Rendement of liquiditeit: dat is de vraag?

Transcriptie

1 Rendement of liquiditeit: dat is de vraag? Master Thesis van Reinier Walta Beleggingssanalyse Begeleider: Robert M. Weisz MSc MRICS

2 Desperately seeking an exit strategy 2

3 Pagina Inhoudsopgave 3 Voorwoord 5 1. Aanleiding en centrale onderzoeksvraag Aanleiding De beoogde doelstelling en centrale onderzoeksvraag De beoogde doelstelling Centrale onderzoeksvraag Deelvragen Onderzoeksmethodiek, afbakening en grafisch overzicht Onderzoeksmethodiek Afbakening Grafisch overzicht Vastgoed en de positie van private vastgoedfondsen Inleiding Private vastgoedfondsen Managementstijl: core, value add en opportunistic Liquiditeit Inleiding Liquiditeit in algemene zin Literatuur en het begrip liquiditeit Praktijk en liquiditeit Definitie liquiditeit Conclusie Liquiditeit en private vastgoedfondsen Inleiding Belang van liquiditeit bij private vastgoedfondsen Manieren om liquiditeit te genereren Open-end en closed-end Verschillen tussen open-end en closed-end fondsen Definities open-end en closed-end Conclusie 33 3

4 5. Onderzoeksmethodiek Inleiding Algemene onderzoeksopzet Kwantitatief onderzoek Inleiding Data Kwalitatief onderzoek Inleiding Mondeling interview Onderzoeksresultaten van het kwantitatieve onderzoek Inleiding Overzicht liquiditeit bij private vastgoedfondsen Vergelijking rendementen Conclusie Onderzoeksresultaten en kwalitatieve onderzoek Inleiding Representativiteit Keuze voor private vastgoedfondsen Liquiditeit en private vastgoedfondsen Liquiditeit en rendement Conclusie Waarde van liquiditeit Inleiding Nadere analyse kwantitatief en kwalitatief onderzoek Beperkingen onderzoek 60 Aanbeveling 62 Appendix 1 Vragenlijst interviews 63 Bibliografie 64 4

5 Voorwoord Voor u ligt een Master Thesis die is gemaakt als afstudeeropdracht in de richting beleggingsanalyse van de MSRE opleiding aan de Amsterdam School of Real Estate. Als afstudeeronderwerp heb ik het onderwerp liquiditeit en private vastgoedfondsen gekozen. Het begrip liquiditeit in combinatie met private vastgoedfondsen is een onderwerp dat zeer actueel is en waar veel over wordt gediscussieerd zowel door fondsmanagers als institutionele beleggers. Echter, wanneer gekeken wordt naar het onderzoek dat gedaan is naar liquiditeit en private vastgoedfondsen dan valt op dat er nog vrij weinig onderzoek heeft plaatsgevonden. Ik heb daarom besloten om mij in deze Master Thesis verder te verdiepen in het onderwerp om te proberen een bijdrage te leveren aan dit nog vrij onontgonnen onderzoeksgebied. In dit voorwoord wil ik graag een aantal mensen bedanken die mij geholpen hebben om deze Master Thesis tot stand te brengen. Als eerste wil mijn collega Thijs Hupkes bedanken die mij vooral ondersteund heeft bij het analyseren van de cijfers. Tevens wil ik alle mensen bedanken die inhoudelijk hebben geholpen bij de totstandkoming van deze Master Thesis, zoals alle personen die hebben meegewerkt aan de interviews en degenen die de nodige informatie hebben verschaft. Ten slotte wil ik mijn begeleider de heer Weisz bedanken voor zijn ondersteuning en opbouwende kritiek waardoor mijn Master Thesis naar een hoger niveau is gebracht. Ik wens iedereen die deze Master Thesis gaat lezen veel leesplezier toe. Reinier Walta Augustus

6 1. Aanleiding en centrale onderzoeksvraag 1.1 Aanleiding Nederlandse institutionele beleggers hebben de afgelopen jaren hun allocatie naar private vastgoedfondsen aanzienlijk vergroot ten koste van directe beleggingen in vastgoed. Een recent voorbeeld is het pensioenfonds van Unilever, Progress, dat als één van de laatste grote pensioenfondsen in 2009 heeft besloten om de directe vastgoedportefeuille te verkopen om vervolgens de vrijgekomen gelden te herbeleggen in private vastgoedfondsen (Website Progress 25 juni 2010, Voorbereiding verkoop vastgoed in volle gang ). Het aantal aanbieders van private vastgoedfondsen is ook aanzienlijk toegenomen en ook het aantal strategieën 1 van deze aanbieders heeft een grote groei doorgemaakt (INREV, Monthly Database Update, June 2010, p. 14). Ik ben zelf werkzaam bij ING REIM, een vastgoed manager, die wereldwijd een uiteenlopende range vastgoed strategieën aanbiedt aan over het algemeen institutionele beleggers. Voorbeelden van dergelijke vastgoed strategieën van ING REIM zijn closed-end fondsen met een beperkte looptijd, open-end fondsen met een oneindige looptijd en separate accounts waarbij voor een institutionele belegger een directe portefeuille wordt opgebouwd en beheerd. De management stijl van dergelijke strategieën kan zowel core, value add als opportunistic zijn. Binnen ING REIM komt regelmatig de discussie terug over wat de liquiditeitsbehoefte is van institutionele beleggers in de door ING REIM aangeboden vastgoed strategieën en of institutionele beleggers bereid zijn om een lager rendement te accepteren indien meer liquiditeit geboden wordt. Liquiditeit laat zich simpel gezegd omschrijven als de zekerheid die een investeerder heeft om zijn belang in een 1 Met strategieën wordt bedoeld het palet aan oplossingen die aan klanten (in dit geval institutionele investeerders) geboden wordt. Sommige aanbieders bieden een grote hoeveelheid aan strategieën aan uiteenlopend van mandaten voor een investeerder tot grote fondsen met tientallen beleggers die investeren in allerlei diverse vormen van vastgoed, zoals directe beleggingen in winkels, kantoren, logistiek maar ook investeringen in projectontwikkelingsbedrijven of investeringen in leningportefeuilles met vastgoed als onderliggende zekerheid. Daarnaast zijn er ook kleinere aanbieders die zich vooral toeleggen en specialiseren in een bepaalde strategie voor een select aantal klanten. 6

7 bepaalde strategie te kunnen verhandelen (op welke wijze dan ook) op het moment dat deze investeerder dat zelf wil tegen een prijs die de investeerder zelf wil. Voor een manager als ING REIM zijn deze vragen zeer belangrijk aangezien het soort strategie (veel, weinig of geen liquiditeit) zeer veel impact heeft op de inrichting van de onderneming van ING REIM. Aangezien ING REIM de grootste manager van vastgoed ter wereld is (The Feri Property Funds Research and Institutional Real Estate, Inc. Global Real Estate Fund Managers report 2010) zal dergelijke problematiek ook voor andere vastgoed managers van belang kunnen zijn. Een vastgoed manager als ING REIM genereert omzet (en afhankelijk van het kostenniveau ook een bepaalde winst) op basis van een beheer vergoeding die in rekening gebracht wordt over het beheerde vermogen 2. Indien gewerkt wordt met strategieën die weinig of geen liquiditeit bieden, wat over het algemeen strategieën zijn met een beperkte looptijd (5 tot 10 jaar) dan zal het aanbod van strategieën constant vernieuwd moeten worden om te vermijden dat de omzet zeer volatiel zal worden. De reden voor het feit dat dergelijke strategieën een beperkte looptijd hebben, is dat institutionele beleggers in dergelijke strategieën specifiek kiezen voor een bepaalde looptijd en na afloop van de looptijd hun geld terug willen hebben om opnieuw de keuze te kunnen maken waarin te investeren. Indien gewerkt wordt met strategieën die veel liquiditeit bieden kan volstaan worden met minder strategieën om de omzet niet te volatiel te laten worden. De reden hiervoor is dat dergelijke strategieën een zeer lange dan wel oneindige looptijd kunnen hebben aangezien investeerders tussentijds kunnen uitstappen. Dergelijke strategieën dienen echter wel een aanzienlijke omvang te hebben om in staat te zijn de gevraagde liquiditeit te kunnen genereren. Naast het belang voor een vastgoed manager staat het onderwerp liquiditeit ook bij institutionele investeerders zeer hoog op de agenda. Zeker in de afgelopen 2 jaar is het 2 Er bestaan zeer veel verschillende fee structuren. In het kader van deze Master Thesis zal niet ingaan verder ingegaan worden op de verschillende structuren aangezien dit geen belang heeft voor het onderzoek in deze Master Thesis. 7

8 onderwerp zeer actueel onder institutionele investeerders omdat de meeste institutionele investeerders actief op zoek zijn naar liquiditeit in hun beleggingsportefeuille vanwege de sterk gedaalde beleggingsresultaten. Dergelijke liquiditeit blijkt echter niet of nauwelijks aanwezig te zijn. De toegenomen belangstelling voor liquiditeit zie ook je terugkomen in bijvoorbeeld publicaties van INREV 3 (INREV, Liquidity Provisions Study, juni 2009) en artikelen in verschillende vakbladen. Een eerste voorbeeld van een Nederlandse institutionele belegger is Philip Menco van De Eendragt Pensioen, die aangeeft aan dat hij meer liquiditeit zou willen zien in private vastgoedfondsen maar ook aangeeft dat meer liquiditeit altijd een prijs heeft (IPE Real Estate March/April 2009, p 14). Een tweede voorbeeld is Ernst Hagen van het pensioenfonds Horeca en Catering die aangeeft dat zij gestopt zijn met het zoeken naar private vastgoedfondsen buiten Nederland omdat dit illiquide investeringen zijn die het vanuit een governance perspectief niet waard zijn om aan de portefeuille te worden toegevoegd (IPE Investments & Pensions Europe, Mei 2010, p 25). In het kader van het bovenstaande heb ik besloten om onderzoek te doen naar de behoefte naar liquiditeit van institutionele beleggers en meer specifiek naar in hoeverre institutionele beleggers bereid zijn om genoegen te nemen met een lager rendement in ruil voor meer liquiditeit. Bij de beantwoording van deze vraag zal rekening worden gehouden met de verschillende managementstijlen (core, value add en opportunistic) die private vastgoedfondsen kunnen aanhouden. In dit hoofdstuk zal het onderwerp uiteengezet worden. In paragraaf 1.1 is de aanleiding voor het onderzoek uiteengezet. In paragraaf 1.2 zal de doelstelling en de centrale onderzoeksvraag uiteen worden gezet, inclusief de deelvragen in paragraaf die tot beantwoording moeten leiden van de centrale vraag. In paragraaf 1.3 wordt de onderzoeksaanpak uiteengezet, waarbij ook de afbakening van het 3 INREV is de Europese vereniging voor investeerders in private vastgoedfondsen. Het doel van INREV is verbetering van de toegankelijkheid van private vastgoedfondsen voor institutionele investeerders door middel van promotie van grotere transparantie, toegankelijkheid, professionalisering en standaarden voor best practice. 8

9 onderwerp wordt behandeld en ten slotte zal in paragraaf 1.4 een grafische uiteenzetting van het onderzoek worden weergegeven. 1.2 De beoogde doelstelling en centrale onderzoeksvraag De beoogde doelstelling De doelstelling van deze Master Thesis is om uit te zoeken of Nederlandse institutionele beleggers bereid zijn om te betalen voor liquiditeit wanneer zij investeren in private vastgoedfondsen. Daarnaast zal getracht worden om de vraag te beantwoorden of het ook daadwerkelijk nodig is om te betalen voor meer liquiditeit. Het antwoord op bovenstaande vragen kan vastgoed asset managers, die verschillende private vastgoed strategieën met diverse management stijlen aanbieden, helpen met de vraag hoe hun aanbod van strategieën eruit zou moeten zien. Voor Nederlandse institutionele beleggers kan het antwoord meer inzicht geven in liquiditeit bij private vastgoedfondsen Centrale onderzoeksvraag Op basis van de geformuleerde doelstelling, is de volgende centrale onderzoeksvraag geformuleerd: In hoeverre zijn Nederlandse institutionele beleggers bereid genoegen te nemen met een lager rendement in ruil voor meer liquiditeit bij een investering in private vastgoed fondsen? Deelvragen Uit de centrale onderzoeksvraag komt naar voren dat verschillende aspecten een rol spelen bij de beantwoording van de vraag. Om deze aspecten te identificeren zijn een aantal deelvragen geformuleerd. De beantwoording van deze deelvragen zal moeten leiden tot de beantwoording van de centrale vraag. 9

10 De volgende deelvragen zijn geformuleerd om tot een antwoord te komen van de centrale vraag: 1. Wat zijn private vastgoedfondsen en welke managementstijlen kunnen worden onderscheiden? Deze vraag zal in het theoretische deel in hoofdstuk 2 behandeld worden. 2. Wat houdt liquiditeit in en wat is het belang van liquiditeit voor private vastgoedfondsen? Deze vraag zal in het theoretische deel in de hoofdstukken 3 en 4 behandeld worden. 3. Wat is de impact van meer of minder liquiditeit op het rendement van een bepaalde vastgoedstrategie? Deze vraag zal voornamelijk in het kwantitatieve (rendementsvergelijking) onderzoek aan de orde worden gesteld. 4. Heeft de gekozen managementstijl (core, value add of opportunistic) impact op de gewenste liquiditeit? Deze vraag zal zowel in het kwantitatieve (rendementsvergelijking) als kwalitatieve (survey) onderzoek aan de orde worden gesteld 5. Vinden Nederlandse institutionele beleggers liquiditeit een belangrijk criterium bij de selectie van private vastgoedfondsen? En zo ja, welke criteria zijn van belang bij de bepaling van liquiditeit? Deze vragen zullen in het kwalitatieve onderzoek aan de orde worden gesteld 1.3 Onderzoeksaanpak, afbakening en grafisch overzicht Onderzoeksmethodiek De onderzoeksmethodiek zal zowel kwalitatief als kwantitatief zijn. Het kwalitatieve gedeelte zal bestaan uit enerzijds een theoretische studie naar het begrip liquiditeit en anderzijds een survey onder een aantal Nederlandse institutionele investeerders (waaronder een aantal van de grootste) in private vastgoedfondsen, waarin een aantal vragen over liquiditeit en hun strategie met betrekking tot liquiditeit aan de orde zullen worden gesteld. 10

11 Uit de survey moet naar voren komen hoe de belangrijkste Nederlandse institutionele vastgoedbeleggers omgaan met liquiditeit binnen private fondsen met verschillende soorten managementstijlen. Het kwantitatieve gedeelte zal bestaan uit een vergelijking van de rendementen van private vastgoedfondsen met diverse managementstijlen en de mate van liquiditeit die geboden wordt. Hierbij is van belang dat de strategieën vergelijkbaar gemaakt dienen te worden door de rendementen ook af te zetten tegen het risicoprofiel van de stijlen die vergeleken worden. Tevens zal een vergelijking gemaakt worden tussen rendementen van private vastgoedfondsen en beursgenoteerde vastgoedfondsen (zie paragraaf voor een toelichting). In hoofdstuk 5 zal nader ingegaan worden op de gekozen onderzoeksmethoden Afbakening Uit de probleemstelling blijkt al een duidelijke afbakening van het onderwerp. De primaire focus ligt op het begrip liquiditeit waarbij met liquiditeit heel versimpeld wordt bedoeld de mate waarin een aandeel/participatie verhandeld kan worden op een door de verkoper gekozen moment tegen een de verkoper aanvaardbare prijs. In de deze Master Thesis gaat het niet om de liquiditeit binnen een privaat vastgoedfonds zelf. Het onderzoek richt zich op liquiditeit bij private vastgoedfondsen die zowel een core, value add of opportunistische managementstijl kunnen hebben. De onderzoeksvraag richt zich niet op publieke of beursgenoteerde vastgoedfondsen vastgoed fondsen. De belangrijkste reden hiervoor is dat de liquiditeit bij private vastgoedfondsen een nogal onontgonnen gebied is waarover in de literatuur nog niet veel is geschreven. Over beursgenoteerde vastgoedfondsen is meer literatuur beschikbaar die voornamelijk uit de Verenigde Staten afkomstig is. Een andere reden is dat institutionele beleggers in publieke en private vastgoedfondsen over het algemeen verschillende overwegingen hebben om publiek 11

12 en privaat vastgoed toe te voegen aan de beleggingsportefeuille. Over het algemeen worden beide vormen allebei als vastgoed gekwalificeerd maar doorlopen privaat en publiek vastgoed een andere cyclus. Publiek vastgoed heeft een hoge correlatie met aandelen. Privaat vastgoed correleert meer met direct vastgoed. Uit een diversificatie oogpunt nemen institutionele beleggers beide vormen van vastgoed op in hun beleggingsportefeuille. Wel is het zo dat publiek vastgoed meer liquide is dan privaat vastgoed. De voornaamste reden hiervoor is het feit dat publiek vastgoed verhandeld kan worden op een beurs en ervoor privaat vastgoed zo goed als geen handelsplatformen 4 zijn. Vanwege dit verschil in liquiditeit zal in de kwantitatieve analyse wel een vergelijking gemaakt worden tussen de rendementen van beursgenoteerde vastgoedfondsen en de rendementen van niet beursgenoteerde vastgoedfondsen. Het onderzoek richt zich op private vastgoedfondsen in het algemeen en is niet gebonden aan een bepaald land, regio of soort vastgoed. Het onderzoek richt zich op Nederlandse institutionele beleggers. Particuliere beleggers worden buiten beschouwing gelaten vanwege het grote verschil tussen particuliere beleggers en institutionele beleggers. Daarnaast worden buitenlandse beleggers ook buiten beschouwing gelaten aangezien bij buitenlandse institutionele beleggers voornamelijk op juridisch vlak hele andere problematiek kan spelen die buiten het kader van dit onderzoek valt. Met Nederlandse institutionele beleggers worden bedoeld Nederlandse pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen en beleggingsinstellingen. De doelstelling van een institutionele belegger is het beheren van vermogen voor de deelnemers, ten einde in de toekomst uitkeringen (pensioen, lijfrentes, enzovoort) te kunnen doen (Van Gool, Weisz, Onroerend goed als belegging, 2007, pp 28 en 95). 4 Er zijn wel een aantal initiatieven voor handelsplatformen zoals een initiatief van CBRE voor secondary trading of het platform van NPEX. Echter, de handelsvolumes op deze platformen zijn verwaarloosbaar ten opzichte van de handel op de effectenbeurzen. 12

13 1.4 Grafisch overzicht van de Master Thesis Onderstaande figuur laat een grafische weergave zien van de opbouw van deze Master Thesis. Per hoofdstuk is kernachtig aangegeven wat besproken zal worden. Hoofdstuk 1 Aanleiding en probleemstelling Hoofdstuk 2 / 3 / 4 Liquiditeit en private vastgoedfondsen Hoofdstuk 5 Onderzoeksmethodologie Hoofdstuk 6 Empirisch onderzoek - kwantitatief Hoofdstuk 7 Empirisch onderzoek - kwalitatief Hoofdstuk 8 Waarde van liquiditeit Aanbeveling 13

14 2. Vastgoed en de positie van vastgoedfondsen 2.1 Inleiding Institutionele beleggers kunnen de allocatie naar vastgoed op diverse manieren invullen. Allereerst kunnen ze de keuze maken tussen direct en indirect beleggen in vastgoed. Van Gool (Van Gool, Brounen, Jager en Weisz (2007), p 20) omschrijft een belegging in direct vastgoed als een belegging in stenen, en een belegging in indirect vastgoed als een belegging in aandelen, waarbij die aandelen een belang in vastgoed vertegenwoordigen. Bij een directe belegging in vastgoed is de belegger eigenaar van het vastgoed of van financiële vermogenstitels die recht geven op de opbrengst uit het vastgoed, waarbij de belegger zowel een meerderheidsbelang heeft als de zeggenschap over het vastgoed. Bij een indirecte belegging is de belegger niet rechtstreeks eigenaar van het vastgoed maar van financiële vermogenstitels die recht geven op opbrengsten van dat vastgoed waarbij de belegger geen meerderheidsbelang heeft of zeggenschap kan uitoefenen. Bij indirecte beleggingen in vastgoed kan een onderscheid gemaakt worden tussen beleggingen in beursgenoteerde en private vastgoedfondsen. In dit hoofdstuk zal nader beschreven worden wat private vastgoedfondsen zijn en waarom belegd wordt in private vastgoedfondsen. Tevens zal ingegaan worden op de verschillende management stijlen die private vastgoedfondsen kunnen hebben, waarbij in het kader van deze Master Thesis gewerkt zal worden met de stijlen core, value-add en opportunistic. 2.2 Private vastgoedfondsen Private vastgoedfondsen zijn fondsen waarvan de aandelen niet aan een beurs (publiek) verhandeld worden. Van Gool (Van Gool, Brounen, Jager en Weisz 2007, p 163) definieert een privaat vastgoedfonds als een vastgoedfonds waarin de investeerder geen meerderheidsbelang heeft in het onderliggende vastgoed en niet in 14

15 controle is over het dagelijkse beheer. Anders gezegd: beleggen in een privaat vastgoedfonds brengt met zich mee dat de belegger beperkt invloed kan uitoefenen op het beleid en geen operationele bemoeienis heeft met de exploitatie van het vastgoed (Van Stiphout, P., Wat is de liquiditeit van private vastgoedaandelen, 2004, p 39). De redenen om in private vastgoedfondsen te beleggen zijn onder andere de volgende (INREV, Investment Intentions Survey 2010): o Toegang tot expert management: o Toegang tot specifieke sectoren; o Diversificatie voordelen; o Mogelijkheden om te profiteren van huidige mogelijkheden in de markt; o Rendementsverhoging. Het risico / rendementsprofiel van private vastgoedfondsen komt in principe overeen met het risico/rendementsprofiel van een identieke direct belegde vastgoedportefeuille. Het rendement wordt beïnvloedt door de effecten van gebruik van vreemd vermogen en door de juridische en fiscale structurering van het private vastgoedfonds. Private vastgoedfondsen kunnen op vele verschillende wijzen worden opgezet. De keuze voor een bepaalde juridische structuur is voornamelijk ingegeven door de fiscaliteit en de lokale regulering. Belangrijke factoren die daarbij een rol spelen zijn het type belegger (vennootschapsbelastingplichtig of vrijgesteld van vennootschapsbelasting), het belastingstelsel van het land waarin belegd wordt en de regels die door de lokale toezichthouders worden opgelegd. In deze Master Thesis zal niet ingegaan worden op de hoe de juridische structuur van een privaat vastgoedfonds is vormgegeven omdat deze vraag uiteindelijk niet relevant is voor de centrale vraag. Uiteraard kan de juridische structuur de liquiditeit hinderen. Voorbeelden daarvan zijn het vereiste dat alle participanten toestemming moeten geven voor een overdracht van participaties of dat de participaties alleen via de notaris kunnen worden overgedragen. Maar omdat er zeer veel verschillende mogelijkheden zijn om een privaat vastgoedfonds vorm te geven en fondsmanagers een grote vrijheid hebben op het gebied van de structurering zal in deze Master Thesis worden aangenomen dat de juridische structuur de liquiditeit niet hindert. 15

16 2.3 Management stijl: core, value-add en opportunistic Private vastgoedfondsen kunnen ingedeeld worden op basis van hun management stijl. INREV heeft een studie gedaan naar welke stijlen onderscheiden kunnen worden en welke criteria van belang zijn bij het vaststellen van de management stijl. De stijlen die onderscheiden kunnen worden zijn core, value-add en opportunistic. In de praktijk en de literatuur bestaat geen uniformiteit over de definities van de managementstijlen en de achterliggende criteria daarvoor. De verschillende stijlen kunnen van elkaar worden onderscheiden doordat de stijlen een verschillend risico/rendements profiel hebben. Bij de omschrijving en vergelijking van de stijlen worden in de Master Thesis twee verschillende risico s onderscheiden. Enerzijds wordt gekeken naar het operationeel risico en anderzijds naar het financieel risico (Van Aert, D, Investeren in Europese Private vastgoedfondsen, augustus 2006, pp 23 en 24). Operationeel risico kan in dit verband omschreven worden als de risico s met betrekking tot het vastgoed en de kasstromen uit het vastgoed. Het gaat hierbij om risico s betreffende de huurders. Hoe lang zijn de looptijden van de huurcontracten en de kwaliteit van de huurders. Niet verhuurde objecten brengen een groter risico met zich mee dan lang verhuurde objecten met kredietwaardige huurders. Financieel risico kan in dit verband omschreven worden als de risico s die samenhangen met de financiële verplichtingen, die zijn aangegaan. Dit ziet op de financiering. Dit risico neemt toe naarmate men meer vreemd vermogen aantrekt om het vastgoed te financieren. In onderstaande figuur wordt de verhouding tussen rendement en risico van de verschillende stijlen weergegeven. 16

17 Managementstijlen Opportunistic Value-add Return Core Onderstaand zal per stijl een korte beschrijving worden gegeven (Van Aert, D, Investeren in Europese Private vastgoedfondsen, augustus 2006, pp 24 en 25): Risk 1. Core In een core management stijl ligt de focus voornamelijk op de beperking van risico. De IRR target (inclusief financiering) ligt over het algemeen beneden de 10%. Het vastgoed dat aangekocht en beheerd zal worden is over het algemeen volledig verhuurd voor een lange termijn voor een huurprijs die rond de markthuur ligt. De huur zal jaarlijks stijgen met een bepaald vooraf afgesproken percentage (meestal het jaarlijkse inflatiepercentage). Het rendement moet voornamelijk komen uit de huurinkomsten (direct rendement) en minder uit waardestijgingen (indirect rendement). In een core management stijl wordt niet tot weinig gebruik gemaakt van vreemd vermogen (minder dan 50% van de waarde van het vastgoed) en worden renterisico s over het algemeen volledig afgedekt. Gesteld kan worden dat in een core management stijl zowel het operationeel als financieel risico zo laag mogelijk moet zijn. 2. Value-add De value-add management stijl kenmerkt zich door een gemiddeld risico en een gemiddeld rendement. De IRR target (inclusief financiering) ligt tussen de 17

18 10% en 17%. In een value-add management stijl wordt gebruik gemaakt van vreemd vermogen (30% tot 70% van de waarde van het vastgoed). Bij een value-add stijl wordt voornamelijk ingezet op de creatie van meerwaarde aan bestaand vastgoed. Hierbij kan gedacht worden aan bijvoorbeeld herontwikkeling van vastgoed of herpositionering van vastgoed dat onderverhuurd is. De bedoeling is om nadat de meerwaarde gecreëerd is het vastgoed weer verkocht wordt. De gemiddelde termijn voor het aanhouden van het vastgoed is tussen de 3 en 5 jaar. Het rendement moet niet zozeer uit de huurstroom komen maar de uit de waardecreatie. Het operationele risico ligt in de value-add stijl dan ook beduidend hoger dan bij de core stijl aangezien de opbrengsten veel minder zeker zijn. Als gevolg van het gebruik van meer vreemd vermogen loop je met de value-add stijl ook meer financieel risico dan in de core stijl. 3. Opportunistic Een opportunistic management stijl kenmerkt zich door zich door een hoog risico en een hoog rendement. Het IRR target (inclusief financiering) ligt boven de 17%. In een opportunistic management stijl wordt gebruik gemaakt van vreemd vermogen (meer dan 60% van de waarde van de belegging). Het rendement moet voornamelijk uit waardestijgingen komen. Een voorbeeld van een opportunistic management stijl is speculatieve projectontwikkeling waarbij de grond wordt gekocht, een geheel nieuw gebouw wordt neergezet en de huurders en kopers gedurende de bouw nog moeten worden gevonden. Een ander voorbeeld is het met een grote korting kopen van hypothecaire leningen die verstrekt zijn aan partijen die in de problemen zijn gekomen. Indien een dergelijke lening alsnog volledig wordt terugbetaald dan levert dat hoge rendementen op. Zowel het operationele risico ligt in de opportunistic stijl beduidend hoger dan bij de value-add stijl aangezien de opbrengsten minder zeker zijn. Als gevolg van het gebruik van meer vreemd vermogen loop je met de opportunistic stijl ook meer financieel risico dan in de value-add stijl. 18

19 Het bovenstaande kan als volgt worden samengevat in het onderstaande schema: Indeling managementstijlen Core Value-added Opportunistic Laag operationeel risico Gemiddeld operationeel risico Hoog operationeel risico Laag financieel risico Gemiddeld operationeel risico Hoog financieel risico Laag Rendement Gemiddeld rendement Hoog rendement IRR Target (inclusief financiering < 10% 12% - 17% > 17% Vreemd vermogen < 50% 30% - 70% > 60% Met verschillen in landen en regio s wordt in deze definities geen rekening gehouden. Het is echter wel van belang landenrisico mee te nemen in de risicomatrix. Een core investering in een land met een hoog risico kan uiteindelijk risicovoller blijken te zijn als een value add investering in een land met een lager risico. Een voorbeeld ter illustratie: een investering in een fonds in centraal en oost Europa dat investeert in verhuurde winkels met lange huurcontracten waarbij het percentage vreemd vermogen rond de 50% is kan meer risicovol zijn dan een investering in een fonds dat investeert Franse winkelcentra die herontwikkeld worden en waarbij 60% financiering gebruikt wordt. In centraal en oost Europa is de kans dat nieuwe competitie gebouwd wordt groter, de economieën zijn minder ontwikkeld met een grotere kans op vraaguitval en (her)financiering is lastiger te verkrijgen en duurder dan in Frankrijk. In de praktijk ziet men overigens tegenwoordig in dat het opeenstapelen van risico s averechts kan werken. In de afgelopen jaren zijn het voornamelijk hoog gefinancierde opportunistic fondsen geweest die in de problemen zijn gekomen. Er wordt daarom gezocht naar andere risicomodellen, waarbij het stapelen van risico s zoals opgenomen in de bovenstaande definities juist vermeden dient te worden. INREV is momenteel bezig met de ontwikkeling van nieuwe classificaties van de begrippen core, value add en opportunistic (IPE Real Estate Maart/April 2009, p 56), waarbij het bovenstaande waarschijnlijk ook een rol zal gaan spelen. Echter, omdat er nog geen nieuwe classificaties zijn uitgewerkt zal in deze Master Thesis wordt vastgehouden aan de beschreven definities. 19

20 3. Liquiditeit 3.1 Inleiding In dit hoofdstuk zal het begrip liquiditeit nader uitgewerkt worden. Allereerst zal gekeken worden naar de hoe in de literatuur het begrip liquiditeit besproken wordt. Vervolgens zal naar de praktijk gekeken worden. Ten slotte zal een definitie van het begrip liquiditeit worden geformuleerd op basis van de theorie zoals omschreven in de literatuur en de praktijk, welke in deze Master Thesis gebruikt zal worden. 3.2 Liquiditeit in algemene zin Gesteld kan worden dat de concrete betekenis van het begrip liquiditeit afhangt van de context waarin het begrip wordt gebruikt. Liquiditeit kan enerzijds worden omschreven als de mate waarin een onderneming aan haar lopende betalingsverplichtingen kan voldoen (Wikipedia ) 5. Anderzijds kan liquiditeit worden omschreven als de mate waarin beleggingen kunnen worden omgezet in liquide middelen ( 6. Indien bovenstaande definities goed bestudeerd worden, kan geconcludeerd worden dat de mate van liquiditeit aangeeft hoe gemakkelijk het is om van een verplichting dan wel bezit af te komen en om te zetten in cash (Myers, Rajan, The Paradox of liquidity, 1995). 5 Wikipedia is een gratis internet encyclopedie. De informatie is door iedereen te goeder trouw te bewerken. Wikipedia geeft geen garantie voor de juistheid van informatie. Wikipedia geeft een globaal beeld van een bepaald onderwerp. In deze Master Thesis is Wikipedia gebruikt om een globale algemene definitie te geven van het begrip liquiditeit, waarvoor Wikipedia geschikt lijkt. Voor meer diepgaande informatie over het begrip liquiditeit lijkt Wikipedia niet de geschikte bron en daarom wordt in deze Master Thesis ook geen verder gebruik gemaakt van Wikipedia. 6 Encyclo is een zoekmachine voor begrippen en definities. Op honderden Nederlandse en Vlaamse websites staan begrippenlijsten met ieder hun eigen specialiteit. Encyclo voegt deze lijsten bij elkaar en maakt het zoeken naar definities een stuk makkelijker. De definitie die op basis van Encyclo is een algemene definitie die afkomstig is uit vele verschillende Nederlandse en Vlaamse websites en geschikt lijkt om een algemeen beeld van het begrip liquiditeit te geven. 20

21 Dit onderzoek spitst zich toe op wat de liquiditeit is van participaties 7 in private vastgoedaandelen. Kort gezegd: hoe gemakkelijk is het om af te komen van participaties in private vastgoedfondsen? In de literatuur is veel geschreven over het begrip liquiditeit en er zijn zeer veel verschillende definities en wijzen van omschrijven te vinden. Onderstaand zal een overzicht van bepaalde studies worden besproken om aan te geven welke variabelen van belang zijn voor het begrip liquiditeit. Vervolgens zal aandacht worden besteed aan hoe in de praktijk omgegaan wordt met liquiditeit en gekeken worden of in de praktijk dezelfde variabelen een rol spelen bij het begrip liquiditeit. Ten slotte zal een definitie van liquiditeit worden geformuleerd waarmee in de Master Thesis gewerkt zal worden. 3.3 Literatuur en het begrip liquiditeit Tobin (Tobin, J. (1958), Liquidity preference as behavior towards risk, The review of economic studies, No 67, February 1958) gaat in op liquiditeit in samenhang met risico. Hoe minder risico een belegger wil lopen, hoe meer hij moet kiezen voor laag renderende maar liquide investeringen (voornamelijk cash). De voorkeur voor liquiditeit wordt vooral ingegeven door de mate waarin een investeerder risico kan en wil lopen. Hirshleifer (Hirshleifer J. en Riley, J. (1976), The new economics of information, discussion paper 74, July) koppelt liquiditeit ook aan risico. Hij interpreteert de waarde van liquiditeit als de bereidheid om korte termijn beleggingen aan te houden in plaats van lange termijn beleggingen ook al generen de korte termijn beleggingen een lager rendement. Geltner (Geltner, D.M. (1998), A Transaction-based index of commercial property and its comparison to the NCREIF Index, Real Estate Finance, Vol. 15 No.1, pp 7-7 In deze Master Thesis zal gesproken over participaties in private fondsen en niet over aandelen. De juiste terminologie die gebruikt moet worden is afhankelijk van de juridische structuur. Aangezien niet ingegaan zal worden op verschillende juridische structuren zal in deze Master Thesis gesproken worden over participaties. 21

22 22) omschrijft liquiditeit als de mogelijkheid om snel een belegging te kunnen kopen of te kunnen verkopen tegen de marktwaarde zonder dat de transactie grote invloed heeft op de marktwaarde van de belegging. Van Stipthout (Van Stipthout, P., Wat is de liquiditeit van private vastgoedaandelen, 2004, p 23) omschrijft liquiditeit als de mate waarin een individuele belegger in staat is om binnen een gegeven van een bepaalde markstructuur op zo kort mogelijke termijn tegen de geldende marktprijs (=maximale prijs) de gewenste hoeveelheid eenheden van een bepaald soort beleggingsmiddel nutmaximaliserend te verhandelen. Buckles (Buckles, B.W., Liquidity dynamics in commercial real estate, Journal of Real Estate portfolio management, October 2008 pp. 307) geeft aan dat liquiditeit zeer algemeen omschreven kan worden als marktactiviteit of anders gezegd de inverse van de verwachte tijd dat iets aangeboden wordt op de markt. Hij bedoelt hiermee dat hoe langer het duurt voordat en belegging verkocht wordt, hoe lager de liquiditeit van een product. Hij geeft wel aan dat er eigenlijk geen uniforme definitie van liquiditeit bestaat. Clayton, McKinnon en Peng (Clayton, J., McKinnon G., en Peng, JRER, vol. 30, No ) geven aan dat liquiditeit verandert in de tijd. In een opgaande markt zal de liquiditeit over het algemeen goed zijn en in een neergaande markt zal de liquiditeit slecht zijn. Gesteld kan worden dat liquiditeit meebeweegt met de marktcyclus. Een definitie van liquiditeit wordt niet gegeven. Brounen, Eichholtz en Ling (Brounen, D, Eichholtz, P and Ling, D, The liquidity of Property Shares: an international comparison, Real Estate Economics 2009, V37 3: pp ) geven aan dat ondanks dat liquiditeit zeer belangrijk is, het eigenlijk een vaag en relatief concept is. Theoretisch gezien gaat liquiditeit over de mogelijkheid om een belegging te verkopen tegen marktwaarde, zo snel mogelijk tegen zo laag mogelijke kosten. Zij geven ook aan dat Boulding in de jaren 50 heeft aangegeven, dat liquiditeit een kwaliteit is van een belegging die niet heel duidelijk is en ook niet gemakkelijk meetbaar is. Zij stellen zelfs dat sinds het boek van Boulding in de jaren 50 is gepubliceerd er geen unieke definitie van het begrip liquiditeit is opgedoken. 22

23 Anson (Anson, M.J.P., (2010), measuring a risk premium for liquidity risk, Journal of private equity, Vol. 13, No. 2, pp 6 16) geeft aan dat het liquiditeitsrisico een apart risico is losstaand van de economische beginselen die de waarde van aandelen en obligaties bepalen. Het is een risico dat voortkomt uit het investeren in een belegging die niet op tijd verkocht kan worden, of alleen tegen een hoge korting. Uit het bovenstaande kan worden afgeleid dat het zeer lastig is om het begrip liquiditeit in één definitie te vangen. Wat wel geconcludeerd kan worden is dat verschillende aspecten een belangrijke rol spelen om te bepalen wat het begrip liquiditeit nu precies inhoudt. Allereerst is het van belang om te constateren dat op basis van oudere literatuur liquiditeit geassocieerd kan worden met de mate waarin een belegger bereid is risico te nemen en rendement op te offeren. Hoe minder risico een belegger bereid is te nemen, hoe meer liquide de belegging dient te zijn. De belegger zal in een dergelijk geval wel bereid moeten zijn om een lager rendement te accepteren. De aspecten van belang voor de definitie van liquiditeit die uit de bovenstaande literatuur kunnen worden gedistilleerd zijn: o tijd (snelheid van de transactie, keuzemoment voor de verkoper); o prijs (marktwaarde); o omvang (hoeveelheid die gekocht of verkocht wordt); en o markt (bestaat er een markt, kosten van transactie en invloed van kosten van de transactie op de marktwaarde). 3.4 Praktijk en liquiditeit In de praktijk wordt het begrip liquiditeit ook op verschillende wijzen uitgelegd. Voorbeelden in de praktijk van partijen die onder andere ingaan op liquiditeit zijn Euronext, INREV, Morningstar, Delta Lloyd en PricewaterhouseCoopers. Onderstaand zal ingegaan worden hoe deze partijen aankijken tegen het begrip liquiditeit en of daarbij dezelfde begrippen aan de orde komen die in de literatuur genoemd worden. 23

24 o Euronext Op de website 8 van Euronext wordt liquiditeit omschreven als de mate van verhandelbaarheid van het genoteerde effect. De liquiditeit wordt bepaald door de mate van vraag en aan bod in de markt. Hoe meer vraag en aanbod samenkomen, hoe meer liquide het genoteerde effect is. o INREV INREV geeft geen specifieke definitie van liquiditeit. In de Liquidity provision study (zie p. 4) geeft INREV wel aan in de markten met hoge volatiliteit en onzekerheid liquiditeit zeer belangrijk is. Investeerders kunnen in dergelijke tijden worden gedwongen om snel hun beleggingen te moeten verkopen om hun cashpositie te verstevigen of hun vastgoedbeleggingen snel te moeten verkopen om hun vastgoedpositie in de totale beleggingsmix te verlagen. Hieruit kan worden afgeleid dat INREV liquiditeit vooral associeert met hoe snel een bepaalde vastgoedbelegging verkocht kan worden. o Morningstar Op de website 9 van Morningstar (een bron voor uitgebreide, objectieve en onafhankelijke informatie over beleggingsfondsen) wordt aangegeven dat liquiditeit aangeeft hoe gemakkelijk het is om een aandeel of ander effect te kopen of verkopen zonder een grote invloed te hebben op de koersvorming. o Delta Lloyd Op de website 10 van Delta Lloyd wordt aangegeven dat de mate van vraag en aanbod de liquiditeit van een fonds bepaalt. Hoe meer vraag en aanbod in een fonds samenkomen, hoe meer liquide dat fonds is. Liquiditeit wordt vooral geassocieerd met vraag en aanbod. o PricewaterhouseCoopers In jaarverslagen van verscheidene Nederlandse pensioenfondsen (zie bijvoorbeeld het jaarverslag 2008 van de Pensioen Stichting Transport), die door PricewaterhouseCoopers gecontroleerd worden, wordt het begrip liquiditeitsrisico 8 Op de website van de genoemde organisatie wordt aangegeven hoe het begrip liquiditeit in de betreffende organisatie wordt uitgelegd. De website van een organisatie lijkt een betrouwbare bron van informatie over de betreffende organisatie. 9 Zie noot Zie noot 8. 24

25 als volgt gedefinieerd: Liquiditeitsrisico is het risico dat beleggingen niet tijdig en/of niet tegen een aanvaardbare prijs kunnen worden omgezet in liquide middelen, waardoor het fonds op korte termijn niet aan zijn verplichtingen kan voldoen. In deze definitie komen zowel het tijdsaspect, de prijs en het marktaspect aan bod. Uit het bovenstaande kan worden opgemaakt dat het begrip liquiditeit in de praktijk vooral de nadruk gelegd wordt op het tijdsaspect (snelheid) en het marktaspect (vraag en aanbod). 3.5 Definitie liquiditeit De conclusie die getrokken kan worden uit de literatuur en de praktijk is dat in de praktijk liquiditeit met minder aspecten wordt geassocieerd dan in de literatuur. Echter de literatuur en de praktijk onderkennen wel dezelfde aspecten, namelijk het tijdsaspect en het marktaspect. Op basis van de aspecten van liquiditeit die uit de literatuur en praktijk naar voren komen kan het begrip liquiditeit dat in deze Master Thesis zal worden gebruikt als volgt worden omschreven: Liquiditeit geeft aan welke zekerheid een investeerder heeft om (een deel van) zijn investering te kunnen verkopen op elk moment wanneer de investeerder dat zelf wil tegen de prijs die de investeerder zelf wil. In deze definitie komen de genoemde aspecten (tijd, prijs, omvang en markt) terug. Het tijdsaspect komt terug in de zinsnede op elk moment wanneer de investeerder dat zelf wil. Het prijsaspect komt terug in tegen de prijs die de investeerder zelf wil. Het omvangaspect komt terug in (een deel van) zijn investering. Het marktaspect komt terug in welke zekerheid en tegen de prijs die de investeerder zelf wil. 25

26 3.6 Conclusie Uit het onderzoek naar een eensluidende definitie van liquiditeit in het kader van dit onderzoek komt naar voren dat zowel in de literatuur als de praktijk het begrip geen eenduidige definitie van literatuur te vinden is. Op basis van de literatuur en de praktijk is in paragraaf 3.5 een definitie geformuleerd die in deze Master Thesis zal worden gebruikt. Daarnaast kan geconcludeerd worden dat de keuze voor minder of meer liquiditeit niet los gezien kan worden van de mate waarin een belegger bereid is risico te nemen en om rendement op te offeren. Hoe minder risico een belegger bereid is te nemen, hoe meer liquide de belegging dient te zijn. 26

27 4. Liquiditeit en private vastgoedfondsen 4.1 Inleiding In dit hoofdstuk zal nader ingegaan worden op de rol van liquiditeit bij private vastgoedfondsen. Allereerst zal ingegaan worden op het belang van liquiditeit bij private vastgoedfondsen. Vervolgens zal worden aangegeven hoe liquiditeit gegenereerd kan worden. Ten slotte zal nader ingegaan worden op het onderscheid tussen closed-end en open-end. 4.2 Belang van liquiditeit bij niet beursgenoteerde vastgoedfondsen Institutionele beleggers maken veelal gebruik van een asset liability matching (ALM) studie om de strategische allocatie naar verschillende beleggingscategorieën 11 te bepalen. Een ALM studie geeft de strategische keuze op lange termijn weer waarbij voor alle beleggingscategorieën bandbreedtes worden aangehouden. Op de korte tot middellange termijn wordt op basis van de tactische allocatie een invulling gegeven aan de bandbreedtes. Voor institutionele beleggers kan het daarom van belang zijn dat zij ruimte hebben om het door hen gewenste beleggingsbeleid te realiseren. Meer liquide fondsen geven institutionele beleggers deze ruimte omdat sneller gereageerd kan worden op aanpassingen die in het kader van het tactisch beleid uitgevoerd zouden moeten worden. 4.3 Manieren om liquiditeit te genereren Liquiditeit in private vastgoedfondsen kan door verschillende partijen die bij een privaat vastgoedfonds betrokken zijn op verschillende manieren worden gegenereerd. a. Door de manager door bij de opzet van het fonds te kiezen voor een vaste looptijd. Tegen het einde van de looptijd zal het fonds al het vastgoed verkocht hebben, alle 11 De beleggingscategorieën die te onderscheiden zijn aandelen, obligaties, vastgoed en alternatieve categorieën zoals commodities, infrastructure, hedgefondsen en private equity. 27

28 contanten uitgekeerd hebben aan de investeerders en vervolgens door de manager geliquideerd worden. b. Door de investeerders (zowel nieuwe als bestaande) via onderhandse aan- en verkopen. In dit kader kan ook worden verwezen naar een nieuw initiatief van CBRE, die een handelsplatform voor participaties in private fondsen hebben opgezet. c. Door de manager van het fonds of investeerders die optreden als market maker 12 of marktonderhoudende partij. De manager of de desbetreffende investeerder verplicht zich er toe om een markt in de participaties te onderhouden. Dit betekent dat als er geen vraag is van investeerders om aandelen te kopen, de market maker deze aandelen zal moeten kopen. d. Door het fonds zelf, die aandelen inkoopt en vervolgens weer uitgeeft (een van de belangrijkste criteria voor het zijn van een open-end fonds volgens INREV, zie 4.4). Om een dergelijke inkoop te kunnen faciliteren zijn er verschillende methoden mogelijk: - Aantrekken van financiering. Het nadeel voor de zittende beleggers is dat hiermee het risico profiel van het fonds verhoogd wordt. Daarnaast kan deze methodiek maar beperkt worden toegepast omdat de financiering maar tot een bepaalde hoogte kan stijgen. - Verkopen van vastgoed. Het nadeel van het verkopen van vastgoed is dat het tijd kost om vastgoed te verkopen en dat de timing van een dergelijke verkoop op een verkeerd moment in de cyclus plaats kan vinden, waardoor de verkoopopbrengst laag kan zijn wat ten koste gaat van het rendement. - Aanhouden van liquide middelen. Het nadeel van het aanhouden van liquide middelen is dat het een negatieve impact heeft op het rendement omdat het rendement op liquide middelen ruim onder het rendement op vastgoed ligt. De onder a tot en met c genoemde manieren zijn methoden die zowel bij closed-end fondsen als open-end private vastgoedfondsen gebruikt kunnen worden. De vierde manier is specifiek voor open-end fondsen. 12 Market maker wordt in de Wet Financieel Toezicht omschreven als persoon die op financiële markten doorlopend blijk geeft van de bereidheid voor eigen rekening te handelen door financiële instrumenten tegen door hem vastgestelde prijzen te kopen en te verkopen. 28

29 Over het algemeen komt bij private vastgoedfondsen de meeste tussentijdse liquiditeit uit onderhandse aan- en verkopen of uit inkoop en uitgifte door het fonds. Tussentijdse liquiditeit is in dit geval zeer belangrijk in het kader van de geformuleerde definitie van liquiditeit waarin het tijdsaspect op welk moment de investeerder dat zelf wil een belangrijke rol speelt. Uit het bovenstaand volgt dat voor de hoeveelheid liquiditeit die geboden kan worden door private vastgoedfondsen, het onderscheid tussen open-end en closed-end zeer belangrijk is. Onderstaand nader worden ingegaan op het verschil open-end en closedend. 4.4 Open-end en closed-end Verschillen tussen open-end en closed-end fondsen Private vastgoed fondsen kunnen open-end en closed-end zijn. Het grote verschil tussen closed-end en open-end ziet op de mogelijkheid voor het fonds om aandelen in te kunnen in kopen en aandelen te kunnen uitgeven. Closed-end fondsen kunnen geen aandelen inkopen en uitgeven waar open-end fondsen dat wel kunnen (zie paragraaf 4.3). Andere verschillen tussen open-end en closed-end fondsen zien niet zozeer op de juridische structuur van de fondsen maar op de strategie van open-end en closed-end fondsen. Open-end fondsen zijn over het algemeen grote fondsen met een gemixte (winkels, woningen, kantoren en logistiek) portefeuille die zich in meerdere landen bevindt. Open-end fondsen hebben doorgaans een vaste portefeuille waar door de jaren heen nieuwe panden aan worden toegevoegd en panden worden afgestoten. De portefeuille is ook al volledig gefinancierd met eigen en vreemd vermogen aangezien de portefeuille al is opgebouwd. Doorgaans is het percentage vreemd vermogen aan de lage kant, gezien het feit dat gedurende de gehele looptijd van het fonds eigen vermogen aangetrokken kan worden. 29

30 Closed-end fondsen zijn doorgaans meer gespecialiseerd in een bepaalde sector en land. Closed-end fondsen beginnen doorgaans als zogenaamde blind pools wat inhoudt dat fondsen gestart worden zonder portefeuille en dat aankopen van panden pas plaatsvinden na het ophalen van eigen vermogen in combinatie met vreemd vermogen. Om binnen een bepaalde tijd een redelijk gediversifieerde portefeuille te kunnen opbouwen, wordt over het algemeen meer financiering gebruikt dan bij openend fondsen die geen nieuwe portefeuille meer hoeven op te bouwen. Na afloop van de looptijd wordt de portefeuille verkocht en het fonds geliquideerd. Op basis van het bovenstaande kan geconcludeerd worden dat open-end fondsen over het algemeen een lager risicoprofiel hebben dan closed-end fondsen. Het lagere risicoprofiel komt enerzijds naar voren uit het feit dat open-end fondsen doorgaans een andere strategie hebben dan closed-end fondsen en anderzijds vanwege het feit dat ze bepaalde mechanismen moeten inbouwen om de geboden liquiditeit ook daadwerkelijk mogelijk te maken. Vanwege dit lagere risicoprofiel is ook te verwachten dat open-end fondsen een lager absoluut rendement bieden als closed-end fondsen. Met andere worden, het hogere risicoprofiel van closed-end fondsen zal moeten worden gecompenseerd met een hoger rendement Definities open-end en closed-end De INREV definitie (INREV, Liquidity Provisions Study, appendix 3) van open-end en closed-end luidt als volgt: Een fonds is closed-end als: o een formele limiet is ingesteld op het maximale bedrag dat aan kapitaal kan worden opgehaald zonder toestemming van de overige investeerders; o het fonds een bepaalde looptijd heeft; o er gelimiteerde liquiditeit is maar investeerders die willen toetreden, kunnen dit alleen doen via het kopen van participaties van zittende investeerders (na sluiting van het fonds); en o inkoop van aandelen kan alleen plaatsvinden op verzoek van de investeerders aan het einde van de looptijd van het fonds, en/of gedurende de looptijd van het fonds tijdens vastgestelde perioden die ten minste een jaar uit elkaar liggen. 30