vba journaal 26e jaargang voorjaar 2010 Het toezicht op pensioenbeleggingen Optimale asset allocatie op korte en op lange termijn 8

Transcriptie

1 vba journaal 1nummer 26e jaargang voorjaar 2010 Het toezicht op pensioenbeleggingen kan beter 5 Optimale asset allocatie op korte en op lange termijn 8 8 FTK en rentegevoeligheid: een voorstel voor een nieuwe rentetoets 18 Diversification and the Inefficiency of the Market Cap Portfolio 26 The Equity Risk Premium and parameter uncertainty Waarderen van garanties in lifecycle unit-linked contracten: een risicoanalyse 40 Soft commodities: food for thought! 48 40

2 Inhoud Het toezicht op pensioen beleggingen kan beter 5 Aanbevelingen VBA voor het toezicht op pensioenbeleggingen worden toegelicht. Optimale asset allocatie op korte en op lange termijn 8 Nominale en reële analyses met een risico termijnstructuur. FTK en rentegevoeligheid: een voorstel voor een nieuwe rentetoets 18 Relatieve factoren ten opzichte van de verandering in de 30-jaars rente. Diversification and the Inefficiency of the Market Cap Portfolio 26 A comparison of alternative weighting methods. Agenda Programma VBA april april 2010 Genmab (SeCo) bedrijfsbezoek 15 en 22 april 2010 Cursus PE Private Banking: nieuwe mogelijkheden en verplichtingen, na de crisis Pim Mol Rosarium te Amsterdam 20 april 2010 Emerging Local Currency Debt Rosarium te Amsterdam mei mei 2010 Ballast Nedam (SeCo) bedrijfsbezoek 19 mei 2010 Distressed investing; exploring deep value opportunities through the cycle Rosarium te Amsterdam juni juni 2010 Eumedion-NIVRA-VBA seminar NIVRA te Amsterdam The Equity Risk Premium and parameter uncertainty 34 It is worthwhile to make good risk premia estimates, but not enough. Waarderen van garanties in life-cycle unit-linked contracten: een risicoanalyse 40 Risiconeutrale optiewaardering met Monte Carlo simulatie. Informatie over bovenstaande bijeenkomsten te verkrijgen bij het secretariaat: telefoon: secretariaat@nvba.nl of website Soft commodities: food for thought! 48 Ronde tafel gesprek van de commissie Duurzaam Beleggen. VBA Journaal Redactie Abonnementen De in het VBA Journaal geplaatsis een uitgave van VBA Drs. Huub van Capelleveen VBA te artikelen geven de mening Beroepsvereniging van Drs. Eduard van Gelderen CFA FRM Herengracht 479 weer van de auteurs en niet Beleggingsprofessionals Arianne Leuftink 1017 BS Amsterdam noodzakelijk de mening van de Het VBA Journaal verschijnt Drs. Philip Menco RBA telefoon: redactie. vier keer per jaar Drs. Jan Bertus Molenkamp RBA secretariaat@nvba.nl Drs. Gerard Roelofs MBA RBA Abonnementenprijs 2010: ISSN-nummer Dr. Alfred Slager RBA 90,80 inclusief verzendkosten Hoofdredacteur Prof.Dr. Jaap Koelewijn Redactieadres & Vormgeving en realisatie Copyright 2010 opgave advertenties a z az grafisch serviceburo bv, Beroepsvereniging van Adjunct Hoofdredacteur VBA Irma Willemsen Den Haag. Beleggingsprofessionals Dr.ir. Gerben de Zwart CFA telefoon: secretariaat@nvba.nl Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotokopie, microfilm of op welke wijze dan ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever. 2

3 vba nr. 1, voorjaar 2010 journaal Van de hoofdredacteur Het vegen van de trap Medio maart kreeg ik een brief van mijn bank. Die krijg ik wel vaker en meestal word ik daar niet blij van, want de rente voor mijn rekening courant gaat omhoog of ik moet weer stukken inleveren. Deze keer was ik alleen maar verbaasd. De directeur van mij bank berichtte mij dat mijn accountmanager per direct de bank had verlaten. Een eufemisme voor ontslag op staande voet. Ik speculeerde over de reden van het ontslag. Zou hij met zijn hand in kas hebben gezeten? Had hij krediet gegeven aan zijn neef met een moeizaam lopend bedrijf? Pas later viel het kwartje. Ik vond in mijn mailbox een oud bericht van mijn secretariaatsbureau met het verzoek deze man te bellen. Hij exploiteerde naast zijn werk een sponsored magazine. Hij wilde mij laten interviewen. Tegen betaling, zo gaat het met dat soort glanzende blaadjes. Kennelijk was zijn baas er achter gekomen dat hij de klanten van de bank benaderde voor zijn eigen handeltje. Dat mag natuurlijk niet en daarom was het einde oefening. Voor twee handelaren van het APB was het een paar weken geleden ook einde oefening. Zij hadden, als de berichten in het Financieele Dagblad juist waren, aan frontrunning gedaan. Dat is niet een beetje dom. Dat is heel erg dom. In zo n situatie is er voor de werkgever geen andere mogelijkheid om iemand buiten te zetten. Betekent dit nu dat het beter gaat met de integriteit in de Nederlandse financiële sector? Je zou zeggen van wel. Boefjes worden niet langer vermanend toegesproken, maar ze gaan er op staande voet uit. Dat zal de graaiende bankiers en vermogensbeheerders er wel van weerhouden om met hun handen aan ons geld te zitten. Of toch niet? Het hebben van een eigen handeltje naast je werk en het bedrijven van frontrunning is net zo dom en fout als de Albert Heijn medewerker die een kratje bier meeneemt. Het mag niet en daarom kan de werkgever een heel eenvoudige digitale beslissing nemen. Dit is geen kwestie van integriteit, dit is een goed fout beslissing. Echte vraagstukken over integriteit gaan over het goed maken van een keuze tussen verschillende conflicterende belangen die niet eenduidig goed of fout zijn. Jaap Koelewijn, hoofdredacteur Ik verwachtte dat we in ons land na de kredietcrisis, de ongelukken bij ABN AMRO en DSB aan zelfreflectie en zelfonderzoek zouden gaan doen. Ik wil geen oordelen horen over wie er goed of fout was, ik wil weten hoe het allemaal heeft kunnen gebeuren. Ik hoopte dat we er iets van zouden kunnen leren. Na het faillissement van DSB werd er een onderzoek opgestart naar het functioneren van de toezichthouders en bestuurders van DSB: Onder andere Ed Nijpels, de nieuwe voorzitter van het ABP en de oude voorzitter van de RvC van DSB, was object van onderzoek door de toezichthouders. Nijpels was niet blij met dit onderzoek. Hij sloeg op de vlucht voor de draaiende camera van RTL en weigerde elke discussie. Uiteindelijk trad hij terug met als argument dat de beeldvorming rondom zijn persoon onbeheersbaar werd. Kort daarna werd bekend dat het onderzoek naar zijn functioneren bij DSB werd gestaakt. Een gemiste kans. Ik ben niet uit op het hoofd van Nijpels of wie dan ook, maar ik zou zo graag willen weten wat er is gebeurd. Hoe kon het zijn dat iemand een benoeming accepteert in een RvC die vleugellam is? Wat hebben Nijpels en de andere commissarissen eraan gedaan om iets aan die situatie te veranderen? Waarom lukte dat dan niet? Wat deed DNB in deze kwestie? Ik ben bang dat we er geen antwoord op zullen krijgen. Als het gaat om integriteit in de financiële sector zijn we nog maar weinig opgeschoten. Onderaan de trap wordt ijverig geveegd, maar bovenaan gebeurt er maar weinig. Een nieuwe crisis is een kwestie van tijd. 3

4 Verenigingsnieuws. Van het bestuur Wet Bescherming Persoonsgegevens Publicatie ledenlijst en RBA register op internet De VBA publiceert haar ledenlijst op de website www. nvba.nl. Leden kunnen zelf aangeven welke informatie zichtbaar is voor leden en derden. In alle gevallen zijn naam, voorletters en titel zichtbaar. De VBA publiceert tevens het RBA register op de website. Van alle RBA titelhouders zijn naam, voorletters, titel en datum inschrijving in het register zichtbaar. De Wet Bescherming Persoonsgegevens vereist dat u ondubbelzinnig toestemming geeft voor het voor derden zichtbaar maken van uw persoonsgegevens. Daarom hebben alle leden op 16 maart een van het VBA secretariaat ontvangen. Wilt u deze beantwoorden voor zover u dit nog niet heeft gedaan? U kunt uw keuze op ieder gewenst moment weer wijzigen door met uw inlognaam en wachtwoord te gaan naar mijn gegevens op de website.. Van de redactie Omdat het VBA journaal met een veranderingsproces bezig is, is Gerben de Zwart gevraagd om samen met hoofdredacteur Jaap Koelewijn de overgang naar een nieuw VBA journaal uit te voeren. Hij is bereid om deze taak op zich te nemen. Zijn inzet zal bijdragen aan het tot stand komen van een voorspoedige en succesvolle overgang.. Gezamenlijk verslag van de Commissies Regelgeving en Private Banking Recent heeft op initiatief van de Kifid een bespreking plaatsgevonden met een brede vertegenwoordiging vanuit de financiële sector. Op de agenda stonden de notitie handboek beleggingsadvies van ondergetekenden (in samenwerking met drs Pieter Wind) en de recent verschenen consultatienota van de AFM. Na een uiterst positieve en inhoudelijke discussie is vanuit dit overleg het voorstel uitgegaan om de beide notities te combineren tot een coherent en werkbaar geheel. Het ideaalmodel moet leiden tot een heldere definitie van de afspraken en verantwoordelijkheden van de adviseur en de belegger. In het ideaalmodel wordt een logische combinatie gemaakt van: bepaling van het persoonlijk risico, hantering van vuistregels en kwantitatieve benaderingen. Albert Hartink en Harry Panjer. Commissie Risk Management In de commissie Risk Management heeft Dick Wenting per 1 januari jongstleden zijn rol als voorzitter overgedragen aan Berry Debrauwer. Dick heeft de commissie door de eerste jaren van haar bestaan op voortreffelijke wijze heen geleid. Aan de commissie nu de taak op het fundament verder te bouwen. Aan het onderwerp Risk Management kan het niet liggen. De term risk management zou weleens één van de meest gebruikte begrippen zijn geweest gedurende de financiële crisis. Gebrek eraan wordt wel eens als medeveroorzaker van de crisis gezien en het goed toepassen als het medicijn tegen toekomstige crises. Tot nu toe zijn de activiteiten veelal intern gericht geweest, behoudens een artikel in het VBA Journaal iets meer dan één jaar gelden. De commissie heeft echter de intentie om door middel van een seminar naar buiten te treden.. Dutch Commission on Bonds In januari 2010 heeft de DCB een bijeenkomst georganiseerd over inflatie. Dit is een thema dat erg actueel is onder institutionele beleggers. Hierbij hebben we drie sprekers bereid gevonden hun visie op het afdekken van het inflatierisico met ons te delen. Twee sprekers waren van de buy-side: een pensioenfonds en een verzekeraar. De spreker van het pen sioenfonds, Blue Sky Group, heeft een presentatie gehouden over het gebruik van inflation linked bonds. De spreker van de verzekeraar, de Eendragt, heeft een presentatie gehouden over het gebruik van inflation swaps. Dit zijn in principe de twee basismogelijkheden om het inflatierisico af te dekken. De derde spreker van de investment bank, Morgan Stanley, ging in op de praktische kanten bij het beleggen in deze twee beleggingsinstrumenten. Tevens ging hij in op de historische correlatie van de verschillende afdekkingsinstrumenten met de inflatie. In februari 2010 werd de VBA-uitgave: Pensioenoplossingen voor het FTK gepubliceerd en gepresenteerd aan VBA-leden, Jean Frijns, Dirk Broeders (DNB) en de financiële pers, waaraan de DCB ook haar bijdrage heeft geleverd in de vorm van het hoofdstuk over Rente en Vastrentende Waarden. Kiemthin Tjong Tjin Joe Voorzitter Dutch Commission on Bonds 4

5 Het toezicht op pensioenbeleggingen kan beter De VBA wil het toezicht op het beleggingsbeleid van pensioenfondsen verbeteren. Dat maakten Hans de Ruiter en Niels Kortleve duidelijk toen zij op 22 februari het rapport Toezicht op Pensioenbeleggingen aanboden aan Jean Frijns, voorzitter van de commissie die minister Donner adviseerde over het beleggingsbeleid van pensioenfondsen en aan Dirk Broeders, projectleider evaluatie FTK bij DNB. Het zelfonderzoek van de pensioensector is op stoom. De directe aanleiding hiervoor is de financiële crisis van 2008, de annus horribilis voor pensioenfondsen, waar dekkingsgraden met tientallen procentpunten achteruitholden, en bestuurders moesten constateren dat de mogelijkheid tot (bij) sturing er niet was. Toezicht, beleggingsbeleid en pensioenregeling bleken in extreme marktomstandigheden elkaar negatief te versterken. Minister Donner van Sociale Zaken en Werkgelegenheid kondigde in mei 2009 meerdere onderzoeken aan naar het pensioenbeleid. De commissie Don onderzocht welke parameters pensioenfondsen mogen hanteren voor de belangrijkste beleggingscategorieën, rente, loon- en prijsinflatie. De commissie Frijns analyseerde op welke wijze het beleggingsbeleid en het risicobeheer bij fondsen zich heeft ontwikkeld, en deed aanbevelingen voor beleggingsbeleid en risicobeheer. Risicokaders mogen explicieter, beleggingen en risicomanagement moet niet gebaseerd worden op lange termijn gemiddelde rendementen, en het bestuur moet beter onderbouwen wat zij wel en niet van vermogensbeheer verwacht, anders zijn implementatieverliezen onvermijdelijk. Tevens breekt de commissie een lans voor een reëel kader. Niels Kortleve (l) en Hans de Ruiter (r) Interviewer Alfred Slager 5

6 De commissie Goudswaard ten slotte onderzocht de houdbaarheid van het pensioenstelsel, waarbij een lans wordt gebroken voor collectieve pensioencontacten met reële, in plaats van nominale afspraken, en meer onzekerheid en risicodeling. De directe aanleiding voor het VBA rapport Het Toezicht op Pensioenbeleggingen is de evaluatie van de parameters van de commissie Don. Het belangrijkste gedeelte van het rapport doet aanbevelingen voor het financieel toetsingskader (FTK). De werkgroep analyseert de verschillende beleggingscategorieën en becijfert rendements- en risicokarakteristieken. Daarnaast haakt het rapport gedeeltelijk in op de onderwerpen die de andere door minister Donner ingestelde commissie aansnijden, zoals risicomanagement en governance. Niels Kortleve (PGGM, voorzitter ALM commissie VBA) en Hans de Ruiter (Pensioenfonds Hoogovens, voorzitter bestuur VBA), stelden met zeven VBA commissieleden het rapport op. De VBA publiceert zelden een speciaal rapport. Dan is er wat aan de hand. Niels: We hebben wel eerder rapporten gepubliceerd, maar dan als VBA katern en er geen ruchtbaarheid aan gegeven en we hebben wel eens gereageerd op consultaties door DNB. Met dit rapport zoeken we bewust het publieke debat. Wij willen het toezicht op pensioenfondsen verder verbeteren, met daarin de Pensioenwet en FTK als belangrijkste onderdelen. Voor de duidelijkheid: je hoort ons niet zeggen dat het FTK op de schop moet. In tegendeel. Het FTK is op veel punten zeer adequaat en in het buitenland wordt het Nederlands pensioenstelsel en toezicht vaak geroemd. We zijn simpelweg een paar jaar verder, hebben een goede crisis als stresstest achter de kiezen, wat een mooi moment is om te evalueren. De verwachte rendementen in het VBA rapport zijn over het algemeen positiever dan die van de commissie Don. Is hier sprake van de slager die zijn eigen vlees keurt? Niels: Dat zou ons inderdaad tegengeworpen kunnen worden. Tegelijkertijd is dit ons vakgebied. We zouden als geen ander in staat moeten zijn om de verwachtingen en onzekerheden omtrent beleggingscategorieën te benoemen. Hans: Onze rendementsschattingen zijn niet perse hoger. Wat ons opviel was dat de commissie Don in haar uitwerking van risicopremies beleggingscategorieën clustert. Daarnaast kiest zij voor puntschattingen. Dat is een kwantitatieve, bijna deterministische benadering van de wereld. Ik vind het niet verbazingwekkend dat de commissie er niet is uitgekomen en een verdeeld advies heeft gegeven. Risicopremies zijn tijds- en contextafhankelijk, en dat is een krachtige nuance die in ons rapport tevoorschijn komt. Niels: Om een voorbeeld te geven, als je er vanuit gaat dat aandelenrendement op lange termijn tenderen naar een gemiddelde, dan is het logisch te veronderstellen dat na de sterke koersdalingen in 2008 en een negatieve risicopremie over de periode , vanaf 2010 de te verdienen risicopremie op aandelen weer een tandje naar boven kan worden bijgesteld. Onze analyses zijn daarom genuanceerder, en staan ook dichter bij de beleggingspraktijk. Hans: Een nadeel van clusteren is verder dat het kind met het badwater wordt weggegooid. Hedgefondsstrategieën en private equity strategieën kunnen uiteenlopend worden ingevuld. Je hoeft de literatuur er maar op na te slaan om te zien dat de keuze voor een onderliggende strategie een wereld van verschil uitmaakt in termen van rendement en risico. De commissie Don is hieraan voorbij gegaan. Door te clusteren en een gemiddelde te prikken creëer je eigenlijk valse verwachtingen. Nuances en keuzes in rendements- en risicoverwachtingen. Daar zit een pensioenbestuurder op te wachten? Niels: Juist wel. Bewuste keuzes maken, of bewust afwijken van standaardparameters kan een sterk instrument zijn in de aansturing van een pensioenfonds. Neem bijvoorbeeld zoiets als de private equityrisicopremie. In onze analyse komen wij op een netto maximale risicopremie tussen de 3 en 5,5 procent bovenop de lange rente. Bestuurders moeten zich de rendementsverwachtingen eigen maken, koppelen aan wat hun eigen organisatie kan, en wat past. Uitgangspunt is de ondergrens van 3 procent voor de formulering van beleid. Als het fonds werkt met interne risicomodellen, een gefundeerde analyse kan geven waarom de risicopremie 5,5 procent moet zijn, dan zou de bovengrens in beleid kunnen worden toegepast. Een pensioenfonds moet dan bijvoorbeeld wel voldoende aannemelijk maken dat gegeven haar ervaring, haar toegang tot goede private equity fondsen, haar eigen mogelijkheden de strategieën effectief te implementeren, en de eigen verdeling over venture capital en buyouts een hogere risicopremie gerechtvaardigd is. Zeg maar een comply or explain 6

7 Kader: Aanbevelingen VBA voor het toezicht op pensioenbeleggingen Aanbeveling 1. Gebruik marktwaarde voor de huidige waardering van de (onvoorwaardelijke) verplichtingen 2. Handhaaf de keuze van de disconteringscurve (de swapcurve) 3. Hanteer geen smoothing op input, maar wel demping van markteffecten in beleid 4. Ga voor beleid uit van langetermijnevenwichtswaarden (ook voor verplichtingen) 5. Leg in het toezicht meer nadruk op de lange termijn en de reële ambitie Toelichting Invoering van marktwaarde bij het FTK is een goede keuze waaraan vastgehouden moet worden. Marktwaardering geeft inzicht in de werkelijke waarde van de verplichtingen en beperkte de mogelijkheden om de financiële situatie rooskleuriger voor te stellen De swapcurve is de curve waarop alle obligaties worden geprijsd, ook de staatsobligaties met een goede reden. Alleen in uitzonderlijke gevallen kan van deze curve als verdisconteringcurve worden afgeweken. Voorkom waan van de dag. Schokken in marktwaardes moeten niet worden aangepast door andere rekenmethodes, maar opgevangen worden in beleid, door bijvoorbeeld pas een (reserve) tekort vast te stellen na drie achtereenvolgende kwartalen van een tekort. De lange termijnambitie van een pensioenfonds moet niet onnodig gehinderd worden door kortetermijn dynamiek. Marktwaardering (aanbeveling 1) voorkomt dat kortetermijn problemen vooruit worden geschoven. Verleg de focus in het toezicht op de lange termijn (continuïteitsanalyse) in plaats van op de korte termijn (solvabiliteitstoets). Als fondsen meer nadruk leggen op hun reële ambitie (en dus reële dekkingsgraad), dan mogen zij in het toezicht daarop meer beoordeeld worden dan het nominale kader. 6. Hanteer meetkundige rendementen Meetkundige rendementen geven inzicht in de lange termijn vermogensopbouw, daar zijn de deelnemers van een pensioenfonds in geïnteresseerd. Bovendien verwerken meetkundige rendementen beter risico s. 7. Differentieer toezicht afhankelijk van fondskarakteristieken 8. Leg als pensioenfonds de beleggingsbeginselen vast 9. Leg meer nadruk op risicomanagement en interne modellen 10. Schrap de verplichte reservering voor voorwaardelijke elementen die afhangen van de financiële positie Kies niet voor een standaardbeleid maar maak onderscheid naar bijvoorbeeld jonge fondsen, fondsen in een afbouwfase, alsook de marktomstandigheden. Een jong fonds met een sterke sponsor heeft een kortere hersteltermijn nodig dan een pensioenfonds met beperkte herstelkracht. Pas ook de buffervereisten aan de marktomstandigheden. Het FTK dwingt tot buy high, sell low. Zet een standaard waarmee belanghebbenden en toezichthouders het gevoerde beleid kunnen toetsen. Communiceer duidelijk de risicohouding, beleggingsfilosofie en beleggingsstijl van het pensioenfonds. Pensioenfondsen leunen te sterk op het standaardmodel, terwijl de opzet van het FTK was dat fondsen eigen modellen zouden kunnen ontwikkelen. Met een (partieel) intern model kan een pensioenfonds risico s modelleren zoals zij deze ziet, en de focus leggen op de omstandigheden die het beste bij het fonds passen. Verplicht reserveren voor risico s buiten het fonds om (zoals inflatie, rente, of een beursindex) is redelijk. Het is ongewenst dat een fonds verplicht moet reserveren voor bijvoorbeeld een indexatiestaffel waar onvoorwaardelijk aan vast wordt gehouden. Pensioenfondsen moeten hierdoor onnodig vage pensioencontracten opstellen. voor parameters. Daarmee doe je dan ook recht aan eigen beleid en specifieke fondskenmerken. De commissie Frijns onderzoekt beleggingsbeleid en benadrukt de verliezen die pensioenfondsen lopen in de implementatie en vermogensbeheer. Dat kan de VBA beroepsgroep zich aantrekken. Hans: Wij hebben ons rapport opgesteld zonder dat we wisten met welke conclusies de commissie Frijns zou komen. Als ik de twee rapporten naast elkaar zou leggen dan pakken wij thema s op die ook prominent in het commissierapport tevoorschijn komen. We leggen sterk accent op eigen verantwoordelijkheid in beleidsbepaling en risicomanagement, vooral de interne modellering. Niels: Het VBA rapport benadrukt dat een pensioenfonds binnen grenzen zelf zijn parameters mag kiezen. Onze insteek is dat het inrichten, doordenken en sturen op de risico s een randvoorwaarde is voor je er aan begint. De bandbreedte van parameters wordt groter naarmate de belegging alternatiever wordt. Dit verhoogt de bewijslast voor het fonds: kan het aannemelijk maken meer te verdienen dan de minimum parameters qua implementatie en risicomanagement? Dan is het opeens een heldere vraag geworden zijn de baten hoger dan de (governance) kosten, gegeven de verwachte rendements/risicoverhouding? Fondsen moeten, net als normale ondernemingen, bepalen waar ze hun resources en skills inzetten. Eigen verantwoordelijkheid en ruimte voor andere beleidskeuzes en risicomodellering zijn daarom belangrijke winst in de doorontwikkeling van het FTK. Het VBA rapport Het Toezicht op Pensioenbeleggingen is te downloaden op docs/748_5700.pdf. 7

8 Optimale asset allocatie op korte en op lange termijn Pensioenfondsen streven ernaar om de ingelegde pensioenpremies zo te beleggen dat uiteindelijk waarde- en/of welvaartsvaste pensioenen kunnen worden uitgekeerd. Het beleggingsbeleid was dan ook decennialang vooral op de lange termijn gericht. Met de invoering van marktwaardering in de pensioenwetgeving (nftk) is echter steeds meer nadruk komen te liggen op de korte termijn risico s. Hierdoor is een spanningsveld ontstaan tussen enerzijds het op korte termijn zekerstellen van de nominale verplichtingen en anderzijds het op lange termijn nastreven van de indexatie-ambitie. Vragen hierbij zijn in hoeverre de optimale strategische beleggingsmix afhangt van de gehanteerde beleggingshorizon, hoe pensioenfondsen hun beleggingsbeleid daarop het beste kunnen inrichten en wat de regelgever kan doen om procyclisch gedrag te voorkomen. Methodologie De beleggingshorizon is van invloed op de portefeuillekeuze van een belegger, als de statistische karakteristieken van beleggingscategorieën veranderen over tijd. Hoewel dit effect al bekend is sinds Merton (1971) droegen Campbell and Viceira (2005) pas een praktische oplossing aan voor dit probleem. Zij hebben een VAR-model geschat voor obligaties en aandelen en daar tevens een aantal zogenaamde staatvariabelen aan toegevoegd. Deze staatvariabe- Erica Slagter (l) Senior Consultant Investment Solutions, AEGON Asset Management Yvette Vermaes AAG (r) Consultant Investment Solutions, AEGON Asset Management Erik Kole (m) Assistant Professor, Erasmus School of Economics 8

9 ER T 1 ( ( w) ) + - ( 1 )Var( R T ( w) ) 2 ER T 1 ( ( w) ) + - ( 1 )Var( R T ( w) ) 2 len zijn nodig om de economie met op- en neergaande markten te modelleren en daarmee ER T 1 z t = a = Fz t 1 + e t, e t N(0,W) ( eventuele ( w) ) + - ( 1 )Var( R T ( w) ) 2 horizoneffecten te ondervangen. Hoevenaars (2007) waarbij de ERvector T z bestaat 1 ( ( w) ) + - ( 1 uit )Var de ( Rverschillende T ( w) ) cate- )) waarin belegd 2 heeft dit onderzoek een paar ER jaar T 1 ( ( wlater )) + - uitgebreid ( 1 )Var( R T ( wgorieën 2 kan worden plus diverse staatvariabelen die kunnen helpen bij het voorspellen van met een grotere set beleggingscategorieën en heeft tevens optimale portefeuilles geconstrueerd voor toekomstige rendementen op deze beleggingscategorieën. Deze staatvariabelen w i reële verplichtingen. In dit artikel hebben wij het = 1 corresponderen met onderzoek van Hoevenaars herhaald, maar dan zowel de staat van de economie. Hierbij kan men denken w voor nominale als voor reële verplichtingen om op aan variabelen i = 1 ER T 1 ( als ( wcredit )) + - spread, ( 1 )Var dividend ( R T ( w) yield, ) price 2 basis van verschillen en overeenkomsten ook iets te earnings ratio, et cetera. De schokken e t zijn multivariaat normaal verdeeld met gemiddelde 0 en w kunnen zeggen over conditioneel geïndexeerde verplichtingen. Bovendien maken wij gebruik van data variantie-covariantie matrix w i i = 1 = 1W. Door deze formule w welke relevanter is voor de Nederlandse markt i = 1 en vervolgens recursief in te vullen kan de variantie Σ T welke tevens ge-update is tot juli 2009, dus inclusief over een horizon T bepaald worden: de kredietcrisis. Wij gaan hier niet specifiek in op w i > 0 i onzekerheid van de beleggingshorizon bijvoorbeeld S T = W + (I + F)W(I + F)' + (I + F + F 2 )W(I + F + met betrekking tot mortaliteit zoals door Blanchet- wf i > 2 )' 0+ i + (I + F + + F T )W(I + F + + F T )' Scaillet et al (2008) wordt gedaan. w i = 1 De methodologie van Hoevenaars (2007) lijkt win i > 0 De i serie S T noemen Campbell en Viceira (2005) de eerste orde benadering op mean/variance-optimalisatie. Anders dan bij traditionele mean/variance- w i > 0 i laat zien hoe de risico s en correlaties van beleggin- termijnstructuur van w i > risico. 0 i Deze termijnstructuur analyse waar ER het ( T ( wrisico/rendement-profiel 1 )) + - ( 1 )Var( R T ( w) ) van de gen en verplichtingen, welke als een negatieve belegging in langlopende portefeuille over één periode 2 wordt geoptimaliseerd, ER T ( ( w) ) wʹ μ T 1 - σobligaties T gezien kunnen worden, afhangen van de 2 A A wordt hierbij gekeken naar het cumulatieve rendement op de beleggingen versus het cumulatieve ER T gehanteerde 2 - wʹ T = beleggingshorizon. w μ T AA L ( ( w) ) ren-wdement op de verplichtingen, oftewel het gecumugingen μevenzo T 1 - σkan T 2 het 1 + cumulatieve rendement op de beleg- A 2 A en verplichtingen 2 - wʹ T = w w i µ > T 0 μ T AA afgeleid L i worden: leerde dekkingsgraadrendement ER T R T ( ( w. Simpel )) wʹ gesteld μ T 1 - σ T A kunnen de optimale portefeuillegewichten w bepaald 2 A m T = 2 - wʹ T = w μ T AA (T + (T 1)F + (T 2)F + (T 3)F F)a + ER ( T L ( worden door dit dekkingsgraadrendement te maximaliseren onder aftrek van een boete die afhankelijk (F T )) + F T 1 wʹ μ T 1 - σ T AF)z 2 0 A 2 - wʹ T = w μ T ER T ( ( w) ) wʹ μ T 1 - σ T AA A L 2 A ER ( T 1 ( w) ) + - ( 1 )Var( R T 2 - wʹ T = w μ T AA L ( w )) is van de risicohouding 2 γ en de i = 1 hoeveelheid risico die Het verwachte gecumuleerde dekkingsgraadrendement ( R T en ( wbijbehorende )) σ T 2 L risico zijn gelijk aan: gelopen wordt. Als restricties leggen wij hierbij op Var 2wʹσ T T = + wʹ w AL AL dat de portefeuillegewichten op moeten tellen tot Var ( R T ( w) ) σ T 100% en dat tevens niet short gegaan mag worden. 2 ER ( T ( w) ) wʹ μ T 1 - σ T 2 L 1 + A In formulevorm: 2 A 2 - wʹ T 2wʹσ T T = + wʹ w = AL AL w μ T AA L Var ( R T ( w) ) σ T 2 L Maximaliseer ER ( T 1 ( w) ) + - ( 1 )Var( R T 2wʹσ T T = + wʹ w AL AL ( w) ) Var ( R T ( w) ) σ T 2 2 L 2wʹσ T T = + wʹ w Var ( R T ( w) ) σ T 2 AL AL L 2wʹσ T T = + wʹ w AL AL waarbij w i = 1 en w i > 0 i γ γ γ γ γ γ γ γ γ Afhankelijk van de risicohouding zal het optimale beleggingsbeleid dus relatief meer worden afgestemd op maximalisering van het rendement of meer Σ T AA op de beheersing van risico s. Voordat de optimale beleggingsportefeuille bepaald kan worden Σ T T w i = 1 AA moeten A eerst mogelijke realisaties van het gecumuleerde dekkingsgraadrendement ER ( T ( w ) i ) > 0 wʹ i μ T 1 - σ T A 2 A 2 - wʹ T = bepaald Σ T T T AA worden. A Hiertoe w L μ T hebben we een Vector Auto Regressive (VAR) AA model L geschat: σ σ σ met de covariantiematrix van de beleggingen, AA A Var ( R T ( w) ) σ T L 2 AL T T L 2wʹσ T T = T + wʹ w A de standaard L deviaties AL van de beleggingen, AL AL σ σ σ T L T Σ T σ T AL Σ T AA σ σ T σ σ T A σ T de standaard deviaties van de verplichtingen en AL de covariantie tussen beleggingen en verplichtingen. σ T L σ T σ T AL w i > 0 i 9 Σ T AA σ T A σ T L σ T AL ER T ( ( w) ) wʹ μ T 1 - σ T T = Var ( R T ( w) ) σ wʹ T 2 = 2wʹσ w μ T T + wʹ T w

10 Onderzoeksdata In het onderzoek zijn acht verschillende beleggingscategorieën bekeken, te weten: kort- en langlopende staatsobligaties, kort- en langlopende inflatie-obligaties, bedrijfsobligaties, aandelen, grondstoffen en indirect vastgoed. Voor deze categorieën is data op kwartaalbasis beschikbaar vanaf januari 1980 tot juli Vanwege een te beperkte historie hebben we ervoor gekozen om categorieën als high yield, private equity, hedge funds, emerging market debt en asset backed securities buiten beschouwing te laten. Om de economische cyclus op te nemen in het model hebben we de volgende staatvariabelen toegevoegd: de 1- en 20-jaars nominale rente, de 1-jaars inflatie, de credit spread en de dividend yield. De verplichtingen zijn gemodelleerd als een negatieve belegging in langlopende staatsobligaties in geval van nominale pensioentoezeggingen en als een negatieve belegging in langlopende inflatie-obligaties in geval van reële pensioentoezeggingen. In figuur 1 staan de karakteristieken van de onderzoeksdata samengevat. Bedrijfsobligaties hebben van alle vastrentende waarden het hoogste rendement laten zien, gemiddeld 9,41% op jaarbasis. Langlopende staats- en inflatie-obligaties hebben hogere rendementen (8,37% en 7,49%) behaald dan kortlopende staats- en inflatie-obligaties (6,73% en 6,24%). Ondanks de lagere volatiliteit van de lange rente stond hier een meer dan dubbel zo hoog risico tegenover vanwege de hogere duration van langlopende obligaties. De rendementen op zakelijke waarden (aandelen, grondstoffen en indirect vastgoed) lagen gemiddeld nog hoger dan die op vastrentende waarden. Beleggen in aandelen was hierbij op lange termijn, zelfs inclusief de recente crisis, het meest lucratief met een gemiddeld rendement van meer dan 10% op jaarbasis. De effecten van de crisis zien we terug in bijvoorbeeld de extreme rendementen op grondstoffen en vastgoed ( 45,92% respectievelijk 29,67% in Q4 2008) en in de skewness van de credit spread (2,64). Schattingsresultaten In figuur 2 staan de schattingsresultaten van het VAR-model. Beleggingsrendementen zijn over het algemeen lastig te voorspellen zijn: slechts 10% tot 29% van de variantie kan verklaard worden. Hierbij geldt bovendien dat economische variabelen meer voorspelkracht hebben dan historische beleggingsrendementen. Zo wordt het rendement op aandelen, net als dat op indirect vastgoed, met name voorspeld door de 1-jaars nominale rente, credit spread en dividend yield. De 1-jaars reële rente en het rendement op indirect vastgoed blijken daarentegen goede voorspellers voor het rendement op kortlopende staatsobligaties. Ook voor het rendement op langlopende staatsobligaties hebben deze variabelen enige voorspellende waarde, gezien de weliswaar minder significante maar wel hogere coëfficiënten. De rendementen op kort- en langlopende inflatie-obligaties, bedrijfsobligaties en grondstoffen zijn met R 2 -waarden van circa 10% het slechtst te voorspellen en laten geen significante parameters zien. Figuur 1: Samenvattende statistieken van de onderzoeksdata over de periode jan-1980 t/m jun Het gemiddelde rendement, de standaard deviatie en de Sharpe-ratio zijn geannualiseerd. De overige statistieken zijn op kwartaalbasis. Vastrentende waarden kortlopende staatsobligaties langlopende staatsobligaties kortlopende inflatie-obligaties langlopende inflatie-obligaties bedrijfsobligaties Zakelijke waarden aandelen (MSCI Europe) grondstoffen (GSCI) indirect vastgoed Staatvariabelen 1-jaars nominale rente 20-jaars nominale rente 1-jaars inflatie (NL CPI) credit spread dividend yield gem. rend. st. dev. Sharpe minimum maximum skewness kurtosis 6,73% 8,37% 6,24% 7,49% 9,41% 10,52% 8,61% 9,29% 5,20% 6,30% 2,50% 1,25% 3,45% 4,54% 9,80% 6,02% 17,84% 8,76% 15,58% 23,18% 20,96% 2,51% 1,79% 1,67% 0,74% 0,98% 1,48 0,85 1,04 0,42 1,07 0,68 0,37 0,44 5,37% 14,06% 6,20% 21,53% 12,16% 24,25% 45,92% 29,67% 0,84% 3,24% 1,18% 0,54% 1,78% 9,68% 19,91% 13,82% 44,51% 22,39% 17,83% 45,76% 31,37% 12,53% 9,98% 7,28% 4,98% 6,27% 0,19 0,10 0,84 1,14 0,87 0,99 0,10 0,50 0,78 0,12 0,95 2,64 0,78 3,76 4,39 5,17 7,23 7,80 4,40 5,89 3,73 2,99 1,98 4,35 12,46 3,24 10

11 Figuur 2: Parameterschattingen van het VAR-model, met t-waarden tussen haakjes. In de laatste kolom staan de R 2 -waarden. Significante coëfficiënten zijn vet gedrukt. constante term kortlopende staatsobligaties(t 1) langlopende staatsobligaties(t 1) kortlopende inflatie-obligaties(t 1) langlopende inflatie-obligaties(t 1) bedrijfsobligaties(t 1) aandelen(t 1) grondstoffen(t 1) indirect vastgoed(t 1) reële rente(t 1) 1-jaars nominale rente(t 1) 20-jaars nominale rente(t 1) credit spread(t 1) dividend yield(t 1) R 2 kortlopende staatsobligaties(t) 0,01 0,63 0,15 0,54 0,16 0,09 0,02 0,01 0,05 1,48 0,13 0,39 0,12 0,00 15% ( 0,9) (0,8) ( 0,5) ( 0,7) (0,7) ( 1,3) (0,6) ( 0,7) ( 2,0) ( 2,0) (0,7) (1,4) ( 0,3) 0,0 langlopende staatsobligaties(t) 0,03 0,19 0,20 0,19 0,06 0,07 0,03 0,01 0,10 2,95 0,08 1,09 0,49 0,07 11% ( 1,2) ( 0,1) (0,3) ( 0,1) (0,1) ( 0,5) (0,3) ( 0,4) ( 1,8) ( 1,9) ( 0,2) (1,8) ( 0,5) (0,1) kortlopende inflatie-obligaties(t) 0,01 0,08 0,02 0,15 0,04 0,14 0,07 0,01 0,01 0,59 0,19 0,07 0,43 0,37 12% (0,7) (0,1) (0,1) (0,2) ( 0,1) ( 1,5) ( 1,3) ( 0,4) ( 0,4) (0,6) (0,7) (0,2) ( 0,7) ( 0,7) langlopende inflatie-obligaties(t) 0,03 2,76 1,06 2,74 0,82 0,20 0,24 0,01 0,01 3,53 0,11 0,18 1,35 1,25 12% (0,8) ( 0,9) (0,9) (0,9) ( 0,9) ( 0,7) ( 1,6) ( 0,1) (0,1) (1,2) (0,1) (0,2) ( 0,8) ( 0,8) bedrijfsobligaties(t) 0,03 0,04 0,02 0,14 0,13 0,14 0,01 0,01 0,07 1,59 0,35 0,94 0,39 0,77 19% ( 1,9) (0,0) (0,0) (0,1) ( 0,3) ( 1,2) (0,2) ( 0,3) ( 1,5) ( 1,2) ( 1,0) (1,9) ( 0,5) (1,1) aandelen(t) 0,05 4,42 1,28 6,31 1,91 0,22 0,00 0,00 0,06 0,16 1,59 0,56 4,11 5,01 29% ( 1,6) (1,8) ( 1,3) ( 2,6) (2,5) (1,00) (0,0) (0,0) (0,7) (0,1) ( 2,4) (0,6) ( 3,0) (3,9) grondstoffen(t) 0,03 1,04 0,67 0,00 0,00 0,51 0,02 0,03 0,26 2,56 1,04 0,63 1,05 1,05 10% ( 0,5) (0,2) ( 0,4) (0,0) (0,0) (1,3) (0,1) ( 0,3) (1,7) (0,6) ( 0,9) (0,4) ( 0,5) (0,5) indirect vastgoed(t) 0,06 1,86 0,71 1,41 0,36 0,43 0,04 0,16 0,07 1,56 1,84 0,49 5,49 7,31 21% ( 1,3) (0,5) ( 0,5) ( 0,4) (0,3) (1,3) ( 0,2) (1,8) (0,6) (0,5) ( 1,9) ( 0,4) ( 2,8) (4,0) 1-jaars reële rente(t) 0,00 0,08 0,03 0,04 0,01 0,01 0,00 0,00 0,00 0,93 0,02 0,02 0,01 0,02 89% ( 0,7) ( 1,4) (1,2) (0,7) ( 0,8) (1,5) (1,1) (1,0) (0,4) (16,3) ( 1,0) (0,8) (0,4) (0,5) 1-jaars nominale rente(t) 0,00 0,47 0,16 0,34 0,10 0,02 0,01 0,01 0,01 0,17 0,94 0,00 0,01 0,02 95% (0,8) ( 2,3) (2,0) (1,7) ( 1,6) (1,2) ( 0,8) (1,3) (1,8) (0,8) (17,0) (0,0) ( 0,1) ( 0,2) 20-jaars nominale rente(t) 0,00 0,03 0,02 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,01 0,18 0,01 0,92 0,06 0,03 95% (1,4) (0,2) ( 0,4) (0,0) (0,0) (0,3) ( 0,3) (0,5) (1,6) (1,3) (0,2) (17,1) (0,7) ( 0,4) credit spread(t) 0,00 0,04 0,02 0,06 0,02 0,03 0,01 0,00 0,01 0,11 0,07 0,03 0,93 0,08 83% (2,0) ( 0,3) (0,5) (0,5) ( 0,5) ( 3,0) (1,2) (0,2) ( 1,9) ( 1,0) (2,2) ( 0,8) (14,4) ( 1,3) dividend yield(t) 0,00 0,05 0,01 0,06 0,02 0,01 0,01 0,00 0,00 0,01 0,05 0,00 0,18 0,75 90% (2,3) ( 0,4) (0,3) (0,5) ( 0,4) ( 1,3) ( 1,0) ( 0,8) (1,0) ( 0,1) (1,7) (0,1) (2,8) (13,0) De economische variabelen zijn aanzienlijk beter te voorspellen met R 2 -waarden van 83% tot 95%. De grootste voorspelkracht zit hierbij in de eigen historie. Omdat we deze staatvariabelen goed kunnen voorspellen, kunnen we op de langere termijn ook goede voorspellingen doen voor de rendementen op de beleggingscategorieën. Als bijvoorbeeld het rendement op obligaties en de rente onderling negatief gecorreleerd zijn en het rendement op obligaties tegelijkertijd positief afhangt van de rente één periode eerder, dan zal mean reversion optreden. Dit betekent dat het beleggingsrisico op lange termijn kleiner zal zijn dan op korte termijn. Zonder economische variabelen zullen de beleggingsrisico s en -correlaties echter grotendeels onafhankelijk zijn van de gehanteerde beleggingshorizon en zal de termijnstructuur van risico vlak lopen. Een VAR-model met staatvariabelen is daarom een eenvoudige en elegante manier om horizoneffecten te kunnen ondervangen. Termijnstructuur van risico Door het VAR-model recursief in te vullen kan de termijnstructuur van risico Σ T bepaald worden en kunnen we kijken hoe de risico s en correlaties afhangen van de gehanteerde beleggingshorizon. Figuur 3A geeft de mogelijkheden tot tijdsdiversificatie per beleggingscategorie weer. Het risico van vastrentende waarden en dan met name dat van de langlopen- 11

12 Figuur 3: Geannualiseerde volatiliteiten van de diverse beleggingscategorieën bij verschillende beleggingshorizon in jaren (A) en correlaties tussen enerzijds de diverse beleggingscategorieën en anderzijds aandelen (B), korte rente (C), inflatie (D), nominale verplichtingen (E) en reële verplichtingen (F) bij verschillende beleggingshorizon in jaren. 30% 25% 20% Standaarddeviaties 100% 80% 60% 40% 20% 15% 10% 0% 20% 40% Beleggingshorizon in jaren 5% 60% 0% Beleggingshorizon in jaren 80% 100% Correlaties met inflatie 100% 100% 80% 80% 60% 60% 40% 40% 20% 20% 0% 20% 40% Beleggingshorizon in jaren 0% 20% 40% Beleggingshorizon in jaren 60% 60% 80% 100% Correlaties met kortlopende staatsobligaties 80% 100% Correlaties met reële verplichtingen 100% 100% 80% 80% 60% 60% 40% 40% 20% 20% 0% 20% 40% Beleggingshorizon in jaren 0% 20% 40% Beleggingshorizon in jaren 60% 60% 80% 100% Correlaties met aandelen 80% 100% Correlaties met nominale verplichtingen Kortlopende staatsobligaties Kortlopende inflatie-obligaties Aandelen Indirect vastgoed Langlopende staatsobligaties Langlopende inflatie-obligaties Grondstoffen Bedrijfsobligaties 12

13 de obligaties neemt fors af naarmate de beleggingshorizon toeneemt, bijvoorbeeld voor langlopende staatsobligaties van bijna 10% op korte termijn tot circa 4% op lange termijn. Dit zogenaamde mean reversion effect kan verklaard worden door twee tegengestelde effecten. Enerzijds leidt een plotselinge daling van de rente per definitie tot een hoger obligatierendement in de huidige periode. Anderzijds is voor staatsobligaties (t) de coëfficiënt met de 20-jaars nominale rente (t 1) positief (1,09) waarmee een daling van de rente tegelijkertijd een lager obligatierendement één periode later voorspelt. Anders dan voor vastrentende waarden blijkt de tijdsdiversificatie voor zakelijke waarden (aandelen, grondstoffen en indirect vastgoed) minimaal. De risico s zijn hier redelijk constant of slechts licht dalend over de beleggingshorizon. Figuren 3B en 3C geven de diversificatiemogelijkheden tussen de verschillende beleggingscategorieën weer. Deze figuren wijzen op hoge onderlinge correlaties tussen vastrentende waarden (staatsobligaties, inflatie-obligaties en bedrijfsobligaties). De risicoreductie als gevolg van diversificatie zal dus relatief gering zijn, hoewel diversificatie wel tot een hogere portefeuillerendement kan leiden. Opvallend is verder dat sommige correlaties eerst dalen om vervolgens weer te stijgen. Dit kan verklaard worden doordat sommige schokken een hogere volatiliteit hebben en dus heftiger zijn dan andere, maar op de lange termijn gecompenseerd worden door andere schokken die weliswaar minder krachtig zijn, maar wel langer doorwerken. Correlaties tussen vastrentende waarden enerzijds en zakelijke waarden (aandelen, grondstoffen en vastgoed) anderzijds zijn daarentegen zoals verwacht veel lager, vaak zelfs rond 0 of licht negatief, waardoor diversificatie gunstig zal zijn. Hierbij geldt dat diversificatie tussen vastrentende en zakelijke waarden op korte termijn meer oplevert dan op lange termijn, behalve voor vastgoed waar de diversificatievoordelen juist toenemen naarmate de beleggingshorizon toeneemt. De zakelijke waarden laten onderling positieve correlaties zien, die vooral op korte termijn sterk zijn, maar vervolgens afnemen met de beleggingshorizon. Op lange termijn zal diversificatie binnen zakelijke waarden dus gunstiger zijn. Figuur 3D toont de inflatiehedge-effectiviteit van de verschillende beleggingscategorieën. Staatsobligaties bieden op lange termijn een goede bescherming tegen inflatie, maar niet op korte termijn. Een mogelijke verklaring hiervoor biedt de inverse relatie tussen renteveranderingen en obligatiekoersen. Hetzelfde geldt voor bedrijfsobligaties, waarbij de negatieve korte termijn hedge-effectiviteit tevens verband houdt met de negatieve relatie tussen inflatie en economische groei. De credit spread loopt over het algemeen immers uit ten tijde van recessies wat resulteert in negatieve rendementen op bedrijfsobligaties. Zoals verwacht zien we dat aandelen op korte termijn een slechte bescherming tegen inflatie bieden. Een positieve inflatieverrassing betekent immers dat centrale banken de rente moeten verhogen om zo de inflatie weer onder controle te krijgen. Dit afremmen van de economie gaat echter ook ten koste van de winstgevendheid van bedrijven (omzet neemt af, financieringskosten van investeringen nemen toe) waardoor aandeelkoersen zullen dalen. Ook op lange termijn zien we dat aandelen geen goede inflatiehedge bieden (hoewel zij nog wel vanuit rendementsoogpunt een aantrekkelijke beleggingscategorie kunnen zijn). Indien we veronderstellen dat de aandelenkoers de contante waarde van toekomstige dividenden reflecteert dan is deze zowel afhankelijk van de winstgroei als van de verdisconteringsvoet. Als sprake is van hogere inflatie op lange termijn, dan zal dit alleen impact hebben op de aandelenkoers als hierdoor de dividendgroeivoet niet even hard stijgt als de rentevoet. Tijdens de onderzoeksperiode hebben zich twee belangrijke ontwikkelingen voorgedaan. Enerzijds was sprake van dalende inflatie en, als gevolg van een krapper monetair beleid in de jaren 80 en een monetair beleid dat sinds de jaren 90 bovendien meer gericht was op inflatiestabiliteit, een dalende rente. Anderzijds was sprake van stijgende bedrijfswinsten als gevolg van de globalisering waardoor productie door uitbesteding goedkoper kon plaatsvinden. Dit leidde tot lagere inflatie (via lagere importprijzen en door neerwaartse loondruk in de industriesector) en tegelijkertijd tot hogere winstgevendheid. Kortom, door globalisering en verandering in monetair beleid zijn de verwachte dividenden ten opzichte van de verdisconteringsvoet gestegen, waardoor er op lange termijn sprake is van een negatieve correlatie tussen aandelen en inflatie. Grondstoffen laten zowel op korte als op lange termijn een positieve correlatie met inflatie zien, waardoor dit een aantrekkelijke categorie is om in te beleggen indien sprake is van reële verplichtingen. Indirect vastgoed vormt daarentegen geen goede hedge tegen inflatie. Aangezien 13

14 indirect vastgoed zich min of meer gedraagt als een aandeel is dit niet onverwacht en kan ook dit eveneens verklaard worden door globalisering en verandering in monetair beleid. In figuren 3E en 3F staan de correlaties tussen de verschillende beleggingscategorieën en de nominale respectievelijk reële verplichtingen. Langlopende obligaties zijn perfect gecorreleerd met de verplichtingen en vormen dus een perfecte hedge. Dit is logisch aangezien de verplichtingen gemodelleerd zijn als een negatieve belegging in langlopende obligaties. Kortlopende obligaties zijn met name op de korte termijn effectief in het afdekken van de risico s in de verplichtingen. Op langere termijn is de hedgeeffectiviteit minder groot vanwege de lagere rentegevoeligheid in combinatie met de grotere kans op renteveranderingen. Ook de correlatie tussen bedrijfsobligaties en de verplichtingen is positief. De impact van renteveranderingen is blijkbaar groter dan de impact van spread-veranderingen. De zakelijke waarden laten zoals verwacht de laagste correlaties met de verplichtingen zien. In portefeuillecontext kunnen aandelen, grondstoffen en indirect vastgoed nog wel interessant zijn vanwege diversificatievoordelen en hogere verwachte rendementen. Optimale portefeuilles Nu we voor iedere beleggingshorizon de verwachte rendementen, standaard deviaties en correlaties berekend hebben, kunnen we de optimale beleggingsportefeuilles bepalen. Dit hebben we gedaan voor zowel nominale als reële verplichtingen en voor verschillende risicoprofielen: een relatief risicomijdend pensioenfonds (γ=10) met standaarddeviatie beleggingen ten opzichte van verplichtingen van circa 3-5%, een relatief risiconeutraal pensioenfonds (γ=5) met standaarddeviatie beleggingen ten opzichte van verplichtingen van circa 6-8% en een relatief risicozoekend pensioenfonds (γ=3) met standaarddeviatie beleggingen ten opzichte van verplichtingen van circa 9-10%. De risicohouding γ is hierbij gebaseerd op gangbare resultaten van empirisch onderzoek zoals besproken in Cochrane (2005). Dit wijst uit dat een γ van 3-5 overeenkomt met de risicohouding van individuen. Omdat pensioenfondsen vaak als risico-averser worden gezien dan individuen hebben we ook een extremere γ van 10 bekeken. Figuur 4A laat zien dat de optimale beleggingsmix sterk afhankelijk is van de gehanteerde beleggingshorizon: wat op korte termijn optimaal is, is niet optimaal op lange termijn, en andersom. Zo bestaat de optimale beleggingsportefeuille voor een relatief risicomijdend pensioenfonds met korte beleggingshorizon voor circa 90% uit vastrentende waarden en voor 10% uit zakelijke waarden. Naarmate de beleggingshorizon langer is kan meer in zakelijke waarden belegd worden (tot wel 25%) zonder daarbij meer risico te lopen. Binnen vastrentende waarden zal bij een korte beleggingshorizon het grootste deel in langlopende obligaties worden belegd om het renterisico af te dekken. Bij een langere horizon is het rente risico echter minder groot waardoor het afdekken van dit risico minder belangrijk is en dus meer in bedrijfsobligaties belegd kan worden. Opvallend is dat het nooit optimaal is om in kortlopende staatsobligaties te beleggen. Binnen zakelijke waarden blijkt de verdeling redelijk onafhankelijk van de horizon: circa tweederde bestaat uit aandelen en éénderde uit indirect vastgoed. De optimale beleggingsmix is niet alleen afhankelijk van de beleggingshorizon, maar hangt ook af van de hoeveelheid risico die men wil lopen (de risicohouding) en van de hoeveelheid risico die men kan lopen. Als het pensioenfonds bereid is om wat meer risico te lopen omdat het fonds bijvoorbeeld voldoende buffers heeft opgebouwd of haar pensioenverplichtingen verzekerd heeft bij een verzekeraar dan zien we in figuren 4A en 4B dat het percentage zakelijke waarden toeneemt ten koste van het percentage vastrentende waarden. Voor een relatief risiconeutraal fonds met korte beleggingshorizon zal de optimale mix voor 75% uit vastrentende waarden en voor 25% uit zakelijke waarden bestaan. Voor een relatief risicozoekend fonds zal nog maar 50% in vastrentende waarden worden belegd en 50% naar zakelijke waarden worden gealloceerd. Op lange termijn is de verhouding nog extremer. Een relatief risiconeutraal fonds kan dan voor 50% in zakelijke waarden beleggen, een relatief risicozoekend fonds zelfs voor 70%. De verhouding binnen vastrentende waarden blijkt niet alleen afhankelijk van de beleggingshorizon, maar ook van de risicohouding. Hoe meer risico een pensioenfonds bereid is te lopen hoe meer bedrijfsobligaties en hoe minder langlopende obligaties in de optimale portefeuille zitten (en dus hoe minder renterisico wordt afgedekt). Anders dan bij vastrentende waarden blijkt de verhouding binnen zakelijke waarden niet alleen onafhankelijk van de beleggingshorizon, maar ook van de risicohouding. 14

15 Figuur 4: Optimale beleggingsportefeuilles bij verschillende beleggingshorizonnen (in jaren) voor een relatief risicozoekend (γ=3), een relatief risiconeutraal (γ=5) en een relatief risicomijdend pensioenfonds (γ=10) met nominale (linker kolom) of reële (rechter kolom) verplichtingen. Nominale verplichtingen Portefeuille-allocatie Portefeuille-allocatie Portefeuille-allocatie 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Langlopende inflatie-obligaties Langlopende staatsobligaties A. Risicozoekend (γ = 3) Bedrijfsobligaties Vastgoed Aandelen Grondstoffen Beleggingshorizon in jaren Langlopende staatsobligaties Langlopende inflatie-obligaties B. Risiconeutraal (γ = 5) Beleggingshorizon in jaren Langlopende inflatie-obligaties Langlopende staatsobligaties Aandelen Bedrijfsobligaties C. Risicomijdend (γ = 10) Bedrijfsobligaties Aandelen Vastgoed Vastgoed Beleggingshorizon in jaren Reële verplichtingen Portefeuille-allocatie Portefeuille-allocatie Portefeuille-allocatie 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Langlopende inflatie-obligaties D. Risicozoekend (γ = 3) Aandelen Bedrijfsobligaties Grondstoffen Vastgoed Beleggingshorizon in jaren Langlopende inflatie-obligaties E. Risiconeutraal (γ = 10) Aandelen Bedrijfsobligaties Vastgoed Grondstoffen Beleggingshorizon in jaren Langlopende inflatie-obligaties F. Risicomijdend (γ = 10) Vastgoed Grondstoffen Aandelen Bedrijfsobligaties Beleggingshorizon in jaren Ook het spanningsveld tussen enerzijds korte termijn (nominale) restricties en anderzijds lange termijn (reële) doelstellingen maakt het bepalen van de optimale beleggingsmix niet eenvoudig. Als het pensioenfonds niet alleen nominale pensioenen uitkeert, maar ook de pensioenen ieder jaar indexeert met de inflatie dan zien we in de drie figuren aan de rechterzijde (4D, 4E en 4F) dat dit nauwelijks effect heeft op de verhouding tussen vastrentende waarden en zakelijke waarden. Deze is bij een korte horizon nog steeds 90/10 voor een relatief risicomijdend, 75/25 voor een relatief risiconeutraal en 50/50 voor een relatief risicozoekend pensioenfonds. Ook binnen zakelijke waarden zien we weinig verschillen. Er 15

16 zal alleen iets meer in grondstoffen belegd worden ten koste van indirect vastgoed. Het grootste verschil betreft de verdeling binnen vastrentende waarden. In plaats van langlopende staatsobligaties zal nu juist in langlopende inflatie-obligaties worden belegd om niet alleen het rente- maar ook het inflatierisico af te dekken. Ook wordt relatief minder in bedrijfsobligaties belegd. Dit soort obligaties vormt immers een minder goede hedge voor reële verplichtingen. Reële verplichtingen zijn bovendien risicovoller dan nominale verplichtingen waardoor het afdekken van het rente- en inflatierisico belangrijker is. Omdat de optimale beleggingsportefeuilles voor nominale en reële verplichtingen met name verschillen in de mate waarin het rente- en inflatierisico wordt afgedekt, kunnen toch dezelfde fysieke beleggingsportefeuilles worden aangehouden indien deze risico s met swaps worden afgedekt. Voor pensioenfondsen met een voorwaardelijk indexatiebeleid bijvoorbeeld hoeft dan alleen de swap-overlay aangepast te worden aan de indexatie-ambitie die afhankelijk is van de dekkingsgraad en kan de fysieke portefeuille intact worden gelaten. Gevoeligheidsanalyses De optimale beleggingsportefeuilles komen aardig overeen met wat men intuïtief zou verwachten. Toch zijn de uitkomsten sterk afhankelijk van de gehanteerde onderzoeksdata. Het VAR-model veronderstelt immers, net als de meeste modellen die gebaseerd zijn op historische data, dat er lange termijn evenwichtsrelaties bestaan waar de economie altijd weer naar terugkeert. Om te kijken hoe gevoelig de uitkomsten voor de input zijn, hebben we een gevoeligheidsanalyse uitgevoerd. Het simpelweg opknippen van de onderzoeksperiode in twee gelijke delen is hierbij niet mogelijk, omdat er dan te weinig data overblijft. We hebben daarom bekeken in hoeverre de optimale mix wijzigt indien de laatste paar jaar niet wordt meegenomen, dus exclusief de kredietcrisis. Indien de optimale portefeuilles gebaseerd zouden zijn op data van januari 1980 t/m december 2006, dan is in figuur 5 te zien dat de verhouding tussen vastrentende waarden en zakelijke waarden begint op circa 80/20 en langzaam afneemt tot 60/40, waarmee iets conservatiever zou worden belegd dan op basis van de gehele onderzoeksperiode. Ook binnen zakelijke waarden veranderen de onderlinge verhoudingen. Grondstoffen komen niet meer in de optimale portefeuilles voor. Het diversificatie-effect van grondstoffen wordt blijkbaar tenietgedaan door het lagere rendement ten opzichte van aandelen. Waar aandelen eerst nog tweederde van de zakelijke waarden portefeuille uitmaakten wordt nu hooguit 50% naar aandelen gealloceerd; de rest wordt geïnvesteerd in vastgoed, nog niet wetende dat vastgoed in de daarop volgende jaren grote klappen zou gaan krijgen. Binnen vastrentende waarden zijn eveneens grote verschuivingen te zien. Op basis van data t/m 2006 zou veel meer in bedrijfsobligaties belegd worden ten koste van langlopende staatsobligaties. Dit is logisch aangezien het gemiddelde rendement op bedrijfsobligaties een flinke knauw heeft gekregen door de kredietcrisis, zeker in relatie tot staatsobligaties. Vanwege de aanname dat het gemiddelde rendement over de onderzoeksperiode ook de beste Figuur 5: Optimale beleggingsportefeuilles bij verschillende beleggingshorizon (in jaren) gebaseerd op data van januari 1980 t/m december 2006 voor een relatief risiconeutraal pensioenfonds met nominale (A) of reële (B) verplichtingen. Portefeuille-allocatie 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% A. Nominale verplichtingen Bedrijfsobligaties Aandelen Vastgoed Portefeuille-allocatie 10% Langlopende Langlopende 10% 0% staatsobligaties inflatie-obligaties 0% Beleggingshorizon in jaren Beleggingshorizon in jaren 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% Langlopende inflatie-obligaties B. Reële verplichtingen Bedrijfsobligaties Aandelen Vastgoed 16

17 voorspeller is voor de toekomst, zijn de gevonden mixen dus al met al erg gevoelig voor het lange termijn rendement dat erin wordt gestopt. Binnen de aanpak van het VAR model is het echter mogelijk de lange-termijn evenwichtsrendementen (via de parameter a) exogeen te specificeren. Praktische implicaties Ondanks de gevoeligheid van dit soort technieken voor de gehanteerde onderzoeksdata, kan een pensioenfonds op basis van de meer algemene bevindingen beter onderbouwde beslissingen nemen ten aanzien van haar strategische beleggingsbeleid. Mocht een pensioenfonds behoefte hebben aan een nauwkeuriger analyse dan zou in een ALM-studie gebruik gemaakt kunnen worden van het hier beschreven model van Hoevenaars (2007) om scenario s te genereren die rekening houden met de termijnstructuur van risico. Ook zou dit model zo uitgebreid kunnen worden (zie eveneens Hoevenaars (2007)) dat ook beleggingscategorieën waarvoor minder historie beschikbaar is (zoals high yield, private equity, hedge funds, emerging market debt en asset backed securities) in de analyse meegenomen kunnen worden. Het is echter niet het idee dat deze techniek ook voor tactisch beleid of voor risicomanagement-doeleinden wordt ingezet. Naast het bepalen van het strategisch beleggingsbeleid kan met behulp van deze techniek op een snelle manier gevoeligheidsanalyses uitgevoerd worden voor het strategisch beleggingsbeleid. Variabelen die daarbij bekeken kunnen worden zijn de startpositie van het fonds, maar ook scenario s voor bepaalde beleggingscategorieën. Zo kan bekeken worden of het strategisch beleggingsbeleid moet worden aangepast vanwege de kredietcrisis, of dat op basis van een langere horizon herstel wordt verwacht. Op deze manier kan paniek en procyclisch gedrag voorkomen worden. De waan van de dag zou niet maatgevend moeten zijn, omdat zaken met lange horizon anders kunnen zijn dan met korte horizon. In de praktijk is het echter nog steeds vaak zo dat statisch beleggingsbeleid wordt vastgesteld en korte termijn toetsen worden uitgevoerd; dynamiek in beleggingen, verandering in economische variabelen, worden hierbij niet meegenomen, maar constant verondersteld. Om het voor pensioenfondsen mogelijk te maken om op deze wijze naar een langere beleggingshorizon te kijken, is het wenselijk dat de toezichthouder haar beleid aanpast. Nu is er vaak de discussie dat de eisen te strikt zijn en dat dit een crisis juist erger maakt. Als de toezichthouder per se wil sturen op korte termijn risico s dan zouden de risicogrenzen op een framework als dit bepaald kunnen worden. Door bijvoorbeeld krappere grenzen in goede tijden te stellen en ruimere in slechte tijden, kan anticyclisch in plaats van procyclisch beleid gevoerd worden. Tevens gelden voor continuïteitsanalyses statische eisen voor bepaalde parameters. Onze aanbeveling luidt om deze eisen afhankelijk van de huidige stand van de economie te maken en de eisen voor de parameters zelfs niet statisch te houden voor de toekomst. Literatuur Blanchet-Scalliet, C., N. El Karoui, M. Jeanblanc, and L. Martellini (2008), Optimal investment decisions when time horizon is uncertain, Journal of Mathematical Economics, 44(11): Boender, G., S. van Hoogdalem en J. van Londen (2008), Het managen van lange- en korte termijn risico s, Netspar NEA paper 15. Campbell, J.Y., and L.M. Viceira (2005), The term structure of the Risk-Return Tradeoff, Financial Analysts Journal, 61, Cochrane, J.H. (2005), Asset Pricing, Princeton University Press. Hoevenaars, R.P.M.M. (2008), Strategic Asset Allocation & Asset Liability Management, PhD Thesis, University of Maastricht. Hoevenaars, R.P.M.M., R.D.J. Molenaar, P.C. Schotman en T.B.M. Steenkamp (2007), Strategic Asset Allocation with Liabilities: Beyond Stocks and Bonds, Journal of Economic Dynamics and Control, 32, De Jong, F., P.C. Schotman en B. Werker (2008), Strategic Asset Allocation, Netspar panel paper 8. Merton, R. C. (1971), Optimal consumption and portfolio rules in a continuous-time model, Journal of Economic Theory, 3,

18 FTK en rentegevoeligheid: een voorstel voor een nieuwe rentetoets Commissie Don (parameters), Commissie Goudswaard (toekomstbestendigheid aanvullende pensioenregelingen) en Commissie Frijns (beleggingsbeleid en risicobeheer). Het is overduidelijk, dat het Financieel Toetsingskader Pensioenfondsen (FTK) en het pensioenstelsel in zijn algemeenheid ter discussie worden gesteld. Met een opgebouwd pensioenvermogen in Nederland dat het BBP overtreft is dat niet verwonderlijk. De aandacht voor het pensioenstelsel heeft een extra impuls gekregen door de financiële crisis en nieuwe uitdagingen gesteld door de aankomende vergrijzing. Een belangrijke rol binnen het FTK is weggelegd voor renterisico, dat voor een groot deel de vereiste dekkingsgraad bepaalt. Bij de huidige steilheid van de rentecurve, echter, worden pensioenfondsen in Nederland geconfronteerd met een te hoge solvabiliteitstoeslag uit hoofde van renterisico. In dit artikel wordt een voorstel gedaan voor een nieuwe rente- toets, die in eenvoud niet onderdoet voor de huidige toets, maar die meer recht doet aan de werkelijkheid op financiële markten. Het doel van dit voorstel is niet om gemiddeld tot een lager (i.e. voordeliger) solva biliteitsbeslag voor pensioenfondsen te komen, maar te zorgen voor een correctere rentetoets waarbij pensioenfondsen in bepaalde extreme situaties Jitzes Noorman Mn Services Senior Fund Manager Special Investments 18

19 Figuur 1: Swaprente termijnstructuur % niet ten onrechte benadeeld worden (i.e. bij een steile rentecurve). 1 Tot slot gaat het artikel in op een tweetal discussies die momenteel woeden in pensioenland, namelijk het vervangen van de swapcurve door de staatscurve voor het waarderen van de pensioenverplichtingen, en het gebruik van een meerjarig gemiddelde in plaats van de actuele rentestand. Hoewel de oproep hiertoe begrijpelijk is, is de auteur het met deze mogelijke aanpassingen oneens. 0 jan-11 jan-16 jan-21 jan-26 jan-31 jan-36 gemiddelde: Feb '98 - Feb '10 huidig: Feb '10 Bron: Mn Services, Bloomberg Huidige rentetoets Eén van de belangrijkste onderdelen van het FTK is de zogenaamde Solvabiliteitstoets. Deze brengt in beeld of voldoende solvabiliteit aanwezig is om onverwachte nadelige gebeurtenissen op een 1-jaars horizon op te vangen. Om precies te zijn, er dient een waarschijnlijkheid van 97,5% te zijn dat de actuele waarde van de vrij beschikbare activa na 1 jaar die van de passiva overtreft. Dit impliceert dat zich in theorie eens in de veertig jaar een situatie van onderdekking kan voordoen. Het FTK onderscheidt meerdere risicocategorieën: marktrisico (renterisico, inflatierisico, aandelenrisico, vastgoedrisico, risico van commodities en valutarisico), kredietrisico, liquiditeitsrisico, verzekeringsrisico, concentratierisico en operationeel risico. De belangrijkste risico s zijn renterisico en aandelenrisico. 2 De vereiste solvabiliteit per risicofactor wordt bepaald aan de hand van de gevolgen van een aantal scenario s. Zo moet bijvoorbeeld voor aandelen van mature markets het effect worden berekend van een daling van 25%. De gewenste solvabiliteit wegens renterisico wordt berekend als de netto verandering van het surplus (actuele waarde van de activa minus actuele waarde van de verplichtingen) als gevolg van wijzigingen in de rentetermijnstructuur of van de rentevolatiliteit. Zowel het effect van hogere als van lagere rentetermijnstructuren wordt bepaald. 3 Het meest ongunstige scenario voor het surplus moet worden doorgerekend. Aangezien de rentegevoeligheid van het gemiddelde Nederlandse pensioenfonds veel groter is aan de passivazijde (gemiddelde duration van 15 jaar) dan aan de activazijde ( slechts 50% van de activa behelst vastrentende waarden met een gemiddelde duration van 5 jaar), zal doorgaans een lagere termijnstructuur het ongunstigste scenario zijn. Dit komt omdat de actuele waarde van de verplichtingen harder stijgt dan die van de beleggingen bij dalende rentes. Tabel 1: DNB s rente factoren Bron: DNB Duration rentedaling rentestijging 1 0,65 1,53 2 0,69 1,45 3 0,71 1,40 4 0,73 1,36 5 0,75 1,33 6 0,76 1,31 7 0,77 1,30 8 0,78 1,29 9 0,78 1, ,78 1, ,78 1, ,79 1, ,79 1, ,79 1, ,79 1, ,79 1, ,79 1, ,79 1, ,80 1, ,80 1, ,80 1, ,80 1, ,80 1, ,80 1, ,81 1,24 >25 0,81 1,24 19

20 Figuur 2: Lange rentes zijn minder volatiel 30Y DM swaprente (%) ( Feb 2010, weekbasis) Voor het genereren van rentescenario s bevat de Solvabiliteitstoets een tabel met specifieke rentefactoren per duration zie tabel 1. Om het renterisicoscenario met een simpel voorbeeld te verduidelijken wordt het volgende aangenomen: de omvang van de obligatieportefeuille is 50 met een gemiddelde duration van 5 jaar, terwijl de passiva (omvang 100) een duration kennen van 15 jaar. Als uitgangspunt dienen de 5-jaars swaprente (2,54%) en de 30-jaars swaprente (3,78%), waarvan de duration grofweg overeen komt met die van de verplichtingenzijde. Een scenario van lagere rentes zou dan resulteren in een waardestijging van de passiva met 12,20 = 100 * [(((1+0,038)/(1+(0,038*0,79)))^15) 1]. Dit zou slechts voor een gering deel gecompenseerd worden door de lange rente = 0,38 * korte rente + 3,7 1Y DM swaprente (%) Figuur 3: Curves vervlakken wanneer rentes stijgen 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Bron: Bloomberg % % (invers) feb-98 feb-00 feb-02 feb-04 feb-06 feb-08 Bron: Bloomberg 1-jaar swaprente (l-as) 1-30 jaar spread (r-as) 1,0 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 waardetoename aan de activakant van 1,57 = 50 * [(((1+0,025)/(1+(0,025*0,75)))^5) 1]. Gegeven deze aannames en gebruikmakend van DNB s factortabel zou het renterisico resulteren in een gewenste solvabiliteit van 10,62 [12,20 1,57]. Zoals DNB zelf aangeeft is bij het bepalen van de scenario s rekening gehouden met twee factoren die doorgaans empirisch worden waargenomen: (1) Het feit dat de volatiliteit in rentes bij lange looptijden relatief lager is dan bij korte looptijden en; (2) Dat naarmate de initiële rente hoger is, de te verwachten verandering groter is. Figuur 2 geeft duidelijk weer dat korte rentes in het verleden inderdaad aanzienlijk volatieler zijn geweest dan lange rentes. Zo werd bijvoorbeeld sinds 1998 elke 100 basispunten beweging in de 1-jaars DM swaprente gevolgd door een beweging van gemiddeld slechts 38 basispunten in het 30-jaars segment. Het feit dat korte rentes volatieler zijn weerspiegelt zich ook in de waarneming in figuur 2, dat rentetermijnstructuren doorgaans vervlakken wanneer rentes stijgen (oftewel, korte rentes stijgen het hardst) en vice versa. Nu is DNB niet louter geïnteresseerd in gemiddeldes, maar vooral in verbanden ten tijde van crisis. Uit figuur 3 blijkt, dat ten tijde van de kredietcrisis het verband tussen renteniveaus en de steilheid van de curve nog duidelijker werd. Zo daalde de korte rente sinds medio 2008 circa 400 basispunten, terwijl de lange rente slechts iets meer dan 100 bps is gedaald, met als gevolg dat de curve grofweg 300 basispunten is versteild. De rentetabel resulteert doorgaans in een scenario waarin rentes sterker dalen aan het korte eind van de curve dan aan het lange eind, ondanks dat rentecurves gemiddeld een positieve helling hebben. Uitgaande van de gemiddelde 1-jaars swaprente sinds 1998 van 3,35% en een gemiddelde 30-jaars rente van 4,91%, zou de Solvabiliteitstoets nog steeds een korte rentedaling veronderstellen van 117 basispunten tegenover een rentedaling van 93 basispunten aan het lange eind van de curve. Kortom, tot zover lijkt de rentetoets van het FTK in overeenstemming te zijn met het feitelijke gedrag op de financiële markten, en de twee uitgangspunten die hierboven zijn vermeld. 20