Werkt diversificatie van Nederlandse kantoorbeleggingen door institutionele beleggers over verschillende regionale kantorenmarkten in een crisis?

Transcriptie

1 Scriptie MRE Werkt diversificatie van Nederlandse kantoorbeleggingen door institutionele beleggers over verschillende regionale kantorenmarkten in een crisis? Flip van Overhagen MRE Scriptiebegeleider De heer H. Op t Veld PGGM Investment Head of Listed Real Estate

2 Management Summary De Nederlandse vastgoedmarkt is sinds de start van de crisis in juni 2007 behoorlijk veranderd. De prijzen van woningen zijn sterk gedaald, het aantal leegstaande kantoren bereikt een historische piek en vooraanstaande vastgoedbedrijven hebben hun deuren moeten sluiten. Het risicoprofiel van vastgoedbeleggingen bleek anders dan voorheen gedacht. Het onderzoek is erop gericht om antwoord te geven op de vraag of diversificatie van Nederlandse kantoorbeleggingen over verschillende regionale kantorenmarkten door institutionele beleggers werkt in een crisis. Er wordt onderzocht wat de invloed van de crisis op de verschillende regionale kantorenmarkten is. In het onderzoek zijn de diversificatie theorieën de Moderne Portefeuille Theorie (Markowitz, 1992) en de Capital Asset Pricing Model (Treynor, Sharpe, Lintner en Mossin, 1960) uitgewerkt. De theorieën geven duidelijk weer dat diversificatie gevonden dient te worden in een mix van verschillende beleggingsproducten die geen sterke positieve verbanden met elkaar hebben. Tevens geven de beide theorieën aan dat systematische/marktrisico s altijd van invloed blijven op de beleggingen. Om het effect van diversificatie van Nederlandse kantoorbeleggingen te toetsen in een crisis is het derhalve van belang om inzicht te krijgen in de systematische/marktrisico s en de impact hiervan op de verschillende regio s. Alvorens dit te toetsen is de diversificatie van institutionele beleggers in de praktijk onderzocht. Er is geen bewezen optimale allocatie van vastgoed in beleggingsportefeuilles. Tevens wordt internationale diversificatie lastiger door globalisering en economische integratie (Eichholtz, Huisman, Op t Veld en Schuin, 1998). In lijn met het onderzoek van Mondria, Wu en Zhang (2010) hebben Nederlandse institutionele beleggers een voorkeur om te beleggen in Nederlands vastgoed. Dit komt in 2013 neer op 64% van het belegd vastgoedvermogen in Nederland. De werking van diversificatie is van groot belang in economische lastige tijden. De Nederlandse kantorenmarkt bevindt zich conform het model van Wheaton en DiPasquale in disbalans waarbij een groot overschot is aan kantoren en een afnemende vraag in de gebruikersmarkt. Dit heeft ook zijn uitwerking in de beleggingsmarkt aangezien het risicoprofiel van kantoorbeleggingen is veranderd en het aantal beleggingstransacties drastisch is afgenomen in de crisis met circa 86%. Ondanks deze landelijke malaise in de kantorenmarkt is wel geconstateerd dat regio s totaal verschillend acteren in de aanbod/opname ratio s. Dit is al een indicatie dat markten meer regionaal dan landelijk beïnvloed worden. De landelijke invloed van de crisis op de economie is echter niet gering. Sinds het uitbreken van de crisis bevindt Nederland zich in een laagconjunctuur. De reële inkomens per huishouden dalen sinds 2008 en de werkloosheid is gestegen van 3,8% naar 8,3%. De impact van de landelijke crisis komt tot uiting in de macro economie. Uit diverse onderzoeken is gebleken dat enkele macro-economische factoren van invloed zijn op de waardering van vastgoed. Dit betreffen onder andere onderzoeken van Chan, Hendershott en Sanders (1990), Ling en Naranjo (1997) en Liow (2004). Deze onderzoeken zijn gebaseerd op bevinden buiten Nederland waarbij de invloed van deze factoren onderzocht wordt op vastgoedaandelen. Met behulp van deze macro economische factoren is in deze scriptie onderzocht in hoeverre de crisis impact heeft op de verschillende regionale kantorenmarkten. In het toetsende onderzoek is onderscheid gemaakt tussen de vier grote steden in Nederland zijnde Amsterdam, Den Haag, Rotterdam en Utrecht en de overige steden in Nederland. Uit correlatie onderzoek tussen de vier grote steden en de overige steden in Nederland kwam duidelijk naar voren dat de bruto aanvangsrendementen tussen de vier grote steden onderling sterker correleren in een periode van crisis dan voor de crisis. De correlatie van de vier grote steden met de overige steden in Nederland is tijdens de crisis nagenoeg gelijk gebleven. De correlatie tussen de huurprijsniveaus van de vier grote steden onderling en met de overige steden is afgenomen in de crisis. Dit geeft aan dat de vraag naar kantoren zeer lokaal gedreven is. De correlatie analyses geven reeds de indruk dat diversificatie tussen de regionale kantorenmarkten mogelijk is. 2

3 Wanneer de impact van de crisis naar lopende kantoorbeleggingen in Nederland onderzocht wordt, lijken de resultaten erop te wijzen dat de impact van de macro economie in de crisis het grootst is op het indirecte rendement met 48,2% tegen 33,8% impact op het directe rendement. Dit is echter gebaseerd op taxatiewaarden. De macro economische factoren uit het onderzoek betreffen de korte termijn rente, de groei van het bruto binnenlands Product, inflatie, onverwachte inflatie, groei consumenten uitgave, rente staatsobligatie en groei van de industriële productie. De impact van de macro economie op bruto aanvangsrendementen van de vier grote steden neemt af in tijden van de crisis ten opzichte van de periode voorafgaande aan de crisis. Dit geldt ook voor de overige steden waarbij geen significante invloed gevonden wordt op de bruto aanvangsrendementen van kantoorbeleggingen. In tijden van crisis zijn er derhalve andere factoren/ lokale factoren van grotere invloed op marktwaarden van kantoorbeleggingen. De verschillen tussen de vier grote steden en de overige steden geven duidelijk aan dat diversificatie in de Nederlandse regionale markten werkt ten aanzien van waardering of het indirecte rendement. Er is geen significante invloed aangetoond van de macro economische factoren op de huurprijsniveaus van de vier grote steden in de crisis. Dit is in tegenstelling tot de periode voor de crisis alsmede ten opzichte van de overige steden. Ook de invloed van de verschillende onafhankelijke variabelen verschilt enorm tussen de vier grote steden en de overige steden. De impact van de crisis verschilt derhalve op het huurprijsniveau van de verschillende regio s en derhalve op het directe rendement. De uitkomsten van de onderzoeken bevestigen de werking van diversificatie van kantoorbeleggingen in verschillende regio s in Nederland in een crisis. De kantorenmarkten ontwikkelen zich in tijden van crisis verschillend waarbij er wel aanwijzingen zijn dat de vier grote steden in Nederland meer eenduidig beeld tonen in een crisis, maar ook hier is de invloed van de landelijke economie kleiner in tijden van een crisis. De ontwikkelingen in de lokale markt lijken een grotere invloed te hebben in een crisis waardoor de systematische/marktrisico s van kantoorbeleggingen meer regionaal gebonden zijn dan nationaal. Er hoeft geen onderscheid gemaakt te worden tussen directe en indirecte kantoorbeleggingen aangezien institutionele beleggers een lange beleggingshorizon hebben. Pagliari, Schere en Monopoli (2005) hebben aangetoond dat rendementen van directe en indirecte vastgoedbeleggingen over de lange termijn nagenoeg gelijk zijn. Dit komt overeen met het onderzoek van MacKinnon en Zaman (2009) welke aantonen dat de correlatie tussen directe vastgoedbeleggingen en indirecte vastgoedbeleggingen groter wordt naarmate van tijd. 3

4 Inhoudsopgave: 1. Onderzoeksopzet 1.1 Aanleiding 1.2 Doelstelling 1.3 Onderzoeksvraag en deelvragen 1.4 Onderzoeksopzet en afbakening 2. Diversificatie 2.1 Moderne Portefeuille Theorie 2.2 Capital Asset Pricing Model 2.3 Allocatie 2.4 Diversificatie van de Nederlandse institutionele belegger 3. Vastgoedontwikkelingscyclus en de crisis kwadrantenmodel 3.2 Nederlandse kantorenmarkt 4. Economische indicatoren van financiële crisis. 4.1 Indicatoren van een economische crisis 4.2 Relatie tussen economische indicatoren en vastgoed 5. Hypotheses 6. Methode van onderzoek 6.1 Beschrijving onderzoeksmethode 6.2 Dataset 7. Resultaten 7.1 Correlatie 7.2 Meervoudige regressie analyses Rendementen van kantoorbeleggingen BAR Huurprijsniveaus 8. Conclusie en aanbevelingen 8.1 Conclusie 8.2 Aanbevelingen 8.3 Reflectie 9. Literatuurlijst 10. Bijlagen 4

5 1. Onderzoeksopzet Dit hoofdstuk geeft inzicht in de vraag hoe de onderzoeker tot de onderzoeksvraag is gekomen, de opbouw van het onderzoek en de onderzoekskeuzen om deze hoofdvraag te beantwoorden. Allereerst wordt de aanleiding van de scriptie uiteengezet waarna vervolgens de doelstelling van het onderzoek wordt beschreven. De hoofdvraag en de deelvragen alsmede de aanpak worden vervolgens gepresenteerd. 1.1 Aanleiding De kranten berichten met regelmaat over de hoge leegstand in de kantorenmarkt van Nederland. Ook uit onderzoeken van de Nederlandse Vereniging van Makelaars (2014), Dynamis (2014), Jones Lang LaSalle (2014) en DTZ Zadelhoff (2014) komt het afgelopen jaar duidelijk naar voren dat er een overschot aan kantoorgebouwen in Nederland is. Helder is dat deze situatie effecten heeft op diverse actoren in de vastgoedmarkt. Beleggingsmaatschappijen en andere investeerders hebben bijvoorbeeld nog steeds moeite om aan hun renteverplichtingen te voldoen en het aantal faillissementen van vastgoedondernemingen is significant. Deze faillissementen worden breed uitgemeten in de kranten wegens de grote impact op de financiële instellingen. Het faillissement van Regge Vastgoed en ontwikkelaar TCN zijn slechts enkele voorbeelden hiervan. De genoemde ontwikkelingen hebben een directe uitwerking op de bankensector vanwege de relatief grote blootstelling van banken aan vastgoed. Het feit dat vastgoedinvesteringen veelal bancair gefinancierd zijn maakt betalingsproblemen van beleggers dan ook een factor van belang. Het aandeel vastgoedfinancieringen drukt te zwaar op de balans van banken waardoor de structurele verliezen van de banken alleen geleidelijk te verwerken zijn (Mandigers, 2013). De directeur toezicht bij De Nederlandsche Bank heeft in 2012 zelfs uitgesproken dat vastgoed aanleiding zou kunnen gaan vormen voor een derde financiële crisis ( De crisis heeft geresulteerd in de nationalisatie van een aantal banken. Tevens heeft de crisis ertoe geleid dat banken minder snel overgaan tot het verstrekken van financieringen mede door de maatschappelijke druk om de regelgeving voor banken te verscherpen. Opvallend genoeg hebben relatief weinig grote professionele financiële instellingen de vastgoedcrisis zien aankomen, laat staan dat passende maatregelen vroegtijdig konden worden ingezet. Er werden in het verleden hoge rendementen behaald en de risico s werden te laag ingeschat, waardoor veel vastgoedorganisaties nu in de problemen zitten. Daarmee is het risicoprofiel van vastgoedbeleggingen anders gebleken dan in de periode voor de crisis gedacht was. Ook in de toekomst zijn risico s die voortvloeien uit het vastgoed niet denkbeeldig. De technologie die nieuwe trends mogelijk maakt, zoals het nieuwe werken en internetwinkelen, is snel veranderd. Daarnaast vergrijst de beroepsbevolking. Mede daarom acht de Nederlandsche Bank de kans aanwezig dat financiële instellingen last houden van de vastgoedcrisis en in het verlengde hiervan dringt de toezichthouder nadrukkelijk aan op een adequate review van de waarde van het onderliggende vastgoed ( Oorzaken vastgoedcrisis In een artikel van Richard Barkman (2013) wordt geconstateerd dat de vastgoedcrisis een internationaal probleem is. De gehele Westerse wereld voelt in meer of mindere mate de impact van deze crisis. Voor West-Europa wordt zelfs gesproken over de meest desastreuze vastgoedperiode sinds de Tweede Wereldoorlog (Barkman, 2013). Analyse leert dat er in dit geval geen sprake is van een cyclische beweging in de standaard varkenscyclus, maar een gesynchroniseerde verzwakking van economieën. De depressie in de economie in de periode na 2007 was niet te vergelijken met de periode na het barsten van de internet bubble aan het begin van de eeuw, waarbij de vastgoedmarkt ook onder druk 5

6 kwam te staan. Na de internet bubble werd de rente verlaagd om de economieën te stimuleren. Er was veel en goedkoop kapitaal op de markt beschikbaar. Rond 2003 vonden beleggers weinig rendement op de obligatie- en aandelenmarkten en werden vastgoedbeleggingen wederom aantrekkelijk door de relatief hoge rendementen die behaald werden. Er ontstond een duidelijke toename in vastgoedbeleggingen. Grafiek 1 geeft de gemiddelde wereldwijde bruto aanvangsrendementen van winkelvastgoed en kantoren in de periode 1990 tot halverwege 2013 gebaseerd op data van CBRE. Grafiek 1: Wereldwijde gemiddelde Bruto aanvangsrendementen, in procenten, voor kantoren en winkels gedurende de periode De grafiek toont een duidelijke daling van de aanvangsrendementen in de periode 2003 tot Dit duidt op grote waardestijgingen in vastgoed. Impact crisis op vastgoedbelegging en -financiering De lage rentestand in de periode na het uiteenspatten van de internet bubble had een dubbele impact op de markt, aangezien beleggers goedkoop aan kapitaal konden komen. De volatiliteit van de aandelenmarkt zorgde ervoor dat vastgoedbeleggingen populair werden door de gunstige risico/rendementverhouding. Door het overschot aan kapitaal was het voor beleggers aantrekkelijk en eenvoudig om leverage te creëren op de vastgoedbeleggingen. De vastgoedbeleggingen werden zwaar gefinancierd aangeschaft. Banken en beleggers rekenden met lage risico s aangezien de prijzen stijgend waren. Door de internationalisering en securitisering was het voor banken ook gemakkelijk om kapitaal te verkrijgen, dat zij aan beleggers konden uitlenen. Om de grote volumes aan nieuwe vastgoedleningen te kunnen verwerken, werden de vastgoedfinancieringen door banken gebundeld en doorverkocht aan obligatiebeleggers in de vorm van zogenaamde asset/mortgage backed securities. De vastgoedleningen verdwenen op deze manier weer van de balans van de banken en kwamen op de balans van beleggers terecht. Eind 2006 begon de crisis in de Verenigde Staten. De rentetarieven op de hypotheken namen toe en de groei van banen nam af. Deze factoren waren van groot belang op de huizenmarkt en de huizenprijs stijgingen kwamen tot stilstand. Zowel beleggers als particulieren konden de te royaal verstrekte hypotheken niet meer betalen, waardoor financiële instellingen eigenaar werden van vastgoed. In 48 van de 52 staten van de Verenigde Staten kon een vastgoedbezitter de sleutels zonder verdere consequenties inleveren, en dit werd dan ook op grote schaal gedaan. Deze ontwikkeling resulteerde uiteindelijk in de val van de bank Lehman Brothers in De val van een instituut als Lehman 6

7 Brothers leidde tot veel onzekerheid en wantrouwen jegens banken, hetgeen de crisis versnelde. Na de val van Lehman Brothers en het begin van de kredietcrisis is de waarde van vastgoed wereldwijd onder druk komen te staan. Door de verbondenheid van financiële markten wereldwijd duurde het niet lang voordat ook in Nederland de gevolgen voelbaar waren. Dit wordt geïllustreerd door de ontwikkeling van vraag en aanbod in de Nederlandse kantorenmarkt. Figuur 1: Ontwikkelingen van de Nederlandse kantorenmarkt gedurende in relatie tot de groei van het Bruto Binnenlands Product Figuur 1 toont dat de verhouding tussen opname en aanbod na 2007 sterk veranderd is. De absolute opname is afgenomen en het aanbod is in de periode toegenomen. Dit is derhalve ook de reden dat er volgens DTZ Zadelhoff eind 2013 ruim 7,5 miljoen m² kantoorruimte beschikbaar is (DTZ, 2014). Probleemstelling De economische crisis heeft ook de institutionele beleggers geraakt. De afnemende vraag en het grote aanbod van kantoorruimte heeft een negatieve invloed op de waarden van de vastgoedbeleggingen. Door de crisis werden pensioenfondsen zowel aan de bezittingen- als aan de verplichtingenkant van hun balans getroffen, waardoor in de afgelopen jaren dekkingsgraden gedaald zijn. Aan de verplichtingenkant werden pensioenfondsen geraakt door de daling van de rekenrente die het gevolg was van het sterk verlagen van de geldmarkt rente door de centrale bank. Gelijktijdig moest afgeboekt worden op de waarde van de bezittingen. Dit gold met name ook voor vastgoed. Door de afnemende vraag naar (kantoor)ruimte van gebruikers en beleggers nemen de huren af. Gelijktijdig worden vastgoedportefeuilles minder hoog gewaardeerd dan in de periode voor de crisis. Derhalve staan bij de institutionele beleggers niet alleen de directe rendementen maar ook de indirecte rendementen onder druk. Vanuit de maatschappij en de politiek komen steeds vaker berichten dat van pensioenfondsen meer gevraagd wordt om te beleggen in Nederland om het herstel van de economie te bevorderen. Banken financieren vanwege het voorgaande steeds minder en Nederlandse pensioengelden worden veelal in het buitenland belegd. Uit onderzoek van De Nederlandsche Bank in augustus 2013 blijkt dat 14% van het belegd vermogen van de pensioenfondsen in Nederland belegd wordt. Dit betreft in totaal circa 135 miljard euro van de bijna 960 miljard euro. Hiervan wordt circa 21,7 miljard euro in Nederlands vastgoed belegd (tabel 1, 7

8 De grote leegstand in de Nederlandse kantorenmarkt in combinatie met het gebrek aan financiering roept de vraag op of de Nederlandse kantorenmarkt nog aantrekkelijk is voor institutionele beleggers. Vastgoedbeleggingen in Nederland zijn veel volatieler gebleken dan in het verleden gedacht werd. Vastgoed werd toch altijd als een redelijk veilig beleggingsproduct gezien met een stabiele risico- /rendementsverhouding. In de crisis heeft commercieel vastgoed in Nederland evenwel een dalende trend ingezet waar nog geen einde aan lijkt te komen. De risico s van vastgoedbeleggingen zijn duidelijk anders ingeschat dan dat ze werkelijk waren. De waarden van kantoorbeleggingen maakten een vogelvlucht in de periode 2003 tot en met Momenteel worden er echter in delen van Nederland kantoren verkocht voor grondprijzen minus sloopkosten. Een van de opvallende kenmerken van deze crisis was dat veel internationale vastgoedmarkten synchroon gingen bewegen. Dit terwijl bij beleggingen in vastgoed de diversificatie over verschillende locaties als belangrijke bron van risicospreiding wordt gezien (Eichholtz, Huisman, Op t Veld en Schuin, 1998). Op landniveau is de vraag relevant of alle markten op dezelfde wijze reageren op de exogene schok van de financiële crisis of dat hier verschillen in optreden. Zo zouden rendementen van kantoorvastgoed in wereldsteden potentieel meer gekoppeld kunnen zijn met andere wereldsteden dan lokale perifere kantorenmarkten. Gezien de sterker wordende voorkeur van de institutionele beleggers in de thuismarkt is het interessant om te onderzoeken of diversificatie van de Nederlandse kantoorbeleggingen over verschillende regionale kantorenmarkten binnen de Nederlandse kantorenmarkt door institutionele beleggers werkt in een crisis. Dit is een andere vorm van geografische spreiding dan tot op heden als diversificatie werd gezien. In plaats van het internationaal in soortgelijke markten te gaan beleggen zou het zo kunnen zijn dat lokale markten mogelijkerwijs meer bescherming bieden in een wereldwijd gesynchroniseerde daling dan grote wereldwijde kantorenmarkten. Dit zou een reden kunnen zijn om gespreid binnen de Nederlandse kantorenmarkt te beleggen. 8

9 1.2 Doelstelling Dit onderzoek geeft inzicht over de diversificatiemogelijkheden in de Nederlandse kantorenmarkt tijdens een exogene economische schok. Nederlandse institutionele beleggers hebben gekozen om internationaal geografisch te diversifiëren. Dit onderzoek geeft inzicht of diversificatie binnen de Nederlandse kantorenmarkt werkt voor institutionele beleggers met een lange beleggingshorizon tijdens een exogene schok. Elk gebouw heeft te maken met specifieke risico s en systematische/marktrisico s. Deze specifieke risico s zijn volgens de theorie te elimineren door in een gespreide portefeuille van gebouwen te investeren waardoor er alleen sprake is van marktrisico s (Markowitz, 1952). Voor een institutionele belegger is het van belang of binnen Nederland spreiding tijdens een crisis toegevoegde waarde heeft. Dit onderzoek geeft aan of kantoormarkten in verschillende regio s anders reageren op (dezelfde) crisis. 1.3 Onderzoeksvraag en deelvragen Werkt diversificatie van de Nederlandse kantoorbeleggingen door institutionele beleggers over verschillende regionale kantorenmarkten in een crisis? Subvragen 1. Welke spreidingstheorieën zijn er en wat is het beoogde effect van deze theorieën? 2. Hoe ziet de huidige diversificatie van de Nederlandse institutionele beleggers eruit? 3. In welke fase van de vastgoedcyclus bevindt de Nederlandse kantorenmarkt zich? 4. Hoe ontwikkelen de verschillende regionale kantorenmarkten zich en hoe uiten zich deze verschillen in ontwikkeling? 5. Welke economische indicatoren kenmerken een financiële crisis en hoe beïnvloeden deze factoren de Nederlandse kantorenmarkt? 6. Leidt een crisis tot het wegvallen van de onderscheidende karakteristieken van regionale kantorenmarkten? 1.4 Onderzoeksopzet en afbakening In de bestaande wetenschappelijke literatuur is veel onderzoek gedaan naar de ideale portefeuillesamenstelling en derhalve naar diversificatie. Deze studies zijn gericht op de diversificatie naar beleggingsproducten alsmede de geografische allocatie. Er is opvallend genoeg echter weinig onderzoek gedaan naar regionale diversificatie in Nederland binnen de productklasse kantoorbeleggingen ten tijde van een crisis. Dit onderzoek richt zich op de werking van diversificatie en niet op portefeuillesamenstellingen of risico/rendementsverhoudingen waarbij de Nederlandse kantorenmarkt als empirische afbakening wordt genomen. De beperking tot Nederland is deels pragmatisch, vanuit de aard van de werkzaamheden van de auteur bij Ans de Wijn Bedrijfshuisvesting B.V.. De onderzoeker is actief in de Nederlandse kantorenmarkt waarbij de institutionele beleggers zijn grootste opdrachtgevers zijn. Daarnaast heeft de onderzoeker door zijn functie een uniek grote dataset van de Nederlandse kantorenmarkt kunnen samenstellen. Vanuit onderzoeksoptiek is deze afbakening mede relevant omdat er duidelijke regio s zijn te onderscheiden en de Nederlandse markt reeds lange tijd investeringen kent van institutionele beleggers in kantoren. Het onderzoek is kwalitatief van aard. Allereerst wordt in de huidige literatuur onderzocht welke theoretische modellen aanwezig zijn voor diversificatie van de beleggingsportefeuille. In hoofdstuk 2 9

10 worden de Moderne Portefeuille Theorie en de Capital Asset Pricing Model uitgewerkt. Tevens wordt in de literatuur onderzocht op welke manier institutionele beleggers hun portefeuilles samenstellen in de praktijk. Dit is uitgewerkt in paragraaf 2 van hoofdstuk 2. Vervolgens wordt in hoofdstuk 3 het 4-kwadranten model van DiPasquale & Wheaton beknopt toegelicht om de ontwikkeling in de vastgoedmarkt te duiden. Aansluitend wordt in paragraaf 2 van hoofdstuk 3 de huidige situatie van het kantorenmarkt in Nederland beschreven en in hoeverre deze situatie te plaatsen is in het 4-kwadranten model van DiPasquale & Wheaton. In hoofdstuk 4 wordt onderzocht welke economische ontwikkelingen er tijdens een crisis opspelen en in hoeverre deze ontwikkelingen van invloed zijn op de waarde ontwikkeling van vastgoed in periode van normale economische omstandigheden. In hoofdstuk 5 worden de hypothesen geformuleerd welke opgemaakt zijn na de literatuurstudie. In hoofdstuk 6 wordt de onderzoeksmethode beschreven alsmede de gebruikte dataset uit het onderzoek. De resultaten van het toetsende onderzoek van deze scriptie worden in hoofdstuk 7 gepresenteerd. In eerste instantie worden de ontwikkelingen van kantoorbeleggingen in Nederland tijdens de crisis onderzocht. Hiermee wordt de vraag beantwoord in hoeverre de factoren uit het literatuur onderzoek van invloed zijn op het directe en indirecte rendement van kantoorbeleggingen in Nederland. Aansluitend wordt omschreven welke ontwikkelingen de bruto aanvangrendementen van kantoorbeleggingen alsmede huurprijzen van kantoorbeleggingen hebben doorgemaakt in de periode juni 1994 tot en met juni In deze scriptie is gebruik hiervoor gemaakt van een unieke dataset van circa 802 kantoor beleggingstransacties alsmede huurtransacties. Teneinde het verschil tussen normale marktomstandigheden en een crisis te kunnen onderzoeken wordt de dataset in de periode voor de crisis en de periode tijdens de crisis. In eerste instantie wordt aan de hand van correlaties gekeken naar de relatie tussen de aanvangsrendementen van kantoorbeleggingen in Amsterdam, Den Haag, Rotterdam en Utrecht en de overige steden in Nederland alsmede de correlatie van de huurprijzen. De resultaten van deze analyse geven een indicatie over de samenhang tussen steden in Nederland alsmede de diversificatie mogelijkheden tussen de steden en de periferie in normale marktomstandigheden zowel als in een crisis. Zoals eerder beschreven zal uit het theoretische onderzoek blijken welke macro economische factoren van invloed zijn op de vastgoedmarkt. De invloed van deze economische factoren wordt door middel van meerdere meervoudige regressie analyses getoetst op de gerealiseerde rendementen van Nederlandse kantoorbeleggingen tijdens de crisis. Vervolgens worden de invloeden getoetst op de bruto aanvangsrendementen en de markthuurprijzen. Er wordt hierin onderscheid gemaakt tussen de vier grote steden, zijnde Amsterdam, Den Haag, Rotterdam en Utrecht en de overige steden. Wederom worden de invloedsfactoren getoetst in de periode voor de crisis en in de periode tijdens de crisis. Op basis van dit onderzoek zal moeten blijken of in de regionale kantorenmarkt in Nederland dezelfde factoren de waarderingen beïnvloeden en derhalve of mogelijke verschillen hierin diversificatievoordelen c.q. bescherming opleveren voor institutionele beleggers in de crisis. 10

11 Onderzoeksmodel Literatuur/theorie Diversificatie -Theorie -Praktijk institutionele beleggers Vastgoedcyclus -4-Kwadrantenmodel -Nederlandse kantorenmarkt Economische situatie - Marco-economische indicatoren van financiële crisis Hypotheses Praktijktoetsing Kantorenmarkt Nederland Rendementen -Kantoor beleggingstransacties -Kantoor verhuurtransacties Nederlandse economie Economische indicatoren - Impact van landelijke crisis Analyse resultaten Conclusie Resumé hoofdstuk 1 De kantorenmarkt kent zowel op de beleggingsmarkt als op de huurders markt zware tijden. Er is door de crisis veel veranderd in de Nederlandse vastgoedmarkt waardoor maatregelen getroffen moeten worden. Diversificatie van beleggingen heeft als doel om risico s te minimaliseren zodat het maximale rendement behaald kan worden met het gekozen risicoprofiel. Dit onderzoek is erop gericht om te onderzoeken of de gewenste risico minimalisatie door diversificatie mogelijk is in regionale kantorenmarkten tijdens een exogene schok als de huidige crisis. 11

12 2. Beleggingstheorie en spreiding In hoofdstuk 2 worden de diversificatie theorieën de Moderne Portefeuille Theorie en het Capital Asset Pricing Model uitgewerkt. Hierbij wordt aangegeven wat het doel van het modellen is en op welke manier het model gebruikt kan worden. In navolging op de theoretische modellen wordt beschreven op welke manier allocatie in de praktijk gehanteerd wordt door Nederlandse institutionele beleggers en waardoor dit komt. 2.1 Moderne Portefeuille Theorie Het is momenteel voor beleggers mogelijk om in een grote hoeveelheid beleggingsproducten te investeren. Voor beleggers zijn er derhalve diverse mogelijkheden voor de indeling van de beleggingsportefeuille. De indeling van de beleggingsportefeuille is afhankelijk van de verhouding tussen het vereiste rendement en het geaccepteerde risico. In 1952 introduceerde Harry Markowitz de zogenaamde Moderne Portefeuille Theorie (MPT). Hiermee was hij de eerste onderzoeker die de noodzaak van diversificatie in beleggen modelmatig benaderde. De essentie van de Moderne Portefeuille Theorie ligt in de diversificatie van de portefeuille, waarbij portefeuille risico s gereduceerd worden door te investeren in verschillende beleggingen. Door verschillende, niet sterk gecorreleerde beleggingen te kopen, worden portefeuille risico s verkleind. De volatiliteit van de beleggingsportefeuille neemt af bij diversificatie. Het is echter niet mogelijk om alle risico s te vermijden. In de literatuur wordt gesproken over specifieke risico s, welke bij de individuele beleggingen behoren alsmede het marktrisico. Het marktrisico is het risico dat overblijft na diversificatie, derhalve de risico s welke van invloed zijn op de economie en derhalve alle beleggingsproducten. Deze systematische risico s betreffen de economische ontwikkelingen in het land. De uiteindelijke samenstelling van de portefeuille is afhankelijk van de belegger waarbij het hoogst haalbare rendement bepaald wordt met gereduceerde risico. In het model van Markowitz geven de standaarddeviaties van de individuele beleggingsproducten de volatiliteit van het rendement van het beleggingsproduct weer. Door een portefeuille op te maken met diverse producten ontstaat een verwacht rendement van: ERp= X1 * R1 + X2 * R2 +.. De X1 en X2 geven het percentage vermogen aan van het beleggingsproduct in de portefeuille. R1 en R2 geven het verwachte rendement van het individuele beleggingsproduct aan. De formule laat zien dat het verwachte portefeuille rendement het gewogen gemiddelde bedraagt van de rendementen van de individuele producten. De getoonde formule dient ter illustratie van de werking. Het risico van een portefeuille wordt berekend door de bijdragen van de risico s van de producten op te tellen, waarbij de mate van interactie (correlaties) tussen de individuele risico s bepalend is voor de risico reductie: Ơp= (X1^2* Ơ1^2+X2^2*Ơ2^2+2*(X1*X2*ϱ1,2*Ơ1*Ơ2) Ơ geeft de standaarddeviatie van het beleggingsproduct weer en ϱ1,2 geeft de correlatie tussen de beleggingen 1 en 2 weer. De vergelijking laat zien dat de risico/rendement verhouding afhankelijk is van de percentuele verdeling van het belegd vermogen, de correlatie tussen de individuele beleggingen en de risico s van de individuele beleggingen. Een gediversifieerde beleggingsportefeuille kan hierdoor een betere risico/rendement verhouding krijgen dan een portefeuille met eenzijdige beleggingsproducten. Een 12

13 nadeel van de Moderne Portefeuille Theorie is dat het uitgaat van een normale verdeling van rendementen. Omdat het verwachte rendement niet bekend is wordt doorgaans gewerkt met historische rendementen om een inschatting te kunnen maken van het toekomstig verwachte risico en rendement. Zeker in een crisis is het echter geen logische aanname. Tevens zijn de correlaties tussen verschillende beleggingsproducten van groot belang in de MPT. De crisis sinds 2007 heeft aangetoond dat de financiële markten met elkaar verweven zijn waardoor de correlaties tussen producten vergroot worden en het lastiger is om goed te differentiëren. Dit was al reeds aangetoond in het onderzoek van Eichholtz, Huisman, Op t Veld en Schuin (1998). Zij meenden dat door de financiële integratie in Europa maar ook met de Verenigde Staten, diversifiëren binnen de Europese markt en de Verenigde Staten lastig wordt. Dit zou zeker ook moeten gelden binnen een relatief kleine markt zoals de Nederlandse kantorenmarkt. Binnen vastgoed zijn diverse manieren om te diversifiëren, waarbij het onderscheid gemaakt wordt tussen diversificatie in vastgoedtypen, kantoren, winkel en woningen en diversificatie in geografie. De diversificatie mogelijkheid is afhankelijk van de correlatie tussen het vastgoed binnen de portefeuille. 2.2 Capital Asset Pricing Model Een doorontwikkeling van de MPT werd in het begin van de 60 er jaren ontwikkeld door Treynor, Sharpe, Lintner en Mossin; het zogenaamde Capital Asset Pricing Model (CAPM) (Bode, Kane, Marcus, 2013). Het CAPM is een theoretisch model welke meent dat assets geprijsd zijn naar de verhouding van het systematische risico en het verwachte rendement (Dempsey, 2013). Met behulp van het model is de relatie tussen het rendement en het risico van een belegging te bepalen. Het model ondersteunt beleggers om een rendementeis te bepalen. Het CAPM veronderstelt dat er een lineaire relatie bestaat tussen het marktrisico en rendement van een investering (Van Gool, Brounen, Jager en Weisz 2013). Het bepalen van het vereiste rendement op een investering wordt bepaald door een risicopremie te eisen bovenop het rendement van een risicovrije investering. De rendementen bij vastgoed zijn te behalen door huurpenningen waardoor een direct rendement behaald wordt alsmede door waardevermeerdering/-vermindering waardoor een indirect rendement behaald wordt. De risicopremie wordt bepaald door het marktrendement te verminderen met het risicovrije rendement en deze te vermenigvuldigen met een Beta. Deze Beta is een verhouding tussen het risico van de investering en het risico dat de gehele markt loopt, het systematische/marktrisico. Onder het marktrisico wordt het risico verstaan, dat aanwezig blijft als de specifieke risico s van de belegging door diversificatie geëlimineerd zijn. De economische ontwikkelingen zijn van invloed op de marktrisico s van een portefeuille. Het CAPM werd in eerste instantie voornamelijk toegepast op de aandelenmarkt. De reden waardoor het niet goed toepasbaar was voor de vastgoedmarkt lag voornamelijk aan het gebrek van transactiedata waardoor Beta s niet goed in te schatten waren en dat specifieke risico s niet weg te diversifiëren waren. Bij het CAPM wordt ervan uitgegaan dat de markt transparant is en dat een gezonde concurrentie aanwezig is. Alle spelers profiteren gelijkwaardig. Daarnaast gaat het model ervan uit dat beleggers rationeel handelen, controle hebben over hun gevoel en alleen aan zichzelf denken (Dempsey, 2013). Het model gaat uit van rationaliteit en dat de markt zichzelf corrigeert. Deze aannames zijn direct het grootste kritiek op het model. De vastgoedwereld en beleggingswereld zijn niet transparant en er zijn diverse type beleggers aanwezig. Het model geeft echter een inzicht hoe het equilibrium bereikt wordt. In het onderzoek van Jud en Winkler (1995) wordt de toepasbaarheid van het CAPM in de vastgoedmarkt getoetst. In het onderzoek wordt duidelijk inzichtelijk gemaakt hoe de Beta bepaald wordt door de verwachte covariantie van vastgoed rendementen met marktrendementen delen door de variantie van de marktrendementen. Uit het onderzoek kwam naar voren dat de vastgoedmarkt niet transparant is in haar informatie. Het niet goed functioneren van het CAPM is tevens te wijten aan het 13

14 zogenaamde smoothing en lagging probleem. Hiermee wordt bedoeld dat de rendementen bepaald worden op basis van taxaties, en niet op transacties zoals gebruikelijk voor liquide assets. De ontwikkelingen van correcte en volledige datasets alsmede methoden om smoothing en lagging problemen uit de dataset te verwijderen, heeft ertoe geleid dat het CAPM beter toepasbaar is geworden op de vastgoedmarkt. De formule van het capital asset pricing model is als volgt: Eri = Rf + betai x (Erm Rf) + e Waarbij: Eri = het vereiste rendement op de belegging Rf = het risicovrije rendement beta = het systematisch risico van belegging i ERm = het verwachte marktrendement Dempsey (2013) geeft in zijn artikel aan dat het CAPM in de financiële markt een model is en dat beleggers het niet als de absolute waarheid moeten zien. Dankzij de databases wordt de financiële markt meer academisch benaderd. Deze ontwikkelingen zouden er zorg voor moeten dragen dat conventionele beleggings- en financieringsideeën niet meer van toepassing zijn (Shiller,1981). Dit is echter niet het geval, omdat de markt zich niet altijd rationeel ontwikkelt. Het CAPM blijft een model waarmee beleggers ontwikkelingen begrijpelijk kunnen verklaren. 2.2 Allocatie in de praktijk Bij beleggers is het cruciaal om te bepalen wat de beste allocatie is voor het te beleggen vermogen. In de allocatie wordt op strategisch niveau gekozen voor bepaalde beleggingsproducten en de verdeling. Dit is afhankelijk van het risicoprofiel van de belegger en de aard van de verplichtingen. Zoals eerder aangegeven kijkt dit onderzoek louter naar het optimaliseren van de beleggingsportefeuille, en niet naar de interactie met de verplichtingen van de belegger. Het toevoegen van onroerend goed aan een multi-asset beleggingsportefeuille creëert diversificatie in de portefeuille. Directe vastgoedbeleggingen zijn weinig en soms negatief gecorreleerd met aandelen en obligaties (van Gool en anderen, 2013). Op basis van de beleggingstheorie uit de vorige paragraaf zou dit moeten leiden tot een allocatie naar vastgoed. In 1999 concludeerde Seiler, Webb en Myer dat op basis van de bestaande academische literatuur een optimale vastgoedallocatie in de beleggingsportefeuille tussen de 0% en 67% ligt. Uit de studie van Feldman (2003) kwam echter naar voren dat voor een optimale allocatie tussen de 0% en 42% geïnvesteerd dient te worden in commercieel vastgoed, zowel in direct als in indirect vastgoed. Het percentage is afhankelijk van de direct vastgoed index en het geëiste rendement op het geïnvesteerd vermogen. Calyton (2007) onderzocht de werkelijke allocatie van pensioenfondsen in vastgoed in de Verenigde Staten. Gemiddeld was in ,3% geïnvesteerd in vastgoed, waarbij de intentie van de pensioenfondsen was om dit de komende jaren te vergroten. Gezien de bevindingen van de verschillende studies blijkt het lastig om kwantitatief te bepalen wat de optimale allocatie is. In 2009 publiceerden MacKinnon en Zaman een studie over lange termijn vastgoedallocaties. In de eerdere studies concludeerden MacKinnon en Zaman dat de optimale vastgoedallocaties gebaseerd zijn op korte termijn rendementen. Tevens wordt hierin aangenomen dat de rendementen onafhankelijk en normaal verdeeld zijn. MacKinnon en Zaman menen echter dat de vastgoedmarkt nog steeds niet transparant is en dat de rendementen niet normaal verdeeld zijn op de korte termijn. Een institutionele 14

15 belegger is bij uitstek lange termijn gericht conform de beleggingsdoelstellingen. MacKinnon en Zaman (2009) hebben zich in hun onderzoek gefocust op de vraag of de verwachte rendementen op vastgoedinvesteringen de optimale allocatie beïnvloedt voor een belegger met een lange investeringshorizon. Uit de resultaten concludeerden ze dat de rendementen van directe vastgoedbeleggingen een terugkerend patroon naar het gemiddelde rendement (mean reversion) kennen. Het gemiddelde lijkt bepaald te worden door de beweging in de transactieprijzen welke de inflatie overstijgen. De conclusie die getrokken wordt op basis van deze constatering is dat de risico s afnemen indien vastgoedbeleggingen over een langere investeringshorizon worden aangehouden. De correlatie tussen directe en totale vastgoedrendementen wordt groter naarmate de tijd verstrijkt. De keuze in dit onderzoek voor directe kantoorbeleggingen heeft geen invloed op de conclusies indien er over langere termijn gesproken wordt. In de allocatie van de beleggingsportefeuille zijn niet alleen de beleggingsproducten en categorieën van belang, maar ook de geografische allocatie van de beleggingen. In de brief van het APG aan minister Blok uit 2013 is de geografische allocatie van Nederlandse pensioenfondsen in een taartdiagram uitgewerkt. Figuur 2: Geografische spreiding beleggingen Nederlandse pensioenfondsen Uit de geografische spreiding blijkt dat Nederlandse pensioenfondsen 14% van het belegd vermogen in Nederland hebben geïnvesteerd, 29% in overige landen in de Eurozone en 57% in de rest van de wereld. De geografische allocatie heeft invloed op de prestaties van de het beleggingsfonds door de invloed van andere risico s. Institutionele beleggers spreiden, door geografische allocatie, beleggingsrisico s voor een stabiel vermogen. Dit is consistent met de beleggingstheorie, die voorschrijft dat de beleggingen gespreid moeten worden teneinde het specifieke risico van beleggingen te minimaliseren. Allocatie wordt niet alleen bepaald op basis van beleggingsproducten, maar ook op basis van geografie. Het beleggen in diverse producten wordt theoretisch bepaald door de risico/rendement verhouding. De keuze van de beleggingen wordt niet alleen bepaald door het product zelf, maar ook door het land. Beleggers hebben ook de mogelijkheid om te diversifiëren door beleggingsproducten in het buitenland te kopen. Eichholtz, Huisman, Koedijk en Schuin (1998) hebben onderzocht hoe continentale factoren van invloed zijn op de rendementen van vastgoed. Het onderzoek was relevant voor beleggers om te bepalen in welke landen belegd moest worden vanuit het diversifiëren voor de optimale portefeuille allocatie. Uit eerdere onderzoeken van Heston en Rouwenhorst (1995) en Beckers, Connor en Curds 15

16 (1996) is gebleken dat diversificatie effectiever is tussen landen dan tussen industrieën voor aandelen. Uit het onderzoek van Eichholtz en anderen (1998) kwam duidelijk naar voren dat de continentale factoren van invloed zijn op rendementen van het vastgoed in Noord-Amerika en Europa. Om te diversifiëren dienen beleggers uit Europa te investeren in Azië en Oceanië en in mindere mate in Noord-Amerika. Beleggers uit Noord-Amerika dienen echter te investeren in Europa voor diversificatie. Dit komt omdat de Europese vastgoedmarkt volatieler is dan de Noord-Amerikaanse vastgoedmarkt. De vastgoedmarkt in Azië en Oceanië is niet gedreven door continentale factoren, waardoor diversificatie te vinden is binnen de regio. Uit het onderzoek is ook gebleken dat de internationale afhankelijkheid van de nationale vastgoedmarkt minimaal is, wat impliceert dat internationale diversificatie het risico van vastgoedbeleggingen reduceert. Het onderzoek bestudeert evenwel niet de gevolgen van een grote financiële crisis voor de continentale correlaties. In 2007 publiceerde Glascock en Kelly hun onderzoek over het effect van vastgoedtypen en land factoren op de reductie van risico van internationaal gediversifieerde vastgoedportefeuilles. Het onderzoek was een vervolg op het onderzoek van Eichholtz (1996). Hij concludeerde dat de REIT-index tussen landen minder correleerde dan de index van aandelen en obligaties. Uit het onderzoek van Glascock en Kelly (2007) kwam naar voren dat de landen index meer volatiel zijn en minder correleren dan de vastgoedtype index. Vastgoedtype effecten zijn kleiner dan het effect van landen. Het vastgoedtype verklaart slechts 6% van de variantie van de nationale REIT-index. Hierdoor is het voor vastgoedbeleggers vanuit het reduceren van risico s aantrekkelijker om te diversifiëren in diverse landen dan in type vastgoed. Echter door de globalisering en de economisch integratie van internationale markten, neemt het nut van het internationaal diversifiëren (Eichholtz, Huisman, Op t Veld en Schuin, 1998) mogelijkerwijs af. Daarnaast is er vanuit beleggers een voorkeur om te beleggen in het thuisland (Mondria, Wu en Zhang, 2010). Daarom wordt in deze scriptie onderzocht of de diversificatie in regionale kantoormarkten loont in tijden van een economische crisis. Beleggers blijken een significant deel van het belegd vermogen in eigen land beleggen (French en Poterba, 1991 en Tesar en Werner,1995). In het verleden werd dit hoofdzakelijk verklaard door het gebrek aan informatie uit andere landen en de kosten van het vergaren van de noodzakelijke kennis. Deze effecten zijn voor een groot gedeelte teniet gedaan door de opkomst van het internet, waardoor informatie beter beschikbaar is gekomen. In 1995 publiceerde Bekaert een studie over de marktintegratie en investeringsbarrières in opkomende markten. Hij onderscheidde in zijn artikel drie verschillende barrières, zijnde wettelijke barrières, als tweede barrière asymmetrische informatie ten opzichte van beleggers uit het land, accounting standaarden en beleggersbescherming en als derde barrière de zogenaamde specifieke opkomende marktenrisico s. Hiermee worden liquiditeiten risico s, politieke risico s, risico van het economische beleid, macro-economische instabiliteit en koersrisico bedoeld. Instabiele macro-economische factoren hebben een schadelijk effect op de prestaties van de aandelenmarkt. Bekaert (1995) gebruikte in zijn onderzoek drie macro-economische indicatoren, die ook door The Economist gehanteerd worden in de beoordeling van een land. De drie indicatoren zijn de inflatie, de groei van het Bruto Binnenlands Product (BBP) en lopende rekening van de betalingsbalans als percentage van het BBP. Uit het onderzoek naar de relatie tussen de rendementsverwachtingen en de karakteristieken van de opkomende markten concludeerde Bekaert (1995) dat de macro-economische prestaties en de inflatie volatiliteit impact hebben op de marktintegratie en het rendement. De variabelen uit het onderzoek zijn alle gecorreleerd met de Beta van het beleggingsproduct. Uit het onderzoek is ook een significante relatie gevonden tussen het gemiddelde rendement en de inflatie in de opkomende markt. De technologische ontwikkelingen hebben er echter voor gezorgd dat informatie gemakkelijk toegankelijk is geworden. In 2009 hebben Van Nieuwerburgh en Veldkamp onderzoek gedaan in 16

17 hoeverre de interesse en aandacht voor de thuismarkt van invloed is op de portefeuille samenstelling. Gebrek aan aandacht leidt tot informatie asymmetrie, welke vervolgens leidt tot een sterke voorkeur voor de thuismarkt. Om dit onderzoek nader empirisch te toetsen hebben Mondria, Wu en Zhang (2010) de relatie tussen aandacht van de belegger en de voorkeur voor het thuisland getoetst onder Amerikaanse beleggers. In het onderzoek vinden ze een causaal verband tussen de thuismarkt en het beleggingsvolume in de thuismarkt. In tabel 2 is het geïnvesteerd vermogen van Nederlandse institutionele beleggers weergegeven: Tabel 2: Belegd vermogen Nederlandse Institutionele beleggers in vastgoed Periode Totaal mld euro vastgoedbeleggingen , ,2 Totaal direct vastgoed 47,9 47,8 46,5 44,3 Direct Woningen 21 19,5 19,4 19,2 vastgoed Overig Totaal binnenland 25,8 27,2 26,1 24,3 institutionele Buitenland 1,2 1,2 1 0,8 beleggers Totaal indirect vastgoed 91, ,5 117,9 Indirect Indirect vastgoed vastgoed waarvan buitenland 46,1 49,1 57,2 57,1 Statline, 16 oktober 2014 Uit deze tabel is duidelijk op te maken dat de voorkeur van institutionele beleggers relatief uitgaat naar vastgoedbeleggingen in Nederland, slechts circa 36% van het totale belegde vermogen in vastgoed in 2013 is belegd in buitenlands vastgoed. De uitkomsten in deze tabel weerspreken in elk geval niet de uitkomsten van het onderzoek van Mondria, Wu en Zhang (2010). Het lijkt alsof deze voorkeur in het thuisland ook voor Nederlandse institutionele beleggers geldt. In meer algemene termen valt op dat het belegd vermogen in vastgoed in de periode is toegenomen met circa 17%. De groei komt hoofdzakelijk ten gunste van de toename van indirecte vastgoedbeleggingen in het buitenland. De gehele toename van belegd vermogen in indirect vastgoed mag als opvallend worden betiteld. In de periode is dit met bijna 30% gestegen. Dit is wellicht te wijten aan de liquiditeit van directe vastgoedbeleggingen Chen, Lin en Liu (2008). Wegens de volatiliteit van vastgoedaandelen alsmede de beperkte invloed van de belegger op de onderliggende asset, is in deze scriptie gekozen om te werken met daadwerkelijke transactieprijzen van kantoorbeleggingen. De keuze van de daadwerkelijke transactieprijzen heeft verder geen invloed op de conclusie aangezien Pagliari, Schere en Monopoli (2005) hebben aangetoond dat rendementen van directe en indirecte vastgoedbeleggingen over de lange termijn nagenoeg gelijk zijn. Dit komt overeen met het onderzoek van MacKinnon en Zaman (2009) welke aantonen dat de correlatie tussen directe vastgoedbeleggingen en indirecte vastgoedbeleggingen groter wordt naarmate van tijd. 17

18 Uit tabel 2 blijkt ook dat de investeringen in direct of indirect vastgoed in het buitenland met 22% zijn gestegen over de periode Echter in de periode is het belegd vermogen in direct buitenlands vastgoed afgenomen. Ondanks de toename in internationale geografische diversificatie, hebben de Nederlandse institutionele beleggers nog circa 64% van het belegd vermogen in vastgoed geïnvesteerd in Nederlands vastgoed waarvan circa 15% belegd in directe kantoor-, winkel of overige beleggingen. Ondanks de huidige diversificatie in type vastgoed, is diversificatie in regionale geografie ook van belang aangezien bijna 2/3 van het vermogen in vastgoed in Nederland belegd is. Uit onderzoek van Bakker (2012) blijkt dat de 25 grootste pensioenfondsen in Nederland van hun vastgoedbeleggingen circa 24,9% in direct vastgoed belegd hebben, circa 56,2 % in privaat vastgoed en 18,8% in publiek vastgoed. Van de 25 kleinste pensioenfondsen uit zijn onderzoek wordt circa 4,6% in direct vastgoed belegd, circa 49,5% in privaat vastgoed en 45,9% in publiek vastgoed. Er zijn duidelijke verschillen in allocatie van de vastgoedbeleggingen. In het onderzoek van Bakker (2012) blijkt tevens dat de grote pensioenfondsen meer verschillende typen vastgoed aanhouden dan kleine pensioenfondsen, maar dat de Nederlandse pensioenfondsen op basis van de Moderne Portefeuille Theorie en de historische gegevens geen optimale samenstelling van de portefeuille hebben. Dit is wellicht te wijten aan de voorkeur van beleggers om te beleggen in het thuisland. Resumé hoofdstuk 2 Om modelmatig aan toekomstige verplichtingen te kunnen voldoen of door een zo optimaal rendement te behalen op het geïnvesteerd vermogen bij een bepaald risicoprofiel kan een institutionele belegger vanuit de theorie onder andere gebruik te maken van de Moderne Portefeuille Theorie voor het samenstellen van de optimale portefeuille. Met behulp van deze theorie is het voor beleggers mogelijk om met behulp van een bepaalde samenstelling van de beleggingsportefeuille een verwacht rendement te bepalen met het bijbehorende risico. Het is een relatief eenvoudige theorie. Echter de theorie vereist gebruikmaking van rendementen uit het verleden, en deze als maatgevend te zien. Dit is in een sterk veranderde markt een aandachtspunt. Om het vereiste rendement van een enkel beleggingsproduct te bepalen, kan gebruik gemaakt worden van het Capital Asset Pricing model. Dit model geeft beleggers de mogelijkheid om inzicht te krijgen in de relatie tussen het rendement van een specifieke belegging en het bijbehorende marktrisico. De theorie geeft aan welk rendement behaald dient te worden bij het risico. Het model gaat er echter vanuit dat er een lineaire relatie tussen deze factoren bestaat, de markt transparant opereert en dat de beleggers rationeel handelen. Dit is in de vastgoedmarkt niet het geval waardoor het gebruik van het model beperkt is. Bovendien gaat de theorie uit van een optimaal gespreide portefeuille, waardoor specifiek risico s geëlimineerd zijn. Er is in de literatuur echter geen eenduidig beeld over de optimale allocatie. Wanneer de diversificatie binnen vastgoed van de Nederlandse institutionele beleggers onderzocht wordt, kan geconstateerd worden dat er een duidelijke voorkeur is om te beleggen in de Nederlandse markt. Dit komt overeen met de bevindingen in het onderzoek van Mondria, Wu en Zhang (2010). Dit wil echter niet per definitie betekenen dat de diversificatie van de Nederlandse institutionele beleggers niet correct is aangezien internationale markten wegens economische integratie steeds meer met elkaar correleren. Is dit echter ook het geval in regionale kantoormarkten in een crisis? 18

19 3. Vastgoedontwikkelingscyclus en de crisis Om te onderzoeken of de regionale kantoormarkten sterker met elkaar correleren in een crisis en dezelfde impact ondervinden van een crisis, is het van belang om de situatie van de huidige Nederlandse kantorenmarkt inzichtelijk te krijgen. In hoofdstuk 3 wordt derhalve het 4- kwadrantenmodel uitgewerkt. Dit model geeft inzicht in de werking van de kantorenmarkt en wordt gebruikt om te onderzoeken of diversificatie binnen de Nederlandse kantorenmarkt mogelijk is in de crisis. Is de Nederlandse kantorenmarkt een homogene markt of is er sprake van deelmarkten? Derhalve wordt onderzocht in welke mate dit model van toepassing is op de huidige situatie van de kantorenmarkt in Nederland aangezien de Nederlandse vastgoedmarkt nog steeds populair is bij Nederlandse institutionele beleggers kwadrantenmodel In de vastgoedeconomie speelt de varkenscyclus een grote rol. De varkenscyclus is het proces waarbij vraag en aanbod elkaar proberen te matchen in een illiquide en vertraagde markt. In de kantorenmarkt is het door de doorlooptijd van kantoorontwikkelingen relatief complex om een evenwicht in de markt te krijgen tussen vraag en aanbod naar kantoorruimte. De varkenscyclus is hiervoor een eenvoudige theorie om de evenwichtsontwikkelingen, of het gebrek daaraan, in het vastgoed te verklaren (Van Gool en al. 2013). In 1992 kwamen Wheaton en DiPasquale met een uitgebreider model om de situatie in de vastgoedmarkt te verklaren, het zogenaamde Vierkwadrantenmodel. De vier kwadranten in het model betreffen de vastgoedmarkt verdeeld in submarkten zijnde kwadrant 1 de gebruikersmarkt, kwadrant 2 de beleggingsmarkt, kwadrant 3 de bouwmarkt en kwadrant 4 de voorraad van vastgoed. Een ontwikkeling in een van de markten heeft een direct gevolg tot de ontwikkelingen in een andere markt. Het model geeft duidelijk aan dat de markten met elkaar verweven zijn en dat de gebruikersmarkt en beleggingsmarkt geen op zichzelf staande markten zijn. In het model is er sprake van evenwicht totdat een ontwikkeling in een kwadrant van toepassing is. In de figuur 3 is het Vierkwadrantenmodel weergegeven. In deze scriptie wordt de kantorenmarkt behandeld waardoor de omschrijving van het model op basis van deze deelmarkt nader uitgewerkt wordt. 19

20 Figuur 3. Vierkwadrantenmodel gebiedseconomie.nl, 2014 In kwadrant 1 wordt de vraag naar kantoorruimte weergegeven. Deze wordt uitgedrukt in de verhouding tussen huurprijs en kantoorvoorraad. Bij een hoge huurprijs is er sprake van schaarste aangezien de mate van vraag naar kantoren de huurprijs bepaalt. Hoe hoger de vraag des te hoger de prijs. De vraag naar kantoren wordt mede bepaald door economische ontwikkelingen in een land. In tijden van economische groei waarbij de werkgelegenheid toeneemt, zal er een hogere vraag naar kantoorruimte zijn waardoor de lijn naar rechts zal verschuiven. Een verandering aan de vraagzijde heeft derhalve zijn uitwerking in de andere markten en er dient een nieuw evenwicht gecreëerd te worden. Het evenwicht betreft de vierhoek die de vier lijnen in de kwadranten met elkaar verbindt. Een toename van vraag naar kantoorruimte zorgt voor een hogere huurprijs. Deze hogere huurprijs zorgt in de beleggingsmarkt dat de kantoorgebouwen in waarde toenemen (kwadrant 2). De huurinkomsten van een kantoorgebouw dragen zorg voor een rendement op het geïnvesteerd vermogen. Hoe hoger het rendement hoe hoger de waarde van het object. De lijn in kwadrant 2 geeft de vraag naar kantorenbeleggingen weer, waarbij de helling van de lijn de rendementeis van de belegger weergeeft. Een veelgebruikte rendementseis in de kantorenbeleggingsmarkt is het bruto aanvangsrendement. Het bruto aanvangsrendement is echter ook beïnvloedbaar door verschillende factoren waaronder de rentetarieven voor vastgoedfinancieringen, waardoor de rendementseis kan veranderen en derhalve de lijn in steilheid kan veranderen. De vraag naar kantoorbeleggingen kan door verschillende aspecten beïnvloed worden zoals allocatiemogelijkheden, als alternatieve aanwendbaarheid van investeringen. Een toenemende vraag naar kantoorbeleggingen draagt zorg voor een hogere prijs. Dit heeft tot consequentie dat de nieuwbouwproductie gaat toenemen (kwadrant 3). Een hogere vraag creëert meer aanbod om een nieuw evenwicht te vinden. Het model geeft weer dat er een relatie bestaat tussen de beleggingsmarkt en de bouwmarkt. Aangezien er alleen geproduceerd wordt als de prijs van vastgoed boven de kostprijs van het vervaardigen van het kantoor ligt, begint de lijn in de bouwmarkt niet in de oorsprong. De lijn geeft het nieuwe aanbod van kantoorruimte weer. Er zijn diverse factoren van invloed op de ontwikkeling, waarbij grondprijs, bouwkosten en financieringskosten de meest voor de hand liggen. 20