Volatiliteit in een markt-consistente wereld

Transcriptie

1 Volatiliteit in een markt-consistente wereld Bronnen van volatiliteit Anti-cyclische maatregelen binnen Solvency II Hoe omgaan met (resterende) volatiliteit

2 Financiële rapportering in de toekomst zal voornamelijk gebaseerd zijn op markt-consistente resultaten In dit artikel gaan we dieper in op de verhoogde volatiliteit van de balans die het gevolg zal zijn van deze vernieuwde financiële rapportering. Deze markt-consistente wereld komt in meer of mindere mate tot uiting in zowel de huidige MCEV balans, de toekomstige IFRS balans als de toekomstige Solvency II balans. Voor meer informatie rond de verschillen en gelijkenissen tussen verschillende markt-consistente raamwerken verwijzen we naar het artikel Is vergelijking van markt-consistente waardering mogelijk verschenen in De Actuaris van juli In dit artikel zullen we de toekomstige Solvency II balans van een levensverzekeraar als voorbeeld nemen. We gaan dieper in op de verschillende bronnen van volatiliteit van de balans in een Solvency II wereld (met een focus op marktrisico). Vervolgens kijken we welke regelgeving er al bestaat onder Solvency II om deze volatiliteit ten dele op te vangen. Tenslotte kijken we welke aanvullende maatregelen de verzekeraar zelf nog kan nemen om de volatiliteit van de balans nog verder te beheersen. Bronnen van volatiliteit Hierna zetten we de verschillende belangrijkste zaken op een rijtje die aanleiding kunnen geven tot een verhoogde volatiliteit van de balans onder Solvency II. Interest risico Interest risico is het risico dat een verzekeraar loopt als gevolg van wijziging van de interestvoeten op de markt en met name de impact die deze wijzigingen zal hebben op de waarde van zijn beleggingsportefeuille enerzijds en de marktconsistente waarde van de verplichtingen anderzijds. Spread risico Het spread risico heeft volgens Solvency II voornamelijk betrekking op bedrijfsobligaties en asset backed secutrities. Het is het risico dat er zich een waardedaling (of stijging) voordoet als gevolg van een wijziging in het door de markt gepercipieerde kredietrisico, tot uiting gekomen in een verhoogde spread op bepaalde assets. Hoewel vandaag zeer actueel sluit Solvency II expliciet het spread risico uit voor overheidsobligaties (uit de Europese Economische Ruimte en vergelijkbaar). Deze uitsluiting is het gevolg van een politieke keuze en zorgt voor een lagere SCR dan economisch gezien nodig zou zijn. Let wel, de werkelijke impact van een wijziging in de spreads op overheidsobligaties zal wel verwerkt zitten in de basisbalans aangezien die uitgaat van de werkelijk observeerbare marktwaarde van alle beleggingen. Equity risico Het verwachte rendement op aandelenbeleggingen is aanzienlijk hoger dan het verwachte rendement van risicovrije beleggingen, hiertegenover staat uiteraard een verhoogde volatiliteit van dit verwachte rendement. Het aandelenrisico kan dan ook aanleiding geven tot een sterke daling van de marktwaarde van de beleggingen in aandelen. Deze waardedaling zal onder Solvency II onmiddellijk tot uiting komen in de basisbalans. Property risico Dezelfde redenering als voor het aandelenrisico gaat op voor het vastgoedrisico. Hoewel ongetwijfeld minder volatiel dan aandelen zal ook een waardedaling van de marktwaarde van het vastgoed dat een verzekeraar in portefeuille heeft, aanleiding geven tot een minder goede startpositie van de basisbalans onder Solvency II. Anti-cyclische maatregelen binnen Solvency II De toezichthouders en de regelgever zijn zich bewust van de verhoogde volatiliteit van de balans onder Solvency II. Zij verwachten dat de verzekeraars zich hier tegen zullen wapenen door hun beleid aan te passen aan de nieuwe regelgeving. Desalniettemin heeft de regelgever besloten om enkele maatregelen door te voeren om de volatiliteit van de balans al wat in te perken. Met name gaat het hier om maatregelen die ervoor moeten zorgen dat Solvency II niet contraproductief zal werken en de verzekeraars niet zal dwingen om pro-cyclische beslissingen te nemen (bijvoorbeeld het geforceerd verkopen van bepaalde beleggingen om een verdere impact op de basisbalans te vermijden evenals een relatieve verhoging van de SCR). Hier geven we een overzicht van welke maatregelen er momenteel gepland zijn volgens de laatst gekende draft implementing measures. Volatiliteit in een markt-consistente wereld 2

3 Counter-cyclical premium De counter-cyclical premium zal naar alle waarschijnlijkheid de liquiditeitspremie (of althans een deel ervan), zoals toegepast onder de QIS5 regels, vervangen. Het concept is vergelijkbaar met de liquiditeitspremie maar met enkele belangrijke verschillen. De counter-cyclical premium zal men enkel mogen toepassen indien EIOPA hier expliciet toestemming voor geeft. Ook de hoogte ervan zal discretionair door EIOPA worden vastgesteld en zal dus niet op basis van een transparante formule gebeuren zoals het geval was onder QIS5. De toepassing ervan zal ook afhangen van de voorspelbaarheid van de cashflows en dus ongetwijfeld in mindere mate van toepassing zijn dan de vroegere liquiditeitspremie. Het idee blijft echter hetzelfde, namelijk het invoeren van een anti-cyclische buffer in de waardebepaling van de verplichtingen van de verzekeraar door het concept van de illiquiditeit van bepaalde beleggingen op bepaalde markten (en tijdens bepaalde specifieke marktomstandigheden) ook te transponeren naar de verplichtingenzijde van de balans, dit om beide kanten opnieuw in balans te brengen. Matching premium De vroegere liquiditeitspremie is in de nieuwe draft implementing measures opgesplitst in een countercyclical premium en een matching premium. Daar waar de eerste een gevolg is van de discretie van EIOPA is dat bij de tweede niet het geval. De matching premium mag enkel toegepast worden op enkele heel specifieke portefeuilles, voornamelijk ingegane lijfrenten. De matching premium is vergelijkbaar met de liquiditeitspremie. Echter de hoogte van de matchingpremie is afhankelijk van de illiquiditeitspremie die aanwezig is in de werkelijke beleggingsportefeuille die aangehouden wordt ter dekking van ingegane lijfrentes. Dit in tegenstelling tot de liquiditeitspremie in QIS5, die berekend wordt op basis van een algemene index. Net zoals bij de counter-cyclical premium is het ook hier de bedoeling om beide kanten van de balans in evenwicht te brengen ten tijde van marktverstorende werkingen die een impact hebben op de waarde van bepaalde beleggingen. Duration-based equity risk sub-module Voor het berekenen van de Solvency Capital Requirement onder Solvency II moet men voor elk risico een bepaalde kapitaalsbuffer aanleggen. Deze buffer houdt rekening met een schok van een bepaalde risicofactor en de impact die dit heeft op het beschikbaar eigen vermogen van de onderneming. Voor het aandelenrisico bedraagt dit standaard 39% of 49%, naargelang het type aandelen waarin men belegt. Voor bepaalde type verplichtingen wordt er echter vanuit gegaan dat de verzekeraar omwille van de zeer lange looptijd van de verplichtingen (en dus ook hoge duration ervan) gemakkelijker in staat zal zijn om deze schok op te vangen en er opnieuw van te herstellen alvorens hij werkelijk tot uitkering aan de polishouder zal moeten overgaan. Dit is het geval bij enkele specifieke produkten, het gaat voornamelijk om bepaalde types pensioenverplichtingen. De schok voor de aandelenbeleggingen in de portefeuille achter deze verplichtingen zal dan niet standaard 39% of 49% bedragen, maar slechts 22%, dit om het hogere herstellingsvermogen van de verzekeraar te weerspiegelen. Indien men zich in een bubble bevindt, gaat men er onder Solvency II vanuit dat de kans op een schok hoger zal zijn dan indien de markt al enkele correcties achter de rug heeft Symmetric adjustment De standaard schok op het aandelenrisico bedraagt, zoals eerder vermeld, 39% en 49%, afhankelijk van het type aandelen waarin wordt belegd. Bovenop deze standaard schok wordt er nog een dempende factor voorzien, de symmetric adjustment. Deze factor stelt eigenlijk dat naarmate men zich in een bear of bull market bevindt de kans op een schok respectievelijk lager dan wel hoger zal zijn. Indien men zich in een bubble bevindt, gaat men er onder Solvency II vanuit dat de kans op een schok hoger zal zijn dan indien de markt al enkele correcties achter de rug heeft. Hoewel dit op zich misschien logisch klinkt, lijkt dit wel in te gaan tegen algemene economische principes dat de markt geen geheugen kent en eigenlijk enkel naar de toekomst kijkt. Desalniettemin heeft de regelgever ervoor gekozen om een dergelijk effect te introduceren in de benodigde kapitaalsberekeningen. Ook deze maatregel onder Solvency II zal ervoor zorgen dat indien je al enkele schokken op je aandelenbeleggingen achter de rug hebt, je niet nog eens extra gestraft wordt bij de berekening van je benodigde kapitaal door het verminderen van de kapitaalsbehoefte in de SCR equity risk. Volatiliteit in een markt-consistente wereld 3

4 Hoe omgaan met (resterende) volatiliteit De maatregelen die reeds zijn opgenomen onder Solvency II beperken tot op zekere hoogte de volatiliteit van de bedrijfsbalans maar zijn op zich verre van voldoende om de balans te beschermen tegen de volatiliteit van markt-consistente waardering van activa en passiva. Bijkomende maatregelen zijn dus noodzakelijk. Hieronder geven we een overzicht van verschillende mogelijke maatregelen die kunnen genomen worden. Dit zijn slechts enkele voorbeelden en geven verre van een volledig beeld van wat al de mogelijke maatregelen zijn. Er kunnen twee verschillende soorten van oplossingen worden onderscheiden: ten eerste de oplossingen die we kunnen doorvoeren met betrekking tot het beleggingsbeleid van de onderneming; ten tweede zijn er de oplossingen die betrekking hebben op de verplichtingen zelf van de onderneming. Er rest nog een andere mogelijkheid om de volatiliteit verder te beperken die we kort beschrijven, namelijk het invoeren van een (partieel) intern model. Assets Duration matching Om het interestrisico te beperken is er een al bij al voor de hand liggende oplossing, namelijk het beter afstemmen van het beleggingsbeleid van de fixed income portefeuille op de verwachte kasstromen van de verplichtingenportefeuille. Indien de duration van de activa en de passiva vergelijkbaar zijn, zal ook de wijziging in de marktwaarde van de activa en de passiva vergelijkbaar zijn bij een vergelijkbare schok op de interestvoeten. Dit zal de volatiliteit van de basisbalans onder Solvency II verminderen evenals ervoor zorgen dat de finale SCR lager zal liggen vanwege een lager interest risico. Een perfecte matching is uiteraard moeilijk en vaak ook niet wenselijk. Er zullen mogelijk verschillende bewegingen zijn van de referentievoet voor de activa enerzijds en de referentievoet voor de passiva anderzijds (bijvoorbeeld voor bepaalde Eurolanden waar de rente op de overheidsobligaties recentelijk flink is gestegen), maar vaak is ook een duration matching niet voldoende, aangezien ook convexiteit van de portefeuille meespeelt. Duration matching is echter een eerste belangrijke stap in het verminderen van het interest risico en dus ook de volatiliteit van de balans die hiervan het gevolg zal zijn. Verlagen van het spread risico Voor het beperken van het spread risico zijn er verschillende strategieën mogelijk. Een eerste oplossing kan bestaan uit het simpelweg verminderen van de blootstelling aan bedrijfsobligaties en aanverwante beleggingen, en in de plaats daarvan op zoek te gaan naar risicovrije beleggingen die desalniettemin een ietwat hogere return opleveren. Wat we een tijd geleden hebben waargenomen is dat meerdere verzekeraars bedrijfsobligaties hebben verkocht en in de plaats daarvan overheidsobligaties hebben gekocht van verschillende landen uit de Eurozone. Een zeer zinvolle maatregel als we kijken naar de Solvency II regelgeving die expliciet stelt dat er geen spread risico is op overheidsobligaties uit de Eurozone. Wat we een tijd geleden hebben waargenomen is dat meerdere verzekeraars bedrijfsobligaties hebben verkocht en in de plaats daarvan overheidsobligaties hebben gekocht van verschillende landen uit de Eurozone Paradoxaal genoeg hebben we de laatste tijd echter het tegendeel kunnen vaststellen. Ondanks dat het investeren in overheidsobligaties wel degelijk risico s met zich meebrengt en wel degelijk een negatieve impact op de Solvency II basisbalans kan hebben, zal dit wel leiden tot een betere en minder volatiele balans aangezien de SCR lager zal zijn vanwege de expliciete uitsluiting van overheidsobligaties voor wat betreft de spread risico module. Deze oplossing is interessant vanuit een Solvency II oogpunt maar is niet noodzakelijk de meest optimale oplossing vanuit een puur markteconomische logica. Indien de verzekeraar echter zijn aandeel in bedrijfsobligaties niet wil afbouwen of alleszins een substantiële blootstelling hieraan wil behouden, kan hij nog steeds opteren om de risico s op deze portefeuille te hedgen via het aankopen van Credit Default Swaps. Dit zal de waardedaling van de bedrijfsobligaties bij een verhoging van de credit spreads (ten dele) compenseren en heeft bijkomend het positieve effect dat ook de SCR hierdoor lager zal uitvallen (er is uiteraard ook de impact op het counterparty default risk dat in rekening moet gebracht worden). Volatiliteit in een markt-consistente wereld 4

5 Optiestrategieën Direct beleggen in aandelen brengt onvermijdelijk aanzienlijke risico s met zich mee. Manieren om hier mee om te gaan zijn bijvoorbeeld je directe blootstelling te minimaliseren enerzijds maar toch nog een positieve exposure te behouden via een long call positie, of je directe blootstelling (ten dele) te hedgen anderzijds. Een eerste oplossing kan dus bestaan uit het volledig verwijderen van de directe blootstelling aan aandelen, maar toch via het investeren van bepaalde bedragen in een long call de mogelijke positieve impact op het resultaat en dus ook de balans te behouden. Je kan bijvoorbeeld de beleggingen in bedrijfsobligaties (of aanverwante) verhogen en beslissen om een vast deel van de risicopremie uit die belegging (bijvoorbeeld 25 basispunten) te investeren in call opties met een strike gelijk aan de hoogte van de AEX op het begin van het jaar, met als looptijd 1 jaar. Zo behoudt de verzekeraar het potentieel aan de meeropbrengsten via beleggingen in aandelen, maar tegelijkertijd beperkt hij de volatiliteit van zijn resultaat en dus ook zijn balans. Bijkomend voordeel is dat ook hier weer de SCR aanzienlijk lager zal uitvallen dan in het geval waarbij er een directe blootstelling aan aandelen op de balans behouden blijft. Indien de verzekeraar toch wenst om een directe blootstelling te behouden, kan hij er echter wel voor kiezen om de risico s hieraan verbonden te verminderen door bijvoorbeeld een put optie te kopen. Probleem uiteraard is dat put opties relatief duur zijn in aankoop en dus niet de meest kostenefficiënte oplossing zullen zijn hiervoor. Men kan echter wel deze put optie verder optimaliseren door er bijvoorbeeld een put spread van te maken, waarbij de verzekeraar een put koopt ter bescherming van zijn blootstelling met een strike van -10% bijvoorbeeld, maar waarbij de verzekeraar gelijktijdig een put schrijft met een veel lagere strike, die bijvoorbeeld aansluit bij de verwachte schok voor de berekening van de SCR, bijvoorbeeld -30% (39% standaard schok met een symmetric adjustment van +9%). Voordeel hiervan is dat de bescherming zo heel wat minder duur zal uitvallen dan met een long put. Nadeel uiteraard is dat dit voor Solvency II een voldoende bescherming biedt maar dat in realiteit er nog steeds een werkelijk aandelenrisico bestaat. Indien deze oplossing nog steeds relatief duur zou zijn, kan de verzekeraar nog een bijkomende call optie uitschrijven met een strike van bijvoorbeeld +15%, op die manier wordt de financiering van de bescherming goedkoper (vaak kan men dit zodanig structuren dat de bescherming kosteloos kan gebeuren) maar waarbij het opwaarts potentieel wel beperkt wordt. Bovenstaande optiestrategieën hebben betrekking op het beperken of indekken van het aandelenrisico. Een andere strategie kan bestaan uit het beter hedgen van het gedrag van de verplichtingen met betrekking tot toekomstige winstdeling. Onder Solvency II moet niet enkel de reeds toegekende winstdeling gemodelleerd worden, maar moet er ook een inschatting gemaakt worden van de winstdeling die de verzekeraar logischerwijs verwacht nog te zullen toekennen in de toekomst. Deel hiervan geeft aanleiding tot de welgekende TVOG (time value of options and guarantees). Deze TVOG is vaak heel gevoelig aan een wijziging van de implied volatility van verschillende swaptions. Om deze gevoeligheid op te vangen kan men aan de activa kant een portefeuille van swaptions aanhouden die een vergelijkbare gevoeligheid vertoont aan wijzigingen in implied volatilities. Ook hier weer geldt dat er een impact zal zijn op het counterparty default risk via de blootstelling aan opties. Het is dus van belang om rekening te houden met de kredietwaardigheid van de tegenpartij. Deze TVOG is vaak heel gevoelig aan een wijziging van de implied volatility van verschillende swaptions Liabilities Product redesign Vele verzekeringsproducten stammen nog uit de tijd dat de prijszetting ervan nog niet gebeurde in een markt-consistente wereld. Dit leidt vaak tot ongewenste effecten wanneer de markt-consistente waarde ervan gerekend wordt. Voorbeeld hiervan zijn klassieke verzekeringscontracten met reguliere premiebetaling waarbij de financiële garanties ook op toekomstige premies al vastligt en die vaak hoger is dan wat men vandaag onder markt-consistente omstandigheden zou bieden. In een ideale wereld zouden de verzekeraars de voorwaarden van hun aangegane verplichtingen moeten aanpassen op basis van deze nieuwe rapporteringsvereisten, maar dit is uiteraard maar zelden mogelijk. Wel is het zo dat onder druk van de toekomstige invoering van Solvency II (maar zeker ook de invloed van MCEV) nieuw uitgegeven producten nu vaak worden geprijsd in een marktconsistente wereld. Dit zal op zich de balans van vandaag weinig tot niet beïnvloeden maar vergeet niet dat de new business van vandaag de in force business is van de toekomst. Gaandeweg zal dit dus de balans van de verzekeraar er beter doen uitzien. Volatiliteit in een markt-consistente wereld 5

6 Model redesign Buiten het aanpassen van de werkelijke kenmerken van de verzekeringsproducten is er ook steeds de mogelijkheid om de modellering ervan te verfijnen. Het is uiteraard niet de bedoeling om de producten anders te modelleren dan ze werkelijk zijn, maar soms werden er bepaalde shortcuts genomen in de modellering van bepaalde producten die men nu mogelijk kan heroverwegen. Een voorbeeld hiervan is het concept van discretionaire winstdeling. Deze winstdeling is (per definitie) discretionair en het management kan hierop dus ook via bepaalde management acties invloed uitoefenen. Het management is dus in staat om haar beleid in deze te wijzigen om de volatiliteit ervan te beperken. Herverzekering Een vaak gebruikte strategie (hoewel vaker toegepast in schadebedrijven dan in leven bedrijven) om de risico s en dus ook de volatiliteit van het resultaat en de balans te beperken is het invoeren van een duidelijke herverzekeringsstrategie. We gaan hier niet dieper op in maar herverzekering is vaak een efficiënt en volwaardig onderdeel van elke kapitaalsstrategie. Intern Model Buiten de oplossingen hierboven aangegeven die kunnen toegepast worden binnen het kader van de standaardformule van Solvency II, kan de verzekeraar uiteraard ook opteren voor het gebruik van een (partieel) intern model. Een intern model biedt nog verschillende bijkomende mogelijkheden voor het verminderen van de volatiliteit en het risico van de balans. Prof. E.M. Meijerslaan AV Amstelveen Postbus AE Amsterdam T F Een duidelijk voorbeeld is dat interne modellen wel toestaan dat duidelijk vastgelegde management acties wel kunnen gebruik worden bij de kapitaalsberekening. Een voorbeeld hiervan is de bekende CPPI strategie waarbij de beleggingstrategie regelmatig geherbalanceerd wordt maar waarbij er een breekpunt gedefinieerd is waarbij de beleggingstrategie volledig risicovrij zal gemaakt worden ter voorkoming van verdere risico s. Het risicomitigerend effect van dergelijke strategieën is niet toegestaan onder de standaard formule maar wel onder een intern model. Ook laat een intern model toe om een eigen calibratie van een bepaalde risicofactor door te voeren. Een voorbeeld kan zijn dat een verzekeraar een specifieke strategie heeft voor wat betreft beleggingen in vastgoed en waarbij de vastgoedportefeuille voornamelijk bestaat uit kantoorgebouwen met allemaal langlopende vastgelegde huurcontracten. Het risico op deze portefeuille is dus beperkt, alleen zal dit dus niet als dusdanig erkend worden onder de standaardformule. Het gebruik van een intern model biedt hier de mogelijkheid om de positieve effecten van deze beleggingstrategie mee te nemen in de beperking van de benodigde SCR. Conclusie De nieuwe financiële rapporteringsvereisten onder markt-consistente voorwaarden zal tot een hogere volatiliteit leiden indien de verzekeraars hun beleid hierop niet gaan afstemmen. Er zijn echter tal van maatregelen die vele verzekeraars reeds vandaag nemen of in de toekomst nog kunnen nemen om die volatiliteit te beperken. Zaak is echter wel om bij het nemen van die maatregelen niet enkel te kijken naar de impact op de IFRS of Solvency II balans, maar ook steeds de impact te bekijken op de werkelijke puur markteconomische balans aangezien bepaalde risico s niet of niet voldoende erkend worden onder bepaalde financiële rapporteringsraamwerken. Een intern model biedt nog verschillende bijkomende mogelijkheden voor het verminderen van de volatiliteit en het risico van de balans Towers Watson B.V. Handelsregister Amsterdam nr: Op alle door ons geleverde diensten zijn algemene voorwaarden van toepassing. De algemene voorwaarden liggen op onze kantoren ter inzage en worden u desgewenst toegezonden. Ook zijn ze beschikbaar via /voorwaarden Copyright 2012 Towers Watson. Alle rechten voorbehouden. TW-NL