simpele strategieën Geld verdienen met het verstand op nul Topmodellen uit Holland Hoe mensen en machines samen de markt verslaan

Transcriptie

1 De kredietcrisis volgens Corné van Zeijl IEX magazine jaargang 5 nummer 3 april 2008 magazine jaargang 5 nummer 3 april 2008 m 4,95 A E X 4 3 7, m a a r t Topmodellen uit Holland Hoe mensen en machines samen de markt verslaan h jee, ik heb een cv Zo vermijdt u vastgoedongelukken Aandeel in Analyse Ahold, Delhaize, ASI, TC en Chiquita Van ego tot IP Serie-investeerder Henk Keilman over de duurzame revolutie simpele strategieën Geld verdienen met het verstand op nul

2 IHUD De Quant is koning Waar veel beleggers de kluts kwijt zijn, laten de computermodellen van de ederlandse spelers dqs, hiq en Volteq zich niet van de wijs brengen. Zij sprokkelden in de eerste moeizame beursmaanden een puik rendement bij elkaar. Zelfs de grote volatiliteit brengen de computers niet op een dwaalspoor. Toch blijft het oppassen... Keilmans Honger Superinvesteerder Henk Keilman over zijn investeringen in onder meer alternatieve energievormen. Dan heb je het over een markt van 2 biljoen dollar. A a n d e l e n i n dit nummer ASI: 24 Ahold: 38 Annaly Capital anagement: 36 Arcelor ittal: 26 Chiquita: 27 Colruyt: 38 Delhaize: 38 ewcastle Investment: 54 Rait Financial Trust: 54 Super de Boer: 34 TC: 20 Unilever: 34 Vastgoed valkuilen Beleggen in stenen is niet altijd zo veilig als het lijkt. Hoe selecteert u nu de juiste aanbieder en het juiste vastgoed? Tips van iex. van beleggers 32 Corné van Zeijl Ben de Draaier 34 ico van Geest Leve levensmiddelen 36 ark Leenards Ben Bedankt 38 Jacques Potuijt Kruidenieren in België 62 Léon Cornelissen Goudlokje? 72 Jos Koets Huizenissen voor beleggers 16 Van pen tot Close Inside Schroders Superrendementen Een onrustige aandelenmarkt vraagt om houvast. iex presenteert zeven strategieën met uitzicht op een aantrekkelijk rendement. 20 Bedrijfsbezoek en -interview tmc 24 Aandeel van de maand asmi, Arcelor ittal en Chiquita 28 Beleggingsfondsen pkomende markten 30 Fonds van de maand ivm Wereld Fonds 73 iex Community Portret van Kniepstuuver Plus 7 Editorial 8 Snapshots 14 De wereld volgens iex 63 iex Top iex Service 74 Warrum Buffet 3

3 EDITRIAL Groter denken! Bedankt, Amstel Lease. Als nieuwsradioverslaafde spendeer ik wekelijks heel wat uur met bnr ieuwsradio, met als gevolg dat tegenwoordig ook op onverwachte momenten de stem van acteur Frank Lammers in mijn hoofd opborrelt: Groter Denken! (Daar komt nog als anticlimax een nasaal Amstel Lease achteraan, maar dat is in dit verhaal niet zo relevant.) Groot denken is alleen niet iedereen gegeven. Vaak is het ook helemaal geen aanrader. Het merendeel van de vreselijkste zakelijke (en niet-zakelijke) deconfitures zijn het gevolg van grootdenkerij. Ik weet nog hoe Cees van der Hoeven trots vertelde dat hij met Ahold de Champion s League van de supermarktenwereld zou gaan winnen. Als een kruidenier zich aan dat soort bespegelingen gaat bezondigen is het oppassen geblazen. aar op het moment kunnen we wel wat grote gedachten gebruiken. Als je ziet in welk tempo de ederlandse beurs en de bedrijven worden gemarginaliseerd wordt je niet vrolijk. Er is natuurlijk de leegloop van de aex, maar het is verontrustender dat we in nog maar heel weinig sectoren mondiaal excelleren. Royal Dutch Shell, ooit de koningin van de oil majors, moet buigen voor Russische machtspolitiek, de ederlandse financials zijn op Europese schaal gemiddelde spelers en zelfs voor grote namen als Philips en Heineken geldt: ze doen mee op het wereldtoneel, maar dominant? ou, nee. Kortom, tijd om weer wat groter te denken. ederland heeft zich wel vaker opnieuw uitgevonden, dus waarom zou dat dit niet nog eens kunnen? En zowaar: de eerste megalomane plannen beginnen de kop op te steken. Zelfs de verpersoonlijking van het gezegde doe maar gewoon, dan doe je al gek genoeg, Jan Peter Balkenende, is nu pleitbezorger voor een mega-eiland voor de oordzeekust. In de vorm van een tulp. Als golfbreker voor toekomstig hoog water èn als plek om op grote schaal duurzaam energie op te wekken. Kijk, now we re talking. Het is ook eigenlijk raar dat die ene industrie waar we wel mondiaal in uitblinken landwinning op volle zee vooral in Dubai te bewonderen is. Tussen deze droom en de daad zullen ook wel weer de nodige wetten en praktische bezwaren in de weg staan, maar net als duurzaam ondernemer Henk Keilman op pagina 58 zie ik er wel iets in om de offshore-expertise en de duurzame kennis van ederland letterlijk op de kaart te zetten. En met die rare Balkenende weet je het maar nooit. Hij was ook de eerste om over normen en waarden te beginnen, dus misschien heeft hij met zijn voc- en andere Hollands Glorie-visioenen wel weer een gevoelige snaar te pakken. Pieter Kort Hoofdredacteur iex Uit In Waarom? Banken in de problemen Recessie BRIC (Brazilië, Rusland, India, China) Alan Greenspan Hedge funds in de problemen Stagflatie Brazilië Warren Buffett De bankbalansen overleven, hedge funds vallen om door liquiditeitsgebrek Het nieuwe economische doemscenario is nóg iets dreigender De enige van de grote vier emerging markets waarin de markt nog volop gelooft u zijn boek een tijdje uit is predikt Greenspan even geen recessie meer, Buffett neemt het stokje over 7

4 HTS.SAPSHTS.SAPSHTS.SAPSHTS.SAPSHTS.SAP Fortis AB Amro: 5-1 De koning is dood, leve de koning! Wie doet een fondsbeheerder bij het grote abn Amro iets? Een beetje ontastbaar mochten de beheerders van belegd vermogen zich de afgelopen jaren best wanen, bij ederlands bekendste bank. Totdat The Childrens Investment Fund aan de stoelpoten begon te zagen. De rest, u kent het verhaal, is geschiedenis. In februari zorgde Fortis Investments voor een kleine aardschok in de Zuidas, ter hoogte van De Entree. Fortis maakte bekend dat veertig van de zestig aandelenfondsbeheerders van abn Amro op mogen krassen zodra de integratie een feit is. Hun fondsen komen in handen van Fortis-beheerders. Het zijn de makkelijkste besparingsoperaties, maar zo n rigoureuze actie heeft vaak veel weg van een obam verpulvert abn amro global fund AB Amro Global Fund Fortis bam clean sweep en lekker natrappen naar de verslagen concurrent. aar het kan natuurlijk ook gewoon zijn dat Fortis gewoon voor de beste fondsen heeft gekozen en dat dat toevallig in tweederde van de gevallen hun eigen fondsen zijn. Rendementen uit het verleden mogen dan weliswaar geen garantie bieden voor de toekomst, ze vertellen wel hun eigen verhaal. Luid en duidelijk. Gênant verschil iex nam de moeite om iets verder te kijken dan het summiere persberichtje lang was en dook in de brij van fondsdata. We legden daarbij de rendementen van vergelijkbare aandelenfondsen van abn Amro en Fortis naast elkaar. Daarbij keken we naar twee van de grootste categorieën (wereldwijd en opkomende WERELDWIJD Fortis bam +74,2% AB Amro Global Fund +2,1% PKEDE ARKTE Fortis Equity World Emerging +88,5% AB Amro Global Emerging arkets +78,2% EDERLAD Fortis etherlands Fund +17,1% AB Amro etherlands Fund +28,1% FIACIËLE DIESTVERLEIG Fortis Equity Financial World +1,2% AB Amro Financials Fund -4,8% GRDSTFFE Fortis Resources World +100,0% AB Amro aterials Fund +81,7% EERGIE Fortis Energy Fund +58,7% AB Amro Energy Fund +55,7% GEIDDELD REDEET Fortis +56,61% AB Amro +40,16% markten), de eigen thuismarkt (aandelen ederland) en drie sectorfondsen die om uiteenlopende redenen regelmatig in de picture staan. Een korte X-ray van drie regiofondsen en drie themafondsen levert een behoorlijk schokkend resultaat op. Fortis blijkt, afgaande op deze steekproef waarbij gekeken is naar het rendement over de afgelopen drie jaar, behoorlijk mild te zijn geweest rendement drie jaar bij het opstellen van de reorganisatieplannen. Vijf van de zes fondsen van Fortis deden het beter dan hun abn Amro-rivaal, waarbij het verschil tussen de wereldwijd beleggende vlaggenschepen op zijn zachtst gezegd gênant is. ver de afgelopen drie jaar zou het mandje van zes Fortis-fondsen 56,6% hebben opgeleverd, tegen 40,1% voor de zes vergelijkbare abn Amrofondsen. Boerkabubbel De kredietcrisis in de Verenigde Staten raakt ook de opkomende markten wereldwijd hard. aar er is een beurs waar nog wel wat te verdienen valt. De dalingen vallen op zich mee, veel opkomende markten verliezen tussen de 10% en de 20% - in feite evenveel als de West-Europese beurzen. En natuurlijk zijn er ook in deze crisis witte raven te vinden, die ondanks het wereldwijde gepiep en gekraak gewoon een positief rendement opleveren. De beurzen van Peru en Pakistan hebben sinds 1 januari 5% gewonnen, maar de enige beurs waar het écht goed geld verdienen is, is die van arokko. De index won dit jaar (in euro s) al 19% en dat is redelijk in lijn met de stijgende trend van de afgelopen jaren. De arokkaanse index steeg zo n 250% sinds begin Een boerkabubbel in de maak? ee. Weinig arokko Het probleem is wel dat beleggen in arokko niet meevalt. Zelfs in Afrika-fondsen of emea-fondsen (Emerging iddle East and Africa) is er nauwelijks plek voor arokko weggelegd, in tegenstelling tot bijvoorbeeld Egypte. abn Amro arkets zou abn Amro arkets niet zijn, als ze niet snel in dat gat waren gesprongen en dus verscheen op 24 januari het aab arokko Certificaat met als onderliggende waarde de infame orocco Casablanca cfg25 Index. Die bestaat vooral uit de lokale beursparels als aroc Telecom (weging 25%), Attijariwafa Bank (11%) en natuurlijk de onvermijdelijke Douja Promotion Groupe Addoha (9%). Verder veel banken, wat gas en natuurlijk een cementbedrijf. Kortom, een typisch opkomende marktenproduct dat vooral op de groeiende infrastructuur inzet. Emerging groei Sinds de spectaculaire januarimaand die tot de lancering van het certificaat leidde, is het rendement behoorlijk stilgevallen. De introductiekoers van 10,25 euro is na anderhalve maand opgelopen tot 10,88 euro waarmee de initial buyers Small Cap Saloon Een snoras, alstublieft Het was weer dringen bij de klapdeurtjes van de Small Cap Saloon. Alles wat jaarcijferde knalde hard onderuit. Zelfs als die cijfers op zich helemaal niet zo gek waren. De pijn zat m vooral in de vooruitblikken op En als er dan, zoals bij Aalberts Industries of Wavin, een passage staat over nog onbekende gevolgen van de kredietcrisis, zijn de rapen gaar. ok de stamgasten van de Small Cap Saloon houden niet van onzekerheid. Grote klappen waren er ook voor, pak m beet, De Vries Robbé of de failliete beddenmaker Dico. Bijna het enige dat glimt was Spyker, de maker van glimmende sportpostkoetsen met snoras. En natuurlijk de rotte tomatenleverancier (doen het altijd goed in slechte tijden) Super de Boer die de opgaande trend echt te pakken lijkt te hebben. Grontmij veerde na een halvering eventjes door een TCI tje van de activistische fondsbeheerders van idlin, maar het vuur lijkt alweer gedoofd. ok lekker volatiel is springkussenaandeel AG. Het biotechnologiebedrijf lijkt sinds de opname in de AX op zoek naar ongekende hoogten. En dan is er nog de traploze versnellingsbakkenmaker Antonov dat voor het eerst meer dan 1 miljoen euro omzet draaide maar de verliezen gewoon verder zag oplopen. De koers vertoonde wéér zo n klassieke stuiptrekking in de jarenlange glijvlucht die ergens in de vorige eeuw al werd ingezet. isschien is het inbouwen van snorassen een laatste reddingsmiddel? Achter de coulissen van de Small Cap Saloon poedert de fat lady op een krakkemikkig krukje haar neus. Benieuwd hoe lang het nog duurt totdat ze ein-de-lijk de blues zingt. de betaalde spread nog maar net hebben terugverdiend. Dat is niet erg, want arokko (verwachte economische groei 5% in 2008 en 2009) is nog lang niet klaar met emergen. Het land is in navolging van Egypte bezig met een transformatie. Zand maakt plaats voor asfalt, rotswoningen voor appartementencomplexen. De volgende stap is die van opkomende markt naar de categorie Frontier arkets de middenklasse waartoe het idden-osten, de kleine Aziatische landen en Egypte al een paar jaar behoren (zie ook Pick meer dan bric, pagina 28 in dit magazine) 8 9

5 HTS.SAPSHTS.SAPSHTS.SAPSHTS.SAPSHTS.SAP ITEA verslaat BRIC In het novembernummer van 2007 introduceerde iex de opvolgers van de vier bric-landen. Indonesië, Turkije, Egypte en Argentinië (itea) zouden het nieuwe gezicht van opkomende markten moeten worden. De opvolgers van Brazilië, Rusland, India en China. Vijf maanden later is het aardig de balans eens voorzichtig op te maken. En wat blijkt, een switch van bric BRIC ytd euro lokale valuta Brazilië -0,34% -2,14% Rusland -14,60% -11,57% India -24,71% -19,80% China -19,25% -16,18% Gemiddeld -14,72% -12,42% ITEA ytd euro lokale valuta Indonesië -1,50% -0,67% Turkije -29,07% -23,12% Egypte +0,62% +3,97% Argentinië -3,59% +0,52% Gemiddeld -8,38% -4,82% naar itea was zo n gekke stap nog niet. Alleen Turkije blijkt in de eerste twee maanden een pijnlijke misser te zijn. Het fonds bungelt stijf onderaan het lijstje van opkomende markten met een verlies van 29% in euro s. De andere drie nieuwe parels doen het in het beursgeweld echter relatief uitstekend. Egypte scoort zelfs een ruime plus en ook Indonesië komt in lokale valuta Google en Apple van knuffel tot outcast Het jaar van de waarheid De aandelen Google en Apple staan bij het gros van de analisten gewoon op kopen. Waarom lijken de beleggers dan toch zoveel minder enthousiast? appel en google op het strafbankje Apple Google Beleggers zijn soms net kinderen. Het ene moment wordt een beursfonds helemaal doodgeknuffeld, om in een kwestie van weken helemaal in het verdomhoekje terecht te komen. Dat is precies wat er nu met Apple en Google gebeurt. De aandelen waren met rendementen van 133,5% en 50,2% de sterren van beursjaar 2007, maar sinds de jaarwisseling zitten ze in de hoek waar de klappen vallen. Google ging hard onderuit toen onderzoeksbureau Comscore bekend maakte dat er in januari 7% minder op advertenties werd geclicked op de zoeksite dan in december. Dit soort berichten wakkert de angst aan dat de onnavolgbare groeimachine langzaam tot stilstand komt, waardoor Google in één klap 10 miljard dollar minder waard werd. De beurswaarde van nog op een positief rendement. Bij de vier bric-landen zit de pijn vooral in China en India. Rusland daalt ongeveer in lijn met de West-Europese beurzen en alleen Brazilië heeft een bijzondere veerkracht aan de dag gelegd. De vier itea-landen hebben na twee maanden gemiddeld -8,3% gescoord, tegen -14,7% voor de bric-landen. In lokale valuta is het gat zelfs nog iets groter. Apple daalde met maar liefst 15 miljard dollar op de dag dat de onderneming voorspelde dat de omzet in het lopende kwartaal op 6,8 miljard dollar uit ging komen. Dat was namelijk 200 miljoen minder dan de voorspelling van analisten. Volgens diezelfde analisten zijn beide aandelen echter onverminderd koopwaardig. Google krijgt 17 koopadviezen en 4 maal houdenadvies, terwijl 16 van de 20 analisten die Apple volgen het aandeel koopwaardig vinden. Beleggers denken daar aanzienlijk anders over gelet op de koersval van dik 30% die beide aandelen achter de rug hebben. IEX Hypehopper Hypehopper krijgt de geest De iex Hypehopper is fier overeind gebleven in de gewelddadige ouverture van beursjaar De benchmark is in geen velden of wegen meer te bekennen. Is die msci World nou zo dom, of zijn de beheerders van de iex Hypehopper zo slim? Die vraag is ruim een half jaar na lancering van de modelportefeuille wel gerechtvaardigd. De Hypehopper heeft de msci World in die periode op een achterstand van 45% gezet. ok dit jaar houdt de portefeuille het hoofd keurig boven water, met een plus van een kleine 10% sinds 1 januari. In diezelfde periode leverde de msci World ruim 13% in, de aex verloor 15%. De strategie van de Hypehopper mag daarmee redelijk succesvol worden genoemd. De outperformance is dit jaar te danken aan twee factoren. Softcoms Ten eerste is daar de vlucht naar de zogeheten soft commodities geweest, eind vorig jaar. Bij het uitbreken van de kredietcrisis week de Hypehopper uit naar jachtvelden buiten de aandelenbeurs: turbo s op soja, maïs en suiker bijvoorbeeld. Wat bedoeld was als een hedge, pakte uit als een ware goudmijn. De turbo long (tl) soja liep in korte tijd op naar 120% winst, de tl suiker rond de 75%. Een tweede succesvolle pijler onder de performance is de markttiming. Zo werd op goede momenten de positie in de grootste positie (tl bam) af- en weer opgebouwd. ok werden lucratieve korte ritjes gemaakt met een tl aex. Daar Snor van de maand utreco door een zalmroze bril Zalm staat bekend om de hardnekkige afwijking om altijd tegen de stroom in te zwemmen. utreco, producent van onder meer zalmvoer, begint ook steeds meer contraire trekjes te vertonen. In tegenstelling tot ongeveer elke belegger is topman Wout Dekker in zijn sas met de kredietcrisis en het huidige beursklimaat: ik heb het gevoel dat de kredietcrisis voor een strategische koper als utreco voor betere tijden zorgt. De tijden zijn voorbij dat private equity aantrekkelijker geld kon lenen dan utreco voor overnames. Als extra bonus zijn potentiële overnames door de malaise op de beurs ook nog een stuk goedkoper geworden. Tel daarbij op dat de beurskoers van het concern sinds eind 2007 met 20,6% is gestegen en er bestaat geen twijfel dat Dekker de snor van de maand dubbel en dwars verdient. Een groot deel van de rally was te danken aan de mooie jaarcijfers die Dekker op 14 februari tegenover staan behoorlijke verliezen op een tl Gazprom en Intereffekt China Warrants. Door de forse hefboom in de portefeuille beweegt de iex Hypehopper in stijgende markten harder omhoog dan de index. Bij dalende aandelenbeurzen lopen de softcoms bijzonder hard op, waardoor de portefeuille per saldo blijft liggen of zelfs stijgt. Daardoor ontstaat de win-win situatie dat de portefeuille het zowel in stijgende als dalende beurzen beter doet dan de index. Dat is de natte droom van iedere belegger, maar wel een droom die zwaar hangt aan de hype in de zachte grondstoffen. Als dat spel uit is, moeten de Hypehoppers een andere list bedenken. klik hier... Volg de iex Hypehopper via magazine.iex.nl/hypehopper publiceerde. De nettowinst van 118,6 miljoen euro lag ver onder de 519,5 miljoen van een jaar eerder, maar daarin was een enorme boekwinst opgenomen. Het belangrijkste was dat er aanzienlijk meer werd verdiend dan de 105 miljoen waar analisten op hoopten. Tel daarbij op dat utreco eerder al had aangegeven dat een snelle stijging van de grondstofprijzen het makkelijker maakte om klanten te overtuigen van prijsverhogingen, en er ontstaat een beeld van een defensieve onderneming die ook in het huidige klimaat prima uit de voeten kan. En wie weet helpt de snor van de maand Wout Dekker nog om niet te veel in het oog te springen tijdens zijn overnamejacht SCI World Hypehopper

6 HTS.SAPSHTS.SAPSHTS. 12 Fleurige ood door Frank van Dongen Is úw inleg bij garantieproducten wel gegarandeerd? Er zijn de laatste tijd namelijk heel wat voorbeelden van garanderende partijen in de problemen. De vorige keer had ik het over een bedrijf (Partrust) dat iets te mooie rendementen voorschotelde. Rendementen waar een man van de tennisclub in Hilversum bijna jaloers op werd. aar volgens de krantenberichten zijn er de nodige invallen geweest bij dit bedrijf en dit nieuws heeft hopelijk beleggers dieper doen nadenken over risico-rendement. ver risico-rendement gesproken, iets waar ik al meerdere keren op gewezen heb, namelijk dat u goed moet opletten wie u iets garandeert. Dus wie zorgt ervoor dat u in een garantieproduct uw geld daadwerkelijk krijgt aan het einde van de looptijd? Gegarandeerd IBC Er is een praktijkvoorbeeld dat zo uit het studieboek lijkt te komen. Kempen & Co was jarenlang uitgever van gestructureerde producten. Garantieproducten met hieraan gekoppeld een commodity- of aandelenproduct met Rabobank, maar ook met nibc als garanderende partij. De Fleur ote. f moet ik de Fleur ood zeggen? Als u informatie over de Fleur ote II downloadt van de website van Kempen, dan is te zien dat ze het nog steeds hebben over potentieel hoge variabele rente mogelijk van hoge kredietwaardige emittent. u weten de meesten wel dat nibc problemen had met subprime en vervolgens recent problemen had met het feit dat ze niet overgenomen worden door Kaupthing. Een garantie van nibc is dus even niet je van het, maar als u denkt dat ze het wel redden dan kunt u deze note ver onder pari krijgen Speculatief Een andere emittent van gestructureerde producten had bijna ook grote problemen, namelijk Société Générale. Zij werden even opgeschrikt door een rogue trader. u viel dit gelukkig allemaal mee, want ook ik heb producten van ze in portefeuille en aangezien Kalkoen ze veel vooruitstrevender zijn dan de aaa-jongens zal ik ze blij- IG: 25 euro ven kopen. AEX: aar 400 punten als een vermo- Goud: 1000 dollar gensbeheerder een combinatie maakt van aan de ene kant alleen maar garantieproducten van één garantiegever en aan de andere kant van de portefeuille in zeer speculatieve producten handelt, Stemlokaal dan blijkt dat dus aan beide kanten speculatief te zijn. klik hier... U kunt uw reactie mailen naar goeroe@iex.nl Altijd leuk, die wat zien we het eerst? -polls. Die vraagstelling van begin februari leek een inkoppertje. ing noteerde rond de 21 euro en het koersdoel van 25 euro leek binnen handbereik. Zeker als de jaarcijfers geen miljardenafschrijving op kraakpandhypotheken zou opleveren. Die kwam er wel, maar veel minder dan beleggers vreesden. Toch knalde de koers niet meteen door het dak en al helemaal niet door de 25 euro. Het heeft er nu alle schijn van dat goud als eerste het gestelde koersdoel haalt (100 dollar). Het glimmende goedje schurkt al dicht tegen die mijlpaal aan. De aex (koersdoel 400) doet zijn best, hoewel technisch analisten het koersdoel net één fnuikend puntje hoger leggen op 401. aar let u ook op de kalkoen. Als we voor 27 november 2008 Thanksgiving geen goudprijs van 1000 dollar, geen aex op 400 punten en geen ing op 25 euro hebben gezien, gaat de kalkoen er alsnog met de prijs vandoor. Het wordt in elk geval nog spannend. Goud heeft op moment van schrijven nog 22 dollar te gaan ( ofwel 2,24%), de aex nog 40 punten (9%), ing 3,13 euro (14%) en de kalkoen heeft nog zo n acht maanden te leven. Wat zien we het eerst op de borden? Goud: 1000 dollar AEX: 400 punten IG: 25 euro Kalkoen

7 DE WERELD VLGES IEX 2,2% 1,9% Canada Verenigde Staten 3,9%4,2% exico ,7% 2,3% % 18% Venezuela 12,6% 9,5% ,9% 3,6% Brazilië 4,8% 3,3% IJsland ,8%1,8% België Frankrijk 2,2% 2,2% ederland 2,4% 2% Groot-Brittannië 1,6% 1,8% 140 2,5% 0,8% oorwegen Duitsland 2% 2,2 Luxemburg 5,3% 5,7% Burundi 2,1% 1,8% ,6% 6,2% 8,2% Turkije 0,5% 4,6% 2,5% Israël 3% 3% Saudi-Arabië 12% 10% Qatar Rusland 12% India 8,1% 7,5% ,4% ,3%6,2% Indonesië 4,5% 3,9% China 1951 EDITRIAL 3,5% 2,3% 0,5% Japan Australië ,4% 2,7% Argentinië 7033 inflatie 2007 inflatie Zuid-Afrika bruto nationaal product per inwoner in dollars Inflatie en inkomen ieuw-zeeland Wat verdienen de buren? et een bruto nationaal product van dollar is ederland een goede middenmoter in West-Europa, maar landen zoals Luxemburg en Qatar spannen de kroon. Economen kijken momenteel met een scherp oog naar de inflatie. p basis van de schattingen van het Internationaal onetair Fonds wordt dat in de Verenigde Staten een minder groot probleem dan beleggers nu vrezen. pkomende landen zoals Argentinië, Qatar en Egypte blijven voorlopig nog wel kampen met een hoge inflatie, alhoewel dat in perspectief wordt geplaatst door Zimbabwe (niet op de kaart). Daar kwam de geldontwaarding eerder dit jaar op %

8 van open tot close Inside Schroders Een hoofdkantoor van een grote vermogensbeheerder is dé plek om op zoek te gaan naar aansprekende beleggingsstijlen en nieuwe aandelentips. iex ging op bezoek bij het kantoor van Schroders aan Gresham Street in Londen, tegenover St. Paul s Cathedral, en zette daar een drietal beleggers op de praatstoel. moeten letten, vertelt ichele: ten eerste moet de Amerikaanse reële rente, dus de rentestand min de inflatie, negatief worden. Dat stimuleert investeringen. Daarnaast moet de zogeheten yield curve steiler worden, wat betekent dat de lange rente aanzienlijk hoger ligt dan de korte rente. Voor banken is dat een ideaal klimaat. Een hogere winstgevendheid in deze branche is nodig om het vertrouwen in de financiële sector te herstellen. Ten slotte moet de risicopremie voor riskante bedrijfsobligaties, oftewel het high yield-segment, ten opzichte van staatsobligaties stijgen van de huidige 600 basispunten (6%) naar ongeveer 1000 basispunten. turbulentie en de kredietcrisis maken beleggers onzeker, zegt Conway: in zo n situatie pakken mensen winst waar ze op dat moment het meeste winst hebben. En dat is in emerging markets. In totaal werd er 15 miljard dollar onttrokken aan deze gebieden, zodat het eigenlijk opmerkelijk is hoe goed de koersen daar nog zijn blijven liggen. Bovendien zien veel mensen nog niet dat de situatie compleet anders is dan bijvoorbeeld tien of twintig jaar geleden. Toen waren opkomende economieën sterk afhankelijk van export naar westerse landen en hadden veel landen flinke schulden. door ichiel Pekelharing/fotografie Schroders Bob ichele Global Head of Fixed Income wordt het jaar voor obligaties, Bob ichele is heel erg uitgesproken over waar beleggers deze 2008 turbulente tijd voor aandelen op zoek kunnen gaan naar kansen. Hij is hoofd vastrentende beleggingen bij Schroders en is onder meer verantwoordelijk voor het Schroder Strategic Bond Fund, dat in de eerste weken van 2008 een rendement heeft geboekt van ruim 5%. Dat is veel meer dan de percentages die beleggers meestal verwachten van obligaties en volgens ichele is dit nog maar het begin: het financiële systeem functioneert niet zoals het zou moeten. In zo n klimaat gaat de risicopremie van bedrijfsobligaties ten opzichte van staatsobligaties flink omhoog. Bij het begin van de kredietcrisis aan het eind van het derde kwartaal van 2007 hebben wij onze portefeuille daarop ingericht door heel sterk de nadruk te leggen op staatsobligaties met een korte looptijd. Het Strategic Bond Fund kon bovendien nog een stap verder gaan dan veel andere obligatiefondsen, aangezien het een 130/30 fonds is: dat betekent dat we voor maximaal 30% van de portefeuillewaarde shortposities kunnen innemen, zegt ichele: het voordeel van die flexibiliteit en de enorme vrijheid ten opzichte van de benchmark is dat we geen obligaties hoeven te kopen in segmenten waar we ons niet prettig bij voelen. We zagen aankomen dat bedrijfsobligaties onder druk zouden komen. Een normale fondsmanager had in zo n situatie zijn blootstelling aan dit segment 16 Ik houd er rekening mee dat de Europese rente binnenkort van 4% naar 2% gaat. Daaruit vloeit voort dat de meeste kansen voorlopig te vinden zijn in kortlopende staatsobligaties. Bob ichele hooguit wat kunnen terugbrengen, maar wij zijn short gegaan. Dat is een belangrijke factor geweest achter het hoge rendement van ons fonds. Voorlopig blijft ichele inzetten op de huidige trends: na de renteverlagingen in de Verenigde Staten verwacht ik dat straks ook de rente in Europa verlaagd wordt. De ervaring leert dat renteverlagingen aan het begin van een nieuwe rentecyclus altijd sneller en feller komen dan verwacht. Afgelopen zomer stond de Amerikaanse Federal Funds Rate op 5,5%. Wie toen correct had voorspeld dat daar 2,5% vanaf zou gaan, was voor gek verklaard. Ik houd er rekening mee dat de Europese rente binnenkort van 4% naar 2% gaat. Daaruit vloeit voort dat de meeste kansen voorlopig te vinden zijn in kortlopende staatsobligaties, terwijl bedrijfsobligaties waarschijnlijk onder druk blijven staan. Dat neemt niet weg dat de rentemarkt er over een jaar compleet anders uit kan zien: er zijn drie dingen waar beleggers nu op Volgens ichele kan de rest van het jaar heel spannend worden voor de obligatiemarkt: vanaf het derde kwartaal kan eventueel voldaan worden aan de drie voorwaarden die ik net geschetst heb. Dat is een signaal dat de markt een nieuwe richting inslaat en ik verwacht dat het daarbij net zo snel gaat als de omslag tijdens de kredietcrisis. De kunst is dan om onze belangen in staatsobligaties af te bouwen en posities in de meest kansrijke bedrijfsobligaties in te nemen. aar de komende maanden kunnen beleggers beter kijken naar wat de Europese Centrale Bank gaat doen. Allan Conway Head of Emerging arkets Equities De beurskoersen in emerging markets zijn in de eerste weken van het jaar even hard onderuit gegaan als de aandelenmarkten in ontwikkelde landen, maar volgens Allan Conway verhult dat een belangrijke trend: opkomende economieën zijn hard op weg om volwassen te worden en zijn veel minder kwetsbaar voor een tragere groei in de westerse wereld dan in het verleden. Conway is verantwoordelijk voor beleggingen in emerging markets bij Schroders: de ontkoppeling tussen emerging markets en ontwikkelde landen is een feit. Volgens Conway groeien emerging markets dit jaar gemiddeld 3,5 tot 4% sneller dan ontwikkelde landen. Tweederde van de groei van de wereldeconomie kwam in 2007 tot stand dankzij opkomende markten en dit jaar kan dat zelfs 80% worden. p de beurs was daar de afgelopen maanden weinig van te merken: de grote omenteel is de situatie totaal anders volgens Conway: tegenwoordig is de onderlinge handel tussen opkomende economieën de voornaamste drijver van ecomische groei. Daarnaast speelt ook een groter wordende binnenlandse vraag een belangrijke rol en dan komt pas de handel met westerse landen. Als bijvoorbeeld de groei van de Chinese export naar de Verenigde Staten terugvalt van 25 naar 5% heeft dat slechts een negatief effect van 2% op de economische groei in China. Daar komt bij dat landen zoals China en Rusland nu enorme reserves hebben. De huidige terugval biedt dan ook enorme kansen om posities op te bouwen in emerging markets. De verwachte koers-winstverhouding voor 2008 komt op 12, wat aanzienlijk lager is dan het historisch gemiddelde. Een lage waardering is bijna nooit een katalysator voor een stijgende aandelenkoers, maar ik verwacht dat als beleggers in het vierde kwartaal van dit jaar vooruit gaan kijken naar 2009, waarin opkomende economieën wel heel aantrekkelijk zijn. Daarnaast kunnen emerging markets wel eens een onverwachte veilige haven zijn in de huidige turbulentie: bedrijven in die landen hebben helemaal niets te maken met de creditcrunch die nu op Amerikaanse en Europese markten Dat sprookje is verzonnen door fondsmanagers die niet of nauwelijks in briclanden zelf mogen of durven te beleggen. Allan Conway 17

9 van open tot close ontstaat als gevolg van de kredietcrisis, zegt Conway: de economische omstandigheden zijn op elk denkbaar vlak beter dan in ontwikkelde landen. In zekere zin is het de omgekeerde wereld van de vorige crises, want de nationale investeringsfondsen van landen zoals China en Saudi-Arabië ondersteunen zelfs westerse bedrijven die in zwaar weer terecht gekomen zijn zoals Citigroup. p korte termijn bieden landen in het idden-osten de beste kansen voor beleggers: de oliedollars van landen in het idden-osten worden in tegenstelling tot het verleden nu slim geïnvesteerd in het opbouwen van een gediversifieerde economie. De infrastructuur wordt enorm verbeterd en de reserves groeien snel. Veel valuta in de regio zijn gekoppeld aan de dollar, die de laatste jaren sterk onder druk staat. Dit betekent dat de economieën van deze landen oververhit dreigen te raken en het is een kwestie van tijd voordat de koppeling met de Amerikaanse munt wordt losgelaten. Een extra voordeel van beleggen in het idden-osten is nu dat de regio traditioneel een negatieve correlatie heeft met de beurzen van ontwikkelde landen. Een ander land waar ik nu naar kijk is Zuid-Korea, maar dat komt vooral omdat die beurs heel aantrekkelijk gewaardeerd is. Ten slotte breekt Conway nog een lans voor bric: het is een thema waar ik absoluut in geloof. Via Schroders is hierin ruim 14 miljard dollar belegd en ik kan iedereen aanraden om bric een belangrijk onderdeel te maken van de pensioenplanning. De opkomst van Brazilië, Rusland, India en China gaat de hele wereldeconomie veranderen en in mijn ogen is deze verschuiving minstens even belangrijk als bijvoorbeeld de industriële revolutie. ensen moeten niet in de val trappen om via westerse bedrijven te profiteren van de groei in de bric-landen. Dat sprookje is verzonnen door fondsmanagers die niet of nauwelijks in de landen zelf mogen of durven te beleggen. Investeren in bedrijven uit bric-landen is volgens mij veruit de beste manier om van de aardverschuiving die we meemaken te profiteren. Justin Simler Product anager Quantitative Equity Products De keuze tussen groei- en waardeaandelen is niet moeilijk voor Justin Simler, productmanager voor kwantitatieve beleggingsproducten bij Schroders: driekwart van de tijd levert onze aanpak van waardebeleggen een hoger dan gemiddeld rendement op. Sommige aandelen zijn hoger gewaardeerd dan andere. Vaak zijn daarvoor verschillende rationele oorzaken aan te wijzen, zoals een grotere gevoeligheid voor bijvoorbeeld een recessie of een riskantere schuldpositie. aar soms is de omvang van 18 De geschiedenis leert dat als de economische teruggang eenmaal begint, een waardestrategie juist vruchten kan afwerpen. Justin Simler het verschil in waardering niet rationeel te verklaring. a het uiteenspatten van de internetzeepbel in 2001 wilde niemand nog telecomaandelen hebben. De sector was vergiftigd, maar leverde in de jaren daarna iedereen die zijn irrationele angsten had onderdrukt wel een mooi rendement op. Er is veel discipline nodig om emoties uit te schakelen en daar is ons beleggingsbeleid op aangepast. Dat betekent natuurlijk niet dat Simler blindweg de goedkoopste aandelen koopt: we hebben een beleggingsuniversum van 1500 aandelen en we beleggen alleen in minimaal de 500 goedkoopste aandelen. m te bepalen of een aandeel goedkoop is, kijken we naar factoren zoals dividend, koers-winstverhouding en boekwaarde. Voordat we een aandeel kopen, stellen we eerst een diagnose waarom de waardering zo laag is. Dat kan je vergelijken met een medisch stroomdiagram. ensen met een normaal gewicht en bescheiden of geen drankgebruik maken veel minder kans op een hartaanval dan mensen met overgewicht die veel drinken. p dezelfde manier proberen wij aandelen te vermijden die een grote kans op tegenvallers hebben. Het risico wordt verder teruggebracht doordat een positie hooguit 0,5% van de totale portefeuille mag vormen. Een sector mag niet zwaarder wegen dan 12,5% en maximaal 20% van het vermogen mag in emerging markets belegd worden. aar ondanks al deze beperkingen zijn we de laatste jaren de msci World Index met gemiddeld meer dan 3% voor gebleven. omenteel beheerst speculatie over een mogelijke recessie in de Verenigde Staten het beleggingsnieuws. Is het nu wel het goede moment om een waardestijl te kiezen? De geschiedenis leert dat waardebeleggers het vooral moeilijk hebben als de angst voor een recessie groot is, zegt Simler: als de economische teruggang eenmaal begint, kan een waardestrategie juist zijn vruchten afwerpen. Vanaf 1950 heeft de gemiddelde recessie zeven tot zeventien maanden geduurd en vanaf de derde maand daarvan loopt het rendement van de goedkoopste aandelen op de beurs veel sneller op dan het marktgemiddelde. Ik schat de kans dat er momenteel (18 februari; red.) een recessie is in de Verenigde Staten op ongeveer 50%. Vooral financiële waarden zijn nu gewaardeerd alsof de economie al aan het krimpen is en in dat segment liggen er nu veel kansen.

10 BEDRIJFSBEZEK EDITRIAL Euronext had in 2006 al plannen om een startersbeurs op te richten in Amsterdam. Zij zochten nog een bedrijf dat als eerste een notering wilde en wij durfden dat wel aan. Thijs anders ceo tmc tmc, voluit The ember Company, is acht jaar geleden opgericht door topman Thijs anders en een zakenpartner/investeerder. tmc begon met detachering van embedded software-specialisten (embedded software is software in bijvoorbeeld audio en auto s). Sinds november 2006 is tmc beursgenoteerd en op het moment heeft de onderneming meer dan vierhonderd vakspecialisten in dienst op het gebied van hightech, informatie- en communicatietechnologie, bouw en civiele techniek. Hiervan zijn er meer dan honderd gepromoveerd. pvallend? Een afspraak met de bestuursvoorzitter in de directiekamer? Die hebben we niet. tmc huist sinds een aantal weken in een nieuw splinterpand op een bedrijventerrein naast Eindhoven Airport. De directie zit tussen het personeel. Het blijft peoples business. Voor lunch, vertier en presentaties is een hoek van de werkvloer afgeschermd en ingericht als cafe, mét orginele bar uit een voormalig Sittard s café. Binnenkort is van ver te zien waar tmc zit (nu was het nog zoeken). De neonletters voor op het dak zijn besteld. og meer opvallend? Van 6 miljoen, naar 14 miljoen, naar ruim 27 miljoen euro. In de afgelopen drie jaar wist tmc de omzet elke keer zo goed als te verdubbelen. De winst ging van naar 1,9 miljoen naar 3,56 miljoen. Het ambitieniveau is erop gericht om ten minste 25% groei in opbrengsten te realiseren in mzet 2007: 27,36 miljoen euro (geconsolideerd) ettowinst 2007: 3,56 miljoen euro Beurswaarde (begin maart 2008): 41,99 miljoen euro Aantal medewerkers: 384 Grootste aandeelhouders: De raad van bestuur beheert 52,1% van de uitstaande gewone aandelen en gewone aandelen A. Samen met de strategisch adviseurs is dat 73,7%, plus de commissaris is dat 82,7% (exclusief opties). De directie van Adapté heeft uitgegeven gewone aandelen A (converteerbare aandelen) in bezit en zal de nog uit te geven gewone aandelen A van de earnoutregeling 2007 in bezit krijgen. Voor verwatering is dat 8,0% en daarna 9,0%van het totaal. door Fleur van Dalsem/fotografie Ruud Binnekamp 21

11 BEDRIJFSinterview Superwerkondernemer Thijs anders praat over het zelf ontwikkelde concept van werkondernemer, de beursnotering en de operationele stand van zaken bij het jonge bedrijf. Hoe zou u tmc omschrijven en wat is precies een werkondernemer? tmc plaatst op projectmatige basis technische en ict-specialisten bij klanten ter ondersteuning van hun projecten of diensten. Dit houdt in dat een werknemer bij ons in dienst is en voor langere tijd, tussen de twee, drie en soms zelfs zes jaar, wordt gedetacheerd bij onze klanten. Toch zijn wij geen detacheerder zoals Brunel of Yacht. ok geen it-bedrijf zoals Logica of Getronics. We zitten precies tussen een detacheerder en een technisch specialist in. Eigenlijk noem ik ons liever leverancier van technologische kennis. En die kennis zit in onze mensen, die wij werkondernemers noemen. Werkondernemers vormen de kern van ons bedrijfsmodel. De term is ook door ons bedacht en ontwikkeld. Werkondernemers zijn hoogopgeleide vakspecialisten die bij ons in vaste dienst zijn en worden geplaatst bij onze klanten. Dat kan bij bijvoorbeeld Philips, asml of tno zijn. De specialisten werken meestal een aantal jaar, op projectbasis voor onze klant. Dit betekent dat zij om de paar jaar de kans krijgen om bij een andere klant of een nieuw project door te groeien, zonder een nieuwe werkgever te hoeven zoeken. Vastigheid en flexibiliteit in één dus, want bijna niemand wil toch meer dan twintig jaar op dezelfde afdeling werken? Het tweede kenmerk van het werkondernemerschap is transparantie. nze specialist weet precies wat hij kost en wat Thijs anders hij voor ons verdient bij een klant. aast het marktconforme basissalaris dat bij het vaste dienstverband hoort, deelt de werkondernemer elke maand in de extra omzet die hij maakt bij de klant. m de beste werkondernemers te selecteren en om ervoor te zorgen dat zij zich verder blijven ontwikkelen, hebben wij psychologen in dienst. Zij coachen de werknemers éénop-één en helpen bij verdere persoonlijke en professionele groei. nze specialisten werken allemaal in zogeheten cellen met vijftig tot tachtig andere tmc-vakspecialisten. In deze relatief kleine bedrijfsonderdelen kunnen zij kennis en ervaring delen met collega s. Dit in combinatie met de afwisseling, de goede beloning en alle aandacht zorgt ervoor dat de band met tmc sterk is en sterk blijft. Inmiddels gebruiken meer bedrijven het model van werkondernemer. We hebben wel geprobeerd de term te beschermen, maar dat is in ederland in tegenstelling tot bijvoorbeeld Amerika niet gemakkelijk. Bent u er niet ook een beetje trots op dat jullie idee standaard wordt? Zeker. Ik hoop dat over twintig jaar iedereen dit model gebruikt. Dat doet recht aan de positie van vakspecialisten, die nu vaak te weinig gewaardeerd worden wat betreft hun kennis en ervaring. Jullie zijn een heel jong beursbedrijf. Waarom hebben jullie gekozen voor een notering aan Alternext? In 2006 hoorden we voor het eerst van Alternext Parijs. Euronext had toen al plannen om een startersbeurs op te richten in Amsterdam. Zij zochten nog een bedrijf dat als eerste in Amsterdam een notering wilde en wij durfden dat wel aan. Alternext was een bewuste keuze omdat het een Europees platform is dat qua omvang en ambities bij ons past. Een notering aan de Londense babybeurs aim wilden we niet. We zijn een ederlands bedrijf met voornamelijk ederlandse klanten en we willen dus bekender worden in ederland, niet in Londen. Wat ook meespeelde bij de beursgang was dat we liever geen private equity-partij aan boord wilden. Die zouden wat ons betreft een te groot belang willen met evenzoveel inspraak. Wat hebben jullie gedaan met de opbrengst van de beursgang? Totaal hebben we ongeveer 15% van de aandelen naar de beurs gebracht en daarmee 10 miljoen euro opgehaald. Dat geld hebben we gebruikt om Adapté te kopen. Deze detacheerder op het gebied van bouw en civiele techniek kostte ongeveer 20 miljoen euro, waarvan wij dankzij de beursgang de helft direct in cash konden voldoen. De free float is met een kleine 8% niet hoog. Wat zijn jullie plannen op dat gebied? Het is de bedoeling dat de vrije verhandelbaarheid van onze aandelen omhoog gaat. aar dat gaat vanzelf als we goede resultaten neerzetten en verder groeien. Als we bijvoorbeeld een nieuwe overname willen doen en daarvoor kapitaal willen aantrekken met behulp van een emissie, neemt de free float toe. aar een hogere free float is geen doel op zich. Voor hoe lang heeft de directie als grootaandeelhouders zich aan tmc gecommitteerd? Ik vind dat we niet moeten vergeten te ondernemen. Het draait soms wel veel om regels en procedures. Bij de beursgang is een lock-up van twee jaar afgesproken. Daarna kunnen we alleen aandelen vervreemden met unanieme toestemming. ftewel, als een van ons aandelen wil verkopen, dan moeten de anderen het daar ook mee eens zijn. Hebben jullie als klein bedrijf last van de groeiende regelgeving voor beursbedrijven? Wij hebben een beursnotering omdat we ambitieuze groeiplannen hebben. Als je die niet hebt als bedrijf, dan heb je niets op de beurs te zoeken en leidt een notering alleen maar af. En bij een notering horen nu eenmaal regels, dus die moet je dan ook accepteren. Wij hebben er bewust voor gekozen om aan de bovenkant van de eisen voor Alternext te gaan zitten. Dit betekent dat wij de ifrs-standaard en de Code Tabaksblat hanteren, terwijl dat niet vereist is voor een Alternext-onderneming. aar als we aan regels moeten voldoen, dan doen we het liever helemaal en goed. Ik vind wel dat we in ederland niet moeten vergeten te ondernemen. Het draait soms wel veel om regels en procedures. ver de operationele gang van zaken. Wat is de belangrijkste gebeurtenis voor tmc in het afgelopen jaar? Dat zijn eigenlijk twee dingen. De samenbundeling van krachten met Adapté, waardoor tmc nu bestaat uit twee kernonderdelen. We hebben met de overname van Adapté ook laten zien dat we het geld van de emissie goed besteed hebben. Het tweede punt is opbouw van de relatie met tno. Zij wilden graag meer flexibele professionals met ondernemerschap en wij hebben deze vakspecialisten bij hen geplaatst. Er werken nu tientallen tmcwerkondernemers bij tno. Wat is jullie groeistrategie? We hebben bewezen dat we, ook in krappe arbeidsmarkten zoals nu het geval is, goed autonoom kunnen groeien. Ik verwacht dat de sterke vraag naar hoogopgeleid tech-personeel in ieder geval tot 2012 blijft aanhouden. Voor de gevolgen van een eventuele afkoeling van de economie ben ik in ieder geval niet bang. Tijdens de dip in 2002 en 2003 is gebleken dat wij strategische posities bij onze klanten hebben en dat zij onze specialisten niet snel naar huis sturen. aast autonoom kunnen we ook nog geografisch groeien. Adapté heeft nu meerdere vestigingen in ederland, maar met de technisch specialisten van tmc zitten we vooral nog in het zuiden en in de driehoek Eindhoven, Aken, Leuven. Daar en in de rest van ederland valt nog genoeg marktaandeel te veroveren. En overnames? Al kandidaten op het oog? ee, maar wat we zeker niet willen is kralen rijgen. En helemaal geen bedrijven overnemen die als enige overeenkomst met ons hebben dat zij ook detacheren. Daarnaast moeten overnamekandidaten gezond zijn en actief zijn in een andere of vergelijkbare technische competentie dan tmc en Adapté nu. Het belangrijkste is eigenlijk dat het ondernemende bedrijven zijn met een businessmodel dat aangepast kan worden aan ons werkondernemersmodel. De olie-, gas- en energiemarkt zou een mogelijkheid kunnen zijn. Daar is ook hoogopgeleid en technisch personeel nodig. aar we hebben nog geen bedrijven benaderd. nze focus ligt nu op het uitbouwen van onze merken tmc en Adapté en het uitbreiden van de businesscellen. Hoe willen jullie overnames financieren? Uit gesprekken met smallcapbeleggers maken wij op dat zij bereid zouden zijn om een belang van een paar procent in tmc te nemen als we met een goede transactie komen. Hoe ziet tmc er over drie tot vijf jaar uit? Als ik dat zou vertellen, dan zou ik een persbericht moeten uitgeven. Dus dat doe ik niet. Ik zie bij andere bedrijven dat het modern is om een langjarige visie te hebben. Wat mij wel opvalt, is dat als beursondernemingen een goed jaar verwachten, zij een heldere outlook geven. Als het niet zo goed gaat, dan hanteren ze een langetermijnstrategie. Bij tmc zijn we nu aan het nadenken hoe wij dit vorm kunnen geven en hoe we dat vervolgens het beste naar buiten kunnen brengen. Wordt vervolgd

12 AADEEL VA DE AAD AS International Enorme onderwaarde door ichiel Pekelharing/illustratie ico den Dulk asm International is een van de raarste bedrijven op het Damrak. Het bedrijf is aantoonbaar aanzienlijk meer waard dan de beurswaarde en heeft een stevige cashflow. Toch vertoont de koersgrafiek een treurig beeld. Dat kán veranderen. Was het voor elk bedrijf maar zo eenvoudig om verborgen waarde op te speuren. De belangrijkste dingen die een belegger moet weten is dat asm International schuldenvrij is en een belang heeft van 53,4% in dochteronderneming asm Pacific. Dat belang is momenteel 883,8 miljoen euro waard, terwijl de beurswaarde van asmi zelf slechts 676,1 miljoen is. Waar wringt de schoen? Zodra het bedrijf de eigen activiteiten weggeeft en de aandelen in de dochteronderneming verkoopt, kan liefst 16,37 euro per aandeel uitgekeerd worden. Dat is 30% meer dan de huidige koers en het is geen oeder en dochter wonder dat oprichter Arthur del Prado hard moest knokken om de pogingen van hedge funds als Hermes en Fursa om asmi op te splitsen tegen te gaan. Begin maart werd hij opgevolgd door zijn zoon Chuck en als hij het goed aanpakt, kan de uiteindelijke opbrengst een stuk hoger uitpakken dan als de onderneming nu wordt opgesplitst. asmi maakt apparatuur waarmee compu- In het begin van deze eeuw liepen de koers van asm International en asm Pacific redelijk met elkaar in de pas, maar vanaf 2004 ontwikkelde het dochterbedrijf zich tot een ware beurslieveling. Het belang dat asmi in deze onderneming had werd hierdoor steeds meer waard sinds 2006 zelfs meer dan de eigen beurswaarde. m de vergelijking relevant te maken, is van beide concerns de koers in dollars genomen (asmi heeft al sinds 1981 een notering aan de asdaq en kwam pas 15 jaar later naar de Amsterdamse beurs) Paciic International nov200 nov2002 nov2003 nov200 nov200 nov200 nov200 terchips gemaakt worden. et de machines van het concern worden wafers (de grondstoffen voor chips) aan het begin van het productieproces verwerkt. Binnen de sector heet dat daarom front-end, terwijl de apparatuur voor de montage en het verpakken van chips back-end genoemd wordt. asm Pacific is de laatste jaren uitgegroeid tot een dominante speler op de laatstgenoemde markt. De markt voor verpakkings- en montagemachines is een stuk stabieler dan de vraag naar front-end apparaten, die van kwartaal tot kwartaal enorm kan fluctueren. Door een hogere schaalgrootte en een stabiel groeiklimaat is asm Pacific uitgegroeid tot een consistent winstgevend bedrijf, terwijl asmi een kleinere speler is binnen haar markt en pas recent uit de rode cijfers wist te komen. De afgelopen jaren werd de winst van asm Pacific bijna rechtstreeks doorgesluisd naar het moederbedrijf om daar de verliezen te compenseren en om te investeren in onderzoek en ontwikkeling. Een zwaluw In het laatste kwartaal van vorig jaar betaalde dat zich uit in een hoger dan verwachte winst voor front-end. Eén zwaluw maakt in dit geval nog lang geen zomer. Hoewel de activiteiten er operationeel een stuk beter voorstaan dan in de afgelopen jaren, dreigen de marktomstandigheden snel te verslechteren. Volgens marktonderzoeker Gartner Research dalen de uitgaven voor halfgeleiderapparatuur met 13,2% in 2008 (zie grafiek). Tijdens eerdere cycli van de wispelturige chipsector was dat hard aangekomen bij asmi, maar er spelen twee factoren waardoor de uiteindelijke klap mee kan vallen. Het bedrijf heeft een relatief zwakke positie in de markt voor dram-chips en bij fabrieken die chips produceren in opdracht van andere concerns. Juist in deze segmenten worden de uitgaven het snelst teruggeschroefd als de vraag naar chips afneemt. Daar komt bij dat asmi onlangs een fabriek in Singapore in gebruik heeft genomen, waardoor efficiënter geproduceerd kan worden. Alhoewel 2008 slechts een paar maanden oud is, lijkt front-end af te stevenen op een gelijkblijvende winst (4,7 miljoen euro) bij een omzet die 5 tot 10% lager ligt dan in De winstgevendheid van deze activiteiten heeft voorlopig echter weinig invloed op de beurskoers van asmi. Door het grote belang in asm Pacific beweegt het aandeel grofweg in lijn met de dochteronderneming, waarbij de grote afwijkingen vooral veroorzaakt worden door ontwikkelingen in de strijd tussen activistische beleggers en het management. Voorlopig lijken Hermes en Fursa, samen goed voor ruim 20% van de aandelen, weinig te kunnen veranderen. Arthur del Prado heeft 22% van de stukken in handen. Aangezien bij aandeelhoudersvergaderingen van asmi typisch niet meer dan 60% van het aandelenkapitaal is vertegenwoordigd, wordt het voor de activistische beleggers heel lastig om langs deze weg asmi te dwingen een andere koers te varen. In de aanloop naar de ava van 21 mei gaan beide partijen ongetwijfeld nog de publiciteit zoeken, maar de kans op een échte verandering is klein. Dat neemt niet weg dat het slechts een kwestie van tijd lijkt voordat de onderwaarde bij asmi verdwijnt. Even geduld De nieuwe topman Chuck del Prado heeft drie goede redenen om zijn onderneming nog niet op te splitsen. De winstgevendheid van front-end is nog broos. De activiteiten zijn pas net uit de rode cijfers en als de teruggang in de chipmarkt langer en dieper wordt dan verwacht, is de kasstroom van asm Pacific nog hard nodig. Pas als in de loop van 2008 meer zicht komt op een Woelige golven De vraag naar chipapparatuur kan van jaar tot jaar enorm fluctueren. Afhankelijk van de economie kunnen stijgingen van 20% en dalingen van 10% elkaar afwisselen. p basis van de verwachtingen van onderzoeksbureau Gartner stevenen zowel front-end als back-end af op een omzetdaling van circa 10% in het lopende jaar, gevolgd door een snel herstel in 2009 en Het zou echter niet de eerste keer zijn dat Gartner de voorspellingen flink bij moet stellen. orspronkelijk had het onderzoeksbureau ingeschat dat de correctie van dit jaar bijvoorbeeld al halverwege 2007 was begonnen. aantrekkende markt, kunnen er concreet plannen gemaakt worden voor een verzelfstandiging van front-end. Daar komt bij dat het niet van een goed gevoel voor timing zou getuigen als het bedrijf nu opgesplitst wordt. De chipcyclus is over het hoogtepunt heen en traditioneel komen de aandelen in deze sector dan onder druk te staan. In dit opzicht kan Del Prado een voorbeeld nemen aan Philips, dat zijn chipdivisie in de tweede helft van 2006 van de hand deed. Het elektronicaconcern haalde daarmee 8,3 miljard euro op. Dat was aanzienlijk meer dan de 5 tot 7 miljard die analisten hadden ingeschat. De derde reden waarom het nog te vroeg lijkt om front-end en back-end te scheiden is de samenwerking bij het opzetten van een fabriek in Singapore die pas net operationeel is. Tot die tijd is er voldoende ruimte om geld naar de aandeelhouders door te sluizen en zo de koers een impuls te geven. Als bijvoorbeeld het dividend en een deel van de winst van asm Pacific wordt uitgekeerd aan de aandeelhouders van asmi, kan dat al een dividendrendement van 5% opleveren. ver een jaar kan dan de balans opgemaakt worden van de winstgevendheid van front-end en gekeken worden in welke fase de chipcyclus op dat moment zit. sns Securities becijferde vorig jaar al dat als de markt aantrekt en front-end een waardering krijgt van 8 maal het operationeel resultaat, de waarde van deze activiteiten op 10 euro per aandeel komt. Dat is een enorm verschil met de 3,80 euro negatief die de waarde van het belang in asm Pacific nu impliceert. Beleggers moeten dus niet raar opkijken als ze weer koersdoelen van 20 euro of meer voorbij zien komen als de chipmarkt zich in de loop van dit jaar of begin 2009 weer hersteld. Als Hermes en Fursa voor die tijd ten minste nog niet hun slag geslagen hebben. De cijfers: Verwachte omzet 2008: 900 miljoen euro Verwachte wpa: 1,00 euro Verwachte k/w: 12,6 Beurswaarde: 679,4 miljoen euro Analisten: 3x kopen, 5x houden, 3x verkopen Gemiddelde koersdoel: 15,83 euro Laatste 3 koersdoelen: 12,00 euro - jp organ 17,00 euro Rabo Securities 14,50 euro ing rontend Backend

13 AADEEL VA DE AAD Arcelor ittal Terechte beursknuffel door ichiel Pekelharing/illustratie ico den Dulk Arcelor ittal was dé ster van de aex in 2007 en dit jaar houdt het beursfonds de schade wonderwel beperkt. Gaat het sprookje verder, of komen er al barsten in de onweerstaanbare opmars van de staalfabrikant? Staalconcern Arcelor ittal is de laatste jaren aan een enorme opmars bezig met als hoogtepunt een koerssprint van 47,4% in et een verwachte winst per aandeel van 5,35 euro voor het lopende jaar lijkt de waardering heel aantrekkelijk, maar de staalsector is berucht om de snelheid waarmee het sentiment om kan slaan. Voorlopig lijkt er voor Arcelor ittal nauwelijks een vuiltje aan de lucht. De huidige rally van de staalprijs heeft twee oorzaken. De prijs voor ijzererts de belangrijkste grondstof is hard opgelopen en de dominante positie voor de prijsstelling is binnen de sector verschoven van de vraagnaar de aanbodzijde. Dat laatste gaat voorlopig niet veranderen, want topman Lakshmi Sterke staaltjes ittal is nog niet klaar met zijn koopjesjacht. Door een onophoudelijke stroom overnames afgewisseld met een grote aankoop zoals Arcelor heeft hij het marktaandeel van zijn bedrijf uitgebouwd van een paar procent in 2000 naar dik 10% nu. vernamemachine Alleen al vorig jaar deed Arcelor ittal 35 acquisities voor een totaal bedrag van 12,3 miljard dollar. Behalve om synergievoordelen (naar schatting ruim 1,5 miljard dollar per jaar) gaat het daarbij vooral om het creëren van meer schaalgrootte, waardoor de onderhandelingspositie met afnemers steeds sterker wordt. Dankzij de hoge staalprijs en de hoge marges die daaruit voortvloeien (nettowinstmarge 9,9% in 2007) hoeft het concern zich nauwelijks dieper in de schulden te steken voor alle aankopen. In 2007 kwam de free cashflow op meer dan 14 miljard dollar. ver de hoge staalprijs hoeft Arcelor ittal waarschijnlijk ook niet wakker te liggen. De vraag is sinds 2001 elk jaar Arcelor ittal is niet het enige staalfonds dat in de lift zit. In de Verenigde Staten schoten de koersen van us Steel en ucor sinds eind 2007 ook snel omhoog. In dollarkoersen is marktleider Arcelor ittal wel afgetekend de sterkste stijger van dit trio S Steel ucor 80 3//0 2/2/0 23//0 8//0 3/8/0 8//0 3/2/0 28//08 26 sneller gegroeid dan het aanbod en de reserves zijn bijna uitgeput. In combinatie met een hogere prijs voor ijzererts is de staalprijs hierdoor sinds oktober met meer dan 40% gestegen. Staalcrunch Arcelor ittal heeft eerder dit jaar al aangekondigd dat er bij contractvernieuwingen soms prijsverhogingen van 60% of meer zijn vastgelegd. Een fikse vertraging van de wereldeconomie kan een deuk slaan in de stijging van de staalprijs, maar de bodem van de reserves is nu zo dichtbij dat er heel wat moet gebeuren voordat er een serieuze correctie plaatsvindt. Voorlopig lijkt Arcelor ittal alle kaarten in handen te hebben om de dominante positie van marktleider uit te bouwen en om in 2008 opnieuw de beursknuffel van het Damrak te worden. De cijfers: Verwachte omzet: 79,1 miljard euro Verwachte wpa: 5,31 euro Verwachte k/w: 9,3 Beurswaarde: 72 miljard euro Analisten: 15x kopen, 7x houden, 1x verkopen Gemiddelde koersdoel: 58,28 euro Laatste 3 koersdoelen: 52,00 euro - Goldman Sachs 50,00 euro Citigroup Smith Barney 110,00 euro csfb Chiquita Gaan met die banaan! Chiquita is vooral bekend dankzij het bananenmerk. Achter de naam gaat ook een kansrijk beursfonds schuil. Achter de bananen met het blauwe stickertje die in de meeste ederlandse supermarktrekken liggen, zit een bedrijf met een bewogen geschiedenis. Chiquita Brands International (fondscode cqb), zoals de firma voluit heet, staat al meer dan honderd jaar genoteerd aan de ew York Stock Exchange. Het dieptepunt kwam begin deze eeuw toen het bedrijf bankroet ging, maar inmiddels lijken gouden tijden aan te breken. Bananenrepubliek De bananen van Chiquita zijn in meer dan tachtig landen te krijgen. De onderneming heeft vaste contracten met kwekerijen in Latijns-Amerika en in het verleden droeg het bedrijf bij aan de slechte naam van de bananenrepublieken waar de vruchten vandaan komen. Chiquita doet er nu alles aan om weer een goede naam op te bouwen. Voor beleggers is het echter minstens zo belangrijk dat er ook een reeks winstgevende jaren wordt neergezet, aangezien het nettoresultaat in de afgelopen tien jaar slechts twee keer niet in rode cijfers werd geschreven. De vooruitzichten voor 2008 zijn voorlopig prima. Het leeuwendeel van de bananen van Chiquita komt uit Latijns-Amerika, waar spanningen de laatste weken hoog oplopen nadat het Colombiaanse leger een inval op Equadoriaans grondgebied heeft uitgevoerd. Equador is s werelds grootste bananenproducent en door de instabiele politieke situatie schieten de bananenprijzen omhoog. Dat is een ontwikkeling die Chiquita in de hand speelt, aangezien het bedrijf sterk afhankelijk is van langlopende contracten die niet beïnvloed worden door de scherpe prijsstijging van dit moment. Een tweede ontwikkeling waarvan de onderneming profiteert, is de uitspraak van de wereldhandelsorganisatie dat de Europese tarieven voor de import van Zuid-Amerikaanse bananen te hoog liggen. Deze tarieven werden in 2006 ingesteld en als de Europese Unie de heffing later dit jaar verlaagt, kan de winst per aandeel van Chiquita ongeveer 1 dollar hoger uitpakken volgens analist Barry Sine van effectenhuis ppenheimer & Co. Smoothie Een beter winstprofiel van Chiquita is niet alleen afhankelijk van externe factoren, maar ook van maatregelen die de onderneming zelf neemt. p korte termijn kan de winstgevendheid verbeteren door een flinke reorganisatie die onlangs in gang werd gezet, wat een jaarlijkse besparing van 60 tot 80 miljoen dollar moet opleveren. Behalve lagere kosten zet Chiquita ook in op hogere marges. In ederland vliegen op de televisie al reclamespotjes voorbij voor Just Fruit in a Bottle; een fruitsmoothie waarmee het concern probeert mee te liften op de groeiende populariteit van gezonde fruitdrankjes. In de Verenigde Staten verkoopt de onderneming ook al fruitsalades onder de merknaam Fresh Express. Behalve een grotere omzet De cijfers: mzet: 4,7 miljard dollar Verwachte wpa: 1,40 dollar Verwachte k/w: 14,2 Beurswaarde: 852 miljoen dollar Analisten: 3x kopen worden hierdoor ook hogere marges aangeboord. De operationele winstmarge van een voedingsconcern ligt in de regel boven de 25%. Dat is ruim dubbel zoveel als de marge die Chiquita nu heeft. Het handjevol analisten dat de onderneming volgt, heeft de winstverwachting voor 2008 de afgelopen weken al verhoogd van 1,23 naar 1,40 dollar per aandeel. Als de spanningen in Latijns- Amerika blijven bestaan en als de Europese Unie overgaat tot het verlagen van de importheffing, kan dat bedrag een stuk hoger uitkomen. Een goed jaar telt voor Chiquita bovendien dubbel zo zwaar, aangezien het bedrijf daarmee de nare smaak van een verliesgevende periode kan wegspoelen. Daar komt bij dat de trends waarvan de onderneming nu profiteert los staan van de huidige malaise op de beurzen. Zelfs met de dalende dollar in het achterhoofd lijkt het bananenconcern hierdoor een aantrekkelijk alternatief voor Europese beleggers. Kromme koersgrafiek Het beurssentiment rondom Chiquita wordt vooral bepaald door externe ontwikkelingen zoals politieke spanningen in Latijns-Amerika en Europese importheffingen. Door de reorganisatie die vorig jaar werd gestart en de steeds grotere nadruk op vruchtendrankjes en salades met een hogere marge, kan het concern consistent winstgevend worden zodat de koers weer in de eerste plaats bepaald wordt door de financiële gang van zaken eb2003 okt2003 un200 eb200 okt200 un200 eb200 okt200 27

14 beleggingsfondsen Pick meer dan BRIC voor die vier groeireuzen onverminderd goed zijn, zeker voor de twee landen die per saldo grondstoffen exporteren (Rusland en Brazilië). Wie niet gelooft in het extra rendement van de satellietlanden van de Grote Vier en dat van een fondsbeheerder als Stensrud, kan gewoon een bric-fonds oppakken en dertig jaar wegleggen. De kans is groot dat zo n fonds in 2038 een heel behoorlijk rendement heeft opgeleverd. ngetwijfeld meer dan een tracker op de aex en waarschijnlijk ook meer dan een mandje landenfondsen dat u naar eigen inzicht inricht. ngeacht de goede start van Thailand, aleisië en arokko in De waan van de dag mag nooit aan uw langetermijnvisie knagen. Een combinatie van Skagen Kon-tiki en een bric-fonds naar keuze is uiteraard ook een goede optie, die niet eens al te veel overlap oplevert. Thailand, Peru, arokko en aleisië excelleren in 2008 terwijl met name China en India worden afgestraft. Reden genoeg om bric in te ruilen voor deze landen? Dat lijkt erg prematuur hoewel met name Azië voldoende kleinere beurslanden bevat die óók erg interessant zijn. door Peter van Kleef China en India zijn dit jaar de gebeten hond, met dalingen van rond de 15% na twee roerige beursmaanden. Feitelijk is dat net zoveel als onze eigen aex, maar de twee boegbeelden van de Aziatische revival dalen wel weer veel harder dan de Verenigde Staten toch het land waar alle ellende uiteindelijk begon. De liquiditeitscrisis en de daardoor toenemende risicoaversie onder beleggers hebben vooral geleid tot winstnemingen op die beurzen die de afgelopen jaren het hardst zijn opgelopen, zoals Turkije, China en India. De kleine pareltjes in de directe nabijheid van deze grootheden ontspringen de dans. Wie in landen als Thailand, Indonesië en alei- 28 sië belegt, is de eerste beursmaanden van 2008 schadevrij doorgekomen, terwijl een land als arokko (+24%) voortraast. aar, spreiding is het devies en daarom kiest het gros van de fondsbeleggers voor exposure naar groeieconomieën voor een emerging market-fonds dat alle groeiregio s bespeelt of bij een meer specifieke visie een bepaalde regio: Azië, ost-europa of Latijns- Amerika. Het nadeel daarvan in het huidige beursjaar is dat deze regio s (en fondsen) gedomineerd worden door de grootste landen. Zo lijden ost-europafondsen onder het zwalkende Turkije, terwijl Azië-fondsen gedrukt worden door India en China. Het alternatief, landenfondsen, is uit sprei- dingsoogpunt veel minder populair en toegegeven, beleggen in individuele landen vraagt moeilijke keuzes. Kiest u één land met het risico dat om welke kinderachtige reden dan ook net dat land achterblijft, of koopt u een handvol landenfondsen, wat de overzichtelijkheid van de hele fondsenportefeuille niet ten goede komt en nog steeds geen garantie biedt op een hoger rendement dan een regiofonds? inder gevoelig De minder gehypte landen in Azië profiteren mee van de explosieve groei van India en China, maar zijn minder gevoelig voor winstnemingen. De ontwikkeling van de beurswaarde van bedrijven reflecteert daarom wat meer de onderliggende groei en wordt minder beïnvloed door het kantelende sentiment. Dat verklaart dat de fondsen tijdens de afroming van aandelenbeurzen in met name januari goed zijn blijven liggen. Hetzelfde effect doet zich voor in Zuid- Amerika waar Brazilië in januari hard werd afgestraft, maar kleine landen als Peru, Chili en Argentinië goed zijn blijven liggen. p die landen zijn echter helemaal geen fondsen verkrijgbaar in de ederlandse schappen. Het enig alternatief is een tracker of certificaat, maar ook daarbij loopt u risico op wildgroei en onoverzichtelijkheid in de portefeuille. Hoe aardig het op dit moment ook is om Peru, Chili, aleisië en Thailand als veilige havens voor 2008 te betitelen, u kunt er vrij weinig mee tenzij u bereid bent een flink uitdijende fondsenportefeuille op de koop toe te nemen. Het lijkt voor de hand liggender een beleggingsfonds te zoeken dat belegt in opkomende markten en daarbij het lef heeft verder te kijken dan de gangbare beleggingsmarkten. Deze zijn u raadt het al echter dun gezaaid. Wedden op één paard Voor beleggers die écht in een bepaald land geloven, zijn de landenfondsen van bijvoorbeeld Templeton en Fidelity een uitkomst. Dat heeft wel veel weg van wedden op één paard in de Grand ational. Leuk, maar het biedt geen garantie op succes, zelfs niet als het paard Winner Take All heet. Aardig daarbij is de opkomst van zogeheten Frontier arkets, een relatief nieuw begrip in de beleggingswereld, waarmee landen op alle continenten worden inbegrepen die tussen de status opkomend en ontwikkeld vallen. msci Barra geeft daarbij een aanbevolen verdeling van 52% Golfstaten, 30% ost- Europa, 9% Azië, 8% Afrika en 1% Latijns- Amerika. Het oorse opkomende markten-fonds Skagen Kon-tiki is een typisch benchmarkvrij-fonds dat niet schuwt ook die landen nadrukkelijk op te zoeken. Zo kiest fondsbeheerder Kristoffer Stensrud voor bedrijven in igeria (Diamond Bank), Kenia (East African Breweries), Ghana (Ghana Commercial Bank) en Kroatië (Ericsson ikola Tesla). De achterliggende gedachten om ook in die markten te beleggen en niet alleen in de bric-landen zijn redelijk voor de hand liggend. ost-europa profiteert van verdere investeringen in infrastructuur, Afrika van de steungelden van China en Azië van de groeikringen die zich steeds verder uitbreiden in de economische vijver daar. Al deze aandelen bevinden zich in de staart van de portefeuille van Skagen Kon-Tiki, een lange reeks van kleine posities die uiteindelijk het extra rendement moet opleveren boven dat van bric-fondsen en index-gebonden emerging market-fondsen. Combinatie Afgaande op het trackrecord van het fonds, moet het daartoe in staat geacht worden. ok dit jaar blijft het fonds wat beter liggen (-6% ultimo februari) dan de bric-fondsen van diverse aanbieders. Dat neemt niet weg dat voor de vooruitzichten op lange termijn Skagen Kon-tiki Fondsbeheerder: Kristoffer Stensrud Aantal aandelen: 105 Weging top-10: 48,4% Rendement: -6% ytd, 103% drie jaar (peildatum ) Grootste belangen: Pride International, Electrobras, Vale do Rio Doce, Samsung, lg Electronics DWS Invest BRIC Plus Fondsbeheerder: Thomas Gerhardt Aantal aandelen: 95 Weging top-10: 36,5% Rendement: -10% ytd, 28% één jaar (peildatum ) Grootste belangen: Gazprom, Petrobras, Vale do Rio Doce, China obile, Housing Development Finance economische groei inflatie China 11% 1,5% India 9% 5% Vietnam 8% 7% aleisië 6% 4% Indonesië 6% 13% Thailand 5% 12% 29

15 Fonds van de maand door Peter van Kleef IV Wereld Fonds Alleen voor pioniers Het ivm Wereld Fonds is geen fonds voor weduwen en wezen, eerder met alle respect voor gekken en dwazen. De Rivella-lijfspreuk een beetje vreemd, maar wel lekker lijkt het fonds op het lijf geschreven. pportunisme ten top. Fondsbeheerder aarten Friederich van het ivm Wereld Fonds speurt de globe af naar trends en thema s die vanuit beleggerperspectief interessant zijn en zet daar dan meteen vol op in, zonder zich van enige benchmark iets aan te trekken. Voor zolang het duurt, want de portefeuille verschiet bij vlagen nog sneller van kleur dan een kameleon in een discotheek. Bij de thema s kijkt ivm Wereld Fonds vooral naar kleine niches, die nog niet door de grote instituten zijn afgegraasd en uitgekauwd. Het fonds wil dan ook vooral een vehikel zijn voor de echte beurspionier en dan nog slechts voor een klein en speculatief gedeelte van de portefeuille. Want de opportunistische handelswijze is per definitie een garantie voor een volatiele performance en dat blijkt ook uit de grafiek van de afgelopen jaren. Hoge en snel bereikte pieken worden afgewisseld met hele steile en nog snellere dalingen. Leergeld is betaald p de rendementslijstjes jojoot het fonds op en neer tussen topper en flopper. Sinds 1 januari staat het fonds met kop en schou- Sectorverdeling 14,6% Kernenergie 14,4% Financials 11,9% Agricultuur 10,7% Steenkool 9,6% Goud 38,8% verig 30 ders bovenaan in de 144 fondsen tellende categorie Aandelen Wereldwijd Smallcap- idcap. ver een periode van vijf jaar staat het fonds juist bijna onderaan, een kleine 300% achter op het oorse Skagen Vekst. Dat gejojo kan natuurlijk nooit de bedoeling zijn en navraag leert dat de fondsmanagers van mening zijn dat ze hun leergeld nu wel betaald hebben. Zo wordt er eerder winst genomen. Juist op dat punt liep het de afgelopen jaren geregeld spaak. Het fonds heeft geen vastomlijnde beleggingshorizon. Sommige thema s (uranium) zitten al jaren in portefeuille, andere trends is een kort leven beschoren. De huidige portefeuille valt te rangschikken in vijf hoofdthema s: Steenkool Agricultuur Goud Kernenergie Financials Fondsbeheerder aarten Friederich Redelijk uniek Financials is daar als laatste bijgekomen in februari, waarbij het fonds speculeert op een turnaround in die sector. De sector is een vreemde eend in de bijt na de vijf (soft) commodities. De portefeuille bestaat doorgaans uit vijftig tot zestig posities. Dat zijn zowel individuele aandelen als beleggingsfondsen. Voor stockpicks geldt een maximale weging van 6%, fondsen kunnen makkelijk een dubbele weging meekrijgen. ivm Wereld Fonds hanteert geen benchmark om zich aan te spiegelen. Het fonds kan maximaal voor 125% belegd zijn (minimaal 50%). Door de kleine fondsomvang (circa 6 miljoen euro) is het mogelijk snel in- en uit te stappen, zoals het karakter van het fonds vereist. Beleggers die de nodige risico s niet schuwen kunnen een kleine positie in een fondsenportefeuille inruimen voor ivm Wereld Fonds. In zowel 2005 als 2006 werd meer dan 20% rendement geboekt. Vorig jaar werd na een goede start met -2,7% afgesloten. Ultimo februari 2008 noteert het fonds een meer dan keurige 12% rendement en daarmee is het met 10% voorsprong koploper in haar peer group. aar met dit fonds kan morgen alles anders zijn. Zoals ze in Amerika al twee eeuwen weten: de echte pioniers herken je aan de pijlen in hun rug. Verfrissend fonds Het gaat te ver om ivm Wereld Fonds een gokfonds te noemen, maar het fonds is wel uitsluitend geschikt voor beleggers die wel een gokje op hippe en hete trends durven wagen. Alle voor- en nadelen tegen elkaar afwegend is het fonds in elk geval redelijk uniek binnen het ederlandse fondsaanbod en een verfrissend element binnen het nog altijd diepgewortelde indexdenken in de ederlandse fondsenindustrie. Alleen al daarom is het de moeite waard het op uw watchlist te zetten en een tijdje goed in de gaten te houden.

16 acro door Corné van Zeijl Ben de draaier Stel dat de kredietcyclus écht aan het draaien is, zoals door allerlei strategen wordt verwacht. Wat betekent dat dan voor de Amerikaanse consumenten: minder consumeren en meer sparen? Corné van Zeijl is senior portfolio manager bij s n s Asset anagement waar hij verantwoordelijk is voor de ederlandse aandelenportefeuilles. Van Zeijl beheert het s n s ederland Aandelen Fonds. 32 De afgelopen maanden praten veel strategen over de turnaround van de kredietcyclus. Dat klinkt heel interessant, maar wat is het precies? Iedereen weet dat de Amerikaanse consument veel leent en weinig spaart. Iedere dollar geleend is een dollar extra geconsumeerd. Het geld is in auto s, flatscreen-televisies of in huizen gestoken. Dat laatste geldt misschien niet helemaal als consumptie, maar toch. Als de leencyclus omdraait, dan betekent dat meer sparen en minder consumeren. En iedere dollar gespaard is een dollar niet uitgegeven. Dat heeft een negatief effect op de economische groei. ochten de Amerikaanse consumenten naar bijvoorbeeld de standaard van de spaarkoningen in Duitsland gaan, dat was voor het laatst in 1961(!), dan hebben ze nog een flink stuk te sparen. Eenzelfde fenomeen was ooit in Japan te zien. ok daar was begin jaren negentig sprake van een bankencrisis en een sterke afbouw van de schulden. Consumenten gaven niets meer uit en een lange deflatieperiode was het gevolg. Kan de Federal Reserve (Fed) er nog wat aan doen? Ja, ze kunnen de rente verlagen, zodat consumenten verleid worden om alsnog te gaan lenen. aar de Amerikaanse consumenten zitten al tot over hun oren in de schuld. De totale schuld van de Amerikaanse consument is al even groot als de totale economie. Vijftig jaar geleden was dat nog maar 0,3 keer de economie. Eigen zakken u de Fed de rente weer verlaagt zou dat een flinke verlichting moeten zijn voor de arme Amerikaanse huizenbezitter. ou niet dus. De Amerikaanse banken steken dit voordeel vrijwel geheel in hun eigen zak. Dat lijkt diefstal, maar bedenk dat de banken wel met een hoop problemen zitten. Ze hebben in het verleden veel te veel ri- sico genomen en willen dat nu niet meer. En stel dat er dan toch iemand langskomt om een hypotheek af te sluiten, dan willen de banken ook een flinke risicopremie. Ik kan ze daar niet eens ongelijk in geven. aar slecht voor de economie is het wel. Bovendien kunnen de banken minder geld uitlenen. Gemiddeld wordt aangenomen dat kapitaal kredietverlening een verhouding van grofweg 1 op 10 heeft. Dus als de bank 1 miljard dollar aan kapitaal vernietigt, dan kunnen ze 10 miljard dollar minder uitlenen. En dat betekent minder consumptie of minder investeringen door bedrijven. In beide gevallen is het niet goed voor de economie. En als u bedenkt dat de marktverwachting is dat de banken een schade van 400 miljard dollar hebben opgelopen, dan kunt u zelf wel uitrekenen wat dat betekent voor de economie. Voordat u denkt dat daarmee de hele financiële wereld plat gaat. Dat is gelijk aan 3% van de totale Amerikaanse economie en gelijk aan de schade tijdens de Savings & Loan-crisis begin jaren negentig. Het verschil is dat dat een lokaal fenomeen was en deze rekening is dan ook grotendeels betaald door de Amerikaanse belastingbetaler. aar bij de huidige crisis heb- De totale schuld van de Amerikaanse consument is al even groot als de totale economie ben de Amerikaanse bankiers het probleem voor een groot deel geëxporteerd. u zitten domme Duitse banken, Europese verzekeraars en oorse stadsbesturen met dit financiële afval. De Amerikaanse regering zal veel minder geneigd zijn om de problemen op te lossen. Kredietpsychologie Een Amerikaanse professor Roosa publiceerde in 1951 al een onderzoek, waaruit de conclusie werd getrokken dat monetaire politiek meer te maken had met de beschikbaarheid van krediet dan met de verandering in de rente. Daar zit wel een probleem. De Fed kan heel makkelijk de rente veranderen, maar niet zo gauw de psychologie van bankiers. Banken hebben door de kredietcrisis flink de kous op de kop gekregen. Daardoor zijn ze erg huiverig geworden om krediet uit te lenen. Ik kan me nog herinneren dat een professor in de economie bij Staal Bankiers een lezing gaf. Dat was rond Hij kondigde aan dat de Amerikaanse consument echt minder moest gaan consumeren en meer gaan sparen want anders zou het fout gaan. Het lijkt erop dat hij na 22 jaar eindelijk gelijk krijgt. aar ja, zoals Keynes het al zei: In the long run we are all dead. klik hier... Ga naar magazine.iex.nl/vanzeijl voor meer analyses van Corné van Zeijl. spaarvarkens Spaartegoeden in Duitsland en Verenigde Staten. rentedaling Amerikaanse rentes tegen elkaar afgezet. schuldgroei Amerikaanse schuld in procenten van de economie. scherpe regels Percentage managers dat kredietregels aanscherpt. 33

17 stockpicks door ark Leenards Ben bedankt Het Amerikaanse Annaly Capital anagement profiteert van de huidige kredietcrisis door te beleggen in hypotheken, of eigenlijk in de Amerikaanse rente. ark Leenards is fondsbeheerder en bezeten van de beurs. p 19-jarige leeftijd startte hij de beleggingsadviesdienst Strong Buy Selection en sinds maart 2006 beheert hij het Strong Buy Selection Global Equity Fund, dat de meest gebruikte analysemethodes inzet op alle wereldmarkten. Het sbs Equity Fund is long Annaly Capital anagement. 36 Januari was een slechte maand voor financials? iet voor Annaly Capital anagement. Het bedrijf uit ew York doet in hypotheken, althans, het belegt erin. En niet zonder succes. In 2007 verdubbelde het de omzet en steeg de nettowinst met factor 4. Allemaal dankzij Ben Bernanke, en een klein beetje gezond verstand. Want Annaly (nyse: nly) behoort in The Big Apple tot een select gezelschap van hypotheekbeleggers die geen afschrijvingen hoeft te doen op de mortgage-backed securities. Sterker nog, het concern profiteert juist van de kredietcrisis, die voorzitter Bernanke van de Federal Reserve heeft doen besluiten de rente drastisch te verlagen. Prima rendement Het geheim van het bedrijf is simpel: het belegt niet in de problematische subprime hypotheken, maar uitsluitend in door de staat gegarandeerde producten met een aaa-rating. De winststijging van Annaly is daarmee het simpele gevolg van het goedkoper lenen van kort geld, terwijl de rentevoet op de langlopende hypotheken nauwelijks wijzigt. aar dat is niet de enige reden achter de koersstijging van het aandeel, circa 50% sinds afgelopen zomer. et behulp van succesvolle emissies heeft de hypotheekbelegger geld opgehaald om daarmee portefeuilles op te kopen van concurrenten gunstig renteklimaat voor annaly die in de problemen gekomen zijn. De opbrengsten op die portefeuilles zijn veelal hoger dan normaal dankzij kortingen op de aankoopprijs en een hogere spread door de kredietcrisis. mdat Annaly Capital anagement de fiscale status van Real Estate Investment Trust (reit) heeft, is het verplicht minimaal 90% van de winst uit te keren als dividend. Dat leverde beleggers vorig jaar 6 tot 7% aan dividendrendement op. In 2008 keert de hypotheekbelegger volgens analisten 2 dollar per aandeel aan dividend uit, waardoor tegen de huidige koers (21 dollar) het rendement uit kan komen op maar liefst 10%. Beleggen in rente Voor kritische beleggers is een belegging in Annaly of soortgelijke reit s eigenlijk puur een belegging in de Amerikaanse rente. Zolang die rente daalt nemen de marges toe, maar er komt een moment dat Bernanke & Co de rente weer zullen opschroeven of dat hypotheekportefeuilles vernieuwd moeten worden. Voorlopig zal de rente nog wel even blijven dalen, maar ook op langere termijn zou Annaly zich kunnen onderscheiden door een uitgekiende strategie waarbij een mix van vaste en variabele renteproducten wordt gebruikt om op ieder renteklimaat in te spelen. Bovendien is het aandeel op 8 keer de verwachte winst dit jaar lager gewaardeerd dan veel concurrenten, zelfs lager dan enkele probleemgevallen in de sector. Analisten hebben de winstverwachtingen in februari opnieuw omhoog bijgesteld en voor technische analisten is het aandeel ook niet te versmaden. Reden genoeg dus voor een flinke portie in onze portefeuille, die overigens wel direct verkocht wordt als er weer licht gaat schijnen aan de Amerikaanse horizon. klik hier... p magazine.iex.nl/leenards vindt u meer analyses en stockpicks van ark Leenards.

18 Stockpicks door ico van Geest Leve levensmiddelen Gegeten moet er worden, maar betekent dat automatisch dat de concerns die levensmiddelen distribueren of produceren aantrekkelijke beleggingen zijn? Een analyse van Super de Boer en Unilever. ico van Geest is Hoofd Research van Keijser Capital. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Van Geest heeft geen belangen in de hier genoemde aandelen. 34 Super de Boer (SdB) distribueert levensmiddelen via de eigen winkels en franchisenmers en opereert nationaal. Unilever is een internationaal concern en produceert levensmiddelen onder meer onder eigen A-merknamen. Super de Boer is zit een turnaround-fase en is nog maar een jaar bezig en dus nog wat fragiel. Unilever was een tanker en kan nu sneller reageren. Een overeenkomst is dat beide bedrijven sleutelen aan optimalisatie en efficiency met als doel het creëren van aandeelhouderswaarde. Unilever heeft de cijfers over 2007 al gepubliceerd; Super de Boer ook (5 maart) als u dit leest, maar bij het schrijven van deze analyse waren alleen nog de omzetcijfers bekend. Super de Boer Super de Boer vorig jaar nog Laurus is interessant voor beleggers omdat het een overnamekandidaat is. Het concern heeft fiscaal compensabele verliezen van circa 80 miljoen euro en is niet aangesloten bij een grote inkoopcombinatie. Het Franse Casino heeft onlangs haar belang opgetrokken van 45 naar 51%, een meerderheidsbelang dus, en moet nu SdB consolideren in haar cijfers. Waarom doet Casino dit? super de boer tegenover unilever Super de Boer 1. mdat Casino van nu af aan betere cijfers verwacht van SdB. En dat is gunstig? 2. Als SdB overgenomen wordt zit Casino in de drivers seat? nlangs werd bekend dat Schuitema (C-1000) wordt verkocht aanprivate equity-speler cvc. oeder Ahold wil van haar belang van meer dan 73% af omdat ze Schuitema niet kon integreren en als het had gekund waren misschien de mededingingsautoriteiten ertegen vanwege een te groot marktaandeel. Wel zal Ahold minimaal vijftig winkels van Schuitema overnemen en deze onder de Albert Heijn-vlag brengen. nzeker is hoe cvc zal gaan opereren. Gaan zij winkels bijkopen, bijvoorbeeld SdB? f gaan ze voor het korte geldgewin en de winkels van C-1000 uitponden aan de hoog- Unilever mzet in miljoen euro (n) miljoen euro ettowinst miljoen euro (t) 4056 miljoen euro Winst per aandeel 2008 (t) 0,08 1,14 Dividend ,00 0,75 Koers 4,10 euro 20,65 euro arktkapitalisatie 470 miljoen euro miljoen euro etto schuld 77 miljoen euro 8300 miljoen euro Koers-winstverhouding 2008 (t) 51,30 14,60 Dividendrendement % 4% mzet/netto schuld 21,3 4,8 Koersdoel 4,60 euro 25,50 euro se bieder. Sperwer de moeder van Plus en Jumbo zijn niet beursgenoteerd, maar mogelijk wel geïnteresseerd in SdB of Schuitema. Een saillant detail is dat de ceo van Super de Boer (sinds oktober 2006), Jan Brouwer, hiervoor tien jaar ceo van Schuitema was. Unilever Waarom is Unilever aantrekkelijk? 1. Het feit dat er meer managers van buiten Unilever komen (vroeger was het veel eigen kweek) waardoor er een wat agressievere bedrijfscultuur ontstaat. Sinds eind vorig jaar is Jim Lawrence cfo (voormalig General ills). Als nietuitvoerend voorzitter van de Raad van Bestuur is de heer Anthony Burgmans opgevolgd door ichael Treschow (Ericsson and Electrolux). ok de bazen van personeelszaken, technologie en van de regio America s komen van buiten. 2. De aankondiging van een nieuw aandeleninkoopprogramma van ten minste 1,5 miljard euro. Ik verwacht dat zodra er meer duidelijkheid is over de opbrengsten van verkopen van activiteiten (zoals bijvoorbeeld wasmiddelen in de Verenigde Staten), dit bedrag verhoogd zal worden. Bovendien kunnen schulden nog wel toenemen om zo de financiële structuur te optimaliseren. verigens is het dividendrendement op de huidige koers al meer dan 3,5%. 3. Het optimaliseren van merken en producten. Zo is bijvoorbeeld onlangs het Franse Boursin (kaas) verkocht tegen vier keer de jaaromzet, omdat Unilever wereldwijd een te kleine speler is in dit segment. En Unilever heeft recent het Russische ijsbedrijf Inmarko ingelijfd. 4. De termijndoelen zijn goed en onlangs bevestigd: de onderliggende groei van de omzet in 2008 ligt aan de bovenkant van de bandbreedte tussen 3 en 5% (vermoedelijk zal het eerste kwartaal van 2008 wat tegenvallen) en een marge van boven de 15% in 2010 (14,5% in 2007). verigens zijn de supermarktomzetten weer stijgend: 4,4% in 2007 volgens het Centraal Buro voor de Statistiek, terwijl in 2004 en 2005 de omzet per saldo stagneerde door de prijsoorlog. klik hier... Kijk op magazine.iex.nl/vangeest voor meer analyses van ico van Geest. marktaandeel nederlandse supermarkten 2007 Albert Heijn 29% C % Aldi 8 à 9% Super de Boer 7% Sperwer (Plus) 6% Jumbo* 5% Dirk van den Broek (Digros, Bas van der Heijden) 4 à 5% Lidl 4% Sligro (inkooporganisatie Superunie) 3 à 4% verige zoals Deen, Coopcodis, ettorama, Vomar, Dekamarkt en Spar (45% Sperwer en 45% Sligro) Bron: A.C. ielsen en Keijser Capital. 1 à 3% 35

19 Belgische beurs door Jacques Potuijt Kruidenieren in België Jacques Potuijt was analist, fondsmanager en fusiespecialist bij a b n Am r o en hoofd particulier vermogensbeheer en hoofd beleggingsresearch bij Deutsche organ Grenfell in Amsterdam. Begin 1996 richtte hij de Provest Group op. Potuijt schrijft regelmatig fundamentele analyses op iex.nl. Hij belegt privé uitsluitend in beleggingsfondsen. 38 In deel ii van de serie Beleggen in België zet ik het ederlandse Ahold af tegen het Belgische Delhaize. Is het rendabel te arbitreren tussen deze twee mega-kruideniers? België en ederland, historisch twee loten aan de zelfde stam, zijn in tal van opzichten heel verschillend en dat manifesteert zich ook op het gebied van beleggen. Beurscycli vallen niet helemaal samen en het kan de moeite lonen om af en toe eens te switchen van een ederlands naar een Belgisch fonds en vice en versa. Het gaat er dan om twee fondsen te vinden die in de zelfde branche, liefst internationaal, actief zijn en dus met vergelijkbare omgevingsfactoren te maken hebben. Door beleggers worden ze als goede alternatieven voor elkaar beschouwd maar de koersontwikkeling verloopt niet altijd parallel. Zulke aandelen lenen zich goed voor arbitrage. Ahold is superieur ijn vorige voorbeeld was fraai: het koppel Heineken en Inbev. De koersen van deze aandelen worden in een redelijk vaste bandbreedte ten opzichte van elkaar verhandeld; het rendement kan met een factor verhoogd worden door op het juiste moment van het ene in het andere aandeel te stappen. Het koppel Ahold en Delhaize leek ook zo n voor de handliggende arbitrage beide megakruideniers behalen immers een groot deel van hun omzet met super- marktketens in de Verenigde Staten. a de recente afstoting van Food Service en Tops is dat bij Ahold wel gereduceerd tot zo n 50%, terwijl Delhaize nog steeds 70% van de omzet met ketens als Food Lion en Hannaford in de Verenigde Staten behaalt. Het is daarom niet verwonderlijk dat met name Amerikaanse institutionele beleggers deze fondsen als inwisselbare beleggingsmogelijkheden beschouwen. aar uit het koersverloop blijkt al snel dat profitabele arbitragemogelijkheden zich in het afgelopen jaar niet voordeden. De koersontwikkeling van Ahold was praktisch het gehele jaar superieur aan die van Delhaize. Beleggers in Ahold konden vorig jaar 18,5% koerswinst bijschrijven, terwijl Delhaize-aandeelhouders het moesten doen met een koersdaling van 4,7%. ver een iets langere periode wordt het verschil in performance nog groter. ver de laatste vijf jaar bedraagt de gemiddelde koersstijging voor Ahold en Delhaize 19% respectievelijk 2%. Geen arbritage De verklaring dat Ahold en Delhaize de afgelopen vijf jaar geen ideaal arbitragekoppel vormden, is simpel. Ahold kon het op de beurs zoveel beter doen dan Delhaize omdat zij in 2002/2003 ook zo veel dieper was gevallen. De daardoor noodzakelijk geworden herstructurering verliep echter gunstig. nder Hans oberg werd met straffe hand in eigen vlees gesneden. p enkele bedrijfsonderdelen na, zoals de terugtrekking uit de Portugese joint venture jrm en de voorgenomen verkoop van het 73% belang in Schuitema, is de klus nu nagenoeg geklaard. De terugsluizing van 4 miljard euro naar aandeelhouders, deels door aandeleninkoop en deels via een omgekeerde 4 voor 5 stocksplit werd op de beurs beloond met een gunstige koersontwikkeling waartegenover Delhaize de afgelopen jaren slechts valutaire tegenslag en toegenomen concurrentiedruk in de thuismarkt kon melden. Typisch familiebedrijf In België zelf ondervindt Delhaize grote concurrentie van de Duitse discounters Aldi en Lidle en vooral van het lokale Colruyt, dat, naast enige activiteiten in oord-frankrijk en een voorzichtige grensoverschrijding naar ederland, zich nog nagenoeg geheel concentreert op de eigen thuismarkt. Colruyt exploiteert diverse ketens maar het vlaggenschip is de Colruyt-keten die met 206 vestigingen zich afficheert als de supermarkt met de laagste prijzen in België. Colruyt slaagt erin een superieure winstmarge te realiseren over een gestadig stijgende omzet, dankzij een zeer strak bedrijfsmodel waarbij alle ondersteunde functies, transport, herverpakking in eigen hand worden gehouden. Colruyt is een typisch Belgisch familiebedrijf waar hard wer- ken en no-nonsense een tweede natuur zijn geworden. De familie, die na de beursnotering nog steeds 47% van de aandelen in handen heeft, werkt bij voorkeur zonder rentedragende schuld. Het concern doet het op de beurs, ontdaan van enige vorm van dramatiek, al jaren achtereen heel goed. Colruyt is met een koers-winstverhouding van 17,3 niet goedkoop maar dat is het de laatste jaren nooit geweest. Daarvoor krijgt de belegger een aandeel in een zeer solide gefinancierd en gestadig groeiend bedrijf dat jaarlijks de winstmarge iets verbetert en het liquiditeitsoverschot het liefst gebruikt om telkens wat eigen aandelen in te kopen. Belgische combinatie Als u de cijfertabellen van de drie bedrijven aandachtig bestudeert, valt op dat Delhaize en Colruyt tezamen genomen in hoge mate vergelijkbaar zijn met Ahold. Beide Belgische bedrijven hebben een gezamenlijke marktkapitalisatie van iets meer dan 10 miljard euro, hetzelfde bedrag als de huidige beurswaarde van Ahold. Hun gezamenlijke omzet zal dit jaar vermoedelijk uitkomen op 25 miljard euro, slechts 1 miljard minder dan die van Ahold als Schuitema straks verkocht is aan cvc. Die opvallende overeenkomst brengt mij op het idee of er niet wat valt bij te verdienen door af en toe Ahold in te ruilen tegen een combinatie Delhaize-Colruyt. m dat in de goede verhoudingen te doen moest een mandje met 1 aandeel Colruyt en 3 aandelen Delhaize worden gearbitreerd tegen een mandje van 44 aandelen Ahold. aar ook die strategie leverde het afgelopen jaar geen AHLD Koers: 8,73 euro, arktkapitalisatie: 10 miljard euro (t) mzet (in miljoen euro) EBIT ettowinst (gecontinueerde activiteiten) EBIT-marge 2,2% 0,6% 2,9% 4,4% 4,6% Wpa (gecontinueerde activiteiten) 0,42 0,01 0,52 0,63 0,75 Koers ultimo (en 29/2/2008) 5,70 6,33 8,06 9,53 8,73 Koers-winstverhouding 13,6 IRR 15,5 15,2 11,6 DELHAZE Koers: 161,97 euro, arktkapitalisatie: 5,2 miljard euro 2004/ / / /08 (t) 2008/09 (t) mzet (in miljoen euro) EBIT ettowinst (genormaliseerd) EBIT-marge 6,8% 7,0% 7,1% 7,2% 7,2% Wpa (genormaliseerd 6,10 6,86 7,94 8,50 9,10 Koers ultimo (en 29/2/2008) 112,07 111,72 158,24 161,03 161,97 Koers-winstverhouding 18,4 16,3 19,9 18,9 17,8 CLRUYT Koers: 50,32 euro, arktkapitalisatie: 5 miljard euro duidelijk profitabele arbitragemogelijkheden op. De herstructurering van Ahold bleef aan het aandeel een zodanige eigen dynamiek verlenen dat de koersontwikkeling ook die van de combinatie Delhaize-Colruyt in de schaduw stelde. u het herstructureringsproces bij Ahold zijn voltooiing nadert, kan daar wel eens verandering in komen waardoor arbitrage gaat lonen. Vooralsnog denk ik dat Ahold de eerste helft van dit jaar nog op veel positieve eigen dynamiek mag rekenen die samenhangt met de verkoop van Schuitema, wellicht gevolgd door overname van Super de Boer. Dat kan het aandeel vleugels geven gelet ook op de momenteel lage koers-winstverhouding van 11,1 op basis van de voor dit jaar getaxeerde winst. Pas als de koers een eindspurt richting 11 euro heeft gemaakt, zal pariteit ontstaan met de theoretische combinatie Delhaize- Colruyt en kan vermoedelijk vanaf dat moment lucratief gearbitreerd gaan worden (t) mzet (in miljoen euro) EBIT ettowinst (gecontinueerde activiteiten) EBIT-marge 4,9% 4,9% 4,9% 5,1% 5,0% Wpa (gecontinueerde activiteiten) 3,66 3,81 4,19 3,73 3,75 Koers ultimo (en 29/2/2008) 55,95 55,20 63,15 60,20 50,32 Koers-winstverhouding 15,3 14,5 15,1 16,2 13,4 39

20 computerbeleggen Computermodellen De Quant is koning 40 Geen graatmagere modellen in dunne lapjes katoen of met uitbundige accessoires, maar gewoon mannen in pak en strop. De modellen rukken op in de beleggingswereld en ook ederland heeft een snel uitdijend aanbod van modelbeleggers. In turbulente beurstijden zoeken beleggers graag naar een rotsvaste houvast en steeds meer experts denken dat we daarbij moeten kijken naar computermodellen die zonder angst en hebzucht uit een brij van data de juiste beleggingsbeslissingen genereren. iex voelde na twee hectische beursmaanden de modellen van Volteq Capital, dqs en hiq Invest aan de tand. Kunnen zij in de voetsporen van King Quant Jim Simons treden? f loopt hun weg, net als die van Quant agician Ravi ehra na een vliegende start uiteindelijk dood? door Peter van Kleef Volteq GED Long Short Equity Fund arktgevoel kun je deels ook in een model vangen. Volgens mij zijn wij daar aardig in geslaagd. H et Volteq ged Long Short Equity Fund heeft na twee maanden een rendement van -0,6% gerealiseerd. Dat is veel beter dan de aex of de aandelenmarkten wereldwijd en zelfs een fractie beter dan de csfb/tremont Hedge Fund index (-1%). In de inktzwarte januarimaand verloor het fonds 4,6% om in februari weer 4,1% te winnen. Dat is geen slecht resultaat voor een fonds dat uitsluitend handelt in aandelen en aandelengerelateerde producten, maar zich verre houdt van bijvoorbeeld obligaties of valutahandel. De portefeuille bestaat uit long- en shortposities op aandelen (pair trades) en futures en opties op Amerikaanse en Europese aandelenindices. De portefeuille bestaat uit drie onderdelen, waarvan de eerste twee volledig systematisch gerund worden ( daar komt geen hand aan te pas ), het derde deel is discretionair. Voor dit deel van het fonds worden modellen gebruikt om ideeën te genereren, maar ligt de uiteindelijk beslissing bij de fondsbeheerders. Jan Ebel Bos legt uit: het eerste systematische gedeelte van de portefeuille bestaat uit honderd long- en honderd shortposities, elk met een weging van gemiddeld 1%. Het zijn sectorpairs, waardoor dit gedeelte van de portefeuille zowel sectorneutraal als marktneutraal is. Het tweede systematische gedeelte omvat optieconstructies waarbij rendement gemaakt wordt met een positieve correlatie met de éénjaars gerealiseerde volatiliteit van de aandelenmarkt. Dat is nodig omdat het eerste gedeelte hetzelfde euvel kent als de meeste modelfondsen en hedgefondsen: een negatieve correlatie met de volatiliteit van aandelenmarkten. De black box van Volteq ged Long Short Equity Fund is geen toverdoos. De beslissingen worden uiteindelijk gewoon op basis van fundamentele en technische analyse genomen. aar wel volledig systematisch. Het fonds belegt uitsluitend in lar- gecaps vanwege de ruimere liquiditeit, waardoor het makkelijk is shortposities snel te sluiten. Bos: het model kijkt naar een hele bak met data. Balansratio s en prijsinformatie, naar nieuwsitems, maar ook naar indicatoren die een waarde hangen aan sentiment, groei, waarde en winstgevendheid. p basis van de uitkomsten maakt het model per sector een ranglijst (beste fondsen bovenaan, slechtste onderaan) waarna pair trades worden gemaakt. Dat hele proces, inclusief stoploss en take profits en het herbalanceren na het sluiten van een positie voltrekt zich helemaal automatisch. Per maand doet het model in dit gedeelte van de portefeuille zo n 100 trades. Daarbij kunnen zich problemen voordoen, maar de knikken in de markt zoals op 21 en 22 januari van dit jaar, veroorzaken nauwelijks enige schade, omdat het fonds marktneutraal zit. Alleen op de lange termijn kan een hoge volatiliteit wat pijn doen. Er zijn wel andere factoren, die de portefeuille in beweging brengen, bijvoorbeeld zoals in augustus vorig jaar toen er na problemen met fondsen van bijvoorbeeld Goldman Sachs en Renaissance Capital plotseling veel vermogen onttrokken 41