vergunning echter aan de marktexploitant, die de gereglementeerde markt exploiteert, verleend. De reden hiervan is dat de systematiek van de geïmplementeerde wetgeving (de Wft in dit geval) zou inhouden dat de marktexploitant aan de vergunningsplicht onderworpen is. 64 Hierdoor is volgens Klein & Lieverse geen goed onderscheid te maken tussen een gereglementeerde markt en een MTF, waardoor een MTF in Nederland de keus heeft als beleggingsonderneming of als gereglementeerde markt gereguleerd te zijn. In dat laatste geval zou het dus geen MTF meer zijn, maar een gereglementeerde markt met marktexploitant indien het hiervoor ook daadwerkelijk een vergunning verkrijgt. 65 Het is in Nederland namelijk verboden om zonder vergunning, verleend door de minister van Financiën, een gereglementeerde markt te exploiteren of te houden, zo blijkt uit artikel 5:26 lid 1 Wft. Deze vergunning voor het exploiteren van gereglementeerde markten moet volgens overweging 49 van de MiFID drie punten omvatten: (1) alle werkzaamheden die rechtstreeks verband houden met de orders, inclusief de tijdstippen van het ontvangen en doorgeven van de orders door de gereglementeerde markt hierbij; (2) de werkzaamheden met betrekking tot het toelaten van de financiële instrumenten tot de handel; en (3) de transacties die volgens de 63 Zie artikel 4, eerste lid, sub 14 MiFID. 64 Kamerstukken II 2006/07, 31086, nr. 3, p A.P.H. Klein, C.W.M. Lieverse, Handelsplatformen onder de MiFID: gereglementeerde markten en multilaterale handelsfaciliteiten, Tijdschrift voor Financieel Recht 2008, nr. 1/2, p. 26. R.J.A.M. van Houtum Masterscriptie: Beleggersbescherming op de MTF in 24