INTERNATIONALE DIVERSIFI- CATIE VOOR NEDERLANDSE VASTGOEDBELEGGERS Prof. dr. P. Eichholtz, drs. R. Huisman, drs. H. Op t Veld en drs. L.

Transcriptie

1 VASTGOED DIVERSIFICATIE INTERNATIONALE DIVERSIFI- CATIE VOOR NEDERLANDSE VASTGOEDBELEGGERS Prof. dr. P. Eichholtz, drs. R. Huisman, drs. H. Op t Veld en drs. L. Schuin * 72 Inleiding Door de economische blokken die zich vooral binnen Europa (Europese Unie) en Noord-Amerika (NAFTA) vormen, zullen de verschillen in diverse economische variabelen, zoals rente, inflatie, werkgelegenheid en de groei van de binnenlandse economie, steeds kleiner worden. Deze convergentieverschijnselen hebben grote gevolgen voor de samenhang van rendementen op diverse beleggingscategorieen. Door de toenemde integratie zal de correlatie tussen rendementen uit de verschillende landen binnen hetzelfde economische blok toenemen. Als gevolg daarvan zullen bijvoorbeeld beleggers uit de Europese Unie, die binnen dat blok opereren, moeten uitwijken naar beleggingsmogelijkheden buiten de EU voor een goed gediversificeerde portefeuille. Het lijkt er echter op dat de continentale samenhang van rendementen nog weinig aandacht heeft gekregen bij de institutionele beleggers in Europa. Uit De Rijk (1996) blijkt dat gemiddeld 89 procent van de totale internationale portefeuille van Europese pensioenfondsen is belegd binnen de Europese Unie; slechts 11 procent dus buiten het Europese continent. Van de totale internationale vastgoedportefeuille is zelfs 95 procent binnen de Europese Unie; dus slechts 5 procent daarbuiten. SAMENVATTING Ook voor Nederlandse institutionele vastgoedbeleggers geldt een sterke concentratie van de portefeuille binnen de Europese Unie, maar in mindere mate dan op gaat voor hun Europese collega s. Volgens een recent onderzoek bestaat 53 procent van de internationale vastgoedportefeuille van de Nederlandse vastgoedbeleggingsmaatschappijen uit onroerend goed binnen het eigen continent 1. Voor pensioenfondsen en verzekeraars is dit 56 procent. Gezien de toenemende economische integratie binnen Europa is deze allocatie te hoog. Het overige deel van de internationale vastgoedportefeuille wordt met name belegd in de Verenigde Staten. De vastgoedmarkten in het Verre Oosten worden wel gevolgd, maar concrete stappen om ook daar te beleggen zijn tot nu toe niet veel genomen. Naar verwachting zal de economische integratie binnen de economische blokken zich in de toekomst nog verder ontwikkelen (denk aan de komst van de Euro). Hierdoor wordt het steeds belangrijker om de blik buiten het eigen continent te richten. In dit artikel proberen wij de effecten van de toenemende integratie voor vastgoedbeleggingen in kaart te brengen en gaan we dieper in op diversificatiemogelijkheden vanuit het perspectief van een Nederlandse vastgoedbelegger. Onderzoek heeft aangetoond dat de vastgoedmarkten in Europa, Noord- Amerika en het Verre Oosten zich als duidelijke economi- Een groot deel van de internationale beleggingen van Nederlandse vastgoedbeleggers wordt ondergebracht binnen Europa. Als gevolg van de toenemende economische integratie zullen vastgoedrendementen in Europa naar verwachting echter steeds meer samenhang gaan vertonen. Dit betekent een afnemend nut van diversificatie binnen Europa. De auteurs tonen aan dat in Noord-Amerika en met name in het Verre Oosten voldoende mogelijkheden voor diversificatie aanwezig zijn. *Prof. dr. P. Eichholtz is werkzaam bij Global Property Research, Limburg Institute of Economics (LIFE) aan de Universiteit Maastricht en aan de Universiteit van Amsterdam. Drs. R. Huisman is verbonden aan de Universiteit Maastricht. Drs. H. Op t Veld is werkzaam bij Global Property Research. Drs. L. Schuin is werkzaam bij Randstad.

2 DIVERSIFICATIE VASTGOED Rendement op indirect vastgoed Portefeuille Nederland Europa Noord Amerika Verre Oosten Rendement op maandbasis 0,61% 0,84% 0,67% 1,61% Standaarddeviatie 4,05% 4,11% 4,59% 8,23% % Markt.kap. - 36,38% 14,87% 46,45% Bron: GPR Global Real Estate Securities Database Tabel 1. Nederland en continentale factorafhankelijkheid sche blokken gedragen en dat met name de vastgoedmarkten in het Verre Oosten zich min of meer onafhankelijk bewegen van die in Europa en Noord-Amerika, zodat diversificatie potentieel duidelijk aanwezig is (Eichholtz et al en 1997; Goetzmann en Wachter, 1995). De intercontinentale diversificatiemogelijkheden voor Nederlandse vastgoedbeleggers zullen worden onderzocht door te kijken naar de de mate van samenhang tussen de vastgoedrendementen in Nederland en die van de drie continenten Europa, Noord-Amerika en het Verre Oosten. We vragen ons daarbij af welke factoren de Nederlandse vastgoedrendementen beïnvloeden en in welke mate. Deze factoren worden gedefinieerd als de invloeden uit de drie verschillende continenten. Onze resultaten geven aan dat de Nederlandse vastgoedrendementen zeer sterk bepaald worden door Europese invloeden en dat diversificatiemogelijkheden zich duidelijk buiten Europa bevinden en dan met name in het Verre Oosten. Dit maakt het des te opmerkelijker dat uit het onderzoek van De Rijk (1996) naar voren komt dat de institutionele beleggers hun aanwezigheid buiten Europa willen verminderen en dus relatief meer vastgoed binnen hun eigen continent wensen aan te houden. Data Wij baseren ons onderzoek op gegevens uit de GPR Global Real Estate Securities Database. Deze databank bevat informatie over alle beursgenoteerde vastgoedondernemingen in de wereld. Wij gebruiken indices voor indirect vastgoed voor dertien Europese landen, negen landen uit het Verre Oosten, en vier Amerikaanse regio s plus Canada voor Noord-Amerika. Het gebruiken van data aangaande indirect vastgoed impliceert dat we de rendementen op aandelen van beleggingsfonden die in vastgoed beleggen met elkaar vergelijken. Het gebruiken van gegevens over directe vastgoedbeleggingen, zoals ontwikkelingen in huur- en leaseprijzen en dergelijke is voor onze onderzoeksvraag ongeschikt daar het bijna onmogelijk is om deze gegevens internationaal te kunnen vergelijken gezien de enorme verschillen in de wijze hoe de vastgoedmarkt gereguleerd is in de verschillende landen. Rendementen op aandelen van vastgoedfondsen zijn internationaal wel vergelijkbaar. In totaal worden gegevens gebruikt van ruim 300 vastgoedfondsen met een minimale marktkapitalisatie van 50 miljoen Amerikaanse dollars per fonds. Voor de meeste landen worden de data van januari 1984 tot en met december 1995 gebruikt. Tabel 1 geeft een eerste indruk van de rendementen van vastgoedaandelen in verschillende regio s. Het gaat daarbij om totale rendementen, dus koers- plus dividend-rendement. De rendementen zijn berekend aan de hand van de GPR Global Real Estate Securities Database. Uit de tabel blijkt dat het Verre Oosten het hoogst scoort voor wat betreft het te behalen rendement: 1,61 procent op maandbasis tegenover 0,84 procent voor Europa. In Noord-Amerika is dit percentage zelfs nog lager (0,67 procent). Nederlandse vastgoedbeleggers, die zoals gezegd met name in Europa en in Noord-Amerika vertegenwoordigd zijn, missen dus een aanzienlijk stuk rendement door bijna niet te beleggen in het Verre Oosten. Hierbij dient wel te worden opgemerkt dat het nog onstabiele klimaat in het Verre Oosten wordt weerspiegeld in een hoge standaarddeviatie van de rendementen. Het is echter mogelijk om dit risico door een gerichte internationale spreiding van de beleggingen te beheersen. In het nu volgende zullen wij onderzoeken hoe en in welke mate dit te realiseren is. We concentreren ons in deze paragraaf op de vraag naar welk continent een Nederlandse vastgoedbelegger zijn binnenlandse portefeuille moet uitbreiden om te profiteren van de aanwezige diversificatiemogelijkheden. De methode die we toepassen is dezelfde als gebruikt door Eichholtz et al. (1997). We proberen te verklaren in welke mate de Nederlandse vastgoedrendementen worden verklaard door vastgoedrendementen die elders in Europa tot stand komen en door vastgoedrendementen uit Noord-Amerika en het Verre Oosten. Gezien de toenemende Europese integratie verwachten we dat de Europese factor zeer dominant zal zijn, in vergelijking met Noord- Amerika en het Verre Oosten. Om een indruk te krijgen van de continentale factorafhankelijkheden van de Nederlandse vastgoedrendementen voeren we voor elk land een regressie uit van de nationale indirecte vastgoedindex op de indices van Europa, Noord-Amerika en het Verre Oosten. De Europese index is gebaseerd op het marktgewogen (uitgedrukt in US Dollars) gemiddelde totale ren- 73

3 VASTGOED DIVERSIFICATIE dement (dus koersstijging en dividend) op vastgoedbeleggingen over alle West-Europese landen (incl. Engeland) behalve Nederland. Dit laatste is gedaan om een zo zuiver mogelijk beeld te verkrijgen; Nederlandse rendementen vergelijken met een index waarin ook de Nederlandse rendementen opgenomen zijn, zal afhankelijkheden sterker suggereren dan die in werkelijkheid zijn. De rendementen zijn uitgedrukt in lokale valuta om niet afhankelijk te zijn van invloeden van één valuta (zoals bijvoorbeeld de Duitse Mark of de Amerikaanse Dollar) 3. De indices voor Noord-Amerika en het Verre Oosten zijn op een vergelijkbare wijze geconstrueerd. De resulterende regressie ziet er als volgt uit: (1) R Nl,t = α Nl + ß Nl,k R Eur/Nl,t + ß i,nam R NAm,t + ß i,vo R VO,T + ε Ni,t waarbij RNl,t het log-rendement op de indirecte vastgoedindex voor Nederland is en REur/Nl,t het log-rendement op de index voor Europa is, waarvan Nederland is uitgesloten. RNAm,t en RVO,t zijn de log-rendementen van continenten Noord-Amerika en het Verre Oosten, en ε i,t is een storingsterm. De hoogte en significanties van de gevonden beta s geven aan hoe belangrijk de continentale factoren zijn voor het Nederlandse vastgoedrendement en vormen dus het voornaamste aandachtspunt in onze analyse. Een significante ß geeft aan dat Nederlandse rendementen sterk afhankelijk zijn van het continent waartoe deze ß behoort. We hebben de parameters in regressie (1) geschat met behulp van de kleinste kwadraten methode. Het bovenste gedeelte van tabel 2 geeft deze parameterschattingen. Om te beginnen is het opvallend dat de in tabel 2 weergegeven R 2 van de regressie niet erg hoog is, wat aangeeft dat internationale afhankelijkheden niet sterk zijn. Dit betekent dat de internationale invloed op de Nederlandse vastgoedmarkt niet groot is, hetgeen op zijn beurt betekent dat internationale diversificatie in het algemeen effectief kan zijn voor vastgoedportefeuilles. Verder blijkt uit onze resultaten duidelijk het belang van Europa voor Nederlands vastgoed. Nederland heeft een positief significant verband met de overige Europese vastgoedrendementen, vertaald in een regressie-coëfficiënt van 6, met een t-waarde van 3,21. De Noord-Amerikaanse en Aziatische vastgoedmarkten blijken geen significante invloed uit te oefenen op Nederlands indirect vastgoed. Dit weerspiegelt de integratie van de vastgoedmarkten binnen Europa. De consequenties voor een optimaal internationaal beleid voor Nederlandse vastgoedbeleggers zijn duidelijk: voor de beste internationale diversificatiemogelijkheden dient een Nederlandse belegger buiten Europa te kijken. We hebben de regressievergelijking ook geschat voor drie sub-periodes, om te onderzoeken hoe stabiel de resultaten zijn. Het onderste gedeelte van tabel 2 geeft de resultaten daarvan te zien. Hieruit wordt duidelijk dat het belang van Europa voor Nederlands indirect vastgoed vooral groot is in de laatste sub-periode. In de eerste twee sub-periodes was er geen sprake van significante afhankelijkheid, zodat in die periode nog voldoende diversificatievoordelen te behalen waren binnen Europa. Daar is recentelijk verandering in gekomen, zoals de laatste sub-periode aangeeft en weerspiegelt wat we door de toenemende Europese integratie zouden verwachten. De Europese factor heeft in de derde subperiode een regressie-coëfficiënt van 0,89, met een t-waarde van 4,87. De regressiecoëfficiënten voor Noord-Amerika en het Verre Oosten zijn niet meer significant in de derde periode. Tabel 2. Internationale afhankelijkheid van Nederlands vastgoedrendementen Europa Index Noord-Amerika Index Verre Oosten Index R 2 Hele periode 1/84-12/95 6 0,05 0,05 0,19 (3,21) (1,00) (1,84) Subperiodes 1/84-2/88 0,02 0,09 0,04 0,19 (0,30) (1,73) (1,53) 3/88-4/92-0,06 0,08 0,10 0,17 (-0,50) (1,18) (2,09) 5/92-12/95 0,89-0,09-0,01 4 (4,87) (-0,60) (-0,19) Vetgedrukte getallen zijn significant bij een betrouwbaarheidsinterval van 5%; t-waarden zijn weergegeven tussen haakjes 74

4 DIVERSIFICATIE VASTGOED ,8 0,6 0 Dec-88 Jun-89 Dec-89 Jun-90 Dec-90 Jun-91 Dec-91 Jun-92 Dec-92 Jun-93 Dec-93 Jun-94 Dec-94 Jun-95 Dec-95 De grafiek toont het verloop van de gemiddelde regressie coëfficient ß i,k voor de Europese landen. Deze ß weerspiegelt de mate waarin de vastgoedmarkt van een Europees land afhankelijk is van de andere Europese landen. De waarden worden gepresenteerd tussen een 95% betrouwbaarheids interval. Figuur 1. Continentale afhankelijkheid Europa Continentale factor dynamiek Bovenstaande regressies leveren een duidelijk eerste beeld op over de aanwezigheid van continentale factoren en hun belang voor Nederlands vastgoed. Dit zegt echter weinig over de toekomst en bij het bepalen van een diversificatiestrategie gaat het daar juist om. In een wereld waarin integratie aan dynamiek onderhevig is, kan men niet volstaan met een statische analyse van de internationale samenhang tussen beleggingsmarkten. Integratie is een continu proces en het is daarom meer inzichtelijk om het verband tussen vastgoedrendementen en continentale afhankelijkheden op continue basis in beeld te brengen. Om de dynamiek van de continentale factoren te laten zien, voeren we bovenstaande regressie nogmaals uit, maar nu op basis van voortschrijdende tijdreeksen. We concentreren ons niet op de Nederlandse situatie en beschouwen de dynamiek vanuit het perspectief van de totale continenten. We beschouwen daartoe gemiddelde afhankelijkheid van een continent op de verschillende landen binnen hetzelfde of een ander continent. De afhankelijkheid voor een land i uit continent k van de rendementen uit zijn eigen continent en de twee andere continenten k en m, worden analoog aan (1) als volgt gedefinieerd: (2) R i,t = α i + ß i,k R k/i,t + ß il R l,t + ß i,m R m,t + ε i,t waarbij Rk/ I,t het gemiddeld rendement over de landen van continent k zonder land i voorstelt en de andere variabelen analoog aan (1) zijn gedefinieerd. Aangezien we de dynamiek in het verband tussen de continentale afhankelijkheden en de rendementen op vastgoed in beeld willen brengen, onderzoeken we de trendmatige ontwikkeling van de gemiddelde beta s in vergelijking (2). We schatten het bovenstaande model dus niet eenmalig voor de volledige tijdsperiode, maar op basis van een voortschrijdende tijdreeks van 60 maanden. De resultaten van deze aanpak worden weergegeven in de drie grafieken. Figuur 1 geeft de ontwikkeling van de continentale factor voor Europa weer, ofwel het waardeverloop van de gemiddelde ß voor de Europese nationale vastgoedmarkten. Rondom de getrokken lijn is het 95 procent betrouwbaarheidsinterval van de ß weergegeven. Figuur 2 geeft het verloop van de relatie tussen de Noord- Amerikaanse vastgoedindexen en de Noord-Amerikaanse contintale index en figuur 3 doet hetzelfde voor het Verre Oosten. Rondom de grafieken zijn de 95 procent betrouwbaarheidsintervallen aangegeven. De grafieken geven een zeer duidelijk beeld van de dynamiek in de integratie van de nationale vastgoedmarkten. Uit figuur 1 komt naar voren dat er in de Europese vastgoedmarkten inderdaad een sterke afhankelijkheid van het eigen continent aanwezig is. Te zien is dat de gemeenschappelijke ßi,k_voor Europa in het begin van onze steekproefperiode nog 75

5 VASTGOED DIVERSIFICATIE ,8 0,6 0 Dec-88 Jun-89 Dec-89 Jun-90 Dec-90 Jun-91 Dec-91 Jun-92 Dec-92 Jun-93 Dec-93 Jun-94 Dec-94 Jun-95 Dec-95 De grafiek toont het verloop van de gemiddelde regressie coefficient ß i,k voor de Noord Amerikaanse landen. Deze ß weerspiegelt de mate waarin de vastgoedmarkt van een Noord Amerikaans land afhankelijk is van de andere Europese landen. De waarden worden gepresenteerd tussen een 95% betrouwbaarheids interval. Figuur 2. Continentale afhankelijkheid Noord-Amerika 76 niet statistisch significant was, maar dat de ß gedurende de laatste 5 jaar sterk in waarde is gegroeid en tegen het eind van de beschouwde periode een waarde van 0,85 bereikt. De integratie van de Europese vastgoedmarkten is dus sterk toegenomen, hetgeen aangeeft dat het voor Europese vastgoedbeleggers steeds belangrijker is geworden om buiten hun eigen continent te kijken voor goede diversificatiemogelijkheden. Figuur 2 laat zien dat de Noord-Amerikaanse continentale factor gedurende de gehele steekproefperiode significant is geweest en een redelijk stabiel patroon vertoont. De ß i,k varieert tussen 0,3 en 0,5. In tegenstelling tot Europa zijn de Noord Amerikaanse markten al veel langer geïntegreerd. Dit leidt tot vergelijkbare conclusies als voor Europa: ook Noord-Amerikaanse vastgoedbeleggers kunnen voor optimale risicospreiding het best hun eigen continent verlaten. Wanneer we kijken naar figuur 3, die de resultaten voor het Verre Oosten weergeeft, dan blijkt dat de situatie daar heel anders is. In het grootste gedeelte van de beschouwde periode was de continentale invloed op vastgoedmarkten in het Verre Oosten niet significant. Toch lijkt er ook in het Verre Oosten sprake van toenemend belang van continentale invloeden, aangezien de ß i,k ook hier een stijgende ontwikkeling laat zien en in het laatste gedeelte van onze steekproefperiode zelfs significant verschilt van nul. Het niveau van de ß i,k voor het Verre Oosten blijft vooralsnog echter laag. Praktische consequenties voor Nederlandse vastgoedbeleggers Uit ons onderzoek naar continentale invloeden op vastgoedrendementen komt naar voren dat de diversificatiemogelijkheden voor vastgoedbeleggers binnen hun eigen continent over het algemeen laag zijn. De continentale convergentie op macroeconomisch gebied, die voortvloeit uit het steeds toenemende belang van handels- en monetaire blokken, heeft duidelijke gevolgen voor de vastgoedmarkten, hetgeen zal betekenen dat de mogelijkheden voor diversificatie binnen het eigen gebied met de tijd zullen afnemen. Een reden voor de sterke aanwezigheid van Nederlandse beleggers in Europa en niet daarbuiten, kan gelegen zijn in het feit dat het aanhouden van vastgoed in het buitenland grote drempels met zich mee brengt. Zo dient de regelgeving omtrent vastgoed in de verschillende landen bestudeerd te worden, dienen lokale expertise en marktkennis te worden opgebouwd en moeten contacten gelegd en onderhouden worden. Deze zaken zijn binnen Europa nog enigszins te overzien, maar buiten Europa gelden al snel geheel andere regels, gebruiken, normen en waarden. Beleggen in vastgoed via buitenlandse beurzen, in plaats van direct in gebouwen, vormt een manier om deze en andere problemen op te lossen. Het beheer van de portefeuille en de analyse van de lokale markten wordt zo overgelaten aan het manage-

6 DIVERSIFICATIE VASTGOED ,8 0,6 0 Dec-88 Jun-89 Dec-89 Jun-90 Dec-90 Jun-91 Dec-91 Jun-92 Dec-92 Jun-93 Dec-93 Jun-94 Dec-94 Jun-95 Dec-95 De grafiek toont het verloop van de gemiddelde regressie coefficient ß i,k voor de landen uit het Verre Oosten. Deze ß weerspiegelt de mate waarin de vastgoedmarkt van een land uit het Verre Oosten afhankelijk is van de andere landen uit het Verre Oosten. De waarden worden gepresenteerd tussen een 95% betrouwbaarheids interval. Figuur 3. Continentale afhankelijkheid Verre Oosten ment van de lokale vastgoedfondsen. Dit management kan door zijn lokale specialisatie voordelen behalen die onbereikbaar zijn voor een belegger die op grote afstand opereert. De informatieproblemen die gelden voor directe vastgoedbeleggingen in het buitenland, gelden veel minder voor indirect aangehouden vastgoed. Het is veel eenvoudiger om informatie te krijgen over de prestaties van beursgenoteerde vastgoedmaatschappijen dan over de directe vastgoedmarkten waarin ze beleggen. Daarnaast zijn deze beleggingen meer liquide en kunnen ze van aanzienlijk kleinere omvang zijn, waardoor gemakkelijker gespreid belegd kan worden. Bovendien heeft de wereldwijde indirecte vastgoedmarkt de afgelopen 15 jaar een grote vlucht genomen. In 1983, bijvoorbeeld, was de gezamenlijke waarde van alle beursgenoteerde vastgoedfondsen wereldwijd circa 25 miljard Amerikaanse dollars. Nu is dat al ruim 300 miljard dollar. Ook de gemiddelde grootte van de beursgenoteerde vastgoedfondsen is sterk toegenomen, hetgeen de liquiditeit ervan heeft verbeterd. Met andere woorden, wereldwijd beleggen in vastgoed is nu op redelijk grote schaal mogelijk zonder de nadelen die dat voor direct vastgoed met zich meebrengt. Dit betekent dat de resultaten van ons onderzoek, namelijk dat risicospreiding voor Nederlandse vastgoedbeleggers vooral te behalen valt in Noord-Amerika en het Verre Oosten, direct toegepast kan worden. Vooral de laatstgenoemde regio biedt wat dat betreft goede mogelijkheden. Het huidige internationale beleid van veel Nederlandse vastgoedbeleggers, dat vooral op Europa is gericht, is rijp voor herziening. Noten 1. De data waarop dit onderzoek is gebaseerd is afkomstig van Global Property Research. Dit is een onderneming die zich specialiseert in onderzoek, advies en informatie op het gebied van de internationale vastgoed-aandelenmarkten. Global Property Research produceert de GPR-LIFE Global Real Estate Securities Index. 2. Zie Stichting Marktbeleid & Marktonderzoek, We hebben hetzelfde onderzoek uitgevoerd waarbij we alle rendementen hebben uitgedrukt in Amerikaanse Dollars. Dit onderzoek leidde tot dezelfde kwalitatieve conclusies als die hier gepresenteerd zijn. Literatuur Eichholtz, P.M.A., R.J. Mahieu en P.C. Schotman, Real Estate Diversification: By Country or by Continent?, LIFE Working Paper, Maastricht Eichholtz, P.M.A., R. Huisman, C.G. Koedijk en L. Schuin (1997), Continental Factors in International Real Estate Returns, zal worden gepubliceerd in Real Estate Economics. Goetzmann, W.N. en S.M. Wachter, The Global Real Estate Crash: Evidence from an International Database, Yale and Wharton working paper, Rijk, K. de, European Federation for Retirement Provision, European Pension Funds, Their Impact on European Capital Markets and Competitiveness, Stichting Marktbeleid en Marktonderzoek, Het vastgoed-beleggingsbeleid van de grote Nederlandse institutionele beleggers en vastgoedfondsen, Universiteit van Amsterdam, Amsterdam