De schuldencrisis, meer dan. Frank Lierman, Chief Economist Belgisch Financieel Forum Vlaams-Brabant Leuven, 10 december 2012

Transcriptie

1 De schuldencrisis, meer dan overheidsschuld! Frank Lierman, Chief Economist Belgisch Financieel Forum Vlaams-Brabant Leuven, 10 december 2012

2 De schuldencrisis, meer dan overheidsschuld! Ontsporende overheidsschuld. 140 Overheidsschuld (in % van het BBP) (v) (v) Portugal Ierland Griekenland Cyprus Italië Spanje (v) België Duitsland Frankrijk Nederland Euro zone VK VS Japan 2 Bron : Eurostat.

3 De schuldencrisis, meer dan overheidsschuld! Verontrustend begrotingstekort. Begrotingstekort (in % van het BBP) 10,0 5,0 0,0-5,0-10,0-15,0-20,0-25,0-30,0-35, (v) 2013 (v) 4,0 2,0 0,0-2,0-4,0-6,0-8,0-10,0-12, (v) 2013 (v) Portugal Ierland Griekenland Cyprus Italië Spanje 1,0 0,0 0,0-1,0-2,0-2,0-4,0-3,0-6,0-4,0-5,0-6,0-7,0-8,0-10,0-12,0-8, (v) 2013 (v) -14, (v) 2013 (v) België Duitsland Frankrijk Nederland Euro zone VK VS Japan 3 Bron : Eurostat.

4 De schuldencrisis, meer dan overheidsschuld! De schuld van de gezinnen slinkt Schuld van de gezinnen (in % van het BBP) Portugal Ierland Griekenland Cyprus Italië Spanje Belgique Allemange France Payx-Bas Euro zone VK VS Japan 4 Bron : Eurostat.

5 De schuldencrisis, meer dan overheidsschuld! De schuld van de gezinnen slinkt. (2) Netto financiële activa van de gezinnen (in % van het BBP) Portugal Ierland Griekenland Cyprus Italië Spanje België Duitsland Frankrijk Nederland 5 Bron : Eurostat.

6 De schuldencrisis, meer dan overheidsschuld! De schuld van de bedrijven plafonneert. 180 Schuld van de bedrijven (in % van het BBP) Portugal Ierland Griekenland Cyprus Italië Spanje België Duitsland Frankrijk Nederland Euro zone VK VS Japan Series5 Series6 6 Bron : Eurostat.

7 De schuldencrisis, meer dan overheidsschuld! Totale schuld blijft op een te hoog niveau Totale schuld (in % van het BBP) Portugal Ierland Griekenland Cyprus Italië Spanje Belgique Allemagne France Pays-Bas Bron : Eurostat. Euro zone VK VS Japan

8 De schuldencrisis, meer dan overheidsschuld! De recessie van Economische groei (in % van het BBP) 8,0 4,0 6,0 4,0 2,0 3,0 2,0 1,0 0,0 0,0-1,0-2,0-4,0-2,0-3,0-4,0-6,0-5,0-8, (p) 2013(p) -6, (p) 2013(p) Portugal Ierland Griekenland Cyprus Italië Spanje 6,0 6,0 4,0 4,0 2,0 2,0 0,0 0,0-2,0-2,0-4,0-4,0-6, (p) 2013(p) -6, (p) 2013(p) België Duitsland Frankrijk Nederland Euro zone VK VS Japan 8 Bron : Eurostat.

9 De schuldencrisis, meer dan overheidsschuld! Werkloosheidsgraad. 30,0 30,0 25,0 25,0 20,0 20,0 15,0 15,0 10,0 10,0 5,0 5,0 0, (p) 2013(p) 0, (p) 2013(p) Portugal Ierland Griekenland Cyprus Italië Spanje 12,0 14,0 10,0 12,0 8,0 6,0 10,0 8,0 6,0 4,0 4,0 2,0 2,0 0, (p) 2013(p) 0, (p) 2013(p) België Duitsland Frankrijk Nederland Euro zone VK VS Japan 9 Bron : Eurostat.

10 De schuldencrisis, meer dan overheidsschuld! Lopende rekening van de betalingsbalans (in % van het BBP). 5,0 0,0 0,0-2,0-5,0-4,0-6,0-10,0-8,0-15,0-10,0-20, (v) 2013 (v) -12, (v) 2013 (v) Portugal Ierland Griekenland Cyprus Italië Spanje 12,0 6,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 4,0 0,0 2,0 0,0-2,0-2,0-4,0-4, (v) 2013 (v) -6, (v) 2013 (v) België Duitsland Frankrijk Nederland Euro Zone VK VS Japan 10 Bron : Eurostat.

11 ECB monetary policy in challenging times Frank Smets Financieel Forum Leuven 10 December 2012 The views expressed are my own and not necessarily those of the ECB. Thanks to many colleagues for their contributions.

12 Risk premia in the interbank market 2,5 US & Euro Area 3-month spreads 2,5 percent per annum 2 1,5 1 0,5 2 1,5 1 0,5 Euribor-OIS spread USD Libor- USD OIS

13 The fall and rise in government bond spreads 3

14 Sovereign bonds and money market impairments 4

15 Interaction bank and sovereign risks Bank CDS Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q Sovereign CDS

16 Composite Index of Systemic Stress (CISS) 1.00 Terrorist attacks Lehman intensified sovereign crisis WorldCom bankruptcy Subprime crisis Draghi London speech Start Greek crisis ECB 3-y LTRO 0 Crisis threshold (red) Hollo, Kremer and Lo Duca (2011)

17 BLS data for large and small banks Euro area BLS data. Lending standards applied by banks due to their capacity and willingness to lend Large banks Small banks Net percentage of banks tightening Fixed-rate full allotment First 3-year LTROs Net percentage of banks tightening Fixed-rate full allotment First 3-year LTROs Mar-06 Aug-06 Jan-07 Jun-07 Nov-07 Apr-08 Sep-08 Feb-09 Jul-09 Dec-09 May-10 Oct-10 Mar-11 Aug-11 Jan-12 Jun-12 Mar-06 Aug-06 Jan-07 Jun-07 Nov-07 Apr-08 Sep-08 Feb-09 Jul-09 Dec-09 May-10 Oct-10 Mar-11 Aug-11 Jan-12 Jun-12 LARGE BANKS willingness LARGE BANKS capacity small banks willingness small banks capacity Source: ECB

18 SPF 1-year ahead forecasts GDP Growth 0 Inflation

19 Standard policy: Policy-controlled interest rates and EONIA

20 The Orphanides rule 6,00 5,00 MRO EONIA 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00 Di = 0.5( Ep - p ) + 0.5( EDy - Dy) -1,

21 Non-standard policy: The ECB s monetary policy operations

22 Why non-standard measures? Standard monetary policy in normal times: o Changes in policy-controlled rates o translate into money market rates and longer-term interest rates and asset prices and o affect aggregate demand and thus the inflation outlook. If some of the links in the transmission process are impaired due to the financial crisis, standard monetary policy becomes less effective: o Changes in policy interest rates do not produce the desired impact on inflation and o risk to price stability ensue. 12

23 Why non-standard measures? (cont.) Non-standard measures (NSMs) are the tools we use to address malfunctioning financial markets and offset impairments in the monetary transmission mechanism: o NSMs immediate objective is to restore the effectiveness of our standard policy tool, so that it can produce its normal effects o NSMs ultimate objective is to maintain price stability; without deploying them, we would have lost control over inflation o The precise features of the NSMs have changed over time, so as to address the particular impairment prevailing at any point 13

24 ECB non-standard measures: Phase 1 Key disruption: freeze of the interbank market; need for banks to obtain liquidity from other sources o risks of hasty assets liquidation; through lower asset prices, spill overs to whole banking system ( fire sale ) o and of a sharp reduction in credit ( credit crunch ) o through a credit crunch, risk of a fall in aggregate demand and production; downward pressure on prices Non-standard response mainly targeted at banking sector o Fixed-rate full allotment o Expansion of eligible collateral list o Longer maturity LTROs (up to 12 months) o Covered bond purchase programme o USD funding programme 14

25 ECB non-standard measures: Phase 1I Key disruption: Persistently elevated sovereign bond yields in selected euro area Member States; partly driven by selffulfilling expectations and redenomination risk o Pass-through of high sovereign yields to lending rates to firms and households, hence downward pressure on aggregate demand and prices and o mutually reinforcing interaction with fragile banking systems and risk of financial fragmentation. Non-standard measures extended to include direct intervention in financial markets o Securities Market Programme (SMP) o 3-year LTRO; decrease of required reserve ratio; ACCs o Outright Monetary Transactions (OMT) 15

26 Non-standard policy: The ECB s monetary policy operations

27 Systemic stress and liquidity support % change in ECB BS (8 week moving average) RHS Crisis threshold Composite indicator of systemic stress (CISS) Source: Rostagno; Euro area CISS from Hollo, Kremer and Lo Duca (2012): "CISS - A Composite Indicator of Systemic Stress in the Financial System", ECB Working Paper No Balance sheet data from ECB. Own calculations. Note: Weekly data. Last observation: 9 Nov Developments in the CISS can be decomposed into contributions from five stress subindices (relating to money market, bond market, equity market, financial intermediaries, FX market) and the overall contribution from the cross-subindex correlations.

28 OMT introduced in September 2012 Objective: o Preserve singleness of monetary policy o by addressing distortions in sovereign bond markets, originating in particular from reversibility fears. Features: o Necessary condition: strict and effective conditionality attached to appropriate EFSF/ESM programme o Focus on shorter segment of yield curve o No ex-ante quantitative limits on size o Pari passu treatment o Full sterilisation 18

29 5-year sovereign CDS in the euro area Italy Spain France Germany Jan.10 Jul.10 Jan.11 Jul.11 Jan.12 Jul.12 Source: Thomson Reuters. Note: Basis points daily data, last observation is 9 November 2012.

30 Euro area HICP inflation elevated esp. due to indirect tax and energy price increases but expected to decline to < 2% in 2013 (annual rates of change) Sources: Eurostat and ECB. Latest observation: September 2012 for overall HICP and August 2012 for HICP excluding food and energy. 20

31 Inflation expectations are consistent with price stability Source: Eurostat, SPF, Consensus Forecast, ECB calculations 21

32 Euro area GDP contracted in Q2 and survey data point to continued weakness for the rest of the year (quarter-on-quarter growth rate, index) Sources: Markit, Eurostat and ECB. Latest data: September 2012 for PMI and 2012Q2 for GDP. 22

33 Money and credit growth 14,00 12,00 10,00 percentage change 8,00 6,00 4,00 2,00 Credi t M3 0,00-2,

34 DE PERFECTE STORM Hoe de economische crisis de wereld overviel en vooral: hoe we eruit geraken Gert Peersman & Koen Schoors Universiteit Gent

35

36 De Perfecte Storm Samenloop van drie economische crisissen Bankenorkaan Eurovloedgolf Alsmaar stijgende Noordzeespiegel door de vergrijzing Zal macro-economische landschap grondig door elkaar schudden Hoe moet dit aangepakt worden en wat zullen de gevolgen zijn voor werknemers en ondernemingen?

37 Ontstaan van de Eurovloedgolf

38 One size does not fit all: nadelen van de euro 1. verlies eigen monetair beleid: de centrale bank kan niet zomaar geld pompen 2. Verlies wisselkoersbeleid: je kan niet meer devalueren bij een bij intern onevenwicht Bijvoorbeeld land A in een recessie en land B in hoogconjunctuur (oververhitting) Expansief monetair beleid in land A (rentedaling) en restrictief beleid in land B (rentestijging) zal evenwicht herstellen Devaluatie munt A t.o.v. munt B zal het evenwicht herstellen via toename van de export in land A (en afname in land B)

39 One size does not fit all Je kan maar beter gelijklopende conjunctuurcycli hebben als je geen instrumenten meer hebt Maaaar dat stond niet in de Maastrichtcriteria, noch in het GSP Hoewel voor start van de euro werd al gewezen op kern-periferie probleem in Europa: teveel verschil in conjunctuurcyclus Gevolg: Europa met twee snelheden na start van de euro Monetair beleid te streng voor Duitsland en te slap voor de periferie Gevolg: oververhitting en inflatie in Ierland, Spanje en Griekenland, terwijl Duitsland het zeer lastig had Vandaag zitten we dan weer met exact de omgekeerde situatie

40 One size does not fit all Europa met twee snelheden na start van de euro

41 One size does not fit all Hoge groei en oververhitte economie vertaalt zich in meer inflatie

42 One size does not fit all Probleem voor ECB: rente te laag voor zuiden van Europa en te hoog voor Duitsland Wisselkoers kan evenwicht ook al niet herstellen: euro te sterk voor Duitsland en te zwak voor Zuid-Europa Zelf-voedend: hoogconjunctuur (in combinatie met gelijke rente) brengt een enorme kapitaalstroom op gang naar de periferie Waardoor divergentie (asymmetrie) verder toeneemt Dit feestje blijft duren zolang de gemeenschappelijke rente te laag is voor de periferie en te hoog voor Duitsland

43 One size does not fit all Nog het meest in vastgoedsector: huizenprijzen stijgen veel sneller dan de rentekost om het huis aan te schaffen

44 Dus de competitiviteit loopt uiteen Duitsland heeft door de lagere inflatie steeds lagere lonen dan de rest van de eurozone en begint steeds meer te exporteren naar de rest van de Eurozone Maar in de periferie nog steeds hasta la vista en dolce far niente Snel groeiende overheidsuitgaven, snel groeiende vastgoedsector en banksector Tot..

45 One size does not fit all Ondertussen met de interne competitiviteit >30%

46 One size does not fit all Ondertussen met de export

47 One size does not fit all Ondanks verslechterende competitiviteit en daling van de export blijft het feestje echter duren Overgecompenseerd door binnenlandse vraag gevoed door de lage rente en instroom van kapitaal totdat een externe schok in de vorm van een bankenorkaan het feestje komt verstoren

48 Euro en roekeloze gedrag van overheden Criteria van Maastricht om toe te treden tot de euroclub Komen neer op begrotingsdiscipline en gelijkaardige inflatie Hoewel er hier en daar de kantjes werden afgereden, haalden meeste landen de broeksriem redelijk strak aan Eenmaal lid van de club lieten overheden het al snel breed hangen Irrationele financiële markten en convergentie van rentevoeten: vrijgekomen ruimte werd gebruikt voor extra overheidsconsumptie Onstilbare uitgavenhonger: zelfs oplopende begrotingstekorten Groei- en Stabiliteitspact: bleek een lege doos toen Duitsland en Frankrijk al snel de regels ongestraft overtraden

49 Euro en roekeloze gedrag van overheden

50 Euro en roekeloze gedrag van overheden

51 Euro en roekeloze gedrag van overheden Totdat de bankenorkaan het feestje komt verstoren en Europa in een serieuze recessie terechtkomt

52 Bankenorkaan en het einde van het feestje Overheidsbegrotingen en de grootste recessie sinds WOII

53 Bankenorkaan en het einde van het feestje Massaal redden van banken door overheden met kapitaalinjecties, waarborgen op leningen en optrekken van depositogarantie

54 Spiralen tussen banken, overheid en rentevoeten 1. Door stijgende overheidsschuld beginnen banken massaal overheidsobligaties te dumpen: rente overheidsobligaties stijgt Banken opnieuw getroffen omdat waarde bestaande obligaties daalt: overheden moeten banken alweer redden waardoor schuld stijgt 2. Depositogarantie overheid wordt twijfelachtig: spaargeld stroomt naar het buitenland Banken zijn niet meer in staat de schuld van eigen overheid te kopen waardoor de rente stijgt 3. Hogere rentevoeten wegen op begroting waardoor schuld stijgt Stijgende schuld doet op zijn beurt de rentevoeten verder oplopen wegens twijfel aan terugbetaling

55 Spiralen tussen banken, overheid en rentevoeten

56 Spiraal tussen besparen en recessie Infernale spiralen tussen banken, rentevoet en overheid kan doorbroken worden door overheidsfinanciën te saneren Saneren is ook voorwaarde voor steun van Europese Noodfonds Besparen tijdens een recessie werkt echter contraproductief Verhogen van belastingen en terugschroeven overheidsuitgaven duwen economie op korte termijn verder de dieperik in Resultaat is minder belastinginkomsten voor de overheid waardoor tekort uiteindelijk nauwelijks of niet daalt Nieuwe besparingen dringen zich bijgevolg op Kortom: we zitten in een catch-22 situatie

57 Constructiefouten van de euro Er ontstaan veel te makkelijk onevenwichten tussen lidstaten Kiezen tussen pest en cholera indien een onevenwicht voorkomt Oplopende begrotingstekorten om recessie te bestrijden kan tot infernale spiraal leiden tussen begrotingstekort, rentevoet en bankensector van een land Afbouwen begrotingstekorten tijdens recessie trekt economie verder dieperik in Door verlies van eigen monetair beleid en wisselkoers zijn er geen mechanismen beschikbaar om het evenwicht (snel) te herstellen

58 Oplossen van de problemen

59 Begrotingsunie Begrotingsdiscipline op landenniveau essentieel in muntunie Mogelijkheid schuldopbouw moedigt land aan tot vrijbuitersgedrag: indien het in een infernale spiraal terechtkomt, moet hele unie de gevolgen dragen in de vorm van inflatie of een bail-out Sluit spiraal tussen begrotingstekorten en oplopende rente uit Europese begrotingspact van 2 maart 2012: tekorten zijn niet meer toegelaten (structureel tekort maximaal 0,5% BBP) Financiële straffen bij overtreding van het pact: geloofwaardig?? MAAR: probleem van negatieve spiraal tussen saneren en recessie

60 Begrotingsunie Begrotingsdiscipline kan niet zonder herverdelingsmechanisme Twee zijden van dezelfde medaille: een échte begrotingsunie Tijdelijk transfers via Europese begroting naar land in recessie VS en Duitsland: discipline aan ene kant, maar ook impliciete transfer van 0,4% per 1% daling in economische activiteit Op termijn moet er een volwaardige begrotingsunie komen Kan lopen via bestaande begrotingen op basis van transfersleutel Belastingen geïnd op Europees niveau: vennootschapsbelastingen, roerende voorheffing, Tobin taks, Europese sociale zekerheid,

61 Begrotingsunie Bij begrotingsunie kunnen er eurobonds uitgegeven worden Nu niet realistisch door vrijbuitersprobleem en afwezigheid van belastingen op Europees niveau Geen neiging tot vrijbuitersgedrag indien eurobonds uitgegeven door Europees begrotingsorgaan: dezelfde die gevolgen van beleid dragen ECB kan ook zonder problemen dergelijke obligaties opkopen indien dit nodig blijkt te zijn

62 Arbeidsmobiliteit Werklozen van land in recessie verhuizen naar land met economische boom Belangrijk aanpassingsmechanisme in Verenigde Staten Uiterst beperkt in Eurozone Teveel barrières zoals taal, cultuur en sociale zekerheid Weinig alternatieven: meer mobiliteit is op termijn wenselijk, bedrijven moeten zich hier op voorbereiden Bijvoorbeeld taalbarrières wegwerken

63 Convergentie van economische structuur Veel te makkelijk en te vaak onevenwichten in eurozone Geen verrassing: enkel monetair beleid gecentraliseerd, terwijl alle andere vormen van beleid op landniveau worden gevoerd Symmetrie is mooi: indien landen op zelfde manier getroffen worden door een schok, vormt muntunie absoluut geen probleem Euro kan devalueren/revalueren t.o.v. de rest van de wereld, en ECB kan rente bepalen die voor iedereen gepast is Politieke unie: zoveel mogelijk vormen van macro-economisch beleid op Europees niveau, zoals loonbeleid en sociaal beleid Excessive Imbalance Procedure: tijdig opsporen van onevenwichten Belgische problemen: energieprijzen en index

64 Bankenunie Uniforme regels voor alle Europese banken met één enkele Europese bankentoezichthouder Depositoverzekering op Europees niveau Probleembanken op Europees niveau aanpakken Eigen onderzoek!!!! è Zal spiraal tussen banken en landen doorbreken

65 De acties van de ECB

66 De onconventionele maatregelen van de ECB

67

68 Zal dit tot inflatie leiden?

69 De onconventionele maatregelen van de ECB De ECB pompte op deze manier in begin 2012 meer dan 1000 miljard euro in de banken De banken plaatsten dit terug bij de ECB uit pure angst Daarnaast kocht de ECB ook overheidsschulden op, in de zomer van 2011, omdat de goedkeuring van het uitgebreide Noodfonds tot 440 miljard op zich liet wachten (EFSF) Nu is het noodfonds ondertussen uitgebreid met een bijkomende 500 miljard (ESM) En de ECB heeft het OMT programma (outright monetary transactions), waarbij het onbeperkt schulden kan opkopen

70

71 Obligaties van eurolanden kopen: SMP & OMT Een land in de problemen kan naar het Noodfonds Dit noodfonds bepaalt voorwaarden voor hulp (een strikt programma met hervormingen en bezuinigingen) Maar in ruil krijgt het land leningen en de oneindige vuurkracht van de ECB Dus hoge interesten verdwijnen dan volledig

72 Fiscaal slaan en monetair zalven: gouden duo Het huidige beleid is verstandig Alleen besparen is zelfmoord want dan is er een depressie Alleen Geld bijdrukken is zelfmoord want hyperinflatie Maar samen staan ze sterk: de soepele monetaire politiek maakt de saneringen draagbaar De saneringen zorgen ervoor dat de monetaire politiek soepel kan zijn En dat die kan verstrengen als de economie aantrekt Zodat we inflatie vermijden Proof of the pudding is in the eating